一、资产价格渠道在传统分析框架中

资产价格渠道是在利率渠道的基础上，加入了资产价格因素。中央银行的宽松货币政策会导致资产（股票、房地产等）价格上升，上升的资产价格又通过两种方式刺激实体经济中的投资和消费，从而带动产出的提高，这两种方式的理论依据分别是托宾q理论和财富效应理论。根据托宾q理论，当企业的股票市场价值与重置成本之比q大于1时，相对于企业的市场价值，新置厂房和生产设备比较便宜，投资开支将会上升，从而带动产出增长；当q小于1时，重置成本相对较高，企业可以便宜地从资本市场购买其他企业已有的资本，而不再新增投资，因此，投资支出将降低，产出减少。财富效应理论以生命周期学说为基础，消费者根据其一生可以利用的财富总量决定消费支出。股票是消费者财富的主要组成部分，当股票价格上升时，消费者的总财富增加，消费支出随之增加，带动总产出增加。在对资产价格渠道的分析中，需要考虑老龄化在以下两个环节中的影响：第一个环节是货币政策对资产价格的影响；第二个环节是资产价格对企业和居民投资、消费行为的影响。先看第一个环节。老龄化会推动养老体制改革，有利于包括养老基金在内的机构投资者的发展，而机构投资者的发展又会促进资本市场发展。老龄化也会改变居民的储蓄行为和全社会的资产配置结构，使得传统的银行业金融资产占比相对下降，金融结构随之变化，金融市场的竞争性增强，金融机构对货币政策变动的敏感性增强。完善的资本市场以及金融机构间竞争性的提高，有利于货币政策及时准确传导至金融机构和金融市场层面。因此，就第一个环节来说，在老龄化社会，货币政策影响资产价格的效率可能会更高。再看第二个环节。在托宾q方面，由于资产价格与人口年龄结构之间存在较强的相关性，即最有储蓄能力且风险偏好最高的人群（35~54岁之间）占比越高，金融市场的风险偏好越高，股票市场的市盈率越高，股票价格越高，反则反之。也就是说，与年轻型社会相比，老龄化社会中，股票价格相对较低。在老龄化背景下，如果宽松货币政策的刺激不能使股票价格提高到一定程度，就难以刺激企业以增加投资的方式扩大生产规模，企业更可能以较便宜的价格从资本市场购买其他企业已有的资本。在财富效应方面，根据生命周期假说，人们需要在工作期间积累财富，才能为退休后的生活提供资金支持。越是临近退休的人，拥有的财富量越高，社会财富出现逐渐向老年人集中的趋势。因此，相对于年轻人来说，财富效应对老年人的影响更大。但是，由于老年人对医疗、养老等刚性支出的预期较强，且抗风险能力较差，与年轻人相比，老年人对消费的决定比较谨慎，即财富增加并不能大幅提高老年人的消费水平。也就是说，与年轻型经济体相比，在老年型经济体中，相同财富增加值带动的消费量下降了。

二、信贷渠道信贷渠道

包括信贷配给效应和资产负债表效应。在传统分析框架中，即中央银行实施宽松货币政策增加了商业银行的流动性，可贷资金增加，企业和居民获得银行借款相对容易，从而刺激投资和消费增加，带动总产出增加。即中央银行实施宽松货币政策，名义利率下降，企业和居民的利息支出减少，净现金流量（NCF）增加，借款人的资产负债状况得到改善，商业银行贷款增加，刺激投资和消费增加，最终导致产出增加。在老龄化社会，货币政策通过信贷渠道传导的有效性将会下降。信贷渠道说明，当中央银行实施宽松货币政策时，商业银行的贷款意愿增强。与年轻型经济体相比，在老龄化经济体中，由于企业对未来利润的预期下降，不愿扩大投资，造成贷款需求减少。因此，虽然贷款的可获得性提高，但企业贷款意愿上升并不显著，导致宽松货币政策效果下降。从居民角度看，在老龄化社会，老年人拥有更多财富，他们的投资或消费更加依赖自我融资，并且老年人对（往往通过贷款实现购买的）房地产或耐用品的需求下降，贷款需求随之下降，因此，货币政策通过信贷渠道传导的敏感性降低，宽松货币政策难以达到预期效果。四、汇率渠道汇率渠道体现了国际收支理论的标准模式，即中央银行实施宽松货币政策，利率下降，国内外利率差异导致资本外流，本国货币需求下降，本币贬值（直接标价法表示的本币汇率上升），本国产品比外国产品更便宜，净出口增加，从而带动产出增加。相对于年轻人来说，老年人对医疗、养老服务等非贸易品的需求增多，导致非贸易品价格上升，实际汇率升值。多项实证研究表明，老年人口比例上升对实际汇率具有升值效应（Braude，2000；AnderssonandOsterholm，2005；RuhulandHassan，2010），老龄化将带来实际汇率升值也是迄今为止比较一致的研究结论（杨长江、皇甫秉超，2010）。由于人口老龄化会对本币产生一定升值压力，在其他条件不变的情况下，升值预期的存在，使得利率下降引起的资本外流量减缓，本币贬值的幅度减小，对出口和产出的刺激作用下降，货币政策通过汇率渠道的传导效果减弱。综上所述，虽然老龄化有利于推动资本市场发展，提高货币政策的传导效率，但是，由于老龄化社会中投资与消费的利率弹性下降，老年人对医疗、养老等刚性支出的预期较强导致其消费较为谨慎，企业和居民部门的贷款意愿下降，实际汇率面临升值压力等原因，可能使货币政策传导效果难以达到预期目标，在一定程度上削弱了货币政策的有效性。

作者：高海燕吕晓单位：中国人民银行金融研究所博士生