债券融资论文范文第1篇

债券可按发行主体、发行方式、发行时间、期限长短、付息方式等方法进行分类，常见的债券有公债或国库券、金融债券、企业债券、公司债券、可转换公司债券、分离交易可转债、短期融资券及中期票据等。

一、债券与债券市场

债券是政府、金融机构、工商企业等机构直接向社会借债筹措资金时，向投资者发行，并且承诺按一定利率支付利息并按约定条件偿还本金的债权债务凭证，它是一种重要的融资手段和金融工具。债券购买者与发行者之间是一种债权债务关系、债券发行人即债务人，投资者(或债券持有人)即债权人。

债券具有四个基本特性：一是偿还性，债券一般都规定有偿还期限，发行人必须按约定条件偿还本金并支付利息;二是流通性，债券一般都可以在流通市场上自由转让;三是安全性，与股票相比，债券通常规定有固定的利率收益比较稳定，风险较小;四是收益性，投资债券可以给投资者定期或不定期地带来利息收入，也可以利用债券价格的变动，买卖债券赚取差额。

发行和买卖债券的场所称之为债券市场，根据债券的运行过程和市场的基本功能分为发行市场和流通市场;根据市场组织形式分为场内交易市场和场外交易市场;根据债券发行地点的不同分为国内债券市场和国际债券市场。

债券市场在社会经济中占有重要的地位，它具有以下几项重要功能：一是融资功能，债券市场使资金从资金剩余者流向资金需求者，为资金不足者筹集资金的功能;二是资金流动导向功能，通过债券市场，资金得以向优势企业集中，从而有利于资源的优化配置;三是宏观调控功能，在经济过热、需要减少货币供应时，中央银行卖出债券、收回金融机构或公众持有的一部分货币从而抑制经济的过热运行;当经济萧条、需要增加货币供应量时，中央银行便买入债券，增加货币的投放。

二、债券的种类

债券的种类分类方法

1、按发行主体分类：根据发行主体的不同，债券可分为政府债券、金融债券、企业债券和公司债券四大类。政府债券是由政府发行的债券，它的利息享受免税待遇，其中由中央政府发行的债券也称公债或国库券。金融债券是由银行或其它金融机构发行的债券。企业债券是由中央政府部门所属机构、国有独资企业或国有控股企业发行的债券，发债资金的用途主要限制在固定资产投资和技术革新改造方面，并与政府部门审批的项目直接相联。公司债券是由股份有限公司或有限责任公司发行的债券，其发行目的是为了筹集长期建设资金，一般都有特定用途。

债券融资论文范文第2篇

[关键词] 债券市场债券品种企业债券

中国经过20多年的金融体制改革,金融结构和企业融资水平都得到了较大的改善,但随着改革的深入,融资结构的问题日益突出。目前中国的融资风险过度集中于商业银行,整个金融市场隐藏着较大的系统性风险,必须发展多种融资渠道,提高直接融资的比例,因此,发展企业债券市场成为我国企业解决筹资难问题的关键途径。

一、我国企业债券融资市场存在的主要问题

在国际成熟的证券市场上,发行债券是企业融资的一个重要手段,企业通过债券融资的金额往往是其通过股票融资金额的3～10倍。而长期以来我国企业债券市场的融资金额相对于股票市场而言显得微不足道,企业债券市场与股票市场的发展比例很不协调,是我国证券市场发展的一条“短腿”。因此,大力推进企业债券市场的发展,是当前我国证券市场面临的一项十分紧迫的任务。然而我国债券融资市场仍存在着严重的问题,主要表现在以下几个方面:

1.企业债券市场规模较小

我国企业债券融资比重较小,发行规模偏小。2006年底,我国债券融资规模为51800亿元,占我国GDP比重的24%,而公司债券融资规模仅为2919(含短期融资券)亿元,占我国GDP比重的5.6%。在2007年和2008年企业债券市场融资的规模仍然保留在2500亿元到3000亿元,截止到2009年债券的发行规模虽然有所增加,但变化比率不大。中国企业债市场的发展与美国相比还存在较大差距,企业债在现代企业融资中的作用还没有得到充分的发挥。企业债券市场发展缓慢不仅导致了企业融资手段的单一,而且影响到市场资源配置作用的充分发挥

2.企业债券市场的流动性不足

当前,我国企业债券交易平台有两个,一个是银行间债券交易市场,一个是证券交易所债券交易市场。在我国企业债券只能在证券交易所上市流通转让,但是证交所的上市规定又非常严格,且限制条款很多,绝大多数企业债券无法流通和转让。同时这二个债券交易市场相互分割,不能够互通交易,造成企业债券的流通不畅。抑制了市场参与者的积极性,使整个的企业债券市场发展受到很大的限制。

3.企业债券品种缺乏创新

这主要表现为金融产品多年一贯如一、期限和利率基本不变。公司债券发行利率仍受到不得高于银行同期存款利率上限的限制。

4.政府管制作用还很强

目前中国企业债券市场的发行管理很不规范,在发行环节上仍采用发行计划规模管理,募集资金投向纳入固定资产投资计划,具体发行采取审批制的监督管理模式。债券发行后还需要向交易所提出上市申请,而负责监管的又是证监会,多头管理十分严重,从而导致风险完全集中于政府,使得企业债券事实上得到了政府信誉的无形担保;债券发行进行实质性审批,难以采用法律、法规许可之外的金融工具,并且,政府对发债企业的地域、行业、所有制等均要严格审批,准入限制过多,审批环节繁琐,影响了有实力的企业发行债券融资的积极性。

5.企业债券市场信用评级不健全

一个成熟的企业债券市场其主要表现之一就是企业债券信用评级体系的规范性。而规范的企业债券信用评级体系必须具备一定数量的公正的信用评级中介机构,而在我国,这样的中介机构仍有待于进一步地发展与提高,对其监督管理还存在很多不足之处。由于中介评级机构的不完善,使得许多评价报告成为“垃圾报告”,严重影响了我国企业债信用评级的可信度。信用评级体系和评级水平还有待进一步完善。

二、推动我国企业债券市场发展的建议与对策

企业债券市场的滞后发展与近年来政府在证券市场的发展上采取股票和国债优先而企业债券次之的政策是分不开的。由我国证券市场的特殊使命所决定,政策上长期存在“重股轻债”的思想,这是我国企业债券市场滞后的制度性根源。目前,国内经济持续健康的发展迫切需要一个充满活力的证券市场,在中国已经加入WTO的背景下,建立一个符合国际惯例、反映市场经济要求、具有较高的安全性和流动性的债券市场,更加显得刻不容缓。这就需要有关部门积极消除制度,大力推进企业债券市场的发展。

1.扩大企业债券的发行规模

近几年,我国已经出台了很多措施,进一步推动企业债券市场化发展,扩大企业债券发行规模,经国务院同意,对企业债券发行核准程序进行改革,将先核定规模、后核准发行两个环节,简化为直接核准发行一个环节。简化审批程序,加快了企业债券发行速度和发行规模。还应进一步加快企业债券市场产品和工具的创新;建立规范的市场机制,包括债券发行的备案管理、信息披露和债券评级等;注重债券市场的协调和统筹,大力发展机构投资者,积极引入和培育证券公司、保险机构、基金等机构投资者;坚持市场化发展方向,充分发挥债券市场行业自律的作用。

2.扩大企业债券市场的流动性

在现有的市场格局基础上,打通银行间债券市场和交易所市场,形成以场外市场为主,场内市场为辅的统一、高效、透明的两元结构债券市场是我国债券市场发展的内在要求和必然趋势。两个市场之间既独立运作,又互相沟通。不同的交易市场,不同的交易方式,拓展了债券市场的深度和广度,满足不同投资者的要求,同时将改善市场结构,更好地发挥债券市场的作用。银行间市场是债券市场的核心,也是中央银行进行公开市场操作的主要场所。交易所市场是企业债券的市场,主要为小额投资者提供零散交易服务。而证券公司、信托公司、保险公司以及一般机构投资者作为两个市场的投资者,将熨平各子市场之间的价格差异,从而把两个市场融为一体。

3.进行品种创新

完善我国企业债券的品种结构,从发行主体、债券期限、票面利率、支付方式、债券衍生等方面进行创新。长期以来,中国企业债券上市品种主要有普通企业债券与可转换债券两种。这两个品种的设计均较为单调,期限一般为三至五年,而且到期一次还本付息,票面利率固定,支付方式单一,债券的衍生品种很少,这根本不能满足投资者的不同需求。借鉴国际经验,根据中国企业债券市场发展历程和实际情况,我们应尽快调整并完善企业债券的品种结构。据此,中国企业债券可设置两个种类:第一类可称为企业债券类,严格按照《公司法》规范的有限责任公司、股份有限公司发行的企业债券,可以是上市公司、证券公司等,也可以延伸到可转换企业债券。第二类类似于国际上通行的市政债券类,主要由重点建设项目和大型基础设施建设项目法人发行,募集资金须用于固定资产投资项目,信用基础是发行人或投资项目稳定的现金收入流。在债券的品种创新方面,则应着手进行推出交易所衍生债券产品的准备工作。例如,发展指数化债券,可弥补债券的流通性、可转让性较差的缺陷,提高债券交易的效率。企业债券可以考虑发行中长期债券,也可考虑发行浮动利率债券,以及设计不同的支付方式,将期权与债券组合形成衍生品种等,为市场投资者创造优良的风险规避机制和更多的投资品种选择,从而满足投资者的多样化需求。

4.规范管理,使企业债券发行市场化

多年以来,企业债券的管理实行规模控制、集中管理、分级审批,导致企业债券市场多头监管,效率低下。要很好的发展企业债券市场。使企业债券发行市场化,具体措施有:(1)淡化或者逐步取消计划规模管理,扩大企业债券发行额度。(2)放宽企业债券募集资金使用限制,在保证主要用于固定资产投资项目的同时,可以用于调整债务结构、资产重组等其他真实合法的用途。(3)对企业债券的审批,首先应选择大型国有企业和集团以及上市公司,满足一些国有重点企业的发债需求,然后逐步安排一部分额度给一些经营业绩优良而又资金短缺的非公有经济,允许符合条件的非国有企业发行债券。在发行的方式上,要尽快推行企业债券发行核准制。(4)企业债券的发行审核应直接交由中国证监会监管。改变多头管理的格局。提高发行审核的质量及融资效率,优化资源配置。

5.规范信用评级机构

信用评级机构是信用评级体系中最重要的环节,它有助于投资者了解发行企业的偿债能力,分析、评判其风险与收益水平,是投资者决定是否投资,以及以什么价格进行投资的关键。为此,有必要培育和规范债券的信用评级机构。首先,政府应大力支持信用评级行业的发展。将《企业债券管理条例》中的自愿评级改为强制性评级,树立评级机构的权威。其次,明确公司债券评级机构的责任,明确评级机构因评级有失公允而损害投资者利益时所应承担的连带责任。第三,完善债券评级指标体系。信用等级评估不应只局限于对企业目前财务状况的一个评价,应对企业的历史、现状、未来做综合的评价,注重企业发展的长期性。

参考文献:

[1]杨建国:关于发展我国企业债券市场的几点思考[J].武汉金融, 2007, (04)

[2]闫惠:对当前我国企业债券市场发展的思考[J].时代金融, 2007, (09)

[3]黄新光:中国企业债券市场发展的制约因素及对策分析[D]. 中国优秀硕士学位论文全文数据库, 2007,(02)

[4]倪荣威:我国企业债券市场发展研究[D].中国优秀博硕士学位论文全文数据库 (硕士), 2007,(03)

[5]王利民:我国企业债券市场发展中的问题与对策研究[D].中国优秀博硕士学位论文全文数据库 (硕士), 2006,(12)

[6]李洁:我国企业债券市场的现状、问题及对策研究[D].中国优秀博硕士学位论文全文数据库 (硕士), 2006,(05)

[7]刘樱:我国企业债券市场发展研究[D].中国优秀硕士学位论文全文数据库, 2008,(03)

债券融资论文范文第3篇

关键词：可转换债券融资假说政策含义

企业为什么会发行可转换债券，在什么情况下应该选择可转换债券作为合适的融资工具。随着现代资本结构和公司治理理论的发展，西方学者对这一问题提出了相应的理论假说，这些理论模型的政策含义为企业财务者所关注，也是学界对理论模型进行实证检验的基础。

一、西方学者关于可转换债券融资动因的主要理论假说[2]

（一）风险转移（或资产替换）假说（Therisk-shiftinghypothesisorTheassetsubstitutionhypothesis）

基于公司股东与债权人之间潜在的利益冲突，JensenandMeckling(1976)；Green(1984)在委托理论框架下提出了风险转移模型。当一个公司存在风险负债务时，最大化公司股东价值和最大化公司价值将会导致公司不同的投资政策，股东与债权人之间的一种潜在冲突来源于公司采用的投资政策的风险水平。公司通过发行普通债券得到资金后，将倾向于将资金用于比当初融资时宣布的项目具有更高风险的项目，以期得到更高的回报，而债券投资者将承受与当初约定的回报不相称的风险。而在可转换债券契约下，企业投资更高风险项目时，如果项目成功，债券投资者可通过转股来分享公司更多的收益；如果项目失败，公司股东要承受和债券投资者一样的损失。通过可转债融资就减少了公司投资政策的风险偏好，减轻了公司股东与债权人之间的冲突。

（二）风险估计假说(Theestimationriskhypothesis)

BrennanandKrau(BK,1987)和BrennanandSchwartz（BS,1998）建立了一个引入投资者对发行人资产风险估值存在困难的模型。当公司寻求外部融资时，由于信息不对称的存在，外部投资者和内部投资者对公司风险看法不一致，直接发行股票将损害公司原有股东的利益，而普通债券的票息对企业风险的敏感性很强，这时公司通过普通证券工具融资将面临很大融资成本[3]。而发行可转换债券（由于可转债对风险的不敏感性[4]）则可降低外部融资成本。Essig(1992)对风险估计成本以及可转换债券影响这种成本的机制进行了分析，指出通过发行可转换债券将可以大降低这种估值成本。

（三）“后门权益融资”假说(Thebackdoorequityfinancinghypothesis)

在Mayers-Majluf(1984)模型的基础上，Stein（1992）提出了“后门权益融资”假说。该假说认为，当存在信息不对称的逆向选择成本[5]而导致公司现时股权融资的成本很高时，可转债融资可以作为一种延时获得股权融资的方式。Stein证明，相对于质量好和质量差的公司，中等质量的公司通过发行可转债获得了一个合理的定价，且不会面临任何可能的财务困境，因为它总是可通过较早地执行回购而强迫外部投资者转股，即通过延迟的方式实现了股权融资[6]。

（四）连续(或阶段)融资假说（Thesequential-financinghypothesis）

连续融资假说是由Mayers（1998）提出，是目前用来解释可转换债券融资动因的热门假说之一。所谓连续融资，是指企业的投资项目分为几个阶段，而且不同阶段间有依存关系，每个阶段的融资需要在上一个阶段结束后才能决定是否决定，投资者也要根据企业发展情况决定是否为企业继续提供资金。Mayers在模型中讨论公司的融资决策主要考虑两个重要的因素：一是发行成本；二是过度投资问题。Mayers通过比较普通债券、普通股票和可转债三种融资方案，得出通过发行可转换债券可以解决阶段融资的信息不对称引起的高发行成本和委托引起的过度投资问题[7]。

（五）管理者堑壕假说（Theentrenchmentmodel）

从公司内部管理者的堑壕观点来解释公司的融资决策（Zweibel1996,NovaesandZingales1995,Novaes2000）是公司融资选择理论的热点之一，与此前基于公司外部股东和债券人利益的融资选择理论不同，这种理论认为，公司管理者的融资选择是基于其自身利益最大化。管理者的利益体现在对公司的控制和不断地投资的新项目（不管项目的盈利如何），公司的融资决策取决于管理者的这种利益是否能够得到满足。如果公司不存敌意收购的威胁，则管理者没有发行债券的动力，因为发行债券有可能导致公司破产进而导致管理者被更换。相反，如果公司存在敌意收购的可能，按照传统的融资决策理论，公司应该发行普通债券，使管理者作出不实施价值减少项目的承诺，降低公司破产的概率。这个置信承诺增加了公司事前的价值，从而使管理者能够有效消除潜在的敌意收购。但是，这样的决策由于债券的增加依然使公司存在破产的可能性，只是这种可能性由于实施了价值增加的项目而变小，管理者的利益最大化依然得不到保证。NobuyukiIsagawa（2000,2002）在Zweibel模型的基础上，提出了可转换债券融资的堑壕假说。由于可转换债券具有转股行为不确定和灵活性的突出特征，通过使用设计良好的可赎回可转换债券，管理者可以在实施价值增加项目的同时，有效消除来自敌意收购和破产的威胁[8]。

二、各理论假说的主要政策含义

前述关于可转换债券融资动因的理论假说隐含着具体的可实证的政策含义，总体上，这些理论假说及其政策含义得到了实证的支持。在参考相关文献的基础上，本文对这些政策含义做了进一步分析，并归纳总结成如下表1。从表中可以看出，这些理论假说在解释可转债融资选择行为时，并不是相互排斥的，可转债融资主要适合于某些特定类型的公司。一般地，当公司在外部融资决策中同时面临较高的成本和逆向选择成本时，可转债融资比普通债券融资和股票融资更具有优势，可转债融资特别适合于拥有较多投资机会、正处于快速成长期的公司。

表1：西方若干可转债融资假说的政策含义

理论假说主要政策含义（适合发行可转债的公司）

风险转移假说①具有高财务杠杆和高财务困境可能性的公司；

②在公司资产结构中以投资期权形式存在的资产占有更高比例的公司[9]；

③规模小或年轻而拥有较好成长性的公司。

风险估计假说①被市场认为是高风险或风险难以估计的公司；

②进行巨额资本投资但拥有较少实物资产的公司；

③以投资期权形式持有其大部分资产的公司；

④规模小或年轻而拥有较好成长性的公司；

⑤那些具有较低资产负债率的公司[10]。

后门权益融资假说①较高研发投资的公司；

②具有较高无形资产比例的公司；

③规模小或年轻而拥有较好成长性的公司；

④产品独特或销售耐用商品的公司（需要提供售后服务）；

⑤高财务杠杆而收入又不稳定。

阶段融资假说①具有较多的投资机会、高成长性和需要巨额外部融资的公司，且当各阶段的投资项目具有较强的正相关关系；

②专业化经营的公司[11]。

管理者堑壕假说①规模大，且具有较好的现金流的公司；

②存在敌意收购的公司；

③管理者持股比例较低的公司。三、国内外实证方法及其评价

关于可转债融资动因的实证研究大致可以划分为四类：（1）对发行公司管理者的发行动机进行问卷调查与实证分析；（2）研究发行公司所具有的财务特征；（3）研究可转换债券发行的宣告效应；（4）研究可转换债券回购的市场反应。最早期的研究采用了问卷调查的实证研究方式，但现在已较少采用。

国外的大量实证研究主要采取，既研究发行公司（融资需求方）所具有的预期财务特征，同时又研究可转换债券发行公告的投资者（融资供给方）反应，即宣告股价效应，两方面互为印证[12]。这一类方法主要以证券选择的三分模型为基础，以不同国家可转债市场上的发行公司为研究对象，进行一个广泛而平均的财务特征分析和发行公告的股价效应事件研究，比较标的公司在选择可转换债券和普通债券、普通股票三种融资方式上所具有的不同财务特征和表现出的不同宣告股价效应，以此解释公司发行可转债的动因。在具体的研究方法上，首先对各理论假说的政策含义选取相应的财务特征变量和控制变量，借助离散选择概率模型（probit模型、logit模型等）对标的公司的财务特征变量与可转债选择之间的概率关系进行回归，并对三种融资方式的财务特征差异的显著性进行检验。然后，利用事件研究法和截面回归分析（逐步回归），进一步考察不同融资方式的宣告股价效应及其解释因子。国内的相关研究[13]对这一方法多有借鉴，但是受国内普通债券市场发展落后的影响，很难采用标准的证券选择三分模型进行实证研究，一般是采用可转债与增发股票之间比较的二分模型进行研究，研究的局限性比较明显。另外，国内的研究对财务特征的分析和宣告股价效应的分析往往是单独进行，两方面研究互为印证的成果还比较少。

另外，近来国外研究表明，公司发行可转债后的长期绩效和股价表现均出现了较大幅度的下降[14]。这个事实表明，前述关于可转债融资动因的理论假说并没有得到公司长期经营表现的支持，依赖于考察发行公司的财务特征和短期宣告效应所得到的结论目前还难有说服力。一个较合理的解释是不同的公司广泛存在差异化的可转债融资动因，可转债的一个重要特性是它可以被灵活地设计以适应不同发行人的融资要求，广泛而平均的公司财务特征及股价效应的研究难以提供满意的结论。为此，近期国外研究注重从证券设计的角度去考察可转债的选择行为[15]。因此，从证券条款设计的角度去研究国内可转债融资选择行为也将是未来研究的重要方向之一。

主要参考文献：

[1]Brennan,M.,&Kraus,A.:Efficientfinancingunderasymmetricinformation.JournalofFinance,1987,21:35-54.

[2]Brennan,M.,Schwartz,E.,:Thecaseforconvertibles.JournalofAppliedCorporateFinance,1988,1:55–64.

[3]Brigham,E.,:Ananalysisofconvertibledebentures:Theoryandsomeempiricalevidence.JournalofFinance,1966,21:35–54.

[4]Dann,L.,Mikkelson,W.,:Convertibledebtissuance,capitalstructurechangeandfinancing-relatedinformation.JournalofFinancialEconomics,1984,13:157–186.

[5]DavidMayers,:Whyfirmsissueconvertiblebonds:Thematchingoffinancialandrealinvestmentoptions.JournalofFinancialEconomics,1998,47:83–102.

[6]Essig,S.:Convertiblesecuritiesandcapitalstructuredeterminants.PhDDissertation.GraduateSchoolofBusiness,UniversityofChicago,1991.

[7]Green,R.,:Investmentincentives,debtandwarrants.JournalofFinancialEconomics,1984,13:115–136.

[8]Jensen,M.,Meckling,W.,:Theoryofthefirm:managerialbehavior,agencycostsandownershipstructure.JournalofFinancialEconomics,1976,4:305–360.

[9]Lee,I.,Loughran,T.,:Performancefollowingconvertibledebtissuance.JournalofCorporateFinance,1998,4:185–207.

[10]Lewis,C.,Rogalski,R.,andSeward,J.:IndustryConditions,GrowthOpportunitiesandMarketReactionstoConvertibleDebtFinancingDecisions.workingpaper,VanderbiltUniv.andDartmouthCollege,1997a

[11]Lewis,C.,Rogalski,R.,Seward,J.,:Agencyproblems,informationasymmetriesandconvertibledebtsecuritydesign.JournalofFinancialIntermediation,1998,7:32–59.

[12]Lewis,C.,Rogalski,R.,Seward,J.,:Thelong-runperformanceoffirmsthatissueconvertibledebt:anempiricalanalysisofoperatingcharacteristicsandanalystforecasts.JournalofCorporateFinance,2001,.7:447–474

[13]Mikkelson,W.H.,:Convertiblecallsandsecurityreturns.JournalofFinancialEconomics,1981,9:237–264.

[14]Myers,S.,Majluf,N.,:Corporatefinancingandinvestmentdecisionswhenfirmshaveinformationthatinvestorsdonothave.JournalofFinancialEconomics,1984,13:187–222..

[15]NobuyukiIsagawa:Convertibledebt:Aneffectivefinancialinstrumenttocontrolmanagerialopportunism,ReviewofFinancialEconomics,2000,9:15-26.

[16]NobuyukiIsagawa:.Callableconvertibledebtundermanagerialentrenchment.JournalofCorporateFinance,2002,8:255-270.

[17]Shao-ChiChang,Sheng-SyanChen,YichenLiu:Whyfirmsuseconvertibles:Afurthertestofthesequential-financinghypothesis,JournalofBanking&Finance,2004,28:1163-1183.

[18]Stein,J.,:Convertiblebondsasbackdoorequityfinancing.JournalofFinancialEconomics,1992,32:3–21.

[19]TimoP.KorKeaMaKi,WilliamT.Moore,:ConvertibleBondDesignandCapitalInvestment:TheRoleofCallProvisions.TheJournalofFinance,2004,1:391-405.

[20]何佳.有控制权利益的企业融资工具选择－可转换债券融资的理论思考[J].经济研究，2005,(4)

[21]刘成彦.中国上市公司可转换债券发行的公告效应研究[J].经济科学,2005,(4).

[22]刘娥平.发行可转换债券与增发股票公司的财务特征[J].中山大学学报(社会科学版),2006,(1).

[23刘娥平.中国上市公司可转换债券发行公告财富效应的实证研究[J].金融研究,2005,(7)

[24]刘舒娜,陈收,徐颖文.可转换债券发行动因及股价效应研究[J].系统工程,2006,(1).

[25]唐康德,夏新平，余明桂.我国上市公司可转债融资选择的实证分析[J].管理学报,2006,(3).

债券融资论文范文第4篇

一、铁路债券融资的优势

在我国铁路建设项目的市场化融资中,发行债券亦是一种重要的融资方式。由于股票融资成本比较高,并且会丧失部分控制权,债务融资特别是债券融资便成为一种积极的融资方式。具体来说,同银行市场和股票市场相比较,债券市场融资有其特点和优势。

1.债券融资的发行成本较低。

股票首次发行,支付给发行中介机构的费用占所筹资金的5%―8%,再次发行支付的费用也在3%―6%之间。而发行A级债券的费用仅占筹资额的0.7%―1.2%。

2.债券融资成本较低。

债券利息可从税前利润扣除,而股息则从税后利润支付,存在公司法人和股份持有者双重课税的问题,因而债券融资成本要比股票融资成本低。

3.可以发挥财务杠杆的作用,增加每股税后盈余。

对于融资者来说,采用债券融资的方法能最大限度地利用别人的资金,获得更多的利益。

4.债券融资不影响原有股东的控制权,可以利用发行债券所得的资金回购本公司的股票,以增强对公司的控制权。

总的来说,相比较而言,对融资者来说,债券融资比银行资金的应用更加灵活,可以确定债券的期限,比股票融资的难度小,融资速度快;对投资者来说,债券投资的优势在于它比银行存款有更高的利率,比股票投资风险大大降低。

二、铁路债券融资存在的问题

1.铁路债券发行市场化程度不高。

受传统体制、传统观念的惯性束缚和客观经济环境的影响,当前我国铁路建设债券的市场化程度不高,仍然采用高度行政化的审批制,铁路发债的条件由国家逐级审批,尽管有相当多的铁路企业有发债的愿望,但却没有融资渠道的选择权,使得很大一部分企业过于依赖上级拨款和银行贷款,没有真正开辟一条企业融资的新渠道。同时,以铁道部的名义发行债券,筹资一步到位,使用却是按建设计划划拨,资金的筹集和使用不能合理统一。这使得铁路企业不能真正走进市场,真正意义上的铁路企业债券不能在资本市场流通。只有突破传统的计划经济的束缚,把铁路企业真正推向市场,成为市场竞争主体,铁路企业债券才能具备发展的原动力和基本条件。

2.铁路债券的发行主体定位存在偏差。

目前,在企业债券市场上,以国家部委身份发行债券的只有铁道部一家,但铁道部由于其政企合一的性质,与其他企业相比有明显的区别,主要体现在当前债券市场关于企业债券的管理办法中一些不适合铁道部的要求上,如发行主体的条件、税收问题、信息披露制度、债券投资人的限制等诸多问题,这些要求是规范证券市场的必然进程,但却限制了铁道部这样带有特殊性质的个体,故铁路债券发行主体的确定和债券性质的定位是当前亟待解决的问题。

3.铁路债券的流动性有待提高。

在资本市场中债券投资价值主要取决于安全性、收益率、流动性三个指标。铁路自身具有建设周期长、资金回收慢的特点,这就决定了铁路建设债券应以中、长期为主。对于长期债券来讲,投资人对于债券流动性的要求高于对债券收益率的要求。因此,铁路债券的流动性对其今后的发展至关重要。但铁路债券的品种较单一、发行规模较小、发行技术不够完善,限制了铁路债券的流动性,减弱了铁路债券对投资人的吸引力,直接影响了债券的投资价值。

三、对完善铁路债券融资的建议

1.对铁路债券的发行主体进行正确定位。

目前铁路债券都是铁道部发行的,从本质上来看不属于企业债券,而是一种政府行为,只是其发行形式是一种企业行为,这显然是公益性和企业性混合不分、政企不分的行为。而且,以铁道部发行的债券作为企业债券,在一定程度上限制了未来铁路企业的发债行为,这对加快政企分开、促进铁路市场化进程将产生不利影响,必须进行改革。

在传统经济体制下,由于铁道部兼具铁路国有资产的管理者(所有者)与经营者职能,以行政管理者和资产所有者的双重身份对企业生产经营进行直接干预,将政府行为投资主体行为和企业行为集于一身,使得铁路运输企业难以成为真正独立的法人实体和市场竞争主体。这种经济主体地位的虚化,严重地限制了铁路局发行债券的权利。在这种产权关系下,铁路债券所募集来的资金,铁道部作为发行人却不是直接使用者,铁路局作为直接使用者、受益人,却不直接承担偿还本息的压力,造成责、权、利相脱节,严重影响了资金的使用效益。

为了促进铁路运输业的发展,使铁路运输企业及早符合发行债券的条件,我国必须建立以产权为纽带的现代企业制度,通过建立投资回报制度实现所有权与经营权的分离,使铁路运输企业真正面向市场,成为独立的法人实体和市场竞争主体。铁道部代表国家享有国有资产所有权,兼具铁路运输行业管理职能,这种浓重的行政色彩和铁路作为国家基础行业的社会公益服务性质,决定铁道部发行债券应争取定位于准国债,其筹集的资金应主要用于社会效益高而经济效益低的公益性项目,以及全国性的铁路基础设施建设项目。铁路局作为经营者拥有完整的法人财产权,独立的法人实体地位决定了铁路局发行债券应定位于企业债券,其筹集的资金应主要用于为地方经济服务的基础设施项目和投资回报率显著的盈利性项目。

2.加强债券筹资的全过程监管。

(1)重点审批筹资项目,保证项目真实可靠。按照债券市场规范的要求,严格地对项目进行事前审查,使之符合债券主管部门和投资人的要求。

(2)发行债券,资金划拨必须同项目的资金使用计划相配合。目前的情况是债券筹资一步到位,使用却是按建设计划进行。筹资与使用的脱节必然造成资金的浪费,目前要保证二者的统一尚有困难,但随着企业债券管理的规范,企业自行决定发行时间与发行额度必将成为现实。在保证资金划拨的同时对资金的使用要进行适当的监督,确保款项使用方向与审批相一致。

(3)做好债券偿还工作。目前债券额度不大,偿还不成问题,但随着时间的推移,债券额度的累积必然不断增大,还本付息的压力也会越来越大。债券不同于银行贷款可以双方协商,不断展期,债券到期必须偿还。因此,在举债之前,应先作好偿还计划,有些盈利企业每年按比例提取部分资金作为偿债基金,这是一种比较好的办法。

3.丰富债券品种,提高铁路债券的流动性。

债券的投资价值主要取决于安全性、收益率、流动性三个相辅相成的指标。由于安全性方面企业债券低于国债,同时如果想要降低企业债券的收益率,即降低融资者的融资成本,则必须加强铁路债券的流动性。这就需要加大铁路债券的发行规模、丰富铁路债券的品种,同时还要争取到合适的交易工具,尽早使铁路建设债券的回购交易得到批准。要增强铁路债券的流动性,今后还要在以下两个方面有所突破。

(1)加大债券发行规模。这是提高债券流动性的一个基础条件。铁路债券几次成功融资的实践已经证明了利用债券筹集资金来支持铁路发展是可行的,今后债券融资应作为一种固定的经常性的融资工具发挥其直接融资的优势,把它提到和贷款同等重要的位置上来。同时我们也应注意到这几次发债的成功是在额度债券融资较小、偿债压力不大的情况下达到的。没有一定的规模,就不可能为铁路债券创造一个较好的流动环境,所以必须争取扩大铁路债券发行规模,争取更多的发行额度,不断提高铁路债券的流动性。

(2)丰富债券品种。金融工具创新速度正在加快。自2002年《信托法》颁布以来,在债券市场出现了本息分离式债券、投资人选择权债券、发行人选择债券、优先债券等形式,使投资者更倾向于对收益固定、风险易识别的证券进行投资,从而出现可转换债券等附一带期权的固定收益证券。金融工具的创新和多元化将推动铁路企业的融资策略创新。资本市场中投资者的偏好不同,铁路债券要最大限度地吸引投资人,必须丰富债券品种。铁路企业的经营收入、现金流稳定的特性可以在融资产品中通过创新设计预以体现,以满足不同市场和层次的投资需求。目前铁路债券发行品种过于单一,虽然铁路行业由于其独特的行政色彩,作为卖方市场,现时具有其他行业不可替代的优越性、稳定性,但是随着市场经济的不断发展,铁路现代企业制度的逐步建立,铁路企业作为真正的法人实体和市场竞争主体,将真正走向市场。这种行政保护色彩将逐步褪去,铁路企业必须依靠自身实力,抵抗市场风险,吸引各方投资人。加强铁路国内债券的发行工作,丰富债券品种,争取发行境外铁路债券,争取发行铁路可转换债券和分离交易的可转债。

参考文献:

[1]胡玉明.中国国有企业债务问题的制度性分析.经济评论,2001,(1).

[2]李慧丽.企业债务融资风险及控制决策.审计理论与实践,2003,(5).

[3]游经元.铁路投融资体制改革若干问题思考[J].铁道运输与经济,2004,(10).

[4]钱仲侯.高速铁路概论.第三版.北京.中国铁道出版社,2006.

[5]肖翔.铁路投融资理论与实践.北京.中国铁道出版社,2003.

[6]张梅青,刘天善.中国铁路投融资政策研究.铁道部课题,2004.

债券融资论文范文第5篇

一、香港人民币企业债券特性

自2007年7月12日国家开发银行在香港发行第一只人民币债券至今，已有303只人民币债券在香港发行，募集金额达3548亿元，其中企业债（含金融债）275只，占比91%，募集金额达2824亿元，在总募集金额中占比80%。本文从发行利率、发行期限、发行人类型角度对人民币企业债券发行现状进行分析，样本选取2011年1月1日至今在香港发行的233只固定利率计价的人民币企业债券，期限以中短期为主，票面利率波动较大，发行利率低于内地融资利率，显著高于香港人民币存款利率，发行人以非金融类企业为主，平均单笔融资额高于金融类企业。香港人民币债券发行人以规模大的成熟上市公司为主，此类公司由于信息更透明，从而更容易取得市场投资者信任（陈晓莉和樊庆红，2012）。图2显示，2011年至今发行的233只人民币企业债券中，期限在5年期及以下的达216只，在所有企业债券中占比达93%，其中3年期及以下的债券有176只，在所有企业债券中占比达76%，根据Berger，Espinosa-Vega，Frame&Miller（2004）的研究结论，较之其他风险公司，成熟上市公司更倾向于使用短的债务期限。图3显示，自2011年1月至今，内地债券发行利率与内地银行贷款利率一直高于香港人民币债券发行利率。究其原因，主要是通过间接方式（即通过在香港的子公司）在香港发行人民币债券面临资金回流障碍，内地企业选择在香港发债也需要报送发改委审批，程序繁琐，导致多数内地企业仍然选择内地发债这样一种融资方式，内地债券市场供给显著多于香港市场，利率走高。香港人民币存款利率相对稳定，显著低于香港人民币债券发行利率，平均低于人民币债券发行利率362个基点，香港人民币债券市场的发展将有利于香港人民币资金回流。图4显示，非金融类企业占据在香港进行人民币债券融资企业的主力位置，发行只数达156只，占比2/3。结合图5可以看出，非金融类企业融资额达1691亿元，占比高达79%，平均单笔融资额高于平均水平18%，是银行类企业的1.8倍，非银行金融机构的3.5倍。究其原因，非金融企业资金来源渠道匮乏，较之银行缺乏存款、同业拆借等资金渠道，股权融资、债权融资以及银行贷款是其主要资金来源。前述分析指出，非金融企业的银行贷款利率较之债券发行利率高出2个百分点，非金融企业在自身条件满足的情况下，会优先选择发债融资，甚至以债还贷调整企业融资结构。金融类企业的资金来源包括存款、同业拆借等，存款利率与香港人民币债券发行利率相差无几，例如5年期香港人民币债券按规模加权平均发行利率为4.3%，按承销平均费率0.3%计算，银行进行债券融资的总成本为5.8%，融资成本及融资渠道的差异导致人民币债券发行人中非金融类企业占据主导地位。

二、香港人民币企业债券发行定价的影响因素分析

综合债券定价文献以及香港人民币债券的相关资料来看，本文考虑的影响因子有无风险利率、违约距离、价差、债券期限、人民币升值预期及内地债券发行利率，同时为避免由于一级、二级市场的相互影响导致计量结果存在多重共线性，本文将影响因子分为一级、二级市场两类来进行回归分析。一级市场影响因子包括债券期限、人民币升值预期、内地债券发行利率、违约风险（违约风险采用KMV模型计算出的违约距离表示）；二级市场影响因子包括无风险利率、流动性风险。实证模型采用多元回归及格兰杰因果检验模型分析，无风险因素采用3年期及以下中央政府债券指数一阶差分值作为代替无风险利率的解释变量，数据来源于中国银行（香港）；违约风险采用违约距离表示，计算所需原数据来源于发行人资产负债表及H股股价；特殊影响因素中内地金融债发行利率数据来源于Wind数据库，债券信息来源于彭博数据库；人民币升值预期以人民币兑美元1年期NDF报价的一阶差分值表示，数据来源于Wind数据库；流动性风险选择价差指标，计算所需数据来源于香港债务工具中央结算系统。由于部分数据的手工处理，以上所有数据均选取2013年7月至9月这一时间段，频率上采用与发行债券日期相匹配的日度数据，分析使用的债券为2013年7月至9月发行的81只债券。1.违约距离的计算结果KMV模型计算企业违约距离的公式如下：本文按照上述模型计算出的违约距离结果如表1所示。从表1可以看出，发行人资质较好，违约距离较大，违约风险极低，采用标准正态分布对应计算出的违约概率接近于0。因此，发行人形成了良好的信用。目前香港人民币债券发行人多侧重于短期融资，发行债券以5年期及以下的中短期债券为主，而与短期债券利率相比长期债券发行利率低且平稳，因而，说明香港人民币长期债券发行条件已然具备且势在必行，企业选择在香港市场进行长期融资的时机已经成熟。下文中笔者进一步采用违约距离作为违约风险的表征，按照30以下、30-330、330-420、420-460、460-500标准对发行人分类，选用4个虚拟变量进行回归分析。2.影响因子的实证分析结果一级市场解释变量包括期限、人民币升值预期、内地债券发行利率情况、违约风险，其中由于回归分析采用的81只债券多为金融债券，内地债券发行利率情况参考金融债券发行利率，人民币升值预期采用美元兑人民币1年期NDF报价一阶差分值表示，数据来源于Wind数据库；违约风险以违约距离表示；二级市场解释变量包括无风险利率、流动性风险，分别采用中央政府债券指数（中国银行编制）一阶差分值和价差表示，债券指数来源于中国银行（香港）网站；价差采用各做市商的报价数据计算得出，做市商的报价数据来源于香港债务工具中央结算系统（CMU）。所有数据频率均为日度，回归方程如下：其中，（1）式为一级市场影响因子回归分析方程，（2）式为二级市场的回归方程，a0~a6及b0、b1为系数，变量含义、数据频度及来源如表2所示，所有数据样本期均为2013年7月至9月。表3显示，分析所用的时间序列平稳，可以用于下一步的多元回归分析，结果如表4所示。表4显示，在1%的显著性水平下，一级市场影响因子中债券期限、人民币升值预期t值显著，影响债券发行定价，违约风险以及内地债券发行利率t值不显著。违约风险t值不显著反映了在发行人信用状况均良好的情况下，违约风险已不足以成为票面利率的显著影响因素，这与HuangJ&HuangM（2012）所指出的“违约风险在决定投资级债券票面利率中的作用微小”的研究结论相吻合，进一步说明长期债券发行的信用条件已趋成熟；内地债券发行利率t值不显著主要系两地债券发行流程存在时间与审批程序的差距，导致同期内地金融债发行利率对香港人民币债券发行利率没有显著影响，下文对两地债券发行利率做格兰杰因果关系检验分析跨期影响，结果如表5所示。在滞后25阶，①以10%的显著性水平内地金融债发行利率是香港人民币债发行利率的格兰杰原因，反之则不成立，说明内地债券发行利率通过发行人的融资地点选择行为对香港人民币债券发行利率产生跨期影响。由于资本项目管制，目前香港人民币产品市场尚不具有足够规模，在推动内地金融市场建设乃至利率市场化方面没有发挥应有作用。二级市场影响因子中，中央政府债券指数（即无风险利率）在p值为1%的水平下十分显著影响发行定价，但香港3年期及以下人民币债券的久期值在0.07-2.69之间，均值为1.46，低于香港市场美元债券的久期均值4.5，①反映出人民币债券价格对利率的敏感性较低，利率的作用有限。这与二级市场影响因子的低R2值吻合。流动性价差t值不显著，主要系较之其他外币债券人民币债券收益高风险小，60%的机构投资者更愿意长期持有，②导致香港人民币债券二级市场流动性匮乏，二级市场对一级市场的反馈作用不显著。综上所述，无风险利率、违约风险、流动性风险三大影响因素中仅无风险利率对香港人民币债券发行利率产生有限影响，违约风险及流动性风险未有明显影响，主要系目前在港发债融资企业的信用状况均较好，二级市场规模及流动性有限，不足以对发行利率产生显著影响。其他因素中，债券期限、人民币升值预期以及内地发债成本也影响香港人民币债券发行利率。概括来看，由于多数机构投资者的长期持有行为，一级市场的影响力度高于二级市场。

三、结论及政策建议