摘要：我国上市公司财务结构的共性表现在多个方面，如偏好股权筹资、长期负债筹资比例偏低、财务结构呈现行业特征，等等。在对其成因进行分析的基础上，提出了“治标更治本，标本兼治”的财务结构优化战略：“治标”，即“增量优化”与“存量优化”双管齐下。“治本”，即完善公司治理，优化财务结构。

关键词：上市公司；财务结构；优化

1我国上市公司财务结构现状分析

长期以来，我国上市公司财务结构的共性表现在这些方面：一是资产负债率偏低，长期负债在公司财务结构中所占比例很小；二是技术进步快、经营周转快的行业资产负债率高，而技术含量相对低、增长相对稳定的行业资产负债率却很低；三是股票流动性差，未流通股占上市公司总股本比重过大，国有股一直处于控股地位；四是负债结构不合理，流动负债占债务总额比重过大，债权性融资比重过低。

造成以上现象的原因，可以从以下几个方面进行分析。

(1)上市公司股权筹资偏好的主要原因在于我国资本市场的特殊性，表现在:

①根据“市场时机理论”，当上市公司股价被高估时，股权筹资就会使其价值最大。而我国大多数上市公司的股价被高估，所以造成股权筹资比例较大的现象。

②由于我国上市公司不分红或少分红，使股权筹资的成本较低。虽然目前政策改变为大多数公司不得不发放现金股利，但比例仍然很低，而且是为了满足进一步“圈钱”的要求。

③在我国A股市场上，国家股与法人股占到60％，流通股只占40％，这样的比例再加上国家股和法人股的“所有者虚位”现象，使上市公司失去制衡机制，公司的筹资决策权被“内部人”控制，而股权筹资的软约束恰恰是“内部人”所希望的。

(2)造成我国上市公司长期负债筹资比例偏低的原因在于:

①我国商业银行的功能并不完善，自身规避风险的能力不强，大多数银行都尽量避免发放风险较大的长期贷款，这也就增加了上市公司取得长期贷款的难度。

②按期归还长期负债，限制了公司管理层的“利己行为”。长期贷款的“硬约束”，也不是“内部人”所希望的。

③我国股票发行市场长期以来存在着“卖方市场”和“赚钱效应”，债务筹资由于90年代企业的滥集资现象，一直没能形成良好的市场，除了国家信用担保或实力雄厚的大公司，一般公司发行债券很难成功。我国的债券市场始终存在着一定程度的抑制现象，上市公司进行债券筹资的条件极为苛刻，上市公司的再筹资三个途径(配股、增发和发行可转换债券)中，增发的条件最宽松，发行可转换债券的条件最苛刻。

(3)造成我国上市公司财务结构行业特征的原因在于:

①金融市场存在不成熟的投资理念。一般来说，成长性强的公司未来发展的前景往往具有更多的不确定姓，因此，投资者对这类公司的借债应该保持更多的谨慎。但是相当多的投资者反而愿意投资于成长性强的公司，放松了风险的考虑。

②上市公司治理中存在着问题。因为，从理论上讲，成长性强、未来收益不确定的公司，应当通过股权筹资，以避免公司过高的债务加大的风险，但少数掌握控制权的大股东，从自身利益出发，不愿意发行新股稀释控制权，而情愿冒风险筹措债务资金。

2如何优化上市公司财务结构

上市公司财务结构的优化既要从公司本身的目标考虑，也不能忽视上市公司筹资所处的经济环境。根据现代资本结构理论，经济环境是企业筹资的传导机制，传导机制充分地发挥了作用，将有利于解决上市公司筹资存在的问题。因此，上市公司财务结构的优化应采取“治标更治本，标本要兼治”的战略，以认识和分析上市公司筹资现状及其存在的问题为切入点，分析造成上市公司财务结构不合理的本质原因，从根本上解决问题，进行财务结构的调整与优化，即所谓“治标更治本，标本兼治”的优化战略。

(1)“治标”——“增量优化”与“存量优化”双管齐下。

①所谓“增量优化”，是指上市公司进行再筹资时，应当根据自身的需求，全面考虑影响公司筹资决策的各项因素，选择合理的筹资方式，以达到财务结构的优化。但是尤其应当指出的是，企业应当重视内源性资金在财务结构中的重要作用，因为内源性资金不仅可以避免发行债券和股票的外部成本，还可以减少外部投资者与经营者之间的问题，应该作为企业筹资决策的首选方式。

②所谓“存量优化”，是指上市公司在现有资本总量下，根据自身的情况利用闲置资金，通过发放现金股利、回购公司股份等方式，调整财务杠杆水平，提高资金的使用效率。存量优化包括三个方面，一是对现存资金总量中债务资本与权益资本比例的合理优化，二是对权益资本内部结构的调整和优化，三是对债务资本内部结构的调整和优化。

(2)“治本”——完善公司治理，优化财务结构。

有效的公司治理可以保证企业各要素投入者利益的均衡，是实现企业价值的前提和基础，也是优化企业财务结构的目标。因为公司治理是合理配置剩余索取权和控制权的契约安排，完善的公司治理是对公司控制权的合理配置，使公司利益各方形成相互制衡的机制，从而产生对人的激励和约束，协调冲突，降低成本，实现各要素投入者利益的均衡。其中，权益资本权利的配置是控制权归属的动因，不同的权益资本构成会导致不同的控制权安排，会影响委托双方目标偏离的程度，造成不同的自理效率。同理，债务资本的配置比例以及债权人对偿债安全性的维护也会影响成本，进而影响企业价值。由于债务资本与权益资本及其内部的不同匹配，是产生利益矛盾的根源，所以财务结构的优化就是合理安排各种权利契约，保证各利益相关者要求权的实现。

①明确上市公司的产权关系，即国家、企业和银行之间的关系。国家以其对企业的出资额应当拥有所有者的权益，但应防止对企业经营管理的行政干预；同时商业银行也应发挥其应有的职能，以正确的身份处理与上市公司间的关系，发挥银行的信息和监督优势，提高银行对企业的监控力度。

②降低上市公司中国有股的比重，促使国有股与法人股的流通，促进上市公司股权的合理分散，建立健全公司的监督和激励机制，尽可能减少“内部人控制”的负面作用，保证中小投资者参与公司管理的权利。

③建立有效的偿债保障机制。偿债保障机制包括事前保障机制和事后保障机制，事前保障机制又包括债务人对债务责任的自动履行机制、债权人的信用和配给机制、限制债务期限和债务资金用途、债务工具的流动性和可转换性、抵押担保等。事后的保障机制主要依赖法律程序，包括自发性和解与结算、破产清算与重组等。建立偿债保障机制的关键在于建立有效的破产机制，只有有效的破产机制，才能保证控制权的转移，发挥债务筹资的有效治理作用。

④大力发展债券市场，优化上市公司财务结构。应通过扩大企业债券的发行规模，提高公司债券的流动性，增强公司债券的吸引力，减少对发行公司债券在资格、程度、利率和期限方面的限制，创新债券品种，完善债券市场的结构体系，建立完善的企业信用评价体系等方面来促进企业债券市场的发展和完善，以此推动资本市场的均衡发展，优化上市公司融资结构。在目前上市公司“软约束”的特殊情况下，债券筹资将迫使企业增加经营压力，增强资金成本意识，建立有效的自我约束机制，为企业债务筹资营造良好的市场环境。

⑤培育机构投资者。针对我国上市公司国有股为第一大股和中小股东搭便车的现象，发展机构投资者可以一定程度上填补国有股缺位的困境，完善公司治理，降低成本，有利于提高股市的运作效率，有利于债券市场的发展。