通货膨胀与证券市场的关系
通货膨胀与证券市场的关系范文第1篇
关键词:利率通货膨胀率
股市是宏观经济的晴雨表,国民经济的宏观走势对证券市场有着非常重要的影响。但在我国,由于金融工具缺乏创新,股市又主要受政策因素的影响,利率、税率、通货膨胀率等宏观经济参数的变动对证券市场走势的影响并不明显。下面我们从理论和实证方面对利率和通货膨胀率的变动对证券市场的影响作一探讨。
利率变动对证券市场的影响
作为宏观经济晴雨表的证券市场,其波动受诸多因素的影响,其中,利率是影响证券市场波动的重要因素之一。一般而言,利率与证券市场表现为负相关。根据现值理论,证券价格主要取决于证券预期收益和当时市场利率两个因素,并与预期收益成正比,与折扣率(无风险利率)成反比。下面我们分别讨论利率上升和下降对证券市场造成的影响。
利率上升对证券市场的影响
利率上升将对上市公司造成影响。利率上升,公司融资成本增加,利润率下降,股票价格自然下跌。使投资者不能对其业绩形成一个良好的预期,从而公司债券和股票价格将下跌。
利率上升将改变资金的流向。利率上升,吸引部分资金从证券市场特别是股市转向储蓄,导致证券需求下降,证券价格下跌。
利率下调对证券市场的影响
银行利率的调低有可能使证券投资的收益率高于银行存款的利率,从而抬高证券的投资价值,吸引投资者从银行抽出资金投入证券市场,以获取最大收益。因此,利率调低通过游资释放的刺激,使大量的资金进入证券市场,从而形成一轮新上升行情;利率的降低也意味着银根的放松,企业借款规模的扩大和借款成本的下降,从而降低上市公司的经营成本,提高收益,负债水平较高的企业得益尤甚。
对于一个成熟的证券市场来说,指数波动对利率变化非常敏感,但是,对于一个过渡经济中的新兴市场而言,其波动除了受利率等通常因素的影响外,在更大程度上主要受到诸如证券市场制度变迁、政策变化、资金推动等因素的影响。更重要的是,过渡经济中的新兴市场在制度安排与政策选择上可能存在的随意性,导致证券市场与利率的关系发生一定程度的扭曲。
王小颖(2003)对1996年以来的8次降息事件中利率与上证综指之间的关系以及降息前后预期和后果对股市的冲击作了实证检验,认为利率变动预期与股指存在更强的相关性。投资者将降息看成是利好消息,积极入市购买股票,从而把股票价格推高;早在降息公告之前,市场已对降息作出反应,市场过度反应现象明显,信息不对称现象显著。
表1列出了我国1996年及以后的历次利率调整对上证指数的影响,从表中可以看出,我国股市利率预期的反应还比较到位,在9次降息中提前一周作出反应的有6次,占67%。
通货膨胀对证券市场的影响
2003年1月以来,我国居民消费价格指数(CPI)开始由负转正,从9月份开始快速上升,并在年末上升至3.2%。通货膨胀率作为一个衡量宏观经济的重要指标,对证券市场的影响可以从以下方面分析。
引起股票价格变动的因素都会受到通货膨胀的影响
一方面,通货膨胀对整个国民经济的影响是弊大于利的。在通货膨胀的情况下,经济的稳定增长受到威胁,企业利润变得不稳定,投资趋于茫然,投资者心态受到严重影响,政府采取的反通货膨胀政策,如紧缩的货币、财政政策,会使股票市场上的货币供给受到不利的影响。在通货膨胀情况下,企业经理和投资者不能很明确地知道眼前盈利究竟是多少,很难预料将来盈利水平,企业利润变得不稳定,使新投资停滞不前,这会使股价上升缺少实质性的支撑。另一方面,由于通货膨胀主要是因为货币供应量过多造成的,货币供应量增多,开始时一般能刺激生产,增加公司利润,从而增加可分派股息,进而会使股票更具吸引力,引起股价上涨。在通胀后期,如果人们预期通货膨胀即将结束,如果通货膨胀使企业的产品销售价格高于工资和其它成本的增幅,通货膨胀便有可能促进投资和企业盈利的增加,这又会使股价上升。
一般来说,通货膨胀与通货紧缩都会对经济的长期发展带来不良影响。证券市场是反映国民经济运行的晴雨表,从理论上来说证券市场的运行方向与国民经济的发展主流应该是一致的,无论是通货膨胀还是通货紧缩对证券市场都会带来影响。
不同程度的通货膨胀对证券市场有不同的影响
温和、稳定的通货膨胀对证券价格上扬有推动作用。这种类型的通货膨胀通常被理解是一种积极的经济政策结果。旨在调整某些商品的价格并以此推动经济的增长。在这种情况下,某些行业、产业和上市公司因受到政策的支持,其商品价格有明显的上调,销售收入也随之提高,促使其证券价格上涨。但是,严重的通胀则是非常危险的,政府不能长期容忍通货膨胀的存在,又必然会运用宏观经济政策抑制通胀,其结果是置企业于紧缩的宏观经济形势中,这又势必在短期中导致企业利润的下降,资金进一步离开资本市场,证券市场的价格又会形成新一轮的下跌。
我国通货膨胀对证券市场影响的检验
通货膨胀率与股票价格走势的一般刻画通货膨胀率作为系统风险中的市场要素,其变动影响到整个金融市场价格的变化,股票价格也会受到影响。王宏利(1999)对1991-1998年的通货膨胀率与股票价格的关系作了研究,结果表明:上海证券交易所建立初期,股票市场资金量少,通货膨胀率与股票价格的相关性不能充分体现出来。随着大量资金的涌入,股市扩容速度不断加快,通货膨胀率与股票价格的相关性明显显现出来。通货膨胀率与股票价格具有极高的负相关性。
我们对2001年1月到2004年4月的通货膨胀率作图1分析。可以看出,整个时间段可以基本划分为四个区间,每个区间的对应相关性如表2所示。
虽然自去年以来,通货膨胀率呈上升趋势,但总体来说,通货膨胀率作为宏观经济因素它的走势比较平稳。而股票价格几经波折,说明股票价格不但受宏观经济因素的影响,还受到其他非经济因素的影响,这也是股票市场固有的特点。从整个走势图可以看出,股票市场作为宏观经济的晴雨表还是反映出了一定的宏观经济情况,一定程度上可以用股票价格作为预测通货膨胀的重要经济指标。
股票收益率与通货膨胀率的关系我们对股票收益率与通胀率进行拟和得到图2。从图中可以看出与较平稳的通货膨胀率相对应的是波幅更大也更频繁的股票收益率。
对2001年1月到2004年4月期间股票市场收益与通货膨胀的关系作进一步检验。其中上证综指取月末收盘价,数据来源为中国证监会网站;居民消费物价指数来源为中国国家统计局网站。
为得到股票收益率与通货膨胀率的基本关系,建立以下基本方程式:
Rt=α+βtINFt+μt
这里,Rt是股票收益,INFt为通货膨胀率,μt是残差项,α是常数。
令:Rt=Ln(Indext/Indext-1),INF=Ln(CPIt/100)
其中R代表股票收益率,INF代表通货膨胀率,Index代表上证综指月度收盘价,CPI代表月度居民消费物价同比指数,t表示时间,μ是误差项。回归结果见表3。
结果表明:2001年1月-2004年4月期间股票市场收益率与通货膨胀率呈正相关关系,一定程度上反映了宏观经济变量的变化,但统计意义上不具有显著性。
本文通过对利率和通货膨胀率的变动对证券市场的影响进行分析,认为我国证券市场信息不对称现象严重,证券市场对利率变动预期有过度反应。由于其它因素的干扰,股票市场更多地显现出非理性的一面,通货膨胀与通货紧缩对我国证券市场走势的影响不显著,我国股市经济晴雨表的作用不明显。
参考文献:
通货膨胀与证券市场的关系范文第2篇
通货膨胀与股市关系的理论研究
迄今为止，有关通货膨胀与证券市场是正相关还是负相关的问题在国内外许多学者都进行了大量的研究，但是并没有哪一种理论能够获得理论界的普遍认同。
著名经济学家费雪（Fisher）1930年首先提出，资产的名义收益率与通货膨胀呈正相关关系，而实际收益率与物价指数无关。金融理论家丹辛（Danthine） 和唐纳森（Donaldson）通过区分货币部门和实际产出引起的通货膨胀，论证了股票在前一种情况下能够成为有效的保值品，后一种情况下则不能。古德哈特（Goodhart）也认为，因为股票是对实物或实际的资产的要求权，所以股票名义回报应该跟通货膨胀同向共变。
与此相反，又有许多经济学家通过实证研究发现股票实际收益与通货膨胀更经常表现为负相关。如博迪（Bodie）、纳尔逊（Nelson）、法玛（Fama）、林特纳（Lintner）、施沃特（Schwert）等对1970年美国大通胀下股市的表现进行研究的结果表明，整体上“无论对于不可预见的高通胀还是可预见的高通胀，股票都是一种回报不良的投资产品。”
另外，司派若（Spyrou）2004年在对发展中国家的新兴股票市场实证分析中还发现，与大多数的发达股票市场不同，新兴股票市场收益与通货膨胀的负相关关系并不显著，有些地区甚至显示为正相关。新兴市场较成熟市场对于通胀上升有着更大的承受力，这可能是因为新兴市场的有效性还较差，因此短期通胀对新兴市场的杀伤力不大，但是一旦这种通胀长期化或者演变为恶性通胀，新兴市场的下跌往往要超过成熟市场的调整幅度。
中国现代意义上的证券市场发展较晚，从1990年上海证交所成立至今不过18年的历史，因而对我国股票收益率与通货膨胀相关性进行深入研究的学者也较少。较早的实证研究如靳云汇在1998年对我国股票价格和通货膨胀的分析，他认为二者是负相关，赵兴球在1999年进一步指出中国股票收益与通货膨胀呈显著的负相关，产出与股票收益正相关，但控制了产出对通货膨胀的影响之后，股票收益与通货膨胀的关系消失。刘金全、王风云、刚猛、陈金贤（2004）等学者研究的结果也支持了假设理论或通货膨胀幻觉理论。
通货膨胀对中国证券市场的影响
由于中国的现实国情和证券市场的特殊性，通货膨胀对证券市场尤其是个股的影响，是不太确定的，有时甚至会同时产生相反方向的影响。
1990年至1992年，中国宏观经济发展处于通货膨胀初期，上海和深圳股市出现两涨行情(沪市最高至1558点)，通货膨胀与股市行情同向运行即呈正相关。
1993年至1994年，中国宏观经济发展处于高通胀阶段(1994年全国通胀率为21.7%)，上海和深圳股市行情呈下降趋势，1994年7月，沪市跌至325点，通货膨胀与股市行情反向运行即呈负相关。
1994年至1996年初，中国宏观经济发展处于通货膨胀的下滑阶段，上海和深圳股市也处于反弹后的下滑之中，通货膨胀与股市行情同向运行即呈正相关。
1996年至1999年，中国宏观经济发展处于通胀连续下滑探底的阶段，通货紧缩态势出现，上海和深圳股市开始连续高涨(沪市创出1756点历史新高)，通货膨胀与股市行情反向运行即呈负相关。
2000年至2001年6月，中国宏观经济发展处于通胀的底部回升阶段，通货紧缩开始出现，上海和深圳股市又出现了一轮屡创新高的暴涨行情(沪市创出2245点历史新高)，通货膨胀与股市周期同向运行即呈正相关。
2001年7月至2006年9月，中国宏观经济发展仍处于通货膨胀底部回升阶段，通货紧缩问题突出，同期上海和深圳股市大幅下跌，通胀率与股市行情反向运行即呈负相关。
2006年10月至2007年10月，中国宏观经济发展处于通货膨胀逐步上升阶段，通胀问题日益明显，同期上海和深圳股市出现大幅上升，通胀率与股市行情同向运行即呈正相关。
2007年11月至2008年3月，中国宏观经济发展处于高通货膨胀阶段，同期上海和深圳股市出现大幅回落，通胀率与股市行情反向运行即负相关。
对中国通货膨胀与股市收益率的关系进行深入分析后不难发现，经过十多年的发展，中国的证券市场仍然属于新兴市场，由于中国股市发展不太规范且供给弹性更小，居民的购买力相对强大，个人投资者的行为优势可以决定股票的走势，并且对相对温和的货币政策并不敏感，但过高的通胀率会导致过紧的货币政策，进而出现资金溢出，因此，在股票实际收益和通货膨胀之间的关系上与西方大多数的发达市场是有所不同的，二者之间并没有完全对应的走势，在通胀水平较高时，股市实际收益率与通胀水平呈显著的负相关；而在通胀水平温和时，股市实际收益率与通胀水平呈显著的正相关。
通胀上升阶段的证券投资策略
投资者应该充分意识到通货膨胀所衍生的投资机会，规避通货膨胀的压力，实现资本的保值与增值。无论在美国还是日本，股票都是最能抵御通货膨胀的工具。1980年―2004年，美国股市股票的名义收益率是13.53%，扣除通货膨胀是9.47%，债券名义收益率9.57%，扣除通货膨胀实际收益率5.66%，股票随着美国实业经济的增长得到了较快的发展。美国、日本等国在通货膨胀年代的成功经验对中国目前面临的问题具有特别重要的借鉴意义。所以，应从下面几个方面来分析通货膨胀，把握好通货膨胀带来的股市投资机会：
一是高度重视对宏观经济政策的分析。第一，要密切关注国家出台的财政与货币政策等宏观调控措施，根据货币供应量的变化，把握股市的投资机会；第二，要密切关注整体物价水平的变动，分析商品价格变化对上市公司生产成本的影响，从而准确把握股票价格的变化趋势；第三，要重点关注上游大宗商品和下游受益于消费需求增强的行业，较为准确的分析其内在联系。
二是充分把握不同阶段的投资机遇。第一，准确判断能通货膨胀的性质，温和的通涨有利于企业盈利并推动股价上涨，而恶性的通涨使得货币的购买力大幅度下降，不利于股市向上发展；第二，分析不同通胀阶段的预期，在通胀最初阶段，投资者对于未来的通涨发展没有正确的预期，股价具有较大上涨空间，随着通涨的加剧，投资者不断修正预期，而股价的上涨空间迅速缩减。
通货膨胀与证券市场的关系范文第3篇
关键词 通胀保护国债（tips） 物价连动国债 年金投资
物价连动债券，指发行债券的利率设计和某一专门的产品的价格相联系，比如石油公司发行的债券利率就可以和石油的价格相连动，不但能让投资者分享石油价格上涨带来的收益，而且利息的支付可以很好地和公司的收益情况联系起来，从而使发债公司在利息偿付上风险不大。再比如电力公司债券可以和电价相关联；钢铁公司发行的债券利率可以和钢的价格联系起来等。而本文所探讨的物价连动国债，专指消费者物价指数(cpi)连动债券。
从国际上来看，物价连动债券最早出现在一些高通货膨胀的国家，如巴西、以色列、土耳其等国，并且取得了很好的效果。英国在1981年、美国在1997年也开始发行这种国债。现在，这两个国家此类国债的总发行额，已经占到全世界总发行额的80％。
在发行之前的1996年，美国财政部长罗伯特·鲁宾把这类产品称之为“通胀保护国债”（treasury inflation protection security，tips），在1997年1月正式发行后，又使用“通胀指数国债”（treasury inflation-indexed security，tiis）这个名称。不过，市场参与者仍喜欢使用tips来称呼它。其他类似的称呼还有好几种。本文使用“物价连动国债”这个术语，主要原因有：一是这种债券随物价指数而波动，收益随通货膨胀的发生而增加，也可能会随通货紧缩的发生而减少。因此，称之为“通胀保护”，就有失偏颇；二、物价上涨并不一定意味着通货膨胀，后者不是随时发生的，但是物价却是随时在变动的。用“物价变动”，更能代表普遍情况；三是日本发行的类似国债，就称之为“物价连动国债”，这样便于统一、借鉴以及比较。
1 物价连动国债的含义及产生
传统债券的票面额和票息率一般都是固定的，因此，通货膨胀率的高低，将会影响债券持有者的实际收益。如果物价上涨率高于预期，则对债务人（传统债券的发行者）有利，对债权人（传统债券的赎买者或者投资者）不利。
物价连动国债，是一种用来对冲物价上涨风险的金融创新工具。它的一般结构是先按通货膨胀比率来调整债券本金，再按固定的票息率对调整后的本金进行计息。例如，可设10年期物价连动国债的年票息率为3％，物价上涨率为2％，面额单位为100。那么，到了1年后的付息日时，应付票息分成下面两步来计算：第一步，调整本金。调整后的本金＝债券面额×物价上涨比例＝100×1.02＝102；第二步，确定利息。应付利息＝调整后的本金×预定票息率＝102×0.03＝3.06。另外，到了10年期满还本时，应还本金为100×1.0210＝121.9元（假设10年内的物价上涨率均为2％）。
就这样，国债的利息和赎回价值随着通货膨胀的变化而自动调整，它的实际收益率就不会受到通货膨胀的影响，从而使国债的购买者免于通货膨胀风险，并获得稳定的实际收益。
2 物价连动国债的优点
物价连动国债的价值能够随着物价上涨的幅度而调整，这样，即使物价上涨，也不会损害该国债的内在价值（或者购买力）。根据国外的经验来看，发行物价连动国债，还基于以下考虑。
2.1 发行物价连动国债可以降低政府的借债成本
对于传统国债的购买者来讲，他们将获得的实际收益率会随着通货膨胀的变化而变化。国债的购买者将因为这种实际收益率的不稳定（也就是风险）而要求得到一种风险补偿，也即要求提高国债的利息或者赎回价值。这部分补偿被称为通货膨胀风险金，它的存在增加了政府发行国债的成本。而如果政府发行物价连动国债，由于国债购买者无须承担通货膨胀风险，政府就无须支付通货膨胀风险金，从而降低政府的借债成本。campbell and shiller实证研究表明，通货膨胀风险补偿溢价在0.5％～1％之间。sack and elsasser研究指出，美国财政部1997年发行的三只tips节省了债务成本约12亿美元。
2.2 物价连动国债提供了对通货膨胀的预期
通胀的预测对投资者和宏观决策层都具有十分的理论和实践意义，投资者需要对其投资的真实收益有一个合理的判断，而宏观调控部门则需要一个准确的途径及时了解市场的通胀预期以提高通货膨胀控制政策的有效性。当投资者的风险态度为中立型，并且国债在市场上流动性很强时，物价连动国债的收益率，就等于传统国债收益率减去预期通货膨胀率，即预期通货膨胀率＝传统国债收益率－物价连动国债收益率。
如果发行多种到期日（例如3年、5年、10年、15年……）的普通国债和物价连动国债，并对市场中相同时间跨度的普通国债和物价连动国债的收益率进行对比，则可获得市场对将来不同时间跨度的通货膨胀率预期，这种市场对通货膨胀的预期是通过其它途径难以得到的。当然，由于税收以及流通性等多方面因素的影响，将使得这种普通国债与物价连动国债之间的比较变得复杂化。但是，对于决策部门来讲，这种比较仍然是相当重要的，政府可以据此对通货膨胀情况作出更准确的判断，并采取相应的货币政策。
2.3 发行物价连动国债，有助于建立并发展一个长期的债券市场
人们对将来通货膨胀不确定的担心程度随着时间跨度的增大而增大，这使得发行长期普通债券的成本非常高。在高通货膨胀条件下，长期的债券市场就更难以建立。而发行物价连动国债无疑将改变这一状况。实际上，智利、墨西哥和波兰发行物价连动国债的目的就在于此。
2.4 物价连动国债的发行将为投资者提供一种新的投资渠道，并将促进金融产品的多样化
物价连动国债对于养老基金尤其具有重要作用。在养老保险中，现收现付制和基金制各有利弊。现收现付制的优点是无通货膨胀之忧，但是由于人口老龄化问题严重，这种代际抚养的经济压力过大，社会保障基金入不敷出,财政不堪负担，宣告了现收现付制的失败。而与现收现付制相比，基金积累制有抵御人口老龄化的优点，但是它的最大问题是保值增值问题。基金只有保值才能抵御通货膨胀的风险，基金只有增值才能显示出积累制的优越性，才有可能建立养老保险基金收支平衡机制和可持续发展的长效机制。而物价连动国债，就为基金的保值增值提供了一条可行的投资渠道。
原先在谈到养老金投资中用来对冲物价上涨因素的工具时，一般都考虑股票。但是，有研究指出，在中国股票市场上，股票实际收益与通货膨胀仅存在微弱的正相关关系，说明股票并不是一种对冲通货膨胀风险的理想保值品。也就是说，当通货膨胀上升，股票的名义收益率不能完全根据通货膨胀的变化做出一一对应的调整时，股票的实际收益最终下降，股票将不能给投资者减少通货膨胀带来的损失。
国外研究中也有类似的结论。从过去30年（1975年1月～2003年12月）的数据来看，无论是在美国还是在日本，股票收益率与通货膨胀率之间，并没有很强的正的相关性。
2.5 物价连动国债可以分散投资风险
按一般的投资组合理论，构成组合的投资品种间相关性越小，则越有利于组合的安全。而通过研究发现，物价连动国债与传统金融资产的相关性很低。因此，投资者把物价连动国债纳入自己的投资组合中，与其它的金融资产搭配在一起，可以起到分散风险的作用。
3 物价连动国债的问题
除了上述的优点之外，物价连动国债也存在一些美中不足。
3.1 物价连动国债的“时滞”问题
在计算物价连动国债的利息和赎回价值时，要用到物价指数。而价格指数的统计与计算都需要一定的时间，这使得物价连动国债所能采用的价格指数稍稍有点儿“过期”，即产生了“时滞”。时滞现象将影响物价连动国债抵御通货膨胀的能力，时滞越严重，这种能力越弱。
3.2 名义税收制度会影响物价连动国债的市场吸引力
物价连动国债的功能之一是使投资者的实际收益免受通货膨胀的影响，而这个功能要受到税收制度的影响。在存在通货膨胀的条件下，人们的收入中有一部分是由通货膨胀引起的，如果税收制度建立在名义收入基础之上，这部分收入就要征税。这样，在出现高于预期的通货膨胀时，人们就要多交税；在出现低于预期的通货膨胀时，人们就要少交税。目前，我国的税收还没有与通货膨胀关联起来，对于资本利得税的征收也没有明确的说法，如果在这种情况下发行物价连动国债，那么，物价连动国债的购买者仍将承担一部分通货膨胀风险，这将降低物价连动国债的吸引力，从而影响到物价连动国债的顺利发行。
3.3 与传统国债相比，物价连动国债的流动性稍差一点
其主要原因在于，物价连动国债的投资主体，主要是以长期持有为目的的年金基金以及保险公司等机构投资者。它们是为了对冲将来物价上升的风险，才购买此类国债的，而不是为了投机目的。因此，在流通市场上的交易量就小得多。我国现在虽然还未发行此类国债，但是由于它的内在性质，决定了养老基金和保险基金无疑是它的最重要投资者，从而也不可避免地带来流动性差这个问题。
4 我国债券市场引入物价连动国债的思考
目前我国国债的期限结构还不很合理，我国在以往几年的国债发行中，期限多以3年左右的债券为主，中长期国债品种十分缺乏。而物价连动国债的期限一般比较长，最高为30年。发行物价连动国债可以很好地促进我国国债期限结构的完善，避免和缓解偿债高峰的压力。
随着保险基金和养老基金的规模不断扩大，它们已经成为我国资本市场重要的机构投资者。但是它们对安全性要求较高，而物价连动国债无疑是符合它们投资标准的一种理想对象。
另外，物价连动国债还可以帮助我国中央银行等经济部门和投资者更好的预测未来通货膨胀水平，使债券市场利率水平更加合理。我国适时推出物价连动国债，是十分必要的。
参考文献
1 弗兰克·j·法博齐.固定收益证券手册［m］.北京，中国人民大学出版社，2005
2 孙坚强.tips债券金融特性分析［j］.集团经济研究，2006(2)
3 冯啸，杜龙振.浅谈与通货膨胀相关联的物价连动国债［n］.期货日报，2002-04-30
4 薛福星.中国股票市场中实际收益与通货膨胀的关系［j］.统计与决策，2006(2)
5 李洪凯，薛山.tips的运行机制和对我国的启示［j］.商场现代化，2005(10)
摘 要 国债是一种收入稳定、风险极低的投资工具，但是传统国债的收益易受通货膨胀的影响，从而大大降低了它的吸引力。而物价连动国债的收益可随物价的上涨而上涨，从而抵消了通货膨胀的影响，保证了它的实际购买力同它的票息率一致。物价连动国债尤其适合作为对投资安全性要求较高的养老基金和保险基金的投资品种。
关键词 通胀保护国债（tips） 物价连动国债 年金投资
中图分类号 f812.5
文献标识码 a
物价连动债券，指发行债券的利率设计和某一专门的产品的价格相联系，比如石油公司发行的债券利率就可以和石油的价格相连动，不但能让投资者分享石油价格上涨带来的收益，而且利息的支付可以很好地和公司的收益情况联系起来，从而使发债公司在利息偿付上风险不大。再比如电力公司债券可以和电价相关联；钢铁公司发行的债券利率可以和钢的价格联系起来等。而本文所探讨的物价连动国债，专指消费者物价指数(cpi)连动债券。
从国际上来看，物价连动债券最早出现在一些高通货膨胀的国家，如巴西、以色列、土耳其等国，并且取得了很好的效果。英国在1981年、美国在1997年也开始发行这种国债。现在，这两个国家此类国债的总发行额，已经占到全世界总发行额的80％。
在发行之前的1996年，美国财政部长罗伯特·鲁宾把这类产品称之为“通胀保护国债”（treasury inflation protection security，tips），在1997年1月正式发行后，又使用“通胀指数国债”（treasury inflation-indexed security，tiis）这个名称。不过，市场参与者仍喜欢使用tips来称呼它。其他类似的称呼还有好几种。本文使用“物价连动国债”这个术语，主要原因有：一是这种债券随物价指数而波动，收益随通货膨胀的发生而增加，也可能会随通货紧缩的发生而减少。因此，称之为“通胀保护”，就有失偏颇；二、物价上涨并不一定意味着通货膨胀，后者不是随时发生的，但是物价却是随时在变动的。用“物价变动”，更能代表普遍情况；三是日本发行的类似国债，就称之为“物价连动国债”，这样便于统一、借鉴以及比较。
1 物价连动国债的含义及产生
传统债券的票面额和票息率一般都是固定的，因此，通货膨胀率的高低，将会影响债券持有者的实际收益。如果物价上涨率高于预期，则对债务人（传统债券的发行者）有利，对债权人（传统债券的赎买者或者投资者）不利。
物价连动国债，是一种用来对冲物价上涨风险的金融创新工具。它的一般结构是先按通货膨胀比率来调整债券本金，再按固定的票息率对调整后的本金进行计息。例如，可设10年期物价连动国债的年票息率为3％，物价上涨率为2％，面额单位为100。那么，到了1年后的付息日时，应付票息分成下面两步来计算：第一步，调整本金。调整后的本金＝债券面额×物价上涨比例＝100×1.02＝102；第二步，确定利息。应付利息＝调整后的本金×预定票息率＝102×0.03＝3.06。另外，到了10年期满还本时，应还本金为100×1.0210＝121.9元（假设10年内的物价上涨率均为2％）。
就这样，国债的利息和赎回价值随着通货膨胀的变化而自动调整，它的实际收益率就不会受到通货膨胀的影响，从而使国债的购买者免于通货膨胀风险，并获得稳定的实际收益。
2 物价连动国债的优点
物价连动国债的价值能够随着物价上涨的幅度而调整，这样，即使物价上涨，也不会损害该国债的内在价值（或者购买力）。根据国外的经验来看，发行物价连动国债，还基于以下考虑。
2.1 发行物价连动国债可以降低政府的借债成本
对于传统国债的购买者来讲，他们将获得的实际收益率会随着通货膨胀的变化而变化。国债的购买者将因为这种实际收益率的不稳定（也就是风险）而要求得到一种风险补偿，也即要求提高国债的利息或者赎回价值。这部分补偿被称为通货膨胀风险金，它的存在增加了政府发行国债的成本。而如果政府发行物价连动国债，由于国债购买者无须承担通货膨胀风险，政府就无须支付通货膨胀风险金，从而降低政府的借债成本。campbell and shiller实证研究表明，通货膨胀风险补偿溢价在0.5％～1％之间。sack and elsasser研究指出，美国财政部1997年发行的三只tips节省了债务成本约12亿美元。
2.2 物价连动国债提供了对通货膨胀的预期
通胀的预测对投资者和宏观决策层都具有十分的理论和实践意义，投资者需要对其投资的真实收益有一个合理的判断，而宏观调控部门则需要一个准确的途径及时了解市场的通胀预期以提高通货膨胀控制政策的有效性。当投资者的风险态度为中立型，并且国债在市场上流动性很强时，物价连动国债的收益率，就等于传统国债收益率减去预期通货膨胀率，即预期通货膨胀率＝传统国债收益率－物价连动国债收益率。
如果发行多种到期日（例如3年、5年、10年、15年……）的普通国债和物价连动国债，并对市场中相同时间跨度的普通国债和物价连动国债的收益率进行对比，则可获得市场对将来不同时间跨度的通货膨胀率预期，这种市场对通货膨胀的预期是通过其它途径难以得到的。当然，由于税收以及流通性等多方面因素的影响，将使得这种普通国债与物价连动国债之间的比较变得复杂化。但是，对于决策部门来讲，这种比较仍然是相当重要的，政府可以据此对通货膨胀情况作出更准确的判断，并采取相应的货币政策。
2.3 发行物价连动国债，有助于建立并发展一个长期的债券市场
人们对将来通货膨胀不确定的担心程度随着时间跨度的增大而增大，这使得发行长期普通债券的成本非常高。在高通货膨胀条件下，长期的债券市场就更难以建立。而发行物价连动国债无疑将改变这一状况。实际上，智利、墨西哥和波兰发行物价连动国债的目的就在于此。
2.4 物价连动国债的发行将为投资者提供一种新的投资渠道，并将促进金融产品的多样化
物价连动国债对于养老基金尤其具有重要作用。在养老保险中，现收现付制和基金制各有利弊。现收现付制的优点是无通货膨胀之忧，但是由于人口老龄化问题严重，这种代际抚养的经济压力过大，社会保障基金入不敷出,财政不堪负担，宣告了现收现付制的失败。而与现收现付制相比，基金积累制有抵御人口老龄化的优点，但是它的最大问题是保值增值问题。基金只有保值才能抵御通货膨胀的风险，基金只有增值才能显示出积累制的优越性，才有可能建立养老保险基金收支平衡机制和可持续发展的长效机制。而物价连动国债，就为基金的保值增值提供了一条可行的投资渠道。
原先在谈到养老金投资中用来对冲物价上涨因素的工具时，一般都考虑股票。但是，有研究指出，在中国股票市场上，股票实际收益与通货膨胀仅存在微弱的正相关关系，说明股票并不是一种对冲通货膨胀风险的理想保值品。也就是说，当通货膨胀上升，股票的名义收益率不能完全根据通货膨胀的变化做出一一对应的调整时，股票的实际收益最终下降，股票将不能给投资者减少通货膨胀带来的损失。
国外研究中也有类似的结论。从过去30年（1975年1月～2003年12月）的数据来看，无论是在美国还是在日本，股票收益率与通货膨胀率之间，并没有很强的正的相关性。
2.5 物价连动国债可以分散投资风险
按一般的投资组合理论，构成组合的投资品种间相关性越小，则越有利于组合的安全。而通过研究发现，物价连动国债与传统金融资产的相关性很低。因此，投资者把物价连动国债纳入自己的投资组合中，与其它的金融资产搭配在一起，可以起到分散风险的作用。
3 物价连动国债的问题
除了上述的优点之外，物价连动国债也存在一些美中不足。
3.1 物价连动国债的“时滞”问题
在计算物价连动国债的利息和赎回价值时，要用到物价指数。而价格指数的统计与计算都需要一定的时间，这使得物价连动国债所能采用的价格指数稍稍有点儿“过期”，即产生了“时滞”。时滞现象将影响物价连动国债抵御通货膨胀的能力，时滞越严重，这种能力越弱。
3.2 名义税收制度会影响物价连动国债的市场吸引力
物价连动国债的功能之一是使投资者的实际收益免受通货膨胀的影响，而这个功能要受到税收制度的影响。在存在通货膨胀的条件下，人们的收入中有一部分是由通货膨胀引起的，如果税收制度建立在名义收入基础之上，这部分收入就要征税。这样，在出现高于预期的通货膨胀时，人们就要多交税；在出现低于预期的通货膨胀时，人们就要少交税。目前，我国的税收还没有与通货膨胀关联起来，对于资本利得税的征收也没有明确的说法，如果在这种情况下发行物价连动国债，那么，物价连动国债的购买者仍将承担一部分通货膨胀风险，这将降低物价连动国债的吸引力，从而影响到物价连动国债的顺利发行。
3.3 与传统国债相比，物价连动国债的流动性稍差一点
其主要原因在于，物价连动国债的投资主体，主要是以长期持有为目的的年金基金以及保险公司等机构投资者。它们是为了对冲将来物价上升的风险，才购买此类国债的，而不是为了投机目的。因此，在流通市场上的交易量就小得多。我国现在虽然还未发行此类国债，但是由于它的内在性质，决定了养老基金和保险基金无疑是它的最重要投资者，从而也不可避免地带来流动性差这个问题。
4 我国债券市场引入物价连动国债的思考
目前我国国债的期限结构还不很合理，我国在以往几年的国债发行中，期限多以3年左右的债券为主，中长期国债品种十分缺乏。而物价连动国债的期限一般比较长，最高为30年。发行物价连动国债可以很好地促进我国国债期限结构的完善，避免和缓解偿债高峰的压力。
随着保险基金和养老基金的规模不断扩大，它们已经成为我国资本市场重要的机构投资者。但是它们对安全性要求较高，而物价连动国债无疑是符合它们投资标准的一种理想对象。
另外，物价连动国债还可以帮助我国中央银行等经济部门和投资者更好的预测未来通货膨胀水平，使债券市场利率水平更加合理。我国适时推出物价连动国债，是十分必要的。
参考文献
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通货膨胀与证券市场的关系范文第4篇
关键词：通货膨胀；预期；农业；货币制度
在2016年的伊始，全国各地的涨声就一直此起彼伏。率先发声是北上广深等一线城市的房价，犹如脱缰野马一般，不断打破人们对其的预期。接下来便是猪肉价格和菜价等农产品价值的“一飞冲天”。而根据以往的历史发展经验来看，猪肉价格的上涨往往是通货膨胀的先兆，这也成为了不少人通货膨胀预期判断的参照之一。而早在七年前的中央经济工作会议上，我国就已经将“通胀预期管理”作为经济管理工作的重点，而在随后的时间里，通货膨胀预期变动也确实作为影响实际物价水平的指标而受到社会各界的广泛重视。在2013年的新一届国务院首次全体会议上，总理着重今后工作的重点内容便是对经济增长的稳定，并且防止通货膨胀所带来的影响。
一、通货膨胀和通胀预期的关系
按照我国人民银行所规范的定义来看，通货膨胀预期是指社会公众对未来通货膨胀变动方向和幅度的预期，是一项主观性较强的预估。换句话说，通胀预期往往是社会公众根据过去时期物价水平变动的主观认识，对未来经济形势变动的预判，而这种预判也会在未来的一段时期内对物价形成一定的影响。
从理想状况来看，各经济主体会根据以往通货膨胀的历史发生值形成通货膨胀的预期，并依据预期值进行相对于的产品售价调整，这也是推动物价水平上涨的原因之一。这说明了，通货膨胀数值会根据通胀的预期变动，同时通胀变动的数值也会影响未来的通胀预期，也就是说，两者存在相互促进的作用。
在现实生活中，因为是实际的通胀预期值往往与实际值会存在一定的偏差，而偏差便会与通货膨胀之间发生相互影响。当通货膨胀水平值对通货膨胀预期不确定性产生比较明显的影响，而后者对前者的影响不明显。通货膨胀率的变动值和预期不确定性是两者相互促进的关系。换句话说，高通货膨胀率将会引发通胀预期的不确定性增加，使得人们对通胀预判的预期值与实际值的偏差产生较大偏差，而社会工作一般是从自身周围所接触的资源形成对通胀预判，这样的高偏差值往往扭曲价格对资源的正常配置机制，产生影响整个社会的负面作用。加之，通货膨胀预期是我国宏观经济策略下的产物，一旦发生人们难以接受的通货膨胀变动值，就会让社会公众对政策的有效性产生怀疑，甚至恐慌，进一步加深通胀预期的不确定。最后引发通货膨胀率的巨幅波动，进一步打破原有的政府经济规划。
二、我国通货预期测度的方法
（一）证券名义收益差法
通常意义的证券名义收益差值法包含两个部分：第一个是通胀指数证券剥离法，即选取普通国债与同一周期内的通胀保值债券，并计算两者之间的收益率差值，通过利差得出通货膨胀预期。然而，世界各国在政策上存在差异，对于没有通胀保值债券的国家，则适用另一种方法测算模式，也就是利率期限结构法，即选取长期债券和同类的短期债券，并计算两者之间的差值作为通货膨胀预期。因为长期债券在制定收益率时，需要短期债券的收益率和未来经济发展形势、通胀水平的预期以及其他影响因素共同决定。
（二）调查数据法
所谓的调查数据法，就是通过微观的大范围样本选取调查数据，形成对消费者行为的描述，换句话说，就是通过样本选择和定向调查问卷的方式，询问样本（社会公众）对未来物价发展趋势的判断，然后对样本数据进行数学处理，最终形成测算结果。该方法所选取的样本主要包括了三类人群，分别是居民、企业和经济学家。而其调查模式也分为以下三类：一是定性研究，二是定量研究，三是混合模式研究（定性与定量结合）。
三、我国通货膨胀预期的管理
（一）推动货币信贷的回归
事实上，通货膨胀率是一直以来都是我国货币当局所重点管控的内容之一，而通货膨胀率和通胀预期之间的相互促进作业也使得货币政策的选择与操作显得十分重要。在过去的实践和研究当中，已经充分显示出了货币信贷政策对通货膨胀所呈现出的非对称性或非线性作用。也就是说，在经济发展过热，出现高通胀的状况，紧缩的货币信贷政策可以有效地抑制这一情况的加剧。而扩张的货币政策对经济复苏的影响并不十分明显。而且，货币信贷政策在不同的经济周期，会对物价通胀产生程度的效果，而经济过热时对物价的紧缩作用要大于经济下滑时对物价的扩张作用。事实上，中国的货币信贷政策承载了太多的责任（物价、汇率以及资产负债结构等）。在2013年以来，我国央行也在为物价和通胀预期的稳定进行不遗余力的工作。近些年来，我国所采取的“稳健型货币政策”已经取得了良好的效果。从2016年5月份的研究报告来看，我国在多重因素的影响下，货币信贷已经有所回归。以4月的数据为例，新增贷款已经低于市场和国家的预期，尤其是对企业的融资服务已经出现过去很长时间的罕见负增长，加上和社融余额增速的稳定在13%左右，表明货币政策真正回归稳健。
随着社会融资规模与预期的差距，除了信贷规模萎缩，债券市场的融资规模也存在明显的下降，货币信贷政策逐步回归稳健。从近阶段的市场状况，比较明显的效果就是菜价和猪价在环比涨幅趋势上的缓和，同时一线城市的房价变动也逐步回落至正常水平，通胀的压力已经在这段期间有了很大的缓和。随之而来的，通胀预期和通胀实际值的偏差减小，偏差与通货膨胀之间的相互促进作用也进一步缩小。
（二）实施惠农政策，稳定农产品价格
事实上，早在2007年的中共中央政治局会议上，我国领导人就已经提出了巩固和强化农业的基础地位，保持农业农村经济发展和农民增收的良性发展趋势，从而有效的抑制农产品价格上涨，是有利于环节我国通货膨胀的有效措施。从我国今年年初菜价和猪价上涨的趋势来看，一方面是经济过热，另一方面也是我国过于追求快速发展，制造业和服务业得到飞速增长但是忽略了农业这一基础产业的需求。
因此，在未来的一段时间里，我国必须对农产品价格增速进行有效的控制，缓解社会工作对通货膨胀预期的估计，缓解稳定物价增长。除此之外，国家也需要在控制农产品价格的同时，加大对产业的扶持力度，保障农产品的供给，稳定农产品的储备和进出口，结合稳健的市场监管和控制正常，逐步解除通货膨胀对我国经济带来的不良影响。
（三）推进能源价格改革
对于能源产品的价格，坚持以国家定价的方式来进行调节，并结合市场的供求关系，而并非完全的市场化。在国家的宏观控制之下，可以减少油价变动给国内其他商品价格所带来的联动影响，甚至可以对其他物价的变动形成一定的稳定作用，这也成为国家稳定国内物价的一个重要工具。同时，能源价格的稳定也可以减少国际局势变化给国内经济形势带来的影响，有效减少外部能源价格变动的冲击。
四、结束语
油价、农产品价格以及我国的货币信贷政策都会在某种程度上影响我国的社会公众对通货膨胀预期的估算。除开自身的因素，通胀预期作为影响通胀实际变动的重要因素，不管是短期内还是长期内，对通货膨胀预期进行有效的管理必须将当前通货膨胀控制在合理水平，这也成为了我国今后经济工作的重要一环。
参考文献：
通货膨胀与证券市场的关系范文第5篇
【摘要】本文采用向量自回归模型，通过Johanson协整检验、Granger 因果检验、脉冲响应函数和方差分解等计量经济学手段，首次研究了公开市场操作对我国股票价格的影响。研究结果表明，公开市场操作对股票价格的影响不显著。这表明我国央行还没有能力干预股市，因此央行不应对股票等资产价格波动进行反应。
关键词 公开市场操作；股票价格；向量自回归模型
【作者简介】曹云波，大连理工大学城市学院讲师，博士，研究方向：金融保险与资本市场理论。
一、引言
公开市场操作是中央银行的三大货币政策工具之一，它是指中央银行在金融市场上通过买卖有价证券，以改变商业银行等金融机构的准备金数量，进而影响货币供应量和利率的一种政策措施。与其他货币政策工具相比，公开市场操作具有较强的主动性和灵活性，并且可以进行经常性、连续性的操作。因此，20世纪90年代中期以后，随着中国金融改革的不断深化和中国人民银行对宏观经济调控方式的转变，公开市场业务也逐渐成为我国央行主要的货币政策工具之一。
在各国股票市场上，中央银行是投资者最为密切关注的机构之一，这说明投资者认为央行的行为对于股票等资产价格的变化具有重要意义。然而，迄今为止，中国学术界就央行公开市场操作活动对股票价格的影响的研究成果尚未发现。考虑到公开市场操作是央行的“三大法宝”之一，这种研究现状令人感到惊讶。本文采用向量自回归（VAR） 模型， 通过Johanson 协整检验、Granger因果检验、脉冲响应函数和方差分解等方法，就我国央行公开市场操作对股票价格的影响进行了实证研究。研究结果表明，公开市场操作对股票价格的影响是不显著的。该结论对于投资者和我国央行而言都具有十分重要的现实意义。对于投资者而言，其意味着现阶段投资者无法根据央行公开市场操作的变动在股票市场上获取超额收益，因此，投资者在进行股票投资时就无需关注央行公开市场的变动；对于央行而言，该结果意味着央行没有能力干预股市，因此在我国股票市场运行机制、法律制度、诚信文化、参与主体和监管体系等不完善的情况下，我国的货币政策不应对股票等资产价格波动进行反应。
二、相关原理
如图1 所示，曲线CM 表示股票市场处于均衡状态， MM 表示货币市场处于均衡状态， CM与MM 的交点表示股票市场与货币市场处于均衡状态。曲线CM 与MM 在图中的位置由投资者预期、既定的商品价格和资产存量决定。对资产的需求和现有资产存量决定了股票价格水平和利率的均衡值。由于人们并不清楚货币冲击是短期的还是长期的，因此金融资产市场会对货币冲击做出快速反应。
当中央银行的公开市场购买会使基础货币供应量增加时，图中MM 曲线会向右上方移动至MM1 ，利率水平由于货币供应量的增加而下降，货币供应量的增加和利率的下降会使投资者调整资产组合，他们会购进证券，这会使股票价格上升。同时，由于中央银行在公开市场上购买了有价证券，这会使银行和公众持有的证券存量减少， CM 曲线因此会左移至CM1 。MM1 和CM1 曲线相交使得货币市场和股票市场重新达到了均衡状态。由于证券数量的减少和货币供应量的增加，必定会使利率降低，但对于证券价格的变化并不确定。如果这两种影响相等，那么公开市场操作不会影响证券价格；如果这两种影响不等，那么公开市场操作就会影响证券价格。实证研究表明，中央银行在公开市场上的购买使证券价格包括股票价格上升，而公开市场的出售则使证券价格包括股票价格下跌。这表明， MM 曲线右移促使股票价格上涨的效应大于CM 曲线左移促使股票价格下跌的效应。
三、变量与模型选择
为了研究公开市场操作对股票价格是否有影响，本文考察股票价格与货币政策中介目标即货币供应量、利率以及通货膨胀与经济增长等货币政策最终目标之间的关系。由于可以得到公开市场操作、利率、通货膨胀率、股票价格指数方面的月度数据以及国内生产总值的季度数据，因此本文采用插值法对国内生产总值季度数据进行处理，使它变为月度数据。同时，为了防止季节变动的影响，本文首先采用Census X12季节调整方法对所有数据进行了季节调整。为了消除异方差的影响，对所有数据都取自然对数。由于中国人民银行从2002年9月才开始公布中央银行债券数据，因此本文的研究区间为2002年9月至2011年9月，共109个样本。除中央银行债券数量来源于中国人民银行网站外，其他数据均来源于wind资讯。
（一） 变量选择
1.利率。在我国由于银行存贷款利率还未完全市场化，国债市场规模不大，因此尚无法确定基准利率。但是我国银行间同业拆借利率自1984年建立以来取得了长足的发展，已经成为完全市场化的利率，能够基本反映货币市场的资金供求状况，因此本文选择银行间7天内同业拆借加权平均利率作为利率的变量，记为LL。
2.公开市场操作。在许多发展中国家，由于国债市场不发达，中央银行往往以中央银行债券作为公开市场操作的主要对象，我国也不例外。由于中央银行债券的发行对象是国内金融机构，因此，中央银行债券就具有调节商业银行和其他金融机构超额准备金的作用。2002 年9 月以前，我国中央银行很少发行中央银行债券，近年来由于长期的国际收支顺差，在结售汇制度下中央银行必须用人民币买进这些结余外汇，从而增加了货币发行。为了抵消这种被动的货币发行的不利影响，中央银行必须通过公开市场出售债券，回笼货币。由于我国中央银行持有的国债数量较少，不足以承担回笼这些货币的重任，因此，发行中央银行债券就成为中央银行在公开市场操作中回笼货币的重要工具，发行的中央银行债券数量大幅度上升。因此本文选择中国人民银行资产负债表中负债项下的中央银行债券来度量公开市场操作，记为GKSCCZ。
3.股票价格。上证指数和深圳成指是我国股票市场上具有代表性的两种股票指数，但是，经计算，2002年9月至2011年9月上证综指和深圳成指间的相关系数高达0.95以上，这说明在样本期内，这两种股票价格指数的走势十分相似，因此选择哪种股价指数对于结果而言都不会有太大的差别。因此，本文选取每月末上证指数的收盘价作为我国股票市场上的代表性指数， 记为GPJG。
4.货币供应量。货币供应量是单位和居民个人在银行的各项存款和手持现金之和，其变化反映着中央银行货币政策的变化，对企业生产经营、金融市场尤其是证券市场的运行和居民个人的投资行为有着重大的影响。在货币供应量各层次的划分中，M0的口径太窄，M2包括了潜在货币在我国金融市场发育尚不健全的情况下，潜在货币与现实货币的界限还是比较清楚的，因此，宜把M1 作为货币政策中介目标的重点。因此，本文选择M1 作为我国货币供应量的变量，记为M1。
5.通货膨胀率。我国国内度量通货膨胀率的常用方法有两种，即消费者价格指数（CPI） 和商品零售价格指数（RPI），其主要的区别在于消费者价格指数将服务价格计算在内。因此本文选取消费者价格指数作为通货膨胀率的变量，本文以2000 年12 月为基期（设为1），将其后各月的环比消费者价格指数连乘，从而得到各月的定基消费价格指数，记为CPI。
6.经济增长。在经济研究中，一般用GDP来度量经济增长，由于我国只季度GDP数据，因此为了得到月度GDP数据，本文采用插值法对季度数据进行了处理，从而得到了GDP的月度数据，记为GDP。上述6个变量的描述性统计见表1。
（二） 模型选择
1980年Sims首先将向量自回归（VAR） 模型引入到经济学研究中，从而推动了经济系统动态性分析的广泛应用。目前，在对时间序列的研究中，该方法已经成为使用最广泛的模型之一。本文也采用向量自回归（VAR） 模型研究贴现率变动对股票价格的影响。现建立滞后2 阶的向量自回归（VAR） 模型
VAR模型要求所采用的所有时间序列数据都是平稳的，因此在采用VAR模型进行实证分析之前，必须首先对各时间序列数据的平稳性进行检验，如果各时间序列不平稳，必须对其进行差分使其变为平稳数据。本文采用学术界广泛使用的ADF 检验， 对lnCPI、lnGDP、lnM1、lnGPJG、lnGKSCCZ和lnLL及其一阶差分时间序列DlnCPI、DlnGDP、DlnM1、DlnGPJG、D lnGKSCCZ和DlnLL进行检验。检验结果如表2所示，从表2可以看出lnCPI、lnGDP、lnM1、lnGPJG、lnGKSCCZ和lnLL都是不平稳的时间序列，而其一阶差分都是平稳的时间序列，因此原序列都是一阶单整序列I(1) 。
四、实证检验
（一） 协整检验（Cointegration test）
本文采用学术界广泛使用的Johansen 极大似然估计方法来进行协整检验，检验结果如表3所示。从表3我们可以看出，无论是采用迹检验还是特征根检验， 结果都表明lnCPI、lnGDP、lnM1、lnGPJG、lnGKSCCZ 和lnLL 之间存在协整关系。由于前面建立的模型主要是VAR模型，不涉及协整向量的选择，所以只需证明存在协整关系即可。
（二） Granger因果关系检验(Granger causalitytest)
通过Johanson 协整检验，我们确认了公开市场操作、货币供应量、利率、通货膨胀率、国内生产总值和股票价格之间存在长期均衡的协整关系，但是却无法确定它们之间是否存在因果关系。Granger因果检验的基本原理是在Y对其他变量做回归时，如果把X的滞后值包括进来能够显著地改善对Y 的预测， 这就意味着X 是Y 的Granger原因；如果X的滞后值包括进来无法改善对Y 的预测，这就意味着X 不是Y 的Granger 原因。由于本文的目的在于研究央行公开市场操作是否会影响股票价格，因此表4只给出了2002年9 月至2011 年9 月公开市场操作、货币供应量、利率、通货膨胀率、国内生产总值是否对股票价格有影响的格兰杰因果检验结果。从检验结果我们可以看出，通货膨胀率、公开市场操作、国内生产总值、货币供应量和利率是股票价格变动的格兰杰原因的概率分别为0.4864、0.8111、0.7183、0.5571和0.1258，均大于0.05，因此全部接受了原假设。这表明，通货膨胀率、公开市场操作、国内生产总值、货币供应量和利率不是股票价格变动的格兰杰原因。
（三） 脉冲响应函数（Impulse response offunction,IRF）
在实际应用中，由于VAR模型是一个非理论性的模型，它无需对变量做任何先验性约束，因此在分析VAR模型时，往往不分析一个变量的变化对另一个变量的影响如何，而是分析当一个误差项发生变化或者模型受到某种冲击时对系统的动态响应，这种分析方法称为脉冲响应函数方法。下面利用脉冲响应函数分析通货膨胀率、公开市场操作、国内生产总值、货币供应量和利率的变动对股票价格的影响。
利用SIC和AC最小的原则，我们建立了6变量的VAR （2） 模型。下面分别给CPI、GDP、M1、LL、GKSCCZ和GPJG一个冲击，从而得到股票价格指数变动脉冲响应函数图，如图2所示。在图2中，各横轴表示冲击作用的滞后期间数（单位：月度），纵轴表示股票价格指数的响应，实线表示脉冲相应函数，代表了股票价格指数对CPI、GDP、M1、LL、GKSCCZ和GPJG的冲击的反应，虚线表示正负两倍标准差偏离带。
由图2可以看出，当在本期给CPI一个正冲击后，股票价格在前2期内开始小幅下降，从第2期后开始小幅上涨，至第3期达到最高点，然后又开始小幅下降，至第4期后持续为0。在本期给GDP一个冲击后，股票价格对GDP的响应与其对CPI的响应十分相似。这表明CPI和GDP受外部条件的某一冲击后，对股票价格的影响不稳定且很小，也说明我国股市目前尚未成为国民经济的晴雨表。
当在本期给M1一个正冲击后，股票价格在前2期内开始小幅上涨，从第2期后开始小幅下降，至第3期降到最低点，之后又开始小幅波动，至第6期后持续为0。当在本期给LL一个正冲击后，股票价格在前2期内开始小幅上涨，从第2期后开始小幅下降，至第3期降到最低点，之后又开始小幅上升， 至第4 期后影响几乎为0。当在本期给GKSSCZ一个正冲击后，即央行在公开市场上卖出有价证券后，股票价格在前5期内小幅下降并有小幅波动，从第5 期后持续为0。这表明货币供应量、利率和公开市场操作的变动对我国股票价格的影响十分有限。
由图2可以看出，当在本期给股票价格一个正冲击后，股票价格在当期就大幅上升，此后迅速下降并出现小幅波动，但下降的趋势保持不变，至第7期后影响几乎为0。这说明，股票价格受当期自身的影响较大，呈现出明显的随机游走特征。
（四） 方差分解(Variance decomposition)
脉冲响应函数描述的是VAR模型中一个内生变量的冲击给其他内生变量所带来的影响，而方差分解则是通过分析每一个结构冲击对内生变量变化（通常用方差来度量） 的贡献度，进一步评价不同结构冲击的重要性。因此，方差分解给出VAR模型中的变量产生影响的每个随机扰动的相对重要性。
表5给出了通货膨胀、国内生产总值、公开市场操作、利率、货币供应量和股票价格自身对股票价格变动的贡献程度。从表5可以看出，通货膨胀、国内生产总值在15个滞后期间内对股票价格变动的贡献率始终没有超过1%，这说明通货膨胀和国内生产总值不是影响股票价格变动的主要因素；公开市场操作在15个滞后期间内对股票价格变动的贡献率始终没有超过1.5%；利率对股票价格变动的贡献率在第1 期为0，在第2 期上升到1.16%左右，在第3期后上升到2.8%左右，此后基本上保持在2.8%左右，但是很显然利率对股票价格波动的贡献率也是很小的；货币供应量对股票价格波动的贡献率在第1期也为0，这证实了货币供应量具有时滞，但货币供应量对股票价格波动的献率最大也没有超过1.2%，这也说明货币供应量对股票价格波动的贡献率十分有限；股票价格自身对其波动的贡献最大，始终都保持在93%以上，这体现出了股票价格随机游走的特征。
五、结语
在股票市场上，虽然中央银行是各类投资者最为关注的机构之一，但是国内外学术界，尤其是我国学术界还没有公开市场操作对股票价格的影响方面的研究成果，本文填补了这一学术空白。
本文采用VAR (向量自回归)模型，通过Johan?son协整检验、Granger因果检验、脉冲响应函数和方差分解等方法，就我国央行公开市场操作对股票价格的影响进行了实证研究。研究结果表明，我国股票价格呈现出明显的随机游走特征，而公开市场操作、货币供应量和利率对股票价格的影响都不显著。该结果表明，在我国股票市场运行机制、法律制度、诚信文化、参与主体和监管体系不完善的情况下，货币政策在我国还不是影响股票价格的主要因素，因此投资者在进行股票投资时无需太关注货币政策的变动。对于央行而言，这一结果表明，我国央行还没有能力干预股市，因此我国央行不应对股票等资产价格波动进行反应。
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