摘要：在股权分置背景下，我国上市公司流通股具有特殊的流动性价值，股权分置改革完成后，我国股票市场经历过大涨和大落，这和股改带来的股票流动性价值调整有一定关系。本文重点阐述股改后原非流通股和流通股流动性价值的新特征。

关键词：流动性价值；流通股；非流通股；股权分置改革

流动性是股票的基本特性之一。股权分置改革前，由于我国特殊的股市制度设计，上市公司股票分为流通股与非流通股，非流通股的流动性受到限制，流通股的流动性价值也由于这种特殊的二元结构设计而不同于其他国家股票流动性价值。本文将对股权分置改革前后我国上市公司股票流动性价值进行对比分析。

一、股权分置背景下我国上市公司股票的流动性价值

(一)可流通股份少，流动性价值增值。我国企业上市审批程序繁琐。在股权分置的制度下，上市公司约有三分之二的股份不能在二级市场流通，进一步加剧了我国可流通股票的稀缺程度。与此同时，随着我国经济的高速发展，投资需求旺盛，而我国可供选择的投资品种还相对较少。股票投资凭借其较高的回报率和较强的流动性对社会资金具有强大的吸引力。投资需求的迅速扩张和可流通股供给的相对匮乏，使流通股的价格不断提高。

(二)股票流动性的投机价值、止损价值更高。由于上市公司的大部分股份不能流通，流通股的市值低，易于炒作，为庄家人为操控股价，牟取暴利提供一定的可乘之机。我国股市投机之风盛行，股票换手率比成熟的资本市场高得多，拥有流通权可能会获得巨大的投机收益。对于中小投资者，股票的流动性不仅使其有可能参与分享投机收益，而且在市场行情下跌时，有机会及时抛售股票，降低损失。

(三)流动性成为流通股股东的主要利益出口。我国上市公司控制权基本处于静止状态，股权结构稳定。控股股东几乎都直接或间接带有国有性质，所有权主体虚位，大股东缺乏对管理者监督的动力，管理者没有由于经营不善而被替换的危机感。此外，对管理者的激励措施也不到位，我国企业的管理者薪酬以固定薪酬为主，而且薪酬水平偏低，不足以起到应有的激励作用，反而是在职消费、升迁机会等收益所占的比重很大。这些隐性收益与企业规模、管理者所能控制的资源密切相关。因此，管理者有扩张的倾向，这种扩张有时可能并不以提高企业价值作为决策依据。控股股东的股票不能在二级市场流通，也使其并不真正关心股票的价值，反而会通过不平等的关联交易、以上市公司的财产为其提供抵押、担保、甚至直接侵占上市公司资金等方式从上市公司攫取利益。在这样的制度背景下，流通股股东的利益受到侵害是可以预见的，流通股股东的理性选择只能是投机，寄希望于通过股票的转手获取收益。

二、股权分置改革后原非流通股的流动性价值分析

(一)我国的股权分置改革是在短时间内完成的，众多上市公司解禁时间集中，给市场造成巨大的压力，容易对股价形成打压。股改后的一段时期内，受二级市场吸收非流通股能力的限制，原非流通股股东的流通权仍不充分，流动性价值有一个逐渐提升的过程。但与股改前不同，这种流动性的限制是非流通股股东依据市场状况自主决策、权衡利弊的结果。一些大股东主动宣布将承诺持有股票的期限延长，一方面显示了大股东对企业前景的乐观，另一方面大股东也可以在熊市中维持股价。

(二)非流通股股东一般所持股份比例较大，大股东的股票流动性价值有其特殊性。大股东的股票在股市转让，可能会对股价产生不利影响，特别是在股票走势不好时，打压作用更为强烈，大股东的利益因股价下跌可能遭受巨大的损失。因此，流动性的止损价值对大股东意义不大。当大股东面临新的投资机会想出售在企业的全部或部分股权时，也可能会放弃在二级市场交易，而选择协议转让的方式。

(三)大股东有比行使流通权更好的获利方式。由于拥有企业的控制权，大股东可以通过选聘更有能力的管理者，对其进行更有效的激励与约束等方式提高收益。特别是伴随着股权分置改革出台的一系列政策、法规为企业治理结构的改善、股权激励等新激励方式的推行提供了条件。大股东除非有非常好的投资机会，否则没有必要变现企业的股份，即使有好的投资机会，也可考虑由上市公司进行该项投资，而不必冒股权变现的风险。同样，由于控制权带来的巨大收益，在股票的价格超过大股东预测的价值时，大股东也可能会继续持有股票，或只变现其中较小的一部分。

三、股权分置改革对原流通股流动性价值的影响

(一)股改方案公布后，流动性的投机价值明显增加。由于有一段时间的禁售期，非流通股进入二级市场对短线操作为主的流通股股东没有立即形成威胁，反而是制度的重大变迁往往会伴随巨大的投机机会，流动性的投机价值会有所增加。在股市赚钱效应的带动下，吸引大量社会资金涌入，流通股的稀缺性更为明显，投机价值进一步增值。

(二)解禁期的集中到来导致流动性价值的过度贬值。非流通股的持股成本远低于流通股的持股成本，以较低的价格出售仍具备较大的获利空间。随着解禁期的到来，市场对非流通股股东抛售的预期，会导致股票价格的下降，甚至形成一定程度的市场恐慌。在近期股市下挫的整体行情中，尽管有大股东宣布延长持股承诺期，但只是个案，不具有普遍意义。市场对大股东抛售的恐慌，由于解禁期的集中到来而加剧。在普遍下跌的股市中，流动性的投机价值、投资价值严重削弱，止损价值有所提升。基于对大股东抛售的过度预期，股票的流动性价值被市场低估。

(三)经过一个震荡、调整期后，我国股市受到的冲击将逐步消除，流动性价值回归正常水平。股改后，由于股权分置带来的流通股流动性的附加价值消失。市场逐步完成对非流通股的吸纳后，对大股东抛售的恐慌情绪逐渐减弱，流动性的过度贬值将得以回复。二级市场扩容，由于可供交易的股票数量不能满足投资需求引致的通过炒作抬高股价的现象将减少。但股票价格的影响因素复杂，个股价格的波动仍是股票投机价值和短线投资者止损价值的源泉。随着股市的成熟，长线投资者和进行价值投资的投资者比重将增加。在投机机会出现时，投资者会更为谨慎地选择是否行使流通权，其对股票的下跌也会有更强的容忍能力，反而可能在股市表现不佳时增持绩优股票。

(四)从长期来看，流动性价值有继续下降的趋势。随着我国股市规模的进一步扩大，对散布虚假消息、进行内幕交易打击力度的增强，以及市场参与者投资心理的成熟，股市将更加平稳，股价的波动幅度有可能减小。股市风险的降低，使流动性的投机价值和止损价值降低。此外，随着金融市场体系的完善，投资者可以更方便地取得借贷资金，不必通过变现股票为新的投资机会筹集资金，流动性的投资价值降低。