本文作者：殷红军1,2郭菊娥1赵新文2作者单位：1.西安交通大学2.佛山市铁路投资建设集团有限公司

根据《中长期铁路网规划》，到2020年，我国高铁（客运专线铁路）（以下简称高铁）营运里程达1.6万公里以上。自京津城际高铁、武广高铁、郑西高铁的建设运营，我国开启了高铁时代并一跃而成为世界上高铁运营里程最长的国家。我国高铁建设主要采取“部省合资”的投融资模式[1]，高铁项目在“部省合资”模式的基础上成功吸引保险、社保等战略资金进入高铁建设市场。例如京津城际高铁成功引入中海油战略资金，京沪高铁成功引入平安保险资金。而目前，作为铁道部出资代表的中国铁路投资公司持有京沪高铁股份的56.267%，拟作价60亿元，转让京沪高铁股份公司4.537%股权。对于受让方，表示无论外资、国企、民营等都可以接受。

一、高铁（客专）建设投融资存在的问题

然而，在我国高铁项目快速推进过程中，铁道部事实上背负了巨大的债务，因目前该部分债务无法通过铁路内源资金偿还，笔者将之称为债务危机[2]。根据铁道部公布的2010年第三季度财务报告，其总负债额已经从2009年底的13033亿跃升到16786亿，而总资产则为29929亿，负债率达到了56%以上，与60%的债务警戒线已经距离不远。如果加上2010年第三季度后陆续发行的650亿铁路债券，铁道部已公布的负债额达17386亿。债务雪球仍将越滚越大，铁道部计划在2011年的固定投资规模为8500亿，尽管与2010年相比只是略微增加，但显然8500亿中的大部分，将继续转化为债务。数据显示，在2003年末，铁道部的负债水平仅有40%，自此之后逐年攀升，2008年超过46.8%，并且继续加速。而国家与地方政府政策方面，2010年国家信贷政策调整为“合理控制信贷增量，把握好信贷投放节奏，增强贷款增长的均衡性和可持续性”，银监会明确提出了控制地方政府融资平台贷款，要求银行采取“逐包打开、逐笔核对、重新评估、整改保全”等措施筛查和化解风险。面对国家政策与高铁建设的巨额资金投入需求带来的挑战与机遇，仅靠“部省合资”调动地方政府资金的模式显然无法满足巨额的高铁建设资金，如何筹集到铁路建设资金，并且推动铁路内部管理体制改革，促进铁路行业可持续发展，是当前重大的研究课题。

二、高铁盈利能力财务模型分析

（一）我国客运铁路上市公司盈利水平分析

表1是我国广深铁路公司连续年度的净资产收益率。其中2007年广深铁路收购广州至坪石段铁路资产，为使数据不出现较大波动，故采用2003—2006年数据。根据广深铁路公司的净资产收益情况，并根据公司所运营线路所处地区，客流密度等因素分析，加之近年来社会经济发展速度（按每年以10%左右的增速递增），人们出行的意愿更加强烈，对交通工具舒适度的选择等因素，可以乐观地估计我国发达地区高铁项目的净资产收益率在5-7%左右，个别项目可能达到9-10%。根据武广高铁项目的《引资公告》，武广高铁税前内部收益率为10.07%，税后内部收益率为7.98%，自有资金内部收益率为8.39%。并根据广深铁路2009年客运量达6800万人次进行对比，根据运价的不同对比，武广高出广深基准运价20%-30%，武广铁路要实现上述收益率，客运量也要达到4800-5000万人次，而目前武汉至广州段铁路客运量显然没有那么多[3]。

（二）高铁运输企业收益模型

根据会计原则，企业收益是所有收入与支出的剩余，本文中高铁项目收益财务模型以此为基础进行分析，即W=A-B-T（1）其中，A为高铁建成后客运及行包的运输收入；B为高铁企业与运输相关的成本费用；T为企业经营的其他费用。运输收入：A=C×Q×L+X（2）其中，C为高铁旅客单位运价；L为平均运距；Q为客流量；X为旅客列车行包收入。而支出：T=G+F+D（3）其中，G为企业管理费用；F为高铁项目借债的利息（财务费用）；D为项目折旧摊销。

（三）主要影响指标分析

1.运价

2006年“中国铁路投融资改革论坛”上国家发展和改革委基础产业司司长指出，国家发展和改革委员会将进一步深化铁路运价改革，实行适度灵活的定价制度，但至今铁路运价还没有突破。但是，比较目前运营的武广高铁和郑西高铁，武广高铁0.458，0.7296元/人公里（一等车和二等车），郑西高铁0.47，0.77元/人公里（一等车和二等车），见表2。综合武广和郑西的客运定价，高铁（客运专线）的单位票价定位0.5，0.7元/人公里。虽然高铁运价改革的透明度和科学性遭到诸多诟病，但这无疑又是高铁运价改革的新动向。

2.运量

铁路运量是实现铁路运输企业经济效益的重要指标之一。高铁客运企业可以通过竞争优势，在短途、中长途甚至长途区域间发挥铁路运输准点、快捷、舒适等优势，通过与其他运输方式之间的竞争，不断取得较好的经营业绩。有关媒体介绍，京沪高铁单线运能每年8000万人次，总客运量每年1.4亿至1.5亿人次，列车最小发车间隔5分钟，2200亿元静态总投资，有望在14年内收回。而据国务院批复的《京沪高铁项目可行性研究报告》远期运量则为8000万人次/年。高铁企业应注重企业形象，加强高铁品牌管理，提高旅客运输服务质量，不断吸引客源，争取企业效益最佳。

3.总投资及债务资金偿还

高铁巨额投资，大量举债还贷也是高铁项目微利甚至亏损的直接原因，因此，项目总投资的控制及提高项目资本金比例对于高铁运输企业来讲，是非常重要的。根据我国区域发展和高铁，时速在400公里/小时左右的高铁是长大干线高铁的显著特征，而一般高铁项目的时速控制在200-250公里，城际铁路的时速由于区间距离等原因，速度在150-200可以满足要求。而目前我国高铁建设中，过度追求高速度、大规模，显然与总投资控制有一定出入。在建设高铁中，对现实客流量有过高估计的倾向而导致高铁点线设计中出现“规模过大、等级过高”的建设倾向也是需要铁路主管部门关注的重要问题之一。

4.毛利率估算

对于高铁运输企业与运输生产相关成本支出，由于各企业间差距较大，目前也无较为成熟的参考数据，因此，本文中以毛利率为基准进行测算。目前，可供参考的资料仍是广深铁路。根据广深铁路2003—2006年财务报表计算，其毛利率2003年为35.69%，2004年35.72%，2005年35.37%，2006年37.06%，保守估算我国铁路高铁项目毛利率在35%左右。经济发达的长三角、珠三角地区可能达到40%左右。本文中取35%是比较客观的。

5.高铁项目经济效益确定

假设高铁项目中，行包收入为客运收入的5%，高铁平均运距以线路全长80%匡算，资本金占总投资的40%,即银行商业贷款占60%，长期贷款利息为7%，固定资产按照20年计提折旧，毛利率按照35%确定，管理费用按照收入的20%提取。则静态经济效益模型为：W=（C×Q×L+X）-（G+F+D）W=0.197CQ-0.0716K（4）其中，K为高铁每公里投资额（单位：亿元/公里）。

6.模型验证

以京沪高铁为例，总投资2200亿元，全长1318公里，单位运价如果维持武广高铁的票价水平，即P=0.7元/人公里，根据盈亏平衡，运量大约在4600万人次/年方能实现盈利，以目前京沪铁路区段客流量3500万人次来匡算，即使铁道部通过行政手段将现有客流全部转移至京沪高铁，还是无法实现盈利。换一个角度，在目前的水平下，如果要实现盈利，则资本金比例不低于54.6%。

三、我国高铁建设投融资模式及其优化的思考

对我国高铁建设投融资模式及其优化的思考如下［4］：

（1）根据高铁财务模型对高铁盈利能力进行分析，通过京沪高铁进行验证，可以说，在目前的客流条件下，高铁依靠客流量作为主要支撑是无法实现盈利的。一般地，我国高铁至少在10-15年内经济效益将徘徊在亏损或微利区间。

（2）根据客流量培育周期以及高铁公司的还贷压力，一般地，高铁公司可能在15年内都没有收益。而目前“部省合资”的高铁投融资模式，由于铁道部和地方政府资金来源有限，因此，迫切需要吸引其他战略资本投资高铁，有效提高项目资本金比例，缓解高铁建成初期长时间无收益而导致的诸多现状问题。

（3）对于轨道交通项目，有时其公益性方面表现得更突出，因此，将由高铁建设带来的城市新区经济发展，土地价值攀升等“外部化”效益，通过科学合理的体制机制，偿还给高铁公司，即建立科学合理的补偿机制，完善该机制是目前促进轨道交通企业健康发展的有益实践，本文对“部省合资”高铁建设投融资模式的优化，基于轨道交通站场影响周边土地级差地租、土地增值效益返还的激励相容理论的实践应用。

（4）高铁建设带来了巨大的外部效益，如何将部分外化的效益内部化，是“部省合资”模式优化的基础。

四、我国高铁建设“部省合资”模式的优化研究

根据上述分析，我国高铁“部省合资”的建设投融资模式，由于其经济效益直接由客运和行包收入构成，加之运营初期的还贷压力、客流等因素，使得高铁公司的经营长期将处于亏损状态，为此，必须找到其他的收入来源，将其弥补高铁公司，促进高铁经济效益的提升，这就是“部省合资”高铁建设投融资模式优化——完善补偿机制的基础[5-9]。

（一）补偿机制的理论依据

轨道交通项目作为准公共产品，它的建设和运营具有较强的正外部效应，其中最为显著的就是沿线土地价值的攀升，同时也影响城市形态与结构以及城市土地开发利用方式。利用好高铁建设的契机，在土地利用机制与科学规划的双重机制下，一方面，大量基础设施聚集高铁车站周边，将带动城市新区发展及有助于客流量的提升，从而进一步促进该区块土地的增值；另一方面，高铁建设时期将极大促进车站周边土地开发的速度与强度，因此，科学规划与统一开发显得极其迫切，而目前我国部分城市在探索枢纽建设与片区开发联动，投融资与土地开发互通，以促进城市整体协调发展。根据地租的概念，城市级差地租Ⅰ是由于城市土地位置优劣不同而形成的，而城市级差地租Ⅱ是由于对土地进行连续最佳投资而形成的。城市级差地租的这两种形式，都是由于投放在土地上的等量资本具有不同的生产率而产生的，但是Ⅰ和Ⅱ明显的区别在于一次性和连续追加的结果。无疑，高铁建设带来的土地攀升是级差地租Ⅰ，而由于高铁连续运营带来的则是级差地租Ⅱ，如图1所示。图1轨道交通与城市极差地租具体到地租价值的计算，根据同济大学何宁的学位论文《城市快速轨道交通规划系统分析》认为，城市交通和土地租金的联系就是运输成本与土地租金间的替代效应，由于高铁作为现代化的交通工具，带来交通速度的提高和费用的减少，从而降低了运输成本，提升了土地价值。

（二）相关实证分析

根据清华大学郑捷奋学位论文中的观点，深圳地铁站点周围500米范围内住宅、商场、办公楼价值的增幅分别达到19.9%、14.7%、11.48%，平均每个地铁站点500米范围内的房地产增值效益为16.768亿元，共计335.36亿元，增值效益非常显著（见表3）。根据文献［3］，美国学者W.BruceAllen研究了从费城到新泽西州的铁路沿线周边居住地地产价值，运用特征价格模型，对1980年以来的超过1300宗房地产交易数据进行分析，研究结果表明，运输成本每减少1美元，房地产价值将增加443美元。深圳大学钟建民（2000）研究表明，广州地铁建成后，其租金的增长幅度达到40%～500%。

（三）对我国高铁“部省合资”投融资模式的战略构想

1.基本内容

高铁公司经济效益欠佳，主要由于投资巨大与目前客流量不足以支撑高铁运营所致。因此，第一，有效降低投资额；第二，将由高铁建设带来的站点周边土地增值补偿给高铁公司以促进其可持续发展。根据该原则，建立我国高铁“部省合资”投融资模式的补偿机制如下：（1）将高铁车站资产从高铁总资产中剥离，进而降低总投资额的目的。（2）将剥离的高铁车站资产与周边一定土地资产共同构成资产池。通过运作该资产池，达到其收益有效补给高铁公司的目的。（3）按照类似机场管理办法，通过付费的形式联动高铁公司与高铁车站。（4）通过将高铁车站与周边土地一体化开发，使得开发有序突进，同时也可使土地开发和高铁车站联动开发，减少不必要的分歧与损耗。（5）分设的原则必须是“资产分家，运输生产不分家”。图2为目前与期望的我国高铁补偿机制下的可持续发展的“部省合资”投融资模式。

2.高铁车站枢纽一体化开发融资的实质

所谓枢纽一体化开发融资模式，就是政府具有的信息和资源优势，对高铁客运站的用地以较低的价格征用；由铁路枢纽建设带来的土地升值，然后出售基础设施完善的“熟地”，利用“生地”与“熟地”之间的价差而形成的资金来源补给投资方，这是目前国内外的普遍做法。通过对综合运输枢纽进行科学合理的土地、物业、商业开发，实现高铁及其枢纽可持续发展的投融资模式。

3.相关资产界定及定义

（1）高铁运输枢纽。交通枢纽的定义应该准确地说明其功能与组成。较早期的定义如下：“交通枢纽是各种不同运输方式的线路交叉及分岔的地点”。这个定义是不够严密的，因为它并未完整地反映出交通枢纽的全部实质。实际上，并不是任何一个交通运输网的节点都是交通枢纽，而只有联结各条干线的交通运输网的中枢节点才能成为交通枢纽。随着交通学科的不断发展，交通运输枢纽定义为“运输枢纽是指在几种（不少于两种）运输形式的衔接地区，共同为办理长途、短途、城市及企业内部客货运输所需的各种运输设备（包括铁路、水道、公路和航空运输以及城市与工业运输）的统一体”、“各种运输方式或一种运输方式交通线路的交叉、衔接与分岔之处称为交通枢纽”。虽然交通枢纽与运输枢纽有差别，但其不是本文关注的重点，因此，本文所讨论的高铁、城市轨道、城际轨道、市域道路系统所形成的枢纽。因此，本文将高铁运输枢纽定义为：以高铁车站为基础，多种运输方式的交叉与衔接所形成的延伸区域，该区域的主要功能是办理旅客及行包的中转、发送、到达多种运输设施的综合体，并在此基础上形成的商贸、物流、道路站场等设施的城市发展区域。（2）高铁运输枢纽范围的界定。一般地，根据铁路车站管理原则，车站与区间的划分为进站信号机至出站信号机之间的范围（包括车站用房等辅助设施）。本文将其延伸，做如下定义：基础范围：铁路线路止于进站信号机和出站信号机之间的车站范围，其中包括车站用房、站前广场等辅助设施。拓展范围：由铁路站场形成的综合交通体系，包括公交、地铁形成的多种运输设施综合体。共享范围：综合运输枢纽的辐射范围内，由一定的土地资源划组成的区域，该区域统一规划、统一开发，实现开发价值利益最大化。（3）资产边界。高铁站场投资形成的资产，从高铁资产中分离，其中包括车站内线路、站台、站场设备、站房等与之有关的固定资产。综合运输体系形成的资产，由地铁车站（采取与轨道线路剥离）、公交车站相关设施、长途客运站、物流中心的相关资产等构成的资产集合。将一部分土地储备纳入综合运输枢纽的资产集合，即土地资产。

4.投资分析

投资主体：以铁道部、地方政府为主体，积极吸引社会战略资本投资，如地铁公司、公交集团等牵扯高铁综合运输枢纽建设的国有资本单位，其他战略资本（准入门槛为参与高铁建设投资的投资者）。其中，由铁道部和地方政府控股（或相对控股）经营，负责高铁车站的投资与建设、土地储备等工作。而铁道部与地方政府合作中，由于土地储备等工作，由地方政府主导为佳。开发收入为：综合枢纽的运输收入，综合枢纽的服务收入（给水、乘降、候车、餐饮等）、客运广场的开发（宾馆、停车等）、土地增值（需要地方政府土地储备，并与地方政府分成）等收入。由于高铁综合枢纽属于股份制企业行为，直接提升了高铁车站的服务效率，可以迅速提升综合枢纽的服务水平，也得到地方政府的大力支持，同时由于区域巨大的增值潜力能够吸引到社会资本参与。

5.股权收益率

根据国家的相关规定，经营性项目的建设，必须筹集一定的非偿还性资金作为资本金。使得基本建设财务能够适应市场经济发展的需要。受到交通基础设施建设项目资本金比例不应当少于投资动态概算的25%的限制，债务资金的最大限度为项目投资动态概算总额的75%，而全面反映项目筹资效益的理想财务指标是动态股权收益率。一般来讲，提高负债比例有利于提高股权收益率，而利用股权资金建设铁路项目的优势是没有财务风险，主要缺陷是不利于提高股权收益率。一般地：

W=F+Z（5）

其中，W为年投资收入（万元）；F为净利润（万元）；Z为折旧（摊销）（万元）。其中，F=［枢纽营运收入×（1-营业税率）－经营成本费用]×(1-所得税率)。

令NPV=0可以计算出最小股权收益率i。假设某高铁枢纽投资60亿元，2010年开始动工，计划2011年底建成竣工，经营期为2012至2031年止，按照规定，项目资本金投入21亿元，由铁道部、地方政府筹集，分别于2010年和2011年投入24亿元、15亿元，贷款年利率6%。预计该铁路综合运输枢纽建成后，将集铁路客运站、长途汽车站、地铁换乘站等，预计年营运收入11.4975亿元。

其中，营业税率5.50%，所得税率15%，管理运营费用按照总收入的20%估算。分年度贷款偿还表如表4所示。根据年投资收入的计算公式，可以得到：

W=F+Z=11.4975×(1-5.5%-20%)×(1-15%)+60×15%/20=7.73亿元/年

NPV=5.83×(P/F,i,8)+7.73×［(P/A,i,21)-(P/A,i,8)]-［10+11×(P/A,i,1)]

令：NPV=0则：i=13.2%，也就是说，在股权与债务比例为21/(60-21)=53.85%，股权收益为13.2%。如果想提高股权收益，则需要重构筹资结构。如果地方政府再将辐射区域土地进行储备统一开发，可见收益是巨大的。而其他社会资本由于参与高铁建设长期无收益而造成事实上的亏损，可通过其参与枢纽开发得以弥补。

6.最佳筹资结构

根据货币的时间价值的基本原理以及财务收支平衡原理，得到以下数学模型：SA=I[(P/A,i,n1)-(P/A,i,n2)]（6）其中，S为总投资额（单位：亿元）；A为贷款所占比例的上限（%）；I为枢纽运营毛收入（单位：亿元）；n1为贷款偿还期（单位：年）；n2为建设期（单位：年）；i为贷款平均年利率（%）。假设以某铁路客运站为基础开发大型的综合运输枢纽，枢纽布局公交、地铁、出租车、人流等换乘体系，构建多层次、多方位的立体运输枢纽，并以该枢纽为基础进行土地开发，预计单位面积的投资强度为4000万元/亩，预计建成后的枢纽运输服务收入、土地开发收入等共计400万元/年亩，如果贷款的平均年利率为8%，贷款偿还期为15年，枢纽建设期为3年（专指铁路客运站及周边配套设施的建设期限）。根据（6）式有：40000A=400［(P/A,8%,15)-(P/A,8%,3)]得到：A=59.82%即债务比例不得超过59.82%，才能保证枢纽的正常还本付息。如果该枢纽刚建成土地开发为形成规模，如果单位现金流入量为300万元/年亩，则贷款比重不应超过45%。综上所述，最佳筹资结构科学界定了综合运输枢纽开发股权比例，即资本金占总投资的比例多少能够实现枢纽经济的可持续发展，能够吸引到社会资本。

7.高铁运输枢纽一体化开发的优势分析

（1）资金分流效益，保证铁路项目公司的收益水平。将高铁车站从高铁资产整体中分离，形成两个主体，即线路主体与车站主体。第一，由于投资中去掉车站的投资，使得高铁总投资大大降低，直接提升了铁路“线路”项目公司的经济效益，能够促进“部省合资”的投融资模式吸引一定的社会资本投资铁路“线路”项目公司；第二，如将车站资产剥离高铁线路公司后仍无法取得盈利，则可考虑吸引对高铁项目的投资者股权，一方面，满足了高铁枢纽开发的资金来源，另一方面满足了社会资本逐利的基本要求。这是高铁发展互相促进的可持续发展的投融资模式。

T=T1+T2（7）

其中，T为铁路总投资；T1为铁路线路投资；T2为铁路站场投资。

以郑西铁路客运专线陕西段为例，总投资为165.3亿元（2009年8月数据），西安北站总投资约为60亿元左右，渭南新客站总投资约20亿元左右，这样郑西线路总投资只有85.3亿元。根据（4）式，客运铁路项目的直接经济效益：W=0.197CQ—0.0716K，可以推算出该铁路客运专线的年旅客量达800万人次/年，郑西高铁公司即可实现盈利，假如按照总收入8∶2分成给铁路干线和枢纽，旅客流量只需1080万人次即可实现盈利，而目前陇海铁路郑州至西安段铁路的旅客流量为1400-1600万人次，基本可以实现高铁线路项目公司的盈利。

（2）土地融资加枢纽一体化开发，保证了枢纽建设的资金收支平衡。由上述分析可知，通过土地的不断升值，客观上保证铁路枢纽建设资金的来源。以郑西铁路枢纽西安北客站为例，它是依托西安北客站为基础开发大型的综合运输枢纽，枢纽布局公交、地铁、出租车、人流等换乘体系，构建多层次、多方位的立体运输枢纽，并以该枢纽为基础进行土地开发。该枢纽总投资以60亿元计算，总面积涉及铁路枢纽有效土地储备为2000亩，预计建成后1400-1600万人次/年的客流量，折算为列车对数3700对左右的列车对数。以总运输收入的20%计算，可以得到3.36亿元的年运输收入，而枢纽的增值速度为20万元/年亩，该铁路枢纽在10年后即可还本付息，实现股东收益。

（3）以交通枢纽发展引领城市新区发展。在高铁投资中，由于目前高铁项目投资回收的不确定等因素，地方政府事实上没有太多的分担高铁的资金压力，以武广高铁为例，铁道部的投资仍占83%，湖北、湖南、广东三省的地方政府的投资相加只占17%。相反，地方更愿意利用高铁概念打造“新区”。所谓“新区”，即笔者提出的高铁运输枢纽的概念。

通过建“新区”，一方面，降低总投资实现高铁项目公司盈利，另一方面，将有意愿投资高铁项目的投资者吸引到高铁投资中，客观分流的铁道部投资压力，实为一举两得。借用媒体原文“武广客专任意一个火车站，都可以左右一座城市的发展与命运！韶关市发改局局长曾在接受媒体采访时感叹道。武广线开工之后，他到沿线几个大站考察，结果发现，当地都以车站为核心建立一个新城区，块头一个比一个大，政府投资也都是大手笔。而在韶关，其实也在争取多年后成功让武广高铁在韶关距离市区十公里外的芙蓉山下绕了个小弯，以便建设‘芙蓉新城’。”如以科学的方式积极引导地方政府建设新城，则无疑是值得政府关注的重大问题。

五、结束语

本文通过提出高铁枢纽开发与高铁项目投资互动的新“部省合资”铁路投融资模式，一方面，解决了高铁项目投资的困境，降低了高铁总投资实现项目盈利，有效规避了目前的债务问题，促进了高铁投资产业链条的可持续发展；另一方面，通过“以辅促主”模式，吸引社会资本参与高铁枢纽建设，与高铁项目形成互动，解决了目前高铁建设中，铁道部、地方政府信息不对称造成的浪费与分歧，促进高铁项目投融资与运输枢纽健康发展。因此，笔者认为，该模式是值得推广的和可持续发展的。