实物投资和金融投资范文第1篇

【关键词】实物期权 金融期权

一、引言

在现有的投资环境下，投资的不可逆性和投资存在延期的可能性比较大，又因NPV法的缺陷，特别是由于NPV法的假设和现实情况的矛盾，使得NPV法在现实的投资决策中的应用具有很大的局限。而实物期权列出了具体的不确定性和决策的各种结果并且也保留了折扣现金流的形式，相对来说会有更好的实用性。然而我国在实物期权领域的研究尚不成熟，国内学者的研究主要集中在实物期权自然资源的价值评估方面、实物期权的R&D项目投资方面、实物期权的战略投资决策方面和项目的投资时机等方面。本文试图从标的资产的性质、执行价格、有效时间、定价方法、关联性等方面来比较实物期权与金融期权的差异，以此做出科学的决策，最终提高在进行管理时运用实物期权理论的准确性。

二、实物期权与金融期权

实物期权是在20世纪70年代由Stewart Myers提出来了的一个新颖的概念，StewartMyers将项目所产生的利润归结于资产的使用情况及未来投资机会的价值之和，而这个投资机会价值就相当于期权价值，这类期权便称为实物期权。它分为延迟投资期权、扩张期权、收缩期权、转换期权、企业增长期权和放弃期权。它主要应用于企业在不可逆性下的投资和不确定性条件下的投资决策，而且不确定性越大，这个期权的价值就越大。换句话说，资产的风险越大，期权的价值也越大。实物期权作为当今广大企业进行投资决策的主要方法之一，它的二项式期权模型是目前应用得最为广泛的估值方法，给广大的学者提供了进一步研究实物期权的可能性，也为投资企业在不确定性条件下的投资决策做出了相应的贡献，确保企业能获得更多的利润。

金融期权以金融商品或金融期货合约为标的物的期权交易的合约，是一种金融衍生产品。其原理是投资者在向出售者支付一定费用后，金融期权的投资者就可以获得在规定期限内以某一特定价格向出售者买进或卖出一定数量的金融商品或金融期货合约的权利。它可分为股票期权、利率期权和外汇期权，这三种期权各有特点，适合不同的人群。金融期权在标的物、对称性、履约保证、现金流转等方面与金融期货有差异，更好的理清金融期权与金融期货的区别对投资者的项目投资决策非常重要。金融期权能够套期保值，规避外汇风险和股票价格风险，也具有价格发现、盈利等功能，投资者可以合理的利用这些功能来达到获利的效果。另外根据Black和Scholes的研究表明：金融期权是处理金融市场上交易性金融资产的一类金融衍生工具，如股票、债券，而实物期权是处理一些具有不确定性投资结果的非金融资产的一种投资工具，如项目的投资机会。

三、实物期权与金融期权的比较分析

（一）实物期权标的资产与金融期权标的资产的对

标的资产的不同是实物期权和金融资产一个区别。前者的标的资产可以是各种实物资产也可以是一种投资机会，如项目的可选投资机会、一项专利权、煤矿厂未来风险的选择权等。而后者的标的资产是具有一定r值的某种金融资产，如上市公司发行的股票和公司债券，政府发行的国债等。实物资产的交易可能是非连续的，也可能是非市场化的，这给实物期权的定价带来了一定的困难。而金融资产代表某种未来收益的合法要求权，如政府发行的国债、上市公司发行的股票以及由股票和债券各种衍生的金融工具等。金融资产具有收益性、风险性和流动性等特点，这些特点受到广大投资者的青睐。也正是因为金融资产的这些特性，才能够很容易形成市场化、规模化的连续易。

（二）实物期权与金融期权在有效时间和执行价格方面的对比

在项目中，实物期权在执行价格和有效时间等方面更具有随机性。而现实中，金融期权的到期期限往往不长，如上市公司发行的股票随时可以买进卖出，没有时间的限制；政府发现的国债也可以在市面上自由流通，没有具体的时间限制。因而可以不考虑金融期权的到期期限。而对实物期权来说，它的有效期不像金融期权规定的那么准确，它的到期期限一般会比较长，由于项目投资在未来的价值会受多种不同因素的影响，所以实物期权期限的确定比金融期权期限的确定要更困难，因此在期权到期日之前经常会出现某些项目因为一些原因而被终止。此外，实物期权的执行价格也没有金融期权规定的那么具体，金融期权的价格就非常具体，如上市公司发行的股票每时每刻都在变动，但是这个价格是一定的，由于价格的不具体导致实物期权比金融期权更难的计算。

（三）实物期权的定价方法与金融期权的定价方法的对比

实物期权的定价方法比金融期权更为复杂。由于项目标的资产的不确定性，导致实物期权的在评估的时候存在一定的困难。金融期权的期权定价模型有两种，一种是Black―Scholes模型，另一种是二项式定价方法。这两种方法各有特点，前者适合比较简单的实物期权，而后者适合比较复杂投资项目，决策者要合理的利用这两种方法，找出更好的决策方法，最终给企业带来丰厚的利润。

（四）实物期权的隐蔽性与金融期权的隐蔽性的对比

实物期权比金融期权的隐蔽性更强。所有参与金融期权交易的当事人对期权的交易的各个因素都很清楚，如上市公司交易股票，买卖股票的当事人非常清楚股票的成交价格等因素。而实物期权一般是存在于一个项目投资中，而且对于同一个项目投资，不同的决策者的决策很可能会因为外部因素的不同会产生不同的实物期权。如火电厂的投资，火电投资具有高沉没成本、不可逆性，外部不确定性因素多，不同的投资会有不同的看法。所以，在实际操作中，实物期权比金融期权更为复杂，也更不容易实施。在多数的项目开发投资中都会出现实物期权，但是它表现出不同的形式，要熟练掌握期权的基本知识并通过仔细的分析才能确认实物期权。

（五）实物期权关联性的与金融期权关联性方面的对比

实物期权的关联性表现在同一个项目内部各个子项目之间，也可以表现在多个投资项目之间的相互关联，因此，实物期权具有复合性，这是实物期权的一个特点。当多个投资项目的实物期权同时作用于某一种标的资产时，它们之间会相互影响，进而影响后续期权的价值。

（六）实物期权与金融期权在风险方面的对比

一般来说，前者的风险可以认为是部分内部的风险，后者的风险可以认为是外部的风险，研究表明：前者有助于R&D项目价值的提高，而后者会明显降低R&D项目的价值。

参考文献

[1]郁宏良.金融期权与实物期权――比较和应用[M].上海：上海财经大学出版社，2003.

[2]丁淑娟.期权、金融期权与实物期权[M].上海财经大学出版社，2003.

实物投资和金融投资范文第2篇

一、金融投资对实体经济的阶段效应

金融对实体经济具有独立运行性，但它反过来还会对实体经济产生极大的影响。金融投资对实体经济的反作用主要表现在其阶段效应上，即不同发展阶段对实体经济的影响与作用是不同的。根据虚拟经济发展的不同阶段，其对实体经济的反作用性表现在：

（一）初始阶段的“递增效应”。这一阶段，金融投资作为新生事物，尚处于实验性探索阶段，社会对其功能认识不足，社会上部分闲置资金经金融体系中介进入实体经济领域，但总的规模不大，且很少或基本没有资金从实体投资倒流入金融投资。金融资产价格温和上涨和国民经济增长幅度基本吻合，在一定程度上金融对实体经济的持续增长起到了良好的促进作用。

（二）中期发展阶段的“溢出效应”。在这一阶段，随着对金融投资认识的进一步加深，金融投资得到快速发展，为实体经济发展筹集了大量资金，极大地促进了实体经济的发展，同时也有少部分资金从实体经济倒流回金融体系。这一阶段中，整个经济体系处于良性运转状态，实体经济的繁荣促进了金融繁荣，反过来，金融投资的繁荣也有力促进了实体经济的繁荣。主要表现在以下四个方面：

1、促进资源优化配置。企业通过发行股票或债券等金融资本迅速聚集到常规积累难以在短期内获得的充足资本，并带动技术、劳动力及其他自然资源的配置，通过产权重组和股权的置换、分割、减持、购并等虚拟资本的运作，优化企业的产权组织结构，提高资本配置效率。

2、提高整个经济运行效率。对于一个以分工为基础的经济社会来说，交易和信息是两个发挥决定作用的经济因素。因此。金融资本为企业规模扩张开辟了新的融资渠道，推动了股份制的建立和完善，降低了人类社会的交易成本和信息成本，从而提高了经济效率。

3、分散市场主体的经营风险。通过资本运营和企业产权制度多元化重组等，控股企业的资金会更加雄厚，决策的透明化和科学化程度会进一步提高，伴随着资产证券化进程的加快，从而不断增强避险和抗险能力。

4、提供大量的就业机会。通过发行国债等金融资本，国家还可以筹集更多的生产建设资金用于重点建设和经济布局，拉动实体经济和GDP的增长。

（三）成熟阶段的“异化效应”，即“挤出效应”和“溢出效应”并存，但基本上抵消了“溢出效应”。这一阶段，金融投资表面上高度繁荣，作为一种理财技术，赚钱变得似乎更容易，“暴利”驱使社会上大量资金加入所谓的“热钱”行列，追逐资本利得，其中既有社会闲置资金，也包括不少生产资金；作为融资一方的上市公司，其筹集资金相当一部分又重新流回金融系统，直接导致从事生产经营、研究发展的资金和社会资源减少。企业和上市公司不是关心生产的程度下降，而是抽出大量资金和人力从事“金融炼金术”，企业正常生产经营的利润率赶不上金融投机的利润率，反过来更进一步助长了投机风气。股市已失去了国民经济晴雨表和价格信号的功能，整体上涨幅度远远脱离实际国民经济增长。在金融投资的表面繁荣下，实体投资有可能停滞甚至衰退。

（四）膨胀阶段的“挤出效应”甚至“破坏效应”。所谓“挤出效应”，是指金融投资过度膨胀和过分背离实体经济的发展，会吸引本属于实体经济的产业资本，排挤实体经济发展，结果造成实体经济发展缓慢甚至停滞、倒退，甚至对实体经济造成巨大破坏作用的情形。

1、扭曲资源配置方式，降低资源配置效率，阻碍农业、工业等实体经济发展。在金融投资膨胀阶段，投资于股市、汇市和房地产等可以得到远非实体经济能够企及的高额回报率，大量资本流入股市、汇市或房地产，资金供求失衡又会引致利率大幅上升，使实体经济部门的发展因融资成本过高而萎缩甚至停滞，严重损害一国的综合经济实力。

2、扭曲消费行为，恶化国际收支状况。金融投资膨胀引致的虚假繁荣景象是产生过度消费现象的重要根源，而过度消费又容易引致进口大量增加。同时，企业由于借贷成本过高，劳动力成本加大，会降低出口竞争力。进口的大量增加与出口的急剧下降，会破坏经常项目的贸易平衡，使国际收支状况恶化。

3、货币的过量发行和银行信贷呆账、坏账的大幅增多，会动摇实体经济的信用基础。虚拟货币的出现使货币的供应具有足够的弹性，但货币的过量发行使通货膨胀成为可能。尤其是商业银行脱离实体经济的实际需要，通过创造存款提供信用时，整个实体经济将不可避免地遭受通货膨胀和金融危机之害。

二、对两者关系的理性定位

世界经济发展的这种状况被西方学者形象地描绘为“倒金字塔”型，即3%左右的实体经济支撑着97%左右的金融投资（图1）。

实物投资和金融投资范文第3篇

摘要：如何确定并保持投资增长率与经济增长率之间合理的比例关系，是当代世界各国政府和理论界极为关注的重大问题。本文通过对投资的需求效应和供给效应的分析，探讨投资增长率与经济增长率合理比例关系的确定和控制路径，旨在寻求实现投资与经济增长关系合理化的理论依据和操作策略。

关键词：投资需求效应；投资供给效应；投资增长率；投资增长机制

中图分类号：F832．48文献标识码：A文章编号：1007－3492（2006）06－0028－03

各国经济发展的实践均表明，要想持续扩大社会再生产，必须增加固定资产、改善劳动手段和提高技术水平。而固定资产的增加、劳动手段的改善和技术水平的提高，都需要增加投资。若减少投资，就会减少需求，从而会因压缩生产、抑制供给而压抑经济增长若增加投资，就会扩大需求，从而可以刺激生产、增加供给，并以此促进经济增长。这就是投资所具有的需求效应和供给效应。

一、投资增长率与经济增长率的比例关系及其影响因素分析

投资增长率与经济增长率之间的相互协调，首先要求两者在比例关系上要相互适应。从理论上讲，如果投资增长率比较高，经济就会日趋繁荣如果投资增长率比较低，经济也将逐步走向萧条。所以，经济增长率会以投资增长率为转移并受到投资增长率的制约和影响。但是，由于用于投资的货币资金来自资产的价值增殖及其分解，以生产资料为主要成分的投入品的供给来自物质产品的生产，由投资所形成的需求和由生产所形成的供给又要借助市场才能够达到均衡，因而，投资增长率又必然受到经济增长率的影响和制约。经济增长率对投资增长率之所以具有影响和制约作用，是因为无论资金来源的扩大，还是资金供给的增加，抑或资金投入所需物质资料的提供，都取决于现有的经济增长率水平。通常情况下，现有经济增长率水平越高，投资增长率也将越高反之，现有经济增长率水平越低，投资增长率也将越低。那么，在投资增长率与经济增长率之间是否存在一个可量化的比例关系呢考察世界主要国家的经济指标，两者之间似乎并没有一个固定的数量关系。在各国投资增长率与GDP增长率的比较中，有时前者高于后者，有时后者高于前者，当然也有投资额与GDP等速增长的时候。但有一点是十分明确的，那就是无论投资增长率超过GDP增长率，还是GDP增长率超过投资增长率，其差率都不大。也就是说，投资增长率与经济增长率基本接近。

投资增长率与经济增长率之间的相互协调，还要求要有适当的国民储蓄率。通常情况下，国民储蓄率高，投资增长得快国民储蓄率低，投资增长得慢。而国民储蓄率的高低，又取决于三个重要指标，即GDP增长率、消费率和政府负债率。从根本上来说，国民储蓄率决定于GDP增长率，人均GDP没有增长或增长较少，国民储蓄率就难以上升或上升程度极其有限。储蓄与消费也密切相关，无论在居民收入的分解中，还是在国民收入的分配中，两者都是此消彼长的关系。储蓄与政府负债也紧密相联，若政府负债率较低，表明政府赤字较少，国民储蓄受其影响较小反之，若政府负债率较高，表明政府赤字较大，国民储蓄受其影响也较大。所以，国民储蓄率取决于GDP增长水平，并受到消费水平和政府负债率的制约。

若对经济增长率与投资增长率之间关系协调的影响因素再作一深层次分析，不难发现，其中最为重要的是资金的使用效益。资金使用效益的提高，是投资增长机制形成的重要基础，也是创造增收机制的关键环节。如果资金的使用效益较低，要增加投资就会缺乏可靠的资金来源即使有限的资金投入使经济一时增长较快，也会由于投入产出比率偏低而使投资进一步增加的后续资金缺乏，从而不能保持投资增长率的持续上升，被抬高的经济增长率最终也难以维持。只有资金的使用效益高，才能推动经济效益和GDP增长率的提高，也才能够合理调节经济结构和消费率，降低政府负债率只有提高了资金的使用效益，才能够在实现国民收入不断增加的前提下，提高国民储蓄率，从而为投资资金的进一步增加和经济的进一步增长奠定良好的基础。

二、提高资金使用效益的探讨

投资增长率与经济增长率之间比例关系及其控制的分析表明提高资金使用效益是投资增长机制形成的关键，也是协调投资增长率与经济增长率的重要保证。

那么，应该如何提高资金的使用效益呢笔者认为：其一是提高资金本身的运行效率其二是实现投资结构的优化。

就提高资金的运行效率而言，在社会资金的三大组成部分中，政府资金以财政资金和预算调节的方式运行，企业和个人资金以金融资金和市场调节的方式运行在不考虑对外开放因素时，社会资金都是由财政渠道和金融渠道投放，并最终形成财政资金和金融资金两大运行系统。因此，提高资金的运行效率，实际上就是要提高财政资金和金融资金各自的运行效率。

在财政资金及其运行效率的提高中，由于财政资金在资金流量分析中就是政府部门的资金，因而其运行效率的高低就主要取决于政府职能的界定以及由此而形成的财政运行模式又由于财政运行模式就是指以国家为主体的配置财力资源、协调分配关系和调节经济运行的机制体系，因而政府职能对财政资金运行的影响就通过财政的运行模式集中反映出来。所以，财政运行模式就成为财政资金运行效率高低的关键。

根据社会经济制度的不同，生产力发展水平的高低以及资源、人口、地理等方面的差异和财政调控手段的运用程度，人们把现代财政运行模式分为消费型、调节型、生产型和发展型四种类型。但结合当代世界各国经济发展的现实来看，绝大多数国家已不属于经济发展的早期阶段，高度集权的计划经济模式也被证明弊端太多，因而，各国大多在调节型财政运行模式和发展型财政运行模式中做出选择。但无论如何必须在坚持预算平衡原则的基础上，科学地界定政府职能，客观地选择财政运行模式。这样，才能在对政府和市场进行合理分工的前提下，充分利用社会资源，有效配置社会生产要素。

在金融资金及其运行效率的提高中，由于金融资金是指以货币资本为对象，并以此为基础而派生出来的各种形式的股权性和债权性资金的总称，在实际经济生活中，金融资金又具体表现为银行信贷资金、非银行金融机构资金、各种基金、金融市场资金 主要包括票据、债券、股票等、外汇资金以及保险资金等，因而金融资金主要在两个系统中运行，即：与实物投资相伴而生的系统和与实物投资脱离并独立运行的系统。在与实物投资相伴而生的运行系统中，金融资金主要来源于企业销售收入、职工工薪所得等，并相应形成企业、居民和各类机构在金融机构中的存款又通过直接投资、银行信贷、企业发行债券和股票等方式，主要被运用于企业固定资产和流动资产投资方面。在与实物投资脱离并独立运行的系统中，金融资金的来源主要是银行及其他金融机构所创造的信用工具和结算手段金融资金的运用主要表现为脱离实物经济运行所进行的各种资金融通。但无论在哪种金融资金运行系统中，都存在资金来源与运用两个方面，而且正是这两个方面的相互作用和相互制约，构成了完整的金融资金运行体系。

金融运行效率就是指在金融资源有限的情况下，由金融资金的筹集和使用所产生的社会福利与投入资金的数量对比关系，所要追求的依然是产出――投入或收益――成本的最大化。按照当代经济学的研究结果，金融运行效率主要表视为金融功能效率、金融配置效率和金融管理效率，所以，提高金融运行效率，也就必须从这三个方面着手进行。首先，金融业作为为社会经济活动提供金融服务的一个产业，影响范围不断扩大，越来越成为国民经济的一个重要部门金融演进与结构的变化以及金融工具种类的不断增多，使金融资产在一国经济中所占的比重日益扩大，在一定程度上成为可以独立运行并可以自行增值的部门当代金融业的发展，还使得金融业不再依赖于实物经济，金融活动能够取代自然资源而成为制约一国经济发展的关键因素。因此，必须从金融所具有的支付中介和调剂中介的功能本身出发，提高金融在整个国民经济中的作用。其次，在当代经济活动中，如何将社会储蓄转化为投资是关系到国民经济发展状况和社会福利水平的关键环节在社会资金存量一定的条件下，采用何种转化方式和方法将储蓄转化为投资，是金融业的基本职责。因此，必须提高金融配置资源的速度和质量，以提高社会经济发展对资本需求的满足程度。第三，金融机构内部的投入产出比、治理结构及其管理方式等，也在很大程度上影响着金融资金的运行效率，但由于在直接融资和间接融资的过程中，不同的金融机构所担当的角色不同，因而对金融管理效率的衡量指标也不同。通常情况下，直接融资中的金融机构，更多地是依靠市场的发展来提高效率而间接融资中的金融机构，则更多地依靠内部管理来提高效率。

就实现投资结构的优化而言，由于投资结构就是指一定规模投资的各个组成部分之间的联系方式和构成比例，因而它可以通过国民经济中的部门结构、产业结构、产品结构和地区结构等表现出来。通常情况下，若国民经济中的部门结构、产业结构、产品结构和地区结构等是均衡的，就表明经济系统内各组成部分之间的关联方式和要素比例是合理的而只有经济系统内各要素的关联方式和比例关系是合理的，投资结构的变动才能够引起经济效益的提高，从而推动经济增长反之，若国民经济中的部门结构、产业结构、产品结构和地区结构等是非均衡的，就表明经济系统内各组成部分之间的关联方式和要素比例是不合理的而如果经济系统内各要素的关联方式和比例关系不合理，投资结构的变动就不会带动经济效益的提高，从而会阻碍经济增长。可见，投资结构是否合理，不仅关系到国民经济中重大比例关系的形成状况，而且是资金使用效益能否提高的关键。

实现投资结构的合理化，就是要实现投资在部门结构、产业结构、产品结构和地区结构等方面的协调运行，以谋求社会供给结构和需求结构的相互适应。为此，在资金投入上，必须保证各生产要素的投资比例符合生产技术水平和技术构成的要求。在资金流动或转移方面，必须保证各部门、各环节的投资比例符合经济结构合理化的要求。在投资重点的选择上，必须保证产业结构的不断升级并实现经济结构的高层次发展。

主要参考书目

[1]中国人民银行《2005年货币政策执行报告》中国人民银行网站2006．2．21

[2]闻潜《闻潜经济学文集―宏观调控与运行模式》中国财政经济出版社2003．2

[3]闻潜《闻潜经济学文集―均势市场与消费启动》中国财政经济出版社2003．2

[4]闻潜等《消费启动与收入增长分解机制》中国财政经济出版社2005．3

实物投资和金融投资范文第4篇

关键词：实物期权；投融资互动；技术创新

基于投融资互动的企业技术创新是许多企业在战略投资决策过程中经常遇到的问题，特别在技术发展日新月异的今天，企业技术不断更新换代和升级明显加快，其投融资决策面临很大的不确定性和不可逆性。因此，如何把握未来是作为价值评估和战略决策制定的一种重要的思维方式，企业技术创新的投资融资互动问题，越来越引起人们的高度关注。

一、基于投融资互动关系的实物期权研究现状

在投融资互动关系的实物期权研究方面，myers(1977)认为，在某种条件下，即使企业支付给债权人的价格很高，债权人也不愿投资，产生信贷配给；发行风险负债的企业由于不能借到更多的资金，将被迫采取次优投资甚至放弃一些投资。在没有公司所得税的情况下，企业的最优策略是不发行风险负债；但如果存在公司所得税，负债可产生税蔽，企业最优策略将在负债的税收优势和次优投资策略所造成的损失之间进行权衡，myers的研究导致用实物期权来研究投融资交互关系。jou(2001)假定公司通过发行股票和“永生性债务”进行项目融资，从而得到项目价值的解析表达式，并借助债务利息参数分析了投融资间的关系。刘星等在研究了负债融资与投资决策间相互影响、共生互动关系的基础上，得出只有实现两种决策的协同与互动，才能达到股东价值最大化的目标。

基于实物期权研究投融资互动关系，归纳起来大致有三类：第一类是mauer&triantis(1994)将税收、破产成本、再资本化融资柔性考虑进行项目期权价值的估计，得出关于项目投融资间交互作用关系；trigeorgis(1993)运用二项式模型分析股东破产柔性和企业运营柔性间的相互作用发现，股东拥有的破产选择柔性将增加其权益价值等，这类研究主要考察债务及税收、破产成本等外生性变量对投资决策的影响。第二类是riddiough(1997)考察了土地开发决策过程中的投资不足问题，lenand(1998)重点对过度投资造成的成本和其对最优资本结构的影响进行了测度，这类研究主要考察股东和债权人间冲突时所导致的非效率投资，相当于欧式期权的行权决策。第三类是laar＆leterie(2002)认为面对两个或多个价值不确定的项目时，资金限制会使企业更愿意延迟投资从而选择最为有利的项目进行投资；stiglitz＆weiss(1981)信贷配给模型表明，当银行和贷款者间存在关于项目风险的非对称信息时，逆向选择行为将产生，从而提高贷款利率的政策会使低风险项目的贷款申请被挤出市场，而高风险项目因获得贷款资金而被投资，且低风险项目的退出使整个社会表现为投资不足。因此，相对不考虑资金受限的情形，则企业有尽早投资的激励且现金流波动越大，企业尽早投资的激励越强。彭程等研究了在税收利益、破产成本、冲突及信息不对称等不完善因素的作用下，公司投融资决策存在的相互作用的关系等，这类研究主要分析企业内部现金流的随机波动与外部投资者之间非对称信息导致的投资资金受限或融资能力大小对投资决策的影响。

二、基于实物期权投融资互动关系的企业技术创新战略

基于实物期权投融资互动关系的特点，企业战略决策者必须重点关注的问题是如何处理好这一关系，以推进企业技术创新的进程，找到基于实物期权投融资互动关系的企业技术创新途径和方法。

(一)外生变量对投融资的影响及企业技术创新战略

外生变量主要包括债务、税收、破产成本等。要深入研究我国企业技术创新途径问题，就要加深对投融资决策互动关系外生变量的认识和研究，促进两者的协同与融合。我国企业的技术创新能增加企业价值，使企业的技术创新所带来的生产柔性和融资柔性在某种程度上可相互替代。因此，有效的负债融资能提高企业的投资和经营能力。同时，还应注意以下几点：首先，由于技术创新是一种高风险性的活动，会导致高技术企业面对技术风险、市场风险、管理风险、财务风险等众多风险时，也蕴藏巨大的收益，投资者必须更注重投资对象的高成长性，并不是所有高新技术企业都适合选择风险资本融资，而应根据企业情况具体进行投融资互动选择。进行债务融资的高新技术企业，在制定市场策略时应考虑到债务融资的本息还款期要求对于企业现金流的影响，保证企业健康发展；进行风险资本融资的高新技术企业，在制定市场战略时应考虑风险投资者的影响作用等。其次，企业负债融资的利息节税效应会降低资金的使用成本和提升项目的价值，因而对企业投资有促进作用，企业投资可能增加未来的经营收入，从而促进负债融资的增加。但破产成本在一定程度上降低负债的价值，从而抑制负债对企业投资的促进作用。由于股东与经理的冲突，股权融资下的经理会存在过度投资的现象，解决这种投资问题企业的最优策略将是增加负债融资，但负债融资又会导致股东“资产替代”或“投资不足”的问题，这种非效率投资相应地提高负债融资的成本进而影响企业的融资决策等。在税收方面，匡小平等认为税收优惠对象应是“能力企业”，我国的税收优惠还要解决直接性优惠过多、间接性优惠不足的问题，尤其是要解决在双主体税和技术水平相当条件下的非公平竞争和政府替代决策问题等，这些都为我们在实物期权投融资互动关系的企业技术创新战略选择提供了好的借鉴。

(二)非效率投资下的企业技术创新战略

非效率投资可理解为一种不以企业或股东价值最大化为目标，却更多地体现经理目标的投资行为。非效率投资情况下的企业技术创新战略应注意以下问题：首先，由于在以委托为基础的科技公司中，双方效用的差异会导致经营目标的不同，掌握公司控制权的人在不完全契约等摩擦因素下通常会采取非最优的投资政策来谋取私利，导致科技公司价值损害，从而使委托人的利益受到损害，公司的经营效率受到影响。因此，应进一步协调公司内外部治理机制、改善治理环境和促进双方的利益趋同。其次，应进一步加强科技公司治理平衡机制的建设，一方面要强化董事会的决策控制和监督权，另一方面要建立健全对债权人利益保护的外部公司治理机制，进一步加强外部审计系统的建设等。在此，面对因非效率投资行为导致的资产替代、投资不足、敲竹杠投资、投资短视等问题，还应进一步建立积极的经理人激励制度、科学的投融资决策制度和规范的决策程序及在企业资本结构中提高负债的比重等措施，有助于降低经理管理防御及其非效率投资等。

(三)信息不对称条件下的企业技术创新的投融资战略

在信息不对称条件下，制定实物期权的企业技术创新战略要注意的是：第一，信息不对称条件下，由于执行资产剥离期权的临界值在一定的条件下小于最优情况下的剥离临界值，并且它与资产的回收价值正相关，非对称信息会给委托人带来包括支付信息租金和效率损失等两方面损失。因此，在存在所有者与管理层信息不对称的情况下，应充分注意进行资产剥离的时机会延后，剥离后企业价值的增加额也会减少的特点进行企业技术创新战略等。第二，在非对称信息条件下，实物期权经营者对项目价值信息隐匿时，项目投资者的委托人不掌握信息，才能正确处理项目价值与转移价值之间的对应关系，以便正确分析实物期权价值模型各参数对投融资决策的影响。第三，le6n(2003)的信贷配给模型表明，当银行和贷款者之间存在关于项目风险的非对称信息时，逆向选择行为将产生，从而提高贷款利率的政策会使得低风险项目的贷款申请被挤出市场，而高风险项目因获得贷款资金而被投资，而且低风险项目的退出使整个社会表现为投资不足，恰当的税收、财务杠杆率对此时投融资决策的有重要影响等。

(四)市场和技术不确定性的企业技术创新的投融资战略

实物投资和金融投资范文第5篇

［关键词］公租房；房地产信托投资基金；融资

［中图分类号］F293.338 ［文献标识码］B ［文章编号］2095-3283(2012)04-0116-03

一、引言

2011年政府工作报告提出重点发展公共租赁住房（以下简称“公租房”），用于满足人数众多的“夹心层”群体的住房需求，完善住房供应体系，促进房地产市场的健康、平稳发展。然而，财政拨款作为目前公租房融资的主要渠道，远远满足不了公租房项目建设巨大的资金需求。资金供给不足已经成为制约公租房发展的关键瓶颈。如何引入民间资金，发掘更为专业化、市场化和商业化的资金运作模式，成为破解公租房建设瓶颈的关键。

房地产信托投资基金（Real Estate Investment Trusts），实质上是一种房地产证券化产品，通过采取公司或者信托基金的组织形式，以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的基金。作为比较流行的房地产融资方式，房地产信托投资基金在国外已经取得很大成功，基于此，本文拟在公租房融资领域引入房地产信托投资基金，作为加快建设公租房的融资渠道。

二、房地产信托投资基金应用于公租房融资的可行性

房地产信托投资基金由专家管理，专业化经营，并迅速筹集，积少成多，流动性较强，且具有税收上的优惠性。因而，早在20世纪80年代，美国政府就开始运用房地产信托投资基金与廉租房制度结合发展低收入者的保障性住房，成为廉租房一个成功的融资渠道创新。在美国尝试成功后，房地产信托投资基金成为保障性住房融资的有效渠道。

近年来，我国一直都在研究推出房地产信托投资基金，以促进房地产市场的健康发展。2008年，国务院陆续的“金融国九条” 与“金融国三十条”，明确提出“开展房地产信托投资基金试点，拓宽房地产企业融资渠道”。2009年6月，国务院批准北京、上海、天津三城市为房地产信托投资基金试点城市。2009年8月，央行和银监会联合拟定的《房地产集合投资信托业务试点管理办法》出台。2010年，发改委等七部门联合下发的《关于加快发展公租房的指导意见》提出了“探索运用保险资金、信托资金和房地产信托投资基金拓展公租房融资渠道”。由此可见，对于公共租赁房实行房地产信托投资基金融资，相关部门是持积极态度的。

因而，我国在公租房的融资中引入房地产信托投资基金具有理论上和实践上的指导，又有政府相关部门的支持。

三、公租房房地产信托投资基金融资模式的构建

（一）公租房房地产信托投资基金的标的物

公租房房地产信托投资基金的标的物是公租房的所有权益，包括使用权权益与物业权益等。

（二）公租房房地产信托投资基金的目标

作为保障性住房体系的一部分，公租房的性质决定了房地产信托投资基金融资模式目标的多样性。

1.将房地产信托投资基金应用于公租房融资模式中，有助于拓宽公租房融资渠道，弥补公共租赁住房建设的资金缺口，推动公租房建设和发展，解决人数众多的“夹心层”住房问题，有助于完成“十七大”提出的“住有所居”工程，改善中低收入家庭的生活水平和生存质量。

2.发展公租房房地产信托投资基金，解决公租房融资问题，推动公租房建设和发展，能增加我国城市住房的供应数量，有助于抑制房价的过快上涨，促进房地产市场的均衡、健康和平稳发展。

3.发展公租房房地产信托投资基金，有助于深化地方政府投融资体制改革，促进金融市场和证券市场的发展。

4.房地产信托投资基金具有专业化运作实体，将房地产信托投资基金应用于公租房融资模式中，可以使政府的权力寻租机会减少，并能解决由于利益冲突而带来的积极性低下问题。

（三）公租房房地产信托投资基金设立形式

1.基金组织形式:采用契约型房地产信托投资基金

在契约型的组织形式中，受托人为公租房投资信托公司，以成立信托的形式，签订基金契约后，通过发行公租房房地产信托投资基金受益凭证来募集资金，并籍以规范相关各方当事人的行为。契约型房地产信托投资基金可以回避中国相关企业所得税法律规定，依照《信托法》进行基金运作，以回避纳税与投资者监管等问题。

2.资金投向：采用“证监会”版权益型房地产信托投资基金

目前国内有两个版本的房地产信托投资基金试点方案：“证监会版”和“央行版”。“证监会版”房地产信托投资基金方案是股权类基金，在证券交易所市场发行，发起人需转让给信托公司物业资产。“央行版”则规定房地产信托投资基金为债权类产品，在银行间市场发行，发起人只需转让给受托人租金收益权。由于房地产的租金是权益型房地产信托投资基金的主要收入来源，这符合公租房的特性。另外，利率变动对权益型房地产信托投资基金的影响更小，因此，有助于规避利率变动的风险，有利于保障投资的稳健性。从国外的经验来看，无论是市场价值还是发行数量，权益型房地产信托投资基金都占绝对主导的地位。在美国，从资产规模上来看，权益型房地产信托投资基金占91%，而债权型房地产信托投资基金只占7%。在中国香港上市的三个房地产信托投资基金均采取了权益型，其发行过程实质上就是招股的过程。因此，本文建议公租房房地产信托投资基金采用权益型。

3.基金存续期限是否可变:采取半封闭方式运营

作为一项长期投资，房地产投资估价过程具有一定系统性，不可能时时变动，所以在存续期是否可变方面，应规定投资者不能赎回其持有的股份，而只能转让。但是，为便于及时将新建优质公租房项目吸纳进来，在成立公租房房地产信托投资基金一段时期之后，应赋予其依据公租房市场变化进行增发的功能。

（四）公租房房地产信托投资基金融资模式的结构搭建

构建公租房房地产信托投资基金融资模式，应首先组建投资信托机构作为发起人，由于公租房的社会保障性质，发起人应具有政府背景，资产池应包括新建、整合或收购适宜公租房物业，其房地产信托投资基金收益加上政府补贴与税收优惠等，在扣除各项费用后，作为投资收益支付给投资者。

公租房房地产信托投资基金融资模式的构建思路如图1所示：

1.组建投资信托机构，设立公租房房地产信托投资基金。作为委托人，投资信托机构的职责包括：受益凭证的发行、投资者信息的登记和房地产信托投资基金收益的分配，同时将房地产信托投资基金募集的资金交付信托公司运作。

2.投资者。作为信托受益凭证的持有者和受让人，投资者可以是发起人、战略投资者、公众或机构投资者。通过认购公租房房地产信托投资基金单位，投资者持有受益凭证，并具有转让权。

3.信托公司。作为受托人，信托公司是信托资产持有人，代表投资者的利益处理各项相关事务：包括定期披露房地产信托投资基金的执行情况；定期召开受益人会议，选择、委任或变更投资管理人，并监督投资管理人的行为，使其按照信托文件的约定与受益人会议决议，管理信托财产投资等事务。

4.投资管理人。其职能与基金经理人类似，按照信托文件约定，在授权范围内代表信托公司，管理和运用公租房房地产信托投资基金所持有的资产，进行物业管理和具体投资组合。

5.物业管理人。物业管理人接受信托公司的委托，管理公租房房地产信托投资基金所持有物业；此外，物业管理人也可以将公租房房地产信托投资基金所持有物业外包给房地产管理公司，由房地产管理公司负责所有直接管理方面事务，诸如管理房地产实体、处理房地产租赁合同与发票等事务。

6.托管人。作为基金托管机构，一般可以由商业银行担任，其职责在于：依法持有并保管基金财产、代为收取政府补贴与公租房租金，监督投资管理人、公租房房地产信托投资基金投资运作，保管信托基金财产等。

四、发展公租房房地产信托投资基金的建议

（一）完善房地产信托投资基金相关法律制度

从国外的房地产信托投资基金发展历史看，其快速发展应以相关法律为前提，依靠完善的法律推动房地产信托投资基金的发展，而我国目前相关法律的制定则滞后。作为公租房房地产的产业投资基金的一部分，房地产信托投资基金无相应法律进行规范。当前房地产信托的发行量较小，融资困难，主要原因在于《信托投资公司资金信托管理暂行办法》的规定：资金信托合同总份数不得超过200份（含200份），金额不得低于人民币5万元（含5万元）；另外，我国房地产信托投资基金不在《证券投资基金法》规范的范围，没有制定相关产业投资基金法；此外，目前在国内房地产信托投资基金试点中不对公众开放，发行对象仅限于投资机构，而为了充分利用社会闲散资金，公租房房地产信托投资基金则需要对公众开放。

因此，为便于房地产信托投资基金发展，应制定《房地产信托投资基金法》，对其组织模式、投资方向与投资比例、税收优惠等进行限定规定，以明确对房地产信托投资基金的专项管理措施；或者应该在完善现行法律体系，如《信托法》《税法》《证券投资基金法》以及《公司法》的基础上尽快颁布《产业投资基金法》，以解决房地产信托投资基金运作的法律瓶颈，促进房地产金融市场的优化配置和发展。

（二）制定配套优惠政策

由于公租房的社会保障性质，具有良好的社会效益，为了提高参与机构、投资者的积极性，政府需要制定配套优惠政策支持公租房房地产信托投资基金的发展，如税收优惠和政府补贴，这直接影响到公租房房地产信托投资基金在融资时的成本和对投资者的吸引力。因此，第一，可以参照国际通行的惯例制定相关税收减免政策，在房地产信托投资基金存续期间，物业资产将获得租金收入，根据现行税收法律体系规定，租金收入需缴纳房产税、印花税、营业税等流转税，建议税务机关对此予以完全豁免；公共租赁房房地产信托投资基金产品的股息收入，可以考虑参照国债投资的税收减免政策，明确免征所得税。第二，为了保证公租房房地产信托投资基金的盈利性，政府需要出台一定的补贴政策。此外，要保证税收优惠政策和补贴政策的连续性与稳定性。

（三）完善房地产信托投资基金信息披露制度和监管体系

信息披露机制会影响到金融市场公平、公正、公开，我国相关政府部门应制定具体违规行为的判断标准和惩处办法，以强化信息披露制度，保障房地产信托投资基金在国内顺利实施运行。

房地产信托投资基金不仅涉及房地产业，也关系到基金管理行业和证券行业，从这三个行业的现状来看，在监管体系方面都需要完善。所以，应建立一个系统性和跨部门的监管体系。根据我国的实际情况，监管体系建议采用行业协会和上级主管部门相结合的方式。例如，成立房地产信托投资基金协会等自律组织进行监督和约束，政府指定证监会作为房地产信托投资基金的上级监管部门监控其运行等。

［参考文献］

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［3］赵以邗.廉租住房和公共租赁住房实行REITs融资的可行性探讨［J］.武汉金融，2010（9）.

［4］沈洁，谢嗣胜.公共租赁住房融资模式研究［J］.经济问题探索，2011（1）.

［5］黄翅清.推进创新融资机制在公共租赁住房建设中的应用——以广州市为例［J］.中国城市经济，2011（23）.

［6］周义，李梦玄.公共租赁住房融资创新的REITs研究［J］.武汉金融，2011（9）.

［7］施芳菊.公共租赁住房投融资制度创新的探索与思考［J］.上海房地，2010（12）.

Abstract: For public rental housing financing，real estate investment trusts (REITs) are helpful to solve the capital problem. On the basis of REITs feasibility in public rental housing financing analysis，we construct the public rental housing REITs financing mode，and put forward related suggestions:to perfect related laws and regulations，formulate favored policy and improve the disclosure and supervision system.

Key words: public rental housing；real estate investment trusts；financing