本文作者：薛文忠作者单位：东北财经大学

一、引言

传统观点认为，对于新兴市场国家来说，来自发达国家的投资者特别是机构投资者，坚持价值投资理念，拥有成熟的投资策略，强大的研究能力等，是理性投资者。外国投资者的进入，有利于扩大市场规模、增强市场有效性、改变东道国投资理念、提高市场的稳定性。但是，由于新兴市场国家股票市场规模小、股票质量较低和本国长期投资者缺乏，加之外国投资者对宏观经济变化敏感，资金的频繁流动，可能加剧新兴市场国家股票市场的波动性。因此，外国投资者究竟是稳定了股票市场还是加剧了波动，成为新兴市场国家资本市场开放过程中被关注的首要问题。国内外学者主要从三个角度进行研究，一是把资本市场开放视为一次性事件，考察事件窗内波动性的变化;二是检验资本市场开放水平与股票市场波动性之间的关系;三是研究外国投资者的行为特征。学者得出的结论并不一致。

二、国外相关研究

国外早期的研究把资本市场开放作为一个一次性事件，检验新兴市场国家股票市场开放前后波动性的变化。但是，从政策变化到外国资金流入需要一个过程，另外，不同的国家采取不同的开放政策，部分国家是完全开放市场，而还有部分国家是实行渐进性的开放策略，因此，一些学者转而检验资本市场开放水平与股票市场波动性之间的关系。

(一)资本市场开放前后股票市场波动性的变化

部分学者从资本市场开放前后股票市场波动性是否发生了变化的角度检验研究外国投资者对新兴市场国家股票市场波动性的影响。这些研究假定资本市场开放是一次性事件，检验事件窗内新兴市场国家股票市场波动性的变化。不同的学者运用不同的样本数据进行研究，得出不同的结论。

1．外国投资者的进入降低了新兴市场国家(地区)股票市场的波动性

运用多个国家的市场指数数据进行检验，一些学者发现外国投资者的进入降低了新兴市场国家股票市场的波动性。Bekaert和Harvey运用波动性对表示资本市场开放的虚拟变量进行回归，发现17个金融市场开放的国家中大部分股票市场波动下降，有五个国家或地区显著下降。在控制其他可能导致股票波动变化的因素后，结果仍然显著［1］。Bekaert和Harvey在此基础上研究资本市场开放对新兴市场国家股票收益、波动性、β值以及与国际市场相关性等的影响，得出相同的结论［2］。Kim和Singal得出相似的结论。他们发现在开放后前两年波动性没有变化，但是在第四年和第五年波动性显著下降［3］。Kassimatis检验资本市场开放前后股票市场波动性对消息反应的差异，结果发现样本国家中除菲律宾有稍微上升外，其他国家股票市场波动性在外国投资者进入后都降低了［4］。Richards认为出现波动性上升的误解是由于在外国投资者投资组合中新兴市场国家股票数量增加，关注度上升，而相对于发达国家来说，新兴市场国家的股票波动性要大得多［5］。台湾是最早实施QFII(合格境外机构投资者)的地区，相关研究也发现了外国投资者降低台湾股市波动性的证据。Kwan和Reyes研究，发现实施QFII后，台湾股票收益分布产生结构性变化，股票收益波动率下降，市场更为有效［6］。Lin等把波动区分为正常波动和非正常波动，结果发现外国投资者对台湾股票市场正常波动具有持续的影响，但是对非正常波动的影响逐步消失。在放松对QFII的限制后，外国投资者购买量持续增加(包括在亚洲金融危机期间)，对台湾股票市场的稳定发挥重要的作用，有利于改善台湾投资环境［7］。

2．外国投资者加剧了新兴市场国家股票市场的波动性

此前的研究基本都把资本市场开放时间点视为给定，以政府放松管制或者允许投资作为分界点。但是政策的变动如果没有导致外资的大量流入，则对新兴市场国家股票市场没有影响或影响很小。因此，真正意义上的资本市场结构变化点与官方金融改革的时点可能不一致。Bekaert等通过构造一个带置信区间的内生于经济的资本市场结构变化点，检验该点前后波动性的变化，发现金融市场的开放使证券市场规模增大，市场流动性增强，但是同时收益波动性上升，与国际市场收益的相关性也增大［8］。

3．外国投资者对股票市场波动性的影响不确定

DeSantis和Imrohoroglu对五个新兴市场国家的数据进行检验，结果表明资本市场开放与股票波动没有明显的联系，不同的国家金融市场开放对波动的影响不同。他们认为样本数据(IFC指数)包含的证券多样性增加、市场规模增大以及市场有效性提升等因素使得股票价格波动降低［9］。Huang和Yang和Jayasuriya研究发现外国投资者对新兴市场国家股票市场的影响不确定，有些国家的波动性上升，有些国家的波动性下降，还有一部分国家则没有表现出明显的特征［10］［11］。Jayasuriya在此基础上根据波动性变化把样本国家分成三组，研究发现波动性下降与良好的社会制度和市场特征有关［11］。资本市场开放前后一些其他事件也可能影响股票市场波动，使研究结果出现偏误。Eizaguirre等在剔除样本期内发生的其他事件对股票市场波动的影响之后发现，新兴市场国家的金融市场开放确实带来股票市场波动性的变化，但是变化并不一致，拉丁美洲国家的波动性下降，而亚洲国家的股票市场波动性却上升［12］。

(二)资本市场开放水平与股票市场波动性的关系

Bae等(2004b)认为采用虚拟变量忽视了金融市场开放渐进性的特征，因此，他们采用个股可被外资持有的程度来度量资本市场开放水平。研究发现，在控制国家、行业、公司规模和换手率等变量后，新兴市场国家股票的可投资性与收益波动性正相关。同时，由于与国际市场的风险关联度增加，允许被外国投资者持有的股票比不可被外国投资者持有的股票受国际市场波动影响大［13］。直接采用市场指数估计波动性可能因为不同公司股票间的协变性而使估计出现偏差。为准确估计波动性，Umutlu等利用SP/IFC全球新兴市场各国指数构成公司的股票收益估计股票总波动，并把总波动分解为国际市场波动、本地市场波动和特质性波动。另外，他们还用四个连续变量度量资本市场开放水平。通过研究发现:金融市场开放水平与总波动负相关，金融市场开放降低本地市场波动和特质性波动，在控制规模、流动性、国别和危机冲击后结果不变［14］。Li等(2011)从公司层面研究外资高比例持股①对公司股票收益波动性的影响。他们研究31个新兴市场国家2002－2005年数据后发现，外资高比例持股与股票收益波动负相关，这意味着外资高比例持股有利于新兴市场国家股票市场的稳定［15］。

(三)外国投资者的行为特征

外国投资者行为是考察资本市场开放对新兴市场国家股市波动性影响的另一个角度。Chiyachan-tana等运用43个国家交易前15天和交易后25天的股票价格数据样本来研究外国机构投资者决策和交易对股票波动的短期冲击和长期影响。该研究发现:只在外国机构投资者交易的很短一段时间内股票波动性有轻微的上升，他们把该现象归因于外国机构投资者交易时的价格冲击;而交易完成后，股票波动与交易前相同甚至有轻微的下降。他们的结论是外国机构投资者不会导致股票市场不稳定［16］。Richards从外国投资者交易行为特征的角度进行研究，发现外国资金流入对发达国家股票收益具有明显的正反馈效应，同时外国投资者的买入与当天的股票收益具有很强的正相关关系。Richards认为，这一发现表明外国投资者和成熟市场的行情对新兴市场国家股票市场的影响比早期的估计要大得多，因此，外国投资者的交易行为增加了新兴市场国家股票市场不稳定性［17］。外国机构投资者被认为是1997年亚洲金融危机的罪魁祸首之一，危机爆发后外国资金的大规模撤出更加深了危机。学界对此也进行了深入研究，最具代表性的是Choe、Kim和Wei。对于危机发生前的外国投资者行为，两者都发现，韩国投资者趋向于负反馈交易而外国投资者则采取正反馈策略。但对于危机期间的外国投资者行为，结论则并不一致。Choe等发现，在1997年的最后三个月，外国投资者的正反馈交易和羊群效应减弱且不显著，表明没有证据显示在危机期间外国投资者导致市场不稳定［18］。Kim和Wei在Choe等的基础上把样本期延伸到1998年6月，同时把外国机构投资者区分为具有本地独立法人资格的外国投资者和外国机构投资者的分支机构两类，得出相反的结论。其研究发现，危机期间不管是国内投资者还是外国投资者，都倾向于采取正反馈交易，且程度有所加强。此外，外国机构投资者较国内机构投资者表现出更强的羊群行为，危机期间羊群效应有增强，但是不显著［19］。

三、国内相关研究

与其他地区的研究相似，我国主要从引入QFII是否改变股票市场的波动性和QFII的投资行为特征两个角度研究，也没有得出一致的结论。

(一)引入QFII是否改变股票市场的波动性

部分学者研究发现QFII的进入有利于我国股票市场的稳定。孙立、林丽采用描述性统计方法对QFII季度持股数据进行分析，发现QFII在遵循价值投资的同时也根据中国证券市场实际情况进行适当的策略调整［20］。此外，殷红和蓝发钦、陈泽慧从行业的视角考察QFII进入对基金重仓股行业波动性的影响，研究发现QFII的进入不会增大行业收益率的波动性，其长期价值投资理念有利于稳定我国股市［21］［22］。另一部分学者则得出相反的结论，研究发现QFII一定程度上加剧了市场波动性。张佑辉等采用spearman系数检验和多元回归法研究QFII持股与我国上市公司股价波动的关系，研究发现在控制大盘波动率、每股收益后QFII持股比例与股价波动正相关，相关性大小受上述两个因素影响［23］。还有部分学者发现QFII对我国股票市场波动性影响不显著。张雪莹、沈小炜和蓝发钦、王麟乐等通过GARCH模型设置虚拟变量考察实施QFII制度前后股市波动性。研究结果表明，QFII对A股市场收益波动性没有显著的影响［24］［25］［26］。

(二)QFII的交易行为特征

羊群行为和惯性交易可能导致股价过度波动，破坏市场稳定，因此，QFII交易行为成为研究QFII对股票市场波动性影响的另一个角度。现有研究发现，在我国股票市场中，QFII表现出明显的羊群行为和采取惯性交易策略。刘成彦等以2005年股改开始为分界点分析股改前后QFII的羊群行为。研究发现，股改前QFII没有表现出明显的羊群行为，但股改期间及之后，羊群行为表现明显，且小盘股表现尤甚。究其原因，积极参与股改是最重要因素，其他原因还包括投资理念相同、信息同质性、多家QFII实际控制者相同等［27］。李学峰等(2008a)得出相似的结论。其研究结果表明，QFII与开放式基金都存在羊群行为，QFII的羊群行为程度大于开放式基金，但是有趋同的趋势。同时还发现QFII的卖方羊群行为程度大大超过开放式基金，且超过其自身的买方羊群行为程度，因此，QFII在下跌行情下加大下跌的幅度而在上涨行情中则有利于稳定市场［28］。李学峰等(2008b)从交易策略视角比较国内开放式基金与QFII投资行为差异，发现两者都采取惯性交易策略，但QFII的程度低于国内开放式基金，对稳定市场起积极的作用，但是QFII的交易策略有向开放式基金趋同的倾向，作用有限［29］。

四、评述

外国投资者对新兴市场国家股票市场波动性的影响是金融市场开放过程中最受关注的问题之一。国内外学者采用不同的样本对此问题进行深入研究，但没有取得一致的结论。比较各种文献，我们发现，即使在同一文献中，外国投资者对新兴市场国家股票市场波动性的影响在国家间也存在差异，因此，研究结论的不一致可能与样本选择有关。此外，资本市场开放界定不同以及采用不同的模型也会使结论不同。现有文献主要从资本市场开放事件窗和开放水平两个角度研究，而从外国投资者的交易和持有股票变动等微观角度的研究，特别是采用高频数据的研究相对较少，但是微观数据更有利于对问题深入细致地考察，是未来研究应该重点关注的方向。另外，新兴市场国家股票市场存在大量本国个人投资者，我国也不例外，而这些个人投资者往往被认为是市场过度波动的重要原因，因此，同时研究外国机构投资者与国内个人投资者交易行为及其相互作用对股票价格波动的影响，是未来研究的另一个重要领域。