摘要：杠杆收购（LeveragedBuy-Outs）作为公司并购的一种特殊形式,始于20世纪60年代中期的美国,80年代达到高峰。其特征在于收购资金主要来源于市场融资,收购的目的是以更高的价格出售公司或公司的股票。因此,杠杆收购较之传统意义上的公司收购有很大的区别。我国的企业并购事件越来越多，这种国际并购融资的特殊途径——LBO的发展历史、运作程序、特点和成功关键,并对中国企业进行LBO进行了相关探讨。关键词：杠杆收购；低信用等级债券；管理层收购

1LBO的发展历程

LBO模式由科尔伯格首创。早在20世纪60年代中期，他就注意到不少成功家族企业主由于年事以高，愿意出售企业股票，但又希望能合理避税和保留家族控制权。当时要这样做只有两种方法：(1)上市；（2）将企业出售给大公司。但家族企业创立人通常不愿意上市，不希望把自己辛苦创立的企业交给自己不了解的外部成千上万个对公司长期经营没有兴趣的投资者，也不愿意把企业出售给大公司。为此，科尔伯格设计了杠杆收购模式，即把家族企业的大部分股权出售给一个有股权投资者组成的投资团体，家族仍然持有公司部分股权，而投资团体也同意家族继续经营该公司。由于投资团体收购资金来源于举债，即杠杆贷款，企业债务比例较高，必须努力改善企业现金流，以便偿还债务。

进入70年代，越来越多的业务多元化企业集团寻求出售下属业绩不佳的企业。这些企业在进入企业集团以前是盈利的，而且，这些部门的经营者也相信，如果脱离企业集团，他们的企业仍然可以回到盈利状态。为此，科尔伯格设计了企业管理层参与的杠杆收购模式（MBO）：吸收被收购企业经验丰富的管理人员参与LBO，即给那些对企业经营和价值具有重要决定作用的主要管理人员分配有吸引力的股份。70年代后期，各商业银行传统的公司贷款业务日益恶化，很多非金融公司直接从金融市场上融资，而消费贷款又受到财务公司的强力竞争。KKR（由杰里.科尔伯格，亨利.克莱伟及乔治.罗伯茨所创立的专业LBO企业）说动商业银行提供LBO交易中的次级债务资本和参与LBO股权投资。

80年代以前，LBO主要集中在非上市公司和中小型上市公司。由于80年代经济及立法环境变化，LBO出现了新的目标和策略。美国大企业面临德国、日本等低成本的国外公司激烈竞争，迫切需要重组。为了能够向资产规模大、股票市值高的巨型多元化上市公司发动敌意杠杆收购从而获得更高的收益，以KKR为首的LBO交易在债务和股权融资策略和技术方面经行了革新。在债务资本方面，正好DrexelBurnhamLambert投资银行的著名高收益债券交易霸主Milkon推出垃圾债券这一金融核武器，为次级债务开辟了巨大来源。LBO/MBO交易规模越来越大，LBO也从KKR70年代的友好行为发展到80年代中期以后的对巨型上市的大规模杠杆敌意并购。

90年代初期，LBO市场盛极而衰，急剧萎缩，转入沉寂。但到90年代中期，美国经济持续增长高收益债券市场规模重新活跃，LBO交易也随之回复。传统行业继续受到LBO青睐。但与80年代相比，LBO交易特征和结构发生了明显变化：(1)交易价格变化。最初的资本结构中股权比例由80年代末的5~10%提高到20~30%。LBO交易中的股东数更少，发起人的股权投入增加，代替了部分银行贷款。(2)EBITDA/利息支出这一比率由80年代后期通常小于1上升为1以上，其他财务比率也回复到正常水平。(3)科技产业逐渐成为LBO活动的热点。

2我国企业杠杆收购融资的金融制度约束

2.1资本市场内部结构的非均衡发展

在杠杆收购中,资本市场的重要作用突出体现在它是企业获取长期融资的场所,为股票、债券以及产权的流动和转让提供了极大的便利,并大大降低了并购的成本。从杠杆并购的融资结构来看,它的成功严重依赖于成熟的资本市场。中国资本市场长期存在“强股市、弱债市,强国债、弱企业债”的结构失衡特征。一方面,股票市场与债券市场发展具有不平衡性。另一方面,企业债券在整个债券市场中所占的规模一直很小。资本市场内部结构失衡,使资本市场发展不能很好地起到优化资源配置的作用,无法解决企业并购融资的问题。

2.2商业银行无法为企业进行杠杆收购提供大量融资

从LBO的高杠杆性来看,LBO能否顺利进行并最终取得成功的关键在于是否能在金融市场上获得所需资金,而在杠杆收购融资结构中占有最大比例(约为50%～60%)的优先债务融资就成了很重要的一环。但事实上,提供抵押贷款的商业银行面临着巨大的风险。这些风险包括:抵押资产的质量、抵押方的现金及资产流动性、公司的子公司或部分资产被出售后是否影响公司的正常运营等等因素。对于我国商业银行来说,一方面目前风险控制能力有限,另一方面我国银行在资金运作和管理及资本的规模和使用上都受严格控制,因此无法为企业进行杠杆收购提供大量融资。

3对策:引入变通形式的LBO

杠杆收购已经被证明是一种行之有效的收购融资方式。尽管目前我国企业的经营能力及自身素质,远不及欧美国家，但这仅仅意味着我们不能完全照搬发达国家的LBO模式。因此,作者认为,过渡时期杠杆收购可以以中国特色的形式存在,以后再逐步与国际并购接轨。其实,我国企业对于杠杆收购已有初步尝试。1997年3月,海尔集团购并广东爱德电器集团的洗衣机厂,就是采用这种方式。其做法是:先将洗衣机厂原来的债务剥离,由爱德集团承担,再将洗衣机厂改组为顺德海尔集团电器有限公司。海尔持有该公司60%的股份,实行控股。但海尔集团控股所需要的2928万元资金,海尔集团并没有马上投入,而是其作为向顺德海尔有限公司的借款。在产品生产出来以后,分三年三次用海尔集团持股所分得的利润等额进行偿还。

(1)资产担保主体的变通,即变目标公司资产担保为收购方资产担保。杠杆收购是以目标公司的资产作为融资担保。而国务院办公厅转发的《关于规范国有企业改制工作的意见》明确指出:“经营管理者筹集收购国有产权的资金,要执行《贷款通则》有关规定,不得向包括本企业在内的国有及国有控股企业借款,不得以这些企业的国有产权或实物资产作标的物为融资提供保证、抵押、质押、贴现等。”这意味着LBO形式的融资在国有企业改革中无用武之地。但我们可以在杠杆收购时,考虑用收购方资产作担保,以规避潜在的财务风险。

(2)降低杠杆比率,而且提高收购方自有资金的投入比例,且控制低信用等级债券的发行,在融资参与者中增加信用高的公司和金融机构的比重,增加机构投资者(保险、银行、投资银行及信用等级高的公司)。结合我国金融机构的实际情况,杠杆收购中的融资结构应该以优先债务为主,并使之成为我国企业杠杆融资资本结构中的融资首选。优先债务的提供者可以是商业银行及投资银行、保险公司、信托投资公司、企业集团的财务公司等其他金融中介机构。

参考文献

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