资产证券化的模式范文第1篇

[关键词] 资产证券化 旅游资源 运作模式

[Abstract] It is the fact that the development of tourism resources has blocked the prosperity of tourism industry in China. This essay introduces the present company finance patterns, which concentrate on tourism resources development. It also analyzes the impetus to asset-backed securitization of tourism resources and proposes asset-backed securitization patterns of tourism resources according to Chinese situation.

[Key words] Asset-Backed Securitization Tourism Resources Operational Patterns

一、现有旅游资源开发投融资模式

(一) 政府投资

在我国，旅游资源开发的投资主体历来由各级政府担任，其投资方式也一直是财政直接投资。政府投资模式，其投资主体决定了运作模式的非市场化。这种投资模式存在两个方面的问题：一是政府项目多且财政资金有限，拿出大量的资金用于旅游资源开发建设有难度；二是政府投资模式按非市场化运作，开发的旅游资源大都按公益性、公共性的基础设施进行运营，既不符合旅游资源的经济属性，也加大了地方政府的财政负担。

(二) 上市融资

旅游上市公司多为饭店行业以及自然景区和主题公园的旅游企业，由于其受资产规模的限制，流通盘普遍偏小并且其筹集的资金对旅游资源开发改善帮助不大，因此通过上市筹集资金规模和利用效果有限。

(三) 外商投资

改革开发以来，旅游业一直是外商投资的重点行业之一，但是外商投资对集中在旅游饭店，近几年随着国家旅游度假区的建立，带动了中国旅游度假产品和专项旅游产品的建设，也吸收了大批的海外资金，但还是不能满足旅游资源开发建设上的资金缺口。

(四) 民营资本投资

民营资本始终是旅游业发展的主要推动力，但是民营资本首先关注的是住宿设施项目，随着各地接待能力的改善，社会资金开始流向景观建设项目。总体来说，外资投资和社会投资其投向领域有限。

二、我国旅游资源资产证券化融资的动因分析

旅游资源资产证券化融资是利用旅游资源未来门票收入和营业收入作为支撑和来源的证券化融资方式，是一种完全“自我滚动性”的融资模式。正是在这种金融创新思路下，许多通常意义下不能创造资金融通的存量资产，都被转化成了投资人的特定资产组合，不仅为投资人提供了丰富的投资品种，也为发起人提供了更多的资金来源渠道。

(一) 增加资产流动性

无论旅游资源经营企业是否拥有其他融资渠道，旅游资源资产证券化都是一种增加资产流动性的方式之一。一方面,通过资产组合的真实销售，发起人可以迅速回笼资金，获得资产流动性。另一方面，由于大额的、缺乏流动性的原始资产已被拆细为小额的、可在市场上流通的标准化证券，发起人持有的该资产组合所支持的证券的流动性也得到提高。这种融资方式使得相对缺乏流动性、个别的旅游资源资产转变为流动性高、可以在资本市场上交易的金融商品的手段。与此同时旅游资源经营企业能够补充流动资金，用来进行另外的投资。旅游资源的主要特点就是流动性较差，无论经营公司， 还是拥有旅游资源开发贷款的金融机构，都有增加资产流动性的要求。

(二) 降低融资门槛

传统融资方式一般都是以借款方的综合信用为担，而资产证券化则是一种收支导向型融资方式。按照现有股票和债券发行条件，许多旅游资源经营企业的资信条件和盈利能力是不够条件的。资产证券化对企业的资信条件和盈利条件比起股票融资和债券都要低，旅游资源经营企业可以满足证券化融资的相应条件。使得无法正常地从银行系统和资本市场上获得资金的企业，只要实施足够的信用增级措施并构架恰当的交易结构，就可以用其优质的旅游资源资产为支撑来发行证券。所以，通过证券化，一个非投资级公司有机会以投资级利率筹集资金，而且还有利于企业树立良好的信誉形象。这一点对我国的绝大多数旅游资源经营企业具有重要意义。通常企业拥有优质收费旅游资源资产，却苦于信用级别太低而难以进入高等级资本市场筹资。

(三) 降低融资成本和风险

作为一种表外融资方式，证券化融资有利于改善旅游资源经营企业的各种财务比率，提高资本的运用效率。一般来说，利用证券化方式融资，其成本低于企业债券，高于国债。便于债务管理，因为这种模式在开始就已经确定了还债方式和还债来源，无须最后筹措还债资金，这无疑减轻了旅游资源经营企业的债务管理负担。由于通过资产证券化发行的证券具有比其它长期信用工具更高的信用等级，因而可以降低融资成本，不同于其他债务性融资，无须披露公司的整体资信和经营状况。旅游景点资源的客流量越大，可筹借的资金规模越大，可长期利用。

三、我国旅游资源资产证券化融资运作模式设计

旅游资源资产证券化是一种结构性融资，根据其所要实现的目标的不同，交易结构的设计也有所不同。但不论采取哪种模式，都会涉及到旅游资源资产的未来现金流分析、资产重组、风险隔离以及信用增级等一系列复杂的技术问题，而在具体实施这些过程中，又会牵涉到法律、会计、监管和税收等多方面的问题。因此，尽管资产证券化在国外具有多种可供选择的运作模式，但我国旅游资源开发融资中具体采取哪种模式，还是要根据我国现实的法律制度环境做出选择与设计。据此，笔者提供以下2种可供选择的模式。

模式一：在担保公司债模式下，旅游资源公司将旅游资源未来可预见的稳定的门票和营业收入设为担保，并将其作为首要的支付来源，向机构投资者以及私人投资者销售额定公司债券。我国《破产法》规定，“已作为担保物的财产不属于破产财产；担保物的价款超过其所担保的债务数额的，超过部分才属于破产财产”，“破产宣告前成立的有财产担保的债权，债权人享有就该担保物优先受偿的权利”。因此，在发行人破产时，投资者只要能就被证券化的旅游资源未来现金流享有担保物权，就可免受发行人破产的影响。根据我国《担保法》，权利可以设立质押，据此投资人所持有的证券就代表了对未来现金流享有的一种权利，而被证券化的旅游资源未来现金流作为担保物首先用来偿还投资者的本金，从而能够实现破产隔离。但在这种模式下，用于担保的资产仍然停留在融资方也即发起人的资产负债表上，与发起人的其余资产混在一起。因此，必须设计一种风险隔离机制，以达到与SPV所能实现的破产隔离体制类似的效果。为了实现这一目标，除了应对这种担保按照物权变动的公示原则进行质押登记外，还应该对被证券化的旅游资源资产的未来现金流收入指定专门的托管机构进行托管。那么在模式一中，我们选择使用信托机构对担保物进行托管，根据我国《信托法》，对财产的合法财产权利也可作为信托财产设立信托。担保权作为一种财产权利显然可以作为信托财产设立信托。因而类担保公司债信托模式在我国现行的法律环境下是可行的。这种债券通常具有巨额的准备金账户，并且常常由外汇担保和有限额外担保提供支持，提高了证券化资产的信用等级。此模式是一典型的表内模式，可以避免表外模式下的诸多法律难题，而且由于不用设立专门的证券化载体SPV，交易环节少，因而能够大大节省交易成本。

模式二: 政府SPV模式 在此模式下，建议由国家旅游局和财政部共同出资成立全国性的政府型特设机构(SPV)，以下将其称作旅游资源抵押证券公司。这种模式有《公司法》中有关国有独资公司的规定为依据，而且依照《公司法》，国有独资公司也有发行公司债券的资格，因而此种模式很有现实性和可操作性，基本上不存在法律障碍。将要实施资产证券化融资的旅游资源收费权出售给旅游资源抵押协会，获得销售收入，旅游资源抵押证券公司将购买的旅游资源收费权进行资产重组，形成资产池，对该资产池进行信用增级和信用评级，向投资者发行证券获得发行收入，资产池由某旅游资源管理机构代为经营管理(服务人)，服务人将收入中用于偿还证券本息的部分移交某金融机构管理，剩余部分移交旅游资源抵押证券公司，接受委托的金融机构对投资人支付本息。

此模式特点是 SPV是由政府设立的全国性机构，在所有信用中，政府的信用等级最高，政府主办可以消除投资者疑虑，起步时就得到投资者最大程度的接受。政府主办可以凭借政府权威，对抵押资产和审批程序进行标准化。由于发起人将用于旅游资源资产证券化的资产真实出售给旅游资源抵押证券公司，该资产实现了完全的破产隔离，是一种结构最完全的表外旅游资源资产证券化模式，即最规范的旅游资源资产证券化融资模式。能够得到证券市场的广泛认可，有利于推动资产证券化市场的发展。从长远角度考虑，这是一个较理想的方案。因此，由国家旅游局和财政部共同出资设立 SPV是一个比较现实可行的选择，其后可以通过发行公司债券以募集资金。其经营业务为专门购买旅游资源资产并发行资产支撑证券。另外，政府型的SPV也可以在几个大城市由旅游局联合发起设立。

四、待解决的问题

(一) 加强资产评估和信用评级制度

资产证券化涉及到资产定价问题，对旅游资源开发项目资产准确合理地进行评估对资产定价至关重要。另外，在债券发行之前还涉及到信用评级，如果信用评级较高投资者乐于接受，可以相应降低融资成本，反之则必须提高利率从而加大融资成本，所以信用评级的高低也是与双方利益直接相关的一个重要因素。如果高估了项目资产或债券评级偏高，则会使未来还本付息缺乏足够的保障，损害投资者利益。反之，则会加大融资成本有损原始权益人的利益，当进行跨国运作时还会导致利益外流。所以资产评估与信用评级时一定要把好关，力求做到公正、公平、合理。

(二) 法律法规的建立完善

我国旅游业并没有自己的旅游大法，而且对于行业的一些法规，也是存在很多的漏洞，这些都会阻碍资产证券化的实施，因此旅游法的建立，相关法规的修正和补充，加快对资产证券化制订相关的具体管理办法，为资产证券化各环节的畅通扫除障碍，使旅游资源资产证券化能在宽松环境中快速发展，并通过旅游资源的建设带动整个旅游经济的蓬勃发展。

参考文献：

[1] 俞飞雁. 实行资产证券化存在的问题及对策研究[J]. 浙江金融，2005（5）.

[2] 沈炳熙. 资产证券化:一种新型融资制度安排[J]. 中国金融，2006（2）.

[3] Mark Odenbach. Mortgage securitization: what are drivers and constrains from an originantor’s perspective.Housing Finance International.2002,(9):52-62 .

资产证券化的模式范文第2篇

关键词：金融租赁；资产证化；业务模式；研究分析

前言：金融租赁资产证化最早出现于国外，且随后得到了快速的发展。根据2000年世界租赁年报所提供的相关数据显示，1998年全美租赁资产证化达到了351亿美元左右，且在1999年1月至8月期间达到了308亿美元左右。由此可见，金融租赁资产证化的发展在国外已处相对成熟的水平，而我国可以通过借鉴国外租赁公司的运作模式与丰富经验，促进我国金融租赁资产证化的发展。

1.金融租赁的相关介绍

1.1金融租赁的基本内容

所谓“金融租赁”指的是由承租人选择所需的相关设备，而设备的购置的则是由租赁公司即出租人负责，再由租赁公司交付给承租人进行使用与操作，且承租人需要按照租约定期交纳一定的租金。需要注意的是，承租人与出租人均不能中途毁约金融租赁合同的相关规定。承租人在租赁期满后可以选择续租或者退租租赁设备，抑或是将产权转移给其他的承租人。另外，需要注意的是金融租赁方式多用于成套、大型设备的出租与使用。就目前来说，各国对金融租赁的性质与定义有着不同的规定与提法，在国际会计标准委员会制定的标准中，金融租赁指的是出租人将资产所有权的报酬与风险转移给承租人；在我国的相关规定中，金融租赁指的是出租人通过购买承租人所选的设备，将其出租给承租人，并在一定的期限内收取相关的费用，具有融资与融物的双重功能。总而言之，金融租赁具有以融物替代融资，且融资与融物密切联系的特点，其直接目的是融通资金，其租赁对象是技术设备等动产，是以企业（经济法人）作为承租人，其金融色彩非常浓厚。

1.2金融租赁的基本特征

（1）金融租赁因涉及三方当事人，即除了涉及到出租方与承租方间的租赁关系，也涉及到出租房与供货方间的供应关系，使得签订的经济合同必须确保有两个或者两个以上，且在特殊的情况下需另外签订其他的合同。

（2）供货商与租赁物的选择权与责任归承租人所有，即金融租赁的供货商、生产厂以及设备的选定均由承租方负责，而出租方仅需依据承租方的相关要求进行出资。由此，租赁设备在技术、数量、规格以及质量上的验收与检定为承租人管理。

（3）切记分离租赁设备的使用权与所有权，即确保租赁设备的所有权在租赁的合同期内属出租人所有。如果承租人想要使用租赁设备，就需要在合同期内交付相应的租金。

（4）金融租赁是融物与融资相结合的交易，在融通资金中起主要作用。

（5）因金融租赁作为一种信用方式，需要承租人按照合同上的约定，将租金进行分期的支付，以偿付本息，确保出租人能够在租赁期届满的时候收回其购买租赁设备所用的价款与租期内应得的利润与利息。

（6）需要注意的是，在一般情况下，金融租赁合同不可随意撤销。

（7）承租人需要负责租赁期内的设备过时风险、保险、维修以及保养等。

（8）在租赁期满后，租赁设备的处理方法主要包括退租、留购、续租等。

1.3金融租赁的业务品种

（1）出售回租

出售回租指的是承租人可向出租人出售自有物件，与出租人签订相应的租赁合同并明确各项规定，然后将出售的物件再从出租人处租回。该业务可以做成经营租赁回租与融资租赁回租这两种，且分别具有经营租赁与融资租赁的特点与功能，适用于拥有大量固定资产，却急需现金的承租人。

（2）转租赁

转租赁是指转租人需要依据最终承租人对租赁设备的选取，从原始出租人处租入设备，并转租给最终承租人进行使用。转租赁可以有效控制资产负债率，降低承租企业的债务风险。

（3）融资租赁

融资租赁是指租赁设备由承租人选取，再由出租人进行出资购买设备，然后将设备出租给承租人。需要注意的是，租赁设备的所有权在租赁期内归出租人所有，使用权则归承租人所有。另外，承租人在租赁期内需要按期支付租金，且折旧是由承租人计提；在租赁期满后，承租人可以选择留购设备。融资租赁可以有效解决承租人固定资产投资的问题，且可以与其他的金融工作进行综合运作。

2.我国金融租赁行业的发展现状

2.1发展空间

我国移动通讯业、城市出租汽车业、民航等采用的融资租赁方式都是在引进国外设备、汽车、飞机后发展起来的。与国外相比，我国租赁行业的发展水平相对较低。举例来说，美国租赁市场的渗透率可维持在30%，而我国截止到2009年末的租赁市场渗透率为5.02%左右。因此，我国金融租赁行业的发展空间较大。

2.2政策法律

就目前来说，我国的信用体系仍不够健全，使得租赁行业与其他涉足行业的法规法律并不完善，且在很大程度上制约着租赁业务的正常开展。另外，国家的相关部门也未充分重视租赁行业，使得租赁行业的支持力度相对较少，并由此对其业务发展造成一定的影响。

3.金融租赁资产证化的交易结构

资产证化指的是将缺乏流动性，但可预测未来现金流的资产组建成资产池，例如企业应收款、信用卡贷款、住房按揭贷款等，并将资产池产生的现金流当作偿付基础，利用信用升级、现金流重组与风险隔离等，在资本市场发行资产支持证券的结构性融资行为。资产支持证的投资者可以获得资产池在未来一段时间内产生的现金流，且资产池最初的权益人也可以通过资产支持证来出售资产，获得现金。在通常情况下，证券购买者是基金公司、保险公司、个人投资者等。

4.金融租赁资产证化的业务模式

4.1租赁资产证化运作的机理

（1）配置资源机理

资源机理的配置在租赁资产证化的运作中起到一定的推动作用，是将各种资源优化重组，从而实现多方共赢的局面。具体来说，投资者在非证化情况下缺乏资金需求者的有效信息，且对其财务状况与经营能力的了解并不透彻，因而只能将投资对象局限于小范围内，造成资金闲置的问题；再者，一些金融租赁公司的现金流量虽然相对稳定，但无法解决短期资金的产期占用问题。配置资源机理则可以为资金供求双方提供联结的途径，使资金的利用效率与配置得到一定的提高，使多方的参与者获得帮助与收益。就投资者来说，能够获得新的选择机会，其收益较高且更为稳定；就证化特设机构SPV来说，可以借助收购租赁资产，来发行LBS，并从中获利；就金融租赁公司来说，可以通过租赁资产证化，使资产的流动性得到一定的提高，并对自有的资本结构作相应的改善，从而更好地进行资产负债的管理。此外，一些担保、评级、承销等市场中介机构如愿参与到运作中去，也可使业务领域得到进一步的扩大，从而创造出新的利润增长点。

（2）组合资产机理

资产机理的组合需要依据大数定律进行，即通过选取具备共同特征的一些租赁资产，并将其汇集成一个大的资产池，但并不消除每笔资产的特征或者个性等。因此，资产池中资产具有多样化的特点，能够有效抑制单笔资产存在的风险性，且可以对总体的收益作有效的整合。作为租赁资产证化的运作基础，组合资产机理能够以有价证形式出售给市场投资者。另外，租赁资产证化具有流动性强、标准化等优势，可以使设备租赁流动性较差等问题得到一定的改善。租赁资产证化的运作本质是把固定的债权与债务关系转换成可转让债务、债权关系，而组合资产机理应用在租赁资产证化的运作过程中，可以实现重新组合、分割债务与债权关系，并对债务、债权关系中的风险与收益作一定的重组与分离，从而使其配置与定价更为有效，也使各参与方的受益得到保障。

（3）隔离风险机理

从本质上来说，租赁资产证化是指金融租赁公司通过可预期现金流发行证，实现融资的目的。在这一过程中，租赁资产证化的操作核心是信用增级、风险隔离与现金流剥离。因资产证化是靠资产所产生的现金流作支持，使得可预期现金流成为证化进行的先决条件。为实现资产收益的重组与重新分割，需要重新组合资产，即在金融租赁公司全部的资产中，将与租赁资产证化现金流要求相符的资产进行剥离，从而形成租赁资产证化的基础资产。总而言之，隔离风险机制作为金融资产证化交易不必可少的技术之一，可以有效隔离证化交易与资产证化发起人或金融租赁公司的破产风险、资产风险等。

4.2假设案例进行分析研究

假设某金融租赁公司A为了一批生产设备与某承租企业B签订了融资租赁合同，并由承租企业B的母公司C来提供租赁合同项下的连带责任担保。租金总额假设为8.05亿人民币，租赁期假设为3年，而租金的回收方式则是每半年支付一次，等额支付，且租赁利率为7%。此外，租赁公司A聘请了某证公司D作计划管理人。

（1）分析各参与机构的主要职责

当D设立了专项计划后，可向合格机构的投资者发售受益凭证的募集资金，即向原始权益人A购买基础资产。而A因将租赁物件出租给B，具有对B所有权益的请求权，例如违约赔偿金、担保款项、租金、违约时的剩余租赁物请求权以及相关附属的权益等。另外，B需按照融资租赁合同的相关约定，按期将租赁款划入A的账户。在B不能履约的时候，C需要把担保款项划入外贸的租赁收款账户。

（2）设计发售方案

发行6档不同利率、期限的一档次级受益凭证与优先级受益凭证，其中次级受益凭证为3年期，其规模为3200万元，是由原始的权益人作全额认购，且于专项计划存续期内不得转让他人；专项计划存续期间的次级受益凭证持有人不受偿，且在存续期满支付完毕优先级受益凭证的预期支付额后，余下的金额需全部支付给次级受益凭证的持有人。

优先级受益凭证的总规模是80，500万元，且分为6个品种，分别是14，100万元、13，800万元、13，500万元、13，300万元、13，000万元以及12，800万元；各品种的期限分别为3年、25年、2年、15年、1年与05年；各品种的发行利率分别为430%、410%、390%、370%、350%、330%（该利率仅作参考，在实际发行时需依据届时的市场实际情况而定）；各品种的支付方式均为每半年付息1次，且到期1次还本。

5.结语

所谓租赁资产证化指的是金融租赁的主体公司通过集合一系列租期、性能、用途相近或相同，且可以产生相对稳定、大规模现金流的租赁资产，进行结构性重组，使其转换成能够在金融市场上流动和出售的证的过程。租赁资产证化在国外的发展已经相对成熟，所以我国可以通过借鉴国外的基本模式与丰富经验，充分结合我国的实际国情，研究出一个相对合适的业务模式，为我国的经济建设提供一定的服务与帮助。（作者单位：华融金融租赁股份有限公司）

参考文献

[1]孙珂.论金融租赁资产证券化的业务模式[J].商品与质量・学术观察，2011，（4）：3-4.

[2]戴娟.我国租赁公司租赁资产证券化的模式[J].浙江金融，2004，（1）：58-60.

[3]吴云，何建敏.租赁资产证券化及其定价研究[J].生产力研究，2006，（8）：61-63.

资产证券化的模式范文第3篇

【关键词】 市政交通;基础设施;资产证券化;融资

一、引言

市政交通基础设施是在市场失灵的领域由政府来提供和管理的一种公共产品或服务。市政交通基础设施投资的纯公共产品性质决定了项目本身无法通过收费来进行市场化运作。此外,由于城市交通基础设施具有投资规模大、建设周期较长、项目本身的回报率不高、资本流动性差等特点,因此主要依靠政府财政直接或政府融资投资建设。近年来,城市化带动了强大的交通基础设施投资需求,成为未来推动城市经济发展的巨大动力。长沙市在市政交通基础设施建设方面取得了巨大的成就。长沙市二环工程作为长沙市总体规划的道路网路骨架,对疏通市区交通、分离过境车辆、解决城区交通拥挤堵塞将起到至关重要的作用。长沙二环线建设项目于1994年年初动工建设,至2006年年底竣工,历时12年,总投资达70多个亿,全长48.9公里,设跨江跨河大桥7座,互通式立交桥30座,高架桥6座,桥梁总面积86万平方米。环线全路段覆盖有给排水、电力、电信、煤气等管网,其建设过程不仅是城市道路而且是各种城市管网的建设过程,同时也是城市扩张的过程。现有的融资方式已经难以满足市政交通基础设施的资金需求量。如何利用多种现代化的融资渠道为项目建设进行融资,一直以来都是关乎项目成败的关键性问题。资产证券化作为一种创新型金融工具在市政交通基础设施建设中将发挥有效的融资作用。

二、abs:市政交通基础设施资产融资的新途径

(一)资产证券化(abs)的含义及条件

abs(asset—backed securities) ) )是以项目所属的全部或部分资产为基础,以该项目资产所能带来的稳定的预期收益为保证,经过信用评级和增级,在资本市场上发行证券来募集资金的一种项目融资方式。通过资产证券化融资,将流动性差但能够产生可预见的、稳定的现金净流量的资产, 通过一定法律和融资结构安排,对资产中的风险和收益要素进行分离和重组,将其转变成可以在金融市场上出售的证券据以融通资金的过程。这种融资方式是由原始权益人将其特定资产产生的、未来一定时期内稳定的可预期收入转让给特殊目的机构(spv),由spv将这部分可预期的收入证券化后, 在国际或国内资本市场上进行融资。由于资产证券化的方式隔断了项目原始权益人自身的风险和项目资产未来现金收入的风险, 使其清偿债券本息的资金仅与项目资产的未来现金收入有关,加之由证券市场发行的债券由众多的投资者购买,从而分散了投资风险。资产证券化应具备资产、制度和市场三方面基本条件。资产条件包括基础资产必须能够产生稳定可测的现金流,具有低违约率、低损失率的历史纪录,本息的偿还能够合理分摊在一定的时间区间,具有一定同质性和分散性,具有广泛的地区分布等。制度条件主要是指资产证券化的过程是通过一系列交易过程实现的,交易过程是在现行的法律和规定的基础上进行的。市场条件主要是指现阶段的市场必须具备能够履行职能的相关主体,如投资者、信用增级机构、评级机构、资产证券化产品有可以发行和交易的市场等。资产证券化实质是对证券化资产的风险与收益要素在发起人、发行人、信用担保机构、投资者等主体之间进行分离与重组,保证证券化资产能产生预期稳定的现金流,并按时支付给投资者。资产证券化这种融资方式对基础设施项目来说具有许多超越传统融资方式的优越性。

(二)资产证券化的操作流程

资产证券化融资的首要任务是根据资产重组原理构建资产池。原始权益人(发起人)根据自身融资需求和现有金融资产情况,选择在未来可产生可预见的稳定现金流、具有一定的同质性的资产作为基础资产,汇集组成资产池。其次,根据项目融资的需要设立spv。原始权益人把基础资产真实出售给spv,资产从资产负债表“资产”栏目中剥离,从而实现受托资产与发起机构破产风险的隔离,这是资产证券化融资的核心所在。原始权益人与新成立的spv签订销售合同或协议,将资产池中的部分资产出售给spv。根据合同或协议的规定,如果原始权益人发生破产清算,被证券化的资产将不作为清算对象,从而用破产隔离的办法实现证券化资产的“真实出售”。此外,为增加基础资产的信用度,spv必须对整个资产证券化交易进行信用增级,以提高所发行证券的信用级别。完成上述步骤后,特别目的机构聘请信用评级机构对将要发行的证券进行正式的发行评级,然后由证券承销商负责向机构投资者发行证券,并将募集的资金用于项目建设或购买被证券化的金融资产。

三、市政交通基础设施资产证券化的基本模式

(一)政府分期回购的资产证券化模式

政府分期回购是指由政府为某项基础设施提供建设特许权,获得建设特许权的投资方通过合同方式组建政府性项目开发建设公司,组织整个项目的融资与建设。在工程达到预定可使用状态并验收后,将所建项目移交政府。项目开发建设公司不能取得项目的经营权,一般通过政府分期回购的方式收回投资成本并获取合理利润。政府分期回购资产证券化模式操作的核心是利用合同回购款的分期支付方式来创造未来稳定的现金流,并将这部分现金流作为基础资产,形成证券化的“资产池”。项目开发建设公司将其与政府签订的回购合同中的分期债权真实出售给spv,从而获得资金的快速回笼。而 spv 将获得的债权作为基础资产发行债券,募集的资金用于收回购买投资方债权的成本,并在以后的债券存续期内,委托服务人或者管理人将政府每期回购的现金流支付给债券投资者,作为对债券投资者本息的偿付。采用该模式可以缓解财政的即期支付压力。同时,项目公司将其对政府的债权打包出售给spv后,有利于将未来的回购资金转化为即期的建设资金,也为其开展多个投资项目准备必要的建设资金。

(二)政府分期采购的资产证券化模式

政府分期采购是指政府通过招标的方式将城市基础设施项目发包给非政府性的投资公司,并与投资公司签订分期政府采购合同。根据合同规定,政府承诺在一段时期内利用财政收入作为合同期内应付款的担保,采取分期付款的形式将市政基础设施项目的建设款项拨付给非政府性的投资公司,投资公司因此获取合同期限内对政府未来的分期流入的长期应收账款债权。政府分期采购资产证券化模式操作的核心是利用对政府采购资金在时间上的合理配置,产生出可预期的未来现金流,构建“资产池”,从而达到对市政基础设施资产证券化融资的目的。其操作流程是投资公司将这些应收账款出售给spv(或专项资产管理计划),获得必要的建设资金。在得到这些应收账款的债权后,spv就对“资产池”进行相应的资产组合、信用增级、风险控制等一系列证券化操作,最后在资本市场上出售不同风险和收益率的市政资产支持证券,从而达到证券化融资的目的。在合同期内,spv将长期应收账款的债权委托给服务人或受托管理人,由服务人或受托管理人接受政府的分期采购资金,并将收到的应收账款作为已发行证券的本息偿付,满足证券投资者的预期收益。政府分期采购资产证券化模式的运用,在一定程度上减轻财政的即期支付压力,使得政府可以在短期内将有限的财政资金运用于多个城市基础设施的建设。同时,项目投资公司在建设初期就获得了必要的建设资金,有利于市政交通基础设施项目的如期完成。

四、长沙市二环线资产证券化融资的构想

(一)长沙市二环线资产证券化效应分析

近年来,长沙市政建设坚持以经营城市为手段,以市场融资为方向,探索多元化融资方式,创新城市经营机制,逐步走出了一条“政府引导、财政支持、社会参与、市场运作”的多层次、多元化、多渠道的投融资渠道,为新长沙的建设提供了资金保障。在此背景下,长沙市二环线资产证券化融资应运而生。它将环线公司对政府的应收款债权资产打包,合理引入政府信用,在资本市场上发行以政府采购价款为支持的资产支持证券的过程。其核心在于引入政府信用,实现资金与资产的平衡,不增加政府的额外财政负担,又不对项目开发建设公司的资产规模产生影响,充分引入机构投资者包括民间资本进入基础设施建设领域。一方面,机构投资者凭借其对本地政府信用水平及地方经济状况的最直接的了解,从而对资产证券化项目投资价值作出准确判断,获取投资收益。市政交通基础设施资产证券化不但可以为市政交通基础设施筹集必需的建设资金,而且可以减轻政府财政的即期支付压力和商业银行的信贷压力。同时,还在一定程度上吸引了大量的社会资本进入城市基础设施建设领域,间接降低城市基础设施的融资成本,进而加快城市化进程。此外,政府采购应收款由于有政府信用做保障,现金流稳定,受市场影响小,体现了基础设施资产的特征;由这一资产支持证券可在资本市场发行与交易,增强了资产支持证券的流动性,盘活了二环线建设项目的存量资产,为新建项目融通了低成本的建设资金。现阶段,长沙市市政建设正处于加速扩张阶段,未来将具有很强的成长性,资产证券化的融资成本与市政建设所能带来的财政增量相比微乎其微。长沙市未来的市政建设存在着巨大的资金缺口,尽快开辟资产证券化等新融资渠道,对长沙市的经济增长和长远发展具有很强的现实意义。

(二)政府分期回购模式在二环线资产证券化的运用

由于长沙市二环线项目属于公共产品的投资,不能像三环线项目通过收费回收投资。该项目的融资与建设主体为长沙市政府授权的环线建设开发有限公司。由于环线公司属于国有独资公司,且二环线主体项目已于2006年年底竣工,其资产证券化适宜采用政府分期回购模式。环线公司拟将作为二环线项目的原始权益人(发起人),长沙市政府在取得长沙市人大对于项目采购资金支出的核准的基础上,与发起人签署政府采购合同采购已完工的二环线约定项目,市政府在未来若干年之内分年度支付购买二环线项目的财政采购资金,形成稳定的现金流。随后,发起人将政府采购应收款“真实出售”给由证券公司设立并管理的专项资产管理计划(相当于spv)。将政府采购应收款作为基础资产,形成长沙市二环项目专项管理计划,以该基础资产为支持发行受益凭证募集资金,对拟发行的受益凭证进行信用评级、信用增级、流通性支持、凭证承销上市等工作。受益凭证的信用初始评级和跟踪评级都需要聘请信用评级机构,而信用增级则需要银行、保险公司等第三方提供担保,凭证的承销发行则需要证券公司的参与。依据政府采购合同,由长沙市政府提供的政府采购资金则证券公司委托商业银行等托管机构设立专户保管,独立于计划管理人的资产,并由该托管机构监管该账户资产的使用。凭证持有人在一级市场认购凭证后,可以进入二级市场进行交易,由专门的登记结算机构负责办理受益凭证的登记结算业务并发放投资收益。证券公司以该专项管理计划募集的资金来购买政府采购应收款。具体操作流程图如下图1:

长沙市二环线项目建设是湖南省的重点工程,为了促使二环线资产证券化工作的顺利推进,应构建优秀的资产证券化融资团队,作好部分工程资产在环线指挥部与环线公司之间的无偿划转工作,保持与律师事务所、证券公司、资产评估公司、会计师事务所等中介机构的有效沟通。二环线资产证券化将有效引入地方政府信用,发挥财政资金的杠杆作用,盘活存量非经营性基础设施资产,促使民间资本进入基础设施投资领域,开创湖南省市政基础设施项目融资的新模式。

【参考文献】

[1] 夏江敬.基建项目资产证券化风险与控制[j].研究理论与实践,2007(6).

[2] 何小锋. 资产证券化:中国的模式[m]. 北京大学出版社,2002.

资产证券化的模式范文第4篇

「关键词 资产证券化 真实出售 从属参与

国内关于资产证券化的讨论已有数年，有关文献不断见诸报刊。但这些研究大多从经济学、金融学的角度来论述，较少有从法律视角的阐释；大多偏重于对国外的理论研究和实践操作情况进行泛泛的介绍，较少有比较严密细致的规范分析。本文无意也没有能力对我国资产证券化研究的方方面面都进行梳理和评论，仅对资产证券化的定义和模式做一个重新审视。截至目前，我国除了一些贷款债权转让和境外融资的项目涉及资产证券化外，尚无大规模的资产证券化实例，进行实证分析和计量数理分析的基础尚不存在，因此文章将主要以目前已有的法学研究文献为参照，采用规范分析的研究方法，并注意着眼于不同制度设计之间的比较分析。由于资产证券化的涵义界定和融资方式、融资架构互相关联，论述将从上述方面分别展开。

一、资产证券化定义的重新审视

作者在近来的阅读中深感虽然文献纷繁众多，但大家对资产证券化基本概念的界定和表述却相去甚远，甚至有的文章本身对资产证券化概念的内涵和外延的把握都不能保持前后一致。有学者对资产证券化定义的困难说明了原因：资产证券化有许多不同的形式和类型，这显然给其定义和性质界定造成了困难。 同时，不同学科之间的视角差异也导致了资产证券化定义的多样性，本文将主要评价几种典型的法学角度的定义。

第一种典型的定义是：“资产证券化是指，‘以资产所产生的现金流为支撑，在资本市场上发行证券进行融资，对资产的收益和风险进行分离与重组的过程。’” 可以看出，作者引用了经济学研究者对资产证券化的定义。如果可以赋予这个引证行为以学科之间关系的含义，似乎能够认为经济学研究对资产证券化这一制度创新的关注早于法学研究。相应的，该文认为资产证券化的基本交易结构可以简单地表述为：“资产的原始权利人将资产出售给一个特设机构，（一般称为特殊目的载体，Special Purpose Vehicle，SPV），该机构以这项基础资产的未来现金收益为支撑发行证券，以证券发行收入支付购买资产的价款，以资产产生的现金流向投资者支付本息。”

另一种代表性观点的持有者首先通过分析美国学者的资产证券化定义，总结出其基本的技术特征：“第一，资产证券化发行的证券必须是由特定资产支撑的，支撑的含意是指由这些资产所担保或者证券代表了这些资产的部分利益；第二，资产证券化必须涉及资产转移的设计，以使支撑资产的证券与这些资产的持有者的风险隔离。” 接下来，作者引用了Shenker &Collettad的定义：（资产证券化是指）股权或债权凭证的出售，该股权或债权凭证代表了一种独立的、有收入流的财产或财产集合中的所有权益或由其所担保，这种交易被架构为减少或重新分配在拥有或重新出借这些基本财产时的风险，以及确保这些财产更加市场化，从而比仅仅拥有这些基本财产的所有权利益或债权有更多的流动性。 同样，如果可以赋予这个行为以国别差异的含义，可以认为它反映了在资产证券化的实践和研究方面，美国都领先于中国这一事实。

第三种观点认为，“资产证券化是通过创立当事人和构筑当事人之间的法律关系，使缺乏流动性的债权（金融债权性资产）转化为资本证券上的财产权得以流通的制度。”

先来评价第一种观点。这种观点认为资产证券化是指以资产所产生的现金流为支撑，在资本市场上发行证券进行融资，对资产的收益和风险进行分离与重组的过程；但又认为资产证券化基本交易结构中的基础行为是资产出售。显然，定义中所说的“对资产的收益和风险进行分离与重组”的范围宽于真实出售，文章对资产证券化概念的定义和对其特征的表述是脱节的。

第二位学者采用的资产证券化定义和对其特征的描述也有出入。Shenker &Collettad定义中的出售是指证券而非基础资产的出售，该定义并没有说资产出售就是为减少或重新分配在拥有或重新出借基本财产时的风险的唯一架构；而该学者认为资产证券化必须涉及资产转移的设计，以使支撑资产的证券与这些资产的持有者的风险隔离，并且该学者在后文中明确：“简单地说，资产证券化就是把能够产生稳定收入流的资产出售给一个独立的实体（Special Purpose Vehicle），由该实体以这些资产为支撑发行证券（所谓支撑的意思就是该证券由这些资产作为担保或者代表了对这些资产的所有者权益），并用发行证券所筹集的资金来支付购买资产的价格。” 这实际上把Shenker &Collettad的上述定义的外延缩小了。

比较一下可以看出，前两种定义实际上大同小异，都认为通过真实出售的风险隔离机制是资产证券化的本质特征，资产证券化必须涉及基础资产的真实出售。第三种定义虽然揭示了资产证券化的实质是债权证券化或者债权流动化，缺点在于没有说明资产证券化的机制。

一般而言，证券化是指某项基础性权利（包括民商法上的债权性权利、担保性权利、社员性权利等）通过转换方式、衍生方式转变为可依证券法自由流转的证券化权利的过程，其中，无论是转换方式还是衍生方式，均可能涉及证券发行或募集资金的行为。转换方式又称“直接证券化方式”，是指将原始债权或相关权利予以份额化，并使其转换为有价证券，从而发生权利主体的变更的方法；衍生方式是指证券发行人以其取得的原始债权或相关权利等资产作为基础或者担保，另行发行不超过资产净值的派生证券，并以金融资产的本息偿付该派生证券的方法。 本文的主要目的在于检讨证券化的本质及其机制，而不是界定资产证券化中的资产的内涵和外延，鉴于一般认为资产证券化就是指金融资产的证券化，本文对之不做区分。我们认为，一个准确、完整的资产证券化的定义首先要明确其基础性权利证券化的实质，其次要说明其机制是通过转换或者衍生方式实现创始人和其特定资产的风险隔离和信用增强，进而实现特定资产的证券化。其中，风险隔离的方式可以有不同的融资结构设计，真实出售只是其中一种。

在美国，银行作为创始人进行证券化的常用方法有三种，其顺序基本上是参与（sub－partition）、出售和更新。 所谓从属参与，就是银行持有的资产（借贷债权）在不转移权利关系的情况下而发生的原债权者和第三者之间的契约，是原债权者将从相应标的债权得到的现金流（经济利益）向第三者支付的契约。 在从属参与的法律关系中，SPV与资产债务人之间没有合同关系，创始人与资产债务人之间的原债务合同继续保持有效。资产也不必从创始人转让给SPV，而是由SPV先行发行资产证券，取得投资者的贷款，再转贷给创始人。此时，创始人对基础资产仍然保有所有权，不同于真实出售。更新一般用于资产组合涉及少数债务人的场合，如果组合债务人较多则少有使用，因此这种模式不具有普遍适用的意义。实际上，更新这种方式还是发生了过程更加复杂的资产所有权的实质转移，有关真实出售的论述对更新也基本适用。所以，抛开更新这种方式不谈，恰当的资产证券化定义外延至少应该能够涵盖真实出售和从属参与这两种方式；如果将资产证券化的外延限制得过于狭窄，将不能很好地涵盖实践中的资产证券化类型。当然，有关从属参与是最经常的资产证券化方式这一论断的坚实性似乎有待进一步考察；但从逻辑上来看，并不妨碍本文对资产证券化定义进行审视的正当性。

因此，我们可以将资产证券化定义为通过转换或者衍生方式实现特定资产的风险隔离和信用增强，进而将之转变为证券化权利的过程；其中转换方式主要是通过特殊目的信托机构（SPT）发行受益凭证，衍生方式主要是特殊目的公司（SPC）架构下的从属参与和真实出售。

在这里有必要谈一下担保融资（secured financing）。担保融资的涵义相当广泛，它泛指凡是通过提供某种担保的方式而进行的资金融通。这种资金融通的基础法律关系实质可能是赊销、借贷等，担保的方式可能是保证、抵押、质押、浮动担保、所有权保留、让与担保等等。担保融资强调的是融资过程中加强融资信用的方式；而资产证券化所强调的是特定资产流动性的增强，这两个概念的出发点和考察的对象不同。从属参与模式既是资产证券化的方式之一，同时也属于担保融资。

二、风险隔离方式的比较分析

资产证券化和传统的企业证券化虽然都是以基础资产产生的现金流为支撑的，但是他们的资产范围不同。传统企业证券化中，企业以整体信用为担保，资产证券化则是将某部分特定的资产“剥离”出来，以实现和企业整体信用的风险隔离。所以，资产证券化的主要环节在于实现资产的特定化、实现不同程度的风险隔离和信用增强。资产证券化的风险隔离方式应该也能够多样化，创始人可以通过选择从属参与方式或者真实出售方式实现在证券市场的融资。这两种方式各有利弊。我们将通过分析从属参与的制度优势说明：真实出售不应该是资产证券化的唯一模式。

采用真实出售方式，创始人可以将基础资产转移到资产负债表以外，并使自己不再受基础资产信用风险和投资者追索权的影响。但是，真实出售模式并不是没有成本的，比如在资产转移的时候就要确认销售收入并缴纳所得税、印花税等税收。可能更加重要的一点是，创始人为了实现彻底的破产隔离效果，其对证券化资产的剩余索取权通常被限制或消灭。 真实出售的受让方除了希望资产的价格能够按照历史记录记载的违约率进行折扣，通常还希望出售方提供更进一步的折扣。因此SPV（特殊目的机构）一般倾向于获得比支付其发行证券更多的应收帐款。这使得投资者、SPV、信用评级机构不会从原始债务人预期以外的迟延支付或者违约事件中受到损失。从资产转让方来看，为了通过获得更高的评级而得到更多的现金流，也可能有动力提供过度担保。尤其对于总体信用达不到投资级的企业，过度担保可能是其利用资本市场进行融资的重要手段之一。实际上在资产证券化的过程中，创始人售出去的应收款一般都要大于支付发行证券所需的款项。因此，围绕过度担保就会产生利益冲突：创始人希望在融资效果确定、融资成本不变的情况下，过度担保的比率越低越好；相反，投资者、SPV和信用评级机构希望过度担保的比率越高越好。从某种意义上说，过度担保是创始人进行真实出售模式的资产证券化必须承担的间接但实实在在的损失或者成本。

但是实际上在许多情况下，由于过度担保的存在，创始人可能倾向于保有对基础资产的剩余索取权。在真实出售的模式下，资产所有权已经发生转移，除非另有约定，创始人不得再对特定资产享有剩余索取权；而且当事人保留剩余索取权的约定很有可能影响法院对真实出售的重新定性。当然，如果创始人的信用评级是投资级，它可以把资产转移设计成会计上的真实销售，SPV支付完证券后，剩余资产可以被创始人收回，不用改变真实出售的会计处理。如果创始人的信用评级低于投资级，保护投资者远离创始人可能的破产风险就是必要的，要实现破产风险隔离的同时保留剩余索取权，一般需要设置双层SPV架构。在这种方法下，创始人先把应收帐款出售给一个全资拥有的SPV，设计出破产法上的真实出售，以获得破产法的保护。接下来，该全资SPV将应收帐款出售给一个独立的SPV，在不必构成破产法上的真实出售的情况下，实现会计上的真实出售。独立的SPV在资本市场上发行证券融资来支付转让金额。当独立的SPV支付完证券后，可以在不破坏真实出售的会计原则的情况下，把剩余资产返还给全资SPV.全资SPV可以通过被兼并或者以发送红利的方式使剩余资产回到创始人手中。 由于一般来说，通过设定SPV方式进行资产证券化的创始人多信用评级不高，加上在实践中，法院倾向于否定单层SPV结构下的真实出售， 所以，大多数通过真实销售的资产证券化中，创始人要设立双层的SPV来实现对剩余资产的索取权。

比较而言，从属参与模式可以实现发起人对剩余资产的索取权，并节约真实出售模式推行双层SPV架构的高额成本。从属参与模式下发生两层法律关系：创始人和SPV的担保融资关系，SPV和投资者之间的股权关系或者债权关系。就创始人和SPV的法律关系来说，实际上是创始人以基础资产为担保，向 SPV进行借贷融资；资产不必从创始人转让给SPV，创始人与资产债务人之间的原债权债务合同继续保持有效，SPV与资产债务人之间没有合同关系。由于是担保而不是真实出售，因此如果担保资产在偿还完证券发行款项后仍有剩余，创始人对该剩余资产仍然享有所有人的权利。这样，既实现了在资本市场融资，提高了资本流动性，又减少了过度担保的成本。另外，从属参与方式可以延迟纳税并且合理避免资产转移过程中的部分税收。

从投资者的角度来看，真实出售方式虽然保证了基础资产不受发起人破产风险的影响，但也使投资者丧失了对发起人其他资产的追索权。从属参与模式虽然不构成真实出售，但SPV对创始人的特定基础资产设定有担保权益，在创始人破产时，对该项资产有优先受偿的权利，因此，从属参与也能够实现破产隔离的法律效果。当然，如果担保权人的权利行使受到破产和重整程序的限制，那么从属参与的破产隔离效果会差于真实出售。另外一方面，在从属参与模式下，投资者在以特定资产作为担保的基础上仍然保有对发起人其他资产的追索权，从而可能获得总体上比真实出售模式下更强的信用担保。

综上，创始人在进行资产证券化的过程中，实现特定资产的破产隔离本身不是目的，目的是通过风险隔离来加强特定资产的信用评级，以最小的成本实现最多的融资。在资产证券化过程中是采取从属参与还是真实出售模式，发起人要考虑表内表外融资的不同处理、保留对剩余资产的索取权还是阻断投资者的追索权以及税收等因素；投资者则要考虑追求基础资产的彻底破产隔离和保留对发起人其他资产的追索权这两种需求之间的权衡。单纯地通过真实出售模式追求彻底的破产隔离有可能加大创始人的总体融资成本，并且不能满足投资者对发起人其他资产保留追索权的偏好和需求。因此，真实出售不应该是资产证券化过程中基础资产交易的唯一模式。

三、SPV融资架构的功能考察

资产证券化一般涉及特殊目的机构（Specific Purpose Vehicle， SPV）的设立和运作，因此也常常被称作结构融资（Structure Financing）。SPV通常由特殊目的公司（SPC）或者特殊目的信托机构（SPT）来承担。一般而言，在实践中SPV还可以由合伙来承担，但因投资人所负责任较重，而且法律关系较为复杂，实务上并不常见。 SPC和SPT各自有不同的制度功能，比如SPC能够发行的有价证券类型要比SPT广泛、多元，SPT由于受到其信托机构性质的限制，一般只能发行受益凭证，而SPC可以发行股权证券、债权证券、短期票券以及一些衍生证券；SPC组织设计具有相当弹性，较为投资人所熟悉和信赖； SPT可以避免双重征税等等。SPV是特殊目的公司还是特殊目的信托机构，资产证券化过程中的法律关系性质是不同的。我们本节将通过考察SPV的功能来验证，资产证券化并不必须包含基础资产的真实出售，进而检讨SPV在资产证券化中的真正作用。

如果选择信托架构作为资产证券化的导管体，则资产证券化的过程一般是由创始人将特定资产通过设定信托给受托人而转换为受益权，受托人再将受益人所享有的受益权加以分割，并以所发行受益证券表彰受益权，促进受益权的流通。从实质来看，创始人和受托机构之间并没有进行真实出售，而是订立了一个为潜在投资人利益的涉他契约——信托契约。按照性质的差异，受益权分为权益型受益权和债券型受益权。 如果发行的是权益型受益证券，则可以认为创始人和广大投资者之间透过受托机构进行了基础资产权益的出售。这个过程首先是创始人和受托机构签订特殊目的信托契约而形成信托关系，创始人将特定资产转移给受托机构。其次，受托机构将信托受益权分割，发行受益证券并将发行募集的资金交给创始人。最后，信托机构按照信托契约管理受托财产，向投资者进行特定资产权益的派发。如果发行的是债券型受益证券，取得债券型受益权之受益人，仅能依特殊目的信托契约之约定，就信托财产所生收益之一定金额享有信托利益，而不能主张配发财产之本金。 受托机构实质上通过发行债权型受益证券完成的是担保融资，整个过程并没有发生任何财产的真实出售。通过以上分析我们可以看出，在信托机构作为SPV的融资架构下，基础资产的真实出售可能不会发生，至少不会在创始人和受托机构之间发生。

如果选择特殊目的公司作为资产证券化的导管体，资产证券化的具体方式可以是真实出售或者从属参与。前文已经论述了从属参与和真实出售的区别，在从属参与模式下，特殊目的公司并不承担实现真实出售的功能。

所以，SPV的作用不是作为真实出售的载体，而是更一般地，使创始人的特定资产与创始人本身实现风险隔离，这一点我们可以通过分析资产证券化和担保公司债的区别来进一步说明。发行资产基础证券或受益证券与担保公司债，形式上都是以企业特定资产作为基础或者担保，但其最大不同点在于，担保公司债是由企业自己对外发行，其用来设定担保的资产并未与企业固有资产分离，理论上企业仍然必须以其全部资产作为责任财产；然而资产基础证券或受益证券之发行，则必须先将特定资产转移给特殊目的公司、特殊目的信托或合伙等特殊目的机构或导管体，并非由创始机构自己发行资产基础证券或受益证券，其用来发行证券的特定资产必须与企业固有资产分离。 应当明确，风险隔离和破产隔离不是同一个概念，破产隔离是风险隔离的一种较强的形式。前面已经论述，从属参与方式的破产隔离效果在特定的破产法制环境下可能比真实出售差，但这并不影响其能够实现特定资产必须与企业固有资产的分离，并不影响其作为资产证券化的另一种可行模式。

有人总结，SPV的正常运转要实现与其自身的破产风险相隔离、与母公司的破产风险相隔离、与原始权益人的破产风险相隔离。 实际上，即使是在特殊目的公司作为SPV的资产证券化中，也不能把SPV的本质功能简单地概括为破产隔离。首先，这三项破产隔离功能中，只有与原始权益人的破产风险相隔离是SPV的真实作用，另外两项却都是使得SPV正常发挥破产隔离功能所必须避免的、由SPV本身这一制度设计所额外带来的成本或者负面效应。SPV的功能不是实现SPV自身的破产隔离，而是基础资产的破产隔离。因此，SPV本身就是一把双刃剑，在能够实现基础资产与创始人的破产隔离的同时，也可能产生自身破产和母公司破产并引发母子实质合并的风险。

四、中国制度语境下的真实出售

离开了具体的制度语境来谈资产证券化不同模式的优劣差别，只能提供一种思维方法和规范分析的研究框架，判断某种制度设计是否可行和具有效率，还要落实到具体的制度语境上。

有学者认为，在美国担保权人的权利行使要受到破产和重整程序的限制，这正是美国资产证券化产生的法律原因。 该学者注意到资产证券化的破产隔离理论的地方性知识的特性，但又认为该理论可以通过对破产隔离原则的运用，解释不同国家的资产证券化实践，从而具有了一种迷人的普适性， 并认为资产证券化的风险隔离机制在中国可以帮助债权人避免担保制度中存在的无效率现象。 本文不去评价在美国法律环境下，破产重整程序对担保制度的种种阻碍的实际效果，也不去讨论真实出售模式的资产证券化风险隔离机制有无必要以及是否可能避免担保制度中存在的无效率现象；在我们看来，有关中国担保制度的无效率及其矫正的问题，需要另文讨论。本文将分析在我国的破产法制下，某项财产被设定融资担保和被真实出售后的不同法律地位，以及担保债权人的别除权和资产证券化投资者的取回权的实际效力状态。

这一分析具有现实意义的前提是创始人真实出售某基础资产后仍然对之实行占有或者管理。实践中，如果财产被真实出售后不由创始人占有或者管理，则该财产不会进入破产程序，自然不会受到破产程序的任何影响。但在很多时候，创始人会作为服务人来管理或者收取应收帐款。有时候SPV会发现任命一个服务人来管理或者收取应收帐款比较节约成本。服务人一般应是对应收帐款的管理具有一定经验和便利的机构。在许多时候，由于创始人不愿放弃与客户的业务联系，所以尽管它们把应收帐款卖给了SPV，但还是作为服务人继续保持与这些客户的联系。这样，不管是创始人把代为收取的应收帐款放在自己独立的帐户还是支付给第三方或者创始人和SPV在银行共同开立的封闭帐户中，如果创始人破产，都可能涉及对该财产性质的认定。

《中华人民共和国企业破产法（试行）》（以下简称《破产法》）第三十二条规定，破产宣告前成立的有财产担保的债权，债权人享有就该担保物优先受偿的权利。有财产担保的债权，其数额超过担保物的价款的，未受清偿的部分，作为破产债权，依照破产程序受偿。优先受偿中的“优先”是何种涵义，是否优先于破产企业所欠职工工资和劳动保险费用？《破产法》第三十七条规定，破产财产优先拨付破产费用后，按照下列顺序清偿：（一）破产企业所欠职工工资和劳动保险费用；（二）破产企业所欠税款；（三）破产债权。按照文义和体系解释，应当认为破产财产不受第三十七条破产清偿顺序的约束，即有财产担保债权人可以就已作为担保物的财产径行优先受偿。

如果真实出售是信托架构，则一般是受托的信托机构代表持有权益型证券的投资者向创始人主张取回权；如果是公司架构，则是SPC直接向创始人主张取回权。按照中国《破产法》第二十九条规定，破产企业内属于他人的财产，该财产的权利人有权通过清算组取回。但最高人民法院《关于审理企业破产案件若干问题的规定（法释[2002]23号）》第七十二条明确：他人财产在破产宣告前已经毁损灭失的，财产权利人仅能以直接损失额为限申报债权。

资产证券化的模式范文第5篇

关键词：住房抵押贷款证券化；模式；选择；证券化经营公司

住房抵押贷款证券化是指住房抵押贷款机构将其持有的住房抵押贷款债权出售给专门操作住房抵押贷款证券化的机构，经过政府机构或其他机构的担保和信用增强及信用评级，以抵押贷款债权的未来现金流为支撑发行可以在金融市场上流通的证券，进而完成住房抵押贷款机构将抵押贷款债权变现的过程。我国金融市场和房地产市场的快速发展要求住房抵押贷款一级市场向二级市场转化，我国住房制度改革的深化要求进行住房金融创新，这对住房抵押贷款证券化在我国的发展提出了迫切的要求。但是采用怎样的模式实现住房抵押贷款证券化是我们必须解决的问题，国外经过三十年的发展已经积累了较成熟的经验和操作模式，我们可以在借鉴国外成功经验的基础上结合我国实际情况选择适宜的模式。

1 国外住房抵押贷款证券化的模式介绍

从国际上住房抵押贷款证券化的经验看来，主要存在三种模式：表外模式、表内模式和准表外模式。这里所说的“表”指的是住房抵押贷款证券化发起人的资产负债表。

1.1 住房抵押贷款证券化的表外模式

表外模式起源于美国，然后陆续被其他国家和地区引进、利用。在这种模式下，发起人把抵押贷款资产真实出售给专门运作住房抵押贷款证券化的证券化经营公司，由此公司将它们重新组合建立资产池，以资产池为支撑发行证券。真实出售意味着资产从发起人的资产负债表中剥离出来，从而实现“破产隔离”。实现真实出售和破产隔离是表外模式的关键，可以说表外模式是完全意义上的住房抵押贷款证券化。但就总体而言，除美国以外，其他国家和地区的表外证券化发展比较缓慢，这主要是因为发放贷款的银行出售抵押贷款资产的积极性不够高；政府提供信用担保的力度不强；相关法律法规的欠缺等等。随着这些条件的逐渐改善，表外模式将会在全球范围内继续发展。

1.2 住房抵押贷款证券化的表内模式

在欧洲，住房抵押贷款证券化的发展以表内模式为主导。在这种模式下，发起人不需要将抵押贷款资产出售，资产仍保留在发起人的资产负债表上，风险没有转移。其次，在发起人破产时，抵押贷款资产池内的资产也属于破产资产，即表内模式不能实现“破产隔离”。当然，有些国家通过法律安排可以使得在发起人破产的情况下，资产池优先偿付住房抵押贷款证券化证券持有人。表内模式的最大优势在于不会遇到太大的法律障碍。

1.3 住房抵押贷款证券化的准表外模式

在这种模式下，发起人成立全资或控股子公司作为证券化经营公司，然后把抵押贷款资产真实出售给这个子公司。同时，子公司不但购买母公司的抵押贷款资产，还可以购买其他机构的抵押贷款资产，然后子公司将购买来的这些抵押贷款资产组成资产池并以此为支撑发行证券。由于子公司的利润要上缴给母公司，且报表都要并入母公司的资产负债表，子公司的资产最终要体现在母公司的资产负债表上。但是，由于母公司将资产真实出售给子公司，进入子公司的资产负债表，可以实现“破产隔离”，所以这种模式的实质是发起人主导的表外证券化。这种由子公司向母银行和其他银行购买住房抵押贷款资产发行住房抵押贷款证券化的模式在澳大利亚取得了极大的成功，目前该国绝大部分的住房抵押贷款证券化都是采取的这种模式。

2 适合我国国情的住房抵押贷款证券化模式选择

住房抵押贷款证券化模式的选择必须结合我国的具体国情，笔者将从政府支持力度、法律环境、投资者态度、银行出售资产的积极性以及对建立抵押贷款二级市场的贡献等方面对表内、表外、准表外这三种模式进行对比分析，以选择一个适合我国国情的住房抵押贷款证券化模式。

表内模式的特点是可以较好地规避我国现行法律制度对住房抵押贷款证券化的制约，但不利于从制度的角度建立起我国住房抵押贷款二级市场和对一级市场进行规范。而且，由于表内模式不能实现抵押贷款资产的真实出售，也就不能实现破产隔离，再加上我国银行存在资本不足，如实行表内模式则不能得到较高的信用评级，对投资者的吸引力将有所下降。因此，表内模式不太容易得到政府的支持。但从银行的角度看来，他们更希望通过表内模式来发行抵押债券，其主要原因应是不愿意放弃住房抵押贷款这一优良资产而使自己的不良资产率上升。因此，推行表内模式银行有较高的积极性。

表外模式的最大特点是可以实现完全意义上的住房抵押贷款证券化，有利于建立抵押贷款二级市场和规范一级市场，从而健全我国的住房金融制度，因此可以得到政府的大力支持和推动。但是，推行表外模式最大的困难在于现行的法律框架对其制约较多。如果在政府的支持下就资产证券化制定专门的法律条例，就可以为表外模式的推行扫清最大障碍。另外，从银行的角度来看，住房抵押贷款在我国属于违约率很低的优良资产，实现表外模式意味着部分收益的让渡，因此在实施住房抵押贷款证券化的早期，银行可能不太有动力出售住房抵押贷款资产。但是随着人们对住房抵押贷款需求的迅猛增长，银行从自身发展和竞争的角度考虑，其转让贷款资产、扩大一级市场份额的愿望会越来越强烈。因此，银行方面不会成为表外模式的主要障碍。再就是从我国投资者的角度来看，在推行住房抵押贷款证券化的早期，如果政府能起一定的主导作用，如参与证券化经营公司的设立、住房抵押贷款证券化的担保以及放宽对机构投资者的限制等等，投资者将会具有很高的投资热情。

准表外模式可以实现破产隔离和真实出售，在住房抵押贷款证券化规范化方面可以达到一定的要求。如果操作得当，对建立我国住房抵押贷款二级市场将起到一定推动作用。政府应该可以接受以此种模式推行住房抵押贷款证券化。但是，这种模式在现行法律制度下有一个很大的障碍，那就是我国的《商业银行法》规定我国商业银行不能投资于非银行金融业务，成立以发行住房抵押贷款证券化为单一业务的子公司暂时没有法律依据。

为了更直观地对这三种模式进行比较，笔者给影响我国住房抵押贷款证券化模式选择的几种因素赋予不同的权重，并通过下表排序评分来分析比较哪种模式更适合我国国情。

由此表可见，表外模式是最适合我国国情的住房抵押贷款证券化模式，在我国要推行住房抵押贷款证券化，最好还是从一开始就选用表外模式，推行真正意义上住房抵押贷款证券化。

3 证券化经营公司的形式设计及选择

通过上文的分析，笔者认为应采用表外模式来推行住房抵押贷款证券化，这就意味着住房抵押贷款证券化的发行主体是独立的证券化经营公司。笔者认为，在我国推行住房抵押贷款证券化的初期，发行主体的选择可以考虑以下两种形式：

第一种形式是成立一个全新的，由政府全资拥有的证券化经营公司，以保本或微利经营为原则，专门向商业银行购买住房抵押贷款，划分重组后，发行证券委托券商出售给投资者。随着运作的成熟化，政府可逐渐退出，将证券化经营公司改造成一个由政府支持，由社会公众持股的公司，向社会公众(包括个人投资者、机构投资者等)发行股份，借鉴美国的联邦国民抵押协会及香港的按揭证券公司以商业运作的方式来开展住房抵押贷款证券化。这样一方面可以减轻政府的负担，另一个方面便于最大程度地监督，防止腐败滋生，以及防止过度竞争和纯商业性机构在追求利润最大化的过程中损坏公众的利益。再就是对于住房抵押贷款证券化这样一个新生事物，有政府的支持可以提高其潜在的信用级别，让投资者有信心，可以使住房抵押贷款证券化得以顺利开展。

第二种形式是由四大国有资产管理公司充当证券化经营公司。金融资产管理公司是政府为处置四大商业银行不良资产而特设的国有独资企业。但是从1999年成立至今， 10年存续期将至，何去何从是需要慎重考虑的问题。应该说，向专业化的不良资产处置机构或是向投资银行转型是资产管理公司最理想的退出通道，住房抵押贷款证券化业务可以成为他们在转型中的一项主要业务。笔者认为，由国有资产管理公司担当证券化经营公司的理由有如下几个方面：(1)为资产管理公司在完成历史使命之后找到一个激励性的退出通道，为他们今后的发展找到了新的思路；(2)国有资产管理公司经过多年的发展，致力于不良资产的处置，积累了相当的经验，也和国际上一些知名的投资银行等金融机构有较深层次的接触，学习了不少先进的理念；(3)国有资产管理公司是国有独资企业，具有政府背景，容易获得政策支持，当然也就可能获得较高的信用评级，使投资者有购买热情；(4)经过几年的积累，各大资产管理公司的人力资源可以说是一笔巨大的财富。相对而言，完全新设立的证券化经营公司是没有这样一笔唾手可得的人力资源的。

当然，在对资产管理公司实行转型的过程中，最好能对其进行产权结构改革，对其进行股份制改造并上市，积极吸收民间资本并使国有资本逐渐退出，最后成为一个由政府支持、社会公众持股的股份公司，从实施住房抵押贷款证券化入手逐渐发展为专业的资产证券化经营公司。

由以上分析，笔者认为在我国由资产管理公司作为证券化经营公司具有明显的可行性和现实意义，应将这种形式作为首选。

参考文献

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