一、行为金融学产生的背景

1.效率市场假说存在的困惑。效率市场假说是现代金融和证券理论方面的一个重要分支。该假说提出后,引起了投资者和理论研究者的广泛关注,研究人员对此进行了大量研究。尽管许多实证研究对效率市场假说作出了肯定,但同时也有相当一部分实证研究的结果对效率市场假说提出了质疑。如小公司规模现象。美国的金融学家将纽约股票交易所的全部股票根据公司规模的大小分为多组,其中发现规模最小的一组的普通股票的平均收益率比规模最大的一组的普通股票的平均收益率高。再如反向投资策略。一些研究显示,选择那些不被市场看好的股票进行投资,可以明显地获得高额投资效益。如选择低市盈率的股票或选择股票市场价值与账面价值比值低、历史收益率低的股票,往往可以得到比预期收益率高很多的收益。

早在1977年,罗尔就指出,标准金融理论的基石之一CAPM可能是不可证明的,贯穿20世纪80年代和90年代的市场有效假说(EMH),检验发现了许多统计异常现象,超额非市场收益率的存在与市场有效假说EMH相抵触。同时,标准金融理论的另一个关键概念β风险,被显示与股票回报有仅仅弱的关系。这导致法马1992年撤回了对CAPM的支持。所有这些表明现有的金融理论模型,如果不是错误的,就是不完全的。

2.行为金融学的崛起。尽管早在20世纪50年代Burrell和Bauman就发表文章呼吁把心理学和金融研究相结合,认为更传统的行为方法和定量投资模型相结合是有益的,但当时由于认识心理学尚处于形成阶段,行为决策领域也还未发展成熟。另外,金融学家不大情愿将金融学作为“工商管理”的一个应用领域。他们希望能通过更多采用金融的源科学经济学的概念和技术来将其提高到更高的层次。然而,这些带有经济色彩的经典现代金融理论的某些基本假说在现实中却与投资者在市场上的实际行为冲突。例如,现代金融理论认为人的决策是建立在理性预期、风险回避、效用最大化以及相机抉择等假说前提。20世纪80年代后,不断有与现代金融理论模型相冲突的数据出现(如前文所述),大量的心理学研究也表明,人们实际投资并非如EMH假说中的原因———结果方式对信息作出反应。人们更多的是根据其对决策结果的盈亏状况的主观判断进行决策的。行为金融理论的支持者认为,人们的实际决策过程并不能很好地遵从于最优决策模型,因此,不但需要讨论人们应该如何最优决策,而且需要建立一套能够正确反映投资者实际决策行为和市场运用状况的描述性模型来讨论投资者,实际上是如何决策的以及证券的市场价格实际上是如何确定的。这就是行为金融理论所要研究的。

二、行为金融学的产生为现代金融学发展提供了变革性视角

现代金融学家普遍认为,股价的波动性是由于投资者认知程度的不同所致,对此,他们借助现代经济学中信息不对称来解释这一现象。然而在公开的证券交易市场,这种不对称性较弱,投资者之间信息的差异所导致的认识分岐似乎不足以解释许多股票的高波动性。行为金融学提出了另一个认识差异的来源,即投资者处理数据进行决策的行为方式。实践研究表明,对决策复杂性的认识的不同、投资者的情绪、做出决策的期限、决定的可变性、信息的形式等的不同将对投资者的决策过程产生重大影响。Shefri和Statman在1994年结合行为学、心理学、生物学以及社会学的研究成果提出了与CAPM(资本资产定价模型)相对应的BAPM(行为资产定价模型),该模型体现了两类交易者的市场相互作用,即信息交易者与噪声交易者的相互作用。信息交易者通常支持现代金融理论的CAPM模型,他们避免出现认识性错误并且具有均值方差偏好;噪声交易者通常跳出CAPM模型,易犯认识性错误,并且无严格性均值方差偏好。

与CAPM不同的是,在BAPM模型中,证券的预期回报由行为β决定。行为β与均值方差有效组合的切线相关,而均值方差有效组合并不同于市场组合,因为噪声交易者影响证券价格。在BAPM模型中,由于既考虑了价值表现特征又包含了效用主义特性,因此,它一方面以战胜市场意义接受市场的有效性;另一方面从理性主义意义出发拒绝市场有效性,这对金融研究的未来发展有着深刻启示。

三、金融研究未来的发展

现代金融学是建立在Miller和MOdigliani套利定价模型、Markwitz证券有效组合、Sharp、Lintner和Blace的资本资产价格理论,以及Black、Schdes和Merton的期权定价理论基础上的一门以数量经济为基础的科学。现代金融学之所以具有如此魅力,是因为它几乎用了最少的工具,就建立起来一套可以回答金融领域所有问题的统一理论框架。然而,正如很少有理论与实证结果保持一致,现代金融也不例外。Miller也曾经承认股票红利在现代金融学中是一个让人十分困惑的难题。现实生活中模型与实际情况的悖离使得传统的现代金融理论分析范式陷入了尴尬的境地。如何将人类心理与行为模式的研究纳入现代金融学研究范畴,将是未来金融学发展的一个重要的突破口。有人认为,行为金融学只是将心理学引入到金融投资领域中,但要知道,心理学决不来自于金融学。尽管行为模式是多种多样的,但是所有行为均是建立在心理学基础之上的。像现代金融学一样,行为金融学也是由能解决诸多问题的极少工具构成。

行为金融学的某些分析工具具有自身的特点,如对认识错误的敏感性、对风险的不同态度、不完善的自我控制能力、减少后悔(对后悔的厌恶)、功利主义和对价值表现不同的偏好等。行为金融学的科学性在于:首先它始于公理并寻求建立在公理上的理论能解释金融市场的行为。它并不试图定义“理性”的行为或把决策标识为片面的或有缺点的。相反,它试图理解和预测心理决策过程的系统的金融市场意义。通过正式的统计训练和对直觉决策方法正确应用的教育,人类的决策能够改善,当然这种改善并不是完全的,也永远不会完全。其次,行为金融学并不排斥合理的经济学概念和原理,而是注意运用心理学、行为学、人类思维进化学以及经济学原理改善金融决策,因而使得金融研究更接近实际。