编者按：本论文主要从股东与公司治理;控股股东与公司治理等进行讲述，包括了金融学家因此越来越关注股东行为的各种效应、金融危机加剧正在进行的关于股东在公司治理中的作用的争论对某些情况、公司价值随内部人现金流权的增加而上升、大股东的其他行为可能导致这种关系等，具体资料请见：

论文关键词：股东；控股股东；股东积极主义

论文摘要：公司治理中，积极主义股东和控股股东对公司决策和公司价值的影响是值得高度关注的问题。文章总结了国外关于积极主义股东和控股股东的重要研究成果和研究进展，并指出未来值得关注的研究方向，以及这些成果对改善我国公司治理的意义。

不管是在学界还是在实业界，人们对公司治理的兴趣都在与日俱增．也越来越认识到它的重要性。在学术界，公司治珲涉及厂多门学科，不但经济、金融学者，还有法学、管理学和会计学的专家也关注这个问题。

Shleirer&Vishnv(1997)将公司治理定义为确保投资者能获得投资回报的方式、方法冈为投资回报取决于法律和合约安排、各种市场的运作方式以及小同市场主体的行为方式，公司治就形成了各种不同的子领域(如股东、董事会、管理层薪酬、法律制度，等等)。本文讨论公司治理中股东研究的一些进展第一部分讨论股东和股东积极主义．即股东所采取的保护自身投资者利益的行为第二部分关注控股股东，即能在很大程度上决定或影响公司经营决策的股东．第三部分是结论和启示

一、股东与公司治理

Berle&Means(1932)最先指出．现代公司组织的基本矛盾是：虽然分散的股东从总体上看有动力去监督公司的经理层，但是，免费乘车问题降低了单个股东的监督动力，从而导敛股东对公司经理层监督不足免费乘车问题告诉我们，公司的股权分布对公司经营决策、从而公司价值有重要影响。Shleirer&Vishnv(1986)指出，在美国，大股东持有大量股份比原先人们预想的情况更普遍Morck．Shleifer&Vishnv(1988)以及许多随后的研究都证明了大股东持股和公司绩效在实证层面具有非常稳健的关系，在许多国家以及各国不同时期都成立。

但是，他们关于股权结构和公司绩效关系的这种逻辑推理，不是非常具有说服力。在Shleifer&Vishnv(1986)文中谈到的主要解释足．这种逻辑天系足由于恶意接管的存在．因为这种接管对已经持有大量股份的股东比没有持股的股东更为有利可网但足．股权结构和公司绩效的实证关系似乎过于稳健．仅用恶意接管似乎不足以解释这种关系。因为在许多国家和各同不同时期内．这种关系都存在，但是很多情况下不存在恶意收购的可能。

另一种可能是，大股东的其他行为可能导致这种关系。美国公司的大量股份都由非常专业的机构投资者所持有，他们在这些公司中的利益举足轻重某些外部股东采取了积极的、甚至是激进的策略，在过去是权竞争和接管竞争．在最近的十年则是对冲基金的积极主义行为(Activism)。

金融学家因此越来越关注股东行为的各种效应。大量研究考察了公共养老金和其他机构投资者对所投资公司的影响。近年来，最重要的积极主义投资者是对冲基金。这些对冲基金的行为和收益．是Klein&Zur(2009)的研究对象。

一个重要的问题是股东积极主义对公司盈利能力的影响积极主义股东对公司和其他投资者是否产生了，价值?还是侵害了其他投资者的利益?不管是在过去，股东进行权竞争和接管竞争，还是近年来，对冲基金、私募基金对所投资公司的干预行为，这样的问题都会被问到。这些问题的解决对上市公司里股东权利的最优范围．具有重要的政策含义。如果股东积极主义足有益的。这就支持加强股东权利的观点．如果结论相反，那就意味着应当限制股东的权利

不同于过去进行权竞争和接管竞争的积极主义股东，积极主义的对冲基金和私募基金(他们的目的通常不是要接管公司)也在最近十年吸引了大家的注意力他们试图影响公司的运作方式．或者让其他某些人接管公司。他们通常私下接触公司，所以很难用公开数据来测度他们介人公司经营的程度机构投资者积极主义的净效应也不明朗。积极主义者是否提供了监督行为这样的公共产品?这种公共产品是否供给不足?他们的行为是否应当受到鼓励?还是说他们牺牲了其他投资者的利益。降低了公司价值(Kahan&Rock，2007)?

不幸的是，机构投资者和公司的非正式接触从本质上说足非公开的，而且难以量化。历史上仅有一例关于股东积极主义的研究：Carleton，Nelson&Weisbach(1998)收集了某些特定的基金公司(因为英国基金公司数目太多．只能抽样研究)和上市公司。他们发现。这些基金公司一般不会要求公司进行大的运作上的改变．但是他们要求公司进行的小的变革一般是成功的（比如要求董事会有女性代表)。但是。要准确知道这些基金公司是否能代表英国大多机构投资者的行为，还不太可能。

Becht，Franks，Maver&Rossi(2009)利用私人获得的数据．研究了机构投资者积极主义。他们所研究的基金公司高度介人公司经营事务。也获得了较高的回报(获得了扣除手续费后4．9％的年超额收益)。他们发现，这些机构投资者使公司战略发生了显著改变，包括公司核心业务的重新定位、返还现金股利给股东、更换管理层，等等。他们估计大约90％的超额收益都源自股东积极主义行为。

Becht，Franks．Ma)rer＆Rossi(2OO9)是的研究有一定参考价值．因为它提供了一个观察机构投资者积极主义行为的视角，并且表明积极主义非常有价值。该研究表明，金融机构不仅仅能通过战略性地买卖股票而增加价值，也能通过提供监督服务而增加公司价值它提供了一个很好的关于观察机构投资者行为的方法，通过这种方法，有可能知道单个金融机构的大量具体行动细节有几个重要问题值得今后深入研究。产生这种结果的能力是少数机构投资者所独有的吗?这种行为可以复制吗?我们还想知道的是，什么是股东积极主义的进入障碍?有意思的是，积极主义的高额回报并不表明原来的公司治理系统良好股东积极主义能产生大量超额回报的事实表明。在积极股东介入之前．公司存在较大的管理提升空间。

在多大程度上这些结果是由于英国独特的法律和制度特征所造成的?解答这个问题也非常重要。就如Beeht，Franks，Mayer&Rossi(2009)所指出，英国的法律规则比美国给予股东大得多的权力理解积极主义的效果怎样依赖法律规则．是金融经济学家需要研究的重要问题。

金融危机加剧正在进行的关于股东在公司治理中的作用的争论对某些情况．增加股东权力并在必要时帮助股东介人公司管理是改革的重要部分对另外的情况，只考虑短期利益的股东积极主义．是问题本身的一部分，而不是解决方法。多大程度上股东积极主义能提高公司价值和绩效?多大程度上、在什么事后股东积极主义使情况变得更遭?对这些问题的深入研究将有助于政策制定者的决策。

二、控股股东与公司治理

公众公司有还是没有控股股东，治理问题的性质大为不同(LaPorta，Lopez—de—Silanes&Shleifer。1999；Bebchuk＆Hamdani，2009)。如果有控股股东，公司控制权市场就不能作为一种约束机制．但是这种市场在没有控股股东的公司中，就起到了非常重要的作用。如果存在控股股东，基本的治理问题就不是管理层和董事以损害大部分公众股东的利益为代价的机会主义行为。而是控股股东侵害中小股东利益的机会主义行为。

关于比较公司治理的研究表明(Beeht&R6ell，1999：LaPorta，Lopez—de—Silanes&Shleifer，l999：Franks＆May．er，2001)，有控股股东的公司在大多数国家的上市公司中普遍存在。Holdemess(2009)认为控股股东在美国比通常人们认为的情况要更普遍

一类重要的控股股东就足所谓的“控制性小股东”(Bebchuk，Kraakman&Tnantis(2000)。控制性小股东足指那些只拥有少量的公司现金流权但控制了大量的投票权的股东，由此他们就拥有了大量的控制权。当通过二元股权结构、金字塔持股结构或交叉持股等方式使得现金流权和投票权发生分离．少量现金流权的所有者就能控制大量的投票权这种结构在许多国家都十分普遍(Faeeio＆Lang．2002)。Bebchuk，Kraakman＆Triantis(2O0O)表明，相比那些控股股东持有大量现金流权的公司，上述现金流权和投票权分离的股权结构可以产生大量的成本。Bertrand．Mehta&Mullainathan(2002)提供了关于在这些公司中存在大量掏空行为的证据。

在美国，控制性小股东结构通常以二元股权结构的形式存在。在这些公司中，存在着不同类别可以交易的股票，通常具有相同的分红权但是不同的投票权。这种安排保证了控制权掌握在一小部分人手中．通常是公司的创立者或创始人家族．不同类股票的价格差就反映了控股股东所享有的控制权私人收益。有大量文献研究所有权的形式。二元股票的价格．在美国和国际上该类公司投票权的价值(Nenoa，2003)。不足的是。这些研究通常只有较小的样本．这就限制了关于二元股权结构对公司价值的影响的解释力。

Gompe1，Ishii&Metrick(2009)考察了当现金流权和投票权分离时的公司治理问题。他们收集了美国二元股权公司的大样本．用该样本研究了内部人持股与公司价值的关系。他们的数据有两个重要特色。一个是，因为二元股权结构将现金流权从投票权中分离．他们可以分别考察各自的影响。另一个是，他们通过用外生二元股权结构的预测值作为工具变量．考察了内生性问题。

在单阶段回归中，他们发现，公司价值随内部人现金流权的增加而上升。随内部人投票权的增加而下降。在工具变量回归中．点估计法的结果表现出同样的符号和规模，但是显著性水平更低。该研究阐明了所有权结构对公司价值的重要性。由于其工具变量方法。它提供了相对清晰的方法来测度控股股东的影响．这些控股股东能从小股东那里获得私人收益。

Gompers，Ishii&Metrick(2009)对实证研究做出了一定贡献．这些实证研究都表明控股小股东结构增加了成本，降低了公司价值。问题也随之产生：为什么这样的股权结构会产生和维持下去．对他们的公共政策应该是什么?考虑到在全球许多国家理具有控股小股东的公司的重要性。这些问题可以作为金融经济学家未来的研究方向。

三、总结与启示

公司治理已经形成了包括股东、董事会、管理层薪酬等重要的子课题。我们讨论了国外关于股东积极主义和控股股东方面的最新进展。以及有待解决的问题。在过去。股权结构方面困扰我国证券市场的重大痼疾是股权分置问题。2005年，股权分置改革启动，2006年底，股权分置改革已经基本完成。这在一定程度上解决了非流通股股东和流通股东的目标函数不一致的问题但是．股权分置改革的完成并不意味者我国上市公司治理问题已经解决。诸如上述投资者积极主义问题．怎样培育机构投资者?他们应该被赋予多大的权利?金宁塔型持股结构在我国也普遍存在．怎样规范控股股东行为?这些都是我国面临的非常现实和紧迫的问题借鉴国外关于公司治理的研究成果(包括股东研究)，对于我国政治经济体制改革，对于我国企业竞争力的提升．都有着十分重要的学术意义和实践意义。