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项目投资和证券投资

项目投资和证券投资

项目投资和证券投资范文第1篇

这一纸公文,让券商直投机构的规模迅速扩张,一度达到40多家,成为不可忽视的一股PE力量。据chinaventure统计,目前共有13家券商成立多支人民币直投基金,其中有10支人民币基金披露目标募资规模,总计达360亿元;另有两支美元基金由中金在海外成立,基金规模分别为5亿美元和8亿美元。

他们,与深创投、达晨创投等老牌PE机构相比,究竟有哪些优势?谁将一跃成为行业的佼佼者?

“先天”平台优势

俗话说,大树底下好乘凉。对于券商直投机构来说,可利用母公司各种资源,在退出及投资领域具有天然的优势,让PE机构无法望其项背。

“依托券商平台,券商直投天然地具有一些并购及投资优势。”国信弘盛投资有限公司(下称“国信弘盛”,即国信证券旗下从事直投业务的子公司)董事、总裁龙涌告诉记者。

据他透露,相对于投资中后期的PE机构,券商直投的业绩普遍要更好些,最主要的原因是后者主要投资PRE-IPO项目,周期短,退出快,通常IRR(内部收益率)较好,成功率也较高。

以光大证券旗下券商直投子公司光大资本为例。据年报显示,2012年,光大资本在国内股权投资市场低迷的环境下,本着‘风险控制、好中选优’的原则,新增3个投资项目,合计新增投资金额1.72 亿元;已投项目中已上市项目1个,在会项目2个,启动退出机制项目5个,已完成退出项目3 个。全年实现营业收入7560万元,同比增长6%,实现净利润2042万元。

据分析,券商直投项目成功率高的原因在于,他们依托各大券商的投行平台,有效规避投资风险。

“在投资过程中,我们与券商平台有很多沟通及整合。我们盯投行,而很多项目投行已经跟了一、两年,比通常PE对企业花一两周做尽职调查的时间长得多,在此期间,信息不对称的矛盾基本解决,一些容易出现的问题也有效排查了,自然成功率比较高。”龙涌表示。

除此之外,券商直投无论是融资还是投资、退出、增值服务等各个领域,也都具有PE机构无可比拟的天然优势,

“在中国现有环境下,券商平台类公司优势非常明显,母公司贯穿于整个投资的早期和中后期,这对被投企业具有很大价值,正因如此,券商直投就可以利用母公司的资源进行整合,比如券商的投行团队、新三板团队、研究员及遍布全国的网络体系。这是任何一家PE机构都不具备的。”龙涌表示说。

众所周知,在PE市场行情不好的时候,募资对于大部分PE机构而言较为困难。然而,对券商直投来说,券商作为其股东,一般在其困难的时候会进行增资,关键时刻支援,而PE机构背后往往缺乏这样的“铁杆老大”。

“在具有不错投资机会的时候,很多PE机构拿不到股东的钱,而券商直投机构往往可以,能不能拿到钱在关键时刻很重要。”龙涌说。

2012年,东北证券对直投子公司东证融资的增资就是一个明显例证。

根据直投子公司东证融通的业务开展情况,东北证券在2012 年对其进行增资,使其注册资本增长至5 亿元,及时满足了业务开展的资金需求。目前,东证融通已经完成5个投资项目,并开发储备多个项目,为下一步创收打下了基础。

同样增资的还有海通证券。2012年,海通证券对直投子公司海通开元投资有限公司(下称“海通开元”)再次增资17.50 亿元,注册资本达到57.50 亿元,资本实力进一步增加。海通开元2012年全年完成股权投项目23个,投资金额12.1 亿元,累计投资项目59个,投资金额27.2 亿元。

“除了利用平台优势之外,券商直投机构还可依托券商本身的募资渠道,形成自己的募资优势。实际上,券商的客户结构实际上与券商直投的LP是重合的,比如,投资银行的客户、经纪业务的客户等。”龙涌告诉《融资中国》记者。

更为关键的是,作为子公司,券商与直投机构可谓“同患难 共荣辱”。龙涌说,“衡量一家PE的标准之一就是寻找项目资源的能力,能否找到好项目,需要建立项目源体系。而券商直投的优势是,投行部门、行业研究部门等都会源源不断地为我们提供项目。”

谁的投行基因最强?

并非具有券商平台,券商直投就能够获得成功。由于投行基因不同,券商直投的发展也是天壤之别。

根据上市公司数量及股东统计数据显示,目前排在第一梯队的券商直投机构包括中信证券旗下的金石投资、国信证券旗下的国信弘盛、广发证券旗下的广发信德以及平安证券旗下的平安财智等。

他们成功的主要原因,除了抓住2009年投资的好时机,还有一个共同特征,就是投行基因非常强,同时有较强的风险控制及专业投资能力。

“作为投行的一部分,很多券商直司采取了与母公司类似的风险管控措施,这些措施是经历过多次经济周期及震荡之后积淀下来的。相对于只有十几年发展历史的PE行业,券商直投的风险管控制度要完备得多。”宏源汇富创业投资有限公司(宏源证券旗下从事直投业务的子公司)有关负责人告诉记者。

此外,承销业务是券商的主要盈利来源之一。评价一家券商,很多时候在于承销团队是否足够优秀。同样,判断一家企业能否上市,也是评价一家券商直投机构是否具有发展潜力的重要指标。换句话说,这家券商直司是否有核心竞争力,取决于其投行基因。

比较最早从事券商直投的公司,负责人不断变动的,业绩相对落后;处于成功阵营的,大多起源于该券商的投行部门;其他一些公司,则起源于经纪业务公司,或研究团队出身,这些公司目前业绩平平。

与此同时,即使券商直投管理团队来自券商的投行部门,如果不能在实际投资过程当中实现与投行部门及平台无缝对接,也同样不能实现业绩的突破。

“在券商直投不断做大的过程中,能不能整合投行资源,非常关键。”龙涌表示。

观察一家券商直投机构是否具备投行基因,一方面是看他们能否整合投行资源,另一方面,对不准备将直接投资业务作为重点的券商直投来说,能否与券商平台紧密结合,则是考量竞争力的关键因素。因为,2010年以后成立的券商直司,生不逢时,主要投资方向并不是直接投资项目。

譬如,兴业证券全资子公司兴业创新资本管理有限公司(下称“兴业资本”),虽然2011年7月,兴业证券对兴业资本增资2亿元,注册资本由2亿元变更为4亿元,但截至2012年,兴业创业在股权投资领域,项目并不多。

除了直接投资业务之外,无论是债券投资还是集合资产管理计划等项目,赫然在列。2012年年报显示,“兴业资本经营范围为使用自有资金对境内企业进行股权投资;为客户提供股权投资的财务顾问服务;在有效控制风险、保证流动性的前提下,以现金管理为目的,将闲置资本金投资于依法公开发行的国债、投资级公司债、货币市场基金、央行票据等风险较低、流动性较强的证券,以及证券公司经批准设立的集合资产管理计划、专项资产管理计划;证监会同意的其他业务”。

受限中转型

与专业PE机构可广泛从银行及保险机构获得资金支持相比,出身券商的券商直投由于身份问题到处受到限制。同时,投行与保荐相结合的模式,也让后者陷入利益输送的漩涡当中。

2013年3月25日,银监会下发《中国银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》。某券商直投机构董事总经理告诉记者,这使PE基金包括券商直投从银行渠道募集资金受到限制。同时,保监会等机构也下达文件,不允许保险机构作为LP投向券商直投。

保监会对券商直投的限制一点不手软,规定“保险资金投资的股权投资基金,非保险类金融机构及其子公司不得实际控制该基金的管理运营,或者不得持有该基金的普通合伙权益”,这也同时导致券商直投基金将无缘保险资金。

同时,一些出身国有性质的券商直投机构还不得不受制于关于“国有股划转社保基金”的规定,让许多券商直投倍感寒意。

2009年6月19日,由财政部、国资委、证监会、社保基金会四部委联合《境内证券市场转持部分国有股充实全国社会保障基金实施办法》规定,“凡在境内证券市场首次公开发行股票并上市的含国有股的股份有限公司,除有规定外,均须按首次公开发行时实际发行股份数量的10%,将股份有限公司部分国有股转由全国社会保障基金理事会持有。”

这些都让券商直投开展投资业务雪上加霜。同时,“投行+保荐”的模式也让他们难逃利益输送的嫌疑。

其中,平安直司平安财智与平安证券之间就明源软件是否进行利益输送,在去年一直备受各大媒体的质疑。 2012年2月,深圳明源软件向中国证监会预披露了《深圳明源软件股份有限公司招股书申报稿》。根据明源软件的招股说明书显示,上市保荐机构为平安证券,其旗下的直投平安财智于2010年7月8日,以现金方式增资,实际出资500万元,持有92.996万股,发行后占总股本1.74%。不到一个月,天津达晨创世股权投资基金、天津达晨盛世股权投资基金也以现金方式对明源软件增资,合计实际出资2000万元,分别持有149.888万股、130.276万股,发行后占总股本的2.80%、2.44%。

在这种背景下,券商直投机构转型在即。当然,并非所有券商直司都想转型专业PE,作为金融机构的子公司,可选的投资类型也并不少。

的确,很多券商直投该机构不仅局限于PE投资,而且在尝试创业投资基金、并购基金、夹层基金、FOFs等多种类型基金。

譬如,中金佳成成立首支直投基金中金佳泰产业整合基金,目前已获批开展不动产投资基金业务,并在筹划进行新兴产业投资基金的管理。正在筹划直投基金的广发信德,也有望进行多元化尝试,拟设立新三板基金和并购基金,同时其夹层基金也正在紧张筹备当中。

但是,越来越多的券商直司正在向专业PE机构转型,包括金石投资、中金佳成以及国信弘盛。

记者在调查中发现,几乎券商直投的从业人员大部分都与券商紧密相关,或出身券商投行部,或者是其他部门,与券商之间“扯不清,理还乱”的关系让许多券商直投无论是募资还是投资,都难以摆脱母公司的庇护做大。那么,如何独立塑造核心竞争力,成为一个绕不过去的问题。

项目投资和证券投资范文第2篇

【摘要】城市化进程的不断推进,扩大了市政交通基础设施投资的需求。市政交通基础设施投资具有公共产品的特征,其资产证券化可采用政府分期回购模式和政府分期采购模式。本文以长沙市二环线建设项目资产证券化采用政府分期回购的资产证券化模式为例进行研究,认为采用该模式可以缓解政府财政的即期支付压力,有利于环线建设开发公司将未来的回购资金转化为即期的建设资金,为其开展其他投资项目提供资金保障。

【关键词】市政交通;基础设施;资产证券化;融资

一、引言

市政交通基础设施是在市场失灵的领域由政府来提供和管理的一种公共产品或服务。市政交通基础设施投资的纯公共产品性质决定了项目本身无法通过收费来进行市场化运作。此外,由于城市交通基础设施具有投资规模大、建设周期较长、项目本身的回报率不高、资本流动性差等特点,因此主要依靠政府财政直接或政府融资投资建设。近年来,城市化带动了强大的交通基础设施投资需求,成为未来推动城市经济发展的巨大动力。长沙市在市政交通基础设施建设方面取得了巨大的成就。长沙市二环工程作为长沙市总体规划的道路网路骨架,对疏通市区交通、分离过境车辆、解决城区交通拥挤堵塞将起到至关重要的作用。长沙二环线建设项目于1994年年初动工建设,至2006年年底竣工,历时12年,总投资达70多个亿,全长48.9公里,设跨江跨河大桥7座,互通式立交桥30座,高架桥6座,桥梁总面积86万平方米。环线全路段覆盖有给排水、电力、电信、煤气等管网,其建设过程不仅是城市道路而且是各种城市管网的建设过程,同时也是城市扩张的过程。现有的融资方式已经难以满足市政交通基础设施的资金需求量。如何利用多种现代化的融资渠道为项目建设进行融资,一直以来都是关乎项目成败的关键性问题。资产证券化作为一种创新型金融工具在市政交通基础设施建设中将发挥有效的融资作用。

二、ABS:市政交通基础设施资产融资的新途径

(一)资产证券化(ABS)的含义及条件

ABS(Asset—BackedSecurities)))是以项目所属的全部或部分资产为基础,以该项目资产所能带来的稳定的预期收益为保证,经过信用评级和增级,在资本市场上发行证券来募集资金的一种项目融资方式。通过资产证券化融资,将流动性差但能够产生可预见的、稳定的现金净流量的资产,通过一定法律和融资结构安排,对资产中的风险和收益要素进行分离和重组,将其转变成可以在金融市场上出售的证券据以融通资金的过程。这种融资方式是由原始权益人将其特定资产产生的、未来一定时期内稳定的可预期收入转让给特殊目的机构(SPV),由SPV将这部分可预期的收入证券化后,在国际或国内资本市场上进行融资。由于资产证券化的方式隔断了项目原始权益人自身的风险和项目资产未来现金收入的风险,使其清偿债券本息的资金仅与项目资产的未来现金收入有关,加之由证券市场发行的债券由众多的投资者购买,从而分散了投资风险。资产证券化应具备资产、制度和市场三方面基本条件。资产条件包括基础资产必须能够产生稳定可测的现金流,具有低违约率、低损失率的历史纪录,本息的偿还能够合理分摊在一定的时间区间,具有一定同质性和分散性,具有广泛的地区分布等。制度条件主要是指资产证券化的过程是通过一系列交易过程实现的,交易过程是在现行的法律和规定的基础上进行的。市场条件主要是指现阶段的市场必须具备能够履行职能的相关主体,如投资者、信用增级机构、评级机构、资产证券化产品有可以发行和交易的市场等。资产证券化实质是对证券化资产的风险与收益要素在发起人、发行人、信用担保机构、投资者等主体之间进行分离与重组,保证证券化资产能产生预期稳定的现金流,并按时支付给投资者。资产证券化这种融资方式对基础设施项目来说具有许多超越传统融资方式的优越性。

(二)资产证券化的操作流程

资产证券化融资的首要任务是根据资产重组原理构建资产池。原始权益人(发起人)根据自身融资需求和现有金融资产情况,选择在未来可产生可预见的稳定现金流、具有一定的同质性的资产作为基础资产,汇集组成资产池。其次,根据项目融资的需要设立SPV。原始权益人把基础资产真实出售给SPV,资产从资产负债表“资产”栏目中剥离,从而实现受托资产与发起机构破产风险的隔离,这是资产证券化融资的核心所在。原始权益人与新成立的SPV签订销售合同或协议,将资产池中的部分资产出售给SPV。根据合同或协议的规定,如果原始权益人发生破产清算,被证券化的资产将不作为清算对象,从而用破产隔离的办法实现证券化资产的“真实出售”。此外,为增加基础资产的信用度,SPV必须对整个资产证券化交易进行信用增级,以提高所发行证券的信用级别。完成上述步骤后,特别目的机构聘请信用评级机构对将要发行的证券进行正式的发行评级,然后由证券承销商负责向机构投资者发行证券,并将募集的资金用于项目建设或购买被证券化的金融资产。

三、市政交通基础设施资产证券化的基本模式

(一)政府分期回购的资产证券化模式

政府分期回购是指由政府为某项基础设施提供建设特许权,获得建设特许权的投资方通过合同方式组建政府性项目开发建设公司,组织整个项目的融资与建设。在工程达到预定可使用状态并验收后,将所建项目移交政府。项目开发建设公司不能取得项目的经营权,一般通过政府分期回购的方式收回投资成本并获取合理利润。政府分期回购资产证券化模式操作的核心是利用合同回购款的分期支付方式来创造未来稳定的现金流,并将这部分现金流作为基础资产,形成证券化的“资产池”。项目开发建设公司将其与政府签订的回购合同中的分期债权真实出售给SPV,从而获得资金的快速回笼。而SPV将获得的债权作为基础资产发行债券,募集的资金用于收回购买投资方债权的成本,并在以后的债券存续期内,委托服务人或者管理人将政府每期回购的现金流支付给债券投资者,作为对债券投资者本息的偿付。采用该模式可以缓解财政的即期支付压力。同时,项目公司将其对政府的债权打包出售给SPV后,有利于将未来的回购资金转化为即期的建设资金,也为其开展多个投资项目准备必要的建设资金。

(二)政府分期采购的资产证券化模式

政府分期采购是指政府通过招标的方式将城市基础设施项目发包给非政府性的投资公司,并与投资公司签订分期政府采购合同。根据合同规定,政府承诺在一段时期内利用财政收入作为合同期内应付款的担保,采取分期付款的形式将市政基础设施项目的建设款项拨付给非政府性的投资公司,投资公司因此获取合同期限内对政府未来的分期流入的长期应收账款债权。政府分期采购资产证券化模式操作的核心是利用对政府采购资金在时间上的合理配置,产生出可预期的未来现金流,构建“资产池”,从而达到对市政基础设施资产证券化融资的目的。其操作流程是投资公司将这些应收账款出售给SPV(或专项资产管理计划),获得必要的建设资金。在得到这些应收账款的债权后,SPV就对“资产池”进行相应的资产组合、信用增级、风险控制等一系列证券化操作,最后在资本市场上出售不同风险和收益率的市政资产支持证券,从而达到证券化融资的目的。在合同期内,SPV将长期应收账款的债权委托给服务人或受托管理人,由服务人或受托管理人接受政府的分期采购资金,并将收到的应收账款作为已发行证券的本息偿付,满足证券投资者的预期收益。政府分期采购资产证券化模式的运用,在一定程度上减轻财政的即期支付压力,使得政府可以在短期内将有限的财政资金运用于多个城市基础设施的建设。同时,项目投资公司在建设初期就获得了必要的建设资金,有利于市政交通基础设施项目的如期完成。四、长沙市二环线资产证券化融资的构想

(一)长沙市二环线资产证券化效应分析

近年来,长沙市政建设坚持以经营城市为手段,以市场融资为方向,探索多元化融资方式,创新城市经营机制,逐步走出了一条“政府引导、财政支持、社会参与、市场运作”的多层次、多元化、多渠道的投融资渠道,为新长沙的建设提供了资金保障。在此背景下,长沙市二环线资产证券化融资应运而生。它将环线公司对政府的应收款债权资产打包,合理引入政府信用,在资本市场上发行以政府采购价款为支持的资产支持证券的过程。其核心在于引入政府信用,实现资金与资产的平衡,不增加政府的额外财政负担,又不对项目开发建设公司的资产规模产生影响,充分引入机构投资者包括民间资本进入基础设施建设领域。一方面,机构投资者凭借其对本地政府信用水平及地方经济状况的最直接的了解,从而对资产证券化项目投资价值作出准确判断,获取投资收益。市政交通基础设施资产证券化不但可以为市政交通基础设施筹集必需的建设资金,而且可以减轻政府财政的即期支付压力和商业银行的信贷压力。同时,还在一定程度上吸引了大量的社会资本进入城市基础设施建设领域,间接降低城市基础设施的融资成本,进而加快城市化进程。此外,政府采购应收款由于有政府信用做保障,现金流稳定,受市场影响小,体现了基础设施资产的特征;由这一资产支持证券可在资本市场发行与交易,增强了资产支持证券的流动性,盘活了二环线建设项目的存量资产,为新建项目融通了低成本的建设资金。现阶段,长沙市市政建设正处于加速扩张阶段,未来将具有很强的成长性,资产证券化的融资成本与市政建设所能带来的财政增量相比微乎其微。长沙市未来的市政建设存在着巨大的资金缺口,尽快开辟资产证券化等新融资渠道,对长沙市的经济增长和长远发展具有很强的现实意义。

(二)政府分期回购模式在二环线资产证券化的运用

项目投资和证券投资范文第3篇

[关键词]证券公司 直接股权投资 必然性 可行性分析

一、直接投资业务是证券公司的传统业务延伸

1.直接投资业务的定义。直接投资业务是指证券公司利用自身的专业优势寻找并发现优质投资项目或公司,以自有或募集资金进行股权投资,并以获取股权收益为目的的业务。在此过程中,证券公司既可以提供中介服务并获取报酬,也可以以自有资金参与投资。直接投资的业务领域主要包括高科技企业等创业风险投资业务以及基础建设等产业投资业务。

2.通过直接投资业务,证券公司将实体经济与资本市场紧密联系起来,扩大了自身资产管理业务的服务范围。首先,证券公司的直接投资部门寻找并发现具有良好发展潜力的投资项目,并将其与产业投资资本联起来,起到“资本运作纽带”的作用。其次,直接投资部门通过参与所投企业的经营管理,一方面,帮助企业解决融资问题,另一方面,也有助于其规范运作。同时,直接投资业务是证券公司传统资产管理业务的延伸,通过帮助高端客户投资有上市潜力的企业,扩大证券公司高端客户的投资范围和渠道。

3.在国外成熟市场上,直接投资业务一直是证券公司的主要业务领域和重要利润来源。国外市场上最活跃的直接投资基金大多由大型证券公司下属的直接投资部门进行专业化管理,包括高盛、美林、JP 摩根、巴林等。在过去的25年中,美国证券业以PE、资产管理为代表的买方业务占比从37%上升到73%。其中,发展速度最快的PE业务已成为众多国际投行的重要业务组成部分和利润来源。研究结果表明,美国私人股权投资和风险投资历史收益率年均都在15%~20%。

二、证券公司开展直接投资业务的必然性

1.未来5年我国直接投资业务的市场需求巨大

我国高科技型中小企业伴随着改革开放和经济转轨快速成长。据科技部估计,未来5年,我国直接投资市场的资金需求总额将高达2000亿元。

2.直接投资使资本市场与高科技企业形成市场化联动机制,是实现自主创新国策的重要措施。

3.证券公司开展直接投资业务,可以促使更多的优质公司在国内上市,减少优质企业资源向海外流失。

4.直接投资业务是证券公司发展壮大的重要机遇。目前,随着证券公司清理整顿步伐的不断加快,证券业的系统性风险已基本得到释放,清理整顿取得了重要的阶段性成果。然而,随着证券业对外开放步伐的日益加快,高盛、美林、摩根斯坦利、瑞银、第一波士顿等一大批国际一流投资银行纷纷进入我国证券业。在这种条件下,那些在低端市场进行恶性竞争的证券公司将难以生存。

直接投资业务作为高端业务领域之一,有助于证券公司全面提升自身的管理水平和核心竞争力,有助于证券公司和证券业整体的发展壮大。

三、证券公司开展直接投资业务的可行性分析

1.证券公司曾经开展过直接投资业务,并取得了一定经验。在我国证券业的发展过程中,证券公司曾经涉足直接投资业务,其中的典型代表是中金公司。中金公司于1995年设立直接投资部,负责对非上市公司的直接投资业务,先后投资了新浪网(美国上市)、鹰牌陶瓷(新加坡上市)、南孚电池(由美国吉列公司收购)等项目,取得了丰厚的投资回报。

2.两法的修订为证券公司重新开展直接投资业务扫清了障碍。新《证券法》中不再区分综合类、经纪类证券公司,并且明确规定证券公司业务范围的同时,没有禁止券商开展其它合法业务,为券商推出直接投资业务预留了空间。两法的修订与实施以及我国相关法规的修改,都为证券公司重新开展直接投资业务扫清了法律障碍,打开了方便之门。

3.清理整顿后,创新类证券公司的公司治理水平、风险控制机制得到了很大改进。我国自2004 年开始,对证券公司实行分类监管,根据不同证券公司风险承受程度和控制能力实施不同监管方法,给予不同发展空间。目前,已有15 家证券公司获得创新试点资格。创新类证券公司通过加强内部治理,不断提高公司治理水平,公司内部风险控制机制也有了很大改善。

4.创新类证券公司重新开展直接投资业务风险可控。证券公司开展直接投资业务面临的主要风险包括投资风险、内部利益冲突和流动性风险。对此,我们认为可以从以下几个方面有效化解。首先,我国可以在投资对象、自有资金的参与比例等方面加以限制,将投资风险控制在证券公司可承受的范围内。其次,为防止券商内部不同部门间在业务上产生利益冲突,严格要求实行防火墙制度,确保直接投资与其它部门之间的业务隔离。同时,通过完善包括深交所中小板在内的多层次资本市场退出机制,降低直接投资业务中的流动性风险。最后,将允许从事直接投资业务的范围限定为创新类证券公司(待条件成熟时再逐步扩大到规范类),有利于进一步控制可能出现的风险。另一方面,随着我国监管经验的积累、监管体系的不断完善和风险防范处置能力的增强,对金融创新的引导监管能力有了很大提高。在试点过程中,一旦发现证券公司违规经营或出现风险防范隐患,我国有能力及时予以纠正。综合以上因素,我们认为创新类证券公司重新开展直接投资业务的风险有限,我国完全有能力预防和控制。

四、证券公司开展直接投资业务的组织形式和资金来源

1.组织形式。参照国外经验,创新类证券公司开展直接投资业务试点的组织形式可以有事业部及子公司两种。(1)事业部型。由证券公司设立专门的直接投资业务部,负责该项业务的开展。为避免与公司内其它部门(研究部、投行部、并购部、固定收益部等)在业务上产生利益冲突,该部门应当在人员、财务、信息交换等方面与卖方业务部门隔离。(2)子公司型。由证券公司发起设立投资管理公司(全资、控股或参股),证券公司通过专项理财计划募集资金用于直接投资业务。投资管理公司与证券公司间是股权控制关,业务相对独立,因此更有利于完善风险控制机制,并可通过引入其它战略合伙人提高投资管理公司的信誉和业务能力。投资管理公司的内控机制及决策机制参照证券投资基金管理公司及国外风险投资公司的机制建立,独立开展直接投资业务,不受证券公司影响。

2.资金来源。证券公司用于直接投资的资金来源主要有两个,即自有资金和募集资金。鉴于目前国内券商资本实力较弱、风险管理体制仍待进一步加强,因此,应当严格限制证券公司用于直接投资的资本金金额和比例,并从公司净资本中直接扣除。在开始阶段,直接投资业务所需资金的募集方向应以国有大中型企业、国内金融企业、海外投资机构为主,并逐步放宽保险资金、养老基金及民间私人资本进入的限制。

参考文献:

[1]宋国良著.投资银行学.人民出版社,2004,7.

[2]李骐,罗博.监管层研讨直接股权投资方案创新类券商有望啖头汤.经济观察报,2006,8.

项目投资和证券投资范文第4篇

资产证券化是指以缺乏流动性但具有未来稳定现金流的财产或财产权利作为基础资产,通过结构化金融技术,将其转变为可以在资本市场上流通和D让的标准化证券。

运用资产证券化工具,可以将PPP项目相关的非标准化资产转变为标准化证券。对于那些在基础设施项目前期阶段承担较高风险、有较高预期收益率的专业投资者和财务投资者,资产证券化是实现投资退出的重要渠道之一。

PPP模式相关的公共基础设施项目往往投资规模巨大,以亿、十亿、百亿元为单位,特许经营权往往长达30年左右,项目投资回收期也往往长达15年以上,对投资资金的规模与期限要求都很高,几乎没有合适的资金类型可以满足基础设施项目全生命周期的资金需求。如果一定要求投资者始终持有基础设施项目资产,将严重制约PPP项目的融资落实和大面积推广。

由此,针对基础设施项目不同阶段的风险收益特征,整合不同种类投资者的资源优势和投资诉求,构建具有充分弹性、可灵活调整的多元化融资结构,实现项目全生命周期的综合融资成本最优化,是PPP项目融资结构设计的核心要义。在控制风险的前提下,实质性提升PPP项目资产的流动性,是PPP项目方案设计的重要内容。

基础设施项目全生命周期不同阶段的风险收益特征存在显著差异。在前期2年-5年的项目建设期,项目设计、建设与试运营阶段的风险相对较高,尚未产生充分足够的现金流,需要由能够管理项目建设风险的投资运营商或承担项目建设风险的施工企业主导融资。在这个阶段,通过投资基金等私募渠道筹集能够承担高风险的资金,是可行的选择,不过融资成本相对较高。

基础设施项目所提供的基本公共服务的需求弹性低、进入壁垒高,往往具备自然垄断特征,一般还建立了按照通货膨胀调整的收入回报机制。因此,进入稳定运营期的基础设施项目往往可以提供定期、稳定、可预测、可控制的现金流。通过资产证券化工具,将成熟但缺乏流动性的处于稳定运营期的基础设施资产,转换为标准化的金融产品,可以转由追求合理稳定回报、风险承受能力较低的财务投资者或公众投资者持有。并且,由于标准化的资产证券化产品有较好的流动性,能够在金融市场更加方便地转让,可以缓解国内长期资金稀缺的困局,通过减少期限利差进一步降低资金成本。在这个阶段,项目已经建成,不存在因资金不到位而影响项目建设运行的问题,还可以为资金规模庞大的金融市场提供合适的标准化产品,提升金融市场的成熟度和发展深度,扩大直接融资规模。

同时,前期风险管理能力较高的投资者,通过资产证券化可以盘活巨额存量资产,将盘出资金滚动投入新的基础设施项目,可以切实降低其融资压力,扩大有效运作的资金规模和项目投资规模,助力有综合优势的专业投资者“强者更强”,从而提升社会整体效率。

通过两个阶段不同风险管理能力与风险收益要求的投资者群体的平稳切换,可以有效降低PPP项目在可能长达20年以上的稳定运营期的资金成本,从而有助于降低长达30年左右的特许经营权的综合资金成本。

证券化最理想的基础资产,是由数量众多、单个小额、相关性低的资产所构成的资产池,因此房贷、车贷、小贷等金融资产是美国等资产证券化成熟市场的主流基础资产。基础设施单个项目的资产金额就足够大,个位数的基础设施资产组合在一起就是很大金额的资产包,要构建以成千上万为数量级的众多基础资产所组成的资产池,通常缺乏操作性。

实际上,诸多使用者付费类的基础设施项目,其付费用户往往数以百万计,包括不同收入水平的家庭用户,以及处于不同行业的工商企业用户,众多的付费方具备数量众多、单个小额、相关性低的特征,违约率符合统计意义上的大数定律,是合适实施证券化的潜在大类基础资产。如果再进一步,构建由多项不同行业、不同地域的基础设施资产所组成的资产池,基础资产的分散性效应更加理想。

美国有一个强大的市政债券市场为基础设施领域提供长期、稳定、低成本的资金供应,基础设施领域进行证券化的需求并不强烈,因此基础设施资产并非美国资产证券化的主流基础资产类型。但并不能据此认为,美国市场上基础设施类资产证券化案例不多,国内开展基础设施资产证券化的业务前景就不大。

国内有使用者付费机制的存量基础设施资产,按重置成本法保守估计超过100万亿元,其中相当一部分可以通过资产证券化方式盘活。2016年新建基础设施项目投资总额已达11.88万亿元,待项目建成进入稳定运营阶段后,也可以通过资产证券化方式转变成为标准化证券。在国内,使用者付费类的基础设施领域,开展资产证券化的潜力很大、前景广阔,完全有可能走出一条适应国内需求的基础设施资产证券化的光明坦途。

截至2016年底,国内证券行业已备案并发起设立81只以公用事业收费权作为基础资产的企业资产证券化产品,总发行规模803.95亿元,平均单只发行规模9.93亿元,平均期限5.73年,基础资产涉及收费公路、供热、供电、供气、公交、供水、供电、污水处理等。国内金融市场对基础设施类资产证券化产品有了一定的认识共识和实践经验,培养了一批专业人才,为下一步更广泛地开展业务打下了良好的基础。

相对于金融资产作为基础资产的资产证券化业务,PPP资产证券化业务更加复杂。针对国内当前的情况,需要重点关注以下几个方面。

原始权益人的持续经营能力。由于诸多原因,国内目前的PPP资产证券化业务普遍未能真正做到资产独立和破产隔离,未能实现相对于原始权益人的会计出表,原始权益人通常兼任资产管理人,还是次级档的实际持有人。因此,原始权益人的持续经营能力,对PPP资产证券化产品的安全性至关重要。具有综合优势的行业龙头企业能够得到更强的支持,可能会影响很多基础设施子行业的竞争格局,进而引导出现投资运营商的兼并与收购,有效提升行业集中度。

产品结构的精细化以实现精确定价。相对于传统的公开市场债务融资工具,资产证券化的核心优势在于结构化。将基础资产的现金流进行精细的结构化,设计出众多不同期限、不同风险收益特征的数十种一系列证券,进而匹配不同类型投资者的多元化的风险收益特征,是成熟市场资产证券化业务的重要特征。根据微观经济学的价格歧视理论,子产品与特定投资者的风险收益特征匹配得越到位,定价可以越精准,消费者剩余越少,原始权益人与/或受托人获得的利益越大,资产证券化相对于传统主体债务融资工具的优势越明显,各方推动资产证券化的积极性就会越高。目前国内的资产证券化产品的结构普遍简单,尚不能满足不同投资者的投资需求,导致次级产品的销售比较困难、保险资金对资产证券化产品兴趣不大等问题。

稳定的项目净现金流作为支持。首先,未能产生稳定现金流的基础设施资产,不适合搞资产证券化。比如,处于建设期的项目,能否如期建成、能否产生稳定的现金流存在不确定性,不满足推进资产证券化的基本条件。第二,需要重点关注项目净现金流。基础设施资产的正常运营,需要偿还巨额借款的本息,持续支出包括人工费、材料费等在内的直接运营成本,以及维修养护等各类费用,基础设施资产的经营性现金流入扣除各种刚性支出后的净现金流,才是支持资产证券化产品的可靠现金流。比如,国内的供水行业,由于水费价格未到位,普遍缺乏可用的净现金流,目前大规模开展证券化的条件并不成熟。最后,应当设计有效的现金流归集和划转机制,及时归集并有效控制项目净现金流,切实防止出现资金混同风险与挪用风险。

专业化的中介机构团队。PPP资产证券化涉及法律、计、税务、评级与金融工程等多个通用专业领域。对于PPP资产证券化来说,合格的受托人与资产管理人这两个角色尤为重要。资产证券化业务的交易结构中,受托人是核心,应当根据成熟市场的经验,构建以受托人为核心的治理结构。有两类受托人主导了美国资产证券化业务的发展:一是房利美(Fannie Mae)与房地美(Freddie Mac)在RMBS领域,发挥制定房贷标准、敞开收购合格基础资产、高效率低成本推进证券化流程、对接各类投资者等方面的核心作用;二是部分具有主动资产管理能力的金融机构,在基础资产收集、培育、打包、证券化、投后管理等方面发挥全流程主动管理作用。相对于金融资产支持的证券化业务,PPP资产证券化业务对成批的独立第三方资产管理人的要求更为迫切。如果缺乏可以替换原始权益人的候选资产管理人,将严重制约PPP资产证券化业务的推广。

2016年境内共发行488单资产证券化产品,总发行量8827.97亿元,市场存量为11084.66亿元,从规模上看已经成为国际上靠前的资产证券化市场。不过,境内资产证券化业务还存在以下问题,制约PPP资产证券化的稳步发展。

法律保障力度不够。除信贷资产证券化业务外,国内其他类型的资产证券化业务的SPV的信托法律关系主体地位,尚未得到《信托法》的明确支持,基于信托关系实现资产独立和破产隔离的法律基础不够牢固。另外,与国内其他金融产品业务一样,规范PPP资产证券化业务的法规层次还很低,缺乏足够的法律支持与保障。

受托人能力不足。受托人是代人理财的受信人,要坚持受益人利益最大化的原则,切实落实信义责任(fiduciary duty)。国内目前资产证券化业务的受托人普遍被通道化,权利与责任难以落实到相关主体,与规范的信托型资产证券化产品的治理结构差距较大。

税收成本不确定。除信贷资产支持证券外,国内其他资产证券化产品尚未明确所适用的税收政策。由于资产证券化业务涉及的交易环节与交易主体较多,国际成熟市场往往制定专门的税收法规,确保不因实施资产证券化业务而增加税收负担,即实现税收中性。税收成本的不确定性,将制约包括PPP资产证券化业务在内的资产证券化业务的发展。

项目净现金流不足。国内的基础设施领域,普遍尚未建立起足够水平的使用者付费机制,靠使用者付费无法提供扣除成本费用之后的稳定净现金流。即使有使用者付费机制的PPP项目,大多也还需要政府补贴,地方政府是否具有足够的支付能力成为关键。由于净现金流不足,现有以基础设施资产为基础资产的资产证券化业务,普遍依赖原始权益人及关联机构的主体信用,实质还是信用融资,而不是真正的资产支持产品。

市场机制不成熟。国内固定收益市场缺乏长期投资者和高风险投资者,主要购买资金来自银行自营资金和理财资金。

由此造成:一是期限超过5年的产品难以销售;二是次级产品往往由原始权益人或其关联方自持;三是往往还需要外部增信。并且,PPP资产证券化产品的规模较小,缺乏做市商,交易不活跃,流动性较差,导致同一主体发行资产证券化产品的利率比公募债券普遍要高50-100BP,甚至高于长期银行贷款利率,存在成本劣势。

PPP资产证券化业务作为推进公共基础设施项目市场化运作的重要环节,是新一轮投融资体制改革和金融体制改革的突破口,应从全局高度谋划,加强监管协调。

推动立法建设。推动研究制定统一的资产证券化法等基本法规,明确特殊目的载体(SPV)作为合格信托的法律主体地位,解决资产独立、破产隔离等关键法律问题,修订完善评级、会计、税法、抵押变更登记等配套法规政策。

培育受托人。在统一法律框架内,明确保险资产管理公司、证券公司、基金管理公司等非银行业金融机构依据《信托法》从事资产证券化业务的受托人身份,尽快统一基础资产、受托机构、信用评级、信息披露等监管标准。

为受托人履职构建一些行业公共基础设施,比如,交易场所及专门机构进行产品登记和确权,公共信息与技术平台等。

培育净现金流。建立基础设施与公共服务的价格形成、调整和监督机制,推进地方政府财税体制改革形成稳定财源。PPP项目的净现金流来源高度依赖于使用者付费,并不意味着马上就要全面大幅度涨价,但是确实需要建立价格机制以形成稳定合理的预期。

项目投资和证券投资范文第5篇

证券投资信托已成为当今降低证券投资风险,平衡证券市场投资供求关系,进行有效投资,稳定投资收益的一个有效形式。祖国大陆的证券投资信托活动是于1992年以证券投资基金形式出现在证券交易活动之中的,然而,1998年由全国人大常委会第六次会议通过并于1999年7 月1日开始实施的《中华人民共和国证券法》, 对证券投资基金活动中的各方当事人权利义务关系和证券投资基金事业的运作规则并未作出规定。目前,祖国大陆对证券投资基金设立、募集、各方当事人的权利义务、基金的管理和运作等,主要由国务院证券委员会1997年的《证券投资基金管理暂行办法》(以下简称《暂行办法》)进行调整。

在证券投资基金法律关系中,基金管理人是基金资产的实际经营者,所以,如何设定基金管理人(基金经理公司,以下同)的法定义务,或者如何依照法定义务设定其管理和运作基金募集资金的法定准则,达到既有利于投资利益最大化又能最大限度减小投资风险的目的,是十分重要的。它关系到每一个证券投资基金的生存和发展,关系到大众投资者(包括基金受益人,以下同)的投资收益和投资风险等切身利益,关系到整个证券市场的健康发展。值得认真探讨。

目前,世界上各国的证券投资信托立法主要采取两种模式设定证券投资信托活动的组织形式:一种是契约型,即以证券投资信托合同为基础连结有关当事人,组织经营证券投资信托;以运用信托财产之证券投资信托事业者(如证券投资基金)为委托人,以投资者为受益人,以受托银行为受托人,三方当事人组成。其中委托人发行证券投资信托受益凭证由投资人购买,并由委托人指示受托人对基金募集到的资金进行保管。另一类是公司型的,即以证券投资为目的成立公司,由该证券投资信托公司以发行股票筹集资金,投资人购买股票而为股东,分担公司证券投资盈亏;公司和股东之间不以信托合同而以公司章程为基础。公司型证券投资信托依规定将其信托资金交由保管机构保管,因此亦同契约型证券投资信托一样有三方当事人。(注:参见赖英照:《证券交易法逐条释义》(第一册),台湾三民书局1987年3月再版,第215页。)这种由公司募集到的信托资金也可以作为一种证券投资基金。由此可见,投资基金在契约型证券投资信托关系中主要是指证券投资信托组织;在公司型证券投资信托关系中主要是指证券投资信托募集的资金。所以一般情况下,证券投资基金既可以指证券投资信托的组织,也可以指从事证券投资信托事业的组织募集的证券投资信托资金。

因为证券投资基金既是证券投资信托的组织形式也是证券投资信托资金,所以,不管是按照传统财产信托法原则建立的由投资人与管理人之间的投资与经营关系,加之由基金托管人与管理人之间的监督保管关系共同所组成的证券投资信托法律关系,还是按照现代信托商业化的法律原则构建的由基金管理人(代表投资人)与基金保管人,三位一体签订一个证券投资信托契约所组成的证券投资信托法律关系,基金管理人始终是证券投资信托基金的实际经营管理人。(注:参见吴弘主编:《证券法论》,上海图书出版公司1998年3月版。 )按照财产信托法的基本原则,证券投资信托基金的投资人向基金投资,把资金交给基金管理人经营管理并在相当程度上放弃了对投入资金的所有权和支配权,完全是基于对基金管理人的人格和能力的信任;基金管理人有对投资人和受益人忠实和基于对利益负责的基本责任。各个国家和地区的证券投资信托法律或法规都围绕这两方面设定基金管理人的基本法定义务。从此意义上说,基金管理人的法定义务主要是为了证券投资信托基金投资人(包括受益人)的利益而设定的。

按照基金管理人有对基金投资人和受益人忠实的根本要求,基金管理人主要有以下法定义务:

(一)基金管理人的自有资金应与证券投资基金的资金相分离,其管理的第三人的资金也必须与基金的资金相分离。这是保证证券投资信托资金的独立性,督促基金管理人勤勉经营管理证券投资信托资金,便于监督审查基金的资金营运状况,防止基金管理人假基金资金从事不正当活动所必需的。

中国证监会1997年的《〈证券投资基金管理暂行办法〉实施准则(第一号)证券投资基金契约内容与格式(试行)》(以下简称《实施准则》)关于基金管理人义务的第2 项中就有“保证所管理的基金资产和管理人的资产相互独立,保证不同基金在资产运作、财务管理等方面相互独立”的规定。我国台湾地区则将此义务同时设定为基金管理人和基金保管人的共同义务。台湾地区1981年、1996年最新修正的《证券投资信托事业管理规则》(以下简称《管理规则》)第23条规定,证券投资事业募集之各证券投资信托基金应有独立之会计,并应依“证管会”文规定作成各种簿册文件。台湾地区1983年、1995年最新修正的《证券投资信托管理办法》(以下简称《管理办法》)第12条第1款、第2款规定, 证券投资信托基金应由基金保管机构分别基金帐户独立设帐保管之;基金保管机构应使证券投资信托基金独立于其自有财产之外。香港地区《证券条例》对证券投资信托事业也无具体的规定,香港证监会1990年制定、1995年最新修订的《单位信托及共同基金守则》(以下简称《守则》)对此义务没有规定,而香港《受托人条例》第89条规定:“信托公司以受托人身份收取或持有的所有款项、财产及证券,须经常与公司的款项、财产及证券分开保存及记帐……”

(二)基金管理人不得用自己的资金或者用与其有信托契约关系以外的第三人资金买卖上市公司的股票。基金管理人作为证券投资信托资金的实际经营管理人,如果禁止其用自有资金买卖上市公司的股票,那么,在法律上就设定了其经营管理上的利益应当主要来自于信托契约约定的,从经营运作证券投资基金资金的盈利中提取报酬;基金管理人的主要业务活动应专一为基金服务。基金的资金投资所带来的获利条件或者机会应当属于投资人和受益人所有,非经他们同意,不得为别人所利用。基金管理人必须绝对忠实于投资人和受益人,不但自己不得利用经营基金资金带来的机会为自己牟利,也不得以此为第三人牟利,更不得拿着投资人和受益人支付的报酬为自己或第三人做事。

关于这个法定义务,国务院证券委的《暂行办法》第34条规定的禁止行为中第3项是类似条款, 但是其仅规定“禁止基金管理人以基金的名义使用不属于基金名下的资金买卖证券”,而对基金管理人自有资金买卖证券的问题则无规定。我国台湾地区《管理规则》第9条第1款则规定证券投资基金管理人不得以自有资金从事上市公司股票的买卖,而对基金管理人为基金以外的第三人或用第三人资金以自己名义买卖股票的问题则无规定。香港《守则》则无此方面义务的规定。

(三)不得用证券投资基金的资金买卖与基金有利害关系公司所发行的证券。国务院证券委的《暂行办法》第34条规定

的禁止行为中的第12项“将基金资产投资于与基金托管人或者基金管理人有利害关系的公司发行的证券”,就是对基金管理人而设定的这项义务;台湾地区《管理办法》第15条第1款第4项和第5项规定, 不得对本证券投资信托事业同时经理之各证券投资信托基金为证券交易行为;禁止买卖与本证券投资信托事业有利害关系公司所发行的证券,都是针对基金管理人的义务。(注:根据台湾地区《证券投资信托事业管理规则》第2 条规定,证券投资事业是指发行收益凭证募集证券投资信托基金及其运用基金从事证券及其相关商品的投资。)香港《守则》规定,如果管理公司任何董事或高级人员拥有一家公司或组织的任何一种证券的票面价值超过该证券全数已发行的票面总值的0.5%, 或管理公司的董事及高级人员合共拥有的该类证券的票面值超逾全数已发行的票面总值的5%, 则有关集合投资计划不可投资于该类证券之上。

至于何谓与基金或者基金管理人有利害关系的公司,祖国大陆《暂行办法》没有具体的解释,台湾地区《管理办法》的解释是“持有该基金已发行股份总数5 %以上的公司或者指担任基金经理公司董事或监察人的公司”。这种利害关系交易因为大多数是受关联公司控制的,极易损害基金大多数投资人和受益人的利益,当属禁止之列。但是,在少数情况下也有正当的这种关联交易,必须由基金管理人征得基金的受益人和保管人同意后方可进行。

(四)禁止或限制证券投资基金管理人(包括基金管理公司内部关联人员)与其管理的证券投资基金之间进行证券买卖。这是防止基金管理人利用经营投资基金之便利为自己以及与其关联人员,牟取不当利益的根本措施,也是基金管理人必须对基金投资人和受益人忠实的基本要求。

祖国大陆的《暂行办法》及其实施准则中均无此项义务的规定。台湾地区《管理规则》第27条第1 款规定:“证券投资信托基金事业之董事、监察人、经理人或其关系人,除经证管会核准外,于证券投资信托事业决定运用证券投资信托基金买卖某种上市、上柜公司股票时起,至证券投资信托基金不再持有该种上市、上柜公司股票时止,不得参与同种股票买卖。”依此规定,基金经理公司之内部人员无法与投资信托基金为股票买卖交易之可能。(注:陈春山:《证券投资信托专论》,台湾五南图书出版公司1997年9月版,第346页。)关于上述“关系人”,该《规则》第8条规定为“股东为自然人者,指其配偶、 二亲等以内之血亲及股东本人或配偶为负责人之企业;股东为法人者,指受同一来源控制或具有相互控制关系之法人”。香港《守则》关于对单位信托或共同基金集合投资计划管理的公司一般责任中规定,自行管理计划的董事不可以主事人身份与该计划进行任何交易。并规定,管理公司、投资顾问、该计划的董事或他们的关联人士,如果以主事人身份与该计划交易,必须事先征得受托人/代管人的书面同意。《守则》对“关联人士”的界定是“就一家公司来说,指:(1 )直接或间接实益拥有该公司普通股本20%或以上人士或公司,或能够直接或间接行使该公司总投票数10%以上人士或公司;(2)符合(1)款所述其中一项或全部两项规定的人士或公司所控制的人士或公司,或(3 )任何与该公司同属一个集团的成员,或(4)任何在(1)、(2)或(3)款所界定的公司及该公司的关联人士的董事或高级人员”。

(五)基金管理人必须亲自经营管理和运作基金的资产。证券投资信托既是信赖关系又是委托关系,按照大陆法系民法委托和信托法的基本原则,基金管理人作为基金投资人投入基金资金的实际掌管人,其有义务亲自运作基金资产,不经基金投资人或保管人同意不得委托其他人运作。

中国证监会《实施准则》关于基金管理人义务的第4 项中有“不得委托第三人运作基金资产”的规定。台湾地区的《管理办法》和《管理规则》以及香港《守则》对此义务均无作出规定。

(六)按照法律规定的期限计算由其经营的基金资产的净值并作出公告。这也是基金管理人对基金投资人和受益人忠实与负责的基本要求之一。

中国证监会《实施准则》关于基金管理人义务的第6 项中有“按规定计算并公告基金资产净值及基金单位每份资产净值”的规定。并在第19部分关于“基金的信息披露”中规定“封闭式基金资产净值每月至少公告一次,开放式基金资产净值每周至少公告一次”。香港《守则》规定,管理公司对集合投资计划的最新资产净值必须最少每月一次在香港最少一家每日印行的主要报章公布。台湾地区《管理办法》规定,证券投资信托事业应每日公告前一营业日证券投资信托基金每一受益权单位之净资产价值;在国外发行受益凭证募集之证券投资信托基金,得每周公告一次。

按照基金管理人必须对基金资产以及基金受益人基于基金资产可获得利益负责的要求,基金管理人主要应当对基金资产的安全和稳定收益尽合理的注意。为此,基金管理人有以下三方面主要法定义务:

(一)遵守用基金资产投资范围和品种的限制。设定这方面法定义务的主要目的就在于确保基金资产的安全系数,最大限度地减少和防范基金的投资风险。这种受限制的投资范围和品种具有较大的风险,于基金资产的安全和平稳获益不利。关于这项义务,祖国大陆《暂行办法》第34条确定的有:禁止从事证券信用交易,禁止以基金资产进行房地产投资,禁止从事可能使基金资产承担无限责任的投资,以及中国证监会规定禁止从事的其他投资行为等义务性规定。香港《守则》规定的禁止集合投资计划提供期权,第7.15条规定的集合投资计划不可投资于任何类别的地产(包括楼宇)或地产权益(包括期权或权利但不包括地产公司的股份),第7.16条规定的不可进行会引致集合投资计划有责任交付价值超过其资产净值10%的证券卖空,第7.19条规定的不可取得任何可能使集合投资计划承担无限责任的资产等内容,就是这方面义务。台湾地区《管理办法》第15条第1款第1项、第3项、第6项规定的“不得投资于未上市、未上柜股票或其他证券投资信托基金之受益凭证”,“不得从事证券信用交易”,“除经受益人请求买回或因证券投资信托基金全部或一部不再存续而收回受益凭证外,不得运用证券投资信托基金买入该基金之受益凭证”等,也是此类义务。

(二)遵守对可能危及到基金资产安全和基金投资人与受益人利益的经营活动的限制。这类义务所限制的主要是一些非投资性的基金管理人运用基金资产行为,以及一些会给基金资产带来较大风险的基金管理人自身经营活动。

祖国大陆《暂行办法》第34条中规定的禁止将基金资产用于抵押、担保、资金拆借或者贷款,禁止基金管理人以基金的名义使用不属于基金名下的资金买卖证券,禁止基金管理人从事任何形式的证券承销或者从事除国家债券以外的其他证券自营业务,以及《实施准则》关于基金管理人义务的第2 项中规定的不谋求对上市公司的控股和直接管理等就是此类义务。香港《守则》第7.18条和第7.22条规定的未经受托人/代管人书面同意不可进行放贷、承担债务、进行担保、背书或直接地为任何人士的责任或债项承担责任,以及集合投资计划不得借进超逾其总资产净值25%的款项;台湾地区《管理办

法》第15条第1款第2项规定的“不得为放款或提供担保”和《管理规则》第17条规定的“证券投资信托事业之自有资金不得贷与他人或移作他项用途”,“证券投资信托事业不得为票据之背书或其他保证行为”等均属此类义务。

(三)分散基金投资品种、限制投资比例方面的义务。这类义务主要以分散投资风险、保障基金安全和投资人与受益人利益为要求,规定基金管理人在法律允许的投资品种和投资经营范围内进行投资经营时,应当做到投资品种和具体项目多样化以及保持各项投资与基金资产之间的一定比例。

祖国大陆对此项义务的法律规定主要体现在《暂行办法》第33条对基金投资组合的限制中,即:“1个基金投资于股票、 债券的比例不得低于该基金资产总值的80%”,“1个基金持有1家上市公司的股票,不得超过该基金资产净值的10%”,“同一基金管理人管理的全部基金持有1家公司发行的证券不得超过该证券的10%”,“1个基金投资于国债的比例,不得低于该基金资产净值的20%”等。

香港《守则》对此类义务规定有多个条款,主要有:集合投资计划如果持有任何单一名发行人发行的证券,则该计划所持有的该等证券的价值,不可超逾该计划的总资产净值10%(第7.1条); 集合投资计划如果持有任何单一名发行人发行的任何类别的证券,则其所持数量不可超逾该类别证券的数量的10%(第7.2条); 集合投资计划如果持有并非在市场上市或挂牌的证券,则其所持有的该等证券的价值,不可超逾该计划的总资产净值15%(第7.3条); 集合投资计划最多可将其总资产净值的30%投资于同一种发行类别的政府及其他公共证券之上(第7.4条);集合投资计划投资在非用作套期保值的认股权证及期权的价值,不可超逾其总资产净值的15%(第7.6条); 提供证券投资组合的买入期权,以行使价来说,不可超逾集合投资计划的总资产净值的25%(第7.8条);集合投资计划可以并非为套期保值而订立金融期货合约,但就所有未到期的期货合约来说,该等合约价格的净总值,不论是须付予该计划或由该计划支付,连同该计划所持有的实物商品(包括黄金、白银、白金及其他金条)及以商品为基础的投资(从事商品的生产、加工或贸易的公司的股份除外)的投资的总值,均不可超逾该计划得总资产净值的20%(第7.10条、第7.11条);集合投资计划如持有其他集合投资计划的单位或股份,其总值不可超逾计划本身的总资产净值的10%(第7.12条);如果卖空会引致集合投资计划有责任交付价值超逾其总资产净值10%的证券,则不可进行卖空(第7.16条)等等。

在基金管理人对基金投资人和受益人忠实信赖方面的具体法定义务中,祖国大陆现行的相关法律规范对“禁止或限制基金管理人及其内部相关人员与其所管理的基金之间进行证券交易”这一义务没有规定,无疑是重大不足。因为在《暂行办法》和《实施准则》的规定中,并不全面禁止基金管理人用自有资金买卖证券,如果在未征得基金受益人和保管人同意的情况下,基金管理人及其内部相关人员与基金之间进行不包括该基金所发行的受益凭证在内的证券买卖,是严重违背财产信托关系中信托财产受益人的基本利益及其对基金管理人的信任授权的。而且祖国大陆目前尚未颁行《财产信托法》,基金管理人的这项义务,在调整证券投资基金活动的法律没有专门规定的情况下,也无法用《财产信托法》中确定的有关受托人基本义务的规定来转引规范。

关于“禁止用证券投资基金的资金买卖与基金有利害关系公司所发行的证券”这一义务,《暂行办法分只将这种“禁止用基金资金投资买卖的证券”限定在“与基金托管人或者基金管理人有利害关系的公司发行的证券”范围内,是不够全面的。因为除了用基金资金投资买卖与基金托管人或者基金管理人有关联的公司发行的证券,会影响基金和投资人与受益人的利益以外,用基金资金投资买卖那些与基金本体有关联的公司(如对基金投资控股的公司)发行的证券,也同样会影响基金和投资人与受益人的利益。基金管理人同样有义务不得用基金资金投资买卖这种“与基金有利害关系的公司”发行的证券。

至于这种“利害关系”的具体界定标准,祖国大陆的上述两个法规均无规定,在其他的法律法规中也无相应的规定。如此,该项法定义务全无操作性可言。所以,用基金资金来为基金的关联公司、基金托管人或基金管理人的关联公司提拉、接托其发行的股票的二级市场价格,司空见惯,不足为奇。《暂行办法》和《实施准则》的立法效力和形式属于最低一级的,理应是具体的、操作性的定规立制,太空泛、太原则,等于没有规定。

祖国大陆对基金管理人公告基金净资产义务的期限要求是封闭式基金每月至少公告一次、开放式基金至少每周公告一次,这与香港地区的规定比较接近,但是祖国大陆股市的理性程度、监管措施等都没有香港成熟;为增强基金管理人的经营责任以及基金管理人对基金投资人和受益人的忠诚与信赖,基金管理人公告净资产义务的时间限制可以向台湾地区的规定学习,把这一时间限制的要求提得更高一些,开放式基金和封闭式基金均要求每星期最少公告一次基金净资产值。/P>

台湾地区的《管理办法》和《管理规则》制定于二十世纪八十年代初中期,几经修订,日益完善和丰富。有的台湾学者认为《管理办法》和《管理规则》中并未明确规定“禁止基金与基金经理公司之间为证券交易”与“基金经理公司内部相关人员与基金之间为证券交易之禁止”的防范义务,而是从《管理规则》第27条第1 款禁止基金经理公司内部关联人员参与基金持有的同种股票的买卖的规定中推导出来的,实属一大不足。(注:参见陈春山:《证券投资信托专论》,台湾五南图书出版公司1997年9月版,第349~350页。)其实,此言有些片面, 因为台湾地区《管理规则》第9条第1款已规定证券投资基金经理人不得以自有资金从事上市公司股票之买卖,所以就自然包括了禁止基金经理人与基金之间为上市证券之买卖。

另外,有台湾学者认为,《管理办法》第15条第1款第4项规定的“不得对本证券投资信托事业经理之各证券投资信托基金为证券交易行为”有些绝对,如果基金为应付受益人大笔赎回受益凭证的要求,而另一新设立的基金持股比率过低应买进股票时,这种基金之间相互买卖股票,对两者均有利,如经“证监会”核准,可以相互买卖。(注:参见陈春山:《证券投资信托专论》,台湾五南图书出版公司1997年9 月版,第349~350页。)此言有理,对完善台湾地区证券投资基金管理人法定义务有益。

香港《守则》是由香港证监会制定的,虽然不具有像政府首长批准的法例那样的法律效力,但是,该规则是香港证监会根据香港《证券条例》和《受托人条例》等法律制定的,也具有相对的法律约束力;香港证监会对违反《守则》的基金经理公司、基金受托人、基金托管人等,可以取消其从事证券投资信托活动的资格;对行为人同时还违反《证券条例》构成犯罪的,有权提出。在英美法系的规则下,香港《守则》也是香港地区证券法渊源之一。

香港《守则》未将基金管理人必须亲自经营基金资产作为一项法定义务予以规定,是由于英美法系的财产信托法比大陆法系的更强调信托财产的独立性,并依法律和契约由受托人及其人享有权力负担责任,而且不像大陆法系的信托法那样强调信托财产授予人与受托人及其人之间的人身信赖与忠诚关系等因素决定的,如香港《受托人条例》第25条就明确规定受托人无须亲自行事而可委托人行事。而台湾地区《财产信托法》第25条已规定:“受托人应自己处理信托事务。信托行为另有约定或有不得已之事者,得使第三人代为处理。”所以台湾地区在调整证券投资信托的法律中没有规定基金管理人有必须亲自管理基金资产义务,乃无大碍。祖国大陆因为目前尚未颁行《财产信托法》,而且在民商法领域的立法习惯采用大陆法系的原则为多,所以在规范证券投资信托活动的法规中规定这一义务是完全有必要的。

由于祖国大陆《证券法》第68、69、70、183条, 香港《证券内幕交易条例》以及台湾地区《证券交易法》第157 条(之一)均规定了比较具体的证券内幕交易的防范内容,因此在祖国大陆及其香港和台湾地区有关专项调整证券投资基金的法律中,都没有对“基金管理人内部相关人员买卖其任职的管理人所经营的基金发行的证券”作出限制性义务规定。这并无不妥。如果基金管理人内部的相关人员买卖这种证券不构成“证券内幕交易”,就是没

有危害性的,则理所应当不予禁止;如果这种证券交易是利用该基金内幕信息进行的,则应按《证券法》设定的“证券内幕交易”规范进行处理。基金管理人内部相关人员利用其职务之便获得的内幕信息,买卖自己参与管理工作的基金所发行的证券就是《证券法》规定的“证券内幕交易”,并无特殊性的。有些人认为这个现象也是目前调整证券投资基金专门法律的一个比较重要欠缺的观点,笔者认为并不科学和全面。(注:参见陈春山:《证券投资信托专论》,台湾五南图书出版公司1997年9月版,第349~350页。)

在证券投资基金管理人应保障和维护基金资产的安全与稳定增值方面的义务中,祖国大陆及其香港和台湾地区的相关法律围绕限制用基金资产的投资范围与品种、限制基金管理人的非投资经营活动、分散基金资产的投资品种与投资比例等方面设定具体的法定义务,既有共同点也有各自的侧重面。

关于“限制基金管理人用基金资产进行的投资范围和品种”这类义务,祖国大陆及其台湾地区都规定有“不得用基金资产从事证券信用交易”;祖国大陆及其香港地区都规定有“不得用基金资产投资房地产和要负无限责任的财产”。台湾地区参照美国的立法还规定有“不得用基金资产投资于未上市证券”、“未经受益人请求或基金本身终止不得用基金资产买入本基金受益凭证”等义务。因为未上市证券兑现困难,不利于资金流动增值,而且基金买入这种证券后总资产净值也不易计算。香港结合《证券条例》允许进行证券期货交易的规定,在《守则》别对“基金本身不可提供期权”及“基金不可进行有义务交付价值超过其资产10%的证券卖空”作了规定,以保证基金本身的稳定。祖国大陆及其台湾地区并不开放证券期货交易,故无须对此作出规定。台湾地区《管理办法》规定的“禁止用基金资产购买未上市证券”义务,值得祖国大陆和香港借鉴。

关于“限制基金管理人从事的非投资性经营活动”这类义务,祖国大陆与港、台都对基金管理人用基金资产从事抵押、担保、放贷、拆借等活动予以禁止;只是香港在原则上禁止的同时尚留有余地,即只要经受托人/代管人书面同意,还是可以进行上述活动的。这是香港地区奉行注重依法保护投资人利益的同时尊重当事人自由意愿的具体表现。

祖国大陆对基金管理人“不得谋求对上市公司的控股和直接管理”的义务,其实已经包括在“限制基金投资比例”方面义务之具体的“禁止同—基金管理人管理的全部基金持有1 家上市公司发行的证券不得超过该证券的10%”规定之内了。所以这项原则性义务的规定完全可以取消。

至于祖国大陆《暂行办法》规定的“禁止基金管理人以基金的名义使用不属于基金名下的资金买卖证券”以及“禁止基金管理人从事任何形式的证券承销或者从事除国家债以外的其他证券自营业务”两项义务,体现了国家对防范基金资产风险的干预和强化管理的原则。这样规定基金管理人的义务也是合适的。

关于基金管理人“分散投资品种、限制投资比例”方面义务,祖国大陆与港、台都围绕一个基金投资于一家公司发行的证券只能占该基金资产总额的一定比例,以及一个基金投资于一家公司发行的证券的总额只能占该公司发行证券总额的一定比例而展开。虽然各自限定的投资最高比例各不相同,但都把投资额限定在占基金自身或者占发行证券的公司所发行证券总额的较低比例上(祖国大陆及其台湾地区较低,平均为10%,香港地区较高一些,为20%左右, 投资公共债券可略高些, 达30%),以此减少基金资产的投资风险,限制基金管理人谋求对发行证券公司的控股和直接管理。祖国大陆《暂行办法》规定的“1 个基金投资于股票、债券的比例不得低于该基金资产总值的80%”及“1 个基金投资于国债的比例,不得低于该基金资产净值的20%”两项义务,较适合祖国大陆证券市场和投资基金活动时间短、投资和管理经验不成熟的实际情况。相对而言,台湾地区对这方面义务的规定比较简单,只有关于一基金投资于同一公司的总额占该公司所发行证券总额的比例限制,以及一基金投资于任何一家公司发行的证券的总额占该基金净资产价值的比例限制两项条款。香港地区的这方面规定最为丰富和具体。

由于祖国大陆毕竟是在实践不充分、经验不足的情况下着手制定调整证券投资信托活动法律规范的,不足之处在所难免。从借鉴港、台地区的有益经验出发,祖国大陆调整证券投资基金的法律规范中,当务之急主要应增加“限制基金管理人及其内部相关人员与基金之间进行证券交易”、“限制用基金资产投资买卖与基金有利害关系的公司所发行的证券”、“限制用基金资产投资买卖未上市证券”等针对基金管理人的法定义务,并对“与基金管理人、基金托管人、基金有利害关系的发行上市证券的公司”作出具体的界定。