信托公司资产证券化范文第1篇

（一）广深珠高速公路证券化项目融资简介

广深珠（广州－深圳－珠海）高速公路的建设是和合控股有限公司与广东省交通厅合作的产物。为筹集广州一深圳－珠海高速公路的建设资金，项目的发展商香港和合控股有限公司通过注册于开曼群岛的三角洲公路有限公司在英属维尔京群岛设立广深高速公路控股有限公司，并以特许经营的公路收费权作支持，由其在国际资本市场发行 6 亿美元的债券，募集资金用于广州－深圳－珠海高速公路东段工程的建设。和合公司持有广深珠高速公路 50% 的股权，并最终持有广深珠高速公路东段 30 年的特许经营权直至 2027 年。在特许经营权结束时，所有资产无条件地移交给广东省政府。

从性质上看，广州－深圳－珠海高速公路的资产证券化项目融资属于离岸（跨国）资产证券化（Cross-border Securitization）融资模式。离岸资产证券化是指跨境的资产证券化运行模式，一般认为，国内融资方通过在国外的SPV在国际市场上以资产证券化的方式向国外投资者融资的方式即为离岸资产证券化。有学者指出，“基础设施收费模式”+“离岸模式”可以作为中国开展资产证券化的突破模式之一。

（二）离岸资产证券化项目融资的优势分析

1.　从证券化产品角度看，离岸资产证券化项目融资具有以下优势：（1）基础设施收费的证券化符合资产证券化项目融资产品的要求，项目未来的现金流比较稳定可靠、容易计算，满足以未来可预见到的现金流为支撑发行证券的要求以及“资产重组”原理。（2）在这个交易机构中，原始权益人将项目的收益权转让给境外的 SPV ，实现了证券化的关键一步――破产隔离。（3）以债券分层的方式实现内部信用增级，通过担保的方法实现外部信用增级。信用增级技术降低了国际资本市场的筹资成本。

2.　与其它类型的项目融资方式相比，离岸资产证券化融资具有较强的优势：（1）它可以有效地克服借用国外贷款和吸收国外直接投资等传统引进外资所带来的外债压力与产业安全问题。（2）由于有信用增级的措施，当在资本市场大规模筹集增加时，成本可以降低。（3）离岸资产证券化融资对已建成的和在建项目均适用，不受项目的局限，在离岸资产证券化融资的这个过程中国政府始终保有项目的所有权。

3.　从交易机构的地域分布看，离岸资产证券化项目融资也具有其固有优势：（1）离岸资产证券化融资可以满足支撑债券发行国的法律要求，规避我国有关制度方面的不确定性，保证资产证券化项目融资的顺利完成。（2）在境外发行证券时面对的市场容量大，机构投资者相对较多。

4.　从融资角度看：（1）离岸资产证券化融资与其他形式的项目融资想比具有很大的优势，它可以有效地克服借用国外贷款和吸收国外直接投资等传统引进外资所带来的外债压力与产业安全问题；（2）由于有信用增级的措施，当在资本市场大规模筹集资金时，融资成本可以降低。

5.　其他。离岸资产证券化融资对已建成基础设施项目和在建项目均可适用，不受项目的局限；在离岸资产证券化融资的整个过程中国政府始终保有项目的所有权。

（三）离岸资产证券化的不足

1.　外汇管制和汇率波动。离岸资产证券化最大的障碍是外汇管理制度，因为通过“离岸资产证券化模式”筹集的是外汇，还本付息也得是外汇，但资产的现金流是人民币，而目前中国尚未实行资本项目的自由兑换，如何把现金流从人民币换成外汇成了一个大障碍。

同时，以离岸资产证券化方式进行项目融资，必然涉及向在境外设立的SPV转移作为证券担保的资产，而 这些资产往往是已建成项目的收益权或者应收账款。由于我国目前现行有关规定（如中国人民银行《境内机构借用国际商业贷款管理办法》）将类似资产证券化的交易列入外债管理的范围，因此，离岸资产证券化项目融资的融资规模须纳入国家的指导性计划，融资条件须经国家外汇管理局的审批或审核。

此外，汇率的变化也使外汇现金流的稳定性受到影响。

2.　由于资产证券化的主要程序都在海外进行操作，投资者也是海外的，因此，对国内的证券化发展很难起到较大的促进和试验作用。

二、金融机构以信托方式处置信贷资产的有益尝试-华融资产管理公司资产处置信托项目实例分析

2003年6月，中国华融资产管理公司和中信信托签署《财产委托合同》和《信托财产委托处置协议》，将132.5亿元的不良债权资产，委托中信信托投资公司设立三年期的财产信托，并将其中的优先级受益权转让给投资者。这就是被誉为“向资产证券化方向迈出了重要一步”的国内首创的资产处置方式――华融资产处置信托项目。 （有关内容可参见王小波、王海波、刘柏荣文：《不良资产证券化的一次大胆实验》，载于《金融时报》2003年9月12日第6版。）

华融资产处置信托项目充分利用了信托制度所提供的操作平台，属于资产处置的重大创新，这种以资产为基础的投资合同交易模式，不仅为金融资产管理公司及国有商业银行加快处置不良资产进行了有益的探索，而且其交易结构对于基础设施项目融资也有一定的参考价值。此外，商业银行还可充分利用这种信托项目模式管理其项目贷款，分散并控制有关项目贷款的风险。

根据华融资产管理公司公开披露的信息，华融资产处置信托项目交易是根据我国《信托法》及相关法律法规设立的合法信托，其交易模式可简述如下：

（一）华融资产处置信托项目的信托当事人

华融公司作为委托人，以其拥有的相应债权资产，以中信信托为受托人，设立财产信托。本信托设立时的受益人为华融公司，华融公司自本信托生效之日起享有全部信托受益权（包括全部的优先受益权和次级受益权）；本信托设立后，投资者可通过受让或其他合法方式取得本信托项下的优先级受益权，成为该信托的受益人。

（二）华融资产处置信托的基本交易结构

1、交易核心法律关系。华融公司处置信托项目存在三个核心法律关系：（1）华融公司作为委托人与中信信托作为受托人之间的信托法律关系；（2）中信信托委托华融公司处置非货币性信托财产的委托关系；（3）华融公司和投资者之间的优先级受益权转让法律关系。

2、基本交易流程：（1）信托的设立。华融公司与中信信托签订《华融资产处置财产信托合同》，华融公司将拟处置上述合格的债权资产设定为信托财产，并将其转移给中信信托持有，华融公司作为信托财产的受益人。（2）非货币性信托财产的委托处置。中信信托与华融公司签订《信托财产委托处置协议》，中信信托委托华融公司清收、处置、变现非货币性信托财产。华融公司处置非货币性信托财 产所产生的货币资金，由华融公司定期划入中信信托在托管人处开立的资金托管帐户。（3）优先级受益权的转让。信托受益权分割为优先级受益权和次级受益权，在本信托设立时均由华融公司享有。华融公司委托中信信托将优先级受益权转让给投资者，如转让期届满，中信信托没有将全部优先级受益权转让给投资者，则中信信托承诺受让全部剩余的优先级受益权。次级受益权继续由华融公司持有。（4）优先级受益权的流转。自第二个信托利益分配日，投资者可以申请受托人赎回其拥有的优先级受益权，也可以将优先级受益权再次转让给其他人，或用于清偿债务或以其他方式合法流转。（5）优先级信托利益的分配。中信信托负责信托利益的分配及赎回优先级受益权。（6）信托的终止。信托期届满前，如全部优先级受益权单位被赎回，次级受益权的受益人有权决定提前终止或延续信托。（如图所示，略）

（三）华融资产处置信托项目相关问题分析

1、信托财产的转移。（1）该项目参考了资产证券化的资产风险隔离机制，在构造支撑优先级受益权收益的基础资产时，以信托方式，利用信托财产的独立性原理，将华融公司的相应债权资产设定为信托财产，使该部分资产与华融公司的其他资产相隔离。（2）华融公司、中信信托共同向相应的债务人发出了权利转让通知，并由公证机关对前述通知的发送行为进行公证。（3）在权利转让通知中，华融公司和中信信托明确告知债务人，已就华融公司对债务人享有的债权已经转移至中信信托，华融公司将其享有的对债务人的相应债权、及其他第三方业已达成并生效的相关协议项下的相关权利以及其他文件项下的相关权利，转让给中信信托。（4）华融公司和中信信托进一步告知债务人，中信信托授权华融公司有权以华融公司的名义进行一切合法的债权追偿和处分行为，清收中信信托对债务人的相应债权，处置、变现因清收相应债权而拥有的对债务人及其他相关方的相应资产；债务人及其他相关方应对华融公司相应办事处进行相应的债务清偿。

2、信托受益权的分级。信托受益分为优先级受益权和次级受益权，优先级受益权在信托合同约定的收益范围内优先享有和分配信托利益，次级受益权只享有优先级受益权利益实现后的剩余信托利益。

3、优先级信托受益权的流通性问题。（1）在该项目中，优先级受益权的流通实质上是资产处置信托项下优先级受益权所对应权利义务的转让，应属合同转让，信托受益权的流通受《合同法》、《信托法》的调整，不受我国证券法规的调整，不同于资产证券化下的资产支持证券的流转方式。（2）为解决优先级信托受益权的流通，受托人建立了支持优先级信托受益权的流转交易平台，并开发了相应的管理系统及管理办法。

（四）华融公司信托处置信托项目的性质分析

华融公司信托处置信托项目利用资产证券化和信托的基本原理，大量借鉴了资产证券化基础资产风险隔离机制、以特定资产为支撑的投资结构以及优先级/次级交易信用增级模式等资产证券化原理。但该项目与资产证券化还存在重大区别，具体体现在：资产证券化交易中的投资工具为证券，发行与交易均应受《证券法》及其相关法律法规的规范。但在该项目中，优先级受益权并非证券，优先级受益权的转让实质上是信托项下相应优先级受益权所对应的权利义务的转让，应属于合同转让，受《合同法》及《信托法》的调整。因此，华融公司信托处置信托项目被称为“准资产证券化”项目。

三、商业银行参与资产证券化融资的有益尝试――中国工商银行与中远集团关于证券化置换项目的简要分析

中国工商银行与中远集团关于证券化置换项目，是我国商业银行在现有法律监管体制下参与资产证券化融资的有效突破 .

（一）中远航运收入应收账款融资

1997年以来，中国远洋运输公司先后在美国发行以其北美航运应收款为支撑的浮动利率票据，并以航运应收款为支撑在北美和欧亚澳地区发行资产支持证券。（有关资料来源：2002年2月5日新华网：《中远集团与工行完成巨额外汇融资安排》，原载于《中国远洋报》；中国资产证券化网：/more/tr_2_13.htm.因资料有限，有关项目的描述可能与该项目的真实交易存在出入）

在中国远洋运输公司（“中远集团”）的融资结构中，中远集团为原始权益人（实际上由其境内一家分公司享有）；中远集团为融资需要在境外设立SPV，负责应收账款资产支持证券的融资事宜；设立SPV后，中远集团将其在北美及欧亚澳地区的航运应收账款转让给该SPV，并以此作支撑向境外投资者发行浮动利率票据和资产支持证券；中远集团为证券化融资提供一定的担保；该项目的投资者均在境外，基本不涉及境内机构。

该融资安排具有以下作用：（1）可以避免货币兑换风险。（2）证券化缩短了进出口企业应收款的回收期限，增加了企业的流动资金，促进企业扩大贸易规模，有利于增强进出口企业的竞争能力和发展对外贸易。（3）将外汇应收款证券化符合我国外汇管理的基本原则。因为应收款代表一种对境外消费者或中间商的求偿权（当这种应收款超过一定期限，就被视为对外债权），因此，证券化产品以这种对外求偿权或债权为支持，不会额外增加外债负担。如果把这类资产“真实销售”给境外的特别目的载体（SPV），那么这种跨国资产证券化不会对我国国际收支平衡表产生任何影响。

（二）中国工商银行为中远集团提供外汇融资置换

2001年年底，中远集团与工商银行共同达成了6亿美元外汇融资安排意向，由工商银行为中远集团安排外汇融资，用以置换其美国商业票据项目和北美地区及欧亚澳地区资产证券化项目，并在此基础上进行了资产支持证券（ABS）的续发和增发。

这次融资安排是国内企业和国内商业银行利用内债转换外债进行的一次有益尝试，中远将原来付给国外投资人的利息付给工商银行，为国家节约了外汇，同时，也减少了国家的外债总量，降低了国家的对外负债风险。

该融资置换项目被认为是国内商业银行首次境外资产证券化业务，也是近年来国内最大的外汇融资项目之一。

参考文献

参见中国资产证券化网：.

何小锋、黄嵩：《从资产证券化的理论体系看中国突破模式的选择－兼论现有的建议模式》，载于“投资银行大师网”：/focus/neirong/2001-11-15.htm.

彭冰著：《资产证券化的法律解释》，北京 大学出版社2001年11月第1版，第178页。

引自中国新闻网2003年6月27日报道：《华融资产管理公司与中信信托首推准资产证券化》。

信托公司资产证券化范文第2篇

关键词：住房抵押贷款证券化（MBS） SPV SPC SPT

住房贷款证券化概述

住房抵押贷款证券化（Mortgage Backed Securitization, MBS）是一国经济发展到较高阶段的必然产物，它是指住房抵押贷款机构将其持有的抵押贷款汇集、重组成抵押贷款集合基金，经过担保和信用加强，以证券的形式出售给投资者的融资过程，是以一级市场上抵押贷款组合为基础发行抵押贷款证券的融资行为。

住房抵押贷款证券化是从支付抵押贷款一级市场向二级市场（住房抵押债券转让市场）的转化，因此其操作思路首先从一级市场开始。抵押贷款证券化的价值流程包括（见图1）：1.银行机构向抵押借款人发放抵押贷款。2.抵押贷款的证券化。银行机构将抵押贷款债权出售给抵押贷款公司（Special Purpose Vehicle, SPV），抵押贷款公司购买银行的贷款资产后将其组成抵押贷款资产池，经标准化处理、信用评级及担保公司担保升级后，发行抵押贷款债券；银行也可自行组成资产池，发行抵押贷款债券。3.银行机构或抵押贷款公司向社会发行抵押证券。发行方式可采用直接发行或间接发行。前者是发行者亲自办理必要的手续，直接向投资者筹措资金；后者是通过专门部门的经纪人间接地筹措资金，广泛地召募投资者，这部分经纪人即证券承销者。4.债券进入二级市场参与流通。鉴于住房抵押贷款证券存在一定风险且金额较大、期限较长，其投资主体一般以机构投资者为主，个人投资者为辅。

住房抵押贷款证券化的模式分析

住房抵押贷款证券化的模式总的来说可以分为表外和表内模式两类。

表外融资模式

我们通常所说的典型的住房抵押贷款证券化，是将证券化的资产组转移到一个特殊的载体（SPV）中，旨在帮助转让者将资产从其资产负债表中转移出去，从而达到融资、改善资本结构等目的，表外融资由此而来。SPV作为发起人与投资者之间的中介，是证券化交易结构的核心，因此证券化选择何种模式，关键在于以何种形式设立SPV。根据SPV设立方式的不同，表外融资的模式又可以分为：公司型(SPC)和信托型（SPT）。

公司型SPV又称为特殊目的公司SPC（Special Purpose Company）。依据公司法律组织形式的不同具体还可以分为“独立公司模式”和“子公司模式”。在独立公司模式下，发起人把基础资产“真实出售”给与自己没有控股权关系的SPC，这意味着资产离开发起人的资产负债表，从而实现真正意义上的“真实销售”和“破产隔离”。在子公司模式下，发起人成立全资或控股子公司作为SPC，然后把资产“真实出售”给子公司（SPC），子公司组成资产池，并以此为支撑发行证券。从母公司自身的会计报表看，这是一种表外证券化模式，但从母、子公司合并会计报表的角度看，子公司（SPV）的资产最终要体现在母公司资产负债表上，这又是一种表内证券化模式。由于母、子公司是两个独立法人，母公司的破产并不会导致子公司的破产，从而实现了“破产隔离”。这种模式的实质是发起人主导的表外证券化，即我们通常所说的“准表外模式”（澳大利亚模式）。

以SPC模式构建造住房抵押贷款证券化还存在着以下几点障碍：第一，根据我国《公司法》规定，公司的设立必须有发起人人数和资本最低限额的限制，同时还须有固定的经营场所和必要的经营条件。但SPV是一个十分特殊的法律实体，它一般是一个“空壳公司”，没有或者很少有固定的经营场所、人员，为了使自身远离破产风险其经营业务也只限于证券化业务。因此如以SPC的形式实施资产证券化必然受到限制。第二，《公司法》第一百三十七条规定公司发行新股必须具备包括“公司在最后三年连续盈利，并可向股东支付股利”等条件，《公司法》第161条规定发行公司债券必须符合的条件中包括“累计债券总额不超过公司净资产额的40%”、“最近3年平均可分配利润足以支付公司债券1年的利息”。而SPC在发行证券时根本无盈利可言，而且SPC的净资产一般只占发行证券额很少的一部分，因此很难达到《公司法》关于发行证券的要求。第三，子公司模式（准表外证券化）同样面临以上两个问题，此外还涉及到商业银行是否能够投资设立专门的SPV子公司。我国的《商业银行法》规定目前我国的商业银行不能投资于非银行金融业务，不能成立以发行住房抵押贷款证券为单一业务的子公司，这需要国务院的另行批准。

信托型SPV又称为特殊目的信托SPT（Special Purpose Trust），在这种模式下根据其信托方式的不同可以分为财产信托模式和资金信托模式两类：

在财产信托模式中，按揭银行与资产证券化公司SPV建立的是一种财产信托关系，原始权益人(按揭贷款银行)将其基础资产(按揭贷款池)信托给SPV后，这一资产的所有权就属于SPV。SPV作为证券发行人，发行代表对基础资产享有权利的信托收益凭证。在这种财产信托模式架构下，商业银行将住房抵押贷款从资产负债表中转出，由代表投资人权益的特殊目的信托（即SPV）来承接该资产。通过这种信托方式，可以达到两种破产隔离的效果：一是证券化公司的破产风险与信托财产相隔离；二是信托财产与受托机构的破产风险相隔离。在资金信托模式中，SPV发行信托收益凭证，募集社会闲散资金，投资者与资产证券化公司（SPV）之间是资金信托的关系，与财产信托方向刚好相反。投资者与资产证券化公司的这种资金信托关系，使得资产证券化公司在取得资金后，能够去投资具有完整所有权的按揭贷款，所以“真实出售”、“破产隔离”没有问题。

目前在我国以SPT方式实施房贷证券化，主要存在如下障碍：第一，信托受益权是一种受到信托法认可和保护的财产权利，这种权利应该能够通过信托受益权凭证这种书面形式得到集中彰显。然而我国《信托法》并没有在信托受益权凭证是不是属于有价证券这个问题上下结论，也就谈不上具体规范信托受益权凭证的发行和交易。因此作为基础资产受托人的信托机构能不能发行信托收益凭证并没有可依据的法律法规。第二，如果采用资金信托的方式，即信托机构不直接发行信托收益凭证，而是与投资者签订资金信托合同，也依然会受到《信托投资公司资金信托管理暂行办法》的限制。该办法第六条规定：“信托投资公司集合管理、运用、处分信托资金时，接受委托人的资金信托合同不得超过200份(含200份)，每份合同金额不得低于人民币5万元(含5万元)。”从资产证券化操作成本和风险分散化的考虑，如果一项资产证券化的标的金额低于10亿人民币，是不合理的；而10亿以上的金额通过200份的资金信托合同来融资，在操作上几乎是不可能的。

表内模式

表内模式又称德国模式，在此模式下，银行内部设立一个机构，由这个机构运作证券化业务，住房抵押贷款资产仍留在发起人的资产负债表上，发起人以这部分信贷资产所构建的资产组合支持自己发行MBS证券。表内证券化模式在欧洲一些国家比较常见。

表内证券化的原因：一是有关住宅抵押贷款资产转移的相关法律法规缺失；二是有关SPV特定的法律法规缺少；三是有关资产证券化的框架不适宜。因此表内证券化可以规避法律制度障碍，同时机构的设置也比较简单，无需复杂的SPV及信托等方式。但是如果从监管部门的角度考虑，表内融资只能称为住房抵押债券MBB（Mortgage Backed Bonds），它与表外融资的最大区别在于银行的证券化资产是拿来出售还是拿来抵押。表内融资模式的目的主要是解决银行的流动性问题，而表外融资模式则重在改善银行的监管指标，比如资本充足率。事实上，银行只有将相应资产作表外处理，强调真实出售与破产隔离的信贷资产证券化宗旨，才能真正达到提高信贷资产流动性、转移信贷风险的目的。

通过上面的分析可知，住房抵押贷款证券化在中国的实施，每一种模式都有其可行性和局限性，表外融资也好，表内融资也罢，任何金融技术的创新和应用远不是模式非此即彼的问题，恰恰相反，它面临的是与国情相适应的问题。而我国至今还没有提出令人信服的证券化模式，一个很重要的因素是中国目前的法律、法规和监管框架的限制。要在中国推动住房抵押贷款证券化，发展抵押贷款证券，就必须有所规避有所借用。如上所述，表内模式虽然可以避开我国现行法律制度对抵押贷款证券化的制约，但不利于从制度角度规范一级市场和建设我国住房抵押贷款二级市场，也不利于防止银行方面的道德风险（比如将大量违约资产入库又可能引发支付危机），因此监管部门往往并不倾向于表内证券化的模式，在我国推行这种模式并不现实。三年前建行提出的通过表内融资方式出售资产的方案正是因为这个原因而遭到否决。至于表外证券化模式，它的最大特点是可以得到政府的大力支持和维护，也有利于建立抵押贷款二级市场和规范一级市场，从而健全我国的住房金融制度，是我国实现抵押贷款证券化的大方向，但最大的困难在于上述表外证券化的诸种模式都受到现行法律框架的制约，完善立法已是当务之急。在这一点上我们不妨借鉴韩国、台湾地区的做法，抱着务实的态度，在较短的时间内（韩国的立法过程历时仅2个月）通过针对MBS的专门立法，以便与国际接轨，建成真正的MBS。

参考文献：

1.吴方伟，蔡国喜.我国发展住房抵押贷款证券化的模式选择.中国金融，2004(20)

2.李伯侨，何亦宝.韩国住宅抵押贷款证券化法律制度及其对我国启示.社会科学家，2004(1)

3.董芸.关于住房抵押贷款证券化问题的思考.经济问题探索，2004(5)

4.周明，陈柳钦.中国资产证券化发展模式的现实选择.中国信息报，2004-11-13

信托公司资产证券化范文第3篇

关键词：证券公司资产证券化基础资产

资产证券化在我国证券投资领域已正式拉开序幕。目前，证券公司已经发行了“中国联通CDMA网络租赁费收益计划”等数支资产证券化产品。本文拟对我国证券公司开发资产证券化产品实践中的重要问题提出法律思考，以期对资产证券化法制完善有所裨益。

关于资产证券化产品的多样性问题

在我国，资产证券化产品出现了多元化态势。资产证券化产品主要有两种方式：一是以信托结构运作的信贷资产证券化产品，以信托投资公司为受托人；一是以委托结构运作的企业应收款证券化产品，以证券公司为受托人。

信托与证券分业经营、分业监管体制给我国资产证券化实践带来一个弊端，即信托制度未能成为共享的基础性制度单元。在募集说明书中，证券公司不能明确所推出的资产证券化产品属于信托类产品，而是将金融机构与客户之间的关系确定为委托关系。但是，证监会用规章的形式规定了计划财产独立于受托人、托管人等固有财产及其管理的其他财产，类似于信托制度的法律效果。这种“明修栈道，暗渡陈仓”的方法，既不利于资产证券化市场的监管，又不利于明晰当事人之间的法律关系。因此，应该从长计议，考虑将信托制度扩大适用到所有资产证券化试点领域，包括企业资产证券化。

对于功能相似的金融产品应当采用相同的监管标准，使其不应因发行人、监管机构、法律形式的不同而发生监管政策的不同。在资产证券化的系统工程中，对资产独立、破产隔离、信用增级和资产负债表处理等一系列重要环节，应统一立法、协调监管。当前，监管失调的表现比较突出。银监会管辖的金融机构开发理财计划即使符合证券本质，也不敢称为“证券”，而证券公司开发的资产管理业务不敢明确成信托关系，均因担心产品落入对方监管领地。如果要将证券公司资产证券化产品，从委托性质转化成信托性质，其出路就是允许混业经营，具体方式有二：扩大信托制度的应用范围，允许证券公司经营信托业务；允许证券公司收购信托投资公司或者设立具备信托业务经营资格的子公司。

关于基础资产的选择问题

基础资产是资产证券化专项计划现金流的来源，选择合适的基础资产是资产证券化专项计划发行之前最重要的环节。

目前已发行的资产证券化专项计划中，基础资产均是具有未来现金流的收益或“收益权”。例如，莞深高速公路收费收益权专项计划和中国网通应收款资产支持受益凭证专项计划，则分别以公路收费权和网通集团应收款作为基础资产。在选择基础资产时，要注意哪些问题呢？

关于基础资产的命名。基础资产应准确称为“收益”，不能滥称“收益权”。已发行的专项计划中的基础资产均为权益性资产，如联通计划的租赁费实际是债权证券化。收益权不是一个严谨的法律概念，物权、债权和知识产权均有财产性，可作为交易的对象，从而具有收益的权能。收益权通常只能是依附在某种确定的法律认可权利类型上的一个权能，它本身不能脱离其权利自身而单独转让。在资产证券化过程中，基础资产的法律定性应该在既有的权利范畴内寻找，例如债权、知识产权、物权、股权等，而不能概括成债权的收益权、知识产权的收益权、股权的分红权。这些收益权与原生权利在外观上和实体上是一体的，因此，可将基础资产称为“现金收益”，把目前资产证券化过程中出现的收益权回归到债权、物权等严格法律范畴的轨道上来，用规范的法律概念来定义基础资产，而不宜动辄创设新的权利。考虑到实务中的用语，本文仍用“收益权”来描述权益类基础资产。

基础资产的合法性问题。在选择基础资产时，要注意基础资产的权属以及转让合法性。证券公司对基础资产进行尽职调查，要关注原始权益人取得基础资产的合法性、基础资产上是否有第三方权利、是否有司法限制、法律法规或合同对基础资产的转让有否限制性规定、证券公司以专项计划的名义持有基础资产的资格等问题。

基础资产的确定方法问题。对基础资产的确定应采用定性加定量的方式，即将基础资产界定在不超过预期收益金额的范围内的某项权益，以使其与专项计划的预期收益相匹配。这既实现了内部超额担保的目的，又满足了原始权益人返还残值的愿望，最终保障了投资者的利益。

真实销售问题。该问题的本质是收益权转让行为的法律实质是真实出售还是抵押融资。根据资产证券化法律原理，只有实现了真实销售和破产隔离，才能使得资产证券化产品的信用真正脱离发行人的信用，即资产证券化完全依赖基础资产的信用，受托人对资产原始权益人没有追索权，属于满足证券化“真实销售”的实质要求。原始权益人与证券公司签署基础资产转让协议后，原始权益人将收益权转让给证券公司，证券公司支付购买价，双方形成买卖关系。专项计划的收益来源于收益权，原始权益人仅有义务将收益权交付给证券公司在收益权之外，原始权益人对证券公司没有其他给付义务，因此，收益权转让不属于抵押融资。值得注意的是，证券公司专项计划力图将购买的资产的现金流作为第一还款来源（而非唯一还款来源），但由于要求有银行担保，银行承担保证责任后有权向原始权益人追索，容易导致购买资产的行为并未形成“真实销售”。这是目前专项计划设计存在的一个较大弱点。如由股东或第三人对担保银行提供反担保，银行仅向反担保人追索，则可避开上述瑕疵。

基础资产交易的公示问题。为保障投资人的利益，专项计划应尽量完备基础资产的交付环节，以适当的方式向相关权利人进行公示。以债权类权益作为基础资产时，应将债权转让书面通知原始债务人。如果债务人众多无法逐个通知，可考虑在媒体和网站上公告，将转让事项通知其他债权人。对于特许经营权之类基础资产，目前法律法规并未规定其转让涉及的公示程序，可考虑采取主管政府部门批准或备案的方式，以降低制度不配套的风险。

关于现金流管理的问题

证券公司作为专项计划的管理人，其主要职责之一是对基础资产现金流的管理，包括现金流的收取、运作、分配等。

关于现金流的收取。随着证券公司资产证券化业务的展开，基础资产可能分布在不同区域、不同行业，原始权益人如以多个资产打包组成基础资产池，则现金流比较分散，由证券公司亲自管理反而可能增加专项计划运作的成本。此时，可考虑借鉴信贷资产证券化中的贷款服务机构，在专项计划中引入基础资产服务商，由服务商受托对基础资产现金流进行管理。通常原始权益人对基础资产最为熟悉，可作为服务商，为基础资产提供服务，汇集现金流。

关于资金沉淀问题。资金沉淀将直接影响原始权益人的融资成本。基础资产的原始现金流的产生时间与专项计划的收益分配时间不完全一致。选取的基础资产通常大于本息偿还所需要的现金流，将发生资金沉淀。因此，在设计专项计划的收益分配条款时需要充分考虑基础资产现金流的特点。有的基础资产在专项计划期间只发生一次或几次现金流流入，如联通计划中，联通运营公司根据租赁合同只在指定划款日支付租赁费，其现金流的流入时间是确定的。有的基础资产现金流发生频率较高，如莞深计划中，每日均有车辆通行费收入。

为提高原始权益人的资金使用效率，专项计划对产品现金流需要做出合理安排，即产品现金流的安排应当尽量提高资金使用效率。在产品设计方案中，证券公司解决资金沉淀问题的措施主要有三种：

措施之一：结构匹配。由于专项计划中的基础资产是指原始权益人交付的特定时期内一定额度的收益权收入，并未限定收益权收入的具体交付时间。因此，证券公司在进行精确的现金流测算后，在基础资产转让协议中对基础资产交付时间和交付数额予以约定，可以对基础资产现金流进行重新安排，实现基础资产现金流与产品现金流的匹配。因特殊情况发生不匹配，可以通过即时追索担保人来解决问题。由于银行担保是连带责任担保，且属于履约担保，实际上起到可靠的流动性支持和债权担保的双重作用。

措施之二：资产管理。即证券公司将沉淀资金采用资产管理的方式来增加收益，但应投向国债、金融债、证券投资基金、货币市场基金、银行理财产品等风险低、流通性好的金融产品。

措施之三：循环发行受益证券。即证券公司在测算现金流后循环发行资产证券产品，并以专项计划名义设置现金储备账户，用于存储基础资产产生的现金流偿付了当期应付证券本息后的剩余资金。这些余款并不提前偿付给投资者，而是在循环额度范围内用于再次购买原始权益人的同类、同等档次标准的基础资产。通过循环发行受益证券和多次购买基础资产，提前收回的资金又变成了基础资产，这样就不会产生过量资金沉淀，还解决短期基础资产与长期证券之间的期限不匹配问题。

关于统一流通平台的问题

中国人民银行主管的以机构投资者为主的银行间债券市场和证监会主管的证券交易所市场，是资产证券化产品的上市交易的两大平台。全国银行间债券市场是以债券为主的证券流通市场，信贷资产证券化产品在银行间债券市场交易。

流动性是金融产品的生命力。但是，因银行间债券市场的交易主体有限，使只限在银行间市场交易的信贷资产支持证券的流通性很小，截止2006年4月底，信贷资产支持证券仅发生交易1笔。在信贷资产支持证券的交易主体受到限制的情况下，真正意义上的证券化并未实现，而资产证券化所特有的分散风险功能以及为普通投资者创设投资品种的功能也无法实现。从长远来看，信贷资产支持证券如果不能到交易所交易，则其证券化的作用将大大降低。

证券交易所市场同样为资产证券化产品的上市交易提供了必要条件。证券公司发行的以专项计划为载体的“受益凭证”均在证券交易所通过大宗交易系统来进行交易。从节约交易成本和监管成本的角度考虑，应统一资产证券化产品的流通市场，改变目前各自为政的局面。在证券交易所市场进行交易的投资者种类和数量远远多于银行间债券市场，金融产品的定价机制比较完善，且金融风险能够比较有效地向社会分散。所以，证券交易所市场应该成为资产证券化产品的流通主渠道。

总之，虽然资产证券化是国际上比较成熟的金融创新工具，但在我国还刚刚起步。作为企业资产证券化的一种形式，证券公司专项计划将大大推动我国的资产证券化业务发展。只有在实践探索中领悟资产证券化过程中的关键环节和不断解决遇到的重要问题，才能尽快完善资产证券化制度。

参考文献：

1.[美]斯蒂文•L•西瓦兹著.结构金融—资产证券化原理指南.李传全等译.清华大学出版社，2003

2.王开国等编著.资产证券化论.上海财经大学出版社，1999

信托公司资产证券化范文第4篇

[关键词]资产证券化；市政设施融资；信托

一、我国常用的市政设施融资方式

我国的市政设施建设融资方式现已形成了以信贷为主、财政支出为辅的基本格局。现有的市政设施融资渠道主要有以下几种：

(一)政府预算拨款

在计划经济体制下，我国市政设施建设资金来源主要是财政融资，包括中央财政专项拨款、“两项资金”和地方政府拨款。从20世纪80年代“拨改贷”的市场化目标提出后，财政拨款在城市建设中的比重呈现下降趋势，预算内支出由1991年的50％下降到2005年的21.1％。政府预算拨款资金减少必然导致市政设施融资方式的转变，表现为地方政府借款逐渐成为资金的主要来源。

(二)地方政府借款

地方政府的借款收入包括国内借款收入和国际借款收入两个部分。中共十四大后，市政公用事业利用国内银行贷款的规模增长迅速，至今约有40％的城市建设资金来源于国内银行贷款。同时，我国利用国际借款的数额也随着经济发展不断增加，到2005年利用外资比例达到3.2％。但是，银行贷款的短期性与市政设施资金回收的长期性存在着矛盾，信贷的集中投放给银行和金融系统都带来了潜在风险。

(三)项目融资

借鉴国外市政设施融资的理论，我国地方政府开始通过项目融资为市政设施建设工作筹措资金。常用的方式有BOT(建设－运营－移交)、TOT(转让－运营－移交)、PPP(公司合营)。这些融资方式促进了外资和民间资本参与市政设施建设，融资规模不断上升。但二者占总融资的比例还很小，同时由于政治、经济多方面因素的影响，二者的规模常常是不稳定的。

(四)土地融资

近年来，许多地方政府将土地出让收入用于市政设施建设。但是土地作为一种稀缺资源，其供给在长期看是无弹性的。我国庞大的人口又决定了耕地的重要性，每年可用于出让的土地也是有限的。因此，土地融资的方法是明显的短视行为，可持续性不强。

(五)资本市场融资

准公共物品性质的市政设施，例如公交和地铁等，由于具有长期较稳定的现金流回报，可以在资本市场上融资。部分市政公用企业在深、沪两市上市发行股票；另一部分城市自来水、地铁公司通过发行企业债券融资，由于这些公司的政府补贴背景，可以看作企业型准市政债。但是相对于其他融资方式，我国市政公用设施的资本市场融资占每年投资额的比重还不到1％，远远低于发达国家的30％。可见，资本市场融资仍然有较大的发展空间。

二、重庆市轨道交通建设债券――资产证券化型准市政债

2007年1月，重庆市为轨道交通建设发行债券筹资50亿元，这是我国首例资产证券化型的准市政债。它将轨道交通总公司(以下简称“轨道公司”)和重庆市城市建设投资公司(以下简称“城司”)对重庆市政府的债权进行证券化，以该债权所产生的未来现金流对债券还本付息，这笔现金流由重庆市财政独立划拨，带有极强的市政债券性质，此外，证券发行过程中还引进了信托方式。

(一)发行过程

1、债权债务形成。重庆市政府承诺以“政府采购、分期付款”方式购买“特定的市政资产”：重庆市轨道公司所有的轻轨二号线扣除日元贷款后的资产27亿元，和轻轨三号线已建成部分的资产3亿元，以及城司所有的部分主城区市政道路资产20亿元，共计50亿元。由此，重庆市政府对轨道公司和城司形成50亿元的债务，轨道公司和城司对重庆市政府拥有50亿元债权。

2、财产信托设立。轨道公司和城司将该50亿元债权委托给同一家信托公司进行管理，该信托公司将该债权打包并设立财产信托。

3、资产证券化。信托公司对该50亿元资产池进行操作和信用增级，委托信用评级机构评级后，打包成债券发行支持资产。

4、债券销售和后续管理。资产证券化后，信托公司委托中国国际金融公司(以下简称“中金”)进行债券承销工作，在银行间市场发行，获得融资50亿元，中金扣除承销费用后将其全额支付给轨道公司和城司，用于建设重庆市轨道交通。债券发行后，信托公司委托服务商和托管银行，向重庆市政府收集分期付款，支付给投资者为债券还本付息。

(二)参与主体分析

1、轨道公司与城司――资金需求者与原始权益发起人。首先，轨道公司和城司是承担重庆市轨道交通建设的独立法人公司，是资金的直接和最终需求者。同时，轨道公司和城司也是债券的原始权益发起人。重庆市政府与它们签订了资产购买合同，规定重庆市政府将采取分期付款的方式，购买两个公司拥有的共计50亿元的资产。因此，轨道公司和城司拥有对重庆市政府的50亿元债权，它们有权要求市政府按照合同要求分期支付购买资产的对价。轨道公司和城司将该债权资产委托信托公司进行证券化进行融资。需要指出的是，轨道公司和城司虽然转让了资产的所有权，但仍保留了经营权。

2、重庆市政府――债务人和债券收益的支付者。根据资产购买合同，重庆市政府对轨道公司和城司负有未来分期购买资产的义务，是债务人。市政府将从财政预算中单独划拨资金，用于支付分期付款，这笔资金将对债券持有人按照合同还本付息。

3、信托公司――SPV(特殊目的机构)。信托公司是重庆准市政债券发行所不可缺少的特殊目的机构，它从原始权益人处购买资产，持有、管理资产，并以资产产生的现金流为担保发行资产支持债券。它负责集中轨道公司和城司的债权资产，打包成资产池并进行信用增级，聘请信用评级机构对资产池进行评级，将其证券化，选择服务商和承销商发行债券，债券发行后负责安排所筹集的资金，并且委托服务商向原始债务人收取偿付金和委托托管银行向债券持有人按期还本付息。

4、中金――债券主承销商。中金是重庆轨道交通建设准市政债的财务顾问和独家承销商。

5、银行间市场――资金供给者、债券投资者、受益者。银行间市场的全体投资者都可以投资重庆市轨道交通建设债券，债券可以在银行间市场流通。

6、其他机构如法律咨询机构、评级机构、服务商和托管银行。重庆市轨道交通建设准市政债在中国没有先例，由于其特殊的资产证券化结合信托的操作方式，同时需要受到证券发行管理、信托有关法律政策的约束，同时，还要规避政府担保发行市政设施建设债券的法律障碍，需要法律咨询机构针对方案设计仔细研究，以保证其发行符合相关法律法规要求。

三、重庆案例的创新――资产证券化和信托的结合

(一)重庆案例与传统准市政债的比较

在我国，地方政府发行债券存在着法律障碍，《预算法》第28条的规定“除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券”，《担保法》第8条规定“国家机关不得为保证人，但经国务院批准为使用外国政府或者国际经济组织贷款进行转贷的除外”。因此，我国并不存在真正的市政债，存在的只有依托政府信用使用其他形式发行的准市政债，常见的有企业债券型准市政债和信托型准市政债。根据《企业债管理条例》，企业型准市政债是由企业直接向审批机关提出申请，批准后选择承销商发行。而信托是信托公司作为受托人依法接受委托人委托的财产权，按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的进行管理或者处分。与这二者相比，重庆轨道交通建设准市政债采用资产证券化结合了信托手段。这使得它们在发行管理主体、担保、融资成本、利率、流动性、风险、使用的金融工具和发行目标等方面都有不同，见下表。

1、从发行管理主体来比较。在重庆案例中，信托公司负责资产的证券化和选择承销商发行债券，并将发债所得付给轨道公司和城司，在证券发行后，委托服务商和托管银行管理现金流，保证债券受益人获得投资利得。企业型的发行主体为企业，企业自主选择承销商。信托型则与重庆案例相同，发行管理主体为信托公司。

2、从担保来比较。在重庆案例中，重庆市政府对其购买特殊目的资产支付的分期付款，是该债券还本付息的担保。发行企业型准市政债的企业一般政府背景都很强，往往能得到地方政府有关按期还本付息的承诺作为担保，承诺可以是有关政府补贴或者拨款的书面证明，甚至是财政文件。信托型准市政债如一般信托一样，只有保险公司承保的工程险和财产险，对于债券收益的实现没有得到任何担保。

3、从融资成本来比较。在重庆案例中债券有政府的强大信用做担保，债券违约风险不大，融资成本较低。企业型债券的发行主体是企业，虽然通过政府承诺担保企业的信用必然低于政府，因此它的融资成本较大。而信托型准市政债不承诺任何本金和收益，也没有任何实物和信誉担保，它的融资成本是最高的。

4、从利率来比较。重庆轨道交通建设准市政债和企业型准市政债都使用典型的债券形式，拥有固定的利率。信托型准市政债的利率是在合同中以测算收益的形式体现，没有固定的票面利率，但它的收益率也较高。

5、从流动性来看。重庆轨道交通建设准市政债和企业型准市政债都是典型的债券，可以上市流通和交易；相反，信托型准市政债只能自己寻找买家，通过柜台办理过户手续，流动性较差。

6、从风险来比较。按照合同规定，重庆轨道交通建设准市政债由有政府财政独立拨款来还本付息，它所依靠的是重庆市政府的整个税收能力，风险较低。相对而言，企业债券虽然有政府的书面承诺保证，但若没有专款保证，也存在一定的风险，现实中，地方政府单方面终止承诺的现象是存在的，由此提高了企业型准市政债的风险。信托型准市政债既没有担保，也没有固定利率，是三种形式中风险最高的一类。

7、从有无应用资产证券化来比较。三类准市政债中只有重庆轨道交通建设准市政债的发行中应用了资产证券化，可以说，这是重庆案例在准市政债发行方式上做的最主要的创新。

8、从发行目标来看。重庆轨道交通建设准市政债只限于银行间市场发行，这可能与重庆案例是首例资产证券化型的准市政债有关，操作经验尚不成熟，还无法面向全社会发行。企业债券型债券对于发行目标一般不会对投资者的性质(个人、公司、其他机构)和最低购买单位做出限制。而信托型准市政债，由于其高风险、高收益、发行门槛较高，通常发行目标为相对高收入的阶层。

(二)资产证券化和信托在重庆市案例中的应用

1、资产证券化的应用。资产证券化是以可预期的现金流为支撑而发行证券进行融资的过程。可预期的现金流是进行证券化的基础，它表面上以资产为支持，其实质是以资产所产生的现金流为支持的。这是资产证券化的本质和精髓。市政资产证券化，是指将缺乏流动性但能够产生较为稳定现金流的市政资产，通过一定的结构化安排转变为可以在资本市场出售和流通转让的证券，使市政设施的投融资主体与投融资客体之间非证券化的物权债权转化成为股权债权性质的可转让金融工具的过程，也是资金的融通过程。重庆轨道交通建设准市政债将资产证券化理论成功应用到市政设施融资过程中，绕过了政府不能发行市政债的政策障碍，同时又使用了政府信用担保，提高了债券的融资能力，降低了融资成本和投资风险。

2、信托在重庆市案例中的应用。重庆轨道建设准市政债中，特殊目的机构SPV采用了信托公司的形式，信托公司具有一个重要的功能――财产隔离功能，该功能是其进行多种经济活动的基础。债权在证券化之前先由信托公司设立了财产信托，它灵活使用信托财产的独立性特点，保护了证券化的资产。可以说，在整个资产证券化过程中，SPV处于核心地位，是连接投资者与发起人的关键环节。SPV的最大特点在于它单独地把资产的资信能力从企业总体的资信能力中分解了出来，并依托于信用指标中最客观的部分进行融资，以实现“风险隔离”。重庆轨道建设准市政债中，轨道公司和城司将债权委托给信托公司设立财产信托，这部分财产从所有权上既独立于轨道公司和城司，又独立于信托公司的固有财产。按照《信托法》的要求，设立财产信托，这部分债权必须真实的售卖给信托公司，从轨道公司和城司的资产负债表中分离出去，而信托公司虽然是债权的名义所有人，但仅对其享有处分权，且财产的全部利得需要交给受益人。由此，信托公司的风险隔离机制得到了充分发挥，债权人不属于轨道公司和城司，不参与它们的破产清算，同样，债权人也不参与信托公司的破产清算，信托公司由此债权所得的收益要全部支付给受益人，不能抵消其固有资产产生的债务。

四、经验、问题以及发展方向

(一)成功经验

1、资产证券化和信托的使用。重庆轨道交通建设准市政债使用了资产证券化结合信托的形式，成功绕过了政府不能发债的法律障碍，又使用了政府信用担保，有关其使用方式及意义前文已详细说明。

2、税收优惠。这次重庆轨道交通建设准市政债的发行享受了政府对于税收豁免的明确安排，流转过程中产生的营业税、土地增值税、契税、印花税，将以地方财政返还的形式交还轨道及城司。如果选用重庆的信托公司承担受托人，也可返还。税收优惠降低了资产证券化的融资成本和可行性，吸引了投资者，这点也和国际上成熟市政债市场的经验相符。重庆模式为国内地方政府筹资进行市政设施建设开辟了全新的道路，优于传统的企业型准市政债和信托型准市政债。谋求经济发展的前提条件之一是建设符合条件的市政设施，地方财政能力无法满足大规模市政设施建设的资金需求也是我国普遍存在的国情，重庆模式可在全国类似地方政府推广，为我国市政设施建设融通资金。

(二)发展市政债券存在的问题

1、偿还风险规避能力仍需加强。在重庆案例中，合同仅规定政府的独立财

政拨款为债券的发行提供收益担保，虽然明确的财产购买合同的法律效力远远高于传统的书面承诺形式，但财政拨款会受到地方政府税收能力的约束。这是一个早已存在于中国准市政债市场中的问题，一旦债券规模过大，超过了政府税收能力可以承担的范围，法律合同也会失效，地方政府不可能破产，为了偿还债券本息，可能采取的手段或者是银行贷款，或者是发行新的准市政债，形成了一个恶性循环。

2、投资者收益受政策影响大。对于投资者来说，投资准市政债收益的实现会受到税收政策和金融政策的影响。准市政债通常会享受一定的税收优惠政策，因此，它在税率高时对投资者有较大的吸引力，在税率低时，它的吸引力降低。在准市政债政策的持有期间如果出现税率下降的情况，其价格可能下跌，给投资者带来损失。此外，金融政策的改变也会影响到准市政债的投资收益，主要体现在利率政策和影响流动性的政策方面。我国利率受到政府管制，不是完全意义上的市场利率，准市政债利率的确定受到人民银行的影响，不能正确反映资金的需求情况，从而影响到投资决策的理性程度，进一步威胁到投资者收益。重庆轨道交通建设准市政债目前仅能够在银行间流动，投资者种类比较单一，交易机会不多，流动性较差，这也会影响投资者收益实现。

3、其他风险。一是市政债券的发行会对短期需求产生较为显著的影响，进而会影响到货币供应量，使中央政府宏观调控的效力受到影响；二是市政债券在我国一旦获准发行，有可能造成部分地方政府出现过度举债现象，形成巨大的潜在风险；三是市政债券的发行对现有债券品种，尤其是国债发行会带来不利影响，如果市政债券发行监管不力，这种影响会产生负面的连锁反应。

(三)改革方向

为了控制地方政府通过市政债券进行非理性、超过地方财政可偿付能力的过度投资，建立一个由完善的法律环境为基础、公开透明的市场化操作和监督机制为主干、债务规模控制为重点的调控体系，将是我国在建立市政债券市场过程中的必然选择。为了达到以上的目的，我国应该从法律环境的培育、债务规模的控制和监管体系的建立三个主要方面人手对目前的制度进行谨慎稳妥的改革。

1、相关法律政策的完善。《预算法》和《担保法》对地方政府发行债券有法律上的约束。为了市政设施建设，地方政府会通过变相的企业债券融资，以企业资产规模为信用基础发行债券，对于市政设施融资带来很大限制，也存在更大的风险。从这个角度看来，设立专门规范市政债券的法律法规同时对《预算法》、《担保法》等多部相关法规进行修改就变得非常必要了。现实中，如果赋予地方政府发行市政债券的相关权利，并赋予各个主体明确的权利和义务，不仅可以解决大规模市政设施融资难的问题，还可以推动财政体制和金融体系的健全完善。

信托公司资产证券化范文第5篇

一个疑问是，信托业是否能本着信托业的资源优势，在行业中成为主力军？

狼来了

细看2012年颁布的政策：

2012年 9月1日，证监会颁布的《期货公司资产管理业务试点办法》开始施行。首次允许期货公司参与资产管理市场，从事资产管理业务。

2012年9月26日，证监会再次修订并了新的《基金管理公司特定客户资产管理业务办法》，10月31日，又配套了《证券投资基金管理公司子公司管理暂行规定》。

2012年10月18日，证监会实施了新的《证券公司客户资产管理业务管理办法》及配套的《证券公司集合资产管理业务实施细则》和《证券公司定向资产管理业务实施细则》，主基调是“放松管制，放宽限制”。

2012年10月12日，保监会实施了《关于保险资产管理公司有关事项的通知》，推动保险资产管理公司创新发展，拓宽其业务范围。

新近提交全国人大审议的《证券投资基金法（修正案）》，允许私幕基金管理机构采取信托型法律结构，并拓宽其投资范围于未上市企业股权和中国证监会认定的其他资产，实际上赋予了私募基金管理机构以专业领域私募信托业务经营的牌照。此修正案一旦获得通过，信托公司为主的信托市场结构无疑会发生进一步分化。

上述资产管理“新政”在法律基础、投资者保护、公平竞争等方面，目前仍存在诸多争议，但其在实践层面上的实施，已不复逆转。

“新政”赋予了其他资产管理机构更多与信托公司同质化的业务，使信托公司在传统业务领域面临更加直接、更加激烈的竞争，不得不承认，信托业的原有发展轨迹，正面临严峻的挑战。

中国人民大学信托与基金研究所所长周小明认为，从新政内容看，就证券公司而言，针对单一客户开展的“定向资产管理业务”，其运用方式和配置领域完全由合同约定，与信托公司的“单一资金信托业务”基本相同；针对企业资产证券化开展的“专项资产管理业务”，允许设立综合性的集合资产管理计划，与信托公司通过受益权分拆转让方式开展的“资产支持信托”基本相同；针对合格投资者开展的“限额特定资产管理计划”（即“小集合”），可以配置证券投资基金、证券公司专项资产管理计划、商业银行理财计划和集合资金信托计划等，与信托公司的“资金池信托业务”和“TOT信托业务”基本相同。

就基金管理公司而言，其通过子公司开展的“专项资产管理计划”，运用方式与配置领域为股权、债权、其他财产权和证监会认可的其他资产，与信托公司的信托财产运用几乎已经没有区别，称其为“小信托公司”一点也不为过。就保险资产管理公司而言，允许其作为受托人设立资产管理产品，接受保险资金以外的资金，为受益人或者特定目的开展资产管理业务，无论从形式还是实质，均与信托公司信托业务相同。

就私募基金管理机构而言，《证券投资基金法（修正案）》允许其设立信托型基金，并扩大其投资范围至未上市股票，实质上确立了其专项信托公司的法律地位。

但是，信托业已经不能简单借助制度优势和先发优势，继续沿着粗放式增长的老路前行；对于随之出现的新的发展机遇，也不可能简单借助制度优势和先发优势，就能够加以把握。

业务面临新挑战

毫无疑问，资产管理“新政”的实施会分化信托公司的现有客户，信托公司拥有的以“多样化运用方式”和“跨市场配置”为特点的传统经营方式，也必将遭到其他资产管理机构的简单模仿，并遭遇直接的正面竞争，信托公司原有业务模式的“替代效应”和“挤出效应”已经开始显现。

从实践中的竞争路线图分析，首先受到冲击的是银信理财合作业务。原先受到政策限制的银信合作信贷资产和票据资产转让业务，已经借道证券公司的“定向资产管理业务”和基金公司的“专项资产管理计划”，获得广泛开展。由于信托公司对融资类银信理财合作业务有较低的规模比例、较高的净资本比例和信托报酬率等方面的限制，预计其他银信理财合作业务也会很快向证券公司和基金公司转移，银信合作将面临被银证合作、银基合作挤出和取代的风险。

中国证券业协会公布的数据显示，2011年末，证券业受托管理资金本金总额仅为2818.68亿元，但到2012年6月末，已经飚增到4802.07亿元。接下来的3个月，更几乎翻了一番，9月末达到9295.96亿元。目前，券商资管规模已逼近1万亿元，主要是银证通道业务，其中定向资管业务估计超过8000亿元。

其次受到冲击的是信托公司的另一类主导业务――融资信托业务。由于其他同业资产管理机构对融资信托业务的操作模式尚不熟悉，因此，目前实际的挤出效应还不明显，但是，由于此轮“新政”向这些机构不同程度开放了非标准化债权的运用方式，随着时间的推移，信托公司擅长的非标准化融资模式可以被简单复制，可以预见，竞争的领域将很快会从银信合作领域延伸到融资信托领域。

“再次，《证券投资基金法（修正案）》一旦获得通过，私募基金管理机构将不必借道信托公司即能开展私募基金业务，信托公司传统的私募基金阳光化业务势必将会受到极大的冲击。” 周小明说。

正如中国银监会非银部李建华所说，目前资产管理市场竞争加剧，银行、券商、基金、保险公司纷纷进入管理市场。信托公司能否在竞争中立于不败之地，取决于是否具有更专业的金融服务能力和更严谨的风险管理能力。面对竞争，要勇于创新、加快转型，转变过去粗放的发展方式，集中精力提升自主管理水平，在风险可控的前提下，以专业、特色的综合金融服务赢取市场发展空间。

“促进行业发展的东西在逐步消失，我们需要补充新的发展元素。”胡滨说。“现实生活中信托行业的理财，与证券公司、基金公司、保险公司基于同样一种实质上的法律关系和同质化产品却受到了不同的标准和监管规则，这是我们所面临的问题。”