本文作者：林楠作者单位：天津财经大学经济学院

经济全球化凸显出金融核心的作用与影响，伴随金融国际化进程中货币竞争的激烈和尖锐，金融核心又突出表现为开放经济的汇率较量。按照主动性、可控性、渐进性的原则，中国不断完善有管理浮动汇率制度，更大程度发挥市场供求作用，增强人民币汇率弹性，保持其在合理均衡水平上的基本稳定。作为中国对外开放的重要宏观经济变量，人民币汇率以及与之相应的货币政策动态研究已成为当前最需要“攻坚”的重大课题之一。特别是当存在人民币汇率升值的预期并且人民币汇率不断升值情况下，人民币汇率升值后所产生的正反馈作用，又会进一步增强人民币汇率的升值预期。因此，厘清人民币汇率和其他变量之间的协动规律，找出影响其变动的各类冲击的传导渠道和机制，从易变性、持续性和协作性等特征视角来刻画汇率的波动行为，不但是人民币汇率动态分析的关键所在，而且有助于实现金融稳定约束下货币调控及币值对内稳定和对外稳定的相机抉择。

一、文献综述

作为国际金融的核心变量，汇率与其他宏观经济变量一样，也遵循宏观经济研究从长中短期不同频度考察变量行为的传统做法。因此，从时间维度来衡量，一般而言，汇率决定理论力图解释汇率的长期趋势行为，也就是汇率运动的收敛方向与长期的稳定和均衡水平；汇率动态理论则力图刻画汇率的中短期波动和路径变化行为。汇率时间序列除了有长期趋势和短期波动之分，还有名义与实际之别。因此，除了以多恩布什的汇率超调模型等为代表的主要考察名义汇率动态研究以外，还有以刻画实际汇率的巴拉萨—萨缪尔森（B-S）效应和购买力平价之谜，以及均衡汇率为主流的汇率动态研究。在后美元时代，货币发行数量不再受其黄金或黄金等价货币储备限制，而是取决于政府的决策。由于各国货币的价值也失去了共同的衡量基础，从而使汇率产生了不确定性。对于不能完全可自由兑换的货币，购买力平价（PPP）理论的适用性大打折扣（例如对于人民币对内贬值对外升值并存就不能为购买力平价所简单解释）。

除了PPP，后来逐步发展起来的基本要素均衡汇率（FEER）理论、行为均衡汇率（BEER）理论以及均衡实际汇率（ERER）理论等成为均衡汇率的研究主流。国外经典的均衡汇率分析，如Belloc和Federici（2010）［1］构建了针对欧元区和美国的大国经济NATREX的两国分析模型，通过非线性同阶差分方程系统的结构化形式对模型进行估计，模拟欧元/美元NATREX时间序列，并以此作为基准值从而对真实实际汇率的动态进行了测度。此外，IMF汇率问题咨询委员会（CGER）汇率评估的宏观经济均衡法（MB）、均衡实际汇率法（ERER）和外部可持续法（ES）（Jaewooetal，2008［2］）。对此，Abiad，Kannan和Lee（2009）［3］进行了评价，发现CGER汇率评估对于未来REER走势具有很强的预测能力。在国际资本流动和虚拟经济不断深化下，汇率的变化除了与基本经济因素有关，还会对宏观经济和货币政策产生重要影响。例如，Ball（2009）［4］通过构造简单的开放经济模型分析了经济政策对汇率动态变化的反应，指出货币政策对汇率变动的最优反应取决于变化冲击的来源。通过新凯恩斯政策模型，A.Melecky和M.Melecky（2010）［5］对典型的通胀定标与汇率定标规则以及代表性央行损失函数进行估计，研究表明从通胀定标转向最优汇率定标不会产生显著的宏观经济稳定性方面的损失。

在国内对于人民币的币值压力，易纲（2009）［6］指出只要存在不平衡，市场力量一定会调整，调整的选择一是涨价，二是人民币升值，汇率在浮动汇率经济体中通常是快变量，能对不平衡快速调整。杨圣明（2010）［7］指出缓解人民币汇率“内高外低”双重压力的根本在于提高我国社会劳动生产率，必由之路是人民币国际化。张明（2010）［8］对人民币对外升值对内贬值下的人民币汇率形成机制改革进行分析，通过引入评估框架，结果显示从当前汇率机制逐渐过渡到BBC制度将是中国政府的最优选择。对未来人民币汇率制度的设计要点，夏斌、陈道富（2011）［9］指出根据市场状况斟酌而定确立中心汇率，同时兼顾据贸易、投资等对外经济状况、对方国货币政策声誉及要素流动的顺畅程度等要素，进而确定一篮子货币内容，根据经济与市场发育状况，择机、逐步放大汇率的浮动区间在整个逐步逼近有弹性的浮动汇率过程中，人民币应始终保持微弱的升值趋势，起码是币值基本稳定，同时必须与人民币区域化过程相配合。对于普遍观点所认为的人民币实际汇率长期低估是由央行官方外汇市场干预操作所致，徐建炜、徐奇渊、黄薇（2011）［10］利用168个国家1980—2007年的数据构造外汇市场干预指标，检验外汇市场干预对实际汇率的影响，发现无论是非冲销还是冲销干预，在长期都不会对实际汇率产生显著影响，外汇市场干预在长期是“中性”的，实际汇率本质是两国一揽子商品的相对价格，长期来看不应被货币买入和卖出等名义干预所影响。

总的来看，国内外关于人民币汇率的研究在均衡汇率方面比较充分，更多探讨的是汇率决定模型下的理论价格，但在纳入预期后合意汇率的筛选以及将汇率动态分析置于开放经济进程之中进行量化研究相对不足。由于经济基本面在不断变化，作为实现内部均衡和外部平衡及其相互协调发展的核心变量，汇率的特殊之处在于其既是当下资源约束以及经济增长方式运行转变进程中的状态变量，又是进入下一个时期开放经济宏观经济运行的控制变量。汇率的决定和动态调整是在一个“闭环”状态下进行，从而在一个动态框架下对货币对外的公允价值进行令人信服的准确评判是很难做到的。因此，当前有必要寻找一种既能有效解释人民币汇率波动，又能有效指引汇率政策调整，减少政策成本的汇率和货币政策调控理论。

二、总供求及存量——流量相结合视角下的理论模型

本模型基本变量主要包括y，p，m，e，i，分别代表总产出、物价水平、货币供应量、直接标价法下名义即期汇率的对数值和的名义利率。

（一）总供求分析

从中短期来看，在总供求（AS-AS）框架下，本币实际贬值和利率下降时总需求上升：（略）。

（二）外汇市场分析

将外汇市场微观行为主体划分为基于市场基本面交易的“投资者”（比重为w）和技术分析的“噪音交易者”（比重为1-w）。对于我国外汇市场不发达，“噪音交易者”相对缺乏，因此，w较小。在缺少“噪音交易者”充当减震器功能的制度环境下，名义汇率与宏观经济密切相连，名义汇率波动会影响实际汇率的不稳定进而导致物价波动，造成宏观经济动荡。假设投资者具有理性预期，在不包括随机因素时，他们总是正确预期汇率水平；而噪音交易者在进行短线投资和不稳定性投机时，他们预期在一定时期内汇率与其均衡值（eˉ）存在偏离，从而市场汇率预期变化是外汇市场微观基础两大不同构成的加权平均：（略）。

（三）e-p模型构建及其比较静态分析

由（7）式和（10）式可分别得到p=0和e=0的组合，对其所构成的动力系统进行泰勒展开后可表示为：可以证明，方程组（11）式的特征方程的特征值都是实数且符号相反，在此情况下系统是鞍形稳定的。设方程组式（11）的两个特征根为x1和x2，由一元二次方程韦达定理，结合特征方程根与系数关系x1+x2=h1+g2<0，x1x2=h1g2-h2g1<0。此外，由于各系数均为正数，显然有h1<0，h2>0，g1<0和g2>0。因此，动态系统均衡稳定下，p=0和e=0的斜率均为正，鞍线从左上方向右下方倾斜（参见图1）。进一步考察模型的比较静态，分析资本管制下货币供给增加的效应。如图2所示，参见（7）式，货币扩张会导致p=0向右移动；结合（10）式，资本管制的放松会使e=0向右移动，在此情况下，汇率将名义升值，并伴有通胀，即对内贬值与对外升值并存。

基于本模型分析，存在资本项目管制下的货币扩张（如图3所示），开放经济系统的均衡点会从A最终趋向B，并经历A→B→C的路径。在此过程中，均衡汇率会下浮（eˉA→eˉC），本币名义汇率大幅升值→物价基本稳定→本币名义汇率小幅贬值与通货紧缩并存。在此过程中，受到冲击后的汇率动态表现将为随鞍线漂移而跳动（A→B），并沿新鞍线向均衡收敛（B→C）。短期内由于价格调整具有黏性，因而是经济系统自发调节的慢变量；在由市场决定汇率的经济体中，汇率通常能够对不平衡进行快速调整，是快变量。但就目前我国而言，人民币资本项目尚未完全可兑换，且汇率动态弹性较低，相对于物价而言，汇率成为了慢变量。在此情况下，从汇率动态的角度来看，（11）式可改写为：（略）。

三、实证研究

本文经验分析所使用的主要变量数据如下：人民币对美元即期汇率（E）（直接标价，数值越大表示本币贬值）和非交割远期汇率（NDF）以及两者的比率（r=NDF/E），中国外汇市场压力指数（EMP）、狭义货币量和广义货币量的名义值（M1和M2）和实际值（m1和m2）以及两者的对比指数M21(M21=(M2-M1)/M1)、实际国民收入（gdp）、上证综指股票价格指数（S），人民币名义有效汇率（NEER）和实际有效汇率（REER）（间接标价，数值越大表示本币升值），国内消费者物价指数（CPI）以及人民币存款利率（i_CH）和美国联邦基金利率（i_US）等进行实证分析。

（一）相关变量数据说明

数据样本跨度为1999年第3季度至2009年第2季度，共包含40个季度样本点。所有数据除NDF汇率值来源于Bloomberg网站外，其他均取自IMF的国际金融统计（IFS），所使用的计量软件是Eviews6.0。为了避免异方差性，我们对利率和相关指数以外的变量取对数，并使用X-11方法对GDP数据进行处理以消除季节影响。外汇市场压力指数（EMP）和非交割远期汇率（NDF）与即期汇率（E）的比值（r=NDF/E）表征了人民币升值压力以及对外开放信息，可作为汇率动态的指示器。EMP为人民币实际有效汇率、实际利率和外汇储备各自增长率的加权平均值，权重按照上述变量各自方差倒数所占比重来确定，分别为0.63569、0.001475和0.362835①。用NDF作为汇率预期的变量，r-1为预期贬值率，因而r也可以表示升值压力。如图4所示，EMP和r基本上一致。作为微观主体对货币需求的外在体现，进一步引入将宏观杆杠作为货币需求的变量，进而参与到货币供给的派生循环之中。对于宏观金融分析，界定宏观杆杆为（Mj-Mi）/Mi。从时空二维进行解释如下：当i=1，j=2时，（Mj-Mi）/Mi=（M2-M1）=M21，其所反映的是空间维度上的货币供给流动性（M1/M2）的放大效应；当i=to，j=t1时，（Mj-Mi）/Mi=（Mt1-Mt0）/Mt0，其所反映的是时间维度上货币供给跨期的放大效应，即通胀水平CPI。因此，基于货币作用的时间继起与空间并存特征，M21和CPI可作为货币数量调控的指示器。

（二）单整与协整：开放条件下的货币需求

协整揭示了变量之间的一种长期稳定的均衡关系，是均衡关系在统计上的表述。通过检验经济时间序列之间是否存在协整关系，来判断对应变量之间是否存在经济意义上的“均衡”关系。在分析经济变量之间是否存在协整关系之前，首先要检验变量的平稳性。各时间序列的单位根检验结果见表1所列。由各时间序列的单位根检验结果可以看出，在10%显著水平下，NDF是平稳序列，在5%显著水平下，NDF与即期汇率E的比值r、外汇市场压力指数EMP、名义货币M1和M2为平稳序列I(0)，名义即期汇率E为二阶单整序列I(2)，其他所有序列均为一阶单整序列I(1)。选取时间序列m1和m2作为被解释变量与gdp、i_CH、i_US、NEER、S和CPI进行E-G两步法协整检验，进而获得货币需求函数。第一步，经过静态回归得到狭义和广义货币需求方程式。在m1中国内利率不显著，在m2中汇率不显著，从而将其剔除。第二步，对静态回归的残差进行单位根检验。其中，方程（13）和方程（14）的残差序列形式为(c，0，1)和(0，0，1)，ADF统计量分别为-3.341928和-2.915565，绝对值均大于5%水平临界值-2.941145和-1.949856的绝对值，检验结果表明残差序列均不存在单位根，为平稳序列。因此，上述变量之间存在均衡的协整关系。

（三）OLS与SVAR模型：名义汇率的失调

参见表1，r、EMP、M1、M2和△M21、△CPI为平稳变量，因而可直接对其进行最小二乘回归（OLS）分析，结果如15式所示：（略）。其目的在于通过建立指示器指标之间的关系，在上面协整分析基础上，把均衡的货币因素代入其中，反解出均衡水平下的合意名义汇率，并进行名义汇率失调分析。在均衡方程13式、14式基础上，运用H-P滤波对经济变量的取值进行校正处理，根据H-P滤波处理后的数据代入协整方程，进而可推算出长期均衡下我国实际的狭义货币需求额m1_hp和广义货币需求额m2_hp，再通过H-P滤波处理后的CPI把实际货币供给还原为名义货币供给，并代入15式中，同时带入其他相关变量的现实值，反解求出均衡下的r值，再通过r=NDF/E，可以求出名义的合意汇率水平。

在直接标价法下，通过人民币对美元即期汇率现实值与名义合意汇率水平的比较，可以得到MIS_E（汇率失调表示为MIS=(现实值-均衡值)/均衡值），图5报告了汇率失调程度。从中可以看出，亚洲金融危机过后，人民币对美元名义汇率的现实值一度低于均衡水平，人民币面临贬值压力，近4%的汇率高估失调（1999年—2000年）随后逐渐转化为近2%的汇率低估失调（2000年中期），人民币名义汇率的升值压力渐起，特别是到了2005年中期，升值压力最大，汇率低估的失调接近4%。参见图5，伴随着2005年7月启动的新一轮汇率制度改革，人民币对美元的名义升值压力随着制度变迁而有所消化，2008—2009年汇率失调再现，特别是在美国次贷危机爆发后，金融海啸席卷全球下，人民币对美元名义汇率实际上已经升值过度（高估失调近8%）。

进一步通过SVAR模型来检验相关变量的结构扰动是否对自身及其它变量产生显著和持续影响。SVAR模型要求时间序列数据是平稳的。将r、EMP、M1、M2和△M21、△CPI作为一个内生变量系统，进行SVAR模型分析，纳入了经济变量间同期相互影响是SVAR与VAR模型区别的关键所在。用AIC准则来确定恰当的滞后长度为1阶，模型的特征根都在单位圆内，表明SVAR(1)模型结构是稳定的。为了保证模型的可识别性，需要在建立SVAR模型之前，事先生成6阶短期约束矩阵，实行上三角约束为0的方法，即通过Cholesky分解建立递归形式的短期约束，模型识别使用AB-型，具体形式如（6）式所示。根据本文的分析目的，以下主要考察汇率动态指示器指标r和EMP对货币量和通胀水平变化一个标准差冲击的动态累积响应。

参见图6，r和EMP的脉冲响应函数图基本一致，正向的狭义名义货币供给变化（M1）冲击会对外汇市场压力变化产生负向影响，并且该影响是逐渐显现的，大约在半年后产生最大贬值压力，随后逐渐减弱，整个作用时间约维持在一年半左右。此外，正向的广义名义货币供给变化（M2）冲击对外汇市场压力变化的影响不明显。通胀增加的冲击对外汇市场压力先产生负向影响，半年后产生最大负向压力，随后逐渐转化为轻微正向压力，进而逐渐减弱，整个作用时间大约3年左右。r的反应与EMP相比幅度和周期都近乎扩大了一倍。图6的脉冲响应函数分析与（15）式中的符号基本一致。

四、结论与政策建议

以汇率超调模型及其拓展为基础，突出货币供求（Ms-Md）与宏观经济短期波动的总供求（AS-AD）关联运行的作用机理，结合非线性宏观金融理论在货币供需分析中引入可交易金融资产，在资本管制的货币扩张下，对人民币名义汇率动态进行综合判断。在此基础上进行实证研究，突出指示器变量的作用，为人民币汇率动态提供经验支持。

第一，在货币扩张和资本管制条件下，人民币名义汇率作为经济系统中的慢变量，贬值预期与升值预期实现的地位和机制不对称，导致中短期内难以发挥货币调控的杠杆功能。对于名义均衡汇率水平，本文尝试通过建立指示器指标之间的线性回归关系，在货币需求方程的协整分析基础上，反解出货币供求均衡条件下所形成与宏观经济总供求相合意的名义汇率，即把反映宏观经济总供求运行的均衡货币因素代入指示器指标之间OLS关系中，反解出均衡水平下的合意名义汇率，结果表明从自身而言，当前人民币实际上并不具备升值诉求。

第二，本文经验分析表明，国外叫嚣的人民币名义汇率升值压力并非来源于中国经济基本面的现实情况。面对市场对于人民币升值的预期继续扩大，尽管升值幅度受到抑制，但升值预期依然是跨境资金投机的关注焦点。一旦形成预期自我实现并不断强化的人民币升值，将可能会导致实体经济与金融经济的失衡，甚至造成经济泡沫化，从而使得居民通胀预期大大增强，产生棘轮效应。因此，我国政策决策与监管机构需要认真论证人民币汇率水平的合理、均衡和有效，在引导市场打破人民币单边升值预期的同时完善中央银行的货币调控。因为，汇率所代表的价格不仅是国际市场竞争和份额比例的比较，更重要的是还承载着国家利益的保障与维护。

第三，后金融危机时代，人民币汇率如何逐步脱离美元的影响，回归参考一篮子货币有管理浮动。对于我国而言，如何实现金融稳定约束下货币政策的相机抉择，除了在币值对内稳定和对外稳定中进行权衡，如何在支持金融经济发展与防止其过度泡沫化之间相机抉择。在目前美元本位格局难以撼动的情况下，将上述问题放置于国际货币体系大框架中，是本研究有待进一步深入的方向，从而从全球视角更好地发挥反映生产力的实体经济和反映金融力的金融经济对市场经济的双轮驱动作用，也有助于货币当局辨析汇率变动的短期波动来源和长期趋势，促进人民币国际化的战略推进和策略实施。