[摘要]上市公司大量资金的供给，除了通过公司自身积累外，其中很大一部分需要借助金融市场进行外部融资，因此探讨上市公司外部融资的问题是十分必要的。作者就我国上市公司过分偏好股权融资，表现出的与发达市场经济条件下企业外部融资惯例不相吻合的这一特征，进行了简要论述。

[关键词]上市公司外部融资股权融资债券融资

按照资本结构理论，企业的融资结构影响着企业的市场价值，在税收不为零的情况下，由于债券有避税作用，企业通过债券融资可以降低成本，从而增加企业的价值，因此，企业理性的外部融资顺序一般应为债权融资优于股权融资。而企业外部融资究竟是以股权融资还是以债务融资为主，除了受自身财务状况的影响外，还受国家融资体制的制约。由于种种原因，我国上市公司的外部融资顺序与现代资本结构理论原则存在着明显的冲突。

一、上市公司外部融资现状及原因

我国证券市场明显存在着“股市强、债市弱；国债强、企业债弱”的特征，这与国际成熟的资本市场上债券市场的规模远远大于股票市场规模的特征是正好相反的。

1.上市公司偏好股权融资的现状及原因:

上市公司股权融资偏好的具体表现为:一是拟上市公司的目的就是谋求公司首次公开发行股票并成功上市；二是上市后，在再融资方式的选择上，往往会不顾一切地选择配股或增发新股等融资方式，以至形成所谓的“配股热”或“增发热”；三是上市公司的资产负债率普遍偏低。长期以来，企业债券市场规模与股票市场相比都显得微不足道。究其原因，主要有以下几个方面。

(1)上市公司股权结构不太合理。由于历史遗留问题的原因，造成我国上市公司股权结构不太合理，存在明显的“人为分割”的特征。一些上市公司在大比例配股或增发后，很快又推出大比例的现金分红方案，这样大股东一方面迅速收回了投资，另一方面又在市场上筹集到了更多的资本。企业利润增长带来的经济利益远远不如股权融资所能带来的现实的和潜在的经济利益，利益的巨大反差是上市公司热衷于配股和增发的直接原因，其背后的深层原因是股权结构的不合理。

(2)股利分配政策存在随意性。我国上市公司治理结构不完善，缺乏强有力的股权约束环境，导致股利分配政策制定的随意性，不分配的上市公司众多，即使分配也是现金分配的少，送股、转增的多，在股利分配上长期存在重股票股利、轻现金股利的情况，股权融资成本成为管理者可控制的成本。

(3)股权资本使用风险较小。股权融资的非偿还性使其具有较小的使用风险。一方面,股权资本的分红派息是软约束,上市公司没有分红派息的固定压力；另一方面，国有股“一股独大”和国有控股股东的“缺位”严重削弱了股东对管理者的监督和约束，导致管理者过度追求资本的控制权,其结果是明显偏好股权融资。

(4)监管机制不健全，导致劣质企业通过提供虚假信息骗取融资。由于一部分企业存在资产收益率低下，资产质量不高，信用缺失，通过正常的渠道举债困难，而且由于需要偿还，风险较大。于是，就利用证券市场监管机制不健全的空挡，提供虚假信息，甚至将融资行为作为二级市场运作的砝码，在一二级证券市场兴风作浪，而且由于没有偿还风险和资金使用约束机制无效，因此使这种欺诈行为风险小，违法成本低。

(5)市盈率高，价值高估，造成股权融资可以实现高溢价。作为新兴市场，我国证券市场存在企业价值高估，脱离国民经济和企业发展的基本情况，造成高市盈率，使企业股权融资如高价配股、高价增发，能够轻易的为市场所接受，使得股权融资成为企业乐此不疲的提款机。

2.上市公司债券融资的现状及原因

企业以不同方式融资时，其单位成本是不同的，一般而言，采用股权融资的单位成本比债务融资的要高，但上市公司为什么还普遍偏好股权融资，而不重视债券的发展，并最终导致融资结构比例失调呢?主要存在如下原因。

(1)政府行为过度。在过去的十几年中，政府对于资本市场发展的政策重点主要集中在股票市场和国债市场上。对于企业债券市场，政府则更多地采取了管制和限制的态度。

(2)市场理解有误。在西方国家，企业如果宣布进行债权融资，说明企业的经营者对于企业未来的收益或项目的市场前景有着较高的期望和充分的信心，市场上潜在的投资者因此会将其视为企业成长的积极信号。反之，如果企业宣布进行股权融资，则表明了企业本身对于未来收益的信心不足，容易成为不被市场看好的消极信号。所以，国外优秀的上市公司对于融资方式的选择、尤其是对于股权融资方式的选择是相当慎重，一般不会轻易增资扩股。这正好与我国上市公司动辄就进行增发和配股的行为形成了鲜明对比。

(3)企业债券市场不成熟。首先,我国企业的信用体系和评价体系还存在着信用评级公司参差不齐,经营不规范,缺乏统一的管理;指标评价体系也多受主观人为的影响,评级信誉及可信度很难令人信服的问题。其次,企业债券的基本要素——利率,在我国仍处于政府管制之下,这在很大程度上限制了企业利率的弹性。另外,我国企业债券的发行目前仍实行审批制,企业债券的严格审批制度导致程序复杂,以及发行条件较高,限制了企业债券融资的发展程度。

二、上市公司外部融资方式偏好应适当调整

上世纪90年代以来，随着股票市场的发展，企业上市以后，在推动国民经济迅速发展方面确实功不可没，但过分的股权融资偏好却使资金使用效率低下，上市公司经营业绩下降，因此，我们要在一定程度上抑制上市公司股权融资偏好，发展我国企业债券。

1.调整上市公司股权结构，降低非流通股比重

调整上市公司股权结构，降低非流通股比重，真正实现股权多元化，从而促使上市公司股权融资行为理性化。解决国有股流通和退出的措施主要有：一是尽快完善国有股转让的规则。二是对拟退出的国有股，其转让应采取市场化的竞价机制。三是对不退出的国有股，可以将其变为优先股。四是对国有股的受让人要认真考察。另外，国有股权是上市公司股权的一部分，转让时要考虑中小股东的利益。

2.提高配股或增发的门槛

目前，我国证券市场配股和增发门槛过低，长此以往，使上市公司养成了融资依赖的惰性和惯性思维，我们不妨适当提高配股或增发的门槛。

(1)募集资金项目的收益率应作为再融资的重要核准条件。上市公司项目资金投入后的运作效果缺乏有力的监督机制，一些上市公司为圈钱而圈钱，资金使用效率非常低下。因此，募集资金使用效率应成为上市公司能否再融资的条件之一。另外，相关部门应加强监管，要求上市公司通过证券市场配股、增发所募集的资金，必须按照原有用途使用，随意变更使用用途的，应该对其再次利用证券市场进行股权融资进行限制。

(2)上市公司现金分红的数额和比例，也应成为融资资格的重要约束条件。劣质公司可以通过虚增利润来达到融资要求，因为它可以不分红，不容易露馅。因此，应该对于长期不分红或者分红比例偏低的公司，应该限制其通过配股和增发的融资规模。

3.大力发展债券市场，支持债权融资

一般来说,资本市场应当有两个基本组成部分,即债市和股市,只有股市而没有债市,资本市场是不完整的。为了推动债券市场发展,我们需要完善债券市场发展的各类相关制度,大力推进债券市场的规范化建设;大力发展资信评级等中介机构,为市场发展提供诚信基础;完善债券市场的登记、交易和清算体系;致力于增加债券品种,鼓励债券创新,满足不同类型的投资需求;扩大债券发行规模并拓广债券发行主体，努力使各类合格企业平等地获得发债机会;积极发展债券市场上的机构投资者,完善投资者结构。

4.增加可转换债券的发行

发行可转换债券的优势主要体现在：一是融资成本较低。可转换债券的票面利率一般比普通公司债券低；二是有利于公司的长期经营。可转换债券一般具有较长的期限，能保证公司长期资本的需要；三是公司拥有较大的用资自主权；四是较大的灵活性。可转换债券在转换前是企业负债，转换后是企业股本，因此它是非常理想的公司资本结构的“调整器”。

5.加强监管，杜绝欺骗性融资

对于上市公司配股增发，在融资时，一定要提供准确的企业资产信息、对作假企业一定要防患于未然；在融资后，一定要严格监管，必须按照募集资金的使用用途使用资金。门槛提高了，企业真正做到了从资金需求及融资成本角度而不是从圈钱角度去看待股权融资，那么，企业融资观念就会回到正确的轨道上来。

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