内容摘要:本文从风险投资运行的金融环境、创设背景与发展历程两个方面对中外风险投资机构进行了对比分析,指出我国风险投资的发展规律和社会角色与政府政策相关。这使它与外国同行相比,在筹资渠道、管理水平、退出途径等方面处于相对劣势地位。

关键词:风险投资金融环境创设背景

我国风险投资在经历了2002年的短暂衰退后,2003年得以迅速反弹,2004年并继续保持快速发展势头。2003年风险投资额达到9.92亿美元,比上年增长了137%,2004年风险投资额达到12.69亿美元,比上年增长了27.92%。但风险投资在我国蓬勃开展之际,国内风险投资机构及其投资额却呈现萎缩,风险投资机构由2002年296个缩减到2003年的233个,减少了三分之一强,风险投资机构所筹资金由2002年的582亿元下降到2003年的501亿元,降低了13.9%,投资额由2002年的1.948亿美元减少到2003年的1.69亿美元,所占份额由2002年的46.6%下降到2003年的17%。为何我国风险投资的发展呈现如此大的反差?本文试图从风险投资运行的金融环境、创设背景与发展历程两个方面对中外风险投资机构进行对比分析,以期找出我国风险投资弱势发展的原因所在。

风险投资运行的金融环境

一般理论与经验

风险投资作为一种投融资机制,是在特定的金融环境下运行,受金融体系结构、金融市场发展状况和金融体系运行效率影响。从风险投资的融资角度分析,风险投资需要大量的敢于承担风险的资金供给者,这些资金供给者或是机构投资者,或是个人投资者,对于他们而言,风险投资只是其进行投资决策、均衡金融资产收益性与安全性的一种手段。当一国出现较多资金供给者通过风险投资来协调其资产的收益性与安全性时,该国往往已经历了资本市场的充分发展,实现了投资者的资产多样化和风险承受能力的层次化。风险投资的主要资金供给者——机构投资者更是得到了充分的培育与发展。成熟的资本市场往往也意味着存在成熟的产权交易活动,这使风险投资能通过诸如IPO、MBO、M&A等各种途径退出。

纵览世界各国的金融体系,可将他们分为两类,一类以存在发达、活跃的证券市场为标志,这些国家的投融资活动大部分体现在证券市场的交易上,如美国。另一类则是以强大的银行体系为主宰,主要的投融资活动通过银行体系进行,如德国和日本。Black•B和Gilson•R在1998年通过对这些国家风险投资与资本市场结构的研究,得出弱的风险投资活动与以银行融资为主宰的经济相联系的结论。美国的风险投资之所以能迅速发展、繁荣就在于美国存在着高度发达、充满活力的证券市场。

我国的金融环境

真正意义上我国金融体系的建立应始于1984年中国工商银行的创建,自此后的十多年,我国逐渐建立了自己的银行体系、保险体系和证券体系,并形成了目前银行业、保险业、证券业分业经营、分业监管的局面。由原来的计划经济逐步过渡为现在的市场经济,经济转型痕迹难免体现在金融体系的建立与发展过程中,并对金融机构的运行效率造成巨大影响。

我国的证券市场初建于计划经济时代,为保持社会主义经济的国有权,我国上市公司的股份被分割为国有股、法人股和个人股三类,市场上仅允许个人股自由流通与交易。股权分离严重阻碍了证券市场的发展,2001年6月我国政府曾试图减持国有股,以增加证券市场的流动性,但由于经济转型带来的种种困难使政府不得不放弃了这一行动。尽管2004年中期,深圳证券交易所增设了中小企业板,使证券市场的发展又向前迈进了一步,但我国证券市场的先天制度缺陷使其难以实现投融资转换的重任,2003年末,我国共有证券公司33家,资产总额5285亿元,资本总市值4.24577万亿元。

我国保险业是受经济转型影响最轻的金融行业,国有保险公司较早地通过业务分拆、股份制改造等方式成功实现了管理社会化。保险业在创建后的短短十多年里得到快速发展,到2004年末,保费总额达4318.1亿元,保险业总资产达1.18万亿元。但与西方国家相比,保险公司仍不能发挥主要机构投资者作用,一是我国保险公司的投资渠道一直受到严格控制,到2004年才允许直接投资股票市场,投资方式、投资额度和投资管理都处于摸索阶段,发挥主要机构投资者作用、领导投资方向还有待时日;二是与瑞士5660.3美元和英国4058.5美元的保险密度相比,我国保险密度仅35.3美元,3.33%的保险深度对比英国的13.37%和瑞士的12.74%,都表明我国保险业还处于弱小阶段,还需获得长远发展。

与证券业和保险业相比,我国银行业却规模庞大、体系发达。到2003年末,国内银行体系包括3个政策性银行、4个国有独资商业银行、112个城市商业银行、693个城市信用社、32401个农村信用社,此外,还有204个外国银行分支行和223个外国银行办事处。银行体系的总资产达到27.64万亿元,远高于保险资产总额9122.8亿元和证券资本总市值4.24577万亿元,占据了我国金融市场84.3%的份额。这也表明在我国金融体系中,银行部门的主宰地位。在我国银行体系内部,国有商业银行长期占据统治地位,它吸收了65%的国民储蓄,发放了55%的金融机构贷款,承担着80%的全社会支付结算业务量。由于历史原因,国有商业银行与国有企业存在着丝丝缕缕、难以割断的关系,这一方面使得银行体系的大部分资金流向了国有企业,对我国经济作出重大贡献的中小企业和私人部门却难以获得资金;另一方面,国有商业银行也成为不良贷款的主要来源。尽管政府已采取设立资产管理公司、外汇注资、股份制改造等方式来解决国有商业银行存在的不良贷款、资本不足及公司治理问题,但我国银行体系在逐步滑入市场化轨道过程中,国有商业银行主宰中国投融资结构的局面仍保持不变,大部分的社会闲置资金仍集中于国有商业银行,并通过银行体系提供给国有企业。银行体系在社会资金配置上的低效性与偏袒性仍将保持时日。

从以上分析得知,我国风险投资运行在一个以国有商业银行体系为主宰的金融环境中,该环境一方面制约了闲置资金向风险资金的转移,另一方面扩大了风险资本任务,即作为银行资金的补充,为众多的难以从银行取信的中小企业提供合法资金支持。与外国风险投资机构相比,这一金融环境也决定了我国风险投资机构在融资、投资与退出方面都处于劣势地位。

风险投资的创设背景与发展历程

美国风险投资发端于“天使投资”,是民间主体基于对成长型中小企业的利润预期而自发形成的制度创新。在风险投资的创设与发展过程中,政府主要提供法律与政策支持。这种自下而上诱致性生成的风险投资机构在高投入、高风险、高参与、高收益的投资理念下,充当着风险企业的资金供给者、管理者和服务者的社会角色。风险投资机构多以有限合伙制的组织形式出现,风险投资机构的管理者也是出资者,他以丰富的管理经验对风险投资机构的运营风险承担无限责任。

风险投资规模的扩张与收缩很大程度上受风险投资的成功案例与创业板股票市场的表现影响,如1999年惠普、雅虎等成功案例创造了硅谷神话,使美国风险投资额由1998年213.47亿美元上升到1999年的546.04亿美元,2000年更是扶摇直上到1058.92亿美元,但2001年春NASDAQ市场的崩溃使全美的风险投资额陡然降到410.15亿美元,2002年、2003年都保持这种下降趋势,直到2004年才扭转势头,微幅上升到209.41亿美元。这一特征也体现在进入我国的国际风险投资机构上,2001年、2002年受到NASDAQ股市走低影响,进入我国的外国风险投资额分别为2.58亿美元和2.086亿美元,而2003年、2004年受多起我国风险企业成功上市和合并的案例影响,外国风险投资额达到了8.23亿美元和7.944亿美元。

我国风险投资却有着全然不同的创设背景与发展历程。我国风险投资的创造产生于1985年科学技术体制改革,中央政府力图借此改变研究开发资金由政府计划拨款的局面,解决我国科技成果转化缓慢、资金投入不足的问题。这一初创目的不仅决定了我国风险投资独特的社会角色——提供资金、促进高科技转化,而且也使随后的发展历程——每次快速增长或衰退都与政府决策相关。1992年邓小平南巡确定了风险投资的发展方向,在各地政府的响应下,1993年末,国内建立了11个风险投资公司,但大多数是由地方政府建立,并附属于科技部。1998年中央民建“关于尽快发展中国风险投资事业的提案”的提出掀起了全国各地研究风险投资、设立风险投资公司的热潮,1999年末风险投资公司有99个,当年新增40个,2000年新创风险投资公司102个,这其中包括部分私营公司和金融机构与企业发起创设的公司。政府资金不再是我国风险投资机构的唯一资金来源,私人部门已开始进入风险投资行业,部分上市公司加入风险投资浪潮,2001年末,我国风险投资中45%的资金来源于公共企业,总额为8.8亿美元,42%来自于政府部门,总额为8.36亿美元,再有13%来自于私人部门,总额为2.55亿美元。风险投资的资金来源开始由政府主宰(2000年占70.2%)转为公共企业与政府部门几分秋色。2001年末,当中国证监会宣布延迟开设二板市场的决定,缺乏退出渠道的风险投资公司遭到严重的打击,风险投资额由2001年5.18亿美元下降到4.18亿美元,下降了19.31%。

2002年政府文件《外资风险投资公司管理条例》草稿的,鼓励了部分中外合资风险投资公司的建立。2003年、2004年我国经济的强劲增长、人民币升值的预期及多起风险投资成功退出案例的出现都促进了风险投资快速反弹与增长,2003年风险投资额9.92亿美元,2004年12.69亿美元,分别比上年增长了137%和27.92%。但是如前所述,风险投资机构由2002年的296个缩减到2003年的233个,减少了三分之一强,风险投资机构所筹资金由2002年的582亿元下降到了2003年的501亿元,降低了13.9%,风险投资额由2002年的1.948亿美元减少到2003年的1.69亿美元,所占份额由2002年的46.6%下降到2003年的17%。2004年受到中小企业板设立影响,中国风险投资有了较大的增长,风险投资额上升到3.198亿美元,比上年增长了89.23%,所占份额也上升到25.2%。

在我国风险资本来源逐渐企业化、私人化的过程中,风险投资机构与其外国同行相比的另一弱点也根源于它特殊的创设背景与发展历程,即我国风险投资基金管理者基本上都缺乏管理经验。如前分析,我国许多风险投资机构由政府部门创建,大部分风险投资机构创建于2000年及以后,基金管理者对风险投资项目的选择及风险企业的管理都缺乏足够的经验。在对204个风险投资公司管理者的调查中发现,具有政府官员背景的有48个,原为教授学者的有31个,具有银行及其他金融背景的有37个,具有国外背景或海归背景的有13人,只有75个具有企业家背景,占37%。这也从另一方面说明了制约我国风险投资机构发展的因素所在。

我国风险投资是作为国家科技兴国政策的一部分由政府强制推行的产物,它运行在以国有商业银行占统治地位的金融环境中,其发展规律与社会角色更多地与政府政策相关。这使它与国外同行相比,在筹资渠道、管理水平、退出途径等方面都存在着差异,处于相对劣势地位。政府在采取措施促进风险投资的发展时,应重新审视风险投资的定位与政策,应在改善金融环境、促进立法、规范风险投资的发展目标上有所作为。

参考文献:

1.北京清科公司.中国风险投资统计年报.2004

2.蔡莉,杨如冰.风险资本市场的生成与演进研究.中国社会科学出版社,2003