一、公司上市的途径

1、首发股票上市（IPO上市）

首发上市（IPO上市）是指按照有关法律法规的规定，公司向证券管理部门提出申请，证券管理部门经过审查，符合发行条件，同意公司通过发行一定数量的社会公众股的方式直接在证券市场上市。

为抑制房地产开发过热，去除经济泡沫成分，我国1995年开始禁止房地产业公司IPO上市。经历多年的调整，房地产市场面临新的发展良机，2001年始，随着天鸿宝业的上市，国家开始解禁，资本市场在时隔八年后重新对房地产企业开放。2001年至今，中国房地产行业共有天鸿宝业、金地集团、天房发展、栖霞建设四家公司通过了证监会的发行申请进行IPO上市。

2、买壳上市

买壳上市是指在证券市场上通过买入一个已经合法上市的公司（壳公司）的控股比例的股份，掌握该公司的控股权后，通过资产的重组，把自己公司的资产与业务注入壳公司，这样，无须经过上市发行新股的申请就直接取得上市的资格。

3、IPO上市与首发上市的比较

在我国，并不是所有的企业都能通过IPO申请达致上市目标的。首先，《公司法》对企业的IPO申请上市有比较苛刻的条件限制；其次，有关管理部门对民营企业IPO申请的审查相当严格；尤其对房地产企业上市申请的审查更是审慎有加。2001年恢复房地产企业IPO上市至今，中国股市IPO的公司接近180家，房地产行业IPO公司却仅仅只有四家，而且清一色是由国有股份控股，就说明了这一问题。因此，预计民营企业进行IPO申请上市的路途将会是比较坎坷、艰辛的。尤其是2003年9月21日中国证监会通知提高IPO首发上市公司的门槛，明确要求除国有企业及有限公司整体变更外，必须成立股份有限公司满三年方可申请IPO，等等，这就基本上堵死了民营企业通过IPO申请上市，较快进入资本市场的的途径。

相比之下，买壳上市的优势在于：不因出身是“民企”而受法规歧视；避开IPO对产业政策的苛刻要求；不用考虑IPO上市对经营历史、股本结构、资产负债结构、赢利能力、重大资产（债务）重组、控股权和管理层的稳定性、公司治理结构等诸多方面的特殊要求；只要企业从事的是合法业务，有足够的经济实力，符合《公司法》关于对外投资的比例限制，就可以买别人的壳去上市。

买壳上市具有上市时间快，节约时间成本的优点，因为无须排队等待审批，买完壳通过重组整合业务即可完成上市计划，对比之下，完整的一个IPO上市计划预计最快也要耗3－5年。

买壳上市后，通过对资产与业务的重组可以改善上市公司的经营状况，保持良好的融资渠道，可以向社会公众筹集发展资金，通过向持控股地位的我集团公司购买优质资产，既可以使上市公司获得良好的经营项目，进一步提高经营业绩，维持再融资的可能，又可以使民营企业获得宝贵的发展资金，积极开拓市场，迅速发展壮大自身实力。同时，由于经营业绩的提高也可以提升公司的市场形象，尤其是有促使股价高于每股净资产，获得“溢价”收入，并在合适的时机卖出股票兑现其“溢价”增值部分，实现投资的保值增值。

4、香港与内地证券市场的比较

买壳可以选择在国内买，也可以选择在香港买。上市地点的选择很重要，其中，对股票流通性的考虑是极其重要的因素。由于历史原因，内地的深圳、上海两个交易所，其上市的1400多只股票中，除了方正科技、兴业房产、飞乐音响、爱使股份、申华控股等5只股票是全流通的外，其余上市公司的股票都有相当部分暂时不能流通，而且大多数都是不流通股占控股地位，要买壳就不得不买入暂时无法流通的股份。而对市场而言，“任何的买入都是为了卖出”，对民营企业的长期经营策略而言，将来选择合适的时机将持有的上市股份退出也是目前必须考虑的问题，鉴此，股份流通性差、退出机制先天不足的国内股票市场对比于香港证券市场略显不足。

相反，在香港联交所买壳上市后，由于其股份是全流通的，上市公司退出机制相当完善，从而也为前述的股价“溢价”收入的兑现提高了良好的保障，单从流通性考虑，在香港市场买壳比较符合民营企业将来退出的需要。

二、我国房地产企业在国内市场买壳上市的情况

据不完全统计，从1997年以来，在国内买壳上市的房地产企业达到了40家左右，并且还有继续增加的趋势。它们买壳的原因何在呢？买壳后的运作成败又如何呢？

1、房地产企业买壳上市的动因分析

（1）国内房地产行业的新一轮快速发展是房企买壳上市的外在力量

我国国内的房地产行业经过1995年开始的严格调控与调整，几年来，由于房地产的开发过热导致的经济泡沫已经基本上被挤出。1999年后由于国内经济的全面回暖，特别是居民住宅销售看好，带动了国内房地产行业的新一轮快速发展，房地产开发投资增势强劲，住宅及商业楼的开发与销售面积迅速增加，房价也持续上扬，进一步推动提高了全行业的利润空间。这样，良好的外部环境与房价上扬所带来的较高的行业利润率，使得房地产企业的实力大大增强，这是房地产企业买壳上市的外在力量，也为买壳上市创造了条件。

（2）实现自身快速扩张，寻求发展空间是房企买壳上市的基本内因

房地产行业的建筑周期长、资金需求大，是一个规模型、资金密集型的行业；全行业的复苏使得投资于房地产的企业数量也大大增加。为了在行业竞争中取得有利的地位，房企就必须实现自身的快速扩张，寻求发展空间，以壮大自身的实力。而买壳上市就可以借助资本市场的融资、投资功能，来实现其快速、低成本、大规模的扩张，改变市场的格局，使企业在行业中处于比较有利的地位上。

（3）拓展资金渠道的需要

除内部积累外，资金的外部来源渠道不外乎银行贷款和资本市场两个方面。房地产企业资金的需求量是很大的，而从银行贷款来看，对房地产企业的贷款有种种的限制并且条件日益苛刻，同时对将来还形成了还贷压力；而通过资本市场进行融资，则可以不用还本付息，财务负担较小，可以减少资金借入的需求量，降低企业的资本负债率，从而打开资本市场融资的通道，实现经营上的持续、快速扩张。

深入一点分析，房地产企业要通过IPO上市进入资本市场并不容易，证监会和建设部对批准房企IPO上市都有不同的要求，要通过上市融资的资格审查和审批程序相当困难，交易成本过高。而买壳上市则可以避过上市的严格审查，快速进入资本市场，拓展有效的资金渠道。

（4）进行“圈地”是部分房地产企业买壳上市的真正目的

房地产行业的快速发展加大了企业之间的竞争，这些竞争已经由楼盘、房产延伸到不断升值的土地资源上。有些房地产企业并不缺钱，也不缺资金的融集渠道，但是对它们而言，有些上市公司拥有的优质土地资源是这部分房企买壳上市的真正目的。它们通过买壳取得壳公司所拥有的黄金土地，进而对土地资源进行整合，可以形成公司新的利润增长点。

2、房地产公司买壳的成败分析

是否在买壳后再融资了，或者买壳重组后具备再融资的资格，应是买壳成败的重要标准。再融资的资格主要与净资产收益率相关，目前最基本的要求是最近三年每年净资产收益率要在6％以上，低于此条件的公司暂时不具备再融资的资格。

按此要求，我们将买壳的房地产企业分为1997－1999年和2000－2003年两类。其理由是：2000年以前买壳的企业，已经有足够的时间进行重组，使净资产收益率达到再融资的条件之上，因此，它们是否已经再融资将是评价其买壳成功与否的关键性评价因素；而2000年以后买壳的企业，基本上还没有足够的时间使净资产收益率通过重组提高到符合再融资的关于“三年”的时间要求，加上有些公司未必在买壳后能马上重组成功，因此，对它们的评价，将以业绩的提高及净资产收益率的上升为主要标准。

（表1：房地产公司买壳资料1997－1999年）

经资料搜集、整理，1997年－1999年，房地产公司买壳上市的有18家，海鸟发展和英雄股份是农凯系的，属于问题股，这里不予考虑。剩余16家公司中，已经成功完成再融资计划的有：

银基发展2000年9月增发融资68000万元

湖南投资2001年4月增发融资50750万元

众城实业2002年1月增发融资70960万元

金丰投资2002年4月增发融资60868万元

此外，天创置业2002年末也计划拟增发4000万股，目前在筹备中。

在尚未再融资或计划再融资的公司中，阳光股份、长安信息最近三年的净资产收益率已经达到6％以上，具备了再融资的资格；深物业最近两年也在6％以上，初步具备再融资的条件。可以认为，1997----1999年买壳上市的16家房地产中，上述8家是成功的，占总数的50％。

其余公司中，天辰股份的壳于2001年再次被买；深深房、莱茵置业、嘉宝集团、光彩建设近年的业绩都在6％以下，有些甚至还亏损；金帝建设和琼珠江居然被戴了“ST”的帽子，都是买壳失败的例子；渝开发2002年达到7.25％，但2001年也是亏损的，同样不能说是成功的。这些公司也是8家，占50％。

（表2：房地产公司买壳资料2000－2003年）

经不完全统计，2000－2003年，房地产买壳上市的企业共有19家，其中，北京方成伟业房地产公司未取得“福建三农”的第一大股东地位，北京泰跃房地产公司控股“三峡水利”尚在报批，北京鹏泰投资公司的“宁城老窖”净资产为负数，均暂不予考虑，剩余16家公司。

16家公司中，金融街已经在2002年2月成功增发筹资42000万元，沙河股份、天辰股份均在2002年末分别计划拟增发6000万和4000万股A股，渤海物流则拟配股投入房地产项目（2003年7月未被批准），此外，茂化永华、名流置业、湖北金环、恒大地产的业绩都有很大的改观。

而其它公司中，由于整体买壳的时间还不太长，暂时无法评价其是否成功，包括上实发展、先锋股份、ST金泰，即使中福实业、万里电池在被买壳后分别被“ST”为ST昌源、ST渝万里，我们也还是不能武断地判断它们是失败的。

值得注意的是，由福建许荣茂家族买壳“万象集团”改名“世茂股份”的公司，虽然没有再融资计划，目前也没有再融资的资格，但由于该买壳项目的特殊运作方式，整个买壳项目无疑也是成功的。

另一个值得注意的例子是世纪兴业投资公司买壳“中天企业”（改名“世纪中天”），虽然在再融资实践或资格方面没有什么表现，但是当我们打开它的K线图，会发现控盘主力将该股从1999年的10元以下价位拉高到最高的近80元（经复权计算），我们能说它的买壳项目是不成功的吗？尽管其中有一些不规范的因素存在。

3、房地产企业在国内买壳上市的经典案例

（1）成功再融资案例---“金融街”增发筹资42000万元

“金融街”（000402，S.Z）原名“重庆华亚”，是重庆华西包装集团控股的一家包装行业上市公司。2000年4月，华西集团将持有的4869万股国有股以每股3.80元的价格转让给北京金融街建设集团公司。

金融街集团取得控股权后，迅速对“重庆华亚”进行一系列的资产重组工作。2000年5月，“重庆华亚”进行整体置换，金融街集团将所拥有的北京金融街区域的具有稳定出租收益的物业和全资子公司北京金融街房地产经营公司共计16433万元的资产，与“重庆华亚”全部资产16545万元进行等值置换，并在置换后将上市公司名称改为“金融街”。2001年5月，“金融街”与控股股东金融街集团进行关联交易，加大重组力度，收购了关联公司北京金融街建设开发公司位于北京金融街区域与土地开发有关的资产，并收购了控股股东金融街集团持有的北京宏基嘉业房地产公司51％的股权。这样，上市公司将独家承担北京金融街规划区域剩余的全部土地开发工作，获得了位于北京金融街的50万平米的土地储备，足够公司5年开发100万平米的可销售地上建筑面积的需要，保持了公司的可持续发展。

金融街集团买壳后的资产重组效果是非常显著的，2000年5月上市公司进行整体置换后的马上见了成效，当年中报批露，公司半年实现1129万元的利润，比1999年同期的225万元增长了403％；2001年，公司当年实现利润15100万元，净资产收益率43.59％，净资产从买壳前的16400万元增值到34650万元。

在优良业绩的支持下，公司2002年2月，以每股19.58元的高价增发2145万股A股，融资42000万元。再融资后的“金融街”继续高速成长，2002年末，公司实现利润16700万元，净资产增长至88500万元，净资产收益率达14.54％；2003年中期报告更进一步显示了惊人的发展，仅仅半年公司就实现利润12567万元，净资产收益率达12.43％，净资产增长至101100万元！买壳三年，净资产就增长了6.17倍，并且目前公司良好的盈利能力使继续再融资成为可能，金融街集团买壳上市后成功地走进了资本市场。

从“金融街”的运作中，我们发现房地产企业买壳后成功再融资的共同特点，就是在买壳后对壳公司进行实质性的重组工作，把优质的房地产资产和业务注入壳公司，迅速提高盈利水平，取得再融资的资格进行融资。

（2）成功圈地案例---“世茂中国”买壳“万象集团”

“万象集团”（600823，S.H）原是家商贸企业，几年内业绩持续下降。2000年8月，第一大股东“黄浦区国资办”将其持有的26.43%股权转让给“上海世茂投资发展有限公司”（简称“世茂投资”），转让价格1.44亿元。

“世茂投资”入主“万象集团”，并非有意经营其原有主业，所以在入主后几乎半年多时间里，将“万象集团”旗下的资产陆续出售（其中“恒源祥”品牌相关业务被以9200万元价格转让），唯一保留的是“万象国际广场归档：金融证券论文推荐度：收藏本文日期：2006-2-269:40:00民营地产企业买壳上市报告字体大小:小大民营地产企业买壳上市报告

”55%权益。“万象国际广场”地处中华第一街—上海最繁华、最闻名的南京路步行街起点，与第一百货隔路相望，由“万象集团”与“上海国际信托投资公司”（以下简称“上国投”）共同投资，原注册资金1.5亿元，“万象集团”占55%股份，“上国投”占45%。该项目历时四年，1999年11月完成地下三层至正负零后，一直停工，而投资已高达11亿元。股东之一的“上国投”截至2000年底对“万象国际广场”的贷款本息高达7.9亿元。

“世茂投资”收购“万象集团”十个月后，以900万元帐面价格受让其持有的“上海万象国际广场有限公司”6%股权，之后又受让“上国投”持有的另45%股权，共获51%股权，并将其改名为“上海世茂国际广场”。

“世茂投资”同时承诺受让截止2000年底“上国投”向“万象国际广场”发放的贷款本息合计7.9亿元，“世茂投资”以其持有的26.43%“世茂股份”和40%“世茂建设”的股权以及其他资产向“上国投”提供质押担保，期限为2001年11月至2003年底。一般房地产项目运作周期为2年，实际上2003年6月，“世茂国际广场”开始全球对外招商，届时国际广场的收益刚好可以偿还这笔贷款。

2002年2月，“世茂国际广场”由原注册资本1.5亿元，增资为4亿元。“世茂投资”增资2.5亿元，增资后占股本81.6%；“世茂股份”比例由49%降至18.4%。许荣茂从而进一步控股“世茂国际广场”。

同年11月，“世茂股份”（600823）董事会同意公司第一大股东“世茂投资”将其持有的“上海世茂国际广场有限责任公司”81.6%的股权全部转让给英属维尔京群岛BEI公司，“世茂股份”放弃对上述81.6%股份的优先购买权。“世茂国际广场”主要权益转移到海外，世茂集团也顺利完成了买壳“万象”的圈地目的。

另一个买壳圈地的例子是“上实集团”买壳“浦东不锈”。2002年9月，上海上实集团买入“浦东不锈”（600748，S.H）公司第一大股东三钢公司和第二大股东宝钢集团持有的公司股份共计43057万股，占总股本的73.28%，成为公司的第一大股东。

浦东不锈公司在上海浦东上南地区有103亩的优质土地，在上海市政规划中，2010年世博会的主展区就位于此地区（上南地区），增值潜力巨大。上实集团是一家实力雄厚的房地产开发商，其买入主营业务完全不同的浦东不锈公司的控股权，无疑将为自身发展提供了很好的土地储备。目前，其“圈地”计划仍在进行中。

（3）买壳失败原因简析

在买壳失败的房地产公司中，我们发现较多公司的失败原因在于没有进行实质性的重组行为，主要包括：A）意在占用上市公司资金，无实质重组行为；B）意在股权质押贷款，同样无实质重组行为。

----“昌源投资”不摘“ST”帽

2000年4月，福建神龙企业集团、福州中威实业公司分别获取“中福实业”20％（5889万股）、11.57％（3407万股）的股权，分列第一、第二大股东行列。

2001年末，公司实现净利润－10575万元，2002年末实现净利润344万元，公司的财务状况一直没有较大的好转。2003年4月，“ST中福”改名“ST昌源”，神龙企业集团在入主“中福”公司三年后，仍旧没有摘帽。

昌源投资”不摘“ST”帽与神龙企业集团和中威公司入主后的资产重组力度有关。3年来，公司的第一、第二大股东都连续数年分别将所持有的20％和11.57％的股权质押给交行福州分行，获取贷款，在对壳公司的重组上，除了出售部分子公司权益及将一部分的帐面应收债权转为股权投资外，几乎没有什么实质性的资产重组行为，这样公司的业绩不见好转也就不奇怪了。[NextPage]

三、在香港市场买壳上市的市场分析

国内股市绵绵下跌，而且预期仍有下跌空间，这就封杀了在国内买壳后的二级市场收益，而国内上市公司信息披露极不规范，这也大大加大了无法规避的财务风险。而选择在香港买壳上市，由于股本是全流通的有着良好的套利和退出机制，因此，在香港买壳上市是民营企业拟通过上市进入资本市场的较好选择。

有关资料反映，由于目前在国内有很多民营企业纷纷在香港买壳上市，使得香港的上市公司壳价上涨到5000-7000万元左右，而江山公司的壳价只有4000万元左右，综合各方面的信息来看还是比较合理的。关键是民营企业买入壳并注入资产后，香港股市会有什么反映，市场对我们有多大的认同。

香港股市分为主板和创业板两个市场，共有1054家上市公司。根据民营企业买壳上市的实际可能情况，我们从中选取了港股地产、公用事业、建筑、综合、高速公路类公司作为样本公司进行分析。

表3：港股地产公司股票资料

表4：红筹地产、综合与国企地产、公用、支援、零售公司股票资料

表5：港股建筑公司股票资料

表6：港股综合类公司股票资料

表7；港股公用公司股票资料

表8：港股高速公路公司股票资料

五类公司共有样本公司211家，其中把属于红筹或H股的带中国概念的公司单列出来，经过相关数据的收集、汇总、统计、处理，结果如下：

类别样本数市盈率市净率

（1）红筹或H股地产

、综合类公司23家11.820倍0.796倍

（2）非红筹或H股地产95家18.640倍0.712倍

（3）公用事业公司10家9.759倍1.569倍

（4）建筑（材）类公司42家10.916倍0.600倍

（5）综合类公司34家13.569倍0.795倍

（6）高速公路类公司7家8.638倍0.429倍

从上述数据统计分析（详细的数据请看附表3--8）结果，我们可以发现：

1、港股地产公司中，非红筹或H股地产公司52家亏损，43家盈利，亏损面54.74%，盈利公司中盈利能力也不强，总盈利253亿元，而地产公司的资产值一般较大，所以造成一种局面：市净率只有0.712倍，但市盈率却较高，达18.64倍。红筹或H股地产、综合类公司中同样存在这种情况。

2、公用事业公司普遍盈利状况良好，共计盈利237.08亿元，10家中仅中国燃气（00384，HK）亏损6967万元。其市盈率仅9.759倍较低主要也是因为业绩较高的缘故，市净率达1.569倍，证明投资者对公用事业公司信心比较足，愿意买入公司的股票。

3、建筑类公司普遍经营状况不佳，42家公司有22家亏损，亏损面52.38%，盈亏对抵，全行业仍亏损27亿元。综合起来看，行业中没有盈利能力强的公司，最盈利的公司其士国际（00025，HK）也不过盈利1.019亿元，受此情况影响，建材类公司的市盈率10.916倍（因全行业合计亏损，计算市盈率时剔除了亏损公司因素），市净率0.600倍，都处于不高的水平。

4、综合类公司普遍经营状况也不佳，34家有23家亏损，亏损面67.65%，总体看来，盈亏对抵，全行业盈利267亿元，（主要是和记黄埔、新创建、太古A、太古B、长江基建等少数公司是盈利大户，这五家公司合计盈利已经超过350亿元，因此全行业亏损还是很厉害的），市盈率13.569倍，市净率0.795倍，高于地产类公司。但尚未剔除个别公司盈利能力非常强的因素。

5、高速公路类公司共7家，普遍经营情况良好，资产盈利能力较强，但是市盈率只有8.638倍，市净率只有0.4293倍，在五类样本公司中其资产是最优质的，但股价的认同度是最低的。

对于地产公司，我们从中选取了首长四方、首创置业、北京北辰、英皇中国等9家样本公司进行进一步重点分析，初步结论如下：

（1）挂在“地产”类名下的上市公司，经营的业务可以有很大的区别，可以是地产开发、物业投资与管理，甚至不相关的科技资讯等。象泛海酒店集团，主要从事的是酒店经营与管理，资产构成中全部都是酒店资产；而鹏润集团，其业务中除少部分是物业投资外，绝大部分业务却是投资于与“地产”无关的证券投资与电脑软件设计系统上。

（2）经营业务的不同，股民的反应也有很大的区别。象“假地产”公司鹏润集团，经营业务的科技含量相对较高，因此其净资产只有1.86元，但市值却能达到5.20元，市价能取得253.23%的高溢价；而纯经营物业投资与管理的公司，其市价表现也不如有地产开发业务的公司，象“首创置业”、“首长四方”等公司有相当的地产开发业务，其股价的折让分别是69.74%和82.54%，在地产类公司中算比较高的，而“北京北辰”、“华夏置业”纯粹经营分处北京与香港的物业，其股价的折让却分别低至16.96%和18.41%。这可能跟香港股民的“我把钱交给你去投资物业，不如我自己去投资物业”的心理习惯有关。

（3）公司的资产结构与资产质量与股价的表现存在相当的关系，获利能力差的固定资产比重高的公司，比较不被投资大众看好，而获利能力强投资权益资产比重高的公司，比较能得到投资者的认同。投资者比较看中的是公司的发展潜力，对沉淀资产比重高的公司的股票不太感兴趣。

（4）公司的经营水平对香港股民的心理影响超出公司的实际。“英皇中国”公司拥有的权益酒店及服务式住宅发展项目北京牡丹园在公司不知情的情况下被转移给第三者，投资者的信心受到严重挫折，尽管公司在剔除前述因素尚有2.56亿元的净资产价值，但市值却只剩下0.28亿元，股价折让仅仅10.82%，在所有同类公司中名列倒数第一。

四、初步思考意见

1、尽管政府已经恢复了房地产企业的IPO上市申请，但由于耗时长，成本大，成功机会小，不符合民营企业的实际情况，买壳上市是民营企业的现实需要。

2、在国内买壳上市的房地产企业很多，大浪淘沙，各有成败。从成功的经验看，民营企业如果选择在国内买壳，要注意在买壳后进行实质性的资产与业务重组，真正把优质资产注入壳公司，提高公司的盈利水平，改善财务状况，争取增发或配股的资格，实现买壳后的成功再融资。

国内买壳上市的房地产公司也不乏进行“圈地”的成功例子。如果国内的某家上市公司拥有位于好地段的黄金地块，本身又是一个比较好的“靶子”企业的话，民营企业也不妨可以考虑。

此外，由于民营企业的主要业务是在国内，因此，在国内买壳上市对民营企业提高知名度的作用也许会比在香港买壳的作用大。

3、从流通性方面考虑，在香港买壳上市是民营企业的较好选择。如果在香港买壳，应通过稳定经营提高业绩，逐步在股民心目中树立形象，再抬高股价，寻求适当机会进行融资。要注意不仅仅要对壳公司的资产与业务进行重组，还应注意如何提高股票的市值，使买壳后的公司的市值高于净资产值，取得“溢价”。从现有香港市场各相关行业的资料分析中看，民营企业买壳后如果挂“地产”的牌子，在注重投入的资产的结构及质量的同时经营其他能令股价溢价的业务，将有利于股价的提升；如果注入的资产是公用事业的，将可能会有溢价；至于建材、综合经营和高速公路类的资产和业务则不宜注入。