摘要：本文利用沪深两市上市的A股非金融企业2009-2018年的季度数据测算影子银行规模，构建金融压力指数（FSI）测度系统性金融风险，建立VAR模型研究两者间的影响关系。研究表明：非金融企业影子银行规模会影响系统性金融风险，增加系统性金融风险；系统性金融风险增大时，对影子银行规模的扩张影响较小。因此，应当引导企业将资金主要投向主营业务，推动实体经济健康发展。

关键词：影子银行；非金融企业；金融压力指数；系统性金融风险

1.引言

近年来，在实体经济投资率下降和金融投资高回报率的双重因素驱动下，出现了实体经济“脱实向虚”和金融投资乱象等问题，影响了国民经济的健康发展，同时使得金融市场风险不断集聚。影子银行因其具有高杠杆和规避监管的特点，一方面备受监管套利者的青睐，另一方面加剧了金融体系的系统性风险。影子银行已经不仅仅存在于商业银行、信托公司、各类金融公司等金融中介中，资本的逐利性使得部分大型国有企业、上市企业也纷纷参与其中，凭借其特有的融资优势募得资金，通过委托贷款、委托理财、民间借贷等方式参与影子银行业务，获得了高于实体投资的超额利润，同时也积累了一定的金融风险。根据作者测算，2009年沪深两市非金融企业委托理财金额为121.96亿元，到2018年上升到45360.28亿元，增加了约371倍。企业参与影子银行业务实际上也是一种隐性的金融化，过多的资金投入到非实体部门，影响了实体经济的发展，影子银行的高风险特征同时也加剧了金融风险的聚集。随着经济金融化进程的加快以及各类金融风险事件的频频发生，政府对系统性金融风险的防范愈发严格。在报告中明确提出，要深化金融体制改革，增强金融服务实体经济能力，健全金融监管体系，守住不发生系统性金融风险的底线。因此，探索非金融企业影子银行规模与系统性金融风险间的影响关系对于防范金融风险、加强金融服务实体经济能力具有重要的指导意义。

2.文献综述

按照金融稳定理事会（FSB）的定义，影子银行体系是指游离于正规银行体系外，可能引发系统性金融风险和监管套利风险等问题的信用中介体系（包括各类相关机构和业务活动）。有学者考察了2000-2012年中国2304家上市公司的合并资产负债表，识别出中国非金融企业普遍存在影子银行活动。非金融企业从事影子银行活动主要是通过如下方式进行参与，一些融资优势企业能够通过银行信贷、债券发行、股权融资等方式筹集到资金成本率较低的资金，但是自身主营业务对资金的需求并不旺盛，于是这些企业在资本逐利的驱动下将这部分多募资金通过委托贷款、银行理财、券商资管、信托融资、商业信用和地下融资等方式参与“类金融业务”，获取高额回报。企业通过购买一些股票、债券等金融资产实现资金的优化配置属于企业金融化范畴，非金融企业从事影子银行业务实质上属于一种企业金融化行为，只是其中一些业务较为隐蔽，受到的监管少，杠杆高，决定了企业的这一“隐性金融化”行为所面临的风险水平更高。影子银行链条一端连接着企业，一端连接着各类金融机构，各种链条相互交织，一旦某一方出现问题，当范围够广时，可能会直接影响金融机构的安全，或者企业出现大规模财务困难波及金融机构，从而引发系统性金融风险。金融体系本是服务实体经济，发挥其储蓄和投资、提高资源配置、防范和化解风险等功能，当金融对实体经济过度“疏远化”时，便会对实体经济和金融体系均造成冲击。近年来，房地产过热有一部分原因就是影子银行的参与，一旦经济下行，房地产企业可能无法偿付融资成本，从而加速企业破产，并危及整个金融体系。企业金融化使得资金不断从实体部门流向虚拟部门，造成了虚拟经济的过度膨胀，增加了系统性金融风险。企业金融化行为还可能被企业用来遮掩坏消息，推动了股价崩盘风险的上升。另外，非金融企业从事影子银行业务主要是为了“逐利”，金融渠道获利刻画的“金融化”显著提高了企业的杠杆率，从而增加企业经营风险。企业通过购买银行理财、信托产品、券商理财等各类金融产品直接参与到银行、信托公司等主流机构的影子银行体系链条中，加剧了企业与金融体系间的风险联动效应。企业风险与金融机构风险交叉影响，最终会导致更大的系统性金融风险。

3.研究设计及实证分析

为了研究非金融企业影子银行规模对系统性金融风险的影响，本文构建VAR模型研究他们之间的动态影响，并通过格兰杰因果关系检验、脉冲响应和方差分解进行分析。

3.1变量选择与数据说明。本文的样本期间为2009年第1季度至2018年第4季度，样本数据为在沪深交易所上市并发行了A股的所有非金融企业，将ST类这种财务状况异常的企业剔除掉，得到3571个企业的数据。本文数据来源于Wind数据库、国泰安数据库（CS-MAR）、锐思数据库（RESSET）。对于非金融企业影子银行的测算，本文认为可由委托贷款、委托理财、民间融资和直接购买影子金融产品加总得出。委托贷款数据来自于锐思数据库中公布的沪深交易所上市公司的委托贷款公告，委托理财数据由国泰安中的对外投资数据库得到。对于民间融资数据，这部分数据比较隐蔽，本文以企业资产负债表中的其他应收款进行代替。对于直接购买影子金融产品这一口径，本文主要参照李建军等（2019）的思路，认为企业通过购买银行、信托等主流金融机构的银行理财、信托产品和结构性存款等类金融产品参与到了主流机构创造的影子银行链条，也属于非金融企业影子银行业务，数据通过企业资产负债表中的其他流动资产汇总得到。对于系统性金融风险的测度，利用Wind数据库得到了2009年第1季度到2018年第4季度我国银行、股票、债券、汇率、房地产、政府六个体系的季度数据进行金融压力指数（FSI）构建。鉴于篇幅限制，FSI的构建过程不再赘述。变量选择了非金融企业影子银行规模之和（NFSB）和金融压力指数（FSI）两个变量。考虑到原始变量NFSB的异方差性影响，对变量NFSB进行了对数化处理，处理后变量为LN-NFSB。对于变量FSI，其本身是相对值，波动较小，不再作对数处理。

3.2平稳性检验。本文利用Eviews10软件对各变量进行ADF单位根检验，通过AIC准则来判断变量的最佳滞后期。在进行检验时，看是否通过1%的显著性水平来判断变量序列是否平稳。通过平稳性检验，得到LNNFSB为平稳变量，FSI为一阶差分平稳变量，利用平稳后的变量建立两变量的VAR模型。

3.3非金融企业影子银行总规模对系统性金融风险影响的实证检验。3.3.1VAR滞后期检验根据Eviews10软件提供的滞后期选择工具，大部分准则选择了4阶滞后期，又是季度数据，因此选择滞后阶数为4阶。建立2变量4阶的VAR模型后，利用AR单位根图示对VAR系统稳定性进行了检验。结果显示，每个特征根倒数的模都在单位圆内，系统是稳定的。由表3中列出的格兰杰因果检验输出结果可知，在1%的显著性水平下，非金融企业影子银行规模是系统性金融风险的格兰杰原因，反之不成立。结合经济意义，认为非金融企业影子银行会影响金融稳定性。3.3.3脉冲响应函数和方差分解分析结果如图1（a）、图1（b）所示，DFSI受到LNNFSB的一个正向冲击后，首期没有反应，第2期开始为正，在第2期达到最大值2.6%，即会增加系统性金融风险，接着开始降低并向反方向增大，达到反方向最大绝对值0.8%，对系统性金融风险产生了降低效果，之后反反复复呈波浪式曲线，第11期开始逐渐收敛于零值附近。从DFSI的方差分解图可以看出，LNNFSB的变动可以解释DFSI变动的38%左右。在受到非金融企业影子银行的一单位正向脉冲冲击后，系统性金融风险没有迅速做出反应，可能的原因是非金融企业影子银行业务量小，且较为隐蔽，对系统性风险的影响具有一定的滞后性，短期内难以对系统性金融风险产生较大影响。在第2期开始，系统性金融风险迅速增加。影子银行业务本身具有期限错配、高杠杆率等特征，再加上非金融企业开展影子银行业务初期缺乏合理监管，发展迅速，因此增加了系统性金融风险。之后，非金融企业影子银行的发展对系统性金融风险起到了降低的效果，并且反复变化。DFSI对LNNFSB的脉冲响应过程正向波动幅度大于负向波动幅度，因此，认为非金融企业影子银行对系统性金融风险的影响整体偏正向。如图1（c）、图1（d）所示，DFSI对LNNFSB实施冲击，LN-NFSB的响应路径一直为正，说明当宏观经济面临的系统性金融风险较高时，非金融企业更趋向于从事影子银行活动，进一步冲击金融稳定性。DFSI的变动仅能解释非金融影子银行LNNFSB变动的6%左右。因此，可以认为系统性金融风险对非金融企业影子银行的变动有正向影响，但造成的波动程度较小，非金融企业影子银行对系统性金融风险不够敏感，与前文的格兰杰因果检验相互验证。

4结论

本文利用沪深两市上市的A股非金融企业2009年第1季度到2018年第4季度的数据得到非金融企业影子银行规模的样本数据，并利用Wind数据库金融市场的相关数据构建FSI得到系统性金融风险的样本数据，实证检验了非金融企业影子银行对系统性金融风险的影响。本文得到的结论如下：第一，非金融企业影子银行规模会影响系统性金融风险，系统性金融风险增加对非金融影子银行规模的促进作用不大；第二，非金融企业影子银行对系统性金融风险既有正向影响也有负向影响，但影响整体偏正向，即增加了系统性金融风险。随着经济增速放缓，企业经营业绩下降，银企之间长期积累的金融风险隐患，不能够被高速增长的经济所消化或者掩饰，防范和化解金融风险被置于非常重要的地位。目前，非金融企业影子银行业务对系统性金融风险的影响是有限的，但依然值得警惕，而且企业“脱实向虚”严重抑制了实体经济的健康发展，当影子银行业务不断扩张超过一定规模时，必然会对宏观经济产生较大的负面效应。针对本文的实证结果，提出如下建议：第一，加快构建非金融企业影子银行活动的识别机制，并探索非金融企业影子银行规模和系统性金融风险的合理测度方法，以便加强监管；第二，推动国有企业混合所有制改革，改善“信贷配置扭曲”问题，逐步破除国有企业与民营企业在投融资、产业进入管制等方面的壁垒，并且推动中小银行与中小企业融资对接的兼容匹配进程；第三，完善企业的信息披露机制，合理设置一些会计科目对企业涉及的一些影子银行业务进行规范，防范企业通过一些其他会计科目粉饰报表隐匿风险；第四，非金融企业影子银行业务对系统性金融风险和企业发展均具有一定的积极作用，对影子银行不应“赶尽杀绝”，应扬长避短，让其在合规监管下“阳光运行”。总之，金融应当服务于实体经济，实体经济的健康发展是宏观经济稳定运行的前提。

作者:连杰 刘哲怡 单位:东华大学旭日工商管理学院