股权结构论文范文第1篇

内容提要:实证分析表明，大小非解禁虽然已持续近两年的时间，但我国上市公司现阶段的股权结构总体上仍呈现出高度集中的特点。然而，变革中的市场、法律和政治所形成的合力将推动我国上市公司的股权结构总体上从高度集中模式向相对集中模式逐渐转型。我国上市公司现阶段高度集中的股权结构阻碍了公司内部治理机制以及市场机制作用的有效发挥，引发了较为严重的公司治理问题，股权结构的转型为公司治理问题的缓解提供了契机。相对集中的股权结构有多种类型，比较而言，既有控股股东又有制衡股东的股权结构更有助于改善公司治理绩效，因此，它应当成为大小非解禁过程中政策引导的目标。

大量研究表明，股权结构、公司治理与企业绩效之间存在着非常密切的联系。[1]随着我国上市公司非流通股限售期限的逐步解除，即通常所说的大小非解禁[2]，我国上市公司获得了一次通过优化股权结构改善公司治理、提升企业绩效的难得契机。本文拟通过实证分析的方法归纳当前我国上市公司股权结构的总体特征，分析其成因，研判其发展趋势，在阐述我国上市公司现阶段股权结构模式所引发的公司治理问题以及未来模式的因应之策的基础上，针对大小非解禁的过程中如何促进股权集中模式下股权的制衡提出政策建议。

一、现阶段总体特征：股权分置背景下高度集中的股权结构

股权高度集中一直被认为是我国上市公司股权结构的基本特征。时至今日，股权分置改革已接近尾声，限售股份亦已或将渐次解禁，我国上市公司的股权结构是否已因此而发生实质性的变化？更进一步，我国上市公司的股权结构是否将因此而发生实质性的变化？对前一个问题的回答，我们需要一些实证的数据作为依据；对后一个问题的回答，则建立在对我国上市公司股权结构特征的成因进行分析和判断的基础上。

为了准确判断股权分置改革之后上市公司现阶段的股权结构特征，笔者选取2008年9月30日这一时点上沪市和深市1571家A股上市公司作为样本，对第一大股东与第二大股东的持股信息进行采集、分析。本文有关上市公司股权结构的数据均来自于大智慧证券信息港。需要说明的是，沪市上市公司股权结构的信息除1家新股公司（中国南车601766）外，其余均截止至2008年6月30日，深市上市公司股权结构的信息除17家新股公司（002258—002274）外，其余均截止至2008年6月30日。经统计分析，我国上市公司第一大股东与第二大股东持股基本情况如下：

说明：1．表中“以上”含本数，“以下”不含本数；2．公司数占比是指符合某种条件的公司家数在整个沪市或深市A股上市公司中所占的比例；3．对持股比例的选择是基于如下考虑：50％为绝对控股界限，20—25％是国际上通常认为的控股股东所必要的持股比例界限[3]，10％是单个股东行使临时股东大会召集请求权、股东大会自行召集和主持权以及向人民法院提出解散公司请求权的最低持股要求[4]，5％是区分大小非的界限，3％是单个股东行使股东大会临时提案的提出权的最低持股要求[5]，1％是单个股东向公司董事、监事、高级管理人员提起代位诉讼的最低持股要求[6]；4．对表中*号的说明：在第一大股东持股比例高于第二大股东20％的510家公司中，第一大股东持股比例为50％以上的公司191家，第一大股东持股比例处于20—50％区间的公司319家。

从上表我们可以发现，我国上市公司的股权结构就总体而言呈现如下三个较为突出的特征：

（一）大多数上市公司中第一大股东持股比例有明显优势。取得控股地位

拥有50％以上绝对控股份额的股东是公司的绝对控股股东，自属无疑。但不占绝对控股份额的第一大股东，如其持股比例相对于其他股东尤其是第二大股东处于明显优势，而且其他股东存在集体行动的困难的话，那么，该第一大股东在公司中也同样能取得相对控股地位。国际上通常将控股股东所必要的持股比例界定在20—25％以上。据Leech和Leahy分析，如果第一大股东表决权比例超过25％，则在表决权争夺中，就比较容易赢得大多数其他股东支持，处于优势表决权地位。[7]从上表可以看出，沪市、深市A股E市公司中均有60％以上的第一大股东持股比例处于20—50％区间，50％以上的第一大股东的持股比例处于25—50％区间。持股比例20—50％之间或者在25—50％之间的第一大股东能否取得事实上的相对控股地位，关键看两点，一是持股比例是否有明显优势，二是其他股东是否存在集体行动的困难。

在本文所列样本公司中，从表面上看，沪市、深市A股上市公司中分别仅有22．87％、18．29％的第一大股东持股比例为50％以上，处于绝对控股的地位。但我们应当注意到，沪市、深市A股上市公司中第一大股东持股比例20％以上的公司占比分别高达84．95％、86．52％，而形成强烈反差的是，两市中第二大股东持股比例低于10％的公司占比却分别高达77．13％、59．83％，这必然意味着第一大股东与第二大股东在持股比例上会比较普遍地存在差距较大的现象。第一大股东持股比例高于第二大股东20％的公司数占比可以给我们一个直观的印象，沪市、深市A股上市公司中第一大股东的持股比例高于第二大股东20％的公司数占比分别为60．43％和54．33％，这清晰地表明大多数上市公司第一大股东的持股比例较第二大股东有明显优势。这种明显优势既体现在第一大股东拥有绝对控股份额的公司中，也体现在那些第一大股东只拥有相对控股份额的公司中。以沪市为例，在193家第一大股东持股比例50％以上的上市公司中，仅有2家公司的第一大股东持股比例与第二大股东持股比例之差未超过20％，其余公司的第一、二大股东持股比例之差均超过20％；在510家第一大股东持股比例高于第二大股东20％的上市公司中，有319家公司的第一大股东持股比例处于20—50％区间，在510家第一、二大股东持股比例之差高于20％的公司中占的62．55％，在524家第一大股东持股比例处于20—50％区间的公司中占60．88％。可见，多数持股比例处于20—50％区间的第一大股东较第二大股东有明显的持股优势。考虑到股权比例的巨大差距将强化第二大股东的机会主义倾向，同时考虑到我国股市投机氛围浓厚，而上市公司又普遍缺乏股东集体行动的机制和实践，因此，可以认为，除持股比例高于50％的第一大股东之外，多数持股比例处于20—50％区间的第一大股东因其掌握的股权优势通常能够绝对地控制公司的运作，在公司中也取得了事实上的控股地位。

（二）第二大股东的股权制衡作用微弱，但深市稍强于沪市

一般认为，第二大股东持股20％以上，即可对第一大股东形成较强的竞争力，但两市中只有10％左右的第二大股东持股比例为20％以上。沪深两市中第二大股东持股比例低于第一大股东20％的公司数占比分别高达60．43％、54．33％，多数第二大股东难以对第一大股东进行有效的股权制衡。不仅如此，沪深两市中还有为数众多上市公司，其第二大股东的持股比例尚不足以满足单独启动股权制衡机制的法定最低要求：两市中分别有77．13％、59．83％的第二大股东因持股比例低于10％而无法单独行使临时股东大会召集请求权、股东大会自行召集和主持权以及解散公司请求权；两市中分别有31．52％、22．42％的第二大股东因持股比例低于3％而无法单独行使股东大会临时提案的提出权；两市中还分别有10．90％、7．43％的第二大股东因持股比例低于1％而无法单独提起代位诉讼。显然，第二大股东对第一大股东的股权制衡作用微弱。

但是，在深市A股上市公司中，一方面，第二大股东持股比例高于20％的公司数占比高于沪市近3个百分点，另一方面，第二大股东持股比例低于10％、5％、3％、1％的公司数占比则分别低于沪市17．30％、12．59％、9．10％、3．47％。可见，总体而言，深市上市公司第二大股东的股权制衡作用稍强于沪市。这可能与深市有更多的中小企业，而沪市有更多的大型国有企业有关。

（三）股权分置现象仍然十分普遍，大小非解禁压力巨大

中国上市公司股权流通能力的分割造成了公司股东目标的根本背离，严重损害了中国股市的效率，中国股市实行全流通改革有其必要性。但股市全流通目标的实现还需要一段较长的时间，从上表可知，截至2008年9月30日，在沪深两市中，第一大股东所持股份流通受限或部分股份流通受限的公司数占比均高于95％，沪市为95．97％，深市为99．03％；第二大股东所持股份流通受限或部分股份流通受限的公司占比，沪市为48．22％，深市为65．20％。[8]

股权分置现象的普遍存在，给大小非解禁带来巨大的压力。据笔者统计，2007年1月至2008年9月期间已解禁大小非1136．5653亿股，2008年10月至2009年12月期间尚有大小非3688．5738亿股将逐步解禁。[9]

我国上市公司现阶段股权结构上述三个突出特征，可以将其概括为股权分置背景下高度集中的股权结构。所谓高度集中是对第一个和第二个特征的归纳，即将以第一大股东持股比例优势明显和第二大股东制衡作用微弱为特征的股权结构概括为高度集中的股权结构。但是，在这里需要特别强调的是，这只是对当前我国上市公司股权结构总体特征的一个概括，并不否认当前我国上市公司股权结构同时也呈现出以高度集中模式为主体，相对集中和高度分散等股权模式共存的多元化的特点。

除了从股权比例、股份流通性的角度对我国上市公司的股权结构进行分析之外，还有很多文献从股权性质即股权主体的身份来分析股权结构问题，但笔者认为，股权主体身份本身从严格意义上讲并不属于股权结构的内容。虽然我国上市公司第一大股东多为国有股股东，形成所谓国有股“一股独大”的现象，并且国有股东的身份使得与公司股权结构相关的公司治理面临更加复杂的问题，但需要注意的是，在公司股权结构中，国有股东的身份是附着于第一大股东身份发挥作用的。因此，所谓国有股“一股独大”问题究其实质仍是第一大股东“一股独大”问题，只不过它使得“一股独大”的问题更加复杂而已。

二、我国上市公司股权结构的成因及发展趋势

（一）我国高度集中的股权结构的形成原因

关于不同国家股权结构差异性的成因，国外学者从经济发展水平、技术水平、文化以及税收、法律结构、国家的政治定位等不同的角度进行了分析，主要有内因说和外因说，而其中外因说又包括法律理论、政治理论等不同的学说。以Demsetz为代表的内因说认为，股权结构是竞争性选择的内在结果，是股权投资者权衡收益并在资本市场交易的结果，股权结构的形态（集中或分散）取决于股东们基于自身利益最大化的考虑所采取的行动。[10]以LaPorta等人为代表的法律理论将对公司股权结构成因的研究推进到分析制度环境与股权结构之间的关系的层面，提出了股权集中度与投资者法律保护之间的替代假说，认为公司的股权结构取决于一国的法律体系对投资者的保护力度，在法律对投资者保护较差的情况下，股权集中就成了对法律保护的替代。[11]以Roe代表的政治理论则分析了股权结构成因中的政治因素，认为社会民主主义社会的成本要比非社会民主主义社会的成本高得多。与其他的社会相比较，政治的压力会更加促使不受约束的管理者与雇员实行联合，而使管理者与公众股东保持一致的激励和控制策略却是比较薄弱的。社会民主主义不仅在管理者和股东之间楔入裂口，而且也会使得控制成本的手段——股东价值准则、透明的财务、激励薪酬、敌意收购以及权竞争——难以实行。于是，股东不得不寻求其他的控制手段：通过控股性的所有权结构来直接控制公司。[12]

上述学说从不同的角度对某些国家股权结构差异的成因进行了解释，有较强的说服力，但是由于股权结构的形成受到各种因素的影响，同样的股权结构其形成原因不尽相同，甚至成因中包含相互反对的因素，同样的因素由于环境的不同对股权结构产生的影响也不尽相同，甚至截然相反。因此，上述学说只能部分地解释部分现象，不可能就股权结构形成的决定性因素给出满意的解释和普适的结论。因此，上述学说的价值主要是方法论意义上的。

国内学者也对我国股权结构的成因发表了各自的观点，已有的研究基本上也是以上述学说为理论框架主要沿着市场、法律、政治三个方向展开的，其中从市场和法律的角度展开的文献较多，从政治的角度展开的文献较少。

股权结构内生理论是从市场的角度来分析股权结构的成因的，股权结构内生的隐含前提是各类股东可以选择自己期望的持股比例，然而，在股权分置时代的中国上市公司里，这一前提条件显然并不具备。因此，股权结构内生理论对于股权分置时代的中国上市公司研究可能是不适用的。[13]根据内生理论，股权结构是投资者交易行为相互作用的结果，作为发起人的投资者有在公司上市前后两个阶段均有自由交易的机会。上市公司的初始股权结构是筹资者与投资者之间的第一次非常重要的“契约安排”，[14]在公司上市以后，投资者还可以从自身利益最大化的角度在公开市场上自由买卖自己的股份，从而改变公司的股权结构。但是，由于历史的原因，在相当长的时期内，我国上市公司发起人股东的这种自由交易权利实际上并不普遍。由于证券市场在较长的时期内主要承担着为大中型国有企业融资及股份制改造服务的职能，大量国有企业在政府主导下通过股份制改造成为上市公司，其初始股权结构的设计与其说是契约安排的结果，不如说是政府决策的结果。出于国家控股的需要以及股权分置体制下国有股东利益最大化的考虑，国有股东理智的决定就是作为上市公司第一大股东持有较高比例的股份，而其他发起人作为分享上市指标这一稀缺资源“搭便车者”，在股权结构上缺乏讨价还价的能力，国有股“一股独大”也就由此发端。公司发行上市后，由于股权分置的原因，作为控股股权的国有股并不能自由交易，“一股独大”的局面因欠缺交易的条件而沿袭下来。因此，从历史的角度看，国有上市公司股权结构高度集中不仅不是交易的结果，反而是缺乏交易的结果。当然，非国有上市公司与国有上市公司不同，对于某些非国有上市公司存在的较为集中的股权结构，应该认为是股东为了自身利益最大化，综合公司所处的市场环境不同，如市场管制、规模经济、环境稳定性等，通过交易自然形成一种股权结构。

股权结构法律理论认为股权集中是对法律保护不足的替代，是股东的一种自我保护。但这种观点无法解释国有股“一股独大”的现象，因为在我国，无论从制度的层面还是从制度执行的层面，都不存在国有股保护不足的问题。实际上，我国对于国有资产的保护除了适用一般财产保护的制度外，还有一套复杂、庞大、相对独立的国有资产保护体系。因此，国有股“一股独大”的现象不能从法律保护替代的角度寻找理由。但是，对于非国有上市公司第一大股东集中持股的现象，法律角度的解释则是一个不错的视角。我国证券市场发展的十几年，也是投资者保护制度创建和逐步完善的十几年，不容否认，这期间存在着投资者保护法律制度不完善及相关法律制度执行力差的问题，虽然2005年修订的《公司法》、《证券法》大大强化了对投资者尤其是中小投资者的保护制度，但该制度的操作性及执行的有效性仍然需要观察。在投资者保护法律的有效性及司法的公正、效率具有不确定性的情况下，总有一些投资者选择集中持股以确保自己的利益不受来自公司高管人员和其他股东的侵蚀。更何况，在投资者法律保护机制缺乏有效性的情况下，集中持股还可能为控股股东带来一些不法的控制收益。另外，我国公司治理的中心是股东大会，[15]而非董事会，控股股东的优势股权足以使其依法影响董事会的独立性，在这种制度下，甚至独立董事也很难对控股股东保持独立，可以说，股东大会中心主义也为股东集中持股争取控股地位提供了激励。

西方学者股权结构政治理论是站在西方社会的背景下提出的，他们的理论没有涉及到中国的国有上市公司股权结构的问题，但值得一提的是，政治角度也许是观察和解释我国国有上市公司股权结构的最佳视角。应当看到，国有上市公司是国有企业的佼佼者，是国有经济的主力军，确保国有股在国有上市公司中总体上的控股地位直接关乎国有经济的主导地位。因此，国有上市公司国有股控股问题首先是一个政治问题，其次才是一个经济问题。国有股在国有上市公司中的控股地位是国有企业股份制改造过程中逐步形成的，有明显的路径依赖色彩，但更重要的是，它受到意识形态和制度强有力的支撑。当然西方学者提出的股权结构政治理论，对于分析非国有上市公司股权集中现象还是很有启发意义的。该理论将股权结构与一个国家社会民主理念的强弱联系起来，认为社会民主越是薄弱的国家，股权越是分散，而社会民主越是强大的国家，股权就越是集中。我国是社会主义国家，社会民主具有坚实的政治基础和广泛的社会基础，在劳资关系上倾向于保护劳动者，这样的政策倾向究竟对我国非国有上市公司第一大股东就持股比例做出的决策产生何种影响？因缺乏相关的实证材料，恐难下定论。但可以明确的是，我国虽然在政策上有保护劳动者的倾向，但在非国有上市公司的治理上职工的实质参与仅限于职工监事的层次，因此，很难将此与某些非国有上市公司较为集中的股权结构联系起来。

（二）我国上市公司股权结构的发展趋势

随着大小非的不断解禁，我国上市公司股权结构总体上会朝着什么方向变化呢？高度分散化、高度集中化还是相对集中？笔者认为，我国上市公司股权结构总体上会由高度集中模式向相对集中模式演变，其理由在于：在市场、法律、政治等综合因素的作用下，第一大股东持股比例的明显优势将有所收窄。具体分析如下：

1．上市公司股权结构的总体变化趋势取决于在上市公司中占主体地位的国有上市公司股权结构的变化趋势。而国有上市公司股权结构的变化受两个基本因素的制约：一方面，由于支持国有上市公司国有股控股的政治因素不会有大的变化，因此，国有上市公司中国有股控股的地位不会改变；另一方面，国有股“一股独大”不符合效率的原则，高度集中的股权结构大大超出了国有股实现对国有上市公司控股目的所需的比例，因此，从长远看，国有股存在减持的需要。政治与市场两种力量综合作用，其结果必然是推动国有股在不影响控股地位的前提下适当减持，国有上市公司股权结构也就必然朝着相对集中的方向发展，整个上市公司的股权结构也将因此实现从高度集中模式向相对集中模式的逐渐转变。

2．我国投资者保护方面的法律的发展将对包括国有上市公司在内的所有上市公司股权结构的发展方向产生实质性的影响。我国国有上市公司国有股“一股独大”的股权结构主要由政治因素决定，但是，随着股权分置改革的推进，国有股将逐步进入市场交易的框架，法律的因素对国有上市公司股权结构变化的影响将明显加强。例如，在投资者保护水平更高的情况下，国有股的减持显然将面对更少的担忧；在投资者保护水平很高的情况下，国有股放弃在某些上市公司的控股地位也是完全可能的。

我国投资者保护方面的法律的发展也受制于两个因素：一方面，我国的法律无疑会继续朝着更有效地保护投资者的方向发展，这将形成一股推动股权分散化的力量；但另一方面，受制于市场条件、法律传统、司法体制等因素，我国法律的发展不足以达到支撑股权高度分散的程度。例如，在并购市场、声誉机制、经理人市场等市场条件不成熟的情况下，法律所确立的投资者保护制度的有效性本身就会大打折扣；在国有股东不想失去对国有上市公司最终控制权的前提下，在董事信托责任制度和文化缺乏现实根基的情况下，公司治理要实现从股东大会中心主义向董事会中心主义转变也是不太现实的；而传承自大陆法系的以限制司法裁量权、追求法律形式主义为特征的司法体制也缺乏足够能力及时应对股权高度分散可能带来的复杂的商事法律问题。因此，在推动分散与反高度分散两股力量的共同作用下，我国上市公司现有的高度集中的股权结构将会发生适度的分散，从而形成相对集中的股权结构模式。

3．我国社会民主意识表现出的双重性将促进相对集中股权模式的形成。我国社会民主意识的双重性：一方面，体现在对资方的态度上。我国虽是社会主义国家，但社会民主意识并不是反资方的。我国现在虽然也主张保护包括职工在内的利益相关者的利益，但不反对股东价值最大化的目标。实际上，在我国公司治理结构中，对职工利益的保护往往是道义上的，而非实质上的。相反，对股东利益的保护是有以股东大会为中心的公司治理机制作保障的。在这种情况下，股东完全无须担心公司高级管理人员向职工倾斜而损及自身的利益，股东自然也就没有必要刻意集中股权防范此类事情的发生。另一方面，体现在对公司高级管理人员的态度上。我国的社会民主意识对公司高级管理人员的薪酬激励较为敏感，社会舆论始终对公司高级管理人员的高薪现象保持高度警惕，高级管理人员的股票期权计划在实施过程中争议不断、困难重重乃至最终喊停，即是明证。社会民主意识对公司高级管理人员的各种薪酬激励措施的敏感，导致那些有助于降低或控制高级管理人员成本的工具难以使用，从而形成阻止股权过度分散的一股力量。我国社会民主意识的双重性所释放出来的两股方向相反的力量也有助于股权结构收敛在一个相对集中的区域内。

总之，市场、法律、政治等因素形成的合力将推动我国上市公司股权结构总体上呈现从高度集中模式向相对集中模式的演变，其突出表现就是第一大股东持股比例的适当缩减，第一大股东持股比例的明显优势将不再明显，但仍将保持相对控股的地位。

我国上市公司股权结构演变的这一态势，还与发达国家股权结构演变的潮流契合。随着经济、金融全球化进程的加快，以英美为代表的股权高度分散模式和以德日为代表的股权高度集中模式，都在向相对控股这一股权模式转变，发达国家的股权模式正在逐步趋同化。[16]

三、从高度集中的股权结构到股权相对集中模式下的股权制衡

我国上市公司现阶段高度集中的股权结构的形成，是政治、法律、市场等各种力量综合作用的结果，并且在这种合力的牵引下，我国上市公司的股权结构将发生从高度集中向相对集中的转变。但这一转变将是一个长期的渐进的过程，表现出较强的自发性。现在的问题是，我们应如何评价股权结构的这种转变以及将如何引导股权结构朝着更有利于投资者保护和公司治理绩效改善的方向发展。

（一）高度集中的股权结构引发的公司治理问题

对于股权结构与公司治理之间关系的研究，国内外已形成大量的文献。股权结构影响公司治理，进而影响公司绩效，这一点几成理论共识，难有定论的只是何种影响以及何种程度影响的问题。对于股权结构的不同是如何通过股东间的博弈影响到股东集体履行权利义务的能力，进而又是怎样通过公司治理结构等一系列传导机制最终影响公司效率的问题，国内学者已有的研究集中在三个方面，即股权集中度与上市公司绩效、不同性质的股权比例与公司绩效以及流通性与上市公司绩效。[17]

股权分置是导致证券市场各种深层次矛盾的根本原因，也是阻碍公司实现价值最大化的制度根源。但随着股权分置改革的推进，这一问题已在彻底解决的过程中，故对此已无需多论。同时由于国有股对于公司绩效的影响主要是通过附着于第一大股东高度集中的持股比例而发生的，因此，对于上述三个方面，我们在这里主要讨论股权集中度对公司治理的影响，同时也将探讨国有股的特殊身份又是如何使得这种影响复杂化的。

高度集中的股权结构对于我国上市公司治理的影响，突出表现在如下几个方面：

1．股权的高度集中导致控股股东对公司的控制力明显增强，有助于推动公司高级管理人员与股东尤其是控股股东的利益趋同，成本因此而得到一定控制。但股权的高度集中会导致控股股东对公司的参与程度过高，从而导致董事包括独立董事、监事、甚至中介机构缺乏独立性，[18]进而导致较为严重的利益侵占问题。事实上，欧洲公司治理的一些研究者指出：欧洲股权集中体系的主要表现形式——绝对控股，本身就是无效率的，因为它滋生了太多的掠夺恶行。[19]在我国上市公司，控股股东滥用控制权侵占公司资产、资金、转移公司利润之类的利益输送行为也较为普遍。在股权高度集中的体系下，控股股东的存在会影响到独立董事、监事会和中介机构的独立性，因此，在这种股权结构下，关键的问题是如何保障“独立力量”的独立性以维护中小股东的利益。概言之，高度集中的股权结构的症结在于它极易引起公司治理制衡机制的“失灵”，或者说，其症结在于不能有效激活公司治理规范。

2．股权高度集中的一大优势是可以有效控制公司高级管理人员的成本，但是在国有股控股的情况下这一优势也可能被扭曲。在国有股控制的情况下，由于国有股权的行使本身也需要通过机制完成，国有股权的行使本身也存在问题，因此，国有股权的高度集中会引发监督动力不足的问题，甚至形成内部人控制。[20]我们可以观察到，国有上市公司的班子一般都非常稳定，除非彻底失去信任，公司领导层更换的压力是不充分的。公司管理权竞争很弱的现象或许只是内部人控制现象的冰山一角，国有股权人与公司管理层甚至与职工等内部人图利自己侵蚀国有股利益的事件亦时有发生。

3．高度集中的股权结构会弱化股份公司的一些特有的功能，比如资本积聚的功能，风险规避的功能等。除此之外，高度集中的股权结构还会导致上市公司股份流动性的降低，因而降低了市场监督对公司治理带来的利益。[21]股权结构对公司的控制权竞争、权竞争都有影响。当股权高度集中时，由于控股股东处于绝对控股地位，代表既得利益的董事会及其经营者具有强大的抵御能力来防止公司控制权被其他股东所剥夺。同时在高度集中的股权结构下，重组董事会、更换总经理的机率也较小。可以说，高度集中的股权结构限制了市场机制在改善公司治理上的作用的发挥。在国有股控股的情况下，由于国有股转让程序的复杂以及国有上市公司高管任免机制的特殊性，国有上市公司控制权竞争几乎不存在，而权竞争也是微弱的。

（二）股权相对集中模式下的股权制衡价值

我国上市公司高度集中的股权结构所引发的公司治理问题，究其实质是因为高度集中的股权结构阻碍了公司内部治理机制以及市场机制作用的有效发挥。从改善公司治理绩效的角度出发，现行的股权结构确有调整必要。在市场、法律、政治等因素的综合作用下，我国上市公司股权结构总体上将呈现由高度集中向相对集中演变的态势。那么，这种结构转型是否有助于缓解高度集中的股权结构所引发的上述治理问题呢？为此，有必要对相对集中的股权结构模式与公司治理的关系进行探讨。

在展开这一探讨之前，首先应当解决一个方法上的问题。股权结构的演变存在明显的路径依赖，一个国家任何时点的股权结构模式都部分地依赖于该国先前所拥有的模式[22]。各种不同的股权结构模式都是状态依存的，而且也是各有利弊的。例如，在美国，股权分散的公司治理体系容易滋生诸如提前确认收入或者虚增收入之类的盈利操纵行为，但滥用控制权的行为却不多见。相反在欧洲，股权集中体系下的公司往往出现大股东滥用控制权的情形，但赢利操纵行为并不多见。[23]因此，任何关于股权结构模式与公司治理之间关系的讨论，都应当坚持路径研究的方法，脱离具体的路径研究所谓最优股权结构既非可能，亦无实益。这给予我们的启示是，在股权结构与公司治理关系的研究上，在分析股权结构的现状和发展趋势的基础上探讨股权结构的优化问题可能更具建设性。

作为未来式的相对集中的股权结构模式是在我国现行高度集中的股权结构模式的基础上演变过来的，较之现行模式，其不变的是第一大股东的控股地位，变的是第一大股东持股比例的适当缩减，第一大股东持股比例的优势将不再明显。但如果变化仅此而已，那这种相对集中的股权结构模式充其量就只能界定为有控股股东的相对集中的股权结构模式，与高度集中的股权结构模式相比，它对于改善公司治理的作用将是不充分的。

要清晰地分析相对集中股权结构模式对于公司治理的影响，对这种模式的细分就是必不可少的。相对集中的股权结构可以分为有控股股东（单独控股）和无控股股东（联合控股）两种类型。无控股股东的相对集中的股权结构是指任何股东的持股均达不到单独控股的目的，而只有与其他股东联合才能实现控股的情形，根据前文的分析，我国上市公司股权结构的演变将形成的是有控股股东的相对集中模式，故对无控股股东的相对集中模式不再展开。有控股股东的相对集中模式还可以进一步分为有制衡股东和无制衡股东两种类型，有制衡股东的类型指的是公司中其他股东的持股比例足以对相对控股股东的控股地位形成有效竞争的情形，而无制衡股东的类型指的是公司中其他股东因持股分散而无法对相对控股股东的控股地位形成有效竞争的情形。

我国未来的有控股股东的相对集中的股权结构存在着向有制衡股东和无制衡股东两个方向发展的可能，发展的结果取决于大小非解禁过程中交易各方的互动，交易的结果最终都会在股权结构中体现出来。虽然交易是自由的，但由于交易是在一定的制度环境下进行的，因此制度环境的改变会影响交易的过程和结果，最终也将在一定程度上影响股权结构的特征。通过改变制度环境影响交易在一定程度上可以引导股权结构发展的方向，也就是说，股权结构的演变也是可引导的，而引导的工具就是制度。

下面，我们来分析一下上述两种不同的股权结构类型对于公司治理的影响。

在相对集中的股权结构中，如果有控制股东而无制衡股东，控股股东的控股地位较为稳固，可以对公司高级管理人员进行较有效的监督，从而可以在一定程度上降低成本，同时由于控股股东持股比例的降低，市场的流动性有所增强，控制权市场趋于活跃，会对控股股东形成一定的压力，这是这种类型的股权结构对于改进公司治理的益处。但是，这种类型的股权结构就其本质与高度集中的股权结构并无大异，由于缺乏制衡股东，董事（甚至包括独立董事）、监事、乃至中介机构的独立性都很难保证，控股股东实施利益侵占行为缺乏有效制约，同样由于缺乏制衡股东，控制权市场往往很难对控股股东形成现实的威胁。因此，这种类型的股权结构并不能有效缓解现行高度集中的股权结构所带来的治理问题。

而既有控股股东又有制衡股东的相对集中的股权结构在缓解现行高度集中的股权结构所带来的治理问题上却效果明显。在这种类型的股权结构下，虽然控股股东会由于制衡股东的存在而降低对公司经营的参与程度，但由于公司高级管理人员同时面对控股股东和制衡股东的双重监督，而且控股股东与制衡股东的并存会带来董事会构成的多元化，董事会内部的制衡会加强，独立董事和中介机构的独立性也会得到强化，因而成本应该能得到较有效的控制。由于制衡股东的存在，在第一大股东为国有股股东时，制衡股东还可以弥补国有股股东对公司高管人员监督不力带来的不足。另外，控股股东的利益侵占行为也显然会因为制衡股东的存在而受到强有力的阻却，毕竟多数制衡股东的持股比例已足以使其单独行使公司法赋予的各项抗衡控股股东的权利，就算少数制衡股东的持股比例达不到单独行使这些权利的法定最低标准，那它也更容易团结到足够多的股东。同样由于制衡股东的存在，公司控制权的竞争就会具有很强的现实性甚至紧迫性，而不会仅仅是一种可能性，公司控制权市场因此而更为有效。可见，此种类型股权结构在监督机制和市场约束机制方面的表现都是非常有效的，但是制约机制的强化是否会导致对公司高管人员激励不足，从而影响治理效率呢？答案是否定的。因为在此类股权结构中，股权集中程度虽然有限，但控股股东和制衡股东在高管人员的任免上均可以发挥直接而有力的影响，因此，这种股权结构可能是最有利于高管人员在经营不佳的情况下能被迅速更换的一种股权结构，[24]在这种股权结构下，经理人市场在提升公司治理水平上能发挥更积极的作用。因此，这种类型的股权结构有利于造就出治理成本相对较低、公司治理效率相对较高的公司治理机制。

相比较而言，既有控股股东又有制衡股东的相对集中的股权结构更有助于改善公司治理从而提升治理绩效，因此，它应当成为大小非解禁过程中政策引导的目标。当然，应当同时看到，股权制衡的作用到底能在多大的程度上发挥还受法治水平、市场化程度、政府干预程度等环境因素的影响。

四、结论

自2007年1月至2008年9月，我国证券市场上解除禁售期限的股票已达1136．5653亿股，大小非的解禁势必给我国上市公司的股权结构带来一定影响。笔者的实证分析表明，我国上市公司现阶段的股权结构总体上呈现出第一大股东持股比例优势明显、第二大股东股权制衡作用微弱以及股权分置现象仍然十分普遍三大特点，这表明大小非解禁虽然已持续近两年的时间，但上市公司高度集中的股权结构仍未有实质性的改变。究其原因，盖我国特殊的市场、法律和政治环境使然。然而，变革中的市场、法律和政治所形成的合力将推动我国上市公司股权结构总体上从高度集中模式向相对集中模式演变，其突出表现就是第一大股东持股比例的适当缩减，第一大股东持股比例的明显优势将不再明显，但仍将保持相对控股的地位。我国上市公司现行高度集中的股权结构阻碍了公司内部治理机制以及市场机制作用的有效发挥，引发了较为严重的公司治理问题，股权结构从高度集中模式向相对集中模式演变的态势为这些公司治理问题的缓解提供了契机。相对集中的股权结构有多种类型，比较而言，既有控股股东又有制衡股东的相对集中的股权结构更有助于改善公司治理从而提升治理绩效，因此，它应当成为大小非解禁过程中政策引导的目标。

在股权分置改革接近尾声的当下，推动股权结构演进的基本力量是市场和法治，股权结构是交易的结果，但由于交易受法律制度及执法水平的影响，因此，改进法律制度及提升执法水平将影响交易的结果，进而影响股权结构的特征。就此而论，股权结构是受制度引导的。长期的、巨量的大小非的解禁，为通过制度引导我国上市公司股权结构向既有控股股东又有制衡股东的相对集中模式转变提供了历史机遇。笔者认为，此类引导性措施应以促进大小非和投资者在大宗交易平台上的大宗交易为目标，而具体引导性措施的制定则必须坚持市场和法治的原则。

大小非解禁后，实体经济和金融经济之间的套利机制变得更加流畅，大小非减持的市场动力是存在的；对于某些绝对控股股东而言，在保持相对控股地位的前提下，在适当时机进行适当减持也是符合效率原则的；另外，通过加强对滥用控制权行为的法律控制，削弱绝对控股股东因绝对控股地位而可能攫取的私人利益，大小非减持的动力还可以得到增强，因此，大小非减持的动力应该没有问题。但关键的问题是，绝对控股股东往往不愿将股份大宗地转让给其他投资者，自己给自己“培养”一个制衡股东并不符合控股股东的利益，因此首先应当制定政策对大宗股份交易的卖方进行激励和引导。同时，由于解禁和将要解禁的大小非数量巨大，形成股权制衡结构需要一个十分巨大的买方市场，因此买方市场也需要培育和引导。至于对买卖双方进行引导的具体措施，笔者认为，主要应当立足于对大小非大宗交易市场的培育。在培育卖方市场方面，可以考虑：简化收购程序，便利收购行动，二级市场收购行动的活跃将有效化解控股股东对大宗交易的抵制；简化国有股大宗减持的审批程序，制定鼓励国有股大宗减持的措施，大小非大宗交易的卖方市场将因此而迅速扩容；建立将公司股权结构的评价与公司融资计划的审批相挂钩的制度，激励控股股东主动调整股权结构。在培育买方市场方面，可以考虑：制定鼓励社保基金大宗受让解禁大小非的政策，大量发行以大宗受让解禁大小非为目的的基金，发挥机构投资者长期投资、稳定制衡的作用。在交易机制方面，则建议建立公司治理结构评价制度，引导证券市场将股权结构因素纳入股价估值体系，形成良好股权结构良好价格的股价形成机制，从而使那些促进公司股权结构改进的大宗交易的双方能获得市场的“奖励”。当然，还可以考虑对大小非的大宗转让给予印花税税收优惠，但由于印花税税金数额对于单笔交易来说微不足道，因而这种激励的作用将会非常微弱。

注释:

[1]相关文献综述参见陈小悦、徐晓东：《股权结构、企业绩效与投资者利益保护》，载《经济研究》2001年第11期。

[2]“大小非解禁”中的“非”是指非流通股，持股高于5％的非流通股叫大非，持股低于5％的非流通股叫小非，所谓解禁是指非流通股限售期限的解除。

[3]参见徐晓东、陈小悦：《第一大股东对公司治理、企业业绩的影响分析》，载《经济研究》2003年第2期。

[4]我国《公司法》第102、102、183条。

[5]我国《公司法》第103条。

[6]我国《公司法》第152条。

[7]SeeLeech，D·，LeahyJ．，1991，OwnershipStructure，ControlTypeClassificationsandthePerformanceofLargeBritishCompanies．TheEconomicJournal，Vol．101，No．409，1418—1437．

[8]在这两组数据中，深市的比例均高于沪市，主要与深市在近一年较沪市有更多的新股公司上市有关。自2007年7月1日至2008年9月30日，深市发行新股135家，而沪市只有17家。资料来源：http：／／finance．sina．com．cn／stock／newstock／index．shtml，访问日期：2008年9月30日。

[9]资料来源：http：／／www．zhicheng．com／dxf／200809．html，访问日期：2008年9月30日。

[10]SeeDemsetz．H，andK．Lehn，ThestructureofCorporateOwnership：CausesandConsequences，93JournalofPoliticalEconomics，1985．

[11]SeeLaPorta，R．Lopez—de—Silanes，F．Shleifer，A．BndR．Vishny，LegalDeterminantsofExternalFinance，52JournalofFinance，1997．

[12]参见马克·罗伊：《公司治理的政治维度：政治环境和公司影响》，陈宇峰等译，中国人民大学出版社2008年版，第53—62页。

[13]参见李强：《法律、制度与上市公司最佳股权结构》，载《财贸研究》2008年第3期。

[14]参见袁淳：《上市公司初始股权结构分析》，载《南开管理评论》2000年第3期。

[15]我国《公司法》将公司的多数治理权能赋予了股东大会，而不是董事会。例如与美国公司法相比，美国的股东仅仅对董事会通过的决议进行表决。而我国《公司法》赋予股东通过公司决议、选举董事、表决公司战略交易、表决公司预算、表决董事薪酬、发行债券、利润分配的权力。参见焦津洪、丁丁、徐菁：《证券监管与公司治理》，载吴敬琏主编《比较》第22辑，中信出版社2006年版，第129页。

[16]参见苑德军、郭春丽、刘岱：《股权结构与上市公司价值关系研究》，中国证券业协会2004年科研课题报告获奖论文。

[17]相关文献参见：孙永祥、黄祖辉：《上市公司股权结构与绩效》，载《经济研究》1999年第12期；陈小悦、徐晓东：《股权结构、企业绩效与投资者利益保护》，载《经济研究》2001年第11期；徐晓东、陈小悦：《第一大股东对公司治理、企业业绩的影响分析》，载《经济研究》2003年第2期；杜亚军、周亚平：《论股权结构与公司绩效的关系一对中国部分上市公司的实证研究》，载《管理科学》2004年第4期。

[18]参见JohnCCoffee：《美欧公司丑闻差异的股权解释》，载吴敬琏主编《比较》第21期，中信出版社2006年版，第130页。

[19]参见TomKirchmaier＆JeremyGrant，CorporateOwnershipStructureandPerformanceinEurope，CEPDiscussionPaperNo．0631，April2004．

[20]参见田春生：《内部人控制与利益集团一中国与俄罗斯公司治理结构的一个实证分析》，载《经济社会体制比较》2002年第5期。

[21]参见前引[3]。

[22]参见杰弗里·N．戈登、马克·J．罗：《公司治理：趋同与存续》，北京大学出版社2006年版，第69—70页。

股权结构论文范文第2篇

关键词：股权结构公司治理控股股东小股东

股权结构是指企业股权总额中各股东的所占有的比率，一个股东有了股权，那么他就拥有相应对企业的控制权。而公司治理包括内部治理和外部治理两种形式，如内部治理是通过公司法人治理结构实施的治理活动，像对公司的股东大会、董事会、监事会等对公司的制衡机制。外部治理包括众多的竞争性外部市场及社会舆论和国家法律法规等外部市场力量对企业管理行为的监督。公司治理与股权结构有着密切的联系，可以说，公司治理取决于股权结构。只有股权结构合理才能从总体上形成完善的公司治理一套制度安排，通过这些制度安排来协调公司中各相关利益主体的关系，解决他之间现有的和潜在的利益冲突。正是因为股权结构是公司治理的基础，在相当程度上起着决定性的作用。所以优化公司的股权结构是完善公司治理机制的必由之路。

一、当前我国股权结构及公司治理中存在的问题

1．许多国有控股公司“一股独大”，缺乏多元股权制衡

由于我国是社会主义国家，具有公有制占主体的所有制制度，出现了在现在许多上市公司中，国家拥有高度集中的股权，国家是最大的控股股东的现象，在我国主要有两种情况，一是指国家股作为第一大股东，占据绝对控股的地位(持股超过50％)，另一种情况则是国家股虽然未达到绝对控股的比例，但是与第二大股东的持股比例相差悬殊(持股差距超过20％)。正是如此，在公司治理中对大股东的管理层根本上就无法形成必要约束和对其权力进行必要的限制，这样就会使得管理层无视小股东的存在，根本就不顾忌小股东存在的约束能力，那么就会容易造成对小股东的利益的忽视和侵害。

2．母子公司存在较为复杂的联系

在我国，大多数的以国有股为上市公司是通过控股母公司的原有资产和人员组成的，上市公司只是其控股母公司的一部分。母公司就有可能越权干预其控股的上市公司的董事会和执行层的经营业务，甚至为控股股东利益淘空上市公司资金，如上市公司为了大股东的利益，在股票市场上无限度地增发、扩股，使股权稀释。再者是上市公司可能利用母公司来操纵盈余，因为母公司控制了上市公司，那么其主要权力掌握在母公司的大股东的手中，那么上市公司的管理层就可以与母公司的大股东做出不利于散户利益的决策，如一味的配股，不发现金股利或少发现金股利，使盈余留在上市公司，进行其他风险比较大的投资。这样一来，就会对小股东的利益产生侵害，而且对整个证券市场都会产生一定的影响。

3．“内部人控制”现象严峻

“内部人控制”是指两权分离的现代公司中，当出资人不能有效地对经理人员进行最终控制时，后者就可能利用这种控制权来谋取个人或小集团的利益，损害全体股东的利益，这一问题在发达国家中也不同程度地存在，在我国国有控股公司中可以说是非常突出，主要表现在国有控股公司的高层管理人员可以作为国有股的代表，很有可能不考虑小股东的意见。在公司的经营、投资和资金的运作中，只考虑自我的利益，而不是追求全体股东的利益最大化，从而损害公司股东的利益，因而在内部人控制的情况下，经理人员可能会依靠其实际控制权损害全体股东的利益。

4．激励约束机制不完善

在我国，由于股权被人为的分割，定价不尽相同，国有股权缺少明确股东的权利，小股东或公众股东对公司的控制力没有多大的影响，对高层管理人员的约束难以真正地形成，加上管理层与员工股票期权制度不完善，缺乏严格规范的、有效的对管理层的长期激励机制，使得管理人员所有占有股数比较少，无法保证管理层利益与股东利益保持一致。而且上层管理人员年度报酬与公司经营绩效相关程度不高，年度报酬对高级管理人员没有产生显著的激励作用，不能对董事和上层管理人员形成有效地激励作用，这样就会出现管理人员对公司的经营失去兴趣，使得公司的业绩下滑，给公司的股东造成很大的损害。

二、优化股权结构以及完善公司治理机制的措施

1．完善我国有关公司治理方面的政治行为

目前我国公司的政治行为普遍存在一些规范性的、模糊的问题，如企业的领导人直接参政，政府官员直接充当企业的领导人员等行为。虽然可以通过这些政治行为很好地解决政府与企业之间的信息不对称的问题，但是也会出现政企不分的后果，为此，就必须处理好企业领导人与政府之间的关系，如可以通一些激励机制和责任机制来平衡两者之间的关系，还可以通过制定和完善相关法律对此进行约束，从而利用国家的政策来实现公司自身的发展，来解决公司治理中的问题。

2．完善证券交易市场

首先应规范上市公司行为，强化上市公司信息披露，使得股民对上市公司的信息有充分的了解，减少信息不对称现象的出现，如公司的报表必须真实、完整、及时地进行信息披露，使信息的真实性加强。其次就是解决内幕交易和市场操纵的证券交易禁止行为，这就需政府通过法律手段加以防范，我国《刑法》、《证券法》中对此有明确的规定。对内幕交易的防范，可以推出证券账户实名制，以更好的查处内幕交易和市场操纵的人员，对其实施法律制裁。最后，规范股民的投资行为，由于我国证券市场并不成熟，投机行为非常严重，那些机构投机者，尤其会扰乱证券市场的交易，造成股市的强涨强跌，对这些就必须严厉打击。

3．规范市场环境，特别是完善关联交易的监管

当前，关联交易是大股东剥削小股东和子公司利益的主要途径之一，尽管中国证监会的一系列制度中都有对此相关的规定，也初步建立了利害关系关联交易人回避表决和信息披露制度，但关联交易问题却并没有得到很好的解决甚至还变本加厉。笔者认为，我国应该进一步完善对关联交易的立法，确立控股股东对下属公司发生不公允关联交易而导致下属公司遭受利益损害时的赔偿责任，目的在于使他们认识损害小股东和控股子公司的利益，从法律的层次上来强制地解决此问题。

4．减少国有股在国有控股公司股权中的比重，做到相应地分散股权

在我国，国家控股的股权结构是影响我国公司治理优化的重要因素。经过近几年的国企改革的经验，减少国有股在国有控股公司中的比重，可以说是优化我国国有控股公司的股权结构和完善公司治理的必然选择。

5．完善公司激励机制

股权结构论文范文第3篇

【关键词】股权制衡；公司绩效；股权制衡；股权分散

股权结构与公司绩效的关系是近几年来理论界所关注的重点，原因是股权结构与促进公司经营运作的治理机制间存在重要关系。不同股权结构下，由于委托人对人行为承担的风险和获取的收益不同，对人的监控能力和积极性也就不同。只有股权结构合理，才能完善企业治理结构，进而才能保证公司取得良好的经营绩效。从理论上说，公司经营绩效取决于其治理结构，而股权结构又是法人治理结构的基础，所以公司经营绩效与股权结构有密切关系。

股权较集中的企业中，控制权与所有权分离度比较低，公司的控制权掌握在第一大股东手中。大股东不论是绝对控股还是相对控股，都可能通过牺牲或剥削外部小股东而获取自身利益，获得内部控制利益，从而剥削中小股东。这就引发了大股东与小股东的利益冲突问题，由此公司治理的焦点由第一类委托问题转向第二类委托问题，即从关注股东与经理的利益冲突转向大股东与小股东的矛盾。但是，两类冲突总是并存的。有没有一种更好的机制能够同时解决这两类的冲突呢？股权制衡理论应运而生，它是根据普遍存在的多个大股东互相制衡的现象，指出多个大股东的制衡在减少经理的私人收益的同时，还有助于保护小股东的利益（Gomes和Novaes，2005）。这样看来，一个公司内，有几个相对较大的股东，股东会和董事会就不再是“一个面孔”，企业法人治理结构就可能比较健全，可以减少大股东对小股东的利益侵害，对公司绩效有正面影响，可能会比股权过度集中或者股权过度分散带来更高的公司绩效，可以认为是最优的股权结构，但关于股权制衡与公司绩效的实证研究结论尚未统一，有的学者认为股权制衡公司的业绩显著低于同行业、总资产规模最接近的一股独大公司，股权制衡替代一股独大可能造成上市公司的效率损失（赵景文等，2005）。有的，则认为两者之间存在倒“U”关系（刘立国等，2002）。

一、有关股权制衡类公司绩效的文献

股权制衡是指两个或两个以上的大股东共同享有企业的控制权，他们通过内部博弈和牵制，尽量使得单个大股东不能单独实施对企业的控制，最终形成大股东之间相互制约的权力模式。从理论上讲，互相制衡的股权安排能够帮助解决公司治理中的两种类型委托问题。不仅可以通过制衡削弱经理层权力的过度滥用，还可以起到维护其他小股东利益的作用。

国外学者大部分的观点认为股权制衡可以给公司绩效带来正面效应：Bennedsen和Wolfenzon（1999）的研究提出，在投资者保护不完善的情形下，通过由少数几个大股东分享控制权，使得任何一个大股东都无法单独控制企业的决策，则可以起到限制掠夺行为的作用。

Laeven and Lcvine（2004）对西欧13国家上市公司股权结构的研究表，大约三分之一的企业拥有两个或两个以上的控制性大股东。而第一股东第二大股东持股比例的比值是影响公司价值的重要因素。

国内学者研究的结论不尽相同，有些学者同意股权制衡与公司绩效正相关，可以增加公司绩效：陈小悦、徐晓东（2001）证明在非保护性行业，第一大股东持股比例与业绩正相关。黄渝祥等（2003）认为股权制衡度与公司业绩是非线性关系，当股权制衡度取值于区间（2.13，3.09）时，股权制衡的效果最好，基本上肯定了股权制衡。陈信元、汪辉（2004）的研究表明股权制衡可以提高公司价值。Xu and Wang（1999）在考察了股权集中度与公司绩效的关系后，发现两者之间呈正相关关系。但有些学者的研究成果与上述相反：朱红军、汪辉（2004）通过宏智科技案例研究，得到的结论是股权制衡结构不能提高我国民营上市公司的治理效率，也不比一股独大更有效率。赵景文等（2005）的研究结论为：股权制衡公司的业绩显著低于同行业、总资产规模最接近的一股独大公司，股权制衡替代一股独大可能造成上市公司的效率损失。同济大学一上海证券（联合）课题组在对上市公司2001年报的实证研究得出，当股权制衡度小于1.18或大于3.09时，公司业绩与股权制衡度负相关，股权制衡度越高，公司业绩越差；而股权制衡度在1.18-3.09之间时，公司业绩与股权制衡度正相关，即公司业绩随着股权制衡度的增加而增长。

二、有关股权集中类公司绩效的文献

股权集中度是指公司全部股东因持股比例的不同所表现出来的股权集中还是股权分散的数量化指标。股权集中度是衡量公司的股权分布状态的主要指标，也是衡量公司稳定性强弱的核心指标。

有关股权集中和公司绩效的关系，国内外学者研究结果分为两大类：主要是股权集中与公司绩效相关，也有少数学者的结论是股权集中与公司绩效无关。下面是得出前者结论的一些研究成果：

李增泉（2002）对中国上市公司的研究表明，第一大股东持股比例与上市公司治理效率间存在正相关关系，这一关系在“股权制衡类”和“一股独大类”上市公司中均成立，第一大股东的持股比例越高，上市公司的治理效率越强。杨汉明（2006）以2004年我国A股上市公司为对象，研究了股权结构与综合业绩的关系，认为公司业绩与股权集中度正相关。徐莉萍、辛宇、陈工孟（2006）对我国上市公司进行了考察，分析了股权集中度对公司经营绩效的影响，也认为股权集中度与公司绩效之间着显著的正向线性关系。

陈晓、王琨（2005）对我国上市公司1998―2002年间关联交易的发生状况进行了研究，结果发现，股权集中度与企业关联交易的发生规模显著正相关。胡洁、胡颖（2006）通过研究也得出，股权集中度对公司绩效有负相关影响，但不显著。

三、有关股权分散类公司绩效的文献

股权分散是相对于股权集中而言的，是指公司内没有持股比例过大的股东，大部分股东持股比例较少，并且股东持股比例没有太大区别。有关股权分散与公司绩效关系的文献目前来说比较少，大部分有关股权分散的文章是与股票市场相关的报纸文章，还有一些是有关国有改组公司股权分散化问题的文章。

综上所述，关于股权结构和公司绩效关系的研究，学者们大多数关注的是股权集中类公司和股权制衡类公司的公司绩效，对于股权分散类公司的公司绩效研究较少，这可能与数据收集比较困难，进行实证研究证据不足有关。当然，除了通过实证分析进行研究，也可以通过其他方法比如调查问卷法对此问题进行探索。

参考文献

[1]Gomes，Armando，and Walter Novaes.2001.Sharing of Control as a Corporate Governance .

[2]Bennedsen and Wolfrnzon.The Balance of Power in Close Corporation.Journal of Financial Economics.2000，58：113-139.

[3]黄渝祥，孙艳，邵颖红，王树娟.股权制衡与公司治理研究[J].同济大学学报，2003，9.

[4]徐莉萍，辛宇，陈工孟.股权集中度和股权制衡及其对公司经营绩效的影响[J].经济研究，2006，1.

[5]陈信元，汪辉.股东制衡与公司价值：模型及经验证据[J].数量经济技术经济研究，2004，11.

[6]白重恩，刘俏，陆洲，宋敏，张俊喜.中国上市公司治理结构的实证研究[J].经济研究，2005，2.

股权结构论文范文第4篇

关键词：股权结构；股权集中度；企业绩效

项目来源：河北省科技厅：“河北省海洋经济产业布局研究”（课题编号：154535503D）

中图分类号：F27 文献标识码：A

收录日期：2016年1月7日

一、引言

随着股份制优越性的不断显露，以及现代企业理论的实行，促进了股份制的发展。我国为了保持国有企业与时俱进，对国有企业也实行股份制改造。但是，股份制仍然存在一些问题，包括成员结构复杂、股权分配、工资激励、监督、管理等问题。因此，研究股权结构对企业绩效的影响对促进现代企业改革有重要的意义。

二、文献综述

本文选取2013～2015年研究股权结构与企业绩效关系的期刊进行汇总整理，概括提炼了其主要内容，使观点鲜明，一目了然，便于归纳各个学者的观点，进而了解目前学者们的研究方向和领域，既可以为股权结构的创新研究做基础，也为学者研究新方向提供了参考，会促进完善和发展现代企业制度。

（一）2013年的股权结构研究内容

1、股权集中度对公司绩效的影响。王芳、王丽霞（2013）选取2010年12月31日前在上海证券交易所食品饮料行业上市公司的财务数据，运用SPSS17.0和excel进行了实证研究，结果表明食品饮料行业股权集中与公司绩效存在负相关关系。

颜爱民、马箭（2013）用产业经济学增长率产业分类法界定企业所处的生命周期阶段，通过2002～2007年不同生命周期的上市企业的面板数据对股权集中度、股权制衡与企业绩效的关系进行了实证研究。结果表明，不同的生命周期阶段，股权集中度对企业绩效的影响不同。其中，在企业处于成长和衰退阶段时，股权集中度与企业绩效具有显著的正向线性关系，而在成熟阶段其影响不显著。

2、股权构成对公司绩效的影响。王红敏（2013）选取了沪深两市2010～2012年的上市公司为研究对象个，对股权构成与企业绩效之间的关系进行了实证分析，结果发现不同的股份性质对企业绩效的影响不同。其中，国家股与企业绩效有负相关关系，法人股与企业绩效成正相关关系，而社会公众股与企业绩效有微弱的负相关关系。

叶勇、蓝辉旋、李明（2013）对2003～2004年和2008～2010年股改前后沪深两市所有A股的数据进行了分析，结果表明，股改后多个大股东股权结构的转变对企业绩效的影响不显著，但相比其他股东结构的企业绩效好，且政府为控股股东的不利于企业绩效的提高。

（二）2014年的股权结构研究内容

1、股权集中度对企业绩效的影响。周虹（2014）以2008～2012年上市公司为样本，通过实证分析和比较分析得出重要结论。结果表明，一股独大的公司业绩相对其他股权分配公司较差，存在股权制衡的公司相对其他类型公司业绩较好，而在股权制衡公司中，三个股东共享的控制权的公司的业绩比存在两个股东或多个股东的要差。

尤华、李恩娟（2014）从股权分置改革后的视角出发，利用2011年创业板上市公司为样本，通过结合理论与实证分析研究两者之间的关系。结果表明，股权集中度可以降低两类成本，股权制衡度在一定程度上可以降低第二类成本，但会提高第一类成本，而且管理层和机构投资者持股并未达到降低成本的预期。

2、股权构成与企业绩效的问题。辛金国、韩秀春（2014）以我国金字塔类家族上市公司2008～2010年的有效样本数据作为研究对象，对家族上市公司的上市方式、股权集中度、股权制衡程度、现金流权、控制权以及两权分离程度的股权结构和公司绩效的关系进行理论分析和实证研究。结果表明，家族企业的股权集中度与企业绩效呈现显著的倒f型关系，股权制衡程度与企业绩效负相关，现金流权与企业绩效不存在显著的相关关系，两权分离度与企业绩效负相关。

3、股权结构对企业绩效的影响。王振山、石大林、孙晨童（2014）在动态内生性框架下对股权结构与企业绩效的关系进行了实证研究，利用2002～2011年716家上市公司的数据，结合三种内生性情况，通过动态面板的System GMM估计方法进行实证分析。结果表明，股权结构与公司绩效之间存在动态内生性，不仅当期股权结构对公司绩效具有显著影响，而且前期的股权结构也对公司绩效有显著影响，并且前期公司绩效对当期股权结构具有反馈效应。

（三）2015年股权结构研究内容

1、股权集中度对企业绩效的影响。钱美琴、黄黎立、王立平（2015）依据公司治理理论，对2010～2013年日用品行业上市公司的混合样本数据进行了研究。结论表明，日用品行业上市公司的第一大股东持股比例与公司绩效呈倒“U”型关系，前五大股东持股比例与公司绩效没有显著相关关系，而股权制衡度与公司绩效呈负相关关系，但是股权集中度的最适宜区间没有得出具体数值，因此难以把握。

刘子嘉、梁利辉、陈一君（2015）用2008～2011年我国酒类企业上市公司的数据进行实证研究，结果表明，我国酒类上市公司股权集中度与公司绩效有密切关系，即第一大股东持股比例和前五大股东持股比例都与公司绩效呈显著的正相关关系，Z指数对公司绩效无显著影响。

2、股权结构对企业绩效的影响。谭燕瑛、商子楠（2015）选取宁波市2014年20家上市公司的数据对此进行了股权结构分析，发现第一大股东占有较大的比重，并且股权极为集中，只有大股东有发言权。另外，还通过2011～2013年40家企业的数据，利用多次元Logit回归模型进行实证检验分析，结果表明，随着企业所处生命周期阶段的不同，股权结构对企业绩效的影响也不相同。

毛剑锋、杨梅、王伟伟（2015）以2006～2012年A股非金融类上市公司为研究样本，并对国有与否进行区分，结合股权结构研究了政府干预对企业绩效的影响。结果表明，政府干预程度越高，企业绩效越差，但是发现股权集中度对其却有正向的调节作用。

三、总结

总的来看，研究股权结构对企业绩效影响的文章非常多，而且都有自己的看法和观点，从不同的角度，例如企业的生命周期、因素的内生性等；还从不同的产业，即食品饮料业、日用品业、酒类业等；还有的从不同的市场选取的公司，如创业板市场、中小板市场；或者从不同的企业类型，如A股进行了各个方面的研究。这些研究主要集中在股权集中度和股权构成结构方面，但是因研究对象、角度等不同得出了截然不同的结论。从股权集中度对企业的影响来看，股权集中度并不是越高越好，它对企业绩效的影响会受到企业类型、企业所处阶段、控股股东类型和外部环境等的影响。

主要参考文献：

[1]颜爱民，马箭.股权集中度、股权制衡对企业绩效影响的实证研究――基于企业生命周期的视角[J].系统管理学报，2013.3.

[2]王芳，王丽霞.股权集中度与公司绩效相关性分析――基于食品饮料行业的数据[J].财会通讯，2013.26.

[3]尤华，李恩娟.股权结构与股权成本关系的实证研究――基于2011年创业板上市公司的数据研究[J].技术经济与管理研究，2014.1.

[4]辛金国，韩秀春.上市方式、股权结构与企业绩效的实证研究――基于上市家族企业数据的分析[J].技术经济与管理研究，2014.1.

股权结构论文范文第5篇

关键词：股权结构；R&D投入；风险投资；股权制衡

中图分类号：F83 文献标识码：A 文章编号：1672-3198（2014）15-0100-02

1 引言

现代企业所有权和经营权的分离产生了问题，包括所有者与经营者的委托问题以及大股东与小股东的委托问题。而企业研发投资具有风险高、周期长和规模大的特点，研发投资这些固有特征与现代公司所有权和经营权的分离产生的问题决定了企业研发活动同样存在严重的问题。在市场不完美和不完全契约的情况下，股权结构是对企业施加影响和控制的基础。企业股权结构直接关系到企业战略的制定与有效执行，研发投入必定会受到股权结构的影响。从公司治理角度探索制约我国企业R&D投入不足的主要原因的研究越来越受到众多学者的重视。从现有的研究来看，国内外学者关于股权结构与企业R&D投入影响的研究主要是从股权集中度和股权性质两个维度探讨企业所有权结构与研发投入之间的关系，还有部分学者从股权制衡角度进行了探究。为了更好的了解股权结构对企业R&D投入影响的研究现状，为未来该领域的研究提供理论支持，本文将从股权结构的“股权性质、股权集中度、股权制衡”三个微观层面对国内外相关研究文献进行梳理和分析，以期为今后的研究提供一定的借鉴。

2 股权结构对研发投入的影响主要研究

2.1 股权性质因素分析

关于股权性质方面对企业研发投资影响的研究，以国外企业为样本的研究中，Madden and Savage通过研究发现私有企业比国有企业有更多的R&D投资动力。Liddle研究中指出非国有企业有着更高的创新效率以及更多技术创新动力的原因是具有国有背景的企业存在着更为复杂的委托关系。以国内企业为样本的研究中，学者冯根福，温军（2008）、任海云（2010）、陈海声，卢丹（2010）等人的研究也证实了这一点，他们的研究发现民营控股上市公司的研发强度要显著高于国有控股上市公司。此外，也有学者在此基础上对股权性质进一步分类进行了研究，比如，国内学者文芳（2007）通过实证研究，发现对上市公司R&D投资强度的激励效应由强到弱的股权类型依次为：私有产权控股、中央直属国有企业控股、地方直属国有企业控股、地方所属国有企业控股、国有资产管理机构控股。然而，也有一部分学者持有其他观点：例如，吴延兵（2007）利用制造业统计数据研究发现，国有产权相比私有股权性质对企业研发有促进作用。

2.2 股权集中度因素分析

股权集中度是指股权集中或分散的程度，股权集中度方面，国外众多观点认为企业股权相对较为集中时，企业经营者具有较强的研发创新动力，投资决策也倾向于企业研发投入。Hill和Snell（1988）研究发现，股权集中度与企业的技术创新投入有显著的正相关关系。此后，Shlerifer（1986）和Hosono（2004）等学者也得出了相同的结论。Yan-nan Gou（2009）以中国上市公司为样本，通过实证研究也发现股权集中度与研发支出正相关，而Yafeh和Yosha在2003年的研究中得出结论表明，股权越集中，企业研发投入越少，即股权集中度与企业R&D投入成负相关关系。Czarnitzki和Kraft（2003）则认为股权集中度和研发支出这两者关系并不显著。当然，也有一些学者认为两者之间关系不能确定。Madden等（1999）认为股权集中度与企业创新积极性相关的假设得不到证实。还有Leech和Leahy（1991）研究证实控股股东持股比例与研发投资强度呈“N”型曲线关系。可见关于股权集中度对企业R&D投入的影响，至今还没有一致结论。国内关于股权集中度与研发投入关系的研究所得结论不一。国内学者杨勇等（2007）通过江苏省具有省级以上技术中心的上市公司数据实证研究发现股权集中度越高，企业的技术创新投资越多，即股权集中对企业的科技创新活动具有一定的促进作用。得出同样结论的还有张子峰（2010）、任海云（2010）。还有学者没有得出股权集中对企业创新活动有促进作用的结论，学者杨建君和盛锁（2007）的研究指出，在中国现有经济环境中，股权集中度对企业的技术创新投资之间存在微弱的负相关关系。

2.3 股权制衡度因素分析

股权结构第三刻画指标是股权制衡度，又称股权控制度（IDX），是指通过设置多元化的股东，在股东之间形成一个制衡机制，其他大股东对控股大股东的有力制衡可以抑制大股东对企业和中小股东利益的侵占。La Porta（1999）认为理想的股权结构需要多个大股东同时存在，股东之间互相制衡和互相监督能力会增，并认为他们之间的相互监督可以内部化控制权私人收益，也就是说股权制衡有利于促进企业R&D投入。目前国内从股权制衡角度研究对R&D投入的影响相关文献较少，研究结论也相差较大。白艺昕等（2008）研究证实了在堑壕效应与利益趋同效应的交替作用下，股权制衡与R&D投入不存在显著相关关系。任海云（2010）根据我国A股制造业上市公司为研究样本，研究发现一定的股权制衡对R&D投入具有显著的正向影响，一股独大是不利于R&D投入的；学者靳洁（2011）通过对生物医药企业的研究发现股权制衡度与R&D投资强度呈显著正相关关系。此外，刘胜强，刘星（2010）根据2002-2008年我国制造业上市公司样本数据研究发现，公司R&D投资额随第一大股东持股比例的增加呈现出先减少后增加的"U型"关系，第二至第五大股东能够对第一大股东的R&D投资决策起到有效制衡作用。

3 述评

本研究梳理了股权结构对企业研发投入影响的国内外相关研究的脉络框架，并从中总结出一些重要的研究结论，股权结构与企业R&D投入存在一定的关系，只不过由于国别差异、行业差异以及公司经营管理人员的决策体制方面的差异，在梳理的过程中发现现有研究存在一些问题和空白，有待进一步研究和探讨，以促进理论上的发展和对实践的有效指导。

第一，在股权性质方面，主要存在两种不同的观点。持第一种观点的学者认为，国有控股企业由于经营目标多元化、多层委托关系的存在、产权主体虚置，加之技术创新的专业性、复杂性以及非程序性等特征，导致国有企业股东及其人的监督动力和监督能力不足，容易形成严重的内部人控制现象，从而不利于国有企业研发投入。持第二种观点的学者则认为，研发活动所需要的资源大部分由国有企业占有，国有企业比私有企业更有条件增加研发投入。以上总结中我们发现，现有研究大多数是简单地将股权性质分为国有和私有两种，而现实中，股权还可以分为很多具体形式。如股本性质可以分为国有股，社会法人股，内部人持股，社会公众股及其他股份，不同属性的股东对公司治理的态度和能力是不同的，因此，对于股权性质对企业研发投入的研究还存在一定的不足。因此，对于股权性质对研发投入的影响研究还值得深入探讨。

第二，在股权集中度上，主要有三种不同的观点。主要认为股权集中度与研发投入之间的关系分别为正相关、负相关、“非线性”关系。对两者之间持正相关关系观点的研究学者认为大股东监督经营者的积极性会随着股东持股比例的增加，从而能防止经营者为了短期业绩而损害公司长远利益，在降低成本的同时，还可以防止经营者减少企业R&D投入。对两者之间关系持负相关观点的学者认为股权集中度越高，大股东就越有机会侵占中小股东利益，因为大股东们会将更多精力放在掏空公司利益上，而疏于对经营者的监督，不利于研发投入的增加。最后，认为两者之间呈现“非线性”关系的学者通过研究表明股权集中度过高或过低都对企业的研发投入是不利的，集中度过低会导致股东不能有效监督经营者，股权集中度过高，将有可能导致大股东对中小股东的利益侵占行为越严重，不利于研发投入的增加。从股权集中度方面，企业需要以新的视角看待“一股独大”问题，从而建立有利于技术创新的股权结构安排。

第三，在股权制衡度上，主要存在两种观点。大部分学者认为一定的股权制衡可以促进研发投入的增加，随着股权制衡度的增加，股东们可以相互牵制，互相监督，防止大股东对小股东的利益侵占行为的发生，使他们把更多精力放在增加公司长远利益上。少部分学者研究表明股权制衡度对研发投入的影响不明显。目前关于股权制衡度与研发投入之间关系的研究较少，对于不同行业是否存在相同的结论还有待进一步研究证实。

股权结构属于公司治理中的核心制度框架，股权结构作为一种对人的行为的规范准则，通过特定的激励机制与监控机制的设计，避免组织中人的行为的不确定性，降低交易成本，从而保证决策的科学性与合理性。国外学者对股权结构对企业研发的影响研究起步较早，无论是在理论研究还是实证研究方面都较为全面。国内目前有关股权结构对企业R&D投入影响的研究主要是集中于股权性质、股权集中度以及高管持股方面。对于股权性质的研究还存在一定不足，对股权制衡的研究比较缺乏，且多是理论研究，实证研究更是显得相对滞后与不足。最后，从总体来看，已有研究徘徊于变量间统计检验的简便模式，并未探讨股权结构与研发投入之间的传导机制，并且由于影响研发投入的变量很多，因此也未能在理论探索方面形成显著贡献性价值。未来的研究应该更多探究股权结构作为公司治理核心部分影响企业R&D投入的传导机制，并且针对不同行业进行企业股权结构对研发投入的影响研究对于给企业提供参考更具有现实意义。

参考文献

[1]任海云.股权结构与企业R&D投入关系的实证研究―基于A股制造业上市公司的数据分析[J].中国软科学，2010，（5）：126-135.

[2]陈海声，卢丹.股权性质、资本结构、现金流量与研发强度[J].科技管理研究，2010，（21）：230-232.

[3]文芳.控股股东与公司研发投资―来自我国上市公司的经验数据[J].软科学，2007，（06）：50-54

[4]吴延兵.市场结构、产权结构与R&D中国制造业的实证分析[J].统计研究，2007，（05）：67-75.

[5]Gary Madden， Scott Savage.Telecommunications productivity， catchup and innovation[J].Telecom mutilations Policy，1999：200-214.

[6]白艺昕，安灵.所有权结构对R&D投资决策的影响[J].统计与决策，2008，（5）：131-134.

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