本文作者：张骜宇苗琦马明哲马瑞陈久盈作者单位：北京工业大学经济与管理学院

1.强制分红政策的概述

1.1强制分红政策的理论

由于在许多国家公司治理系统难以有效的约束上市公司主动发放股利回报投资者，所以有些国家借助于强制性股利政策来强制上市公司发放股利以保护投资者利益。所谓强制性股利政策，一般是在已有法律和资本市场都无法促使企业的内部人主动发放现股利时保护外部股东的一种措施（肖星和陈晓，2002）。强制性股利政策一般对上市公司的净利分配比例或分配形式做出了硬性规定，其主要目的在于提供股东满意的股利支付水平以及保护东的股利分配权。基于我国上市公司的分红意愿及分红水平较低的现实背景，证监会从2001年起将上市公司再融资资格与股利分配水平相挂钩，不满足股利分配要求的上市公司将不能进行再融资。2008年10月证监会又的《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》，提出了“强制分红”的说法就要求进行再融资的上市公司现金分红比例不低于最近三年净利润的30%。不过，这个“强制分红”条款只是针对有公开再融资要求的公司。

1.2强制分红政策特点

我国的强制性股利政策具有其自身特点主要表现在：

（一）非强制性，由证监会规定不具有这种强制性，上市公司仍拥有自主分红权，从每年都有大量公司不分配股利便可一窥端倪。

（二）软约束，而由于我国上市公司的股利分配与再融资资格存在着联系。使得证监会的相关规定虽带有“软约束”性质，可以对那些有再融资需求或潜在的再融资需求的上市公司形成有效约束。

2.我国上市公司分红现状及问题

2.1虽有改善，但“铁公鸡”仍然很多

股票是一种高风险的金融资产，投资者承受高投资风险的同时应该得到上市公司相应的补偿，但是很多上市公司却都缺乏这种应有的责任感，在A股市场，经常存在筹资多，分红少的情况，据Wind统计数据显示，截至今年三季度末，沪深两市上市公司通过IPO、增发和配股募资共计募集4.1964万亿元，而过去二十年内，上市公司共计分红约2.1万亿元。上市公司全年不分红司空见惯，为数不少的上市公司甚至是多年一毛不拔的“铁公鸡”①。《大众证券报》统计了A股上市公司2001年—2010年的分红情况，发现连续十年没有分红的公司有85家（表2-1），仅有1次分红的公司有57家。当然，并非所有的公司都是“铁公鸡”。有184家公司连续十年都实施分红，与上述“铁公鸡”形成了鲜明的对比。数据显示，在最近十年内，包括世纪星源（000005）、深物业A（000011）、宝安地产（000040）在内的84家公司分红次数为0，占所有上市公司的比例为3.81%；包括华联控股（000036）、丰原药业（000153）、东方宾馆（000524）在内的57家公司分红次数为1，占所有上市公司为2.59%。截至2011年3月，A股已年报的657家上市公司中，有119家近三年内“一毛不拔”，其中“有红不分”者超过一半。

2.2现金分红金额及回报率偏低

在成熟资本市场中，现金分红是上市公司回报股东的重要方式，且分红政策在一定时期内一贯而透明，有利于投资者做出选择。有数据显示美国上市公司的现金红利占公司净收入的比例在20世纪80年代为40%—50%，现在不少上市公司税后利润的50%—70%用于支付红利。从股息率的角度看，即使在低利率的环境下，美国上市公司的现金分红股息率仍然比货币市场基金利率高出0.5至1个百分点。相比较而言，我国上市公司现金分红水平明显偏低，重融资、轻回报是极为普遍的现象，上市公司没有回报股东的压力，导致股市投资者得到的现金分红还抵不上税费。例如，即使贵州茅台推出10派23元的高派现方案，但其股息回报率也只有1.24%，不及银行存款利率的一半。在2009年实施现金分红方案的995只个股中，仅有33只个股的现金股息率超过了3.07%，高于最新的一年期定期存款利率。现金分红金额的统计。我国A股上市公司2005年至2009年现金分红金额情况如图表2-2所示，从图形可以看出2005年以来，我国上市公司现金分红占净利润的比例逐年下降，一方面由于现金分红新规颁布以及2008年的金融危机的影响等等，另一方面不可忽视的因素是我国现金分红重融资、轻回报的历史影响。

2.3法律法规缺乏约束力

现金分红新规虽然将利润分配比例从20%提高到了30%，也将送股形式的分配方式剔除，但规定仅限于需要再融资的上市公司，而对那些没有再融资计划的上市公司而言，分不分红、分多少、什么时候分，该新规却没有涉及，因此，现金分红新规还是无法从根本上解决中国上市公司不愿分红的现状。要让现金分红新规能给所有的投资者都带来必要的投资回报，就必须使分红制度更具强制性，使分红新规的效力遍及所有的上市公司。

2.4配套措施不完善

强制分红对上市公司违反该规定的处罚问题并没有明确。即没有规定如果上市公司违反了这些规定，应进行如何处罚等关键问题。比如针对我国大多数上市公司仍然没有明晰的股利政策目标，在股利政策的制订和实施上缺乏长远打算，带有很大的盲目性和随意性等等问题，若上市公司不符合规定，上市公司顶多不能实现其再融资计划，而不会再有其他影响。所以新规定应该要求上市公司在章程中明确公司的现金分红政策目标，并要求若盈利了但未分配的应说明原因和留存资金的使用用途以及应披露分红预案的执行情况等。强制分红还应进一步明确并加大对违反规定的上市公司的处罚力度。

3.强制分红的实施对我国股票市场的积极影响

3.1减少投机行为，鼓励长期投资

由于上市公司不分红的现象意味着那些长线投资者多年来颗粒无收，特别是处于大熊市的背景下；也就意味着投资者要想从股票上获取收益，只能通过做短线或进行投机，助长了市场的投机氛围。实施强制分红政策以后，分红政策透明及可预期，投资者很容易了解上市公司的分红水平，从而作出是否长期投资的决定，引导市场参与者由目前的投机者转变为投资者。例如，如果上市公司将一定时期的净利润以进行现金分红，股价合理，整体投资者的预期收益率将大于银行存款利率，将吸引那些投机性不强、以获取长期稳定收益为目标的市场参与者并使他们成为真正的投资者，进而有利于价值投资、长期投资理念的形成，促进我国资本市场的健康发展。

3.2有利于保护中小投资者权益

“顾客是上帝”，上市公司不仅有义务而且有必要向投资者提供投资回报。否则，股市就会逐渐丧失作为投资者，特别是中小投资者进行投资的重要场所的功能，走上畸形发展的道路。强制分红是法律对中小股东有效保护的结果。如果法律比较完善，则中小股东能利用法律迫使公司吐金，中小股东的权力越大，他们从公司榨出的现金股利就越多。打击“重圈钱、轻回报”的不良思想，所以我国实施强制分红政策可以视为我国股市向其投资功能的回归，尤其是对中小投资者权益的保护，它能够推动我国股市向理性化投资方向发展。

3.3有利于稳定资本市场

由于在成熟资本市场，股票投资被看成是投资者的一种稳定投资方式，投资者进入股市首先是为了分红，其次才是赚取。所以理性化投资有利于资本市场的稳定。另外，在成熟的资本市场中，完善的股利政策是衡量公司经营业绩及其成长性的一个重要尺度，在西方发达国家，股利政策的差异是反映公司质地差异的极有价值的信号，股票的价格又通过其内在价值来反映公司的经营业绩和成长性。所以强制分红有助于降低成长性企业的负担，客观的反映股利政策与股价之间的关系，引导股价的合理性。

4.强制分红的实施对我国股票市场的消极影响

4.1强制分红并不能让投资者得到利益

强制分红改变不了现金红利的最大多数流向控股股东的事实。由于股权结构设置上的不合理，公司的股份大部分都被大股东廉价掌控。而公众投资者却只能用高价来认购极少数的股权，他们虽然出钱甚多，但得到的股份却甚少。在上市公司进行现金分红时，最大量的红利流向了控股股东或大股东，而公众投资者所得红利甚少。而强制分红无助于改变这种不合理的局面，以现金分红为例，经过除息，投资者所得到的红利就被除掉了，以A公司为例，假如派现登记日的收盘价是200.00元，公司实施10派现20元的分配方案后，经过除息，每股价格变成了198.00元，股价每股减少2.00元。投资者并没有因为贵州茅台实施分红得到利益。相反，每股2.00元的红利还要征收10%的红利税，即征收投资者每股0.20元的红利税，投资者因此每股亏损0.20元。由此，强制分红还应该让投资者有所得，而不是什么也得不到。

4.2为再融资而分红

现金分红规定是以“最近三年以现金分配累计分配利润不少于最近三年的年均可分配利润的30%”来作为再融资的门槛，所以上市公司的股利政策在很大程度上受再筹资行为所制约，甚至成为再筹资行为的附属物。一些净资产数额较高的公司为了达到配股的目的，采取了发放现金股利以降低净资产额从而相应提高净资产收益的办法，发放现金股利从表象上看是回报投资者，但实际上成了公司实现配股行为的一种手段。导致某些企图分红派息作为其再资时融取更多资金的手段，在“先分后融”的过程中投资者还必须承担10%的股利税负。以清华同方为例，2000年12月以46元高价增发套牢中小股民，而后使出10送5的方案，最低跌到8.21元。到2007年8月以23.20元的价格非公开发行5400万股新股，让参与非公开发行的10家机构投资者赚了一笔，为了表示安抚，今年5月以16元的价格配股。如此来回炒作，清华同方与机构各得其所，中小投资者权益收到损失。

5.规划建议

5.1完善相关法律法规

为了激励投资者参与到证券市场来，许多国家从立法上对公司股利政策做出了严格规定。首先，强制上市公司派现并制定最低现金分红率，通过带有强制约束力的法律法规，迫使公司强制分红，进一步引导公司逐步实现股利政策的理性化。然后，加强监督力度，完善信息披露制度。增强上市公司股利政策的透明度，比如，上市公司要是不分配，在年报中应详细披露不分配的原因，并要求公司公开长期股利分配政策。同时对于不现金分红的公司还要披露其留用资金以及配股资金的用途，拟分配的公司，应披露其分配的理由。其次，加强对上市公司再融资条件的鉴别，以防止上市公司通过现金分红来融资“圈钱”，造成资金使用低效率的恶性循环，保护中小股民的利益。

5.2完善中介结构职能

投资者通过上市公司披露的财务报告等信息，了解上市公司盈利能力、财务状况以及管理层情况。即主要经过会计师事务所的审计，而且主要针对会计信息的真实性进行审计。我国应借鉴发达国家成功经验，即通过机构投资者、财务分析师以及投资银行等对上市公司的信息进行全方位的关注，我国也应充分发挥种中介机构职能。

5.3加强相关利益者的引导

一方面，引导投资者特别作为中小投资者的正确投资理念，建立长期投资理念。另一方面，优化上市公司股权结构，完善治理机制。改善上市公司融资环境，创新融资手段，积极培育债券市场等金融机构，加强对上市公司资金的支持。对于强制分红政策不能搞“一刀切”，要因地制宜，比如对垄断行业公司、现金流充沛的成熟型公司的再融资资格应规定较高的现金分红比例，但对高竞争行业公司、高成长性公司可适当降低现金分红要求。毫无疑问，强制分红有其积极意义，但是只有与之配套的系列制度逐步建立和完善后，强制分红制度才能从根本上促进我国股市更加健康、稳定的发展。