论文摘要：利用沪深两市715家上市公司1996～2008年的非平衡面板数据，基于资本结构部分调整模型，对比研究宏观经济繁荣和宏观经济衰退两种情况下的调整速度，实证结果显示相比于宏观经济衰退的情形，在宏观经济繁荣时的调整速度更快。

论文关键词：宏观经济环境；资本结构；调整速度；非平衡面板数据

在调整速度的众多影响因素中，宏观经济因素对调整速度的影响近年开始引起学术界的关注。Douglas0．Cook(2009)分别采用两阶段和综合两种动态部分调整模型，考察宏观经济环境对调整速度的影响，发现在宏观经济繁荣时调整速度较快。原毅军，孙晓华(2006)的研究得到调整速度与上一年GDP增长率正相关，与通货膨胀率，实际贷款利率和财政支出增值率负相关的结论。黄辉(2009)对宏观经济环境和制度因素影响调整速度进行了研究，结果显示调整速度表现出顺经济周期现象。本文对前人研究方法进行改进，基于部分调整模型，用宏观经济变量划分样本进行调整速度对比研究。在目标资本结构的回归中不考虑宏观因素。这样改进可以避免双重考虑宏观经济因素造成研究结果不稳定性和不显著性。

一、研究模型与变量设计

1．研究模型

接受Nerlove的部分调整模型(partialadjustmentmode1)的构建思路，构建下面的资本结构部分调整模型(1)

其中，和分别表示公司i在第t年末的最优资本结构和实际资本结构。为调整系数，表示在一个年度内公司的资本结构向目标水平调整的快慢，并间接反映调整成本的大小。

根据屈耀辉(2006)等人的研究，目标资本结构可表示为公司特征向量与行业特征向量的线性函数

其中是影响公司目标资本结构的一组相关变量，和分别为行业和时间虚拟变量。

将(2)式带入到(1)式整理得到本文的回归模型(3)式

2．变量设计

(1)资本结构变量。本文分别使用账面资产负债率和市场资产负债率两种资本结构进行研究。

表示账面资本结构，市场资本结构。表示长期负债，表示短期负债，表示账面总资产，表示流通股账面价值，表示流通股市场价值。

(2)目标资本结构拟合变量。根据已有文献对目标资本结构影响因素的研究，本文选用的公司特征变量包括：公司规模(SIZE)，用主营业务的自然对数表示，目前公司规模与资本结构的经验研究没有得到一致结论；资产有形性(TANG)，用固定资产除以总资产表示，经验研究表明有形资产的比率与资产负债率正相关；非债务税盾(NDTS)，用固定资产折旧除以总资产表示，经验研究研究发现非债务税盾与资本结构负相关；公司成长性(GROW)，用托宾Q值表示，公司成长性对资本结构的影响目前还没有定论；公司盈利能力(PROF)，用息税前利润除以总资产表示，公司盈利能力对资本结构的经验研究也没有得到一致的结论；税收因素(TAX)，用所得税除以利润总额表示。考虑行业特征因素，用行业资产负债率平均值(HAB，HAM)表示。

(3)宏观经济变量。仿照Douglas0．Cook(2009)，本文选用GDP增长率来定义宏观经济环境。GDP增长率定义为本年GDP减去上年GDP再除以上年GDP。宏观经济变量划分样本的具体情况是，l3年的GDP增长率数据以2002年的GDP增长率为中位数分为两个部分，每个部分分别按照GDP增长率的二分位数再进行划分，将样本分成四个部分。取GDP增长率最小的三年1998~2000定义为为宏观经济环境衰退；取GDP增长率最大的三年2005~2007定义为宏观经济环境繁荣。

二、样本选取与估计方法

选择沪深两市1996~2008一般上市公司的数据，不包括金融上市公司，剔除PT，ST公司。经过数据整理，获得分布于十二个行业的715家公司的9295个样本观测点。样本数据来源于CCER数据库。由于模型(3)把目标资本结构的决定因素内化其中，模型右边包含因变量一阶滞后变量，采用动态面板数据的G删估计方法，把模型(3)右边所有变量的二阶滞后变量作为工具变量。

三、实证结果分析

模型(3)的回归结果如表1

注：括号里的数据是T检验值，表中***、**、*分别代表在1％，5％以及10％的显著性水平下显著

表1中LEV(-1)的系数就是可以看到，在账面资本结构下，宏观经济衰退时的调整速度是0．575(1-0．425)，在宏观经济繁荣时的调整速度为0．592(1-0．408)；在市场资本结构下，宏观经济衰退时的调整速度是0．606(1-0．394)，宏观经济繁荣时的调整速度是0．656(1-0．344)。

实证结果表明：资本结构调整速度表现出顺周期性，与Douglas0．Cook(2009)，黄辉(2009)的结论一致。本文只用宏观经济变量划分样本，没有把宏观经济变量作为目标资本结构的影响因素，避免了实证结果的稳定性与显著性，使研究结果更可靠。