开放式股票论文范文第1篇

近年来，证券市场中的惯性与反转现象逐渐成为研究热点。所谓惯性现象，是指过去的赢 (输)家组合持续成为赢(输)家组合，而反转现象是指过去的赢 (输)家组合成为未来的输(赢)家组合。惯易策略是以股票过去的表现作为买卖判断的基础，即买入近来的强势股，卖出近来的弱势股；而反转策略则卖出近来的强势股，买入近来的弱势股。一般认为，这两种现象产生的原因在于股票价格对过去或公开的信息发生具有规律性反应。惯性与反转现象的发现，被视为“市场异象”。从理论研究的角度看，这些能给投资者带来超常收益的规律性现象是对传统资本市场理论，特别是“有效市场假说”(emh)的极大挑战，冲击着当代金融理论的基石。从投资实践的角度看，把握资产价格的这些规律性变动，可以给投资者带来超常收益，增加获利空间。关于惯性与反转现象以及相应投资策略的研究，无疑具有理论与实践的双重意义。

目前，比较成熟的研究主要建立在国外市场发达的交易机制和成熟的投资环境基础之上。本文以中国偏股型封闭式基金和偏股型开放式基金的投资行为为研究对象，这主要基于两点考虑：一是因为基金的投资决策是市场发展趋势的方向标；二是从1998年3月中国发行第一支基金至今，证券投资基金资产总规模达5008.2亿元，沪深两市上市的封闭式基金共有54家，开放式基金102家，发行基金单位6551.13亿份，基金资产净值 1050亿元，可见中国基金业取得了超常规的快速发展。在当前的市场环境下加强对证券投资基金投资行为的研究，不仅有利于倡导正确的价值观和投资理念，发展壮大投资基金，而且有利于推动证券市场的健康稳定发展和金融体制的健全完善。

二、研究设计

(一)样本选择

根据中国证监会1999年3月10日的《证券投资基金管理暂行办法实施准则第五号 {证券投资基金信息披露指引)》的规定，基金管理人应该在每个季度的公告截至日后15个工作日内编制完整的投资组合公告，并经基金托管人复核后予以公告。基金公告的内容包括按市值占基金资产净值比例大小排序的前10名股票明细，即股票名称、数量、市值、占基金资产净值比例(%)。本文将上述的前10名股票定义为“基金重仓持有的股票”，并以其作为研究样本，样本以一个季度为间隔，时间跨度从1999年3月31日至 2006年3月31日。为使样本数目尽可能达到统计检验中大样本数目的经验要求，本文选择了投资组合公告在5年以上的偏股型封闭式基金，共49支；投资组合公告在两年半以上的偏股型开放式基金，共24支，作为研究对象。数据来源于天软数据库、深圳国泰君安数据库(csmar)和金融界网站(http：//)，采用matlab和microfit统计软件。

(二)模型定义

本文根据gtm模型，做出如下改进：

首先，gtm模型对惯性反转现象的研究方法主要是先对整个市场的股票按照某一标志，如超常收益率进行排序，选择高低两端的股票构造赢家组合和输家组合，并分析这两种组合在未来一段时间的超常收益率情况。本文认为，由于资产价格对不同的信息将发生不同的反应，并且不同的资产其价格对同类信息也将产生不同的反应，因此本文基于行为金融的理论和研究方法，选择了24支开放式基金和49支封闭式基金为研究对象，以基金重仓持有的股票为样本，基于这些股票过去一段时期相对于上证综合指数收益率进行分组，分别构造赢家组合和输家组合。之所以选择上证综合指数，一是因为其作为国内外普遍采用的衡量中国证券市场表现的权威统计指标，是一个包括上证180指数、上证50指数、上证综合指数、a股指数、b股指数、分类指数、债券指数、基金指数等的指数系列；二是因为基金持股的偏好受到行为、心理因素的影响，个体差异较大，以上证综合指数来构筑赢家、输家组合，可以提供一个相对科学、统一的分析参照系。

其次，gtm模型并没有区分基金在买卖股票时所采用的交易策略的差异性，比如：投资组合中的某只股票的权重变化为负值，有可能是因为相对于通过持仓调整而将权重维持在当前水平的投资策略而言，投入到该支股票的新资金所占比例较小。然而，本文希望测量的是增加的交易量本身，而不是由价格变动或由新股票进入、退出所引发的权重变化带来的惯性估计值的改变。

如图1(以股票进退投资组合和市值为研究对象)和图2(以股票进退基金投资组合的支数为研究对象)所示，中国基金进出股票相当频繁，持股仍以中短期为主。因此，本文将基金买卖股票的行为分为三类：完全退出、新进去和持仓调整。分别考虑有股票进入或退出时对基金投资组合的影响，并检验未来一段时期超额收益的变化趋势和惯性反转的程度。这样一来，权重变化在有新资金进入(退出)的情况下总是正值(负值)，并且，在没有惯性(或反转)交易的零假设下，每一个组成部分的惯性值应趋近于零。

综合以上内容，本文提出用以检测基金投资策略的衡量指标的模型为：

其中，t表示股票j在基金投资组合中出现的次数；n表示基金投资组合中所考察的股票支数，因本文以基金投资组合中前10位的重仓股为研究样本，所以 n的最大取值为10；rj,t-k为股票j在t—k期间的收益率，按照复利方式根据股票的日收益率计算出股票的季度收益率：表示基金投资组合中股票j的权重，pjt表示t季度股票j的季末价格，hjt表明t季度投资组合中股票j的股数。

本文采用复数表示惯性估计值m，其中实部为

用来衡量基金在考察期内所采取的投资策略的综合效果。当rj,t-k>rm,t-k时，即股票i在t—k期的收益率大于同期的上证综合指数收益率，若wj,t>wj,t-1即基金增加股票j的持有市值比例，则m>0，表明基金采取追涨的惯性策略；当rj,t-k<rm,t-k时，若wj,t<wj,t-1，则m>0，表明基金采取了杀跌的惯性策略。表明基金采取了卖高的反转策略；当rj,t-k<rm,t-k时，若wj,t<wj,t-1，则m<0表明基金采取了买低的反转策略。总之，m衡量的是基金在考察期内所采取的投资策略的综合效果，如果m>0，表明基金采取的是追涨杀跌的惯性策略；如果m<0，表明基金采取的是买低卖高的反转策略。虚部数值的变化可将基金交易行为区分为新进入、完全退出和持仓调整三类。imm(i)>0，表明本期增持了股票j；imm(i)<0，表明本期减持了股票j；imm(i)=0，表明本期股票，j退出基金的投资组合；imm(i) =∞，表明新股票i进入该基金的投资组合。1表示对基金投资组合权重变化进行检验的时间跨度，当1等于1时，是对连续季度的投资权重变化进行检验；当1等于2或4时，检验的时间间隔分别为6个月或1年。本文对1分别取1、2、4时的惯性值 m进行检验。k表示基金经理的投资策略是根据本季度或前k季度的股票价格波动所做的反映。当k=o时，m值反映基金经理基于本季度股票收益率所采取的交易策略；当k=1时，m值衡量的是基金经理根据上一季度股票收益率所采取的交易策略。

三、实证结果分析

grinblatt，titman和wermers (1995)用gtm模型进行实证检验时，采用的是t—统计检验，本文考虑到每个季度的估计值不一定独立，采用fama-macbeth方法，对各个季度的横截面数据进行基金持股比例、收益率和m值的统计检验。实证检验结果见表1、表2和表3。

实证结果表明，全体股票、新进入股票这两列m值，其均值和中位数，不论是t—检验还是符号检验，都大于零，表明基金投资行为的惯易倾向显著。基金在有新进入股票时的m值，无论是均值还是中位数，都远远大于全体股票、退出股票的相应度量值，这表明基金在买入股票时，追涨现象十分显著；在只考虑完全退出股票时，m的均值和中位数都为负，即存在反转交易行为，这表明基金在卖出股票时，高卖的现象十分显著。

表3为基金持仓调整时的 m值，本文将它作为衡量基金投资综合效果的参照。从表3中可见，对于持仓调整策略而言，虽然其惯性估计值的均值和中位数都非常小，但均为正值。例如，对于一个季度(k=1，l=1)的滞后回报，封闭式基金和开放式基金均值分别为0.2116和0.1974，中位数分别为0.2066和 0.1574。以封闭式基金为例， 0.2116表明机构投资者在季度末持有的股票在该季度的回报率仅比上个季度开始时持有股票的相应回报率高0.2个百分点。这和grinblatt，titman和 wermers(1995)0.3个百分点的惯性估计值非常接近。随着滞后期的拉长，均值的估计值上升，而中数却仍然很小。此外，所有m估计值的分布都是偏斜的，中位数比均值小。在持仓调整的情况下，所有m值的滞后平均惯性估计值都为正数，并且在统计上显著，虽然显著值非常小。可见，不论以本季度股票回报率的变动(k=0)还是以上一季度股票回报率(l=1)作为决策依据，基金明显倾向于采取追涨的惯性投资策略。

从投资的综合效果来看，当 k=0时，m值的均值大多大于 k=1时的均值。可见，绝大部分基金管理人倾向根据本季度股票收益率的变动同向调整持股结构，即采取追涨的惯性投资策略。其中的原因，一是因为中国证券市场属于资金推动型的幼稚市场，当大盘开始启动后，个股存在着较大的上涨惯性；当大盘开始下跌，无论是绩优股、成长股还是垃圾股都同步下跌，基金只有采取趋势投资策略顺势、借势、甚至造势，才能赚取超额利润。二是中国基金业绩评价标准粗糙。目前，对于多种风格、不同风险收益目标的基金，各基金管理公司都采用基金净值对基金绩效进行评价。由于基金经理采用同一股票研究分析平台，又为了获取市场认同，在业绩上不输给同业，不得不采取谋求短期盈利的行为，导致选股和投资决策雷同和基金投资风格趋同。

四、结论及建议

本文以偏股型证券投资基金为研究对象，分析这些基金是否存在收益的惯性反转现象。实证结果表明：在交易策略上，证券投资基金整体采用惯易策略，但倾向于买过去表现好的股票，尤其是收益率高于同期上证综合指数收益率的股票；不倾向于卖出过去表现差的股票，即采用高买高卖的策略。m值在考虑有新股票进退时，显著大于其他各种情况，这表明基金经理在选择新股进入投资组合时倾向追涨。并且选择股票时偏好收益率高于上证综合指数的股票。m值在考虑股票完全退出的情况下，所有的m值均为负值，说明基金在进行投资组合调整时，都倾向采用完全退出并投资新股的策略。可见在偏股型证券投资基金中，基金投资跟风、同质现象依旧存在。要改变这一现状，一方面要提高上市公司的质量，增加具有投资价值的股票数量；另一方面也应使基金的投资风格向多元化方向发展。

开放式股票论文范文第2篇

关键词:酬激励制度;股票期权激励;个人所得税;纳税筹划

中图分类号:F2

文献标识码:A

文章编号:1672-3198(2010)05-0161-04

1 股票期权激励的现状分析

尽管薪酬不是激励员工的唯一手段,也不是最好的办法,但却是一个非常重要、最易被人运用的方法。薪酬总额相同,支付方式不同,会取得不同的效果。所以,如何实现薪酬效能最大化,是一门值得探讨的艺术。Jeffrey提出股票期权有两个角色,激励和保护。

1.1 薪酬激励制度的现状分析

我国的薪酬激励制度现状:第一、薪酬构成零散及基础混乱。企业的薪酬构成被划分得越是支离破碎,员工的薪酬水平差异得不到合理的体现,员工不清楚自己的工资与他人的差异是什么原因造成,也不清楚如何通过自己的努力才能增加薪酬收入,让员工失去了工作的积极性和动力(姜华,2004)。第二、平均主义严重。平均主义在我国企业中仍是一个比较突出的现象,按劳分配原则尚未真正地贯彻,阻碍了现代企业制度的建立和完善。第三、激励手段单一效果不明显。这种日积月累式的加薪会渐渐被员工们视为理所当然的既得权利,而不是一种激励性的力量。可以看出,我国薪酬激励制度需要改变,如何建立合理的薪酬激励方式对企业和个人都尤为重要。但需要根据企业的实际情况,制定合理的方案。

1.2 股票期权激励的现状分析

我国股票期权激励的发展现状:第一、长期以来仅为少数企业所实践,发展缓慢。近年来国家出台法律政策、指导意见和趋势来看,股票期权激励已经开始推广,也是公司制度的发展趋势和必由之路。第二、激励制度的设计总体不规范。首先,股票期权在国外的发展趋势是向越来越多的普通员工授予,而我国目前还只局限于高层管理人员。其次,国外对于授予人到期可以行权也可以不执行,而中国实质不是选择权,而是购买权。第三、法律法规不配套。我国在股票期权激励方面的法律处于缺位状况,给股票期权激励制度的发展造成很大障碍。

股票期权的出现,为我国企业收入分配制度改革带来了新的机遇和希望,国内大量先行者的实践都为建立和健全具有中国特色的经营者股票期权激励机制提供了宝贵的经验。相信随着我国政策、法规逐渐完善的条件下,经营者股票期权激励制度必将在我国显现更广阔的应用前景。

2 股票期权激励的理论基础

股票期权激励的理论基础主要有委托理论、人力资本理论、法人治理结构理论及剩余索取权理论,这些理论为股权激励奠定了深厚的理论基础。

2.1 委托理论

现代企业委托关系的形成,归根结底是由于企业两权分离的结果。一方面,委托人和人所追求的目标函数不一致(股东追求企业价值最大化即股东价值最大化,而经理人则最求自身利益最大化)。另一方面,股东与经营者之间存在信息不对称。通过实施经营者股权激励,使得企业业绩直接关系经营者自身利益,则会促使经营者全力以赴去提高公司长期竞争力和盈利能力,追求公司经济效益的长期最大化。

2.2 人力资本理论

我国一直坚持按劳分配原则,劳动者劳动只能得到相当于劳动价值的报酬,而没有理由得到超出范围的其他报酬和激励。现代企业一方面两权分离,另一方面是经营管理的专业化。股票期权激励通过股票使人力资本所有者享有剩余索取权,在某种程度上避免了公司的人才流失,还为公司吸引更多的优秀人才。

2.3 法人治理结构理论

现代公司制度的产生导致了公司两权分离的结果。两权分离的最大矛盾就是所有者与经营管理者的利益目标的不统一。股票期权激励成了有效平衡股东利益和管理者利益的机制,是衡量法人治理结构是否完善的标准之一(徐磊,2007)。股票期权激励的实施提高了经理层的道德标准,同时也提高了生产率。

2.4 剩余索取权理论

企业控制权与剩余索取权应尽可能匹配,权利与风险应尽可能对应,剩余索取权应分配给拥有企业控制权的人。股票期权激励种将这两种相对应的机制,使对人的监控成本降低,并诱导人的最大努力。它的作用在于确立了经营者与股东之间的剩余分享机制,从而使监督约束成本、道德风险降至最低。

以上四种理论,从不同的角度剖析了股票期权激励产生的理论根源,性质上来讲,这四种理论是互为补充;从现实意义上讲,这些理论也是指导如何制定股权激励方案的理论基础和检验的标准。

3 股票期权是税负最优的薪酬激励方式

3.1 薪酬激励纳税筹划的意义

知识经济时代,企业地提高经济效益同时,也制定了员工薪酬激励体系来达到目标。但很多大公司在设计员工薪酬激励体系时,往往忽视了纳税问题。结果,公司往往花了很多钱,因需要交纳高额的个税,却并没有达到预期的激励作用。因此,企业制定薪酬激励方案时,必须要注意税收问题,即薪酬激励也要注重纳税筹划。把薪酬激励与纳税筹划相结合才能实现薪酬效能最大化,起到激励员工的目的。

3.2 几种薪酬方式比较

例:张某为一有限公司的经理,也是公司的股东、业务骨干。该公司计划给予张某全年50万元的报酬(假设当地个人所得税免征点为2000元,可在企业所得税税前扣除,企业所得税税率为25%)(龚厚平,2006)。但这50万收入应该怎样发放呢?这里有四个方案供该公司参考。

第一个方案:奖金形式发放。发放方法是平时发月工资2000元,年终再向其发放人民币476000元。

由于476000元已超过计税工资,该公司要调增所得额,交纳企业所得税。公司应缴纳企业所得119000元(476000×25%),张某应缴纳个人所得税198825元(2000+476000-1200)×45%-15375,发放这50万元的工资和奖金后,企业和个人应纳税额合计为317825元。

第二个方案:年薪制,年薪50万元(无其他福利)。

公司应缴纳企业所得税为119000元(476000×25%),根据年薪制的有关规定,经营者全年应纳的个人所得税为102300元(500000÷12-2000)×30%-3375×12。发放这50万元的工资和奖金后,企业和个人应纳税额合计为221300元。

第三个方案:股息、红利分配。

股息红利属税后分配,476000元属税后利润分配,企业对税后的476000元承担的企业所得税与税前调整所交纳的企业所得税不同,首先要倒算出这476000元的税前所得额。税前所得额634666.67元476000÷(1-25%)。公司应缴纳企业所得税158666.67元(634666.67×25%);张某应缴纳个人所得税95200元(476000×20%);发放50万元的工资和奖金后,企业和个人应纳税额合计253866.67元。

第四个方案:每月支付张某工资2000元,年终让其以0.48元每股的价格获得股票5万元股,当时股票市价为10元每股,5年后,预计股票市场价为40元每股,且以后年度股票市价将逐年减少,经营者将在股票市价为40元每股时转让股票。当时的平均利润为8%(不负担其他福利,经营者持股期间不能分利润)。

根据股票的有关税收规定,经营者应纳的个人所得税为:股票价差476000元(10-0.48)×5000;个人所得税102500元476000÷12×25%-1375×12。与此同时,取得股票期权的税前利润为1361200元[40×50000×0.6806(折现系数)-24000(购买成本)+24000(工资收入)]。

3.3 寻找最优薪酬激励方式―股票期权激励

如果对上述四种激励方式的企业和经营者应纳的所得税及经营者税后净所得作一个比较,我们可以发现,上述四种激励方式中以奖励股票期权即第四种方式为最优。当然,这四种方式的风险是不同的。

各种实践表明,股票期权为目前最有效的激励方式,在此基础上对股票期权激励进行纳税筹划。当然,各个企业要按照企业的实际状况而定。

4 股票期权激励的个人所得税筹划

4.1 股票期权激励的筹划思路

为了更好地分析股票期权激励筹划,我们先需要明确以下概念:授予日,也称授权日,是指公司授予员工上述权利的日期;行权日,也称执行日,也称购买日,是指员工根据股票期权计划选择购买股票的过程,股票期权激励的纳税筹划主要体现为接受股票期权者个人所得税的纳税筹划。

我们可从以下筹划思路着手:

第一、行权时机的选择。其政策依据:《财政部国家税务总局关于个人股票期权所得征收个人所得税问题的通知》(财税[2005]35号)规定,员工行权时,其从企业取得股票的实际购买价(授予价)低于购买日公平市场价(股票当日的收盘价)的差额,是因员工在企业的表现和业绩情况而取得的与任职、受雇有关的所得,应按“工资、薪金所得”适用的规定计算缴纳个人所得税。对因特殊情况,员工在行权日之前将股票期权转让的,以股票期权的转让净收入,作为工资薪金所得征收个人所得税。股票期权所得个人所得税计算公式:股票期权形式的工资薪金应纳税所得额=(行权股票的每股市场价-员工取得该股票期权支付的每股施权价)×股票数量。对该股票期权形式的工资薪金所得可区别于所在月份的其他工资薪金所得,单独按下列计算公式计算当月应纳税款:应纳税额=(股票期权形式的工资薪金应纳税所得额÷规定月份数×适用税率-速算扣除数)×规定月份数。规定月份数,是指员工取得来源于我国境内的股票期权形式工资薪金所得的境内工作期间月份数,长于12个月的,按12个月计算;适用税率和速算扣除数,以本纳税年度内取得的股票期权形式的工资薪金应纳税所得额除以规定月份数后的商数,对照个人所得税税率表确定。员工将行权后的境内上市公司股票再行转让的所得,根据现行税法规定暂不征收个人所得税;将行权后的境外上市公司股票再行转让所得,则按税法规定缴纳。工资薪金是九级累计税率,可将行权日分开或不同行权时点所选择不同的价格,应纳的个人所得税不同,税后的净收益也就不同,达到节税的目的。

第二、股票期权或发放全年一次性奖金的选择。其政策依据:《关于个人股票期权所得缴纳个人所得税有关问题的补充通知》(国税函[2006]902号)规定,凡取得股票期权的员工在行权日不实际买卖股票,而按行权日股票期权所指定股票的市场价与施权价之间的差额,直接从授权企业取得价差收益的,该项价差收益应作为员工取得的股票期权形式的工资薪金所得,按财税[2005]35号文件有关规定计算缴纳个人所得税。员工在一个纳税年度中多次取得股票期权形式工资薪金所得的,其在该纳税年度内首次取得股票期权形式的工资薪金所得应按财税[2005]35号文件第四条第(一)项规定的公式计算应纳税款;本年度内以后每次取得股票期权形式的工资薪金所得,应纳税款按以下计算公式:应纳税额=(本纳税年度内取得的股票期权形式工资薪金所得累计应纳税所得额÷规定月份数×适用税率-速算扣除数)×规定月份数-本纳税年度内股票期权形式的工资薪金所得累计已纳税款。本纳税年度内取得的股票期权形式工资薪金所得累计应纳税所得额,包括本次及本次以前各次取得的股票期权形式工资薪金所得应纳税所得额;本纳税年度内股票期权形式的工资薪金所得累计已纳税款,不含本次股票期权形式的工资薪金所得应纳税款。《国家税务总局关于调整个人取得全年一次性奖金等计算征收个人所得税方法问题的通知》(国税发[2005]9号)规定,纳税人取得全年一次性奖金,可先将其当月内取得的全年一次性奖金,除以12个月,按其商数确定适用税率和速算扣除数。如果当月工资薪金所得高于(或等于)税法规定的费用扣除额,计算公式为:应纳税额=当月取得全年一次性奖金×适用税率-速算扣除数;如果当月工资薪金所得低于税法规定的费用扣除额,适用公式为:应纳税额=(雇员当月取得全年一次性奖金-雇员当月工资薪金所得与费用扣除额的差额)×适用税率-速算扣除数。在一个纳税年度内,对每一个纳税人,该计税办法只允许采用一次。

股票期权激励与实行一次性奖金的个人所得税计算公式不同,应纳税额不同。另外,全年一次性奖金计税办法在一个纳税年度内只能采用一次,而股票期权形式工资薪金多次取得可以累计计算,这样的话,股票期权形式工资薪金更加灵活,而且可以节税。

4.2 股票期权筹划方法

4.2.1 行权时机的选择

例:某境内上市公司于2007年1月1日授予某高管人员100000股股票期权,行权期限2年,授予价为1元每股。高管人员的几种行权方式:

(1)股票价格连续上涨,达到一定值,行权后即转让。2008年12月31日,公司股票价格上涨为7元每股,该高管人员行权就转让,获利600000元。

(2)股票价格连续上涨,提前行权,达到一定值再转让。2007年12月31日,公司股票价格上涨到3.4元每股,该高管人员行权,行权后不马上转让。2008年12月31日,股价上涨为7元每股,此时高管人员将股票卖出,获利600000元。

(3)股票价格连续下跌,股价达到一定值,行权后即转让。2007年12月31日,公司股票价格上涨到3.4元每股,此后股价开始下跌,2008年12月31日,公司股票价格降到2.2元每股,此时高管人员将股票卖出,获利120000元。

(4)股票价格连续下跌,提前行权,达到一定值再转让。2007年12月31日,公司股票价格上涨到3.4元每股,该高管人员行权,行权后不马上转让。行权后股价开始下跌,2008年12月31日,公司股票价格降到2.2元每股,该高管人员将上述股票卖出,获利120000元。

(5)股票价格连续下跌时,提前行权,行权后即转让。2007年12月31日,公司股票价格上涨到3.4元每股,该高管人员行权后立即转让,获利240000元。

下面对每种方案的税后收益进行计算分析:

第(1)种方案,应纳税所得额为600000元[100000×(7-1)]。应纳个人所得税为139500元[(600000÷12×30%-3375)×12]。转让股票时,免交个人所得税。税后收益为460500元(600000-139500)。

第(2)种方案,计算出该高管人员应缴纳的个人所得税应该为43500元{[100000×(3.4-1)÷12×0.2-375]×12},转让股票应纳税所得额360000元[100000×(7-3.4)],对境内上市公司股票转让所得暂不征收个人所得税。故税后收益为556500元(600000-43500)。

第(3)方案,应缴纳的个人所得税为19500元{[100000×(2.2-1)÷12×20%-375]×12}。转让时,免交个人所得税。税后收益为100500元(120000-19500)。

第(4)种方案,应纳税所得额240000元[100000×(3.4-1)],应纳个人所得税数额与情形(2)相同,为43500元。转让时,转让股票应纳税所得额为120000元[=100000×(2.2-3.4)]。税后收益为76500元(120000-43500)。

第(5)种方案,应纳税所得额240000元[100000×(3.4-1)],应纳个人所得税为43500元,无股票转让所得。税后收益为196500元(240000-43500)。

若不考虑提前行权所失去的机会成本,可选择有利“行权日”、“行权日股票市价”和“授予价”进行税收筹划。当股票上涨时,可选择第二种方案,先行权后转让,这样可以少缴个人所得税。当股票下跌时,可选择第五种方案,行权即转让(陆平、崔海玲,2008)。股价是波动的,筹划人员可根据上述方法,选择最佳行权时机。如果预料股价会连续上涨时,提前行权并持有将更有利;预计股价会连续下跌时,选择提前行权,行权后即转让将更有利。当然,还需考虑提前行权丧失的机会成本。还有注意的是,转让的股票是境内和境外也有很大区别,行权后转让境内上市股票,不需要再缴个税,反之亦然。

4.2.2 股票期权或发放全年一次性奖金的选择

例:某境内上市公司于2007年1月1日授予某一员工100000股股票期权,行权期限为2年,授予价为1元每股。

(1)全年一次行权。到2008年12月31日,公司股票价格上涨到7元每股,该员工不行权实际买卖股票,而按行权日股票期权所指定股票的市场价与施权价之间的差额,直接从授权企业获得价差收益600000元。

(2)全年多次行权。如果到2008年6月30日,股票价格上涨为5.2元每股,该员工将50000股股票期权行权但不立即转让。到2008年12月31日,公司股票价格上涨到7元每股,该员工再将剩余的50000股股票期权行权,此时将全部股票卖出,获利600000元。

(3)选择全年一次性奖金。2008年12月31日,从公司直接取得一次性奖金600000元(假设当月工资薪金所得为2000元)。

(4)选择全年两次奖金。于2008年6月30日和2008年12月31日,分两次(每次300000元,假设当月工资薪金所得2000元)从公司取得奖金600000元。

下面对每种方案的税后收益进行计算分析(刘霞林、谭光荣,2007):

第(1)种方案,价差收益600000元应作为取得的股票期权形式的工资薪金所得,同上面第1个案例的第(1)种情况,应纳个人所得税为139500元。税后收益为460500元(600000-139500)。

第(2)种方案,该高管人员2008年度股票期权形式的工资薪金所得510000元[=50000×(5.2-1)+50 000×(7-1)]。2008年6月30日,首次取得股票期权形式的工资薪金所得应纳税额44250元[=(210000÷6×25%-1 375)×6]。12月31日,应纳税额68250元,两次共计应纳税额112500元。转让股票应纳税所得额90000元[=50000×(7-5.2)],转让境内股票暂不征收个人所得税。税后收益为487500元(510000+90000-112500)。

第(3)种方案,全年一次性奖金600000元,应纳税额176625元(600000×30%-3375)。税后收益为423375元(600000-176625)。

第(4)种方案,奖金分两次取得,而全年一次性奖金计税办法只能采用一次,6月30日取得的300000元将并入6月份工资薪金所得,适用45%的个人所得税税率,12月31日取得的300000元作为全年一次性奖金,适用25%的个人所得税税率,则应纳税额193250元[(300000×45%-15375)+(300000×25%-1375)]。税后收益为406750元(600000-193250)。

上述四种方案,该员工税前收益均为600000元,全年一次性取得期权价差收益比全年一次性奖金税后收益多。当股票上涨时,多次行权比一次性取得期权价差收益的税后收益多,而全年奖金一次发放比多次发放获得的税后收益多,筹划人员可根据上述方法,选择最佳的薪酬支付方式,并把握行权时机。

5 结论

股票期权激励是大多数企业所看好,很有效的激励方式。但随着经济发展,相信不久的将来,前景很好。“依法纳税”是每个公民应尽的义务,我们有权利运用自己享有的税收筹划权,进行充分筹划,实现“即不多交一分税,也不少交一分税” 。相信个人所得税筹划在我国一定会越来越受到重视,它的明天必将走向光明!

参考文献

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开放式股票论文范文第3篇

关键词：经营者；股权激励；本质启示；思考

中图分类号：F279 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2012）09-0-01

一、经营者股权激励概述

经营者是指在企业的经营过程中对企业的经营活动和经济效益负责的高级管理人员，直接对企业的经营和效益负责，着重从事企业的战略决策和经营。股权激励是一种使他们能够可以以一种股东的身份参与企业决策，并通过经营者获得所有权形式给企业经营一定的经济权利，以履行自己的职责，分享利润，分担风险，努力为公司的长远发展服务的一种激励模式。现代企业理论和国外实践证明股权激励能够降低公司的管理的成本，有利于改善公司的治理结构，对于降低公司的管理成本，提高企业的管理效率，增强企业的凝聚力，提高企业的市场竞争力有着十分积极的作用。

二、我国经营者股权激励的发展现状探究

我国的股权激励制度是在深刻的时代和社会背景下产生的。1978改革开放以来才开始正式开始推行和实施，我国已进入由传统的计划经济体制向现代市场经济体制转型期的根本性转变的时期，从许多方面开始进行变化，改革开放对中国的经济结构和企业经营环境，企业内部机制也产生了很大的影响，这就是股权激励在中国产生的背景与原因。从理论创新，所有权理论突破为中国经济和企业员工持股创造了先决条件。在中国经济体制改革的内在需要和政府政策鼓励的双层支撑下，各地国资，赞助商和其他部门和企业结合自身的特点，探讨具体的股权激励。随后90年代的股权激励逐渐在国内中小企业和民营企业中推行和实施，产生了显著的经济效益，而这反过来又促进了股权激励的实践发展。在90年代的后期，企业股权激励的关键环节开始改变，明显倾向于鼓励和支持运营商的控股，在运营商和不同层次的员工中持股数量开始扩大。

三、我国经营者股权激励的本质探究

激励理论是和人力资本理论密切相关的理论，他主要是指具体如何设计奖励计划，指导人的理论基础。他也是企业 人力资本管理和运作的基础同时，作为一种管理制度措施和安排，激励理论和与之密切相关的分配系统有着紧密的联系。因此，股票激励机制理论是企业股票激励模式推行和实施的重要实践理论基础。可以有效的指导股票激励机制的实施和推广。同时也是其他理论的基础理论。

激励理论是行为科学中使用的加工需求，动机，目标和行为之间关系的核心理论基础。行为科学认为人们的动机的源泉来源需要的满足，需要有保证了人们的行为目标的实施，激励是从人们的内心活动中收到激发所致，激励、驱动和强化推动了人们行为的实施。激励理论也是企业绩效考评的一个重要的理论依据和理论基础。这就是为什么在公司企业推行绩效评价体系可以推动企业的绩效和改进企业绩效的原因所在。

四、推进我国经营者股权激励的启示和思考

1.完善企业相应的股票激励的法律和法规制度，在法律的范围内明确实施股票激励企业的经理人员的资格和任务。从公司的制度和法律上保证顺利实施股权激励制度。

2.进行股票激励需要有效的资本市场和资本基础，因此要完善企业公司相应的股票激励的资本市场，资本市场的建立能够保证企业股票激励机制的推行和实施。也是检验公司和企业绩效的重要的手段和目的措施，同时通过相应的市场监督机制也可以改善企业相应的经营状况。

3.完善公司内部治理结构，需要改变我国的一些部分企业公司内部人控制的现象，国有股减持，优化股权结构，完善董事会董事责任，建立高效合理，职责明确目标绩效考核管理系统，确保实施股权激励制度的健康发展。

4.要及时规范和完善当前的股票激励的标准评价体系，以经营绩效评价指标是我国目前大多数股票上市公司推行的股票考核模式，而更多是以股本回收率和净利润增长率这两个指标作为评价考核的指标。这种以业绩作为导向的评价体系的考核的建立和实施，虽然带来了企业目标的实现，但是也带来很多的负面的影响，如认为的篡改财务的结果和账目，股票短期行为，高风险的管理等等负面的影响。鉴于我国的市场经济处于重要的转型期间，产业结构的升级和调整比较快，大多数公司的业绩都不稳定，没有有效的和长期的业绩预期。因此，股票激励计划是推行和实施的过程中的评价指标和评价体系要更加的全面和公平。

5.推行新的股权激励方式和模式，从大多数的实例证明，股票期权和股票绩效模式的实施可以取得比较好的效果和成绩。而且，股票激励模式是目前多数企业推行的主要激励股权的模式。我们知道股票期权的价值取决于股市的上涨和增加。如果在股市低迷的时候，股票期权会失去激励效果。而实际情况是现在的企业有很多的股票激励模式，他们包括绩效股票，股票期权，虚拟股票，股票增值权，延期付款，运营商/员工持股等多种模式。每种股票的激励机制都是在特定的环境下可以发挥其重要的功能和作用，在特定环境下企业可以选择一种适合自己企业的特定的股票激励机制模式，这样才能使企业利益达到最大化。

股权激励是一把“双刃剑”，如果缺乏有效的激励和约束机制，不仅不能达到激励效果，很有可能成为运营商获取非法利润的工具。根据国内外的公司，股权激励制度，历史演变，模式选择，成绩和问题等等。要促进我国一些公司经营者股权激励制度建设，我们需要借鉴国外发达国家的先进经验，建立和完善我国的股票上市公司内部和外部环境。如：解决内部人控制问题；实施科学民主的企业绩效考核制度体系，并将作为公司内部控制体系的组成部分，完善企业的资本市场管理体制，实施具有特色市场竞争力的职业经理控制体制，完善公司内部控制的相关法律法规系统等等。

参考文献：

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开放式股票论文范文第4篇

关键词:开放式基金;波动性;线性回归分析

一引言

随着我国证券市场的发展，管理层为了促进市场理性投资，优化投资者结构，实施了超常规发展机构投资者的重要举措。在此背景下，我国在2001年9月推出第一只开放式基金——华安创新。经过几年的发展，截至2005年12月31日，我国开放式基金已达164只，其份额规模合计3897.86亿份。但由于中国股市本身固有的制度缺陷，信息的垄断性以及基金试点阶段的不规范性等因素，开放式基金的运作与预期的功能定位产生了一定程度的偏差，尤其是在开放式基金稳定市场方面引起了管理层新闻界和理论界的广泛关注与争论。

由于开放式基金作为一种市场行为主体，它并没有稳定市场的义务，因而我们不能从义务和责任的角度来探讨证券投资基金稳定市场的功能，而只能从其运作特点看它是否起到了稳定市场的作用。因此，本文试图在回顾相关理论分析和实证研究的基础上，主要从开放式基金的运作特点出发，就开放式基金的投资行为对股价波动及市场稳定的关系进行实证检验，以期深入认识开放式基金投资行为对个股股价波动的影响，为如何加快开放式基金改革，深化

开放式基金发展，提供一些建议。

二文献回顾

股票波动性是指股票价格围绕某一基准的双向反复振荡。一定的股价波动有利于市场活跃，但股价波动超过一定幅度则会产生负面效应。关于股价波动，学者们从不同的角度进行了细化研究。其中在机构投资者成为各国证券市场主体之后，关于机构投资者与股价波动的研究得到了充分发展，但机构投资者的交易行为究竟对股价波动产生何种影响却一直是一个有争议的问题。Delong，Shleifer，SummerandWaldmann(1990)曾指出，由于股票市场上存在正反馈交易者，使得理性投资者无法发挥原有稳定股价的功能，并且可能造成市场更加不稳定。另外，Nofsinger，JohnR和RichardW.Sias(1999)以1977到1991年纽约证券交易所(NYSE)的所有上市公司为样本，分析了股票的波动性与机构投资者持有比例的关系，认为在控制公司规模的情况下，机构投资者的持有比例与股票价格波动存在正相关性。而有些学者认为机构投资者多元化的投资策略会使单个股票的超额需求趋近于零，对股价的波动率影响不大。在国内，施东晖(2001)通过实证分析发现，国内投资基金存在较严重的羊群行为，投资理念趋同，投资风格模糊，并且在一定程度上加剧了股价的波动。在我国开放式基金超常规发展的背景下，徐妍等(2003)从定性和实证检验两个角度，对证券投资基金从整体上进行了研究，认为我国证券投资基金投资行为促进了市场波动性的下降，但同时指出基金巨大的资金进出对股价波动可能产生非正面影响。王春红(2004)则对开放式基金对我国证券市场的效应进行了描述性分析，阐明开放式基金延长了股市的波动周期并增大了市场弹性。耿志明(2002)在对开放式基金封闭式基金的制度结构及其市场效应进行比较分析的基础上，从理论上说明封闭式基金能够稳定市场，而开放式基金会增大中国股市运行周期的波动性。本文则试图从实证方面对此进行进一步的研究。

三实证分析过程

(一)数据说明与变量选择

为了实证分析开放式基金的投资行为对我国股票市场个股波动的影响，本文使用的数据来源于对基金每季度公布的投资组合的统计和分析。我国证券投资基金从1998年第二季度开始每季度公布十大重仓股投资组合(即投资前10名的股票)，通过这些数据可以知道基金每季度重仓股的持有及变化情况。这些信息对于研究基金持股对股价波动的影响有一定的参考价值。因而，我们选取了基金每季度公布的十大重仓股为研究对象。我国第一只开放式基金于2001年诞生，为使研究结果更具说服力，本文以2002年第一季度到2004年第四季度为研究的时间跨度，并假设这些股票的买卖都是一次性完成(因为从目前情况来看，我们只能知道基金在固定时间所公布的投资组合，而无法详尽了解其间基金的交易详情)。为了保证数据的有效性，把基金通过一级市场申购新股而进入前十名的个股予以删除。

本文需要运用如下研究变量:

1.公司规模(Cap)。基金投资组合中重仓股股票在每季末的流通股股本数量。

2.基金持股比重(IO)。被基金重仓持有的股数占这些股票流通股股本的比例。

3.持有基金数目(IN)。同时持有同一重仓股股票的基金数目。

4.股价波动(Vol)。基金投资组合的重仓股在每季度中各交易日涨跌幅的方差。

(二)模型设计

价格波动是股市和整个经济中众多因素变动的集合点。股票的价格一方面反映了个股的内在价值，另一方面也是市场条件的直接标尺。在市场条件中，证券投资基金的投资行为作为重要的一方面，其对股票的供求关系和价格水平都会产生显著影响，进而引起股票价格的波动。

徐妍等(2004)在证券投资基金的投资行为与股价波动的实证研究中，采用模型:

ln(Volt)=α+β1ln(Capt)+β2(IOt)+εt

为了更好地把握证券投资基金在价格波动中的作用力度，本文在采用其模型的基础上对原模型进行了修正，在回归分析中，本文亦引入持有基金数目(IN)作为外生变量。此外，在实证研究中发现虽然本季度基金对个股持股比例对本季度个股股价波动的解释能力较差，却能较好地解释下季度个股股价波动，这可能与基金经理能够根据上市公司的季报及其他有关信息对下季度中的股价变化做出预测有关。因此，本文在实证研究中采用的IO为基金在本季度的个股持股比重，Vol为与之相对应的下季度个股股价波动的大小。经过上述修正，本文构建了如下模型:

ln(Volt+1)=α+β1ln(Capt)+β2(IOt)+β3(INt)+εt

另外，本文对回归模型误差项的独立性进行Durbin-Watsons检验，发现其D值约等于2。这表明残差与外生变量相互独立，因而对回归模型的估计与假设所做出的结论具有一定的可靠性。

(三)实证分析的回归结果与分析

IO取开放式基金十大重仓股持股比重，用SPSS进行回归分析，回归结果见表1。

从表1的回归结果我们发现，β2的回归系数大部分为正，且比较显著。这说明开放式基金对个股的本期持股比重越高，该股票下期的波动越大，表明开放式基金在一定程度上加剧了个股的股价波动。

经过上述回归分析，可以确认在样本期内开放式基金在一定程度上加剧了个股股价的波动。下面对这一现象作进一步分析，讨论其可能的成因:

1.开放式基金起到“追涨杀跌”的作用。开放式基金有着特殊的运行机制，其发行的基金单位基金总额不封顶，投资者可以按基金的报价在规定的营业场所申购或赎回基金单位。当市场处于一个波段的上升时期时，往往会追加投资，基金的规模在短期内迅速增加，基金管理人必须在市场上扬的过程中为追加的资金寻找新的投资品种和机会，在客观上对大盘起到助涨的作用。一旦大盘进入调整期，投资者会产生基金净值损耗的预期，要求赎回基金，使基金管理人在短时间内面临大量赎回压力，被迫卖出部分流动资产，以应对赎回行为，这样基金管理人的投资行为将导致大盘加速下滑，起到助跌的作用。特别是在证券市场没有做空机制和风险对冲机制的情况下，基金管理人很难从容应付大盘的大幅波动，操作难度加大，其投资行为对市场波动的不利影响的可能性也增加。如图2，开放式基金资产配置中的持股比重与大盘走势基本同步。

2.短期投资行为较严重。我国的开放式基金的资产组合买卖频繁，如表2，从而在多方面改变了股票市场传统的波动方式。这主要是由于市场对开放式基金的激励机制着重于相对业绩的表现，基金管理人随时面临着投资者赎回的压力，基金资产不能充分运用，尤其是不能把全部资本都用来进行长期投资，增量资金的流入容易导致股票价格趋势未经必要的调整与换手即“一步到位”，只能增加投资频率，提高短期投资额比重和缩短投资周期。

3.我国的开放式基金遭巨额赎回。2003年基金首次取得了加权平均净值增长达到20.27%的骄人业绩。但基金的好业绩，并没有使基金摆脱巨额赎回的命运，据统计，2004年1月31日，19家基金旗下的77只基金公布了第四季度的投资组合公告，开放式基金再遭巨额赎回，甚至有的基金规模已经跌破2亿的设立下限。而且，根据Wind资讯2005年的统计显示，2005年第四季度开放式基金总体遭遇净赎回，所有基金总共被赎回了296.18亿份，总体赎回比例达7.17%。

目前市场中普遍存在投资者在基金净值上涨时赎回业绩好的基金，反而去购买净值较低的“便宜”基金。实际上，基金业绩差别体现了管理人的投资能力，业绩差的基金不会因为“便宜”就会有高的回报，除非它的管理人在投资能力上有所改善。这种赎回行为在一定程度上说明了投资者不理性的投资行为，不但抬高了投资成本，也降低了投资收益，有悖于基金长期投资的理念。这种不理必然会在一定程度上加剧股价波动。另一方面，从开放式基金发展的外部投资环境看，可供选择的优质投资对象较少，许多上市公司的经营能力低下，甚至存在会计信息造假等欺诈行为，这在客观上促使开放式基金进行短期投资并选择相同的投资对象。

四政策建议

本文的实证结果表明，开放式基金在一定程度上加剧了股价的波动。但我们既要看到开放式基金加剧市场波动的一面，也要看到其增加股市流量资金活跃市场的一面。按照市场有效理论，在市场受到外来冲击而偏离其均衡位置时，其自平衡能力能使其逐步修复。开放式基金对市场波动的影响，只要能控制在一定的程度之内，都可以对市场产生积极的作用。为此，对于开放式基金的改革与发展提出以下政策建议:

1.完善开放式基金的投资运作的监管机制，加大基金的内部治理，健全基金立法，防止其操作行为对市场可能产生的巨大波动以及存在的其他负面影响，引导其活跃市场增加市场弹性的积极作用。

2.改变开放式基金的市场结构，加大市场竞争力度。政府对开放式基金的培育，不应只看重其数量和规模，更应该看重其结构质量，应在一定的数量和规模基础之上，以均衡的市场结构来实现其市场功能的有机整和。

3.维护市场的“生物多样化”与生态平衡。加快基金的产品创新，提高上市公司的整体素质，加快企业年金等长期投资主体的直接入市，改变广大投资者的投机心理，树立理性投资观念，提高金融市场的投资价值，使市场参与各方互为补充，相得益彰。

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开放式股票论文范文第5篇

一、概述

所谓市场分割就是市场间的流通障碍和差异及其导致的同质产品在不同市场的各种差异。人们最初认识市场分割是在产品市场上，产品在各市场间的流通障碍形成了产品市场分割，市场分割反过来导致同质产品在不同市场的差异。随着国家间资本项目往来的加剧增长，人们发现国际资本流动也会遭遇各种各样的障碍，如交易成本、信息成本、限制等，这些障碍导致了国家间资本市场的分割。资本市场分割首先带来的是融资渠道的局限，这促使企业采取一些可以有效减少与资本市场分割相关的负效应的融资策略。企业证券在国外市场上双重上市就是策略之一（Stapleton and Subrahmanyam，1977）。但是采取这些融资政策，会带来资产价格的重新调整以及一系列相关的，即出现双重上市公司在不同分割市场上市的股票价格违背一价原则的现象以及分割市场的回报与风险也表现出不同的变化。这些问题是传统的、财务理论所不能解释的。

资本市场分割所带来的弊端是显而易见的。首先，它减少了国外投资者通过分散化投资组合所带来的好处，导致投资者福利降低。其次，它抑制了国内投资者的投资渠道，了企业的。最后，由于阻碍了国际投资，也必然推迟国际化的进程，抑制一国经济的发展。当然，我们所说的弊端是笼统的概念，市场分割给各市场带来的具体影响是多方面的，需要细致的。随着各国市场的国际化或者国际市场的一体化，市场分割现象应该会逐渐减弱，各种经济组织和经济联盟的建立标志着产品市场和货币市场已开始走向整合。但资本市场的整合比较滞后，这是因为资本项目对一国经济的冲击较大，各国都需慎重考虑。许多证券交易所都在商讨联合的战略，这是世界资本市场整合的开端。

研究资本市场分割可以从三个方面进行：首先是导致市场分割缺陷的原因以及市场分割的检验；其次是市场分割给各市场的投资所带来的影响；最后是市场分割的消除。早在1970年代就有经济与财务学家在研究国际资本市场结构和国际投资的时候提出资本市场分割的问题。研究表明资本市场的分割主要体现在股票市场上，因为股票市场是资本市场最重要的部分，而且最容易得到检验。

二、相关领域理论背景与研究成果

从狭义来看，股票市场分割是仅仅由股票的投资限制（investment barriers）或所有权限制 （ownership restriction）以及股票市场间的物理差异所造成的。这种市场分割我们把它称为“硬分割”。股票市场的投资限制有多种形式，但最主要有：（1）本国政府限制外国投资者进入本国资本市场；（2）限制本国投资者进入国外证券市场；（3）限制外国投资者持有本国企业证券的比例。其它还包括限制外国投资者将资本和红利输出国外的自由度，等等。在资本市场分割的研究之初，所有的理论经济模型都建立在投资限制造成的硬分割基础上。按照前两种投资限制程度的不同，硬分割又分为三种状态：处于两个极端的完全分割、完全整合与处于中间状态的温和分割 （mild segmentation）或部分分割（partially segmentation）。Errunza和Losq（1985）最早完整地提出这三种分割的状态，并在三种状态连续的市场基础上，建立了温和分割下的均衡模型。在他们之前也有许多论文建立市场分割的均衡模型，但都没有像他们那样做出连续市场结构的分析。如在经常被引用的Adler和Dumas（1975）的论文中没有指出既不是完全分割又不是完全整合的市场风险与回报的均衡关系。而Stulz（1981）在他的具有进入障碍的国际资产定价（internation- al asset pricing with barriers toentry）模型中则没有涉及一种特殊类型的资产，即那些能够被各分割市场上所有类型投资者交易的资产。Errunza和Losq所谓的温和分割指的是外国投资者能够无限制地进入一国的国内证券市场，但国内投资者却完全排斥于外国证券市场之外。这与国际市场的通常情况比较相符。许多相对缺乏资本，处于发展早期的新兴证券市场如墨西哥、韩国、澳大利亚，允许一部分的国内证券在外国证券市场上市，或允许国外市场的特殊证券基金投资这些证券，但同时不允许本国居民投资外国证券。此外，第三种硬分割形式是所谓的“S约束”，即限制一个国外投资者所能投资国内企业或国内投资者所能投资外国企业的证券最高比例。“δ”是国内或国外企业的流通股数，它也是常见的硬分割形式。Eun和Janakiramanan （1986）推导了一个在“δ约束”下，即为国内投资者投置了国外证券最高投资比例情况下的封闭形式估值模型。这种资本控制的例子可以在芬兰、印度尼西亚、马宋西亚、墨西哥、菲律宾、新加坡、泰国等的股票市场上找到。当然，投资限制的各种形式有可能同时出现在一个国家的股票市场上。

在早期建立的一系列模型基础上，1980年代以后，对市场分割的研究有以下三个发展趋势：一是经济学家和财务学家研究的重点开始放在实证方面。用建立的模型实证检验各国市场问的分割程度和分割特点。二是理论和实证研究的主体都放在双重上市公司的股票上，因为双重上市公司的股票在分割市场上的价格、回报和风险特征是股票市场分割的直接体现。除此之外研究的主体还包括各种能在不同市场融资的权益工具，如ADR、GDR等，它们的实质与股票相同。三是经济和财务学家在对双重上市公司价格差异的实证过程中发现了许多硬分割以外的分割因素，这些因素并不是分割市场间的法律、制度、政策、成本等物理障碍，而是一些由主观因素所导致的市场障碍和差异，如市场间的信息不对称、流动性差异、投资者偏好和心理的差异等，我们把这些因素称为“软分割”。根据这三个发展趋势特征，我们可以沿着两条线索来捕捉股票市场分割现状及其整合趋势的理论和实践脉络。一是看学者用什么因素和怎样用这些因素解释市场分割现象；二是看他们用这些因素解释哪种分割现象，用哪种指标表现，这些指标包括价格、回报和风险。对于第二条线索只是一个问题，我们前面已经介绍过，早期的研究多注重“硬分割”因素，即投资限制、资本控制和成本的影响，而影响的指标往往是双重上市公司的股票价格。研究重点转入实证后，发现的影响因素越来越多，研究的指标也开始多样化，但主要的还是股票价格。这是因为：首先股票价格是均衡或定价模型的当然指标，符合传统的经济分析习惯；其次，价格是最容易观察的指标，不含有经过处理的衍生信息。如Domowitz，Glen和Mahavan（1997）研究了墨西哥股票市场上由所有权限制所导致的市场分割与股票价格的关系。实际上，我们关注的是第一条线索，即哪些因素对分割市场上股票价格的变化产生贡献？贡献几何？在这一方面许多人作出了自己的贡献。Hietalalal（1989）认为β风险的差异可以解释芬兰市场上双重上市公司国外上市证券相对国内上市证券的溢价。Stulze和Wasserfallen（1995）认为两类股份的需求弹性是造成溢价的原因。Chuhan（1994）的调查发现，流动性问题和有限信息是投资于新兴市场的两个关键瓶颈。Nishiotis（1997）也发现流动性因素和信息因素对封闭式国家基金的溢价有解释作用。Bailey和Jagtiani（1994）认为，外国投资者与国内投资者的信息不对称，对于外国投资者来说，获取大企业的信息相对于小企业更容易，因此，外国投资者更愿意支付较高的溢价投资大企业。同时他还发现相对无流动性的股票有较高的期望回报，并因此定价较低，以补偿投资者所增加的投资成本。这是分割市场上的股票产生价格差异的原因之一。Domowitz（1997）提供的证据表明，对汇率风险的高厌恶度意味着较少的外国投资，也因此有较低的溢价。

总之，导致市场分割从而产生双重上市证券在分割市场价格差异的因素很多，但什么是主要的因素？这些因素对差异的贡献几何？如何通过改变这些因素消除差异，从而整合市场？这些都是值得研究的问题。

三、中国相关问题的研究与成果综述——中国股票市场的“疑惑”

1960年代以来，众多新兴资本市场的建立与发展，给国际资本市场注入了新的力量，也增加了资本市场分割的复杂性。特别是1990年代初建立并迅速发展起来的中国股票市场，由于其特有的股权结构、市场结构和投资者结构，使得对资本市场分割的研究由过去关注国家间关系又重新回归到纯粹的市场关系上来，因为，在中国国内就存在着至少三个分割的股票市场A、B、H股市场。由于中国的资本市场是一个相对封闭的市场，资本项目目前还不能自由流通，所以B股市场和H股市场就是中国公司利用股票融通外资和国外投资者利用股票投资中国市场的主要渠道。相对于世界上其他国家的股票市场分割来说，中国的股票市场分割无论从现象上还是理论解释上都有其独有的特征：

首先，中国股票市场的结构独特，在中国境内就有三个分割意义上的独立市场，三个市场间有严格的投资限制。A股市场的证券只允许中国居民用人民币购买，不允许国外投资者介入。 B、H股市场只供外国投资者交易，不允许国内投资者介入。但2001年初B股已部分对国内投资者开放。开放之前，A、B股市场之间，A、H股市场之间是完全分割的关系；开放之后，A、B股市场之间是部分分割的关系。这使得中国市场充满了理论与实证研究的魅力。

其次，A、B、H股分割市场上双重上市公司的股票价格、回报、风险呈现出与国际上其他分割市场截然不同的特征与变化趋势。我们注意到，在其他分割市场上，国内市场股票价格通常比国外市场股票价格低，即出现“溢价”现象。但在中国市场上，外资股市场上股票价格比相同公司国内A股市场上的价格要低，即出现“折价”现象。而回报与风险的特征与变化也与其他分割市场不同。Bailey（1994）早在中国股票市场建立之初就发现了B股相对于A股折价交易的现象。Fernald和Rogers（1998）更直接地提出同一上市公司的A、B股价格差异有悖于通常的模型和其他分割市场的状况是一个“中国股票市场的难题”。

最后，与其他分割市场不同的另一个特征是对中国特殊市场分割现象因素的解释。大多数者都认为，中国的现象难以解释，但他们还是对此提出了自己的看法。Bailey（1994）把它归因于中国投资者缺乏投资替代品。Ma（1996）发现B股的折价与国内的p正相关。这意味着中。国投资者缺乏理性，追求风险。Fernald和Rogers（1998）用传统的红利折现模型这一现象，认为中外投资者之间的期望回报差异是主要的因素。Su和Tong（1999）则把H股和红筹股纳入分析范围，认为解释的重点在于中国市场上外资股的特殊地位。H、B、红筹股市场的相互影响是折价的主要因素之一。他们还找到了中国投资者具有投机性的证据，这也对折价现象有解释力。以上各因素仅仅是一部分，也许还有更多更重要的因素等待我们去发掘。

从以上的分析中我们可以看到，无论是对股票市场分割本身的研究，还是对中国股票市场特殊分割状况的研究，都有许多尚待解决的值得深入地分析。更值得重视的是，中国已正式成为WTO的一员，面对严格的国际约束，中国市场的开放迫在眉睫，资本市场也不例外。怎样才能在开放过程中，既享受消除市场分割带来的好处又最大程度地维护国家和国内投资者的利益是我们关注的焦点。中国上市公司与资本市场是由原来计划改革而来，使得公共政策呈现不成熟和过渡的特征，与世界市场分割明显。中国上市公司的A、B、H同股同权却不同价、不同回报、不同风险便是证明。随着中国加入WTO，中国资本市场的公共政策将面临重大的调整。

四、股票市场分割消除的思路探讨

1.股票市场分割消除的表现

表现一：既然双重上市公司不同市场的价格差异是市场分割的表现形式，那么市场分割的消除也可以由价格差异的变动趋势来表现。

表现二：不同市场的相关性也是市场整合的表现形式。

（1）两个仅有地域差异而无其它差异的市场，其实是一个市场的两个交易地点。

（2）两个市场即使不同，但高度相关，投资者也不必要到远离自己的市场持有证券（投资者的投资有地域偏好），只须在自己偏好的市场复制另一个市场的投资组合，就达到持有另一个市场的证券的目的了。

2.市场分割消除的方式

阐明消除市场分割的方式，还是要通过消除双重上市公司不同市场的价格差异来说明。我们依照Errunza和Losq的分类将双重上市公司的股票市场划分为合格证券市场与非合格证券市场。同时我们也将双重上市公司的投资者划分为局部投资者与全局投资者。合格证券是能够由不同市场投资者购买的证券，不合格证券是限定市场投资者的证券，比如说，A股为不合格证券，它不允许国外投资者投资；B股为合格证券，它允许任何投资者投资。局部投资者对于固定的上市公司来说，是受投资限制的投资者，而全局投资者是不受限制的投资者。如我国国内的居民投资者，只能投资于A股，不能投资于H股（已经可以投资B股了），而外国投资者只能投资于H股，不能投资于A股，因此对于A、H股双重上市的公司来说，没有全局投资者只有局部投资者。而对于A、B股双重上市的公司来说，国内投资者既能投资于A股，又能投资于B股是全局投资者，国外投资者不能投资于A股，只能投资于B股，是局部投资者。

消除市场分割可以结合市场分割的两种表现形式，按两条线索进行。第一条线索是通过直接套利消除。两个市场如果有不受所有权限制的投资者，那么他们会对不同市场上同一公司股票的价格差异进行套利，套利的结果将轧平价差。因此，在有充分全局投资者的两个市场，即使有价格差异，也不会是长期的。在这条线索上，有两个方面可作文章：一是引入全局投资者，这与 QFII、QDII的机制相符；二是引入合格证券，这与CDR机制相符。可见第一条线索解决的主要是硬分割中的投资限制问题。