债券型范文第1篇

如果你不想把自己的投资都放在股市中，就可以考虑在组合中纳入现金或者债券。对于基金投资人来说，就可以买一些债券型基金。但投资之前至少需要关注以下几点。

确定你的投资有正确的理由

如果你买债券基金的目的是为了增加组合的稳定性，或者获得比现金更高的收益，这样的策略是行得通的。如果你认为买债券基金是不会亏损的，那就需要再考虑一下。

债券基金也有风险，尤其是在升息的环境中。当利率上行的时候，债券的价格会下跌，这样你的债券基金可能会出现负的回报。尤其在国内，多数债券基金持有不少可转债，有的还投资少量股票，股价、可转债价格的波动均会加大基金回报的不确定性。

了解你的债券基金持有些什么

为了避免投资失误，在购买前需要了解你的债券基金都持有些什么。在国内，债券基金的投资对象主要是国债、金融债和企业债等固定收益类品种，也可投资可转债甚至少量股票。

对于普通债券而言，两个基本要素是利率敏感程度与信用素质。债券价格的涨跌与利率的升降成反向关系。利率上升的时候，债券价格便下滑。要知道债券价格变化从而债券基金的资产净值对于利率变动的敏感程度如何，可以用久期（注：久期等于利率变动一个单位所引起的价格变动。不同债券价格对市场利率变动的敏感性不一样，债券久期是衡量这种敏感性最重要和最主要的标准。）作为指标来衡量。久期越长，债券基金的资产净值对利息的变动越敏感。假若某只债券基金的久期是5年，那么如果利率下降1个百分点，则基金的资产净值约增加5个百分点；反之，如果利率上涨1个百分点，则基金的资产净值要遭受5个百分点的损失。但国内债券基金一般只公布组合的平均剩余期限，其与久期的相关程度很高，也可以通过平均剩余期限的长短来了解久期的长短。

根据晨星的分类，国内债券型基金可分成普通债券基金和短债基金。短债基金债券组合久期不超过3年，因此其风险收益特征一般要低于普通债券基金。

债券基金的信用素质取决于其所投资债券的信用等级。投资人至少可以通过以下几个方面有所了解：基金招募说明书中对所投资债券信用等级的限制；基金投资组合报告中对持有债券信用等级的描述。

对于国内的债券基金，投资人尤其需要了解其所投资的可转债以及股票的比例。基金持有比较多的可转债，可以提高收益能力，但也放大了风险。因为可转债的价格受正股联动影响，波动要大于普通债券。尤其是集中持有大量转债的基金，其回报率受股市和可转债市场的影响可能远大于债市。另一方面，多数普通债券基金可以通过参与新股申购和增发、转债转股等方式持有一定比例的股票，以及个别基金还可通过二级市场投资持有一定股票，因此相应风险也会放大。

债券型范文第2篇

关键词： 可转换债券；定价模型；价值

可转换债券（convertible bond）是一种公司债券，其投资者有权在规定期限内将其转换成确定数量的发债公司的普通股票。

由于可转换债券具有的债权性、股权性和期权性三种特征，使得其定价一直是国内外业内人士关注的重点。针对可转换债券的定价问题，国内外有关专家学者已经进行了大量的研究，研究工作涉及定价原理，定价模型，数值算法和实证研究等各个方面。本文在此仅对几类常用的可转换债券定价模型进行比较分析。

一、可转换债券定价模型概述

可转换债券的价格与标的股票价格、公司价值、利率、信用风险及外汇风险等基础变量有关，可转换债券的定价过程实质就是构造函数关系的过程。按照定价的精确程度，可转换债券定价模型可分为简单定价模型和精确定价模型。

1、可转换债券简单定价模型

可转换债券简单定价模型是将可转换债券的价格定义为债券价值B和期权价值C的简单加总。

可转换债券简单定价模型可分为组合模型和Margrabe定价模型两类，它们对纯债券价值B的计算方式是相同的，区别仅在于可转换债券赋予投资者的期权价值C的计算上。

简单定价模型中的符号定义如下：T为可转换债券的到期日；N为可转换债券面值；S为标的股票价格；X为转股价格；为标的股价波动率；为纯债券价值的波动率；为股票连续混合分红收益；为债券连续混合票息；k为转换比率；r为无风险利率；为信用利差。

（1）组合模型

同理，纯债券的价值仍可由式（1.1）得到，这样采用Margrabe模型计算得到的可转换债券的价格为。

2、可转换债券精确定价模型

可转换债券精确定价模型的构建思路是：利用无套利方法推导出可转换价值的控制方程；结合边界条件，采用数值方法为控制方程求解。

可转换债券精确定价模型可分为单因素和双因素定价模型，二者区别在于控制方程中基础变量的数目不同。

可转换债券精确定价模型的假设前提有：①市场是无摩擦的(无交易费用，交易连续，借贷与卖空无限制)；②短期利率为己知常数；③股票连续分红；④不存在无风险套利机会

（1）单因素定价模型

在每个时间点，投资者都面临四种可能：继续持有、转换成股票、回售、被强制赎回。理性投资者总是希望最大化其所持有的可转换债券价值。

可转换债券定价控制方程的求解一般利用数值方法，有二项式方法和有限差分方法。文章对数值方法的原理和过程不做详细的介绍。

（2）双因素定价模型

双因素定价模型将可转换债券视为两个基础变量――股票价格S和随机利率r上的衍生资产。

二、可转换债券的定价模型分析

1、简单定价模型的特点

可转换债券简单定价模型计算相对简单，对参数的精确性的要求不高，在对可转换债券进行大致估价时，这类定价方法比较适用。

由于可转换债券中隐含的期权条款远较普通期权、认购权证复杂，使得可转换债券简单定价模型可能存在价格高估现象，其局限性表现如下：

第一，把可转换债券价值人为地分割成一个纯债券加上一个转股欧式期权导致忽略了嵌入期权的存在。同时，可转换债券还可在某个或多个时间点上以一个或多个不同的价格回售（赎回）给发行者（投资者），这点在模型中也无法体现。

第二，可转换债券赋予发行者一个美式赎回权，使其在股价超过转股价130-150%后，发行者会赎回可转换债券以达到强制转股的目的，此举无疑会在股价较高时明显减低转股期权的价值，但模型也未对此予以考虑。

第三，可转换债券简单定价模型中的转股权是按欧式期权计算价值的，但可转换债券中隐含的转股权是美式期权，投资者在禁转期结束以后，可在任何时刻转股。如果股息率高于票面利率，则美式期权的价值就会明显高于欧式期权。

第四，“向下修正条款”允许在股价低于初始转股价达一定幅度，如80%时，自动将转股价向下修正，以此增加可转换债券对投资者的吸引力。在股价相对较低时，有无此项条款对可转换债券有极大影响。对此点，模型也未考虑。

第五，可转换债券进行简单分解计算估值带来的问题在于如果可转换债券一旦被转股，其所含有的普通债券所附利息并不能完全被支付，即实际的债券价值将有所降低。

在简单定价模型中，组合模型因其简单易于操作，在对可转换债券进行大致估价时，其应用范围要大于Margrabe 模型。Margrabe 模型从某种程度上比组合模型先进，该模型中加入债券的随机行为，特别是考虑了股票和债券两种过程的相关性，使得定价结果要较组合模型精确一些。但对纯债券的价值运动而言，无法将所观测到的利率的均值回复特性考虑到模型中，这样服从几何布朗运动对于纯债券价值运动不是一个很吻合的假设。

总之，上述局限使可转换债券的简单定价

模型定价可能存在高估现象。因此可转换债券

简单定价模型只能是一个大致的参考结果。

2、精确定价模型的特点

由于可转换债券的权利是有机复合的，只有在统一的框架中讨论其定价问题才会得到比较精确的定价结果。

Ingersoll (1977)将可转换债券视为基于公司价值上的衍生产品，通过适当的边界条件，考虑可转换债券转股可能性，建立了可转换债券定价模型。但其对公司价值以及其波动率等参数难以估计。McConnell 和Schwartz(1986)以股价为标的变量，提出了一个零息票、可转换、可赎回、可回售的可转换债券精确定价模型，即目前市场上使用最为广泛的一种可转换债券定价模型。

可转换债券的精确定价模型也并非完美。首先，模型没有考虑股本扩张带来的股权稀释效应。其次，模型假定转股期权的执行价格为常量，而转换价格受向下修正条款的影响随时可能变动。再次，在具体对赎回条款和回售款隐含期权估值中，由于对规定中“连续若干个交易日收盘价高于（低于）转股价的一定比例”的期权启动条件，在实际估值时采用了只考虑一个节点收盘价的处理方法，对期权的执行条件有所放松，使期权价值有所高估。最后，对于规定“若首次不施赎回则当年将不行使赎回权”弱化舍弃，也使得期权执行权限放宽，也使期权价值被高估。

可转换债券具有固定收入债券和权益资本两方面的特性，因此影响可转换债券价值最直接的因素是利率和股票价格。单因素定价模型将利率视为常量。Brennez 和 Schwartz(1980)首次提出了双因素定价模型，即同时考虑股价和利率的影响。双因素定价模型的引入增加定价结果的精确性，但同时也增加了定价过程的复杂性。

三、可转换债券定价模型存在的问题

由于可转换债券结构、标的资产定价以及证券市场交易的复杂性，使得可转换债券的定价模型仍需要不断的完善。具体来说，存在如下问题：第一，可转换债券的最优策略高度依赖于市场环境和投资者偏好，很难从数学上精确刻画。第二，确定可转换债券的价值必须考虑违约风险，而违约风险恰恰就是发债公司拥有的一个卖权。第三，可转换债券中的所谓“期权部分”与股票期权还是有区别。如股票期权不存在股权稀释问题；如股票期权执行时交付执行价格，可转换债券的转换权执行时归还公司债券；另外股票期权执行价格为常量，而可转换债券的执行价格要根据条款调整。因此，用期权定价的方式来处理只能是近似。第四，可转换债券的结构非常复杂，现在又出现了“适身定做”的趋势（如分离交易可转换债券），这些条款的变化直接影响可转换债券交易策略。

上述难点使得可转换债券的定价模型需要不断探索和改进，定价结果才能更为精确，投资者才能更为准确地认识可转换债券的价值，获取更大收益。

作者单位：北京理工大学管理与经济学院

参考文献

债券型范文第3篇

投资者在A股市场的剧烈波动中饱受折磨，但或许正是熊市带来了该类产品发展的春天。此外，基数低也是其发展迅猛的一个因素。抛开这些因素，封闭式普通债券型基金有其自身优势。

优势一：封闭式运作

说到债券基金的封闭式运作投资，市场上谈论最多的还是有利于放大杠杆，从而获得更高收益。从过去3年的情形来看，该类基金通过杠杆超配债券比较明显，债券占净资产的平均比例一直高于开放式普通债券型基金。对债券进行杠杆投资是机构投资者的优势，将买入的债券不断质押回购，从而放大收益。假设A债券每年票息为5%，以100万元资金买入，并以3%利息正回购借出债券融入资金后，再次买入票息高的A债券，即可获得利差带来的额外收益。此即完成了一次简单的杠杆投资，而目前普通投资者并无参与这类交易的机会。封闭式普通债券型基金不仅拥有“门票”，而且由于在封闭期内无需应对投资者赎回带来的流动性压力，将杠杆投资发挥得更加淋漓尽致，对收益起到“推波助澜”的作用，该类基金在过去2年的平均收益高于开放式普通债券型基金。从单只基金来看，过去2年的收益冠军广发聚利债券在杠杆投资方面一直很“放得开”，债券占净值比的平均值高于200%，最近2年年化回报率高达10.76%，见图2。

杠杆投资听起来多少有些技术流的味道，普通投资者并不关心，一旦市场有风吹草动，基金经理将面临巨大的赎回压力，原先的很多投资计划可能泡汤。从这个层面来说，抛开了投资者的赎回压力，封闭式运作在一定程度上更能贯彻基金经理的投资理念，这不难解释何以一些出色的封闭式普通债券型基金在转为开放式运作后风格大变，业绩明显下滑。

优势二：折价带来的保护垫

出于流动性需求考虑、预判后市基金可能会有较大跌幅或资产配置调整等原因，投资者在二级市场折价卖出封闭式基金，使得价格偏离净值，折价越大，偏离越大。对于理性的投资者来说，当折价足够大的时候，正是出手“捡便宜”的好时机。

截至9月18日，封闭式债券型基金二级市场均呈折价交易，平均折价率为3.4%，诺安纯债定期开放债A和万家强化收益定期开放债券的折价率超过7.5%，2只基金今年以来的最高折价率甚至一度接近9%。这或是基金今年新成立，而封闭期又长达3年，加之二季度末开始的债市调整等综合因素共同作用的结果。表1显示，从过往9年（2003～2012年）来看，以3年为一个周期进行轮动，每3年晨星中国债券型基金指数最大跌幅的平均值为4.45%。这意味着，如果按照过去的风险水平来看，折价率超过5%时买入已经能够保证本金100%的安全，无疑给投资者搭建了比较牢靠的风险保护垫。

随着时间推移，价格最终将回归净值。以成立最早的招商信用添利债券为例，该基金成立于2010年6月，封闭周期为5年，在2012年一季度该基金的最高折价近10%，到2013年一季度最高溢价竟然近3%。折溢价的剧烈波动之间，更多的是二级市场的非理性情绪被放大。

折价带来的保护垫，事实上变相增加了投资者的收益。如果从过去2年封闭式债券基金的平均年化8.31%的收益率来看，折价买入的投资者要实现10%以上的年化收益率并非难事，而对于固定收益投资来说，这无疑是一个诱人的回报水平。

优势三：费率低廉、高分红

当前开放式债券型基金的前端申购费的平均值为0.43%，持有超过2年以上通常没有赎回费用（如果持有期在1个月以内通常需要交纳0.5%以上的赎回费）。而封闭运作的普通债券型基金由于在二级市场买卖，投资者交纳的是不超过3‰的佣金，两者看起来相差悬殊，对于短线交易者而言差距更是明显。我们并不鼓励这两种行为，尤其是对于波动本就相对有限的固定收益产品。

债券型范文第4篇

收益率 债基>货基>银行理财产品

在北京一家外企工作的张先生有30万元闲钱，半年后这笔钱将用于新房装修。因此，张先生打算做一次为期半年的投资。张先生了解到，银行理财产品、货币基金和债券基金的风险相对较小。其中，债券基金的收益更加可观。

记者了解获悉，今年初以来，货币市场资金持续宽松。进入第四季度，银行理财产品的年化预期收益率仍未出现明显上涨，难以走高，反而有下滑的态势。

据银率网数据统计，今年非结构性人民币理财产品的月平均预期收益率从1月的5.76%持续下滑至10月的5.1%。以张先生期望的半年投资期限来计算，记者查找了多家银行的理财产品，注意到180天期限的理财产品收益率大多在5.2%～5.5%之间。假如张先生将30万元购买预期年化收益率为5.5%的半年期理财产品，则可获得收益8137元。

自去年以来，备受关注的互联网“宝宝”产品和银行系“宝宝”产品，均属于货币基金。这些“宝宝”类产品的上涨行情并没有持续很久。据了解，近期，货币基金7日年化收益率均值在4%左右。其中较高的为佣金宝，7日年化收益率为5.73%，每万份收益是1.7元，该数值在目前货币基金的万份收益中属于较高的了。假如张先生购买佣金宝，每天的万份收益为1.7元，拿30万元投资半年期限，约赚9180元。

而今年初以来，债券市场的收益率一路飘红，带动了债券牛市行情。根据Wind资讯数据，自今年年初至10月28日，开放式债券型基金中，除了一只分级债基B端出现轻微亏损外，其余全部盈利，共有369只债基的收益率落在10%～20%的区间，这部分占比达到49.9%。此外，有18只基金目前的收益率超过了20%。而封闭式债券型基金方面，69只基金仅一只轻微亏损，其余多数净值增长都在10%以上。

“市场资金面越宽松，债券市场的牛市则有望持续。”广发中债金融债指数基金基金经理钟伟告诉记者，以现在投资债券型基金年回报率10%来计算，扣除服务费，张先生投资半年，大约可赚1.38万元。

从粗略的计算来看，目前投资债券市场的收益相对较高。

债基申购量大增

而刚刚公布的基金三季报显示，债券基金在三季度共实现利润100.97亿元，相比二季度126.93亿元的水平有所下调，但整体上赚钱效应依然显著；而扣减本期公允价值变动损益后的净额为61.38亿元，环比增长34.72%。天相投顾统计显示，10月24日，债券基金的平均净值增长率已经达到10.13%，为2008年以来债券基金收益率最高的一年。

在二级市场上，债券基金交易同样活跃。截至10月23日，今年以来30只上市且有交易的杠杆债券基金今年以来的平均价格涨幅达到了23.52%，比净值涨幅高出2.39个百分点。

而随着债基业绩的走牛，债券基金申购量大增。有数据显示，在三季度多只基金份额净增长率超过100%。4只基金份额净增长超过率1000%，海富债券A份额净增长率甚至高达14011.74%。

慢牛行情能否持续？

那么，债券牛市行情还能走多久？

其实，从今年一季度下旬开始，市场人士就不断在反问。对此，有不少业内人士普遍看好。钟伟认为，从当前的各项因素来看，经济下行趋势仍难以在短期逆转，债券慢牛行情仍有望延续到明年一季度。

“去年6月份的钱荒，导致债券收益率上行到很高的位置。虽然当时经济十分利好债市，但是资金面的异常紧张又导致基本面分析失效。”钟伟就此介绍，从当前的流动性环境来看，央行PSL、SLF等都释放了一定的流动性，且下调了回购利率，这均表明了中央希望保持这种宽松资金面的态度。因此，当前的债市已不存在资金面的制约，就看基本面是不是继续下行。

国泰君安证券资产管理公司固定收益投资部总经理成飞也表示，目前看，在未来3到6个月内，债市还看不到转折迹象。一方面，经济基本面短期内还不容乐观，出口不会有大的好转，房地产市场虽正在放松之中，对基建会有所促进，但会有时滞；另一方面，从通胀来看，9月份非食品通胀下行，在某种程度上隐含着经济在下行；三是央行的政策还有空间，传统的降息降准手段并没有使用，导致政策力度弱于往年，传导时滞相应地长于往年，也使得债券市场牛市持续比较久。成飞认为，放松政策还没有完全释放，未来有可能逐步实施，所以牛市空间依然存在。

不过，也有多位机构人士对“债券牛市”存在隐忧，“当大家都觉得牛市到了的时候，可能已经是牛市的尾巴了。”一大型券商基金分析师接受记者采访时表示。

安信证券经济学家高善文表示，债券牛市面临一定的威胁，“最近几天在看相关数据，翻来覆去地想，基本看法是债券市场的牛市可能已经走了一大半，虽然也许还没完全走完。如果经济完成筑底，甚至开始回升，用不了多久，央行政策就会调整，这个债券牛市就会结束了。”高善文表示，“《商业银行法》的修改会拖到明年，在此之前存在的变数对债券市场也会造成很大的负面冲击，并且商业银行增加信贷投放也会对债市资金层面形成很大的压力。”高善文认为，目前债券市场的风险因素正在累积，态度转为谨慎。

投资建议

此外，在投资债券基金时，投资者还需注意哪些问题呢？

首先，债券基金品种众多，没有好坏之分，不同的品种其收益和风险也不同，投资者不能盲目地追求高收益率品种，应根据自身的需求和风险承受能力来投资购买。对外经济贸易大学金融产品与投资研究中心主任宋国良在接受记者采访时表示：“如果投资者能够承受的风险很小，应该选择政府债券基金，它的债券信用评级很高，债券信用风险几乎为零，价格波动较小，安全性很好，但是收益性也相应较低。如果投资者能够承受较大的风险，公司债券基金则是其很好的投资选择，它的债券信用评级较低，债券信用风险较高，价格波动较大，安全性较差，但是收益性也相应较高。”

其次，投资者要关注基金管理人的投资能力和历史业绩。一般来说，基金经理对基金表现具有举足轻重的影响。而债券基金经理业绩的延续性比股票基金要强，对债券市场的把握主要通过国家货币政策、市场利率走向等，这种宏观把握能力延续性比较强。可以说过往业绩优秀者有较大可能在未来投资中仍获得较好收益。

债券型范文第5篇

关键词：成本；可转换债券；实物期权

证券的两种主要门类为债券和股票，两者在各自的领域发挥着调节资金余缺的功能。债券是发行者为了筹集资金，向债权人发行的，在约定时间支付按本金一定比例计量的或者以其他方式计量的利息，并在到期日偿还本金的一种有价证券。债券是通过设置合理的利率及利息的支付时间结构来基本满足资金借者与资金贷者之间利益的分配，但是一旦资金从资金贷者转移到借者时伴随着资金使用权的转移，这种使用权同时伴随着绝大部分的资金的控制权，这样使得资金供给双方在资金的控制权方面极为不对等，资金的贷者虽然能拥有资金的所有权，但却丧失了绝大部分的控制权。利用这种控制权上的不对等，资金借者往往会做出有利于自己而不利于甚至损害资金贷者的行为从而产生了股东（这里考虑的资金借者主要指股份制公司，并且往往是上市股份公司）与债权人之间的问题，比如资金借者将资金用于债务合同规定以外的投资项目，或者违反原先债务合同的规定借入其他借款而提高了债务在公司资本结中的比例而使得原先债务合同的风险提高等等。这种矛盾必然会不利于利用债券调节资金余缺来发展经济。

一、债券中成本问题存在与现行解决办法

为了改善这种状况，解决债券中股东与债券人的成本问题，保护债权人的利益，促进这种融资工具的发展从而促进资金余缺的调节发展经济，一方面通过加强立法，从法律角度上对股东对资金的控制权进行一定的限制，防止资金借者利用控制权上的优势做出损人利已的行为，从而保护资金贷者的利益。这种措施的有效性显然依赖于法律进行限制的强度，限制越强则越有利防止资金借者做出损人利己的行为。并且由于法律的严肃性问题导致立法的阶段性，使得立法的建立往往会晚于现象的产生。另外更重要的是这种限制过强可能会限制资金借者正常的控制权，这样反而会阻碍债券这种融资工具的发展。因此这个措施需要立法者的智慧。另一方面就是加强债务人的道德修养水平，减小道德风险。这就需要提高整个社会的道德修养，这是一个缓慢前进的过程，需要整个社会的不断努力。最后也是最直接可行的方法就是对普通的债券进行改造。对债券的改造大致可以分为3类：

第一类是在债券合同中加入某些限制性条款或者约束性条款，如对于发行债券所募集资金的使用限制。

第二类是债券本身属性的改变，主要包括债券面值、票面利率、到期日以及利息支付方式的改变，比如收益公司债券是只有当公司获得赢利时方向债权人支付利息的债券，这也会改变股东与债权人之间的利益分配。

第三类也是最重要和可行的一类，是运用金融工程学的方法其他金融工具结合到普通债券中，比如可转换债券，附认股权债券，就是将期权衍生工具结合到普通债券种，从而改变股东与债权人之间的利益分配。

对于第三类方法主要是研究如何将一些非债券金融工具结合到普通债券上去，包括可转换债券以及附认股权债券。可转换债券是指可以转换为普通股票的债券；附认股权债券是附带允许债券持有人按特定价格认购公司股票权利的债券。这两者在很多方面非常相似，主要的区别是在于可转换债券是有权利将债券转换为普通股票从而资金贷者由债权人转变为股份公司股东，而附认股权债券是直接的债券加认股权，债权人可以利用认股权追加资金投入成为股东而同时保留债券。由于两者在很多方面非常相似，因此很多研究成果均适用于两者，但目前研究实用较多的是可转换债券，并且主要为上市公司所实际应用。

国内外的研究表明利用可转换债券可以降低债权人与股东之间成本问题。当公司通过普通债券方式融入资金后，由于债权人与股东在利益分配上存在差异，债权人仅能获得固定收入而无法分享公司利益高涨带来的利益。另外正如上文提高的股东对通过债券融入的资金具有绝对的控制权，因此他们在有限责任的庇护下，在进行投资决策时通常会选择高风险高收益项目而放弃低风险低收益的项目，从而产生资产替代，导致股东与债权人之间的成本问题。但如果是可转换债券的话，由于可转换债券可以按预先确定的转换比率将债券转换为股权，这就提供了一种融资的“协同效应”（Brennan，1982）。当股东放弃低风险低收益项目而选择高风险高收益项目时，可能会出现两种情况：一是项目投资成功获得了高收益，这将导致公司价值较大提高从而使公司股份价值较大提高，由于可转换债券可以按事先确定的比例（往往是按债券发行时股票的价值计算），因此持有者可以按较低的转换价格将债权转换为股权，从而分享高风险项目投资成功带来的风险收益；二是项目投资失败造成损失，由于可转换债券的转化性是债券持有者的一种权利而非义务，在此情况下，债权人可以不进行转换而获得事前确定的债券利息收益，风险损失将由股东独自承担，以作为对其投资债务合同规定以外的风险项目的惩罚。

二、现实存在的问题以及实务期权的运用

这种可转换债券在理论上比较好地解决了债权人与股东之间的成本问题，但是在实际应用过程中人们发现了问题。一是对于转换比率的设定，转换比率的值直接关系到股东和债权人之间利益的分配，只有合理的转换比率才能发挥可转换债券的优势，使之对双方都有吸引力。但合理的转换比率同样需要制定者的智慧，并且会受外界因素的影响。二是公司往往是为某个项目进行融资并以项目产生的收益来支付利息和本金，但在为某个项目而发行的可转换债券中，由于债券可以转换为公司的股票，而公司股票的价值是与公司所有的项目相关，这就产生了不匹配的问题。三是随着期权思想的不断的深入，人们对项目的评价越来越多地由以往单纯使用NPV法向NPV结合项目包含的实物期权价值的方法，这种对项目评价方法的改变对于债权人与股东之间的利益分配产生了影响。张宇和宣国良（2002）指出随着实物期权法的运用，公司股东可能会选择某些风险较大，但净收益为负的投资项目，这些项目对于提高股东收益的价值是有益的，但是对债权人的利益却可能造成损害。

正是这些问题，特别是第二和第三点的出现使得可转换债券在解决股东和债权人之间的成本问题中无法达到理想中的效果。为此我们提出在债券中结合实物期权来解决可转换债券无法克服的问题。

投资于实物资产经常可以增加投资人的选择权，这种未来可以采取某种行动的权利而非义务是有价值的，它们被称为实物期权。实物期权实际上是金融期权思想在实物投资领域的应用，并已经得到了广泛的应用。实物期权是严格的与特定项目相关的，金融期权中的各种变量，特别是标准Black-Scholes公式中的变量：标的资产现价（S0），执行价格（K），到期期限（T），价格波动率（δ），无风险利率（r）都可以在实物投资项目中找到对应的并且有相同或相似意义的参数。常见的实务期权有扩张期权、时机选择期权和放弃期权。扩张期权是一种对于未来扩大项目投资而获取风险收益的看涨期权，时机选择期权是一种关于项目何时进行的选择权的看涨期权，项目具有正的净现值，并不意味着立即开始总是最佳的，有时候等一等更好，特别是对于前景不明朗的项目。放弃期权是一种看跌期权，其标的资产价格（ST）是项目的继续经营价值，而执行价格（K）是项目的清算价值。比如扩张期权，一般以第二期项目或者后期项目距离第一期投资开始的时间作为期权到期期限（T），以第二期或后期项目的投资额在第一期初的现值为执行价格（K），以第二期或后期项目的经营现金流量的现值为标的资产现价（S0），以项目经营现金流量的标准差（一般参考同类项目）为价格波动率（δ），以国债利率作为无风险利率（r）。

由此可以看出实物期权的价值严格的依赖于项目本身，这与可转换债券不仅依赖于项目而且依赖于整个公司所有的项目以及其他各种经济环境因素有很大的区别。因此如果我们能够在债券中合理结合债券发行目标项目的实物期权，则可以很好地解决上面提到的第二个问题，这样就能够做到公司为某个项目进行融资并以项目产生的收益来支付利息和本金，同时附带有以项目实物期权价值计的可部分归属于债权人利益的价值，这样就不存在不匹配的问题了。

另外将期权的思想引入实物资产投资领域使以往的NPV项目评价方法变得不再绝对适用：一个项目用NPV法进行评价其净现值可能为负，但如果该项目同时具有很大的正的实物期权价值，那么可能会使项目净现值与项目实物期权价值之和为正值。在这种情况下如果仅按照NPV法则公司不会进行项目投资，但如果结合实物期权，那么公司可能会进行项目投资。如果股东决定进行项目投资那么债权人将部分承担这个项目的风险，则他们无法获得与此风险相对应的收益。另外张宇和宣国良（2002）从项目实物期权对公司整体资产价值方差的影响入手，认为一个净现值为负的项目虽然减小了公司的价值，但股东权益的价值反而增加了，这就极大地损害了债权人的利益。因此我们需要对普通债券进行修改。既然是由于实物期权引起的改变，那么可以考虑将实物期权加入到普通债券中构成合成复杂的债券来平衡股东和债权人之间的收益分配问题。

在债券中加入实物期权构成组合可以解决前述可转换债券遇到的第二问题，同时按照一定方式构成的组合将有可能解决第三个问题。但这种一定的构成方式将会遇到可转换债券同样遇到的问题就是一个如何组合的问题，这同样需要组合制定者的智慧。这是一个可以深入研究的方向。

总之，正是由于可转换债券在协调股东和债权人之间利益分配时会遇到很多问题，使得无法进行合理协调双方的利益分配，使得股东仍然有机会做出损害债权人利益而有利于股东的行为，同时考虑到许多债券筹集是以特定项目为标的的，而项目的进行中包含了很多实务期权的内容，因此可以构造由债券和项目实物期权构成的新型债券来克服这些问题，使得债券人获得与其承担的风险相应得收益，尽可能解决股东与债权人之间的成本问题，从而促进债券这种投融资工具更好的发展。

参考文献：

1、叶永刚.金融工程学[M].东北财经大学出版社,2003.