摘要:本文首先研究股票市场影响消费需求的综合效应;在此基础上对中国股票市场促进消费需求的条件和障碍进行分析,并提出了发展股票市场促进消费需求的几条对策.

1中国消费需求分析的简要回顾

1990年代中期以来,经济增长受到市场需求不足的制约.尽管各部门投资仍以一定的速度增长,但居民消费需求的增长却不容乐观.中国2001年的最终消费率为60.6%,远远低于发达国家的水平(很多发达国家的最终消费率超过70%甚至80%).[1]居民消费率偏低,又反过来影响到了居民收入水平和消费水平的提高.郭惠英(2002)的实证分析认为,中国城镇居民和农村居民的时间序列边际消费倾向是递减的;而且2001年的截面数据同样显示城镇居民和农村居民的时间序列边际消费倾向是递减的[2].中国消费的增长似乎陷入一个怪圈.对消费需求不足的原因,研究者进行了许多分析.袁志刚等人(1999)从预防性储蓄理论的角度进行了阐述[3].柳思维(2000)认为,中国经济市场化水平较低、经济泡沫成分比较多、收入分配差距扩大和消费信贷难以开展等,是中国1996年以来消费难以启动的原因[4].尹世杰(2002)认为,消费率偏低、居民收入水平偏低和近年来出现的居民收入分配差距的扩大等因素,使平均消费倾向下降,影响到消费需求的扩大[5].

上述分析基本涵盖了引起消费需求不足原因的各个方面.关于股票市场和消费需求之间的关系,研究者也进行了探讨.刘建江等人(2001)主要从消费函数理论的角度,对股票市场和消费需求之间的关系进行了阐述[6].文雪冬(2002)主要以美国为例研究了股市财富效应对家庭消费行为的影响[7].刘振彪(2002)则对股票市场启动国内消费进行了实证分析[8].上述研究对于验证股票市场和消费需求之间的关系提出了很有意义的见解,但它们偏重于探讨股市财富效应对消费需求的刺激作用,对股市的其他效应对消费需求的影响则较少分析.笔者认为,股票市场对消费需求的影响机制,除了股市财富效应的作用外,还应该包括乘数效应(包括加速数效应)和指数效应的影响.本文从上述三个效应的角度论述了股票市场对消费需求的影响,在此基础上分析了中国股票市场促进消费的两大障碍,并提出了通过发展股票市场促进消费需求的几条对策.

2股票市场影响消费需求的理论解释及其实证检验股票市场影响消费需求是综合效应作用的结果,经济理论对此有多种解释.

2.1股市财富效应对消费需求的影响股市的财富效应,是指股票的价值上升,使股票所有者的财富增加,增加股票持有者的短期MPC(边际消费倾向),导致即期消费增加;同时,由于股票市场价格指数稳中有升,使股票持有者形成一种收入稳定增加的预期,从而提高其长期的MPC,使消费支出的比重上升的一种现象.西方经济学对此解释的主要理论是,M.弗里德曼(1957)的持久收入假说和莫迪里亚尼等人(1954)的生命周期假说.弗里德曼认为,消费不仅依赖于当期收入,更主要地是取决于其他各个时期的预期收入.其理由如下:消费者在某一时期的收入等于暂时性收入加持久性收入两部分,在某一时期的消费等于暂时性消费和持久性消费之和;其中,暂时性消费和持久性消费不存在固定的比例关系,暂时性消费与暂时性收入也不存在固定比例关系,只有持久性消费和持久性收入存在固定比例关系.根据这一理论,消费者在进行消费决策的过程中,必须对股票市场和经济发展形成一种预期,从而对收入的暂时性和持久性做出判断.当现期收入高于平均值时,消费者倾向于把这个差额储存起来,从而减少消费;而当现期收入低于平均值时,他们往往会动用储蓄或借债消费(例如,美国).生命周期理论认为,消费者进行理性决策时,会在更长的时间范围内计划他们的消费和储蓄行为,在整个生命周期内来实现消费的最佳配置,从而实现个人效用的最大化.因此,当股市繁荣时,公众的财富增加,从而刺激消费增加;反之,公众财富减少就会造成消费支出降低.由上可知,股市财富效应是通过改变股票持有者资产的市场价值和提高消费倾向,对消费者的即期消费产生影响,从而达到影响社会总消费需求的目的.

2.2股市乘数和加速数效应对消费需求的影响股市的乘数和加速数效应对消费需求的影响可以通过国民收入的决定模型进行解释.首先考虑三部门模型的情况.股票价格上涨,除了促使居民增加即期消费外,还会刺激企业和居民部门增加投资(包括政府投资和引致投资),从而增加就业和推动经济增长,使实际国民收入增加.在国民收入的边际消费倾向不变的情况下,会使消费呈一定的比例增长.如果股票市场的这种变化是长期和稳定的,国民经济的各个部门均形成一个稳定的预期,股市的这种效应对消费的刺激作用将更加持久和更加明显.这是乘数效应的作用.同时,总需求的增长会刺激投资的增长,更进一步促进国民收入的增长,从而使经济增长产生波浪效应.这是加速数效应的体现.在四部门模型的情况(在三部门模型基础上增加外贸部门)下,股市的乘数和加速数效应通过股票市场得到增强.股市这两种效应对消费需求促进作用的大小,取决于该国股票市场和经济的开放程度和国际化程度,一国经济的开放程度和国际化程度越高,股市这种效应对消费的影响就会越明显.

2.3股市指数效应对消费需求的影响股票市场对消费的影响,涉及到几乎所有的消费者.这是因为股票市场的变动往往被看成是国民经济的晴雨表,会普遍影响到消费者对未来经济和未来收入的预期,从而影响消费者的信心.因此,那些没有股票资产或者股票资产占总资产比例很小的消费者也受到股票市场变动的影响.这种影响就是股票市场的消费指数效应.综上所述,股票市场对消费需求的影响,是多种效应相互作用的结果.其中,财富效应和乘数效应是一种可以由其他资产形式引起的效应(如债券),而指数效应则可能是股票市场所独有的.指数效应对消费需求的影响,贯穿到股票市场的财富效应和乘数效应中,从而形成了股票市场的综合消费效应.

2.4股票市场影响消费需求的实证检验股市的这种综合效应对消费的刺激作用得到了经验数据的验证.在美国,股票收入被当作是持久性收入的重要组成部分.1980年代中期以来,美国股市一直持续稳定发展.1983年道琼斯指数为1000多点,从那时到1999年间,几乎每年都以1000多点的速度上升.美国家庭股票市场价值,1998年达到107700亿美元,1999年则达到135000亿美元[9].与此同时,消费者信心指数不断增强,消费支出不断增加.据统计,20世纪90年代的股市上涨提高了家庭消费的水平和刺激了部分奢侈品的消费.股票权益价值每增加一美元使消费在下一个季度上升2%,而当非股票市场的财富每增加一美元时,下一季度的消费只增加1.4%;股市财富增加一美元的长期效应是使消费增加4.2%[10].这说明,股市财富效应对消费的促进作用要高于其它非股票资产价值变化对消费的影响,而且这种影响无论是短期还是长期都是显著的.从中国情况看,股票市场综合效应对消费需求的促进作用也可部分地看到.1999年“5.19”行情启动后,有60.85%的被调查股民认为即期消费支出有增加,其中17.7%的股民消费支出增加的感觉特别明显[11].但是,由于中国个人投资者持有的股票规模仍然有限,加之中国股票市场波动较大(有人称之为“政策市”),股票市场对消费需求的促进作用还有待发挥.

3中国股票市场促进消费需求的两大障碍通过上面分析,可以认为股票市场对消费需求的影响需要两个条件:一是股票价值特别是居民的股票持有量要达到一定规模;二是股票市场要稳定趋上的发展,从而给消费者形成一个稳定的预期,使股票的暂时性收入转化为持久性收入.对照这两个条件,中国股票市场促进消费需求的障碍主要可以归结为两个方面.

3.1股票市场不利于消费者形成长期稳定发展的预期

3.1.1中国股市行政干预成份较多,股市发展无法形成长期稳定的预期中国股票市场发展中的突出问题是,行政权力对市场干预太多,介入太深,并且在一定程度上扭曲了股票市场的内在机制.当前,尽管实行了“通道”管理,但证券发行的行政选择机制仍然在很大程度上起作用,导致一些不合格和不规范的公司上市.证券市场的随机干预也扭曲了市场预期机制,并且使股市政策成为不可预测的“黑箱”,投资者无法根据市场规则来进行资金投向的选择和投资时机的把握.

3.1.2政策是中国股市波动的重要因素以国有股流通和减持为例.1994年以前,国家股、法人股上市流通的多次传闻就曾经使股票市场产生了价格下跌和股市“低迷”现象.2001年6月12日,国务院《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》.该《办法》规定,凡国家拥有股份的股份有限公司(包括在境外上市的公司)向公共投资者首次发行和增发股票时,均应按融资额的10%出售国有股(包括国家股和国有法人股).该《办法》开始执行后,中国股市指数出现了大幅下跌的现象,甚至出现了一些主承销商增发的大部分股票卖不出去的情况,股票发行节奏明显趋缓.沪市综合指数从2001年6月14日的2245点持续暴跌,直至10月22日收于1514点,下跌700多点.在这种情况下,2001年10月22日中国证监会宣布停止执行《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》第五条款的执行,国有股配售流通告一段落.2002年6月23日,国务院决定,对国内上市公司停止执行《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》中关于利用证券市场减持国有股的规定,并不再出台具体实施办法,6月24日沪市综指跳空40点开盘,当周最高达1748点,成交量也急剧放大(以上数据见中国财经信息网.2002年7月1日国有股减持专栏).市场对国有股减持的动向进行了及时的反应.可见,政策对股市的影响很大,严重影响了消费者对股市的预期.有资料显示,中国从1996年以来消费需求就一直没有启动(柳思维,2000),这与股市的波动是有一定联系的.超级秘书网

3.1.3上市公司经营业绩不理想,并呈现下降的趋势,消费者无法产生好的预期由于上市公司法人治理的严重不完善,导致企业经理人员的行为不能受到有效的约束,上市公司的经营业绩逐年降低,对股东的回报也逐年下降.从1992年到1998年的各年间,上市公司平均每股收益分别为:0.23元、0.35元、0.35元、0.24元、0.23元、0.25元、0.20元;净资产收益率分别为:11.15%、14.72%、13.19%、10.66%、9.34%、9.82%、7.79%[12].近年来,上市公司的盈利情况也不理想.在这种情况下,上市公司已经不能让投资者产生合理的预期收益.即使存在盈利的上市公司,能够进行分配尤其能够进行现金分红的是少之又少.人们除了在二级市场上去套取股票差价外,似乎已别无选择.

3.1.4国有股流通和减持是股票市场悬而未决的问题虽然管理层决定不再讨论国有股减持的具体方案,但是从中国股票市场一体化和国际化进程看,这个问题迟早要解决,它仍将是中国股票市场的一个“定时炸弹”.从现在实行的“统筹结合”的社会保障模式看,它存在巨大的转换成本,这个成本究竟由谁来支付和弥补,也将是一个悬而未决的问题.这是高悬在股市头上的“达摩斯克”利剑,增加了中国股市的不确定因素,必须在考虑国家和各投资者等所有各方利益的情况下加以解决.

3.2股票的市场价值占居民资产价值和GDP的比重较小

3.2.1股票的市场价值占居民资产价值较小股票市场之所以能够对消费需求产生影响,是因为股票形式的资产已经在全社会总资产和居民资产中占有较大的份额.从美国看,1990年代,美国人增加的财富中有超过60%的部分是由家庭持有的股票价值的上升而引起的,股价的上涨使得美国拥有百万美元财产的家庭数在2000年超过了500万.这种上涨推动了美国消费水平的提高和对奢侈品的消费.从美国家庭的资产净值组成来看,股票资产的名义价值在逐年上升,其在家庭资产净值中的比例也逐年上升,1989年12月为14%,1995年12月为22%,1999年则达到了32%[13].在中国,股票形式的资产价值占居民个人资产的比例与美国相比则要小得多.1995年中国金融资产占城镇居民个人资产的比例为17.06%,其中,银行存款之外的金融资产所占的比重为4.58%(包括股票和债券等)[14];而2000年中国居民所持有的流通股市值占城乡储蓄存款的比例则为12%(中国统计年鉴:2001).因此,中国需要大幅度增加居民持有股票资产的数量和比例,才能通过股票市场对促进消费需求发挥明显作用.

3.2.2股票的市场价值占GDP的比重较小

1999年中国股票总市值为26471亿元,占GDP比例为32.9%;股票流通市值为8214亿元,占GDP比例为10.2%.2000年中国股票总市值为48091亿元,占GDP比例为54.5%;股票流通市值为16088亿元,占GDP比例为18.2%(中国统计年鉴:2001).而美国1993年股票市值占GDP的比例就达到了83%,中国两中口径的股票市值占GDP的比例大大低于美国的水平.由于中国股票市场存在国有股和法人股不能流通的情况,而美国股票市场是全流通的市场,中国只能使用股票流通市值的口径才能与美国进行横向比较,而中国这个比例与美国比较则更加低.2001年中国股票市场由于加强了规范和监管,其股票流通市值相比2000年有所下降,而2001年GDP则在增长,故2001年该指标与美国1993年的指标相比会更低.因此,要充分发挥股票市场对消费的推动作用,中国必须采取措施大幅度提高股票的发行量和居民的股票持有量.

4发展股票市场促进消费需求的几条对策

4.1创造股市稳定的预期创造股市稳定的预期,除了国民经济平稳运行的条件之外,还必须从以下几方面入手:第一,建立并健全有效的法治制度.这些制度应该包括:改制或设立股份公司制度、公司发行上市制度、内容明确的辅导制度、公司上市申请反馈制度、发行审核制度、发行上网和交易制度及信息披露制度等.要通过规范的制度,来减少政策对股市的随意干预,从而减少政策变化而引起的股市波动

现象.第二,建立市场化的运作机制,逐步消除行政手段对股市的干预.首先在发行上市制度方面,要逐渐取消额度管理.现在实行的对券商进行“通道”管理的办法,仍然是一种额度控制的措施,以后要过渡到真正由市场来挑选上市公司的办法上来.其次,在股票交易方面应该健全各种交易规则和税收制度,并避免这些制度的频繁修改.第三,加强上市公司的信息披露,培育出一个至少满足弱型效率条件的市场,使股票市场价值能够真正反映上市公司的生产经营情况和国民经济的运行状况,使股票市场配置资源的效率得到充分发挥,为消费的扩大和稳定增长创造条件.第四,改进上市公司的治理结构,为上市公司的稳定发展和经营业绩的提高打下基础.

4.2扩大股票市场规模应该真正打破所有制界限,继续探索和推行股票发行市场和交易市场的市场化改革,使符合条件股份公司成为上市公司,扩大股票在居民资产和GDP中的份额.同时,逐步推行资产证券化,为股票市场的发展寻求一条更为广阔的途径.由于中国尚缺乏进行大规模资产证券化的现实基础,因此要通过渐进式的方式,逐渐进行资产证券化的试点,首先在房地产、企业不良债务等方面先进行尝试,探索经验,再逐步向资本市场推广.同时采取措施尽快实现国有股和法人股的流通,促进股票市场的统一.

4.3减少国民经济相关部门的瓶颈约束要使股市的乘数效应及加速数效应对消费需求的影响充分发挥出来,就必须要求国民经济的各个部门都能够顺利地实现其职能.在当前情况下,主要是要克服个别部门对整个经济形成的瓶颈约束.这些部门主要包括基础设施和能源产业.为此,政府应该通过产业政策和财政投资,引导企业部门和居民部门投资向这些产业转移;可以利用股票市场的资源配置功能,促进上市公司的资产和业务的兼并组合,还可以利用股票市场,对筹集资金盈余部门的资金和资源进行再配置,把稀缺资源配置到这些产业中去.

4.4促进股票市场的国际化股票市场的国际化有利于扩大股票市场促进消费的综合效应.促进股票市场国际化可以有多项措施:设立证券投资基金,在条件成熟(如人民币实现可自有兑换)和股票市场规模达到一定程度后,逐渐放开对外国投资者进入中国股市的限制;加强股票市场国际化的监管;塑造股票市场规范的微观主体,鼓励券商之间的兼并重组,使券商走向规模发展,增强国内券商的竞争力.

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