内容摘要：本文对1985-2007年我国国际游资规模进行重新估算，用数据揭示国际游资活动趋势的变动，并针对其变动对国内金融稳定、货币政策独立性及资产价格的影响，提出相应政策建议。

关键词：国际游资规模估算经济影响

在我国经济增长放缓、金融危机普及全球的今天，正确认识我国国际游资流动的方向和规模，探讨国际游资活动对我国经济的影响，成为值得研究的问题。

对我国国际游资规模的重新估计

我国学者测算国际游资规模主要有两种方法。一种测算方法是：用外汇储备额减去正常的外贸顺差和外商直接投资，扣除一些正常的贸易转移支付和利润汇出以及资金回调，剩下就是估算的国际游资数额。由于该方法涵盖范围较宽，学者们提出不同修正方法：王建（2005）认为流入中国热钱等于我国外汇储备缺口；梅新育（2006）认为热钱流入数额＝外汇储备增量-货物贸易顺差-实际使用外资金额；王世华和何帆（2007）认为应该作如下调整：其他资本流动净额=外汇储备的增加额（经储备价值变化调整,减去银行注资和资产置换）-贸易余额-总的FDI流入额-中央银行的利息收益，但这种方法对数据要求较高。

另一种方法是“直接法”，即在净误差与遗漏基础上进行调整得出国际游资规模。王军（1996）、杨胜刚和刘宗华（2000）直接使用卡丁顿法估算我国隐性资本流动；李俊（2005）用公式：净误差与遗漏+（大额储备增加-顺差-外商投资额-贸易和金融项目调整值）-外汇储备收益调整-其它（个人和企业结汇、银行外汇经营收入、QFII等）；EswarPrasad和Shang-JinWei(2005)则直接把误差与遗漏项和投资流入项加在一起作为我国国际游资规模。

由于不同学者测算国际游资使用的计算方法和口径不同，测算结果存在差异。为了对我国国际游资的规模和趋势有一个准确认识，本文在比较不同测算方法基础上，分别用间接法和直接法在6个不同口径下来估算其规模，并对结果进行对比分析。

（一）间接法基础上的估算

间接法是用一国总资本流入减去正常的资本运用得到一国资本外逃或热钱流入的数量，基本算法是：国际游资=（外债增加额FD+外国直接投资净额FDI）-（外汇储备增加额RSV+净贸易额CAB）。其中净贸易额为正，代表经常项目赤字；反之代表经常项目盈余。计算结果正号表示国际游资净流入（热钱流入），负号表示国际游资净流出（资本外逃）。

由于我国外汇储备大部分是美国国债，如果美元汇率发生较大波动，那么以其它货币形式持有的外汇储备的美元价值就会变动，而该变动导致的外汇储备价值变化不是由资本流动引起的，所以应从外汇储备变动额中剔除。考虑到外汇储备变动经汇率变化调整前后有明显差异，本文分别用经汇率变动调整的储备增加额（盛柳刚和赵洪岩，2007）和未经调整储备的增加额计算了两个口径不同的测算结果：

间接1：(FD+FDI)-(RSV+CAB)，其中RSV经汇率变动调整

间接2：(FD+FDI)-(RSV+CAB），其中RSV未经汇率变动调整

（二）直接法基础上的估算

直接法公式为：国际游资规模=国际收支净误差与遗漏+私人非银行部门短期资本流入+其它调整项目

其中：国际收支净误差与遗漏反映没有进入统计的地下资本，数据直接从国际收支平衡表中获得。私人非银行部门短期资本流入反映的是进入统计的、具有投机资本特点的私人资本，本文用国际收支平衡表中金融项目下其他投资中短期项目来反映。

本文通过对“经常项目”的各个子项目进行分析，发现：首先，虽然伪报进出口是国际游资进出我国的一个渠道，但2001-2003年期间，货物和服务项目并未出现非正常变动，而且估计伪报进出口主观性较强，因此本文未对进出口项目进行调整；其次，“投资收益”项2002年起绝对值明显下降，到2005年由负变正，说明存在通过投资收益进行资本投机的可能；“经常转移”项下“其它部门”差额在2002年后明显增加，部分国际短期资本可通过侨汇等方式进入国内，因此本文用这两个项目实际发生值和指数平滑预测值的差额来衡量其中可能隐藏的投机资本数额（其中，差额1=投资收益-指数平滑法预测值；差额2=“经常转移”的“其它部门”项目-指数平滑法预测值）。

根据以上分析，本文运用直接法对我国国际游资规模进行了四个口径的计算：

直接1=净误差与遗漏-储备货币价值变动+金融项目其他投资中短期项目

直接2=净误差与遗漏-储备货币价值变动+金融项目其他投资中短期项目+差额1+差额2

直接3=净误差与遗漏-储备货币价值变动+金融项目其他投资中短期项目+差额1+差额2+（FDI-外商直接投资实际利用额）

直接4=净误差与遗漏-储备货币价值变动+金融项目其他投资中短期项目+差额1+差额2+证券投资

本文还采用来源于BureauVanDukelectronicpublishingCountryData数据库的其他短期资本净流动指标（包括经估值变化、异常融资、净误差与遗漏调整的短期资本净流动和组合投资净流动）作为另一客观口径进行对比。

不同估算口径得到我国国际游资规模和趋势如图1所示。

从图1可以看出，7个口径估算的国际游资规模在趋势上是一致的，具体的数额虽然有一定差异，但总体变化是一致的。我国在2001年前经历一段时间的资本外逃情况后，从2002年起国际游资出现了净流入，且规模逐年增加；但是在2005年以后国际游资流动规模出现大幅波动，流动方向变动也表现出易变性。

国际游资规模变动对我国的影响

（一）我国国际游资流动方向有发生逆转的可能

首先，国际游资在2002-2005年大量流入的情况下，2006年突然出现明显外流，这说明我国国际游资有短期内流出途径；其次，国际游资大量流入的阶段（2002-2005年）正是我国处于经济持续快速增长、人民币升值预期强烈、资产价格存在增值预期的阶段，到2006年之后由于预期已部分兑现，国际游资在方向和规模上开始出现波动，不排除部分投机者已获利撤出。这说明国际游资的活动基本是与我国的经济周期相符合的，如果我国出现经济增长减速、资产价格下降等问题，国际游资就可能会大规模地流出，这极有可能对我国的金融稳定造成不利影响(E.S.Prasad&S.J.Wei,2005)。

（二）国际游资的规模变动影响我国货币政策独立性

当一国处于经济高涨时期，中央银行为抑制通货膨胀而提高利率时，国际游资会大量涌入，迫使该国被动增加货币投放，从而抵消紧缩性货币政策的作用；当经济增长放缓，中央银行放松银根时，国际游资会因投资预期收益下降而选择流出，从而在一定程度上抵消扩张性货币政策的成效。因此，国际游资规模和方向变动可能会起到抵消我国货币政策作用的效果。（三）国际游资规模及方向变动会加大国内资产价格的波动幅度

由于国际游资往往以短期高额收益为目标，因此它带来的货币供应往往直接流向股市、房地产等，转化为虚拟资本，形成投机需求，造成资本市场过度投机，形成资产价格泡沫（王自力，2005；梅新育，2006；宋勃、高波，2007；彭菲娅、刘兵权，2007；张中华，2007）。同时中央银行为抑制投资，不得不进行总量控制，导致投入到实际经济部门的货币供给减少。因此大量国际游资流入会造成超额货币供给，推动通货膨胀；会造成实体经济部门的资金不足，导致虚拟经济投机过度和实体经济增长不足的畸形经济结构。而在国内短期投资收益下降后，国际游资大量流出会导致投机性资产的抛售压力，从而导致证券市场和房地产市场的资产价格的过度调整。

相关政策建议

（一）加强对资本项目管理

加强国际收支统计分析和监测预警，严格控制短期性外资流出入，保持合理的债务结构，严格限制资本项目的借汇，对异常的外汇流动要跟踪调查。必要时可对短期资本流动征收托宾税，增加国际资本流动成本，从而抑制国际游资的流动。

（二）采取稳定的汇率政策

大量国际游资涌入我国的主要目的是在人民币升值过程中获取收益，因此保持汇率政策的稳定性对于降低国际游资波动性很有必要。在目前的国内外经济形势下，人民币汇率趋势的改变或大幅波动，必将导致投机资本撤离我国。同时，稳定的汇率政策也使我国经济结构有足够的时间进行调整，有效降低外部经济波动对国内经济的冲击力度。

（三）强化财政政策的调控能力

由于我国货币政策独立性会受到国际资本流动的影响从而导致实施效果不佳。因此，我国在进行宏观调控时，应着力强化财政政策，降低国际经济震荡对国内经济的影响：首先，应对关系国计民生的重要行业进行重点监控，防止基础产品价格的大幅波动；其次，对投机资本容易涉足的行业采取限制政策，防止资产价格的过度波动；最后，合理运用财政政策和产业政策，鼓励长期性的实业投资和国内居民消费，把资金引入实体经济中，积极引导国内产业结构的调整。

（四）加强国际政策合作

由于国际游资的活动主要通过外汇市场进行，要抑制国际游资的活动，需要通过较多的信息披露和有效的市场约束，同时需要通过主要国家之间的货币政策协调，特别是在汇率政策方面的协调，来缩小国际游资活动空间，减轻其破坏性。我国前期面临的国际游资涌入的问题，实际上是美国双高赤字带来的弱势美元政策和亚洲国家对出口的高度依存带来的亚洲国家汇率政策两难选择所造成的。在目前美国面临危机的情况下，亚洲国家和发达国家应通力合作，解决失衡的国际经济格局：美国要重视对赤字的控制和调节，亚洲国家要逐步调节国内经济结构，降低对外贸易依存度；同时，亚洲国家的央行应联合起来优化汇率制度设计，避免部分国家汇率波动引起整个地区甚至全球金融震荡。

参考文献：

1.和平.渐进资本开放下中国货币政策的独立性[J].经济理论与经济管理，2006(11)

2.王世华，何帆.中国的短期国际资本流动：现状、流动途径和影响因素[J].世界经济，2007(7)

3.盛柳刚，赵洪岩.外汇储备收益率、币种结构和国际短期资本[J].经济学(季刊)，2007(6)