扩张性的货币政策范文第1篇

[摘要]近几年的经济运行状况表明，货币政策在拉动内需、推动经济增长方面的实际效果不太理想。为什么紧缩性的货币政策在治理通货膨胀、抑制社会需求时政策效应非常显著，而扩张性的货币政策在治理通货紧缩时却效果欠佳呢？笔者认为其内在原因在于货币政策在刺激需求时存在很大的局限性，我国当前宏观调控中存在的问题相当程度上正是这些局限性的必然体现。需要说明的是，本文所指货币政策是狭义的，即指中央银行为达到一定的货币政策目标，运用货币政策工具控制货币供给、影响货币需求进而影响宏观经济的方针和措施的总和。

回顾20世纪90年代以来，尤其是1993年以来我国宏观经济的走向及其调控，我们发现：在1993年开始的以抑制经济过热和反通货膨胀为主要目标的宏观经济调控中，在缺乏财政政策有效配合的情况下，货币政策起到了主导作用且政策效果非常显著。1997年以后，我国宏观经济状况发生了根本性转变，由长期的社会供给不足和有效需求相对旺盛转向社会有效需求不足和供给的相对过剩。这种转变在货币层面上表现为周期性通货膨胀转向持续性通货紧缩趋势。由此也带来了宏观经济调控目标的根本性转变，在实施积极的财政政策如扩大财政支出规模、增发国债、增加离退休及行政事业单位工资等的配合下，实施了扩张性的货币政策：自1996年起先后七次调低存贷款利率；1998年1月1日起，取消对国有独资商业银行长期实行的贷款规模限额控制；1998年3月大幅降低存款准备金率；1999年将消费信贷业务放宽到所有商业银行，消费信贷种类放宽到所有大件消费品并先后颁布了一系列支持农业、投资、消费、进出口的信贷指导意见……。然而，近几年的经济运行状况表明，货币政策在拉动内需、推动经济增长方面的实际效果不太理想。为什么紧缩性的货币政策在治理通货膨胀、抑制社会需求时政策效应非常显著，而扩张性的货币政策在治理通货紧缩时却效果欠佳呢？笔者认为其内在原因在于货币政策在刺激需求时存在很大的局限性，我国当前宏观调控中存在的问题相当程度上正是这些局限性的必然体现。

需要说明的是，本文所指货币政策是狭义的，即指中央银行为达到一定的货币政策目标，运用货币政策工具控制货币供给、影响货币需求进而影响宏观经济的方针和措施的总和。

一、从货币结构看扩张性货币政策的局限性

笔者认为：扩张性的货币政策是建立在扩张货币供给总量和提高货币流动性的基础之上的。而一般的扩张性货币政策所实现的货币供给量的增长是仅就广义货币而言的，在消费及投资需求不振，市场低迷的社会经济环境中，企业和居民会减少现金及活期存款持有量而更多地以储蓄存款、定期存款及外币存款等广义货币的形式持有其资产，由此在货币总量增长的同时却引起货币流动性的减弱，如1994年底m1占m2的比率为43．8％，1999年则降为35％，致使扩张性货币政策的政策效应大打折扣。由此我们也就不难理解1997年以来扩张性货币政策对有效需求的拉动作用效微力乏的原因了。

政策建议：(1)在继续执行积极财政政策的基础上，要缓解通货紧缩、有效需求不足的问题，货币政策方面必须改变一味增加货币供应总量的做法，在维持广义货币m2增长率相对稳定的前提下，将工作重点转向调控货币供给结构即提高货币流动性方面，鼓励储蓄存款、定期存款等准货币转化为现金及活期存款，使m1的增长率相对高于m2的增长率。(2)通过鼓励消费和投资，对高达6亿多的储蓄存款进行分流，而鼓励消费的基础性工作在于建立稳定的社会保障机制和社会化的个人信用评估体系。而鼓励投资，一方面要加强我国的金融工具创新以增加金融投资的渠道，另一方面必须进一步降低投资限制以鼓励实业投资。

二、从货币供给的影响因素看扩张性货币政策的局限性

当中央银行为刺激社会需求而采取扩张性货币政策时，主要是通过基础货币的投放和降低法定存款准备金率的办法来实现的。但是，在微观经济主体消费和投资意愿低下的经济背景中：(1)由于物价水平持续下跌情况下“买涨不买跌”的消费心理及名义利率水平尤其是名义储蓄存款利率水平相对低下，居民的经济行为往往表现为持币待购，由此导致社会现金流通量的增加和现金漏损率的提高，客观上起到了降低货币乘数和抵消中央银行货币供给的作用。(2)因为销售不畅和生产经营的萎缩，企业对于活期存款的交易性需求减少，加上其投资行为受到遏制，企业活期存款在一定程度上会转化为定期存款，如上所述，定期存款比率的上升同样起到降低货币乘数、抵消中央银行货币供给的作用。(3)商业银行在存款准备金率下调和中央银行基础货币投放增加的情况下，可用资金大量增加，与此同时其贷放规模并未随之相应增长，原因有二：第一，企业和居民贷款意愿低下使得全社会贷款需求不振；第二，贷放风险尤其是信用风险增加，商业银行出于风险控制和资产安全性的需要严格控制资金贷放，出现银行“惜贷”现象。最终体现出商业银行资产结构的变化，即超额存款准备金的超常增长，这在一定程度上也起到了降低货币乘数，抵消中央银行货币供给的作用。

综上所述

，在中央银行为刺激社会需求而试图扩张货币供给的过程中，其他经济主体的经济行为在客观上却与中央银行的政策意向背道而驰，进而在相当程度上抑制了货币政策效应的实现。

政策建议：(1)在扩张性货币政策中的制定和实施中注重中央银行的决定性作用的同时，必须将调控重点放在引导商业银行、工商企业及居民的经济行为上，使之“顺对货币政策的风向”，从而在最大程度上发挥扩张性货币政策刺激需求，推动经济增长的效应。(2)在经济政策的制定和实施中注重诸多经济政策如财政政策、货币政策、收入政策、投资政策及产业政策、社会保障政策等的综合协调运用，过度依赖于少数经济政策如货币及财政政策的做法在理论和实践上都是不可行的。(3)加快和深化金融体制改革，这是走出通货紧缩，推动经济增长所必不可少的。

三、从货币政策的传导看扩张性货币政策的局限性

作为宏观经济政策的重要组成部分，货币政策的主要目的在于综合运用各种货币政策工具来调节货币供给，影响经济主体的货币需求，从而对全社会的投资水平和消费支出规模产生影响，并最终影响社会总供给和社会总需求，使之达到一种动态的平衡状态。由此，从中央银行具体制定和实施货币调控到实现货币政策的最终目标之间，必然有一个相关的传导过程。以扩张性货币政策的传导为例，这一过程可分为三个层次：

1、中央银行根据刺激社会需求，推动经济增长的既定货币政策目标，运用各种货币政策工具增加基础货币投放，提高商业银行派生存款创造能力，并降低利率水平。这是扩张性货币政策是否有效的基础。但是，在现阶段中央银行投放的基础货币有相当一部分并未进入多倍存款货币的创造过程，其原因在于银行资金的内部短路现象，它是指银行体系增加的准备金没有最终用于向工商企业和居民的放款，而是滞留在了银行体系内部，或是用于银行之间的资金拆借和证券买卖，或是以超额存款准备金的形式存在。这种现象在客观上起到了减少基础货币的作用，基础货币的减少又通过多倍存款货币的紧缩进一步缩减了货币的实际供给，导致社会资金相对减少。

2、商业银行在接受中央银行提供的基础货币，超额存款准备金大量增加的基础上，对中央银行的具体调控做出反应，即根据中央银行扩大货币供给的意向相应调整其业务，动用超额准备金扩大向工商企业和居民个人放款的规模并调低放款的利率水平，同时通过派生存款创造机制影响货币供应总量的增加。作为在中央银行和工商企业及居民之间充当传导媒介的商业银行，在利益驱动的基础上，能否对中央银行的宏观调控意图做出“顺对政策风向”的迅速反应，是货币政策顺利传导的基本保证。但是，由于现阶段商业银行资产的单一化以及现存的银行信贷配给机制自身抑制需求和减少流通中货币的作用，加上银行出于风险控制的目的，在中央银行实行扩张性货币政策，放松银根时，出现了日益普遍的“惜贷”和前文提及的银行资金内部短路现象，大量资金滞留于银行体系内部而未形成对投资和消费的拉动效应。

3、工商企业和居民个人根据中央银行发出的放松银根的政策意向，在商业银行扩大放款规模，金融市场上资金供给充裕、利率水平下降的情况下，相应扩大其投资和消费支出，最终实现货币政策刺激社会需求，推动经济增长的目标。这一层次是货币政策传导的关键，近年我国宏观金融调控的实际效应业已证明，现阶段，即使在积极财政政策的配合下，无论是社会消费支出，还是投资支出，扩张性的货币政策均无法有效拉动。应该说，当前我国出现的通货紧缩趋势其实质是体制性的，是我国现行经济包括金融体制中诸多深层次矛盾的集中反映。

扩张性的货币政策范文第2篇

财政支出的扩张在中国是一个长期趋势,如何把握好扩张度是一个值得关注的问题。面对欧债危机、世界实体经济衰退和国内经济下行压力,我国政府在2012年继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。财政政策和货币政策是市场经济条件下政府进行宏观经济调控的主要手段。面对如何把握财政支出扩张“度”的难题,有必要从全局着眼,从政府政策手段综合平衡协调的角度去考虑财政支出扩张性。财政支出扩张到什么程度,必须充分考虑货币政策手段运用到什么程度,必须充分认识货币手段的主观目标和客观效应对财政支出扩张的影响程度,并基于此,来把握财政支出扩张度。

二 财政政策不是孤立的,应与货币政策相互协调配合

由于我国本轮经济的收缩期与世界经济的收缩期叠加在一起,又由于金融危机的作用导致了收缩的时间延长和幅度加大。使得当前我国面临的经济问题既有短期性的,又有中长期性的;既有总量方面的,又有结构方面的。面对现实问题的复杂性及政策传导机制的局限性,很显然,只采用一项经济政策绝不可能实现目的,更不可能取得良好的效果。在这种情况下,任何一项经济政策都难以独立承担起推进经济改革和经济发展的重任。同时,不同的经济政策,其目标和实施的措施、手段以及工具又是不同的,其政策效果也是不同的,甚至有可能存在着某些矛盾。在综合运用各项经济政策时,需要处理好这些可能存在的矛盾,使各项政策之间相互协调,才能够治理中国经济中存在的各种问题,达到既治标又治本,使中国经济运行实现良性循环的目的。

1.在储蓄动员方面,财政政策和货币政策存在此消彼长的关系

一个国家的财政支出扩张和货币供给扩张是有内在协调性的。财政支出扩张刺激需求,扩张有两个途径:一是通过发债实现储蓄动员;二是向中央借款,转而投入实体经济,增加总需求。货币供给扩张刺激需求,扩张也有两个途径:一是增发基础货币,二是通过降低利率实现储蓄动员,增加派生货币。显然,从结构角度看,财政政策和货币政策之间有着此消彼长的关系。特别是在储蓄动员方面,在储蓄规模既定的条件下,两者的效应不可能同步、同等程度实现。同时启用扩张性的财政政策和货币政策,两者都在“争夺”储蓄资源,都有可能引起基础货币供给扩张。在增发货币方面,理论上讲,两者可以同等程度放大,但问题是谁也无法承受由此引发的通货膨胀。因此,货币供给的扩张会对财政支出扩张客观上起到限制作用。贷款增长幅度反映的是间接融资的储蓄动员效应的放大程度。现在我国的储蓄动员由于股票市场低迷、严控企业发行,起主导作用且操作简便的就是银行信用扩张。对财政来说,贷款增长会压缩国债发行空间。对高利润追求的本性使得机构投资者不会过多持有国债,银行当然也乐于放款。所以,不能认为财政扩张支出时发行国债没有硬障碍。而且,货币供给扩张时,资本市场会被激活,大量资金会流入市场,特别是股票市场。另外,近年来我国居民资金来源结构已发生变化,消费信贷成为居民重大支出的资金来源。从今后趋势看,房价如果下调,购房者会借低利率之机介入房市,此时,房贷规模自然膨胀。这些因素,实际上都是储蓄动员,当然会压缩国债发行的空间,也会抬高国债发行成本。

因此,在全面启动增长上,货币政策显然有作用空间。货币政策的切入点是直接刺激市场投资需求,而市场主体积极性的强化是经济发展的主导力量。在货币供给扩张过程中,调低利率、放松贷款限制的直接效应是限制财政支出扩张。

2.财政政策具有结构特征,货币政策具有总量特征

财政政策与货币政策都能对总量和结构进行调节,但财政政策比货币政策更强调资源配置的优化和经济结构的调整,有结构特征。而货币政策的重点是调节社会需求总量,具有总量特征。只有财政和货币两种手段都充分发挥各自优势,相互协调配合,才能把政府配置资源和市场配置资源结合起来,做到在有效刺激需求的同时兼顾经济结构的调整和升级目标的实现。

财政政策通过变动收入和支出来调节经济结构。由于税负及支出规模的调整涉及面广,政策性强,直接关系到国家的财政分配关系,并受国家财力的限制。因此,财政赤字或结余都不能太大,这使得财政政策对需求总量调节具有一定的局限性。相反,财政政策对社会供求结构的调整作用要大得多。市场机制可实现经济资源的最优配置,但要付出一定的代价。为了减少资源浪费,需要政府运用财政政策进行干预。财政政策对经济结构的调节主要表现在:通过扩大或减少对某行业的财政投入,来“鼓励”或“抑制”该行业的发展。即使在支出总量不变的条件下,政府也可通过差别税率和收入政策,直接对某行业进行“扶持”或“限制”,从而达到优化资源配置和调节经济结构的效果。

货币政策扩张的优势在于既可充分调动存量货币,又可直接增发基础货币,这对投资和消费的扩张具有无可比拟的诱惑性。其本质上是把更多的储蓄吸收过来注入到实体经济,反过来又使货币供应量按乘数效应增加。从总需求扩张诱导的角度看,利率下调对投资主体和消费主体的吸引力最强。我国现行制度基本不允许实施财政贷款,财政对投资的支持,要么是无偿拨款,要么是贴息,但这两者资金额都比较小,而且不可能大幅扩张,因为财政支出主要是保公共产品供给。货币供给扩张恰好打消了人们对财政资金的期望。现在刺激总需求,从引导全社会投资和消费角度看,冲击力最大的还是货币供给扩张。但货币政策调节社会供求结构和国民经济比例关系方面的作用相对有限。中央银行运用法定准备金率、再贴现率、利率、信贷规模、公开市场业务等各种工具来增加或减少货币供应量,从而达到调节社会总需求。可是,因为银行信贷资金是追求盈利的,其在带动资源配置方面要体现市场原则的基本要求,政府不能指望信贷资金能直接按照政府宏观调控的目标投入预期收益率低的产业,特别是公共产品产业。如果真有银行信贷资金做到了这一点,则其背后往往有财政的支持。

为了更好地解决社会经济结构矛盾和总量矛盾,必须根据财政政策与货币政策目标的侧重点不同,要求财政政策和货币政策协调配合。财政政策直接作用于经济结构,间接作用于经济总量;货币政策直接作用于经济总量,间接作用于经济结构。

从财政政策调节看,对总供给的调节首先反映为社会经济结构的调节,如财政运用税收、贴息和投资政策,引导货币流向新兴产业和瓶颈产业,优化产业结构;对总需求的调节主要通过扩大或缩小财政支出,以结构调节为前提,以刺激和抑制社会总需求。货币政策对社会总需求的调节主要是通过中央银行投放货币和再贷款等手段控制基础货币量,通过准备金率和再贴现率等控制基础货币乘数,以有效控制社会总需求。同时,中央银行在控制社会总需求的基础上也会对社会经济结构产生一定的调节作用。

一般来说,运用财政政策启动经济较为直接、迅速,对推动经济增长的作用较为明显,往往起的立竿见影的效果,适用于公共性和难以取得直接回报的项目。货币政策需要通过商业银行以及整个金融体系间接作用于社会,其效果的显现通常存在着一定的时滞,适用于那些在比较短时间内能够得到直接回报的项目。同时,为提高国际竞争力所需的技术改造和为解决所需的量大面广的中小企业的发展, 主要不能靠财政手段,而要更多地依靠信贷手段的支持。基础设施建设视其回报情况的不同,有的可用财政手段来启动

扩张性的货币政策范文第3篇

作者简介：曹永琴(1974-)，女，复旦大学经济学院博士生。系绩

摘要：本文从一般意义上的货币政策非对称性和区域非对称性两个层次，对国内学者的研究和观点进行了较为全面的综述，并对这一研究领域的国内成果进行了简要评述。

关键词：货币政策;非对称性;区域差异;形成机理

中图分类号：F820文献标识码：A文章编号：1006-1428(2007)12-0034-04

货币政策效应非对称性研究的历史较短，直到20世纪20年代，人们都认为货币政策作用是线性对称的，即相同幅度作用方向不同的货币政策对经济的影响力是一致的。爆发于上世纪30年代末的经济大萧条促使经济学家们开始思考货币政策效应非对称性问题，即紧缩性与扩张性货币政策作用效果的不对称性。中国学者对此问题的研究起步较晚，始于1998年的通货紧缩，2000年后有日益增多的趋势。陆磊(2005)把非对称货币政策假说称为中国货币理论面临的革命。因而，实有必要对国内学者关于货币政策非对称性效应的研究文献进行比较翔实的综述，从而为未来进一步研究中国货币政策非对称性问题厘清思路。

一､概念的界定

在货币政策有效性的前提下，经济学理论和实证研究表明，紧缩性货币政策具有降低经济增长速度的作用，扩张性货币政策具有提高经济增长速度的作用。但是，相同幅度的货币收缩和货币扩张，却对经济增长速度具有不同的影响效果。一般认为，在经济紧缩阶段扩张性货币政策的加速作用小于经济扩张阶段紧缩性货币政策的减速作用。货币政策对于经济增长速度的影响，不仅依赖货币政策的方向和强度，而且依赖经济周期的具体阶段，这种货币政策对真实经济产生不同的作用及其机制被称为货币政策作用的非对称性。

本文所探讨的货币政策非对称性除了上述一般意义上的非对称性之外，还包括货币政策在不同区域内的非对称性，以及对不同行业的非对称性效应。

二､文献综述

(一)紧缩性与扩张性货币政策非对称性

从现有文献来看，商世文(1994)较早地介绍了西方货币政策非均衡效应研究的发展状况，但他并没有对中国货币政策非对称性进行研究。不过，他介绍性的工作却拉开了国内研究货币政策非对称效应的序幕。

采用两步OLS 方法，黄先开和邓述慧(2000)对中国是否存在货币政策的非对称性以及预期到货币政策冲击对产出有无影响做了实证分析，发现不管是预期到的还是非预期到的货币供给冲击对产出的影响均非中性。其中，M1的影响具有对称性，M2的影响具有非对称性，但非对称性与西方国家的情形正好相反，正向货币冲击具有更明显的作用。之后，冯春平(2002) 将正负货币冲击引入产出与价格方程，使用三方程模型对正负货币冲击的影响是否存在不对称性进行了实证检验，结果支持了黄先开和邓述慧(2000)的发现，即正向货币冲击总体上对产出的影响强于负向冲击对产出的影响，但不对称性现象并不显著。

黄先开和邓述慧是较早运用计量方法并使用中国数据来实证检验货币政策非对称性效应的学者。但是他们的研究存在着一些欠缺，其中最主要的是数据来源问题。他们文中采用的是1980―1997 年的季度数据，由于中国1992 年才公布GDP 季度数据，因而他们采取插值套算的方式，倒推出1992年以前的GDP季度数据，因而数据的来源存在一些问题，从而也就影响了实证研究的说服力。为了解决研究数据不全的问题，陆军和舒元(2002)使用年度数据进行了实证分析，采用的方法也是两步OLS法，得出了与黄先开和邓述慧相反的结论：预期到的和未预期到的货币冲击都会影响产出，且货币政策在10%的显著水平上存在非对称性影响;未预期到的正向货币冲击对产出的正影响小于负向货币冲击对产出的负影响，紧缩性货币政策效应大于扩张性货币政策。

之后，大量学者对中国货币政策非对称性问题进行了更加深入的研究，他们的基本结论都支持了陆军和舒元的研究结果。其中刘金全等人做了大量的工作。刘金全(2002)使用货币供给增长和利率变量两种指标对货币政策状态(扩张性和紧缩性)进行了度量，实证研究发现，在中国经济运行中，紧缩性货币政策对于经济的减速作用大于扩张性货币政策对于经济的加速作用。在此基础上，通过使用不同的检验方法和货币政策指标，如使用二项离散选择模型(刘金全和张艾莲，2003)和VAR方法(刘金全和云航，2004)，都支持了刘金全(2002)的发现。在此基础上，他们都主张，在经济收缩阶段应该实行稳健性货币政策来规避金融风险和防范通货膨胀，采用积极财政政策刺激投资需求和消费需求，以保持经济的快速稳定增长。

随着研究方法的改进，中国学者检验货币政策非对称性的工具和方法愈加复杂化和精准化。陈德伟等人(2003)利用预测方差分解法对中国1993-2001年间货币政策作用的非对称性问题进行了实证研究表明，中国货币冲击的紧缩效应大于扩张效应，紧缩性货币政策能够有效地抑制经济的过热增长，而扩张性货币政策却无法显著摆脱经济的恶性衰退。

赵进文和闵捷(2005)采用了STR模型和LM统计量对中国货币政策效应进行了实证检验，发现：在1993年1季度至2004年2季度期间，中国货币政策在效果上表现出了明显的非对称性，具有很强的非线性特征。因而，他们认为，在今后继续执行的稳健货币政策中，更应从政策体制的连续性､政策结构的均衡性等方面给予关注，尤其应着力研究政策转换的拐点对宏观经济的冲击。

刘明(2006)运用LM检验和t检验，对中国1992年1季度到2005年2季度数据进行了检验，得出中国货币政策的阈值处于-0．09―-0．05，并认为货币政策的非对称性和“阈值”的存在是由于微观信贷市场上的信贷配给造成的。

楚尔鸣(2004)则采取几何模型与数理分析方法，对货币政策效应非对称性的影响因素､存在条件和运行机制进行了深入的分析，从理论逻辑的角度证明了货币政策效果的非对称性的存在。

实证研究表明中国货币政策存在着非对称性，部分学者进一步探讨中国货币政策这种非对称性的形成机理。严太华和黄华良(2005)将货币政策效应的作用领域分为投资与消费探讨了货币政策非对称性的形成机理，但他们只是文字描述，并未用模型简单明了地分析。胡海鸥和虞伟荣(2003)则认为，紧缩性货币政策通过信贷传导机制，政策效应会被放大。金融加速器效应在紧缩时期比扩张时期更为明显，因为紧缩时期企业的资金短缺，资产负债表状况恶化，这就支撑了货币政策进一步收缩的效应;而在扩张时期，企业资金充裕，它们资产抵押的需求降低，货币政策的扩张性效应得不到进一步实现。同时，由紧缩性政策转向扩张性政策的时期，金融加速器效应也比较微弱，因为在资金供给由紧向松转换的时期，企业资产负债状况一度恶化，即使货币政策态势趋向扩张，但商业银行从自身安全和利益出发也会谨慎放贷，直到企业资产负债状况改善，扩张效应才能进一步得以体现。

曹家和(2004)专门探讨在货币政策效应存在非对称性的情况下，如何实施货币政策以更好地发挥货币政策效应。他认为，中国应该准备两种货币政策的中介目标：在经济中出现轻微通货膨胀时期(通货膨胀率一般在2 %―3 %)，货币当局应该将货币供给量作为当前严格执行的中介目标;而在经济中出现紧缩的时期，货币当局则应启用产成品库存总额占消费总额的比率作为货币政策的中介目标。

(二)货币政策区域非对称性

前面我们综述了学者们关于一般意义上的货币政策非对称性的研究文献。区域效应非对称性是货币政策非对称性的重要组成部分，部分学者对此进行了深入研究。

张志军(1999)指出，随着中国东西部经济转轨不同步性状况的加剧，统一的利率政策与存款准备金政策不利于地区经济的协调发展。从货币政策影响区域经济发展不平衡的角度，孙天琦(2004)提出了在统一货币政策的前提下，货币政策工具部分内容区域差别化处理的可能性与必要性。耿同劲(2003)研究了区域间经济差异对货币政策工具有效性的影响。谭道爱(2004)､吴旭等人(2004)分别从区域经济结构和金融结构的差异角度分析了中国货币政策的地区不平衡性，并提出了政策区域差别化的建议。谢国忠(2004)指出区域性不平衡将在未来几年对中国的货币政策构成障碍。这些学者们对于货币政策地区非对称性的研究或者简单介绍了国外的研究现状，或者只是给出政策建议，大多限于逻辑推理，未使用数量工具进行证明，也未使用中国数据进行实证检验。随后的学者们则主要采用数量和计量工具，证明和检验中国是否存在着货币政策区域非对称性。

张晶(2006)通过两地区的简约化模型对1978―2004年间中国货币政策与财政政策在东部和中西部两个样本地区的作用进行了实证分析，发现中国货币财政政策确实存在区域不对称效应，特别是货币政策，具有明显的区域影响差异。

基于菲利普斯―罗利坦的动态分布滞后模型，丁文丽(2005，2006)运用协整关系检验和格兰杰因果关系检验等两种计量经济学分析方法对中国1990年代以来经济体制转轨时期，货币政策效力的区域非对称性进行了检验。结果显示，各区域信贷供给量和货币供给量与经济增长之间的影响关系确实存在着较为显著的差异，从而为证实“中国货币政策效力存在区域非对称性”这一命题提供了经验支持。但她使用的计量模型过于简单，只使用协整检验和格兰杰因果关系检验就得出了货币政策存在区域非对称性的结论显然是有失偏颇的。

曹永琴和李泽祥(2007)的工作进一步推进了前人的研究。他们使用固定效应变系数模型估计了地区的货币政策敏感系数，并进一步用结构向量自回归(SVAR)模型和结构方差分解法分析了货币冲击对区域经济的影响。研究发现中国货币政策效应存在显著的区域差异，主要原因在于货币政策传导机制差异;并提出建立充分反映区域经济特点的货币政策体系以及发挥货币政策结构，有利于提高货币政策效力和缩小区域间货币政策的不对称性。

实证研究表明中国货币政策效应存在显著的区域差异，部分学者对区域差异的形成机理进行了深入分析。耿识博等人(2005)以凯恩斯宏观调控理论为基础，在对货币政策区域不对称效应的理论研究进行评述的基础上，在乘数不对称和经济非均质性条件下，通过构建和比较货币政策区内不对称效应和区间不对称效应模型，揭示了货币政策对区域经济的不对称影响：宏观经济政策并非针对某一特定地区而制定，但在实施过程中因受政府有限理性､已有经济指导理论的缺陷和各地区经济非均质性等因素的影响，客观上会呈现出区域不对称效应，即宏观经济政策在正反方向上的同等程度操作所引起的区域不对称反应。这就要求中央政府应根据各地区的经济周期情况进行有效调节，或是调节货币政策冲击力度，或是调节乘数大小，或是兼而有之，以确保调速同步。

宋旺和钟正生(2006)将蒙代尔的最优货币区理论运用于中国这样一个大国内部，指出中国并不满足最优货币区标准;利用VAR模型和IRF检验，证实中国货币政策存在显著的区域效应，并从货币政策传导机制的角度分析得出信贷渠道和利率渠道是导致中国货币政策区域效应的主要原因。

焦瑾璞等人(2006)对中国货币政策的地区差异性进行了较为深入系统的研究。在对有关货币政策执行效果地区差别的理论和国际经验进行介绍的基础上，具体分析了中国货币政策传导机制的地区差别，并对中国主要货币政策工具的执行效果进行了分析。他们认为，货币政策传导机制的地区差别，是造成货币政策执行效果差别的根本原因。要提高货币政策的有效性，需要着力于加强欠发达地区的金融生态环境建设，改善货币政策传导机制。但该研究主要是文字描述，通过逻辑推理来得出相关的结论和政策建议，没有能够进行量化处理，因而不具有精确性。

赵平(2006)则把货币政策区域非对称性归结为企业的负债率水平。认为各个区域的企业负债水平存在着差异，会通过对当地信贷投放的方向制约机制，致使全国统一的货币信贷政策产生不同的区域效应。

还有一些学者探讨了货币政策的行业非对称性。如金永军和陈柳钦(2006)从基于要素密集度不同的两部门例子出发，说明了由于行业自身的异质性，每个行业对同一货币政策冲击的反应各异。利用E-G两步法､ADL模型和基于VAR模型的脉冲响应函数分析1995年后中国六个行业对货币政策冲击的反应，结果显示第一､二产业､房地产业对利率政策冲击反应明显，第三产业､餐饮业和批发贸易零售业反应较小。在此基础上从行业的市场结构､要素密集程度以及行业的资产负债率等因素简要地探讨了其中的原因。他们的研究也启示后来人，要注意货币政策对不同行业的非对称影响。

三､简要评述

总体来看，国内有关货币政策非对称性效应的研究在范式和经验研究两方面都在不断发展过程中，尽管学者们采用的理论基础和分析方法有所不同，但他们的研究都表明，中国紧缩性货币政策和扩张性货币政策的政策效果存在着非对称性，以及中国货币政策存在着区域非对称性。同时，关于中国货币政策非对称性形成机理，大都集中于货币政策的传导机制和中国金融结构差异上，无疑这对中国货币政策实践具有较大的现实意义。

从现有文献看，显然国内关于货币政策非对称性研究还存在着很多不足。首先，研究范围较窄，没有研究在不同经济阶段货币政策的非对称性，而且也未研究货币政策与通货膨胀之间的关系。其次，关于中国货币政策非对称性形成机理的研究显然不足，文献较少，通常都是借鉴国外的研究，分析大都构架于宏观基础上，未能从微观角度上探究原因。最后，研究方法还有所欠缺。如大多数研究仍然采用的是OLS法，也未使用国际上较为普遍使用的数值模拟法来检验理论的正确性。而这些则构成了中国货币政策非对称性的未来研究方向。

参考文献：

[1]曹家和．货币政策效应的非对称性与紧缩时期我国货币政策中介目标的可行性研究[J]． 中国软科学， 2004(4)：54-58

[2]曹永琴，李泽祥．中国货币政策效应区域差异研究[J]． 数量经济技术经济研究，2007(9)： 76-82

[3]陈德伟，徐琼，孙崎岖． 我国货币政策效果的非对称性实证研究[J]．数量经济技术经济研究， 2003(5)： 20-22

[4]楚尔鸣．货币政策效果非对称性的理论分析[J]． 求索， 2004(11)：14-17

[5]丁文丽．转轨时期中国货币政策效力的区域差异研究[M]． 北京：中国社会科学出版社，2005

[6]丁文丽．转轨时期中国货币政策效力区域非对称性实证研究[J]． 经济科学， 2006(6)：22-30

[7]冯春平．正负货币冲击影响的不对称性研究[J]． 经济科学， 2002(3)：42-49

[8]耿同劲．货币政策工具区域化研究[J]． 上海金融， 2003(5)：11-13

[9]耿识博，谢士强，董军．货币政策区域不对称效应[J]． 金融研究， 2005(7)：128-136

[10]胡海鸥，虞伟荣．货币政策的信贷传导――信息不对称､金融加速器效应[J]． 山西财经大学学报 2003， 25(5)：76-79

[11]黄先开，邓述慧．货币政策中性与非中性的实证研究[J]． 管理科学学报， 2000， 3(2)：34-40

[12]焦瑾璞，孙天琦，刘向耕．货币政策执行效果的地区差异分析[J]． 金融研究， 2006(3)：1-15

[13]金永军，陈柳钦．货币政策结构调整的行业非对称效应分析[J]． 华侨大学学报(哲学社会科学版)， 2006(1)：48-58

[14]刘明．信贷配给与货币政策效果非对称性及“阀值效应”分析[J]． 金融研究， 2006， 2：12-20

[15]刘金全．货币政策作用的有效性和非对称性研究[J]． 管理世界， 2002(3)：43-51

[16]刘金全，云航．规则性与相机选择性货币政策的作用机制分析[J]． 中国管理科学， 2004， 12(1)：1-7

[17]刘金全，刘兆波．我国货币政策作用非对称性和波动性的实证检验[J]． 管理科学学报， 2003， 6(3)：35-40

[18]刘金全，张艾莲．货币政策作用非对称性离散选择模型及其检验[J]．南京大学学报(哲学．人文．社会科学)， 2003， 40(4)：146-151

[19]陆磊．非对称货币政策假说：中国货币理论面临的革命[J]． 南方金融， 2005(5)：4

[20]陆军，舒元．货币政策无效性命题在中国的实证研究[J]． 经济研究， 2002(3)：21-26

[21]孙天琦．货币政策：统一性前提下部分内容的区域差别化研究[J]． 金融研究， 2004(5)：1-19

[22]谢国忠．区域性不稳定影响货币政策制定[N]， 证券市场周刊，2004年7月31日

[23]赵平．企业负债率：形成我国货币政策区域效果差异的重要因素[J]．上海金融， 2006(8)：25-28

[24]赵进文，闵捷． 央行货币政策操作效果非对称性实证检验[J]． 经济研究， 2005， 2：26-53

[25]严太华，黄华良．我国货币政策的非对称性问题研究[J]． 经济问题， 2005(8)：64-66

扩张性的货币政策范文第4篇

关键词：信贷渠道；货币政策；区域差异

一、信贷渠道与货币政策区域效应的概念

在货币政策有效性的前提下，经济学理论和实证研究表明，紧缩性货币政策具有降低经济增长速度的作用，扩张性货币政策具有提高经济增长速度的作用。但是，相同幅度的货币收缩和货币扩张，却对经济增长速度具有不同的影响效果。一般认为，在经济紧缩阶段扩张性货币政策的加速作用小于经济扩张阶段紧缩性货币政策的减速作用。货币政策对于经济增长速度的影响，不仅依赖货币政策的方向和强度，而且依赖经济周期的具体阶段，这种货币政策对真实经济产生不同的作用及其机制被称为货币政策作用的非对称性。而货币政策非对称性除了上述一般意义上的非对称性之外，还包括货币政策在不同区域内的非对称性，以及对不同行业的非对称性效应。

关于货币政策传导的信贷渠道理论的研究，是近二十年来随着信息经济学的发展而兴起的。一般把信贷渠道分为狭义信贷渠道和广义信用渠道两种，分别说明如下：

1、狭义信贷渠道。此渠道强调的是银行在信贷市场上举足轻重的作用，基本原理可以用Bernanke和Blinder的CC－LM模型来说明：在标准的IS－LM模型中，Is曲线表示商品市场均衡，厂商投资是通过债券市场融资完成的。而在现实经济中，由于信息不对称和成本等问题，债券并不可以完全替代银行贷款，有些企业是银行贷款的依赖者，所以厂商的投资需求不但和债券利率负相关。也受到银行的信贷资金的约束，这样标准的IS－LM模型中的Is曲线就变成了cc(商品和信贷)曲线。2、广义信用渠道。此渠道也叫资产负债表渠道，主要由Bemanke和Gertler(1989)提出。他们认为，同样是由于在信货市场存在信息不对称和成本，为了减少道德风险，银行发放贷款需要有抵押品，或者要求企业有一定的“净值”——企业拥有的流动性资产和可以用于抵押的资产的加总。此“净值”的多少与外部融资支付的溢价成反比，净值的下降一方面提高了借款人为外部融资所付出的溢价，另一方面提高了外部融资的需求最，从而影响企业的消费和投资。此渠道也被称为金融加速器，意指由政策导向而引致的利率变化效应被宏观放大。

二、文献综述

在货币政策的传导区域差异和信贷渠道的理论的研究上，严格来说，现代货币政策是在20世纪50年代才开始发挥作用的，尽管人们一直将研究热情放在了货币政策的数量、时间、政治等效应分析方面，但仍然有一些学者从一开始就注意到了区域效应。

20世纪70年代以来，随着对于市场缺陷的认识和对利率作用的反复检讨，信贷在货币政策传导中的作用开始得以强调，货币政策传导研究则更加丰富和多样。斯蒂格利茨等提出了均衡信贷配额理论，确立了信贷渠道作为货币政策传导机制的基础。格林沃尔德和斯蒂格利茨在《不完全信息、财务约束与商业冲动》中强调了信贷在经济周期中，尤其是在货币政策向经济的传导中的作用，不仅修改和扩展了原有的货币政策传导渠道，信贷传导渠道也从定性研究深入到了定量研究阶段，并逐渐形成了银行信贷渠道和资产负债表渠道两种信用传导理论。

80年代以来，麦金农(1985)奥伯斯费尔德(1996)将汇率因素纳入了货币传导研究中。另一方面，以新剑桥学派为基础发展起来的后凯恩斯主义从凯恩斯早期的货币理论出发，在特别强调经济过程不可逆性和不确定性的基础上，指出经济过程是随着真实时间而不是逻辑时间演进的，制度环境以及其他经济条件的变化是不确定的，从而导致经济结构具有内在的不稳定性，后凯恩斯主义代表人物托宾和莫迪戈里安尼提出的理论和财富效应，在全球资本市场快速发展的背景下，逐渐成为货币政策资产价格传导机制研究的新热点。

后凯恩斯主义学派代表人物之一，Sheila A.Dow从上世纪80年代开始撰写文章和出版书籍。在理论和实证两方面阐述货币政策区域效应不对称的问题。她和该学派的其他经济学者的研究证实货币政策的区域效应明确存在，而且各地区信用的不稳定性不仅是金融结构和经济结构共同作用的结果，而且受到地区经济主体的金融行为因货币政策改变而发生变化的影响。这进一步支持了后凯恩斯主义的观点。

国内的学者关于这方面的研究还处于起步阶段：孙天琦(2004)对货币政策最终目标、中介目标、操作工具等方面进行了深入分析，认为货币政策应当考虑到地区差异性，并提出了实施区域差别的货币政策的若干具体建议。王维强(2005)认为。区域差异的存在可能扭曲统一货币金融政策的作用机制，耿识博等(2005)通过建立货币政策区间不对称效应模型，分析了货币政策对区域经济的差异影响。曾康霖、巴曙松等学者在我国较早提出区域金融的概念，从区域经济的角度阐述货币政策传导机制及其有效性的问题。曾康霖(1995)指出，经济、金融发展不平衡必然会引起银行信贷借存差的问题。巴曙松(1998)在考察了1988年至1994年地区银行存贷情况后认为，融资多元化、货币资金跨区域流动等因素内在要求改变宏观调控政策的统一模式，实行有差别的金融政策促进中西部地区的金融发展。张晶(2006)从利率渠道、信贷渠道和汇率渠道出发，具体分析了产业结构、企业规模及出口额是否是造成我国货币政策区域效应的原因，结果表明汇率渠道不是我国货币政策区域效应的原因并且将蒙代尔的最优货币区理论运用于中国这样一个大国内部，指出中国并不满足最优货币区标准；利用VAR模型和IRF检验，证实中国货币政策存在显著的区域效应，并从货币政策传导机制的角度分析得出信贷渠道和利率渠道是导致中国货币政策区域效应的主要原因。

刘玄、王剑(2006)，焦瑾璞、孙天琦和刘向耘(2006)从货币政策传导机制和货币政策工具执行效果两个方面来分析货币政策的区域效应，在传导机制上具体分析了利率渠道和信贷渠道(借款人净值理论和银行信贷理论)，并提出了相应的政策建议，他们的研究比较深入、全面，但是缺乏实证研究。胡海鸥和虞伟荣(2003)则认为，紧缩性货币政策通过信贷传导机制，政策效应会被放大。金融加速器效应在紧缩时期比扩张时期更为明显，因为紧缩时期企业的资金短缺，资产负债表状况恶化，这就支撑了货币政策进一步收缩的效应；而在扩张时期，企业资金充裕，它们资产抵押的需求降低。货币政策的扩张性效应得不到进一步实现。同时，由紧缩性政策转向扩张性政策的时期，金融加速器效应也比较微弱，因为在资金供给由紧向松转换的时期，企业资产负债状况一度恶化，即使货币政策态势趋向扩张，但商业银行从自身安全和利益出发也会谨慎放贷。直到企业资产负债状况改善，扩张效应才能进一步得以体现。基于菲利普斯一罗利坦的动态分布滞后模型，丁文丽(2005，2006)运用协整关系检验和格兰杰因果关系检验等两种计量经济学分析方法对中国1990年以来经济体制转轨时期，货币政策效力的区域非对称性进行了检验。结果显示，各区域信贷供给量和货币供给量与经济增长之间的影响关系确实存在着较为显著的差异，从而为证实“中国货币政策效力存在区域非对称性”这一命题提供了经验支持。但她使用的计量模型过于简单，只使用协整检验和格兰杰因果关系检验就得出了货币政策存在区域非对称性的结论显然是有失偏颇的。

三、简要评述

19世纪70年代中期以后，经济学家们开始直接关注国家货币政策的区域作用差异，研究的焦点放在国家货币政策的变化会给区域真实经济造成怎样的影响。

凯恩斯主义认为，利率在企业投资决策中起着决定作用是货币政策传导机制的核心。新凯恩斯主义关于货币政策区域影响的金融结构差异论。新凯恩斯主义以信息不对称为前提条件，从理论和实证两方面证实了货币政策信贷传导机制的作用，认为以银行为核心的信贷市场在决定经济资源的分配过程中发挥着非常重要的作用。

扩张性的货币政策范文第5篇

关键词：货币政策：股票市场；不对称性

中图分类号：F832　文献标识码：A　文章编号：1006-1428(20lO)09-0037-04

一、引言

二十多年来，无论在规模还是质量上，我国股票市场都获得了空前的发展。据统计，截至2009年底，沪深两市上市公司总数已达1718家，股票总市值和流通市值分别为243939亿元和151258亿元，证券化率2007年曾一度高达133％。随着我国股票市场制度建设的不断完善和股权分置改革使上市公司逐渐步入全流通时代，股票市场配置资源的有效性正在不断增强。因此，以股票为代表的金融资产价格的波动，今后无疑会对金融体系乃至整个国民经济产生越来越显著的影响。为了维护金融体系的安全，创造良好的宏观经济运行环境，我们需要在深入分析我国反周期的货币政策对股票市场各种不同影响的基础上，恰当地运用多种货币政策来稳定股票市场，避免股票价格出现过度波动。

现有的研究从理论和经验上探析了股票市场与货币政策，乃至与整个实体经济的总体关系，相互作用方式及特点，但大部分在研究中却忽略了考察货币政策在不同阶段对股票市场影响的不对称性问题。2007年以来，我国货币政策经历了一轮由“从紧”向“适度宽松”的重大转变，与此同时，股票市场也经历了一轮由巨幅上涨，到惨烈下跌，再到强劲反弹的过程。其间，货币政策与股市之间存在何种联系，货币政策在不同阶段对股市的影响及其特点如何，这些问题都需要理论界给予解释。有鉴于此，本文将在考察这一时期货币政策与股票市场关系的基础上，进一步分析反周期的货币政策在不同阶段对股票市场的影响及其特点。

二、货币政策对股票市场影响的作用机制分析

我国货币政策从调控货币供应量方面对股票市场的影响，理论上主要通过下述几种作用渠道来实现。

(1)央行实行扩张性货币政策时，公众手中将持有更多的货币，在替代效应的作用下，公众会增加对以股票为代表的金融资产的配置。新增货币追逐既定数量的股票，会促使股市繁荣，推升股票市场整体价格水平。(2)宽松的货币政策使企业的融资需求易于得到满足，这一方面有利于企业扩大对金融领域的投资，另一方面也降低了股东，特别是企业“大小非”通过减持股票来获取资金的意愿，二者共同作用也会促使股价上升。(3)扩张性的货币政策会提升公众对未来通货膨胀的预期，为了实现资产的保值与增值，公众会增持股票资产以抵御通胀风险，进而会推动股票价格上升。(4)中国股市历来是一个资金加情绪推动的市场，宽松的货币政策会增强公众对未来经济增长的信心，基于对未来利润回报的良好预期，公众也会增持股票，提升股价水平。(5)从股票的内在价值看，扩张性货币政策所带来的通胀预期会降低实际利率水平。在与良好的利润回报相结合后，二者会提升股票的内在价值和估值水平，从而在理论上为股票价格的上扬提供有力的支撑。

在央行实施紧缩性货币政策时，股票价格理论上会做出相反的变动。当然，货币政策的“松”“紧”与股票市场涨跌的同步性，仅在理论层面上成立，由于货币政策的制定、实施存在时滞效应，金融市场的不完全性依然存在，加之股票价格变动通常具有先行性，因而在实际运行中，这些因素都会使货币政策对股市的短期影响并不一定严格遵循上述分析。另外，在其他外在因素大致相同的条件下，扩张与紧缩的货币政策对股票市场的作用力度也并不相同，认识影响的这种不对称性对于货币当局把握好不同阶段的政策实施力度显得尤为重要。

三、实证分析

为了分析货币政策在扩张与收缩阶段对股市的不同影响，此处主要分两步来进行实证分析。首先，从总体上考察观察期货币政策与股票市场的关联关系，寻找与股票市场价格变动最为密切的货币政策变量；在此基础上，进一步划分货币政策扩张与紧缩阶段，研究不同阶段货币政策对股票市场的不同影响及其特点。

(一)变量与数据选取

考虑到我国利率尚未完全实现市场化，货币政策主要通过调控信贷规模，影响货币供应量来实现，因而本文选取三个层次的货币供应量M0、M1和M2的月度同比增速指标来表征货币政策的变动。其中，M0=流通中的现金，M1=M0+企业活期存款+其他存款，M2=M1+企业定期存款+城乡居民储蓄存款+其他存款，原始变量分别记做M0、M1和M2。股票市场价格波动情况则由代表性强、影响力大的上证综合指数(Shanghaicomposite index)月末收盘点位来表征，原始变量记做SZ。

需要指出的是，货币政策变量使用M0、M1和M2的月度同比增速而非绝对额指标，是由于同比增速指标，不仅能够有效消除数据的季节性影响，而且与货币供应量绝对数额相比更有利于反映央行扩张或紧缩的调控意图与货币政策的周期性变动。因此，本文所有数据均采用月度数据，资料来源于中国人民银行网站及大智慧软件系统。样本期间为2007年1月至2009年12月。共36组数据。所有变量与模型均采用计量软件Evxews5.0进行处理和检验。

(二)单位根检验

Engle和Granger(1987)提出的协整(Cointegration)理论，为非平稳时间序列建模提供了一种新途径。该理论认为，一些经济变量本身虽然是非平稳序列，但其线性组合却有可能是平稳序列。这种平稳的线性组合被称为协整方程，并且可以被解释为变量之间存在着长期稳定的均衡关系。在进行协整分析之前，首先需要对各个变量序列进行平稳性检验。根据动态经济计量理论，时间序列之间如果存在长期稳定的关系，二者就必须是相同阶数的单整(Integration)序列。单整是指变量序列具有自回归趋势或存在时间趋势。变量序列如果经过d次差分之后变成一个平稳序列，则该序列就被称为d阶单整序列。其中，单整阶数既是指为使序列平稳而差分的阶数，也是指序列中所包含

的单位根个数，若序列不包含单位根则该序列是一个平稳序列。

目前，考察变量序列平稳性的标准方法是单位根检验，此处也采用ADF单位根检验(Augmented Dick－ey-Fuller unit root test)法来检验样本期上证综指和货币供应量同比增速序列的平稳性，该检验的零假设H0为序列存在单位根。

表1中各变量的单位根检验结果显示：货币供给量各层次的月度同比增速序列与上证综指序列不能拒绝原假设，因此原始变量序列是非平稳的时间序列：而其一阶差分序列则至少可在99％的置信水平下拒绝原假设，因而可以认为是平稳序列，具备进行协整检验的前提条件。

(三)Johansen协整检验

Johansen协整检验是一种以VAR模型为基础的检验回归系数的方法，与E-G方法不同的是，它能够同时对多变量进行协整检验。由于该检验以VAR模型为基础，所以这里首先要确定VAR模型的滞后期数，尔后再以此为起点，检验货币政策各变量与上证综指变量之间的协整关系。

表2显示，在5个评价指标中有4个认为应该建立VAR(2)模型，因此滞后期数选择2较为恰当。以此为基础，对各变量进行Johansen协整检验。

表3的检验结果显示，根据原假设，各层次货币供应量的月度同比增速与上证综指收盘点位之间存在着协整关系，亦即存在长期均衡关系，并且至少存在一个反映各变量问关系的协整方程。

(四)格兰杰因果关系检验

为进一步分析各变量之间的内在因果关系，寻找对股票市场影响显著的政策变量，下面对各变量进行因果关系检验。冈果关系检验是动态经济计量学建模理论的重要步骤之一，其目的是为了检验自变量与因变量之间是否真正存在因果关系，以保证模型设定的合理性。这里运用格兰杰因果检验法检验变量之间的因果关系。

表4中的格兰杰因果检验显示，M0，和M1的月度同比增速是上证综指的格兰杰原因，而M2的月度同比增速却不是上证综指的格兰杰原因。

(五)货币政策对股票市场影响的不对称性分析

通常而言，各层次货币供应量与GDP存在一定比例下的同向变动趋势，无论货币政策扩张或收缩，M0、M1和M2的绝对数额都在单调增加，单纯依靠货币供应量的绝对额指标，难以准确反映央行的货币调控意图与货币政策的周期性变动。因此，为了观察不同阶段货币政策的取向，我们需要对货币供应量的同比增速，特别是对M1和M2的同比增速变动进行观察与分析。不难发现，2007年以来我国货币政策发生了两次显著的转变，M1和M2的月度同比增速呈现出“先降后升”的变动特征。这表明，我国经历了一轮由紧缩性货币政策向扩张性货币政策转变的过程。

上文研究表明，各层次货币供应量的月度同比增速与上证综指月末收盘点位存在着长期均衡关系，其中，M0和M1的月度同比增速与上证综指之间还具有格兰杰因果关系。据此，这里采用M1月度同比增速指标作为货币政策变量，来考察其紧缩与扩张阶段对股票市场的不同影响，即货币政策对股市影响的不对称性问题。紧缩与扩张两个阶段的划分下，从2007年8月M1月度同比增速23％开始，至2008年11月同比增速下降到7％止，为货币政策紧缩期；2008年11月M1月度同比增速由7％上升至2009年11月的35％止，为货币政策扩张期。研究方法采用Engle和Granger(1987)提出的两步检验法，即E-G检验法来分析货币政策对股票市场影响的不对称性。在对紧缩期与扩张期的M1月度同比增速序列和上证综指月末收盘点位序列分别进行ADF单位根检验后发现，各序列在两个时段都是一阶单整序列。

表5结果显示，残差序列u1在5％的显著性水平下拒绝原假设，接受不存在单位根的结论，因而可以确定残差序列u1在两阶段都为平稳序列。由此可知，货币政策变量M1的月度同比增速与上证综指之间在两个阶段皆存在协整关系，方程设定合理。从回归方程系数看，货币政策与股票市场价格呈现出同向变动的特征，即紧缩性货币政策会产生打压股市的效果，而扩张性政策则正好相反。另外，紧缩期货币政策变量的系数远大于扩张期系数(β1>β2)，这说明周期性货币政策在不同阶段对股票市场的影响有所不同。货币政策在紧缩期对股市的负面作用大于其在扩张期的积极影响。