摘要：本文选取2010-2018年我国制造业上市公司数据，利用门槛面板数据模型，分析企业财务杠杆对企业会计盈余是否存在门槛效应及最优水平。实证发现，我国制造业企业财务杠杆与企业会计盈余存在双重门槛效应，门槛值分别为0.387和0.506，随着财务杠杆水平上升，财务杠杆对会计盈余的影响先正，再不相关，后负。国有企业的最优财务杠杆区间高于民营企业，盈利企业和亏损企业仅有一个门槛值，盈利企业的最优财务杠杆高于亏损企业，成长期的最优财务杠杆区间高于成熟期、衰退期企业，且衰退期企业最低。

关键词：财务杠杆会计盈余门槛效应双重门槛

一、引言

现代企业的发展离不开资本支持，由于企业的内部资本往往有限，使得大多数企业通过外部融资来解决企业发展过程中的资金难题。但是，企业的外部融资成本显著高于内部融资，在此约束下企业不得不权衡融资规模和负债比例，企业利用财务杠杆过低，会导致错过一些净现值为正的投资项目，特别是对于处于成长期的企业，资本支持对企业发展尤为关键，而企业利用财务杠杆过高，则可能面临财务、债务风险，王湘[1]指出财务杠杆的增加，企业的财务风险扩大，财务拮据成本与破产成本增加。近几年很多企业热衷于“多元化”发展道路最终却因为资不抵债的现象频繁发生也验证了这一观点。因此现实角度看，企业的负债比例并非越低越好，也非越高越有利，更有可能存在最优的财务杠杆区间，使得该在资本结构下，企业能获得最佳的会计盈余水平。国外经济学者从理论的角度分析了企业负债与经营绩效的关系，Jensen&Meckling[2]的自由现金流理论认为负债份额的增加，会提高经理人的偿还本息的压力，抑制了管理层一些非效率投资行为，从而提高企业绩效，因此负债比例与企业绩效呈正相关。Rossetal.[3]的信号传递理论也论证了这一观点。但融资优序理论则认为企业只有在内部融资不能满足需求时才不得不对外融资，因此外债比例越高，意味着企业内部盈余资本越少[4]。在理论不一致背景下，众多国内外学者从实证的角度展开了检验，并且至今仍然学者围绕此问题展开了延伸分析。从实证文献的结论看，支持负债率与企业绩效正相关[5-8]、负相关[9-13]的结论较多，同时也有学者[14-16]得出了二者非线性相关的结论。这些研究丰富了企业负债经营的相关理论，但也侧面反映出一些问题：首先，财务杠杆对企业绩效存在正相关或负相关的结论与企业的实际经营不相符，一家企业零杠杆或超高负债经营都不利于企业长期发展，同时这一学术结论也无助于对策设计；其次，得到二者具有“倒U”型非线性关系的文献都是基于整体角度考察，忽略了企业异质性特征，对于融资难易程度、生命周期、盈利状况不同的企业可能存在不同的财务杠杆最优点，甚至不是非线性结构；最后，发现企业负债率与企业绩效非线性关系的学者将最优财务杠杆视为一个点，忽略了最优财务杠杆是一个区间的可能性，如杨华等[17]从二次项方程升级到门槛效应检验企业资本结构与经营绩效关系时，直接放弃了双重及以上门槛效应的检验，显然并不合理。现阶段我国企业仍然面临着融资约束问题，但另一方面社会债务水平已经处于较高水平，在此大环境下，企业合理的资本结构更有利于社会更高效的资源配置，也有助于降低金融系统性风险。为此，本文将结合上面提出的以往研究的不足，采用新的计量方法和新的角度对这一传统学术问题继续深入研究。本文将选取2010—2018年我国制造业上市公司数据，利用门槛面板数据模型，分析企业财务杠杆对企业会计盈余是否存在门槛效应和最优水平区间，同时进一步考虑最优财务杠杆是否与企业的异质性特征有关，即将企业按融资约束程度、生命周期和盈亏状态进行分组，来考察各组企业样本财务杠杆与企业会计盈余的关系。研究结果可为现阶段企业降低财务成本、优化资本结构提供有力的依据。

二、理论分析与研究假设

关于财务融资规模与企业经营绩效，国外学者较早就对二者的理论关系展开了研究，并且形成了两种对立的观点。正向观点认为，债务融资具有避税效应、消减成本效应、信息传递作用、利润形成效应，这些有利于提升企业的成长性，促进企业绩效。Jensen&Meckling[2]指出提高财务杠杆有利于降低成本，企业管理层会更高效地参与公司治理。负向观点认为，提高杠杆财务杠杆会加大企业风险积累，过度依赖债务融资会使企业面临信誉问题，同时也增加了企业的法律、咨询和会计成本，并且会影响企业的投资决策和并购重组的主动权[18]，总体上不利于企业长期发展。但是这些线性模型并不能完全解释现实企业的负债经营问题。为此，在正负两对立观点的基础上，产生了权衡理论，该理论认为企业的最优资本结构是企业从债务融资获得的税后收益与债务融资引致的相关成本进行权衡的结果，因此企业存在一个最优的资本结构，在负债低于最优水平时，负债融资增加会带来绩效提升，而超过这一水平后，继续增加负债会损害企业绩效。Stulz[19]认为负债对企业价值的正影响和负影响能发生抵消效应，当二者刚好能互相抵消时，企业绩效能达到最高，因此存在最优的资本结构。本文认为，随着企业规模扩大和业务量上升，对资金的需求也不断增强，但是外部融资在促进企业加快发展的同时，不仅会使企业承担更多的财务成本，也会加剧企业的财务风险和系统经营风险。如果企业通过新增投资获得的收益低于债务融资的成本，那么也意味着此时的财务杠杆比例并非最优的。近几年不断有学者得出了企业负债与绩效存在先正后负的相关关系，初步说明企业更高的财务杠杆和更低的财务杠杆都不利于企业成长。但是企业的最优财务杠杆到底是一个点（倒U型或单重门槛）还是一个区间，很少有人深入分析。本文认为，企业会计盈余最大化下的财务杠杆是一个范围区间。当企业财务杠杆较低时（在区间左侧），此时企业增加财务杠杆获得的成长收益能超过融资的相关成本，会计盈余上升，而当财务杠杆处于区间内水平时，财务杠杆上下波动对企业会计盈余的影响非常微弱，此时外部融资的成本与企业投资收益基本抵消，而当财务杠杆较高时（在区间右侧），企业风险急剧上升，此时向外获取融资的机会成本上升，不利于会计盈余。综合以上分析，本文提出如下假设：H1：企业会计盈余存在财务杠杆的双重门槛非线性效应，三段影响方向分别是正相关、不相关和负相关在我国，企业的所有权性质、经营效率、盈亏状态以及所处的生命周期、行业发展阶段都会影响企业的融资难易程度和资金利用效率，因此对于不同发展特征的企业，在会计盈余下可能具有不同的最优财务杠杆水平。按所有权性质，企业可以分为国有企业和民营企业，两类企业的融资约束和融资难易程度存在较大差异。国有企业属于国有资产，在国民经济发展中承担着重要的角色，这也使得国有企业与地方政府、金融机构存在着隐性的“政治关联”、“银企关联”，国有企业的融资约束和融资难度系数相对较轻；相反，民营企业由于不存在政府担保，与金融机构的关系没有国企单位密切，因此面临着更高的融资约束。融资难度系数的不同，也使得企业在使用资金时具有不同的态度，对于融资相对较难的民营企业，一方面企业管理者在获得外部融资后为了按时还款不得不慎重投资、提高投资和资金效率，另一方面对于遭受严重融资约束的企业，更高财务杠杆下缓解融资难的效益将超过资金成本，因此其最优财务杠杆水平相对较高，而国有企业管理者资金压力较轻，这就容易导致管理者产生过度投资现象，显然过度投资会损害企业会计盈余，因此更低的财务杠杆能倒逼国企提高资金效率。基于此，本文提出如下假设：H2a：民营企业会计盈余下的最优财务杠杆水平高于国有企业按经营业绩，企业可以分为盈利企业和亏损企业，两类企业对外部融资需求、资本使用效率方面存在较大差异，也会影响会计盈余与财务杠杆的关系。企业盈利说明企业综合治理水平较高，企业处于发展上升通道，尽管此时企业可以从盈余中获得更多的内源融资，但增加外部融资更有利于企业扩大规模、提高会计盈余空间。相反，对于经营亏损的企业，说明其市场份额、企业管理相对较差，尽管此时企业激进管理者更倾向于通过外部融资和增加投资来改善企业业绩，但此时投资风险更高，投资效率更低，因此对于利润亏损和经营不善的企业，更低的财务杠杆可能更有利于企业审慎经营，逐步解决企业发展难题，而不是靠“下猛药”来改变现状。基于此，本文提出如下假设：H2b：盈利企业会计盈余下的最优财务杠杆水平高于亏损企业按生命周期，企业可以成长期、成熟期和衰退期。处于成长期的企业，一般有较多的投资项目，此时负债融资能大大减缓企业的资金需求，因此负债能发挥财务杠杆正效应，这类企业有会计盈余下较高的财务杠杆最优水平；处于成熟期的企业，此时内部留存收益较多，对外部融资需求减少，从企业利益最大化的角度，此时企业应该保持收益与财务成本能相抵的财务杠杆水平；处于衰退期的企业，业务萎缩，企业自有现金流下降，企业对负债需求加大，但是由于企业盈利困难，同时负债所需要的偿还本息压力也会加大企业破产风险，因此从更谨慎的角度上，这类企业应该调低负债率。基于此，本文提出假设:H2c：处于成长期企业会计盈余下的最优财务杠杆水平最高，其次是成熟期企业，最低的是衰退期企业

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源

本文选取2010—2018年我国制造业上市公司作为研究分析对象。考虑到最优财务杠杆水平对企业的数据要求可能较高，一些极端值和缺失值的存在都会影响结论，因此为了保证结果的合理性和稳健性，本文对数据进行进一步处理：剔除连续被ST、*ST的企业；剔除样本期间存在数据缺失的企业样本；剔除数据异常的企业，如资产负债率超过100%、利润增长率超过100%的企业，且对各连续变量数据进行1%和99%的Winsorize处理。最终得到1151家制造业企业数据样本，其中国有企业463家，民营企业688家。研究所需数据均来源于CSMAR数据库。

（二）模型设定

在检验财务杠杆（或资本结构）与企业绩效关系的文献中，多采用如下的标准计量模型：roeit=c+茁×levit+j移姿jXj，it+着it（1）其中roeit是i企业在第t期的企业绩效（会计盈余），lev是企业财务杠杆，Xj为方程的第j个控制变量。显然方程（1）假定了财务杠杆与企业会计盈余之间存在线性关系。然而，由前文分析得到财务杠杆与企业会计盈余之间更有可能为非线性关系，为此下面将采用建立门槛模型进行分析。单一门槛的回归模型可以表示为：roeit=c+茁1×levit×I（lev燮酌）+茁2×levit×I（lev跃酌）+j移姿jXj，it+着it（2）其中，财务杠杆是自变量也是门槛变量，酌是门槛值，I（）是指示函数，如果括号内的判别为真，则I（）取1，否则取0，茁1、茁2为对应阶段的财务杠杆变量系数。模型（2）是只含一个门槛值时的方程，如果含有两个门槛值，则模型为：roeit=c+茁1×levit×I（lev约酌1）+茁2×levit×I（酌1燮lev约酌2）+茁3×levit×I（lev叟酌2）+j移姿jXj，it+着it（3）门槛回归的思想是将门槛变量的所有观察值都当作可能的门槛值，据此分割样本并进行OLS回归，记S1（酌）是门槛值为酌时式（3）的残差平方和，则估计的最优门槛值为酌赞=argminS1（酌）。当估计出门槛值后，需要进行两个检验，第一个是否存在门槛效应的检验，其原假设是不存在门槛效应，备选假设是存在门槛效应，当原假设成立时，将模型估计得到的残差平方和记为S0，当备择假设成立时，将模型估计得到的残差平方和记为S1（酌赞），则此时可以构造统计量F=（S0-S1（酌赞））/滓赞2，滓赞2为门槛值为酌赞时的残差序列方差。通过bootstrap法来取得统计量的渐进分布和显著性概率进行判别。第二个是门槛估计值是否等于真实值的检验。在获得门槛估计值后还要检验其是否为真实值的一致性估计。为与线性模型、二次项方程进行比较，在模型选择时对两个模型同时估计。

（三）变量选取

（1）企业会计盈余。目前大多数学者用净资产收益率或总资产收益率来衡量企业绩效，但会计盈余包括企业所得税，是企业所有收入减去所有生产要素的余额，一般指税前利润，即利润总额，考虑到企业规模的差异性，本文选取相对值进行衡量，具体的采用企业利润总额与企业净资产的比值作为会计盈余的指标。（2）财务杠杆。目前对于资本和财务杠杆，学术上主要采用资产负债率、财务杠杆系数这两个指标进行衡量。资产负债率计算简便，也容易理解，是判断一家企业总体负债水平的较理想指标。财务杠杆系数为息税前利润与（息税前利润-利息）之比，其含义是由于债务的存在而导致利润变动大于息税前利润变动的杠杆效应。考虑到财务杠杆系数变量不直观，在实际运用中很难依据结果来调节该系数值，因此本文最终选择资产负债率来财务杠杆。（3）分组变量。所有权性质，直接将企业分为国有企业和民营企业，其中民营企业包括外资企业；企业盈亏状态按企业上一年度的净利润水平，如果企业上一年度净利润为正，则取值1，否则取值0；企业生命周期的界定，目前主要有两种方法，一是采用经营、投资、筹资现金流的符号组合来判断生命周期，二是采用企业营业收入增长率与行业增长率的比较来判断企业生命周期。但是这两种方法会导致部分年份数值空缺，同时会存在成长期、成熟期和衰退期交叉出现的现象，与现实不符。为此，本文采用行业毛利率判别法，如果企业对应的行业毛利率低于20%认为是衰退期企业，如果企业对应的行业毛利率高于40%认为是成长期企业，其余为成熟期企业。在此要说明的是，面板门槛回归对面板数据有平衡的要求（即每家企业的时间维度相等），但是上市企业不可能持续亏损，因此在对盈利和亏损企业估计时，盈利企业仅取2010—2018年期间连续盈利的企业，共有664家，盈亏企业支取连续三年及以上发生亏损的企业（取前面三年），共有159家。对不同生命周期企业估计时，首先是剔除行业发生变更的企业，同时对毛利率有波动的行业进行适当修正，使其稳定在其中一个等级，最终获得成长期企业145家，成熟期企业506家，衰退期企业586家。（3）控制变量。控制变量选取五个指标：企业规模、成长能力、治理结构、管理层激励、独立董事中是否有会计背景、股权集中度。

四、实证分析

（一）描述性统计

表2给出了各个变量的均值水平及分企业的对比结果。从表中看到，制造业企业的平均净资产利润率（会计盈余）均值为0.067，但在企业间差异较大，1%分位数为-80.7%，99%分位数为47.8%。以资产负债率衡量的财务杠杆均值为0.429，同样在企业间差距较大，其中1%分位数为4.9%，99%分位数为0.933，最高值接近于2，说明该企业存在资不抵债现象。再观察不同企业的均值财务杠杆水平，可见国有企业财务杠杆（0.500）大于民营企业（0.381），亏损企业财务杠杆（0.609）大于盈利企业（0.379），成长期企业财务杠杆（0.324）低于成熟期企业（0.414），后者又低于衰退期企业（0.472）。控制变量中的企业规模均值为22.071，企业营业收入增长率均值为29%，两职合一比例为24.8%，高管平均持股比例为5.2%，平均前三名高管持股比例和为46.5%。

（二）财务杠杆对企业会计盈余的影响分析

在进行门槛模型回归时，同时对线性方程，二次方程进行回归，并通过拟合优度来比较和选择模型，表3和表4显示了估计结果。通过表4看到，面板门槛回归模型的拟合效果优于线性方程和二次项方程。表3的门槛效应检验则显示F统计量对应的bootstrap概率水平拒绝了没有、有且仅有一个门槛值的原假设，但不能拒绝有且存在两个门槛值的原假设，因此模型最终选择双重门槛效应模型。从表4列（3）看到，门槛值分别为0.387和0.506，在财务杠杆低于0.387时，财务杠杆系数为0.037，在10%概率下统计显著，说明此阶段财务杠杆对企业会计盈余存在正影响；当财务杠杆介于0.387~0.506时，财务杠杆系数统计不显著，说明此阶段财务杠杆对会计盈余不存在显著影响；当财务杠杆大于0.506时，财务杠杆系数为-0.744，在5%概率下统计显著，说明此阶段财务杠杆对会计盈余存在负影响。控制变量中，企业规模、营收增长率、高管激励和股权集中度与会计盈余有正相关，两职合一与企业会计盈余不相关。表4结果表明企业财务杠杆对会计盈余存在门槛非线性关系，且存在两个门槛值，随着财务杠杆增大，财务杠杆对会计盈余的影响先正，后不相关，再负。由此推出假设H1成立。表2中制造业企业平均财务杠杆为0.429，落于第二阶段，说明此财务杠杆水平是合适的。

（三）不同性质企业的估计结果

表5显示了不同产权性质和不同盈亏状态企业的门槛效应结果，可以看到国有企业和民营企业中，财务杠杆对企业会计盈余均存在门槛效应，且都具有双重门槛，其中国有企业的第一门槛值为0.409，第二门槛值为0.543，民营企业的第一门槛值为0.247，第二门槛值为0.476。从影响方向来看，在第一阶段，财务杠杆对企业会计盈余都有正影响（0.071和0.085），在第二阶段，都不存在显著影响，在第三阶段，都有负影响（-0.966和-0.999）。可见国有企业与民营企业财务杠杆与会计盈余的关系与整体样本相同，并且国有企业的门槛值高于民营企业，表明国有企业能承受更高的财务杠杆水平。由此假设H2a不成立。后两列显示盈利企业和亏损企业中，财务杠杆对企业会计盈余均存在门槛效应，但仅有单一门槛，其中盈利企业的第一门槛值为0.784，在门槛值左侧，财务杠杆对盈利企业的会计盈余有正影响，在门槛值右侧，财务杠杆对盈利企业的会计盈余不存在影响（负向不显著）。亏损企业的第一门槛值为0.378，在门槛值左侧，财务杠杆对亏损企业的会计盈余不存在影响（负向不显著），在门槛值右侧，财务杠杆对亏损企业的会计盈余有负影响。可见，随着财务杠杆水平的上升，财务杠杆对盈利企业会计盈余的影响先正，后不相关，而对亏损企业会计盈余的影响先不相关，后负。同时，盈利企业的门槛值高于整体企业，说明盈利企业可以承受较高的财务杠杆水平，但亏损企业则尽量避免利用财务杠杆经营。总体来看，假设H2b是成立的。表6显示了不同生命周期企业的门槛效应结果，可以看到成长期和成熟期企业中，财务杠杆对企业会计盈余均都存在双重门槛值的门槛效应，其中成长期企业的第一门槛值为0.512，第二门槛值为0.775，成熟期企业的第一门槛值为0.286，第二门槛值为0.447。从影响方向来看，在第一阶段，财务杠杆对企业会计盈余都有正影响（0.071和0.092），在第二阶段，都不存在显著影响，在第三阶段，都有负影响（-2.550和-1.272），与整体样本具有相同结论，并且成长期企业的门槛值高于成熟期企业，表明成长期企业对外部融资的需求和利用效率高于成熟期企业。在衰退期企业中，财务杠杆对企业会计盈余均存在单一门槛效应，门槛值为0.218，在门槛值左侧，财务杠杆对盈利企业的会计盈余存在正影响，在门槛值右侧，财务杠杆对盈利企业的会计盈余存在负影响。可见，以第一门槛值进行判断，成长期企业的最优财务杠杆水平高于成熟期和衰退期企业，且衰退期企业最低，因此假设H2c成立。

五、结论与启示

现代企业的发展离不开资本支持，但是企业财务杠杆并非越高越好，更高的财务杠杆会带来企业经营风险，同时也并非越低越好，过低财务杠杆会制约企业对外投资，因此是否存在合理的对外融资水平，使得在该财务杠杆水平下，企业能获得最佳的盈余状态？目前大多数学者从线性以及非线性的角度对财务杠杆与企业绩效的关系展开研究，而很少考虑到财务杠杆对企业绩效的影响可能是门槛效应，并且认为最优财务杠杆是一个点，而非一个区间。基于此，本文选取2010—2018年我国制造业上市公司数据，利用门槛面板数据模型，分析企业财务杠杆对企业会计盈余是否存在门槛效应及最优水平，并分不同所有权、不同盈亏状态和不同生命周期的企业进行对比。实证发现，我国制造业企业财务杠杆与企业会计盈余存在双重门槛的非线性关系，门槛值分别为0.387和0.506，随着财务杠杆水平上升，财务杠杆对会计盈余的影响先正，再不相关，后负。国有企业和民营企业也存在相似关系，但国有企业的门槛值更高；盈利企业和亏损企业只有一个门槛值，且盈利企业的门槛值更高；成长期和成熟期企业存在两个门槛值、衰退期企业仅一个门槛值，且成长期企业的门槛值最高。根据研究结果，可得几点启示：首先，企业的财务杠杆并非越高越好，也并非越低越好，最优财务杠杆在一个区间范围，无论是盈利企业还是亏损企业，都不能盲目利用杠杆促进企业发展；其次，企业在调整财务杠杆最优水平时，应充分结合自身的性质和经营状态，例如目前的国有企业、盈利企业和成长期企业应适当提高财务杠杆，相反民营企业、亏损企业和衰退期企业应适当降低财务杠杆；最后，在考虑企业财务杠杆运营时，也要参考企业的内控能力、高管管理水平、宏观发展周期等内外部环境。

参考文献：

［1］王湘.企业财务杠杆效应:创造价值亦或增加风险［J］.中国商论，2019（1）：161-164.

［2］JensenM.C.,MecklingW.H.Theoryofthefirm：

作者：罗尧 单位：内江师范学院