实物期权法
实物期权法范文第1篇
关键词：实物期权法；铀矿开采项目；投资决策
一、引言
铀矿资源是我国的能源和战略物资，在国民经济建设中起着重要作用。为了国民经济的长远需求，必须做好铀矿产资源计划的开发利用和保护工作。在铀矿资源开发中，由于矿山工程的建设期和投资回收期很长，且蕴含着大量的不确定性因素，导致投资支出能否取得预期的效益具有很大的不确定性，加上投资数额巨大，使矿山基建一旦开始，就很难再改变投资方向。因此，铀矿开采项目具有很强的探索性和巨大的投资风险。利用传统的法分析铀矿开采项目的投资容易低估其净现值，错失投资机会。因此，结合铀矿开采项目本身的特点，有必要引进投资决策的新方法。来源于金融理论的实物期权法突破了传统经济评价方法的内在局限，考虑了不确定性所带来的投资机会柔性管理的期权价值。
二、传统净现值（NPV）法
目前对铀矿开采项目投资决策主要依赖于传统的净现值（NPV）法。净现值（NPV）法是反映投资项目整个寿命周期内的获利能力的动态评价方法。净现值是用一定的贴现率将开采项目寿命期间发生的效益与费用分别折算成现值，再比较其大小，得出项目的净现值,从而做出投资决策。计算公式如下：
Σ（1）式中，NPV为铀矿投资项目的净现值；CI为现金流入；CO为现金流出；（CI-CO）t为第t年的净现金流；i0为社会折现率；n为铀矿投资项目寿命期。
净现值法评价准则：
在多方案中进行选择时，如果没有资金方面的限制，应以净现值最大者为最优。
对单一方案而言，若NPV≥0，表明项目报酬率大于预定的折现率，项目可以接受；若，表明项目报酬率小于预定的折现率，项目应予拒绝。
三、实物期权法
实物期权法是一种不确定环境下战略投资管理的有效方法，也是价值评估的工具。实物期权法是一种思维方式，对不确定性的反应是实物期权的本质特征，即从“害怕不确定性使投资最小化”转变为“从不确定性中取得收益/使知识最大化”。面对风险很大的投资项目对投资进行分解具有极大的价值。
实物期权法弥补了NPV法在不确定性投资决策中的不足：第一，实物期权观点认为，不确定性可以为企业带来价值，这种价值不能由NPV法反映到整个项目价值中。它着眼于投资中的实际情况，从动态的角度认为投资是不可逆的，即项目一经投资，资本转化为沉没成本不可收回，且还认为投资是可延缓的，决策者不但决定项目是否执行，而且要对投资后的项目进行经营管理，根据环境的变化采取不同的措施。第二，实物期权考虑的是在不确定性情况下一个项目是如何进行的，它不但认为不确定性是有价值的，而且指出不确定性程度越大，其投资机会的价值就越高，即投资项目的总价值包括了实物期权的价值。第三，考虑了管理柔性，在项目实施过程中，管理者处于主动的地位，可以选择适当的时机进行投资，并且还可以根据不断变化的市场条件，调整运营计划，当市场条件不利时可以暂停甚至终止项目的实施，以避免更大的损失。第四，实物期权法灵活性强，在长期性的投资中，面对不确定性较大的市场环境，管理者可以根据现在或将来根据市场条件的变化对投资项目的运营进行调整。比如，投资建成并运营后，如果市场条件有利，管理者可以追加投资，扩大规模；而如果市场条件不利，可以减缩生产或转产。这种经营灵活性的存在，虽然为预期现金流的精确预测带来很大困难，但它可以改变项目运营风险，并为风险的规避提供可能。
事实上，实物期权法并没有否认NPV法，而是突破了传统NPV方法将不确定性视为风险的局限性，从而把不确定性的价值包括在投资项目的价值中。考虑实物期权提高了项目的价值。这一点可由图1加以说明。
数据和定价模型的选取结合实物期权法在实践中的应用，需要选择合适的实物期权定价模型，相应的期权定价模型有：Black-Scholes模型、有限差分方法、二叉树模型、蒙特卡洛方法等等，其中最常用的方法有二叉树模型和Black-Scholes模型。本文认为铀矿开采项目投资在某一时间段内主要是单一期权的实物期权，因此选择Black-Scholes模型对铀矿开采项目价值进行评估。
模型共涉及5个参数，分别是标的资产的价格S，执行价格K，无风险利率，期权到期时间T，标的资产价格的波动率β，其看涨期权的价值为α?Ke?rTNα（2）其中：
ββαα=α?βT21（3）式中：N(α1)和N(α2)分别表示在正态分布下，变量小于α1和α2时的累计概率。3.2实物期权经济评价思路与准则从期权分析的角度来看，实物期权法充分考虑了不确定性和灵活性在投资决策中的作用，考虑了由决策者的决策灵活性创造出来的那部分价值。这种选择权的真实价值应该由项目的净现值和项目的灵活性价值两部分构成，可以用下式来表示期权价值的一般构成：
ENPV为投资项目的真实价值（扩展的净现值）；为投资项目的净现值价值，可由传统的净现值求得；为项目的实物期权价值，由实物期权法求得。
实物期权法评价准则：当ENPV≥0,项目可以接受；当EPVN<0时，项目应予等待或拒绝。
四、实物期权法在铀矿开采项目投资决策中的应用
铀矿开采投资项目的特殊性铀矿开采项目风险大、不确定性高，具体表现在四个方面：
①前期需要大量的投资和固定费用，回收期长；②投资的收益受到资源丰度和品位的限制，差别很大；③储量难以准确可靠地加以预测；④铀价格波动很大，市场周期性非常强。
应用的合理性和可能性首先，实物期权法主要用于解决风险大、不确定性大的项目经济评价和投资决策，而铀矿开采投资项目最大的特点恰恰就是风险大、不确定性高，且实物期权法可以把铀矿开采投资项目各个增值阶段分别作为一个分阶段期权来考虑，在每个增值阶段结束时，铀也公司都可以决定是否继续进行延伸投资。
其次，实物期权法评价铀矿开采投资项目时，要求的信息少，只有波动率β需要估算，其它参数标的资产的价格S、执行价格K、无风险利率r、期权到期时间T都可以直接获得。
由于净现值法须对一系列的参数做出假设，产生的结果就随不同的设定而产生差异，相比之下，实物期权计算结果要比净现值法可靠。
最后，在净现值法中，高的价格波动率会导致低的净现值，因为一般要提高贴现率。
而铀矿开采投资项目的不确定性对项目价值会产生正面的影响。传统的观点认为铀矿开采项目投资收益的多少随着不确定性的增加而降低，但实物期权法则认为不确定性越大，可能得到的投资收益也就越多，这主要取决于管理者利用不确定性来创造价值的能力。换句话说，传统的观点是将不确定性作为一种消极的因素来考虑，而实物期权法的观点则是将不确定性作为积极的因素加以考虑。
五、应用案例分析
下面通过一个具体实例比较净现值法（NPV）和实物期权法在铀矿开采项目上的应用。
某铀矿矿井开拓延伸技术改造工程，其财务效益指标如下：根据矿山储量估算，其固定资产投资为587.72万元，开拓延伸工程服务年限为8年，其中基建期为1年，第二年投产，第三年达到设计规模。社会折现率i0为10%。生产各年的财务现金流量如表1所示。由此得出，利用传统净现值法得到此铀矿开采价值为万元＜0，因此应该放弃对该铀矿开采项目的投资。
若考虑到投资铀矿开采项目的风险所具有的期权价值。针对目前铀价格不稳定，价格走势处于下降的情况，可以推迟建设开采时间，等铀价格回升并稳定后获得更多的现金流。因此，在此项目中存在一个推迟实施的期权。考虑到价格下跌、盘整到稳定所需的时间，目前可以采取5年左右的推迟开采时间以规避市场风险。假设无风险利率r为6%，波动率β为40%，那么标的资产的价值（S）=铀矿目前开采获得的现金流入量的现值=6158.46万元；执行价格(K)=实施铀矿开采项目所需的原始投资的现值=6181.16万元；期限（T）=5年运用期权定价模型公式（3）计算如下：查正态概率分布表，得到αα根据公式（2）得到推迟该投资项目的看涨期权价值C，因此，根据公式（4）得到该投资项目的实际投资价值ENPV为万元＞0，所以实物期权法评价结果却表明投资该铀矿开采项目有利可图，关键要选择好投资时机。
这里关键的因素是波动率，波动率由小变大时（也就是说不确定性逐渐变大），该铀矿开采项目投资价值也随之增加，正如图2所示：许多投资者害怕投资项目的不确定性，但实物期权法证明加大的不确定性能够增加项目的价值，不确定性增加了投资项目未来可能结果的范围，不确定性越高，项目投资机会越高。所以本例中选择对该铀矿开采项目的投资是不无道理的。新晨
六、结论
应用实物期权法对铀矿开采项目投资进行风险评价，一方面能准确的铀矿开采项目的理论价值，另一方面能够反映铀矿开采项目的不确定性和灵活性，弥补了传统的净现值评价方法的缺陷。通过对铀矿开采项目投资机会价值的分析，充分考虑了铀矿管理的选择权，即延迟投资的价值，使投资者有更多的时间和信息检验自身对市场环境变化的预期，有机会避免不利条件下的重大损失，从而有效地规避风险。总之，本文认为在较高不确定性条件下的铀矿开采项目投资决策中，实物期权法不失为一种比较理想的投资分析方法。
参考文献
张书成.2005：铀资源[J].世界核地质科学
万正晓.期权定价理论在项目决策中的应用[J].中国流通经济
张能福,刘朝马.矿业工程项目投资价值和投资决策的期权方法[J].中国矿业
实物期权法范文第2篇
一、实物期权的基本原理
近年来，对金融资产期权定价的发展引出了利用期权理论对实物资产定价的方法，期权又称为选择权，对投资者而言，它是一种权利，而不是一种义务，期权具有价值，它随着标的资产价格的波动而波动。而实物期权（Real Option）则是将金融期权的推广运用到实物资产上，即将期权的观念和方法应用在实物资产上，特别是应用在企业的项目投资决策上。
（一）实物期权的概念 斯图尔特・迈尔斯（Myers，1977）指出：一个投资项目产生的现金流量所创造的利润是来自于目前所拥有资产的使用，再加上一个对未来投资机会的选择，亦即企业可以取得一个权利，在未来以一定的价格取得或者出售一项实物资产或者投资计划，而取得此项权利的价格则可以使用期权定价公式计算出来，实物资产的投资可以应用类似于评价一般金融期权的处理方式来进行评价。因为其标的物为实物资产，所以他将这种性质的期权称之为实物期权。实物期权是指存在于实物资产投资中，具有期权性质的权利。实物期权与传统的项目投资评价方法（如常见的NPV法）最大的差别就在于：实物期权理论非常重视弹性决策的价值，将管理弹性（Managerial Flexibility）作为评价项目投资决策时的一个重要因素，具体而言，一个公司对一个项目进行评价，拥有对该项目的投资机会，这就如一个购买期权，该期权赋予公司在一定时间内按执行价格（投资成本）购买标的资产（取得该项目）的权力，同金融期权一样，该约定资产（项目）的市场价值（项目的净现值）是随市场变化而波动的，当市场价格（净现值）大于执行价格（投资成本）时有利可图，公司便执行该期权（即选择投资），该期权也因标的资产价格的未来不确定性而具有一定的价值。
（二）布莱克-斯科尔斯定价模型实物期权的定价模型主要有二叉树模型、蒙特卡罗模拟方法、布莱克―斯科尔斯定价模型。本文仅对常用的布莱克-斯科尔斯定价模型进行介绍。布莱克―斯科尔斯定价模型基本假设：市场是有效的，即无套利机会存在；买卖标的资产或期权没有交易成本且税收是零；期权是欧式的看涨期权；标的资产不支付红利；股票价格是连续的，且没有跳跃；股票价格是服从对数正态分布的。
根据以上假设，布莱克―斯科尔斯得到了著名的欧式看涨期权定价计算公式：
二、项目投资决策中引入实物期权的原因分析
在实物期权方法尚未广泛应用之前，NPV法作为普遍推广的贴现项目投资决策评价方法，能较好的适应当时的项目投资决策环境，但随着投资决策环境的改变，NPV法自身存在的缺陷也随之暴露出来，自从布莱克和斯科尔斯提出连续时间的期权定价理论以来，Co.xORs和Rbulnstein接着提出二项式分布的间断时间的期权定价理论，期权理论的观念不仅推动了金融衍生产品的蓬勃发展，而且在其他领域的应用也不断的扩展起来。除了金融市场上的期权以外，期权的观念和理论也广泛的应用到项目投资决策中，项目投资决策中引入实物期权的原因主要有：
（一）投资项目本身的不确定性 当投资项目的不确定性足够大，以至于要考虑投资的灵活性和要等待更多信息以避免不可回收投资的决策失误时，引入实物期权方法能正确的对含有灵活性期权的投资进行评价。实物期权方法不是通过假设把不确定性转化为确定性来消除不确定性，而是基于或有权利分析的方法，发现不确定性的价值并把其作为投资价值的一个组成部分，期权的价值绝大部分来源于未来现金流量的不确定性，不确定性越高，延迟期权的价值就越高。
（二）多因素影响投资项目的价值 投资项目的价值主要由未来的增长权决定，而不是由目前产生的现金流量决定；在实际经营中，企业进行的投资活动并不都能立即获利，而且投资目的也不一定单纯是为获得财务上的利益，尤其是短期性的利益。从长远来看，企业前期投入的资本可能是为了占有更多的市场份额、拥有某种专利权或者保持进入某个新市场的潜力等。
（三）无形价值的计量 关于无形价值，传统方法根本未予反映，更无从计量。实物期权理论解释了企业为获得未来成长的机会而进行的短期内不一定能获利，但却能长远进行扩张增长的战略投资，而传统方法不能为这些着眼于未来的投资决策提供理论支持；同时，分析某一因素对经济发展的重要程度，首先要看这一因素在价值链中的地位或这一因素对价值创造所发挥作用的大小。创新参与了价值链的所有环节，因而创新活动不是价值链的一个环节，而是非实体价值创造的一个柔性的、隐含的价值链条。因为这条价值链是无形的、且与实体价值链同存于同一个价值体系中，人们很少将其剥离出来，单独计算无形价值链创造的价值和增值，而是一并归总到实体价值链中，于是无形的价值创造常常被人们忽视。利用实物期权建立一个价值体系的数学模型，便可对无形价值链的作用和企业总体价值的创造进行定量分析。
（四）经营柔性战略 在投资项目的实施阶段，经营者可以根据市场的状态等内外部条件的变化，发挥经营柔性，确定企业的生产状态是选择保持、扩大、还是缩小，而NPV假设一旦投资后，在可预期的的寿命里一直经营下去，不考虑关闭和经营柔性。有效经营柔性战略的生成并不是单个要素的随机组合，而是由各个相互依赖的企业资源、能力和变化的环境构成的完备系统，它不存在最佳但在某一时间区间上可能是最完备的组合，整合它既是一个动态调整的过程，也是一个不断完善的连续统一体，也正是这个连续统一体使企业资源、能力与环境构成了企业差异化机会，形成了企业柔性战略的内部与外部连续统一体的企业战略逻辑。
（五）延迟投资 从延迟投资角度看，企业投资很少建立在单一时点投资的基础上，实际上决策者通常拥有一个延迟投资的选择权。延迟投资可以帮助决策者获取更多的信息来评价项目的获利能力，或争取更多的资源为项目开展作出更充分的准备，从而减少风险。关于投资的可延迟性，NPV法假设是不可延迟的，实物期权定价理论认为投资在有限的时间里一般可以延迟，权衡机会成本与等待的期权价值就成了选择最优投资时间的关键。
三、实物期权在项目投资决策中的应用实例分析
实物期权在项目投资决策中应用的实例很多，在此仅对实物期权在扩张期权中的应用实例进行分析。A公司是一个颇具实力的制造商。2010年公司管理层估计某种新型产品可能有巨大发展，计划引进新型产品技术。考虑市场的成长需要一定时间，该项目分两期进行。第一期投资1200万元于2010年末投入，2011年投产，生产能力为50万只，相关现金流量如表1所示：
第二期投资2500万元于2013年末投入，2014年投产，生产能力为100万只，预计相关现金流量如2所示：
公司的风险必要报酬率为10%，无风险利率为5%。假设第二期项目的决策必须在2013年底决定，该行业风险较大，未来现金流量不确定，可比公司的股票价格标准差为14%，可以作为项目现金流量的标准差，如表3、表4所示：
结论：考虑扩张期权的第一期项目净现值＝193.1265－198.544＝－5.4175（万元）。根据净现值法的决策准则，因为NPV＜0，所以，不应该投资第一期项目。
四、实物期权在项目投资决策中应用应注意的问题
虽然实物期权方法能够避免传统评价方法的某些弊端，提高项目决策的准确率，但是由于实物期权定价模型有着严格的假设，这就决定了并不是所有的项目都适用实物期权的方法。为了准确地运用实物期权理论评价投资项目，需要注意以下问题：
（一）注意价值漏损与信息成本的影响 价值漏损出现的原因是标的资产的持有者能获得来自标的资产所带来的便利收益，比如股利，专利权收入，储存成本，以及其他暗含的便利收益，在发生价值漏损的时候，实物资产的价值会相应地改变，这时需要根据标的资产的价值漏损，对实物期权定价模型做出相应的调整。通常，将价值漏损设为标的资产不变的百分比，这样处理通常相对简单，而且有效；期权定价基于市场的完全性与有效性，它假设市场是完全的，投资者能获得所需的全部信息，但管理者为了获取所需的信息，必须付出一定的成本，这需要在预期收益项中加以调整得以反映。
（二）引入“顺序期权” 在大多数场合，各种实物期权存在一定的相关性，这种相关性不仅表现在多个投资项目之间的相互关联，而且同一项目内部各子项目之间也前后相关。通常，投资者进行投资时，不是一次性的完全投资，而是分阶段、有顺序地投资。当管理者获得与投资项目相关的信息时，就会重新评价投资项目的价值，并据此决定继续追加投资或撤回投资；其次，后续投资通常与前期所实施的管理控制相关，只有进行了前期投资，才有后续投资的机会，通过前期所收集的相关信息，可以为后续投资提供决策参考；最后，管理者可以通过比较不同投资路径下的投资项目的价值，以选择最优的实施路径。对于这种具有相关性的阶段性投资，通过引入路径依赖的思想，即引入“顺序期权”。
（三）考虑随机事件对项目价值的影响 在大多数实物期权应用研究中，都假设资产的价值变化遵循几何布朗运动，但是当一些重大信息（政治、疾病问题等）出现时，标的资产的价格会发生不连续地变动，即跳跃。默顿指出：标的股票的收益是由“标准几何布朗运动”引起的连续变动和“泊松过程”引起的跳跃共同作用的结果。基于这种考虑，默顿（1976）建立了跳跃一扩散模型，并给出了在这种模型下欧式看涨期权的定价公式。
（四）注意期权执行价格的动态变化 通常假定在执行期权时都具有一个确定的执行价格。在市场环境相对稳定时，投资额变化不大，假定一个不变的执行价格具有可行性。但是，对某些投资额起伏很大的投资项目，就需要实事求是地分析投资额变化的特性，这样才能更准确地评价项目的价值。
（五）利用博弈论的方法分析实物期权 实物期权的持有者在行权时，可能并不拥有购买标的资产的独占权利，竞争者可能会提前执行期权。因此，在项目的投资决策过程中，同样也不能忽略竞争对手的存在，需要通过竞争对手所传递出的信息，做出相应的决策，对于这些不确定的问题，需要引入博弈论来分析实物期权，通过引入博弈论能很好地拟合竞争者之间的动态博弈行为，以此更加准确地拟合实际决策过程。
五、结论
项目投资决策评价既需要综合运用经济学和管理学两大学科的有关理论开展深入的理论研究，又需要以一般的项目投资决策实践作为基础，因此，具有相当的难度和挑战性。实物期权是价值评估分析的工具，是现金流折现评估的有力补充工具，已经成为一种投资项目价值评估的重要参考方法，随着我国市场准入条件的进一步放宽，世界经济的动荡将更加持续冲击我国的经济发展，企业面临的不确定环境更加严峻，实物期权理论将在我国企业应对不确定性的挑战、选择最佳的投资项目中发挥更重要的作用。
参考文献：
［1］中国注册会计师协会：《财务成本管理》，经济科学出版社2010年版。
［2］张爱美、吴卫红：《实物期权定价法在公司购并中的探索与应用》，《经济与管理研究》2008年第6期。
实物期权法范文第3篇
摘要:我们在利用传统方法对风险投资项目进行评估时,很少考虑到项目在投资和管理中的选择权问题,实际上,选择权作为一种客观存在,自古以来就无所不在。文章首先介绍了金融期权,然后对风险投资的实物期权方法进行较为深入的探讨。
一、引言
过去,我们在利用传统方法对风险投资项目进行评估时,很少考虑到项目在投资和管理中的选择权问题,实际上,选择权作为一种客观存在,自古以来就无所不在。如人们在经营过程中,会根据经营的状况选择是否继续经营,或者扩大、缩小经营,甚至是放弃经营。这种经营的灵活性使企业可以在经营中因势利导,适应形势的变化,降低经营的风险,提高经营的效益,体现出了一定的价值。而今,随着经济的进一步发展,各种新型金融工具,如股票期权、可赎回债券等的相继出现以及衍生金融市场的建立,使得人们可以方便地在市场上进行选择权交易,选择权的价值被进一步体现了出来。如果我们在评估过程中,尤其在对高科技企业这种选择权价值占企业价值绝大多数的企业评估过程中,还沿袭以前的做法,不考虑选择权的价值,必然会扭曲企业价值。
针对传统评估方法的局限,近20年来,学者们就这一问题进行了深入的研究,提出了很多解决问题的新方法和新思路,比较典型的是期权定价的方法。Ross(1978)曾撰文指出,风险项目潜在的投资机会可视为另一种期权形式——实物期权,并由此引发了对实物期权估价理论的深入探讨。近年来,随着1997年度诺贝尔经济学奖授予美国两位经济学家——MyronScholesRobertC·Merton,以表彰他们在金融领域应用数学工具,解决了金融衍生工具的定价问题,许多学者开始研究如何利用这一理论,以解决经济活动中存在的实际问题。在评估领域,比较地研究集中在对实物期权法的研究。在下面的研究中,笔者将首先介绍金融期权,从而引出对风险投资的实物期权方法的探讨。
二、金融期权
金融期权是未来一定期限内的选择权。其持有者在支付一定金额的费用(权力金)后,享有在将来某一时间某一时期内以预定价格(执行价格)购买或出售一定基础资产的权利。它有两种基本形式,看涨期权和看跌期权。看涨期权是一种持有者按约定的价格买入某种资产的权利;看跌期权则是一种持有者按照约定的价格卖出某种资产的权利,按照执行期的不同。期权又可分为欧式期权和美式期权。欧式期权的持有者只能在未来某一确定的时间买卖某种资产;美式期权的持有者则可以在未来一定时期内买卖某种资产。因而美式期权比欧式期权更加灵活。期权有三个主要特征,它们是:不可逆性、不确定性和灵活性。期权持有者付出一定的成本(不可逆性)后,面对预先不能准确预测的环境(不确定性),就有权力但是没有义务(灵活性)行使期权。期权是否被执行,完全取决于持有人,如果最后不执行,其最大的损失仅以付出的权力金为限。
以基础资产为股票的欧式看涨期权为例,投资者以价格P买入一份执行价格为E的该看涨期权。股票的价格用S来表示。并假设到期日的股票价格为ST,到期时间为T。则到期日时,期权持有人持有期权的价值为Max(ST-E,0)持有人的损益情况π如图1所示。
由上图我们可以看出:当ST-E>P时,投资者执行期权,可以获得盈利;当0<ST-E<P时,投资者执行期权,亏损部分初始成本;当ST-E<0时,投资者放弃期权,亏损全部初始成本。对于欧式看涨期权的卖方而言,由于买卖双方实际是零和博弈,买方盈利时卖方必然亏损,则卖方的损益状况与买方正好相反,当ST-E>P时,买方执行期权,卖方亏损;当0<ST-E<P时,买方执行期权,卖方赚取部分期权费;当ST-E<0时,买方放弃期权,卖方赚取全部期权费。卖方的损益情况可用图2表示。
三、实物期权方法
在风险投资中,由于项目的期权价值是以实物资产为基础的,因此,其有别于金融期权,被称为实物期权Luehrman(1998)认为,项目的NPV与期权价值高度相关,二者在T=0时相同,任何计算NPV的数据均包含有计算C的价值,因此不必放弃传统的现金流量贴现系统。但同时指出,传统方法遗漏了投资带来的后期决策柔性所带来的额外价值。因此,在实物期权理论下,风险投资项目的价值由两部分组成:一是项目的内在价值,它是静态的、被动的、直接的净现金流量的贴现值;二是投资带来的期权价值,是由经营柔性带来的,该期权的价值可用期权定价模型计算出来。其项目价值可以表示为:项目价值=静态的被动净现值NPV+柔性经营的期权(投资机会)价值C。
静态的被动净现值NPV的计算可采用传统的DCF法,而柔性经营的期权(投资机会)价值C则可采用二项期权定价模型或Black-Scholes模型。由于与二项期权定价模型相比,利用Black-ScholeS模型计算期权价值所需的参数较少,大大减少了计算所需的信息量。因而,在评估的实践中,多数采用的是sBlack-Schkles模型。其计算公式为:
下面我们从分析Black-Scholes模型中的变量入手,以股票看涨期权为例,结合风险投资期权的特征,在对比股票期权与风险投资期权特征的基础上,具体使用Black-Schoes模型计算风险投资项目期权价值时各参数的取值。
1.基础资产的价值(s)。股票看涨期权中基础资产的价值指的是基础股票的价格,这个价格实质上体现了此股票所有远期流量的现值估价——包括红利、资本收益等等。在风险投资中,基础资产的价值指的是风险投资项目中所能得到的全部流量的现值。
2.期权的行使价格(X)。行使价格是期权到期时的预定价格。在股票期权中,行使价格是在购买期权时约定在未来一定时间购买股票的价格。在风险投资中可以将风险项目有效期内预期的投资支出I看作期权的行使价格。由前面分析的结论:执行价格越大,期权的价值越低。因此,对于风险投资而言,对相同的项目,投入成本越高,利润空间越小,投资价值越低。
3.基础资产变动的方差(σ2)。对于股票期权来讲,基础资产变动的方差是指与股票有关的远期现金流入价值变动率的方差,而标准差的值则被称为基础资产的波动率(σ)。就风险投资而言,波动率是指与被投资项目有关的远期现金流入价值变动率的标准差,由于期权具有锁定损失的特征,不论风险多大,其损失最多就是已投入的资本,而风险越大则同时意味着获得更大收益的可能性。因而投资项目的风险越大,投资价值就越大。与传统投资不同,风险在这里成为一个十分有利的因素。因而被投资项目未来可取得的现金流量的不确定性越高,期权价值越大。
4.有效期(T)。有效期T为期权到期的时间。在风险投资中,它的等值含义是指上一轮投资距离下一阶段投资的有效时间。在这一有效期内,投资者有权对是否继续投资进行决策,并且可以根据项目经营的情况对投资时机进行合理选择。有效期的长短取决于投资协议、产品的生命周期、市场竞争等因素的综合影响。到期日越长,期权价值越高,越适宜等待相关信息推迟投资;到期日越短,期权价值越低,越宜于投资。
5.无风险利率(r)。对股票投资来说,无风险利率一般是指无风险证券(主要指政府债券)的年利率。在风险投资中,与股票期权中的含义一致,无风险利率指的是风险投资资金的时间价值。但笔者认为虽然这二者在含义上相一致,但却是有实质性差异的。这是因为风险投资市场与股票市场有很大的差异,应用投资套利理论,对于股票市场来说,市场均衡的状态是投资组合的收益为无风险利率的状态,而对于风险投资市场来说,由于风险投资高不确定性的特殊性,投资者无法使用套期理论来实现完全的套期保值,必须要以高回报来补偿其无法规避的风险,市场的完全均衡难以达到,只能达到所谓的次均衡状态,此时收益率是一个高于无风险利率的利率。也就是说,风险投资的资金时间价值要高于股票投资的资金时间价值。因此,如果按股票的无风险利率作为风险投资的资金时间价值参数,则按该模型计算出来的评估价值有失偏颇。
6.基础资产的预期红利(D)。在股票投资中,红利指定期付给股东的钱。而在风险投资中,红利则是由期权有效期内流失的价值来表示的。这可能是为暂时回避竞争或为保留期权所发生的费用,也可能是由于竞争对手已实现投资于类似的高技术风险项目,提前获取红利或占领市场而发生的损失。如同股票的红利为股票投资者创造了现金流,但却减少了股票的价值一样,对风险投资而言,现金的流失也意味着期权价值的减少。我们可以将上述分析的结论列表如表1。
由以上分析可知,实物期权法是一种全新的评估方法,它克服了传统评估方法没有考虑经营柔性价值的缺点,增加了风险投资灵活性的潜在价值,在很大程度上改变了过去决策中通常低估项目价值,丧失投资机会的状况。并且由于这种方法并非对传统评估方法的全盘否定,它结合了传统评估方法的优点,是对使用最为广泛的传统评估方法——收益法的一种重大改进,使之更加符合风险投资的实际状况。它的出现为现代评估提供了一种崭新的思路,是一种较为合理和科学的评估方法。
参考文献:
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实物期权法范文第4篇
一、实物期权的基本原理
近年来，对金融资产期权定价的发展引出了利用期权理论对实物资产定价的方法，期权又称为选择权，对投资者而言，它是一种权利，而不是一种义务，期权具有价值，它随着标的资产价格的波动而波动。而实物期权（RealOption）则是将金融期权的推广运用到实物资产上，即将期权的观念和方法应用在实物资产上，特别是应用在企业的项目投资决策上。
（一）实物期权的概念斯图尔特·迈尔斯（Myers，1977）指出：一个投资项目产生的现金流量所创造的利润是来自于目前所拥有资产的使用，再加上一个对未来投资机会的选择，亦即企业可以取得一个权利，在未来以一定的价格取得或者出售一项实物资产或者投资计划，而取得此项权利的价格则可以使用期权定价公式计算出来，实物资产的投资可以应用类似于评价一般金融期权的处理方式来进行评价。因为其标的物为实物资产，所以他将这种性质的期权称之为实物期权。实物期权是指存在于实物资产投资中，具有期权性质的权利。实物期权与传统的项目投资评价方法（如常见的NPV法）最大的差别就在于：实物期权理论非常重视弹性决策的价值，将管理弹性（ManagerialFlexibility）作为评价项目投资决策时的一个重要因素，具体而言，一个公司对一个项目进行评价，拥有对该项目的投资机会，这就如一个购买期权，该期权赋予公司在一定时间内按执行价格（投资成本）购买标的资产（取得该项目）的权力，同金融期权一样，该约定资产（项目）的市场价值（项目的净现值）是随市场变化而波动的，当市场价格（净现值）大于执行价格（投资成本）时有利可图，公司便执行该期权（即选择投资），该期权也因标的资产价格的未来不确定性而具有一定的价值。
（二）布莱克-斯科尔斯定价模型实物期权的定价模型主要有二叉树模型、蒙特卡罗模拟方法、布莱克—斯科尔斯定价模型。本文仅对常用的布莱克-斯科尔斯定价模型进行介绍。布莱克—斯科尔斯定价模型基本假设：市场是有效的，即无套利机会存在；买卖标的资产或期权没有交易成本且税收是零；期权是欧式的看涨期权；标的资产不支付红利；股票价格是连续的，且没有跳跃；股票价格是服从对数正态分布的。
根据以上假设，布莱克—斯科尔斯得到了著名的欧式看涨期权定价计算公式：
二、项目投资决策中引入实物期权的原因分析
在实物期权方法尚未广泛应用之前，NPV法作为普遍推广的贴现项目投资决策评价方法，能较好的适应当时的项目投资决策环境，但随着投资决策环境的改变，NPV法自身存在的缺陷也随之暴露出来，自从布莱克和斯科尔斯提出连续时间的期权定价理论以来，Co.xORs和RbulnstEin接着提出二项式分布的间断时间的期权定价理论，期权理论的观念不仅推动了金融衍生产品的蓬勃发展，而且在其他领域的应用也不断的扩展起来。除了金融市场上的期权以外，期权的观念和理论也广泛的应用到项目投资决策中，项目投资决策中引入实物期权的原因主要有：
（一）投资项目本身的不确定性当投资项目的不确定性足够大，以至于要考虑投资的灵活性和要等待更多信息以避免不可回收投资的决策失误时，引入实物期权方法能正确的对含有灵活性期权的投资进行评价。实物期权方法不是通过假设把不确定性转化为确定性来消除不确定性，而是基于或有权利分析的方法，发现不确定性的价值并把其作为投资价值的一个组成部分，期权的价值绝大部分来源于未来现金流量的不确定性，不确定性越高，延迟期权的价值就越高。
（二）多因素影响投资项目的价值投资项目的价值主要由未来的增长权决定，而不是由目前产生的现金流量决定；在实际经营中，企业进行的投资活动并不都能立即获利，而且投资目的也不一定单纯是为获得财务上的利益，尤其是短期性的利益。从长远来看，企业前期投入的资本可能是为了占有更多的市场份额、拥有某种专利权或者保持进入某个新市场的潜力等。
（三）无形价值的计量关于无形价值，传统方法根本未予反映，更无从计量。实物期权理论解释了企业为获得未来成长的机会而进行的短期内不一定能获利，但却能长远进行扩张增长的战略投资，而传统方法不能为这些着眼于未来的投资决策提供理论支持；同时，分析某一因素对经济发展的重要程度，首先要看这一因素在价值链中的地位或这一因素对价值创造所发挥作用的大小。创新参与了价值链的所有环节，因而创新活动不是价值链的一个环节，而是非实体价值创造的一个柔性的、隐含的价值链条。因为这条价值链是无形的、且与实体价值链同存于同一个价值体系中，人们很少将其剥离出来，单独计算无形价值链创造的价值和增值，而是一并归总到实体价值链中，于是无形的价值创造常常被人们忽视。利用实物期权建立一个价值体系的数学模型，便可对无形价值链的作用和企业总体价值的创造进行定量分析。
（四）经营柔性战略在投资项目的实施阶段，经营者可以根据市场的状态等内外部条件的变化，发挥经营柔性，确定企业的生产状态是选择保持、扩大、还是缩小，而NPV假设一旦投资后，在可预期的的寿命里一直经营下去，不考虑关闭和经营柔性。有效经营柔性战略的生成并不是单个要素的随机组合，而是由各个相互依赖的企业资源、能力和变化的环境构成的完备系统，它不存在最佳但在某一时间区间上可能是最完备的组合，整合它既是一个动态调整的过程，也是一个不断完善的连续统一体，也正是这个连续统一体使企业资源、能力与环境构成了企业差异化机会，形成了企业柔性战略的内部与外部连续统一体的企业战略逻辑。
（五）延迟投资从延迟投资角度看，企业投资很少建立在单一时点投资的基础上，实际上决策者通常拥有一个延迟投资的选择权。延迟投资可以帮助决策者获取更多的信息来评价项目的获利能力，或争取更多的资源为项目开展作出更充分的准备，从而减少风险。关于投资的可延迟性，NPV法假设是不可延迟的，实物期权定价理论认为投资在有限的时间里一般可以延迟，权衡机会成本与等待的期权价值就成了选择最优投资时间的关键。
三、实物期权在项目投资决策中的应用实例分析
实物期权在项目投资决策中应用的实例很多，在此仅对实物期权在扩张期权中的应用实例进行分析。A公司是一个颇具实力的制造商。2010年公司管理层估计某种新型产品可能有巨大发展，计划引进新型产品技术。考虑市场的成长需要一定时间，该项目分两期进行。第一期投资1200万元于2010年末投入，2011年投产，生产能力为50万只，相关现金流量如表1所示：
第二期投资2500万元于2013年末投入，2014年投产，生产能力为100万只，预计相关现金流量如2所示：
公司的风险必要报酬率为10%，无风险利率为5%。假设第二期项目的决策必须在2013年底决定，该行业风险较大，未来现金流量不确定，可比公司的股票价格标准差为14%，可以作为项目现金流量的标准差，如表3、表4所示：
结论：考虑扩张期权的第一期项目净现值＝193.1265－198.544＝－5.4175（万元）。根据净现值法的决策准则，因为NPV＜0，所以，不应该投资第一期项目。
四、实物期权在项目投资决策中应用应注意的问题
虽然实物期权方法能够避免传统评价方法的某些弊端，提高项目决策的准确率，但是由于实物期权定价模型有着严格的假设，这就决定了并不是所有的项目都适用实物期权的方法。为了准确地运用实物期权理论评价投资项目，需要注意以下问题：
（一）注意价值漏损与信息成本的影响价值漏损出现的原因是标的资产的持有者能获得来自标的资产所带来的便利收益，比如股利，专利权收入，储存成本，以及其他暗含的便利收益，在发生价值漏损的时候，实物资产的价值会相应地改变，这时需要根据标的资产的价值漏损，对实物期权定价模型做出相应的调整。通常，将价值漏损设为标的资产不变的百分比，这样处理通常相对简单，而且有效；期权定价基于市场的完全性与有效性，它假设市场是完全的，投资者能获得所需的全部信息，但管理者为了获取所需的信息，必须付出一定的成本，这需要在预期收益项中加以调整得以反映。
（二）引入“顺序期权”在大多数场合，各种实物期权存在一定的相关性，这种相关性不仅表现在多个投资项目之间的相互关联，而且同一项目内部各子项目之间也前后相关。通常，投资者进行投资时，不是一次性的完全投资，而是分阶段、有顺序地投资。当管理者获得与投资项目相关的信息时，就会重新评价投资项目的价值，并据此决定继续追加投资或撤回投资；其次，后续投资通常与前期所实施的管理控制相关，只有进行了前期投资，才有后续投资的机会，通过前期所收集的相关信息，可以为后续投资提供决策参考；最后，管理者可以通过比较不同投资路径下的投资项目的价值，以选择最优的实施路径。对于这种具有相关性的阶段性投资，通过引入路径依赖的思想，即引入“顺序期权”。
（三）考虑随机事件对项目价值的影响在大多数实物期权应用研究中，都假设资产的价值变化遵循几何布朗运动，但是当一些重大信息（政治、疾病问题等）出现时，标的资产的价格会发生不连续地变动，即跳跃。默顿指出：标的股票的收益是由“标准几何布朗运动”引起的连续变动和“泊松过程”引起的跳跃共同作用的结果。基于这种考虑，默顿（1976）建立了跳跃一扩散模型，并给出了在这种模型下欧式看涨期权的定价公式。
（四）注意期权执行价格的动态变化通常假定在执行期权时都具有一个确定的执行价格。在市场环境相对稳定时，投资额变化不大，假定一个不变的执行价格具有可行性。但是，对某些投资额起伏很大的投资项目，就需要实事求是地分析投资额变化的特性，这样才能更准确地评价项目的价值。
（五）利用博弈论的方法分析实物期权实物期权的持有者在行权时，可能并不拥有购买标的资产的独占权利，竞争者可能会提前执行期权。因此，在项目的投资决策过程中，同样也不能忽略竞争对手的存在，需要通过竞争对手所传递出的信息，做出相应的决策，对于这些不确定的问题，需要引入博弈论来分析实物期权，通过引入博弈论能很好地拟合竞争者之间的动态博弈行为，以此更加准确地拟合实际决策过程。
实物期权法范文第5篇
关键词：新技术商业化 实物期权 期权定价 投资决策
一、问题的提出
对于新技术商业化项目，企业通常需要做出的决策有：是否应用新技术改进原有产品、新产品是否应进行商业化以及何时进行商业化，在商业化过程中是否有中断的可能性等。这些决策的基础来自于新技术的研发，新技术研发成功使得企业拥有未来新技术商业化的权利。本文所指的新技术商业化采用狭义上的定义，认为新技术商业化是指产品和技术形成中所包含的技术转让并创造利润的过程，这个技术转让的过程处于广义商业化过程的核心阶段。从这一定义上来讲，新技术商业化包含两个阶段，第一阶段是从技术附加到产品的过程(产品开发)，第二阶段是产品的生产与销售。我们可以把这两个阶段视为两个不同的项目，它们所面临的不确定性是不同的。第一个阶段所面对的主要是技术上的不确定性，第二个阶段所面对的主要是市场的不确定性。
如采用传统的投资决策方法(DCF)对新技术商业化项目进行评价，则隐含如下假设：第一，项目投资不能推迟，所有投资在期初或某一时刻必然发生：第二，只要投资已实际发生，项目在投资期内就将持续运行，不存在中途发生变化或退出的可能。这两个假设的缺陷是未考虑到管理决策的灵活性及其所具有的价值。由于企业在经营和战略管理过程中会面对各种产出价格、市场需求、输入成本、利率、汇率、技术、竞争、国家政策、法律等诸多不确定性，以及许多项目投资具有不可逆或可逆的不同特征。这些不确定性和可逆与不可逆的特征会影响企业的运营决策和战略决策，从而影响项目价值。对灵活性价值的准确评估，实物期权方法(Myers，Ross)有独特的优点。实物期权，就是对实物投资的选择权，其标的资产不再是股票、债券、期货和货币等金融资产，而是某个投资项目。它们可以理解为该项目所对应的设备、土地和厂房等实物资产。实物期权方法认识到了管理者对项目的实施有延迟、冻结或者当项目已经启动后可以放弃的选择能力。
一个新技术商业化是企业长期战略的重要组成部分，通常具有很高的不确定性。项目各阶段的实施，可以伺机在情况好的时候再实施投资，并不一定要立即投资该项目，即使这个项目的净现值(NPV)为正。这种选择权就类似于一个股票买入期权。把金融期权定价的思想和模型应用到新技术商业化项目投资决策中，可以方便地把一个项目构筑为管理者随时间变化的决策序列，有助于在项目评估中澄清不确定性的作用。本文基于实物期权理论，分析新技术商业化决策过程中蕴含的期权特性和类型，根据各种期权类型的定价方法，提出新技术商业化的决策框架和方法。
二、新技术商业化过程的期权特性及决策框架
(一)金融期权与实物期权
在新技术商业化过程中，由于不同阶段的管理柔性存在，新技术商业化项目价值为：V=项目NPV+柔性价值；V表示新技术商业化项目价值。
实物期权模型是为了计算项目的柔性价值，与标准B-S期权定价模型相比，实物期权模型中各参数的实际含义是不同的。它们的差异性如下表所示：
实际上，实物期权价值的确定要比金融期权复杂得多，因为大部分投资项目的特殊性使得寻找标准化实物期权的可能性不大。但是，实物期权定价的理论模型同样可以建立在无套利均衡或数学上与之等价的动态规划基础上。因此，行之有效的方法就是构造适合的期权形式，由此确定期权价值。
Trigeogris(1996)把实物期权分为8类，延迟投资期权(option to defer investment)、扩张期权(option to ex―pand)、收缩期权(option t0 contract)与中止期权(option to stop)、停启期权(option to shout down and restart opera-tions)、放弃期权(option to abandonment)、转换期权(op-tion to switch to use)、企业增长期权(corporate growth op-tions)和分阶段投资期权(option to staged investment)。
(二)新技术商业化项目中蕴含的期权
chwartz和Gorostiza(2000)在研究IT项目投资决策时，把项目分成获得性项目和开发性项目。获得性项目包括R&D项目或技术采纳，开发性项目包括新技术附加到产品的过程和新产品的市场化过程，所以狭义上的新技术商业化实际就是指后一阶段。
根据新技术商业化所包含的两个阶段来看，在产品开发阶段，技术的不确定性随着研究的深入逐渐解决。当技术难关解决之后，继续投资进人市场化阶段。所以每一步骤都包含一个退出期权(exit options)。产品开发阶段包含了增长期权，因为它为今后进行有价值的投资创造了机会。产品一旦开发成功，这意味着建立了一个投资平台(investmeut platform)一进一步投资进行成果转化走向市场的平台，投资者具备了把该成果市场化的权利。如果与该技术产品相关的诸如替代品的竞争和竞争者的反应等这些对利润的影响因素不是很确定的情况下，可以推迟市场化投资，直到这些不确定性因素解决为止。管理者如果观察到该技术产品市场前景很好，可以决定进入市场化阶段(时机选择期权)。如果技术产品的市场前景不很乐观。公司决策者可以放弃该项目，但是可以把技术专利出卖以减少损失(退出期权)。
(三)新技术商业化项目的决策框架
实物期权的计算方法一般可分为四个步骤：
第一步：按照DCF法计算出项目的净现值PV，即为项目的标的资产的价值：
第二步：估计各参数并选用合适的估值模型；
第三步：计算实物期权的价值；
第四步：分析实物期权的模型，对模型进行调整，并检验该模型的适用性。
通过上述分析，大多数新技术商业化项目的两个阶段包含有三类期权，必须做出是否进行产品开发，是否进行新产品的商业化，何时进行或暂停甚至放弃新产品商业化的决策。根据各类期权的特性，考虑如下决策框架：
第一步：分析含有增长期权的新技术商业化项目的价值。决定是否进行产品开发。
第二步：如果进行了产品开发，则在下一阶段应分析时机选择期权和放弃期权价值，决定是放弃产品商业化还是等待以期待市场的好转。
三、新技术商业化项目的价值估计
(一)增长期权的价值估计
对于增长期权来说，类似于金融期权中的美式看涨期权。美式看涨期权可用标准的B-S模型来计算，根据John C，Hull的案例研究，美式看涨期权的价值用B-S公式来计算是有偏差的，但作为投资决策来讲，
该偏差不会对最后的投资决策产生影响。增长期权价
各变量的参数估计为：
P是标的资产的现价，它可用项目未来税后现金流量采用风险折现率折现后的现价来估计。
EX是项目的执行价格，它可用当前或者未来的投资额采用无风险折现率折现后的现价来估计。
波动率的估计是期权价值估计的难点，通常的做法往往根据公司股票收益率的历史方差或标准差来估计。但在技术价值评估中，由于实物期权本身并不能预测技术未来的现金流，现金流的方差参数也不能直接观察到。尤其是对新技术的评估，很难有历史数据可供使用，必须以其他方式来估计。高建(2005)等学者总结出用预期现金流对数法、现值对数法、GARCH方法、管理层预测法和市场法等方法对技术购买项目的波动率进行估计，但每种方法都有其应用的局限性。
(二)时机选择期权的价值估计
时机选择期权用于项目现在投资或将来投资的决策，由于研发项目中投资的时间往往是固定的，所以时间选择期权一般蕴含在技术商业化的阶段。如果商业化项目在时间上可以延迟(事实上也是这样)。那么它就是未到期的看涨期权。项目具有正的净现值，并不意味着立即执行总是最佳的，也许等等更好(但不是一直等待是最佳的)。
第三步是确定上行概率和下行概率，根据风险中性原理
R=(u-1)p+(d-1)(1-p)，求得：p=(R-d+1)／u-d
上行现金流量=u×p，下行现金流量=d×(1-p)
最后根据逆推的方法求出期初项目价值。
如果含有时机选择期权的项目价值大于立即执行时的投资收益，则应该等待；否则应立即进行投资。
(三)放弃期权的价值估计
近来年，学者们越来越关注放弃期权在项目投资决策中的作用，特别是涉及到复合期权对投资决策的影响。杨春鹏(2005)研究了放弃期权与增长期权的相互关系。通过研究放弃期权的最优执行价格和放弃期权的实施概率，推导出了实物期权组合中放弃期权对增长期权影响作用的解析计算公式，该模型提供了理论上的放弃期权的解析模型，但是在实际决策中，决策者要估算模型中的变量是比较困难的，相反用二叉树模型来估计放弃期权的价值，显得更加简洁和方便。
一个项目，只要继续经营价值大于资产的清算价值，它就会继续下去，反之则应当中止。放弃期权原理上是一项看跌期权，其标的资产是项目的继续经营价值，而执行价格是项目的清算价值。
二叉树模型计算过程同上述方法是类同的，不同的是，当按照上述方法计算出未调整的项目价值后，在每一节点应比较清算价值与继续经营价值的大小，如果清算价值大于继续经营价值，则节点处应该用清算价值代替。最后再通过逆推法求得调整后的项目价值。
如果经调整后的项目价值大于0，则进行时机选择期权的分析，决定是马上进行产品商业化还是等待：否则，应放弃。
四、结论
本文研究了用实物期权方法研究新技术商业化项目的决策问题，提出了基于实物期权的新技术商业化决策机制、方法；考虑了当项目具有复合期权情况下的决策方法。企业在新技术商业化项目中必须注重从研发到最后市场化中各阶段的决策问题。
本文把研究阶段的投资视为是固定的，并且决策时间是已知的。现实中，企业的技术创新越来越体现出时间上和投资水平的不确定性，后续的研究可考虑当研发阶段的时间和投资是随机情况下的最优决策问题。
进一步探讨新技术商业化过程中滞后因素的研究。当市场中存在着不完全信息竞争下，企业的新技术商业化会根据竞争企业的情况而采取相应策略，因此也可通过期权博弈的方法研究企业的新技术商业化的决策问题。参考文献：
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