内容提要:托管结算是现代债券市场完整运行的重要环节，也是事关整个市场效率与风险总体控制力的关键。中国债券市场的进一步发展已严重受制于托管结算系统的滞后。当前，证券交易所债券市场与银行间债券市场的托管结算系统处于明显分割之中，成为两市场统一的最大障碍。因交易所债券市场的债券交易制度及相应的托管结算问题导致的金融欺诈行为，已成为当前最主要的金融风险源，这些问题反映了其中的法律界定是粗浅甚至空缺的，因而投资者的权益缺乏有效保护。解决交易所债券市场拖欠的存量问题，改革债券交易制度，加强托管结算系统与法律制度建设，最终统一整个证券市场的后台系统，是发展中国债券市场的当务之急。

关键词：债券托管清算结算系统法律制度

债券市场已成为当前中国金融市场发展的重点，但其发展的一个关键是托管清算结算系统的高效统一，因为世界主要证券市场的发展实践和过去20多年中国探索债券市场发展的经验教训都表明，后台系统直接决定着债券市场的效率提高与总体风险水平的控制。特别是，在托管结算方面的法律关系不明确，更导致了一些市场主体行为缺乏应有约束，制约着当前中国债券市场的进一步发展，甚至成为当前影响广泛而严重的现实金融风险源之一。因此，加强和改进托管结算系统的制度建设，成为债券市场发展的当务之急。

一、现行中国债券市场托管结算系统设施存在的问题及其影响分析

（一）明显的分割性

目前，债券托管结算体制的明显特征是其分割性，共有两类债券托管结算系统：一类是起先由中国人民银行监管、现由中国银监会与人民银行共同监管的中央国债登记结算公司（以下简称中央国债公司），作为银行间债券市场的后台支撑系统，负责该市场上各类债券的托管与结算事宜；另一类是由中国证监会监管的中国证券登记结算公司（以下简称中国结算公司），其下又分上海分公司与深圳分公司，分别负责上海证券交易所与深圳证券交易所包括债券在内的所有场内证券的托管清算结算事宜。这两大系统不仅尚未在技术与制度上联接，而且存在着很大的差异。

其中，由于中央国债公司的服务对象是银行间债券市场的一对一询价报价交易，因而不承担对手方职能，只是对债券的托管结算负有办理确认的责任，不对合同承担履约担保责任，也不实行净额结算制度，而是提供券款对付（DVP）、见券付款、见款付券以及纯券过户等结算服务。中国结算公司针对的是实行集中撮合竞价的交易所市场，因而是对手方，对交收负有担保职责。

债券交易的资金结算，在银行间债券市场是通过人民银行的清算支付系统与交易商指定银行的支付系统进行。目前，中国人民银行建立的“中国国家现代化支付系统（CNAPS）”已与全国银行间同业拆借系统（即银行间债券市场的报价系统）和中央国债公司的“中央债券综合业务系统”联接，可以实现DVP结算。而中国结算公司的系统，债券过户T日完成，资金交收在T+1日完成，DVP因此未能实现，资金清算支付基本是通过交易所与交易商指定的清算银行实施的。

从现行情况看，中央国债公司逐步占据了中国债券市场托管结算的主导地位，运营着数个计算机系统：债券簿记系统、债券发行系统、央行公开市场业务操作系统、信息统计系统、柜台交易中心系统以及债券余额查询系统等，尤其是债券余额实时直接查询系统更是中国结算公司系统所缺乏的，正是这一点，导致了两大系统对债券交易风险控制能力的巨大差距。

需要说明的是，尽管中央国债公司是财政部惟一授权的国债中央托管机构，国债总托管账户也设在该系统，而中国结算公司作为成员单位亦在中央国债公司开有国债托管账户，但中央国债公司对这一账户和系统内的债券运营与流转完全没有控制力，更不掌握这一系统的明细账，即使财政部对每期国债的利息与本金予以兑付的资金也是直接拨给中国结算公司，再由它对其成员机构代为分拨。所以，这两大系统无论从表面上还是实质内容上看，都是分割的。显然，这是当前统一中国债券市场的最大问题。

（二）两类托管结算系统存在表现形式不一的竞争关系，相互间没有形成很好的协调机制，导致债券市场交易成本上升、交易效率下降

两类系统的监管机构、规则制度、服务的前台不同，特别是交易所与银行间市场存在实质性的竞争关系，因而致使两大后台也处于竞争之中，基本是“谁都不服气谁”的状态，更是因部门利益作怪，有些原本很好解决协调的问题也一拖再拖。这反映了两系统间基本没有形成有效的协调机制，也反映了对其进行监管的政府部门之间尚未就此形成很好的协调机制。

由此，就作为推动债券市场走向统一的关键措施之一的债券转托管问题，市场成员已有多年的强烈呼吁，但就是在两大后台系统间迟迟没有实质性的进展。即使财政部在2003年12月1日专门为此了《国债跨市场转托管业务管理办法》，作了一系列明确规定，中国结算公司也据此了《国债市场转托管业务操作指引》，但是，人们发现，真正将一笔国债完成全部的转托管手续到可以对转托管的债券卖出，所花时间仍长达T+3，这在债券市场行情每时都在变化的现在，考虑到时间成本因素，成本太高，致使两市场间的套利难以进行，这无疑加重了债券市场的分割与无效。

（三）两大系统的共性问题：前后台的不协调

无论是银行间债券市场，还是交易所市场，前后台的不协调是共同存在的。前台的目标是如何扩大交易量，交易如何活跃；而后台系统是如何控制风险与提高效率。尤其是交易所债券回购交易所出现的诸多问题，都反映了前后台之间没有就此进行很好的协调。而且，在一些技术性措施上也体现出不协调，比如，前后台的计算机处理系统的升级都不同步，导致交易商的交易结算价与合同成交价产生差异，直接影响到交易效率与交易商的会计财务处理。

（四）交易所债券市场托管结算系统存在的问题及其影响

1.中国结算公司不掌握二级托管结算成员单位的明细账，缺乏对债券余额的实时直接查询系统。同样是实行二级托管制，中央国债公司对所有客户的债券托管实行实名制，掌握所有客户的明细账，从而建立起所有客户实时直接债券余额查询系统，也就避免了交易所市场中大肆挪用债券的问题。

2.系统本身统一与协调的有效程度亟须加强。由于中国结算公司系统是在原属两个证券交易所的证券登记结算公司基础上由行政手段建立的，无论就管理经验而言，还是从技术系统与相应手段的建设方面，都亟待加强，如果不能尽快形成对上海与深圳两个分公司有效的统一与协调机制，对降低市场成本、提高市场效率就难以起到预期的作用。

3.债券主席位制的清算模式已被证明是有害的。所谓“主席位清算结算制度”，一是要求交易所会员机构必须首先确认指定一个债券主席位方可进行交易，其自营与客户债券现货与回购交易的托管清算结算也就统一通过该主席位实行一级托管清算结算。二是要求会员机构只能通过主席位对自营与债券回购业务进行统一申报登记，交易所与中国结算公司也只对这一主席位上的债券总额负责。正是这一制度，造成了封闭式债券回购交易的以下问题：（1）非交易所会员的客户对其托管债券的状态与去向无查询知情渠道，从而如果受托人挪用客户债券甚至全部挪用，也就根本没有任何力量予以制约。（2）肆无忌惮地挪用他人债券融资，导致以“国债委托理财”、“代购国债”、“国债存管”等名义进行的交易混乱不堪，大肆进行金融欺诈的现象到了无以复加的地步，成为当前不容忽视的金融风险之一。

4.债券回购交易的标准券制度及相应清算结算制度的问题与影响。（1）标准券制度的问题。所谓标准券制度，即由交易所定期将在交易所上市流通的特定债券，通过根据市价水平确定的“折算比率”，将百元面值的该种债券折算成一定金额的标准券，作为场内进行回购交易的标准值。这种制度在使债券回购的债券交易特性丧失殆尽，并成为一种价值不对等交易的抵押融资行为的同时，更给交易所、结算公司以及交易商控制风险带来障碍，尤其是对前两者而言，在风险控制方面可能永远陷于被动，因为比起市价的变动，标准券折算比率的调整总是慢半拍，而且有时市价变动的幅度远远偏离交易所当初确定折算比率时的预期，致使结算公司冻结的债券价值相比折算比率调整前也发生较大偏离，当遇到市价急速下滑时，就会出现“国债欠库”现象，由此增大市场整体风险水平。（2）现行标准券与交易清算时间安排制度的结合助长了场内债券市场的投机和大量违规行为，特别是，产生了“债券回购与现货交易套做放大仓量”的问题，在促使国债回购交易规模急剧膨胀的同时，也不断放大着市场的整体风险水平。由于国债买入当日即可进行卖出回购融资，当天债券现货与回购之间可以多次反复交替操作，形成“回购——买券——再回购——再买券”的滚动放大模式，最大放大倍数有时高达60～80倍。当发生国债市价狂跌的情况下，场内相当部分证券公司的资金链就不可能不断掉，也就不可能不引发目前我们都看到的风险。（3）担保交收制度及其问题。当前，令人担心与棘手的是，当大量证券公司与相关机构因过往投机过度而导致资金链条断裂，发生大量违约时，按集中担保交收制度的规定，只能先由中国结算公司替违约方垫付资金，问题是由于违约太普遍、违约金额巨大，便产生了大量的国债“欠库”，这不仅耗尽了中国结算公司多少年来积累起来的“结算风险基金”，而且在按事先规定拍卖违约方席位上的债券的过程中也遇到了种种阻碍。如果“欠库”的问题解决不了，无论对债券市场、股票市场，还是对整体金融体系，毫不夸张地讲，都将是一场灾难。

（五）现行债券市场托管结算系统主要法律制度界定的评价性分析

1.针对债券市场托管结算系统缺乏统一的法律界定。《证券法》尽管对证券托管结算有所涉及，但这些界定不仅是粗浅的，而且基本是针对证券交易所市场的托管与结算而言的，对场外债券市场的托管结算，根本没有界定，也就更没有对场内与场外债券市场的托管结算关系予以界定。

2.即便从《证券法》的内容看，有关章节规定的也只是证券登记结算的原则性问题，尽管交易所的交易规则、登记结算规则等市场自律组织规则解决了操作中的具体问题，但这些规则体现的权利义务界定并没有获得法律界的一致理解和接受。尤其是以下几点最为突出：（1）有关证券公司、交易所、登记结算机构及其他市场参与人在证券账户管理中各自承担什么责任，并没有明确的法规可供依据。（2）有关交易结算体制、证券登记体制、证券托管体制的法律空白与缺陷是明显的，这更增加了证券账户管理的问题。（3）现行证券法律法规对证券公司如何托管客户资产未做出具体规定。所有这些都反映了《证券法》上有关证券托管结算关系的规定是不清晰和不全面的。

3.迄今为止，专门对债券市场托管事宜进行界定的最高法规是1997年财政部的《中华人民共和国国债托管管理暂行办法》，属部门规章性质，但这一规章也仅是对国债的托管予以界定，对于近十年来发行与交易量越来越大的金融债券、公司债券等的托管与结算事宜，则缺乏较为权威的法律界定。

所有这些问题，一方面反映了我国债券市场后台系统建设的落后，有些技术流程都没有清晰与建设起来，因而必然使有关这方面的法律制度建设滞后。另一方面，法律制度建设的滞后，在债券市场发行与交易量急速扩大、参与人大幅度增加的同时，造成了上述问题的产生，也使这一市场的各种风险急剧扩大，投资者的正当权益得不到有效保护。

二、对改进和加强我国债券市场托管清算结算系统及其法律制度建设的框架性建议

（一）当前最为迫切的是，有关部门应联合一致行动，先解决目前严重困挠交易所债券市场后台系统甚至整个市场有序运行的存量问题

当前最为迫切的存量问题是，大量挪用债券在交易所市场的违规回购融资所引起的拖欠问题，因为这严重制约着债券市场后台系统的再造。对此，建议吸取1996年国务院出面清理当时国债回购债务问题的经验，还是应由国务院出面，责成中国证监会牵头，人民银行、财政部、银监会、保监会、上海证券交易所、深圳证券交易所、中国证券登记结算公司以及中央国债登记结算公司参与，组成专门对场内国债回购债务拖欠进行清理的小组。在问题解决过程中的指导原则应包括：

1.不应再由中国人民银行以再贷款的形式解决问题。因为，近两年来以中央银行再贷款形式解决类似问题，反而给出了一种错误信号，被某些人认为一旦发生类似问题，通过申请央行再贷款即可蒙混过关，认为只要做大了，就会没事。另外，从道理上讲，再贷款是央行的基础货币，也是全体国民和纳税人的钱，凭什么拿来填补那些由于个别人为了私利原因而造成的资金黑洞？

2.对于大肆挪用他人国债违规回购套取资金而导致无法生存的证券公司与其他金融机构，应以破产关闭拍卖资产为主要处理方式。否则，这些机构的“国债欠库”由谁来还？

3.从法律上确保中国结算公司针对那些违规回购套取资金而欠库机构席位上债券的拍卖处置权。当前，最重要的是，各有关方面应统一认识，从法规制度与措施上，确保中国结算公司的这一权益，保障对违规机构债券拍卖处置工作得以顺利进行，也使已生效的制度切实得以实施，不能再人为设置障碍，否则，问题越拖越严重。

（二）下大力气改进交易所债券市场的托管清算结算系统：结合交易所债券现货与回购交易制度的改进来推进托管清算结算制度的改进

1.改革交易所债券回购交易制度。这包括以下几项：（1）逐步取消标准券设计制度，突出债券回购交易的债券交易属性。采取银行间债券市场债券回购合同标的物的设计方式，取消标准券式的设计，改为按现实具体券种一一对应的方式，即回购合同的标的物为各种上市流通的具体券种。

（2）封闭式制度可以保留，但对融资比例实施控制。封闭式债券回购交易主要是突出了这一债券交易方式的融资功能，而对回购交易的其他功能则是忽略的，对此，可以保留，但应在规模上有所压缩。为此，也应采取银行间债券市场的做法，由监管机构或自律组织对具体不同债券用于回购的融资比例在总量上有所限制。目前，在银行间债券市场上，这一比例的确认与公布是由人民银行统一负责的。（3）缩短封闭式债券回购的期限结构，取消182天与91天的债券回购，最长不超过60天。

以便使封闭式这一融资特性突出的债券回购交易方式，在真正发挥短期融资头寸调剂之需的同时，避免被不法机构套取资金作长期运用，并可起到压缩场内债券回购交易规模的作用。（4）堵住债券现货与回购套做放大的交易途径。为此，应当规定正回购方起初卖出国债融进资金的当天或一定期间内不得再行买进债券，另外，交易所与托管结算后台还应当重点就场内证券公司的自营债券回购与现券交易采取有效的监控措施。

2.下大力气改进交易所债券市场的托管清算结算系统与相应的制度。这主要是指切实按照市场化的要求与方向加强对两个交易所市场的托管清算结算系统建设。就目前情况而言，即使在中国证券登记结算公司框架内对交易所托管清算结算系统进行统一化建设，也急需在人才与技术建设方面加强这一框架的力量，并切实本着市场化的原则协调两个交易所已在运行的托管结算系统。而作为分支的两个交易所的托管清算结算系统在债券市场方面也需要从细处加强建设。为此，当前亟须采取的措施应至少包括以下几点：（1）在场内债券回购交易制度框架内，应借鉴股票托管制度，旨在建立一个有效监管下交易商和结算会员相分离的一级托管模式。除建立包括债券在内的全部证券一级托管、一级清算体制外，要变行政监管为日常业务监管，从根本上控制证券交易和结算风险；建立交收对手间可协商的抵押机制，中国结算没有必要承担回购清算的结算交收风险。交易所和登记结算公司只要确定回购业务及抵押物品种，抵押折算比率应由交易对手在公开市场确定，即每笔回购交易由回购品种、抵押物和折算率确定，在回购期间抵押物和折算率是恒定的，回购业务的风险应该由交易对手（融资方、融券方）承担。在有可能的条件下，交易所应建立一级密码验证机制，即证券账户和密码的一一对应机制，在每笔交易发生时，交易所验证投资者账户密码，防止投资者证券被挪用的可能性。（2）坚决取消债券主席位清算结算制度。为此，应结合中国证监会近期的《关于证券公司结算备付资金账户进行分户管理的通知》的要求，尽快将证券公司自营债券现货和回购业务与客户债券现货和回购业务分别安排在自营、客户两个主席位上分别进行结算。在此基础上，真正实行债券账户结算制度，由中国结算公司统一管理场内债券账户，客户进行债券交易时，中国结算公司对客户的债券账户进行监控，负责提供债券托管和交割过户查询，防止债券的超冒与挪用。（3）中国结算公司系统应尽快健全该系统的债券托管体制，尤其是二级托管系统，借鉴中央国债公司系统和中国结算系统现行股票登记托管的做法，实行债券托管实名制，该系统成员单位（比如证券公司）所托管客户债券情况必须有明细账，每天应于规定的时间将各自托管情况向中国结算公司报告，后者也应尽快掌握这些明细账。对此，股票登记托管系统的经验已很成熟，完全可供借鉴。（4）中国结算公司应尽快建立起债券实时直接查询系统，使广大客户能够便捷地就各自托管在证券公司的债券余额与动态进行实时直接查询，也以此对券商形成有效制约。（5）应尽快提升该系统计算机网络的技术水平，做到一天取两次数据、两次清算，提高清算结算效率。并尽快与“中国国有现代化支付系统”联接，以便实现场内交易的DVP清算结算。

（三）积极推进统一安全高效债券市场托管结算系统与相应制度的建设

1.就债券市场托管结算系统的法律制度建设而言，应充分吸收与遵循国际上有关证券市场托管结算制度法律基础的一般原则。根据国际证监会组织（IOSCO）、国际清算银行（BIS）、国际律师协会（IBA）等国际权威机构的文献和一些国家与地区市场的规则和实践，在证券登记结算制度中，为确保证券市场的稳定和安全，证券登记结算制度的法律基础应建立在以下原则之上：（1）明确界定证券交易、托管、登记、结算过程中各环节的证券、资金的权益及当事人之间的权利义务关系及法律性质。（2）确保托管机构（包括中央证券登记结算机构与一般托管机构）与客户的资产得以隔离。

（3）在银货对付、净额结算情形下明确界定证券交收的最终性及法律效力。（4）保障证券质押的效力和质押权人的权益。（5）符合国际标准，在跨国交易中明确法律关系。

从证券登记结算体系的现状来看，我国证券登记结算体系的有关法律规则，急需以下几方面的改进：（1）立法明确证券被集中托管以后，托管账户是证券所有权的惟一证据，托管关系的存在以直接的契约关系为依据。证券公司因其客户的证券托管和资金交收而对登记结算机构承担全部完整责任。（2）立法明确按照登记结算规则产生的结算关系不受破产法律法规的约束。（3）立法明确投资者的资金账户、证券公司的结算账户不转移所有权，不属于商业银行的存款。（4）立法明确登记结算机构对证券结算系统内处理的证券和资金具有第一优先权的担保权益。（5）立法明确证券登记结算机构进行净额交收的法律效力。（6）结算规则明确中央结算实行银货对付原则（DVP），明确实行T+1交收。

2.在上述法律原则指导下，进一步切实协调债券市场的前后台关系，将两者的目标统一扭转到为市场服务特别是如何有利于各类市场主体降低交易成本与提高效率方面，真正做到计算机技术系统、规则制度的协调一致。为此，中国证监会应负责对交易所债券市场前后台的协调；中国人民银行、中国银监会应联合负责对银行间债券市场前后台的协调。既然目前两个债券市场的前后台都是由政府主导的国有机构，只要各有关方面有所重视，就能在协调方面取得实质进展。

3.尽快切实建立起中央国债公司与中国结算公司的高效协调机制。这首先取决于这两个机构的监管当局——中国人民银行、银监会与中国证监会在这方面的高度重视，在此前提下，两机构本着为市场服务的意识与促进债券市场统一发展的原则，就债券托管清算结算事宜进行定期与不定期协调，目的是方便市场参与者能够低成本、自由地在两个市场间转托管，并为控制两个市场的总体风险而共同采取有效措施。

4.切实贯彻《中华人民共和国国债托管管理暂行办法》，真正发挥中央国债登记结算公司作为财政部惟一授权的国债总托管机构的职责与作用。对此，中国结算公司应当积极配合，必须作为中央国债公司的成员单位，而且要同其他该系统的一级成员单位一样遵循这一系统的规则，及时按要求将其托管成员的明细账与国债总额变动情况报告中央国债公司。

5.进一步加强中央国债登记结算公司目前负责的债券托管结算系统的建设。首要的是应进一步明确为市场服务的观念意识，转变已渐露头角的某些不良倾向，因为为市场服务的意识的第一要求就是应当在提供快速便捷服务的同时又能不断降低市场参与者的成本，而不能像目前这样是增加市场交易成本，只有如此，才能有助于提高市场效率。

6.为促进债券市场发展的大局着想，在托管结算系统建设方面，最终目标应当是在遵循市场化原则下统一两类债券托管清算结算系统，建立真正统一高效的债券托管清算结算系统，否则，债券市场的统一发展目标难以切实实现。

需要提醒的是，目前，股票交易的后台设施已经做到集中统一，在进一步的基础设建设进程中，切忌将债券与股票由两个绝对相互独立的托管结算公司支撑，因为不管是国债市场，还是股票市场，抑或是公司债券与基金市场，均是统一证券市场的内在构成部分，相互间是相通的，要有效地防范证券市场的风险，必须将证券市场的各个构成部分统一起来集中掌管，否则，就会留有空隙。

主要参考文献：

1.袁东：《中国证券市场论》，东方出版社1997年版。

2.袁东：《中国债券流通市场运行实证研究》，经济科学出版社2004年版。

3.布鲁斯-萨莫斯：《支付系统——设计、管理和监督》，中国金融出版社1996年版。