证券交易制度管理
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[摘要]就一级市场而言,信用交易为新股发行的申购和承销提供保证金信用,能够在一个低风险的水平上,保证发行成功。就二级市场而言,信用交易相当于提供一个利用信用、提高资金利用量的杠杆。对于国有股变现流通有三种思路,解决其资金问题也有三种方法。通过信用交易制度的建立,充分注意到目前分业经营格局的现实,在一个有控制的范围内走出混业经营的第一步。信用交易对股票抵押贷款制度有补充作用,其融券渠道对社保基金也有重要作用。以及信用交易对我国未来证券市场的影响。
一、不对称信用交易对证券发行的支持
信用交易体系对发行最大的影响在于,为新股发行的申购和承销提供保证金信用,从而在一个低风险的水平上,保证发行的成功。一般来说,在信用交易下,都会对所发行的新股提供承销认股融资。无论是发行公司的经营者、股东、员工或者是中签人,以及其他特定人,都可以向提供信用交易融资融券的机构提出特殊的承销认股申请。在这种情况下,只要凭借认股缴款书,就可以以所认购的新股作为担保品,获得所认购新股的资金。这种方法,适用于增发新股、配股和初次发行。
而与之相对应的,是对券商承销证券发行所需要资金的融通。在信用交易体系下,一般都对券商承销提供信用融资。证券公司以自己的资产项下的任何一项作为担保,就可以进行信用融资。从而有助于证券发行的顺利进行。
从一些国家和地区的信用交易情况来看,信用融资和新股发行必然地联系在一起。而信用交易融资,扩大了社会对新股的申购能力,提高了整个证券市场的融资能力,也降低了证券承销机构的风险。
与此同时,我们必须注意到信用交易在新股发行中的不对称性。
信用交易对新股发行的介入是不对称的。因为根据一般规定,新股在发行上市半年是不允许融券的,即便最短也有3个月的融券卖空禁止期。而同时,对新股发行承销、购券的信用融资在上市以前就存在。这种不对称的信用交易在保证新股发行成功中,发挥非常重要的作用。
新股发行的定价,主要有招投标的市场定价和协商定价两种,另外我国实行的审批定价,也算一种定价的方式。在一种不对称的信用交易支持下,市场定价将有利于发行者,因为不对称形成资金供给的相对上升,在市场定价的方式下,比较容易实现一个比较满意的价格,从而为发行上市的企业融取更多的资金。而因为有了这种不对称信用交易的运用,发行者和承销商也会在利益驱动下,更为积极地采用市场定价的方式发行新股。
二、信用交易对二级市场的影响
1、信用交易对市场主体的影响
对投资者而言,信用交易相当于提供一个利用个人信用、提高资金利用量的杠杆,从而可以用较少的资金和证券成本,获取更大的利益。这不仅加大了投资者获利的机会,而且极大地调动了投资者的积极性,继而又扩大了整个证券市场的入市资金量。对证券商而言,信用交易无形中加大了证券交易的总量,从而为券商获取更多的佣金收入奠定了基础,并通过信用交易的杠杆效应,为证券公司提供创新、满意服务创造了新的条件,从而有机会吸引更多的客户进行交易,客观上也会增加各种收入。对上市企业而言,信用交易通过交易行为的活跃,不仅拓展了企业融资渠道,而且使更多的投资者成为分担企业风险的承担主体,这有利于现代企业制度的尽快、全面完善,从而促进企业的发展。
2、信用交易制度对宏观调控的辅助功能
（1）从流动性角度来看,在连续性竞价市场,买卖不平衡程度很大时,会引起价格波动甚至可中断,从而导致市场可能会不稳定。信用交易所提供的操作恰巧给出了一种吸收这种不平衡的机制,使得不同预期的投资者在二级市场的上升和下降阶段都可以有所作为,并通过融资买券和融券卖出的进行调动了资金的流通转移,客观上增加了二级市场的流动性。
（2）信用交易将为现货交易提供替代品,不仅丰富了投资者的选择,而且保证市场具有足够多的完善品种使投资者能够达成满足风险承受能力的投资组合。这对于市场形成一套均衡的体制无疑是重要的,同时也可以保证市场的稳定性,即受扰动后能恢复新的平衡的能力。
（3）实行信用交易的模式无外乎完全市场化的模式或者以垄断性的专业化证券金融公司为中介的模式。无论哪种模式,都在活跃市场的同时,为政府监管机关提供了一种新的宏观调控的工具,通过对信用交易量的控制,可以有效的调控进入资本市场的资金量,从而达到紧缩或放松金融的目的,同时还可以通过这种市场化的手段抵消许多行政命令（如执行中央银行货币政策）对证券市场的冲击,减缓相应的市场起伏。
（4）通过完全市场化或中介性的转融通体制,信用交易进一步打通了资本市场与货币市场的通道,为企业融资,金融机构资产加强流动性拓展了通道,从而有利于整个金融市场的完善和发展。
3、信用交易与二级市场的风险性
从本质上讲,信用交易的风险在于敏感度的加大。即由于受到买空信用交易的影响,股价一路上升,信用交易的敏感性加大,甚至到达一种对可能发生的一点点卖空都非常脆弱的程度,此时一点变化就可能引起价格的一路下滑。具体而言,买空交易量的上升,将导致投资者融资比例的上升,因而进一步缩小了保证金帐户中保证金比例与法定维持保证金比例之间的差别,从而压缩了抵抗风险的防御性后退空间。这样一来,就使得市场发生股价下跌与买空过度恶性循环的潜在危险性大为增加。
因此,作为对信用交易的监管和调控制,最需要防范的风险在于防止出现股价上升而买空盛行,或股价下跌而卖空反甚的恶性循环。所以,设置初始信用交易保证金比例的应有的目的,同时也应该是通过有效地限制投资者信用帐户的融资占总资产的比例来防范可能的风险。也就是说,监管机构对二级市场的监控,主要是防止不断推高敏感性的信用交易过程。
此外,由于对信用交易的监管建立在二级市场制度完善化基础之上,信用交易的发展必然会推动对二级市场的监管制度。与信用交易直接相关的信用评级制度、清算交割制度的建立将成为完善证券市场的重要组成部分。相应的监管体系也会得到促进,不仅有利于法定制裁体系的完善,而且能够加强券商的自律意识和自我管理,并且提供了投资者进行保护性操作的工具和政府部门宏观调控的工具,还可以有效地抑制和取代地下信用交易。
从这些角度来看,信用交易不仅没有增加,反而在一定程度上降低了二级市场的风险。买空卖空本身,并不必然导致危机,一个健康、透明、高效的监管体系可能更重要。
围绕信用交易制度来构架国有股变现的模式
国有股流通变现问题是一个历史问题。当需要在一个有限的时间里得到解决的时候,必然要对市场形成巨大的压力。目前对于国有股变现流通主要有三种思路：
一是配售思路,即在净资产以上、市场价格之间,寻求一个合理的价格,将国家股直接转售给流通股股东；
二是盈富思路,即成立类似于香港盈富基金的国有股基金,让普通投资人通过投资于基金的形式,获得国有股的即时变现；
三是债券思路,即上市公司发行债券或者可转换债,来回购国有股。
以上三个思路,无论思路如何,都无法回避一个基本的市场问题：资金。因为,国有股的变现流通,核心就是要从市场上抽出一部分投资资金,转向财政领域。因此,国有股变现的压力也首先体现为资金压力。
根据测算,即便按照大盘指数比较低的19*年12月31日（上海1146.70点,深圳2948点）,如果国有股全部变现,需要新增加流通市值13800亿元,如果全部按照净资产来进行配售,所需要的新增加资金为3000亿元,相当于整个市场扩容50%以上。如果按照2000年上海1800点的股市规模计算,所需要的资金量几乎是两倍,达到5500亿元以上。
一、利用信用交易制度扩张资金供给
如此大的资金量,需要市场来解决,因此必须为市场创造相应的资金条件。这个条件,就是证券市场交易的信用交易化,多倍扩大资金的供给。其基本模式是运用信用交易制度的资金扩张,解决资金问题。这种模式,比较适合于于配售和盈富模式。
在配售模式下,国有股股东根据定价（折扣价或者拍卖价）,将国有股转流通,卖给流通股股东。流通股股东可以根据自己的资金实力,决定是否向证券金融公司申请信用融资。如果申请成功,在投资者可以根据授信购买相应的转流通国有股。而交易所在清算交割的时候,首先将股票抵押在证券金融公司,在投资者卖出股票、偿还借款以后,证券金融公司将剩余的资金还给投资者。
假设初始保证金比率为50%,在最初的国有股转流通的发行日,社会购买国有股的意愿将被扩大到两倍,而有助于国有股转流通的发行成功。而最为重要的是,这扩大的一倍资金,源于金融与证券的结合,是将原本流通于金融体系的资金转流入证券市场,所以并不形成对原有证券市场的资金“抽血”,减少了证券市场的资金压力。
在这个模式下,证券金融公司既可以是针对信用交易、提供全方位信用交易融资融券服务的中介机构,也可以是完全针对国有股转流通的专门融资机构。鉴于国有股转流通变现的紧迫性,以及信用交易完整体系的复杂性,可以考虑先依据信用交易的制度条件和技术条件,成立专门对国有股转流通提供信用支持的证券金融公司,在国有股转流通问题基本解决以后,围绕已经形成的授信体系,逐步发展和完善出来信用交易的一整套完整的信用交易制度。
二、利用信用交易制度扩张证券需求
上一种模式的着眼点是通过信用扩张来扩张证券市场的资金增量,通过金融与证券的结合,来减少国有股流通对市场的压力。而运用信用交易的功能,我们还可以通过融券机制的作用,实现国有股的间接流通。其基本模式是利用信用交易制度的证券扩张,解决资金问题。
1、开放证券市场的信用交易,其中包括融券交易,形成资本市场上对证券新的需求。
2、将国有股分批次转让给商业银行、基金、社保基金、和保险公司。之所以转让给他们,因为他们是证券的长期持有者。转让的数量根据国有股减持计划来定。转让的价格,可以针对他们的有限范围拍卖来定价。从而在有限范围内实现市场定价。而对于社保基金,由于其财政性质,可以免费转让给社保基金持有。
3、对于商业银行、基金和保险公司,禁止他们在3年内出售所转流通的国有股,而在3年以后,可以按照每年10%的比例,自行选择持有或者转让流通。
4、商业银行、保险公司、基金、社保基金持有证券的收益,除了每年的分红以外,主要来自于证券金融公司的融券需求。也就是,让这些持有者成为融券需求的唯一满足渠道,形成一定的竞争垄断态势。
5、证券金融公司针对证券公司提出的融券,通过议借、标购等多种形式,向这些证券的长期持有着借入证券,满足证券市场对证券的需求。
6、证券公司直接面对交易客户,接受他们的融券委托,并集中到证券金融公司融取证券。
7、开放证券公司资产管理和自营中的融券卖空交易,形成对证券市场证券的重要需求来源。
这种模式有以下几个方面的优点：
1、这种模式的核心要点在于,通过信用交易的融券要求,扩张证券需求,从而在一定程度上避免了国有股变流通所可能给市场带来的巨大冲击。
2、国有股转流通的直接转让者是证券的的长期持有者,通过一定的规定,可以实现国有股的一次性转让。而国有股的变现流通的时间将在13年以上,而且每年的变现金额小于500亿,相当于目前的流通市场在3年以后,每年扩容不到5%,这对于当前证券市场的承受能力而言,是可以接受的。
3、通过对众多的长期投资机构实行有限范围的招标,实现了局部范围的市场定价,在一定程度上简化了定价的问题。而且,目前国内有数十家银行和基金,加上保险公司和社保基金,所能够提供用于持股的资金,仅仅占这些金融机构资产项的百分之几,完全可以承受而不会对这些机构形成太大的影响。
4、可以为这些证券的长期持有者,开辟一条全新的利润来源,并形成在有限控制范围下的混业经营。按照国际惯例,融券的收入比例,应该比同期贷款利率要高。
三、资金供给和证券需求的同步扩张
有了根据信用交易制度所形成的以上两条思路,我们在实际的政策操作中,还可以将两种模式结合起来,从资金供给和证券需求两个方面的信用扩张来解决国有股的变现。这是将前两种围绕信用交易的转流通模式,结合起来,让信用交易的融资和融券,从两个方面为国有股的变现流通服务,而不必对现有市场产生过大的冲击。
在这种结合中,一个必须考虑的问题就是,是向长期持有机构拍卖在前,还是向普通投资者的转让在前？
本报告建议,向银行、基金、保险公司的转让在前。因为通过机构之间的竞价,可以形成一个比较公平的价格,作为基准,指导国有股向二级市场普通投资者的转让。根据这个价格,无论是向普通投资者竞价拍卖,还是向普通投资者折价配售,都有了一个基础性的定价依据。在数量安排上,建议在向机构转让以后,所剩余部分才向普通投资者转让,这样可以最大程度地减小对普通投资者的影响。
信用交易在整个金融体系中可能起到的作用
一、混业经营趋势下信用交易的功能
由于国家出于风险控制的需要,采用了分业经营的金融格局,使证券、银行、保险业务处于一个相对封闭的状态,这当然使资金无序流动的风险降低了,但是,由于业务范围狭窄、利润来源单一所造成的经营风险却在中国的金融企业中长期积聚。而在加入WTO的背景下,后一种风险,已经越来越显著。
我们认为,通过信用交易制度的建立,充分注意到目前分业经营格局的现实,在一个有控制的范围内走出混业经营的第一步。
从国际经验来看,银行、保险公司、各种社会基金都是证券的富裕者,因为这些机构的基本投资策略是稳健,所以所选择投资对象以收益稳定的蓝筹股为主,而且持股时间很长,如果建立信用交易制度,实际上为这些机构建立了再投资的渠道——即利用已经长期投资的证券进行信贷,获得利息收入。从许多国家实践来看,这个渠道所产生的利润都是不可忽视的一个部分。这样银行、保险等机构,在不违背稳健、严格风险管理原则基础上,通过融券,间接介入了证券业务,并从这种业务中获得了新的利润增长点。
从另一个方面来看,如果我们的信用交易制度,在对证券公司功能上,按照美国模式来设计,也就是,证券公司可以依据客户需要,根据自己的资金状况和自营证券拥有状况,自行向客户融资和融券,不足部分再向相应的机构（如证券金融公司）申请融资融券。
那么,证券公司实际上就围绕证券业务,间接介入了金融业务,也就是通过融资融券,为交易客户提供了信用。之所以为间接,因为证券公司的资金来源,归根结底还是通过证券金融公司来获得。只是在这种状况下,相同资本金所支撑的负债规模有可能大幅度扩大。
可以看到,信用交易体系,实际上完成了银行、证券、保险三大金融业务的融合。如果配以证券金融公司,就可以在不大动目前分业经营格局的前提下,间接实现混业经营。而且,由于有证券金融公司的屏蔽作用,政府对风险的控制得到了保证。
二、信用交易制度对目前股票抵押贷款制度的补充
从信用交易的角度来看,却不能忽视银行的另一种风险：因为资金流动的循环体系不完整所造成的信用阻塞。这种现象集中体现在目前股票抵押贷款制度上。我国从2000年开始了股票抵押贷款业务,也就是投资人、证券公司等可以将自己所持有的股票,交给银行进行抵押而获得贷款。对于中国证券市场而言,这是向建立资本市场和货币市场之间桥梁所走的很重要的一步。
但由此产生的问题是,如果抵押贷款人本身就没有偿还贷款取回证券的意愿,那么银行将被迫成为股票的持有人,而承受证券二级市场价格波动的风险。因此从信用交易的角度来看,银行除了严格管理审查以外,必须为所抵押的证券找到证券再投资的渠道,而信用交易的融券渠道可以很好地实现这一点。
通过证券的再投资,可以为减少银行承担证券抵押贷款业务的风险,形成证券运用的良好通道。一旦这些证券被抵押到银行,则这些证券既可以被再运用,融券借出。而一旦出现信用风险,所抵押的证券不能被赎回,银行则可以继续利用这些证券进行融券活动,长期持续地获得稳定的利息收入。这种长期稳定利息收入,一方面可以减少抵押人不还贷款的道德风险,另一方面维护了银行在抵押贷款业务的利益。
所以,目前的证券抵押融资业务,由于没有融券出口,不能形成一个证券流通的循环链,必然将增大银行的信用风险。而建立一个信用交易的借券出口,将大幅度降低银行在这些业务中的风险,这样才能够形成一个良性的证券循环流。
同时,由于证券的卖空存在,也可以使市场价格更接近理性价格,降低了人为操纵价格、骗取抵押贷款出逃的可能性。
三、信用交易的融券渠道对未来社保基金的重要性
原有社保基金的投资是非常单一的,只要获取收入、形成保值增值的手段就是国家通过政策所发行的特种国债,其余的都投向银行作为储蓄。这必然使这些社保基金难以长期维持下去。
现在,关于未来的社保基金介入证券市场的商业化模式,已经基本上有了共识。而从我们研究的角度,在这些社保基金持有证券以后,需要提出的两个问题是：1、靠什么来保证这些基金的长期化和稳健的投资取向？2、依靠什么手段,可以更好地保证这些社保基金的赢利能力？
社保基金参与证券投资的重要特征是长期投资、稳定收益。而如果没有融券渠道,这些机构获取收益的途径只能是分红和资本利得。在当前的证券市场上,依靠分红是不现实的,因为在中国证券市场上,正常分红的企业少之又少。20*年,*和*两地的公司,实际分红的仅100多家,占总数目的15%左右,分红数目普遍比较小。
这样,在利益的驱动下,这些机构必然转向对二级市场资本利得的追逐,而二级市场资本利得的获得,源于价格的波动。这样,这些在本质上应该长期投资、稳定收益的机构,将转向证券持有的短期行为,低买高卖。
我们认为,从这两个问题出发,信用交易的融券通道,对于社保基金的发展,有积极的促进作用。从国际经验来看,社保基金是整个信用交易市场中最为重要的借券方,他们是这个市场的证券富裕者。而之所以成为证券富裕者,就是因为他们需要保持长期投资、稳定收益的理念,并不会轻易抛出股票。
而这些长期持有的证券在信用交易体系下有了再投资的价值,成为借出获得融借利息的重要手段。也正是这这种稳定收益的来源,促使这些机构保持了长期投资的理念,成为整个证券市场的稳定器。
这样社保基金的收入来源成为三个：分红、资本利得、借券收入。其中分红和借券收入所代表的利益,促使保险公司、社保基金等趋向于长期投资,而对资本利得所代表的利益,促使其趋向于短期投资。
在美国,比如比较成功的哈佛基金会,在70年代介入融券业务,其收入占其全部收入的30%以上。这个例子给了我们启示：信用交易,可以成为社保基金重要的业务支撑。
我们的结论是,信用交易体系有助于社保基金的保值增值和正常地运转、稳健地经营。
关于证券市场开展信用交易的政策建议
一、中国信用交易的模式选择及市场化趋势
我国未来的信用交易体制,最好在刚开始起步的时候,更接近日本模式一些,采用证券金融公司专营的模式。在这种框架里,证券金融公司居于一个中间地位。监管者通过对交易所、证券金融公司和银行的约束,达到对证券商的约束,而证券商通过对投资者信用交易的资格审定和日常性服务,达到对个别投资者的风险控制和证券公司整体风险的控制。另外,监管机构也对证券公司信用交易形成法律规章上的监管。
出于竞争和市场化的角度考虑,我们建议,需要同时成立2-5家类似的证券金融公司,而不是仅仅一家,从而形成必要的竞争与合作。
信用交易在当前最为适合的模式是专业化模式,也就是利用证券金融公司来专营信用交易的融资融券活动。而选择这种模式的经济基础,是目前我国金融市场包括货币市场的发展水平相对落后,交易的工具很少,交易规模很少,而养老、保险等基金机构的发展还处于初级阶段,很难成为市场的主要参与者。而更为重要的是,必须充分考虑目前金融业分业经营的现状,信用交易模式不可能一步改变金融业分业经营的局面,而必须在此基础上来考虑模式。
但随着证券市场的逐步成熟和信用交易的逐步规范化,市场化的信用交易模式应该是一个重要的目标。因此,在政策制定中,需要考虑当前手段和最终目标之间的关系,妥善处理好证券金融公司的过渡特征,在开始的时候成立几家证券金融公司而不是一家,并随着市场的发展逐步开放这种专营权。
二、开放中国信用交易的步骤
信用交易制度的建立,有利于中国证券市场的长期发展以及金融体系的完善,信用交易是具有比现金交易更高的风险。因此,信用交易制度的逐步建立,应该与风险控制能力和监控体系的完善紧密结合起来。
实际上,可供选择的方案有三：
一是稳健方案,分四步走。先从国债入手,实现国债的保证金融资交易；在基本体系建成以后,转入股票的保证金融资交易。再经过相应的结构调整,实现国债的融券卖空交易,最后实现股票的融券交易。整个过程持续5-6年时间。
二是激进方案,分两步走。依然是从国债信用交易入手,先建立国债的信用交易体系（包括融资和融券两个方面）,建立相应的组织结构和制度框架。然后在这些组织结构和制度框架的基础上,纳入股票信用交易（包括融资和融券两个方面）,从而实现债券和股票全面的信用交易。整个过程持续时间2年左右。
三是中间方案,分三步走。先同时放开国债与股票的融资交易,建立配合融资交易的监管体系、法律条件以及相应的组织结构；然后放开国债的融券交易；最后在时机成熟之时,放开股票的融券交易,从而实现证券的信用交易化。整个过程持续时间约3-4年。
我们的建议是,采取中间方案,即考虑到建立信用交易体系的紧迫性,又作到了分步骤、有计划的循序渐进。
三、建立四级监管的信用交易监管体系
第一级是法律监管。执行主体是人民代表大会的法律委员会,指定关于信用交易最为基本的法律《证券法》和《证券交易法》,并负责法律解释。
第二级是证监会和人民银行的行政监管。在国务院的领导下,这两个部门从证券流通和货币影响两个方面制定相应的信用交易操作规则和管理规则,并负责稽查违反法律和规则的行为。其监管对象,证监会集中于证券公司和投资人,而人民银行则集中于银行以及保险公司等非银行金融机构。人民银行负责根据货币供需状况调整最低维持保证金比率。
第三级是交易所的市场监管。交易所根据整个市场的和某只证券的信用交易情况,允许或者终止某些证券的信用交易资格,并对市场中交易的异动发出警示。交易所还根据整个市场的交投情况,来适时调整维持保证金比率。另外,受证监会的委托,交易所具有部分行政处罚权。
第四级是证券业协会的行业监管。负责有关信用交易合同和协议文本的标准化,并从行业规范和行业道德方面,对协会成员进行行为监管。
另外,如果采取专业化的证券金融公司模式,证券金融公司还有辅助的监管作用。证券金融公司的成立审批权在人民银行,而业务开展的上级单位是证监会,所以可以协助证监会在信用额度确定和分配方面,加强监管。
这样的监管结构,基本上能够形成信用交易多层次、全方位的有效监管,保证信用交易的正常健康发展。
