[摘要]没有做空机制的股票市场只有不断地上涨才能使投资者获利,没有做空者的存在是我国股票市场存在诸多缺陷的一个重要原因。通过借鉴香港股市做空机制的经验,研究我国股票市场引入做空机制的作用及需采取的措施和手段,可以不断规范和发展我国的股票市场。

股票市场始终存在着两个相互对立的投资者:多方和空方,而二者在不同时期随着其对股票市场的看法的改变也在不断变换其角色。多方和空方在股票市场相互对立、互相斗争,从而推动着股票市场曲折前进。而我国股票市场目前没有做空机制,不允许买空和卖空,投资者如果选择”做空”则只有完全的空仓而造成资金的闲置,所以自2000年至2002年6月份的股市的持续下跌使股票市场的参与者无论是基金还是机构投资者都损失惨重,而广大中小投资者更是深度套牢。因此,在没有做空机制的市场必须通过不断地上涨才能使市场参与者赚到钱,而当股票上涨到一定程度后,由于风险的不断积聚,泡沫开始显现,整个市场又一边倒,全部由多翻空,暴跌的过程又开始了。

可以说,没有做空机制,没有一个长期稳定的空方,是中国证券市场波幅过大,震荡剧烈的一个重要原因。通过健全市场机制,引入股票的做空机制,培育一个与多方抗衡的长期稳定的市场空方力量,将有助于中国证券市场的平稳发展。在成熟的股票市场中不仅有做多机制(即买涨),还应该有做空机制(即卖跌)。所谓的做空机制就是在预测到市场的风险或某股票将要下跌时,而手中即使并不持有该股票也可以在认为的风险价位先行抛出该股票,而后当该股票确实出现了下跌,则可在相对较低的价位再买入等量的股票进行对冲,以获得中间的差价。卖空机制的存在不仅化解了股票市场的下跌风险,使市场的涨跌都存在机会,而且使股票市场和期货市场一样,投资者可以运用卖空机制对资金进行套期保值,从而化解投资风险,增加资金的安全性。

一、香港股市做空机制的经验借鉴香港的股票市场经过长期的发展,已形成了严格规范的做空机制

1.卖方在出售股票给买方的时候,应有确实的权利和能力在将来完成该交收。香港的《证券条例》规定:“禁止任何人士出售本身并无持有的股份,除非卖方在进行交易时拥有,或有充分理由相信自己拥有法律上的权力,将股份交予买方”。即卖空方在沽空股票时必须具备以下至少一种权利:①卖方在沽空之前已经与拥有该股票的第三方订立有效的股票借贷协议;②卖方具有可用以转换为或换取有关股票的其他证券的所有权;③卖方具有可取得有关的股票期权,或卖方具有可认购及可收取有关股票的权利或认购证。在实际卖空操作时,投资者可以在向经纪行支付必要的费用后,通过经纪行进行股票借贷的安排,这样可以保证在T+2日完成交收。另外,香港股票交易所对证券借贷也制定了详细的规则,要求股票借入者提供可随时变现的抵押品,如果所借股票用于卖空,其抵押品的市场价值在任何时候都不能少于借入证券当时市值的105%。

2.香港交易所对卖空的股票进行严格的限制和监管。做空机制可能产生虚拟的供应和需求表像,导致市场信号失真,从而扰乱市场的正常秩序。因此,卖空交易必须在交易所的自动对盘系统中成交,卖方必须标明该盘为沽空盘,即对卖空交易的信息披露是即时的。一般情况下,在沽空指定股票时不可以低于当时“最高沽盘价”进行,这就是所谓的“卖空价规则”。交易所对卖空交易的监管权力也较大,可无须事先通知就暂停某一证券的卖空交易,随时对卖空数量定出数量限额,可要求某一市场参与者暂时或永久停止对一只或多只证券的卖空活动,可随时要求交易所参与者披露其本身或为其客户所持指定证券的卖空净头寸。另外,不是所有的上市股票都可以卖空,香港交易所对于可作卖空的指定股票按一定标准每季度做一次调整。

二、在我国股票市场引入做空机制的作用

我国《证券法》规定:“证券交易以现货进行交易;证券公司不得从事向客户的融资和融券的交易活动”,而且做空交易所必须的信用体系在我国目前的环境下仍不完备,所以我国股票市场还不允许开展做空交易。但经过十多年的发展,我国股票市场已形成了一定的规模,在证券监管方面也积累了较丰富的经验,形成了较为规范的监管体系,市场参与者的依法经营意识和风险控制能力也在不断增强。因此,我国股票市场已初步具备了开展做空交易的市场基础。而引入做空机制对我国股票市场的规范与发展具有以下几方面的作用。

1.增强市场流通性。足够的交易量和市场的活跃程度是股票市场发展的关键,因此,允许一定的投机,引入做空机制来活跃市场的交投气氛,以增强市场流通性。而在没有做空机制的情况下,做空是通过卖出实际持有的证券来完成,可以达到保持投资本金免遭损失和回避股价下跌风险的作用,却不能获利。但资本的本性在于它的逐利性,既然股价的下跌使卖出者并不能取利,只有股价的上涨才能获利,则股市的持续上扬就成为所有投资者的愿望。因此当整个市场经过非理性的暴涨后形成暴跌,会造成大多数投资者套牢,甚至悉数套牢,原有的投资力量不能动弹,市场一片死寂、萧条,只有依靠外部新资金的介入,才能使市场重新活跃,说明在做空不能获利的情况下,市场难以依靠自身原有力量,保持持续活跃和生命力。

2.保持股价连续性,平衡股票市场。在做空可以获利的情况下,当股票价格低于其投资价值时,就会有多头买进推动其股价上扬,而当价格的上涨过分偏离其投资价值时,空头就会寻找时机进行做空打压。多空双方不断地寻求市场价差,使得价格经常围绕着价值运行,很难形成一边倒的局势,股市的暴涨暴跌就能通过市场自身的内部斗争得到控制。“卖空”在成熟的股市,被看成是市场健康的保证。因为卖空者能够更理智地分析市场,发现并帮助纠正市场中违背经济规律的行为。美国的职业卖空者通常是最优秀最诚实的分析家,也是每个有做假行为的上市公司最可怕的对手。卖空者经常对可疑公司的财务进行系统地调查,他们的努力使得任何欺骗投资者的阴谋更容易被揭露。此外,当某个领域的发展前景不被看好或者某个公司的经营模式有错误的时候,市场以股价调整的方式把资本转移到更有希望的领域或公司,卖空者的市场运作加速了这个资本转移的过程,提高了资本市场的效率。超级秘书网

3.为建立“做市商”制度做准备。国外的证券市场大都采取“做市商”制度,“做市商”在持有大量的某种股票的基础上,不断向投资人报该种股票的买入卖出价,并在适当的条件下接受投资人的买空卖空要求,以此来吸引投资者,保证股票市场的流动性。允许“做空”交易可以为将来实行“做市商”制度打基础。

4.实现证券市场监管间接化、科学化。证券监管部门长期偏重于用行政手段管理证券市场和证券公司的经营活动,这在市场发育初期是非常必要的,但随着市场的逐步完善,政府离市场太近,干预过频,也不利于股市的健康成长,特别是过多的干预会把主观的意志强加给客观的市场,从而引起市场的不满和责难。“做空”交易合法后,监管当局不仅能有效监管,还多了一项间接调控政策工具,可以通过调整“做空交易机制的规则来确保证券市场良性运行,让卖空者去打击市场中过度投机的行为,会使市场本身对恶性炒作产生抑制。

三、我国股票市场开展做空机制改革建议

我国《证券法》规定:“证券交易以现货进行交易;证券公司不得从事向客户的融资和融券的交易活动”,而且我国经济活动中的信用体系仍不健全,因此,我国股票市场现期推出做空机制的条件还不成熟,还需在制度和规则等方面做进一步的研究。

1.根据我国股票市场发展的需要,尽快修改《证券法》等法规,为做空交易做好制度上的准备;制定有关股票信用交易方面的管理办法,为券商开展做空交易提供顺畅的融资渠道;允许符合条件的卷商发行金融债券,加快资质较好的卷商上市的步伐;允许开设专门从事证券融资业务的证券金融公司。

2.在交易类型上,先放松“买空”交易后开放“卖空”交易;在交易品种上,先允许部分股性较差的国企大盘股开展做空交易;交易主体上,可以先允许私人投资者进行做空交易,然后逐步允许个别券商机构(基金)开展做空交易,最后再整体放开。

3.“买卖空”交易户头要标明分列,都要缴纳保证金。针对我国的实际情况,保证金比率可以要求高一些。保证金账户要实行盯市(MarkettoMarket)操作,如果维持保证金低于初始保证金的比例,就要在该交易日内补足保证金数额。对做多保证金比率和做空保证金比率可以分别规定来引导市场运行。

4•券商要定期公布自己“买卖空”交易的头寸额。每个券商所持有的“买卖空”头寸不得超过自身证券资产组合价值的一定比例,每种股票“买卖空”交易的持仓位不能超过该种股票流通量的一定比例。证券交易所要公布每日“买卖空”交易的数额。

5.建立严密的风险监管制度。这包括涨跌幅限制、保证金、持仓限制、头寸报告、逐日盯市、充分公开交易信息、风险基金等制度。在开放的资本市场中,国际游资经常会冲击股市从而带来巨大的市场风险。因此,在市场监管方面还需要有国际经验。

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