股权激励文献综述范文第1篇

【关键词】股权激励；文献综述

一、引言

经营权与所有权的分离引发了委托—问题，这是由于企业股东和企业管理者对企业的经营目标存在分歧，这种分歧的根源则是股东和经理人因为站在各自的角度，追求自身利益最大化，掌握的企业信息无论从数量上还是质量上都存在着差距，并且对所掌握信息的理解程度也有很大差异。越来越多的企业采用股权激励的手段，来化解股东和经理人之间的矛盾，促进企业获得更大的发展。本文从股权激励对企业绩效影响的角度，对以往的研究进行梳理总结，以期为股权激励的研究提供参考。

二、文献综述

（一）股权激励与公司绩效正相关

肖继辉和彭文平（2002）从 1999 年至 2001 年的上市公司年报中筛选了 586 家公司作为样本进行分析，结果表明：高管层的报酬和股票回报率（股东利益）业绩质量存在正相关性，且高管层持股带来的收益大约是总报酬的五分之一。

周建波、孙菊生（2003）运用中国上市公司的经验证据考察了公司治理特征、经营者股权激励与公司经营业绩提高的关系。研究结果表明，实行股权激励的公司，在实行股权激励前业绩普遍较高，存在选择性偏见，成长性较高的公司，公司经营业绩的提高与经营者因股权激励增加的持股数显著正相关，强制经营者持股、用年薪购买流通股以及混合模式的激励效果较好。

宋兆刚（2006）利用 2004 年年报公布的 1017 家上市公司的数据检验了管理层股权激励与公司绩效的关系，得出尽管两者的相关度非常低，但管理层股权激励水平与业绩的正相关关系在统计上是显著的结论。

隽娟（2007）以 2005 年我国深交所上市公司为样本，对管理层持股的影响做出了实证分析，结果发现：管理层持股水平与企业经营绩效正相关，且与每股收益在 0.01的水平下显著，而与净资产收益率相关性却并不显著。

程仲鸣和夏银桂（2008）对2001至2006年间变相试行股权激励的72家国有控股公司进行研究，发现国有控股公司特别是地方政府控股公司的首席执行官持股比例与托宾Q值呈显著的正相关关系。

（二）股权激励与公司绩效非线性相关

李增泉（2000）研究发现较低的持股比例不会对经理人员产生激励作用，但当经理人员的持股达到一定比例后，股票激励对其的影响显著。持股比例和年度报酬与企业绩效之间并不具有显著的相关关系，并认为中国上市公司经理人员的年度报酬并不依赖于企业业绩，而是与公司规模及公司所在区域具有密切关系。而当经理人员持有本公司股票达到一定数量后，持股比例的高低对企业绩效具有显著的影响。

张宗益和宋增基（2002）利用 Morck 方法分析了中国上市公司 1999 年报资料，认为企业绩效与经理持股存在立方关系。

韩东平、颜宝铜、郭峻（2007）研究显示，我国上市公司管理层持股与经营绩效之间存在三次曲线关系：管理层持股在 0-27.58%之间时，公司绩效随管理层持股比例的增加而上升；管理层持股处于 27.58%-88.09%这一区间时，公司绩效随管理层持股比例的增加而下降；管理层持股超过 88.09%时，公司绩效再次随管理层持股比例的增加而上升，这说明当经理人持股达到相当大比例；甚至相对控股或绝对控股时，股权激励作用越发明显。

（三）股权激励与公司绩效不相关

张小宁（2002）利用 2000 年上市公司数据分析了总经理报酬与公司业绩没有线性关系，但董事长持股与否影响公司业绩。

童晶骏（2003）选取 1999 年至 2001 年开始实施股权激励且明确公布了股权激励实施时间、模式、数据完整的 34 家公司作为研究对象，选取净资产收益率和每股收益作为业绩评价指标，得出了我国上市公司股权激励的实施效果不是很明显，我国的以业绩股票为主的多样化模式结构、虚拟股票期权实施效果较为理想的状况的结论。

李曜和管恩华（2005）以中国石化为研究对象，对股票增值权的激励效应进行实证分析，表明在实行股票增值权激励计划后，中国石化的经营活动现金流量得到了逐年增长，净利润虽有所下降但相比同行仍然增长，股东权益得到增加，股票增值权在一定程度上提升了企业的财务绩效，改善了企业治理机制，提高了企业经营活动真实的盈利能力。并且发现股票增值权结束等待期后，开始行权的第一年，对于管理层的激励效应最大。

李维安、李汉军（2006）选取 1999—2003 年的民营上市公司为研究对象，研究结果表明，不同的公司股权结构对股权激励和绩效的影响不同，在我国当前上市公司持股集中度较高的情况下，股权激励的作用不明显。

顾斌、周立烨（2007）选取了在 2002 年以前实施股权激励的沪市上市公司作为样本，采用扣除非经常性损益后的净资产收益率为业绩指标，分别行业和股权激励方式进行股权激励效应统计，得出上市公司高管人员股权激励效应不明显，且不同的行业和不同的激励模式具有不同的激励效应，但从行业角度看，交通运输行业的上市公司股权激励效果最好的结论。

三、总结

以上的研究可以看出，对企业高管进行股权激励，对公司绩效的影响尚无完全定论。不同的环境和条件下实施股权激励，得到的结果不尽相同。我国相关研究侧重于对股权激励的市场效应以及对国外已取得研究成果的深入细化，还有就是放置在我国特有的股权分置改革的背景下研究这个问题。从内部公司治理安排来看，有些上市公司的高管层权力过大，影响董事会对股权激励方案的制定，导致行权规模、激励对象、激励条件、激励有效期限等变量设置的激励效果不足有限，使股权激励成为公司高层管理者谋取福利的工具，产生非激励目的的股权激励方案，因此，我国的股权激励是否起到激励作用，尚需要实证检验。今后股权激励方面的研究应更侧重于对激励制度本身是否达到激励的效果的研究。

参考文献：

[1]周建波，孙菊生.管理层股权激励的治理效应研究——来自我国上市公司的经验证据[J].经济研究，2003（5）

股权激励文献综述范文第2篇

关键词：股权激励 契约结构 文献综述

一、引言

股权激励机制探索始于20世纪50年代。股权激励的在各国的运用发展神速，以2000年美国标准普尔500公司为例， 高管薪酬有50%以上来自于股权激励。此时期，国外学者们针对股权激励实施效应进行了大量的研究。在最初的研究中，学者将股权激励作为一个独立的外生变量，即外生视角去研究股权激励对公司价值或业绩的影响。Core和Guay（1999）、Jensen和Murphy（2004）的研究均表明，经营者持股水平与公司价值正相关。大量的研究结果都证实了利用股权激励，特别是股票期权激励方式安排公司高管的薪酬结构，可以提高公司的价值和业绩。基于此，形成了股权激励效应的利益一致假说，该假说认为经营者持股比例的增加会降低股东与经营者之间的成本，因此科学的激励机制尤其是股权激励机制是解决委托问题的有效手段。除了研究股权激励的对公司价值或业绩的直接效应外，学者们也开始关注股权激励对公司的其他行为或高管行为的影响，如公司的投资决策、股利分配政策等。然而，在20世纪末和21世纪初，一系列关于股权激励运用带来的负面影响，如安然、世通等公司经营者过高薪酬，尤其是股票期权的滥用引发了对股权激励的广泛争议。理论研究者、实践者与政策制定者等开始重新审视和反思股权激励及其相关配套制度。人们开始质疑股权激励是否真的能够提高公司的价值或业绩，发挥良好的长期激励作用。而后，大量的研究结果表明，股票期权这种激励制度存在着副作用（Jensen et al.（2004），Bolton 、J.Scheinkman和Wei Xiong（2006），Kumar和Langberg（2007）等）。特别是2003年美国微软公司和花旗集团先后宣布放弃股票期权激励制度，把对股权激励效应的质疑推向了高潮。Bebchuk、Fried 和Walker（2003）在质疑股权激励的呼声中提出了经营者寻租论，认为由于公司经营者存在寻租行为，因此股权激励并不能有效解决委托问题，反而会导致或加剧委托问题。股权激励成为高管寻租的工具，反而失去了其激励约束经营者的最初预想。公司高管为了能够实现股权激励的收入，会加重公司信息操作，甚至财务信息欺诈，进行盈余管理。Paul Brockman（2010）指出，当管理层预期将要施行出售（或继续持有）拥有的股票期权时，在此之前的会计期间，管理层会披露更多，更频繁的披露公司的利好消息（或坏消息）。大量的研究结果与股权激励最初的研究结论相背而驰，认为股权激励的实施并没有带来更好的公司价值和业绩，反而成为高管人员的福利工具。持此流派观点的学者们，提出了股权激励效应的另一假说，即壕沟效应假说，该假说认为股权激励会增强经营者抵御外部压力的能力， 经营者持有公司大量股份会扩大其投票权与影响力，有可能出现即使经营者的行为背离公司目标，他们的职位或报酬也不会受到任何负面影响的情形。虽然壕沟效应假说与利益一致假说得出的结论截然相反，但是持这两种假说的不同流派学者最初去研究股权激励效应时，均将股权激励看作一个外生独立变量进行研究。

此后大量的研究结果要么支持利益一致假说，要么支持壕沟效应假说。对股权激励效果的争议，至今也没能达成共识与调和这两种假说的矛盾和对立。但是无论这些研究的著者持什么观点，这些研究都没有解决为什么股权激励会产生完全相反的效果，是什么在影响不同的股权激励起到不同的效果。国外学者开始探讨股权激励研究的新方法，是否有新的视角能够同时解释利益一致假说和壕沟效应假说的矛盾。学者纷纷转向股权激励契约结构研究，将股权激励看作是众多因素共同作用组成的一个整体，研究这些股权激励内部因素是如何影响股权激励实施的效果。虽然良好的股权激励机制能充分调动经营者的积极性，将股东利益、公司利益和经营者个人利益结合在一起，从而减少管理者的短视行为，使其更加关心企业的长远发展， 但如果股权激励方案设计不当， 则会成为公司高管侵蚀企业利益的工具。学者关注于公司哪些内外部机制会影响到股权激励契约要素的制定。

二、西方国家股权激励契约结构研究综述

（一）激励对象

国外已实施股票期权计划，主要是授予公司董事长、高级管理人员、其他员工。众多文献主要围绕高管人员，特别是CEO实施股权激励的效果和行为影响，因为股权激励实施的对象大多数是针对高管人员。如，H.E. Ryan和R.A. Wiggins III（2001），Tom. Nohel和Steven. Todd（2005）均指出实施股权激励会促使高管人员冒更大的风险，帮助管理者战胜保守心态；David J. Denis、Paul Hanouna和Atulya Sarin（2006）指出财务欺诈和高管股权激励有正相关关系；Christian Laux和Volker Laux（2009）研究发现对CEO实施股权激励并不一定会增加盈余管理行为等。总之，对高管实施股权激励进行研究的文献非常多，而且越来越细化和视角独特，如Balsam和Miharja（2007）研究股权激励对管理层自愿换届的影响、Qiang Cheng和David B.Farber（2008）研究CEO收益重溯协议是否会减少股权激励、Paul Brockman（2010）研究管理层股票期权与高管自愿性披露。而Paul Oyer和Scott Schaefer（2005）却认为，更多的公司应该对所有的员工授予股票期权，因为股票期权计划可以为员工提供激励，也可以对员工进行分类以及留住员工。David Aboody、Nicole Bastian Johnson和Ron Kasznik（2010）在研究股票期权重定价对公司价值的影响中指出，高管股权激励和非管理层员工股权激励的效果有显著性差异，管理层的股票期权重新定价才会提高公司业绩，对非管理层的员工股权激励却没有这样的效果。

（二）行权价格

行权价格，是被授予股票期权的对象在实现其股票期权时能够以某一特定价格购买公司股票。一般而言，公司在确定行权价格时，主要参考授予日的股票市场价格。由于行权价格的高低直接影响到被授予者在可行权时可获得价值，因此，在确定行权价格过程中，高管人员有动机进行干涉影响行权价格，甚至是进行信息操作、盈余管理等。Yermark（1997）、Aboody 和Kasznik（2000）发现，公司在股票期权授予日更有可能推迟公布利好消息，进行信息操作， 这样管理层就可以在低价的时候确定行权价。Chauvin和Shenoy（2001） 发现，在授予股票期权的10 天前，公司股价存在异常下跌情况。Aboody和Kasznik（2000）、Baker、Collins和Reitenga（2003）、Coles、Hertzel和Kalpathy（2006）研究发现在股票期权授予日前期，管理层确实存在向下调整会计盈余，意图降低行权价格的行为。此外，在行权价格确定后，由于市场情况的不利变化，特别是在公司股票价格发生非正常性下跌，甚至低于行权价格情况下，而出现对股票期权的重新定价。近年研究股票期权重新定价的文献越来越多。Brenner、Sundaram 和Yermack（2000），Chance、 Kumar和Todd（2000），Carter和Lynch（2001）均发现，股票期权的重新定价的是由公司的低业绩引起，并非行业或是市场的低业绩。Ittner、Lambert和Larcker（2003）指出，重定价发生的频率在小型、高科技、新经济企业中明显要更高，重定价主要是为了挽留企业人才。David Aboody（2010）发现，相比于已实施期权计划但是没有重新定价的公司，股票期权重新定价的公司在以后年度的经营利润和现金流量有更大的增长；而且，只有对管理层的股票期权重新定价才会提高公司业绩，对非管理层的员工股权激励却没有这样的效果。对于行权价格的重新定价两种观点：一种观点，认为重定价为股票期权激励提供了灵活性，Saly（1994）认为允许长期激励契约能够重新定价一般来说是最有的；另一种观点，认为重定价并不一定有利于公司，而且得到大量文献的证据支持。

（三）绩效条件

激励条件是股权激励对象得以实现激励的绩效条件，旨在克服股票期权股价与收益挂钩的缺陷，对经营者为私利操纵股价的动机与能力加以控制。国内外相关监管部门没有对股票期权契约中激励条件做出规定，因此绩效条件由公司自行规定，如是选用会计业绩还是市场业绩，是多个指标维度还是单一指标，是严格还是宽松的，公司享有很大程度上的自由来决定。Healy（1985）、Dechow 和 Sloan（1991）认为，仅仅利用会计收益作为考核指标，不仅容易被高管操控，还可能导致高管放弃那些短期降低公司利润但长期会提高公司利润的项目。Sautner和Weber（2006）从最优契约的角度出发，认为对高管薪酬激励的考核应该从绝对绩效和相对绩效两方面同时进行。不管公司规定怎样绩效条件，股权激励并不是可以无代价的行权，需要满足预先确定的市场条件或是业绩条件。但是，当被授予者，特别是授予对象为高管时往往会采取盈余管理修饰企业业绩，甚至财务欺诈，以达到实现契约中规定的绩效条件。Gao和Shrieves（2002）、Cheng和Warfield（2005）指出，公司实行股票期权比重越大，则盈余管理现象越严重。Bergstresser和Philippon（2006）在研究20世纪90年代的美国公司薪酬时发现，CEO的总薪酬与其持有的股票和期权的价值联系越紧密， 盈余管理行为越显著。Burns和Kedia（2006）研究发现，期权激励与报表谎报之间有明显的正相关关系，而其它的激励方式，如受限制股票、长期激励支出、工资、奖金，对报表谎报没有任何明显地影响，股权激励会增加公司修正财务报告的概率，是公司进行盈余管理的重要信号。Efendi、Srivastava和Swanson（2007）研究股权激励在财务谎报中所起的作用时指出，当CEO持有大规模的股票期权时财务报表谎报的可能性大为提高。

（四）授予数量

股权激励数量或比例，反映对激励对象授予股权激励的强度，直接关系到激励对象的未来收益。在外生性视角下，对于高管股权激励数量的激励效果有不同的研究结果。Denis（1995）发现，随着管理层持股比例的提高，个人利益不再是其经营行为的主导，管理者的风险回避偏好也显著降低；而Hermalin和Weisbaeh（1991），Hubbard和Palia（1995），Kole（1999）提出，高比例的管理层持股可能导致盘踞效应，即当管理层持股比例增加时，其对公司取得控制权，董事会的监督力度减弱，降低了公司的长期价值。但是基于内生性视角，学者们关注于各种公司机制因素如何影响股权激励数量的高低。Demsetz和Lehn（1985）研究发现管理层持股水平决定于公司的风险。Himmelberg、Hubbard和Palla（1999）检验管理层持股的决定因素，发现管理层持股水平可以由不可观察到的公司特征决定。DariusPalla（2001）发现管理层持股的工具变量，并且考虑股票期权的影响，发现不显著的绩效影响，并且检验如果不考虑内生性，倒U型曲线依然显著存在。关于股权激励的数量，有学者的研究结果中指出存在着一个最优水平（Core和Guay（1999））。Dittmann和Maug（2007），Armstrong、Laroker和Su（2007）在研究股票期权最有结构中均赞成此观点，认为股票期权存在一个最优水平。Ryan et al.（2001）、Dee et al.（2005）研究发现，企业规模、经营风险、成长机会、自由现金流以及管理层的任期等因素和高管股票期权最优水平有显著相关关系。

（五）激励期限

激励期限，是激励计划所涉及的有效时间长度。股权激励作为一种长期激励方式，其激励功能不同于工资薪金和奖金。因此，为了使股权激励能够发挥对激励人员的长期激励作用，激励计划涉及的有效时间长度是其长期性的重要体现。Zattone（2009）对股票期权方案的特点及其效果进行检验，实证结果表明，激励期限对其实施效果具有显著影响。股权激励的长期性能够将员工利益与企业的长远利益联系在一起，短期内会计业绩可能会纵，但从长期来看，这些指标纵的迹象最终会暴露，所以高管操纵行权条件的能力被严重削弱。

三、我国股权激励契约结构研究综述

（一）国内股权激励机制引进述评

我国对股权激励机制的引进和研究较国外滞后很多，20世纪90年代初，我国开始引入股权激励制度，以期建立长期激励机制，完善高管的激励与约束制度。在此背景下，对高管进行股权激励越来越备受企业青睐和各界人士的关注。为了规范股权激励制度，建立健全上市公司的激励和约束机制，证监会出台了《上市公司股权激励管理办法》（试运行），于2006年1月1日正式实施。同年9月， 国资委和财政部出台了《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》，专门对境内上市国有企业实施股权激励加以监管约束。自20世纪90年代初以来，国内研究主要围绕检验股权激励实施后的对公司价值或业绩的影响效果，由于选用样本的时间跨度的不同，对于股权激励实施效果的结论多有不一致，形成三种观点：价值积极论，无关论，消极论。周建波和孙菊生（2003）、徐国栋（2003）、叶建芳和陈潇（2008），得出高管持股对公司价值有正的积极影响。而魏刚（2000）、李增泉（2000）、潘亚岚和丁淑洪（2008）实证结果发现，企业对实施高管的股权激励计划并没有使企业的业绩变好，两者之间没有显著的相关关系。甚至有学者的研究结果显示出实施股权激励，反而降低了公司价值和业绩。在此期间，也有学者从其他视角对股权激励进行研究，主要集中于采用股权激励的动机、股权激励对公司行为或高管行为的影响，如高管信息操作、盈余管理、择机行为。由于此综述重点关注股权激励契约的结构特征，特别是股票期权计划的契约设计，故在此不做详细论述。对于股权激励的讨论和争议一直持续至今，为了更进一步、深层次的对股权激励进行研究，解决众多不同的研究结果，国内有一些学者开始效仿国内对股权激励的研究方法。即从内生性视角，股权激励契约要素去研究为什么股权激励的实施会引起不同的实施效果以及有哪些因素会影响这些要素的设计。目前，国内关于股权激励契约特征研究的文献少之又少。现有的几篇文献都围绕于在我国采用股权激励最普遍的模式――股票期权，分析股权激励计划契约的要素组成及其关键要素。以此来研究不同的要素对公司价值或公司业绩的影响，上市公司在设计股权激励方案时应该如何设计合理的激励要素，以此来达到激励和约束高管的目标。

（二）股权激励契约合理性要素及其制约因素

目前的研究重点集中于以下两个方面：股权激励契约合理性要素和其制约因素。（1）股权激励契约合理性要素。吕长江与郑慧莲（2009），以2005年1月1日至2008年12月31日公布股票期权激励计划草案的公司为样本，首次研究上市公司设计的股权激励方案是激励型效应契约还是福利型效应契约。该文认为体现股权激励方案是否合理的关键的两个要素为激励期限和激励条件，以此来划分激励型和福利型股权激励草案。实证检验发现：激励期限长、激励条件严格的激励型公司和激励期限短、激励条件宽松的福利型公司相对，在窗口期有显著的CAR差异。作者认为上市公司可以通过激励条件和激励有效期的改善，来增加股权激励方案的激励效果。吴育辉与吴世农（2010），赞同吕长江（2009）股权激励方案关键的两个要素为激励期限和激励条件这一观点。徐宁、徐向艺（2010）指出，在既定的法律条件下，相对于其他契约要素而言，上市公司对激励期限与绩效条件设置的自主性较大，因此这两者是决定股票期权契约合理性的关键要素。这三人的研究均只选取激励期限和激励条件这两个要素来研究股权激励契约结构。（2）股权激励契约合理性的制约因素。公司的内外部环境等诸多因素会影响股权激励契约设计是否合理，即影响公司设计怎么样的股权激励方案，如选择多长的激励期限，制定严格还是宽松的业绩条件等。研究重点集中在上市公司基本特征、 股权结构与公司治理机制方面。公司基本特征中，尤其是企业的成长性、企业规模、资产负债率对股权激励契约的合理性约束性作用。现有文献已证实，成长性企业更倾向于采用股权激励方式安排高管薪酬（王华（2006）等），特别是高科技产业上市公司。股权结构，是指股份公司总股本中，不同性质的股份所占的比例及其相互关系。主要集中在股权性质和股权集中度，也有学者加入了机构投资者持股这一变量。由于我国特殊的制度背景，我国大多数上市公司由国有企业改制而来，国有企业实施股权激励计划的动机和效果可能不同于民营企业。为了研究不同性质的上市公司对激励合约的设计有不同的影响，有的学者单独研究国有企业股权激励或者进行两者的比较研究。此外，为了探讨大股东在契约制定过程的影响，反映股权集中度和制衡度的作用，现有文献一般选用第一大股东持股比例（衡量股权集中度）和第一大股东持股与第二大股东持股之比或者第一大股东持股与第二大到第十大股东持股之和之比（衡量制衡度）。公司治理，是股东、董事会和公司高级管理人员权责分配组成的一种组织结构。已有研究对于董事会的作用达成共识，认为董事会是治理结构的核心机构之一，是防止管理层侵犯股东利益行为的有效环节，是治理结构中影响股权激励制定与实施的最关键因素。主要选取董事会的规模、独立董事比例、非执行董事比例、是否两职合一等变量衡量公司治理机制对股权激励契约要素的影响。王华、王之骏（2003）、周建（2008）、吕长江（2009）、吴育辉、吴世农（2010）、徐宁、徐向艺（2010）等实证检验均证实独立董事比例与非执行董事比例与股权激励水平显著相关。周建波、孙菊生（2003）、吕长江（2009）发现董事长和总经理是否兼任也具有显著性影响。现有研究支持，董事会结构对股票期权契约结构合理性的关键制约因素。

四、结语

本文通过对国内外股权激励契约结构研究，特别是股票期权的契约结构，进行梳理和综述，总结了国内外的研究状况和成果。不难发现，相比于国外研究，我国的研究滞后很多，现有研究成果较少。我国的研究应该学习西方研究的思维，借鉴他们的研究方法。但是，在借鉴国外研究成果和研究方法时，却不可盲从于国外学者的研究成果，不能忽视我国的制度背景、市场环境等特殊性。因为契约结构，本身是从制度经济学中产生，那么基于股权激励契约解放的研究就必须考虑契约所在的制度环境。而且，制度环境本身就会影响到股权激励契约的设计与执行，需要对西方模式下的契约结构进行适应中国环境的创新，如此才能使得股权激励在我国的运用能够取得预想的激励效果。另外，从国内外的文献综述发现，公司的内外部机制会影响激励契约关键要素设计的合理性，从而影响股权激励方案是否能真正起到对实施对象的激励效果，以此是否能提高公司价值和业绩。所以，相关监管部门和公司本身应该不断完善监管机制，约束契约结构的制定，防止激励对象在契约制定过程的干涉和后期的信息操作、盈余管理、财务欺诈等损害公司利益的行为。只有将股权激励机制和公司其他机制整合起来，相互融合、互相促进，才能更好的发挥其长期激励作用（Agrawal和Knoeber（1999））。希望本文能为我国相关制度制定和上市公司股权激励契约设计提供借鉴和参考。

参考文献：

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股权激励文献综述范文第3篇

一系列的委托问题产生了大量的成本，2006年1月4日，《上市公司股权激励管理办法》(试行)出台实行。可见对经营者的股权激励受到广泛的关注。但是国内的一些实证研究和案例也让人对此提出了质疑，魏刚（2000）以1999年4月30日公布年报的765家A股上市公司的数据作为研究对象，发现高级管理人员的持股并没达到预期的激励效果；宋增基（2005）以在1998年12月31日前上市的786家A股上市公司为研究总样本，发现上市公司的经营业绩与管理层的持股比例之间基本不相关。[1]、[2]

国内的很多研究成果往往把所有类型的公司放在一块研究。但对于民营IPO企业股权激励的研究却很少。对于不同类型的公司，各种治理机制对不同类型公司的影响程度也不一样。为避免后文采用主成分分析时，不同类型公司各个层面 的信息量所代表的权重不同，因而本文也需要尽量锁定具有同质类型的公司。[3]

本文把经营者定义为董事长和总经理。基本上国内所有的研究成果仅就对经营者的激励展开，而没有考虑对经营者的监督约束。在没有有效约束的情况下，经营者还是很可能会觊觎有利于自己但会损于公司的行为。

根据外部控制论和国内外的一些研究，约束机制的加强对股权激励有一定的替代作用。如Weisbach(1988)认为外部董事的监督作用和经营者的股权激励都是降低成本的两种方法，因而他们之间存在相互替代的关系。但根据一些学者的研究，两者之间存在相互补充的关系。周建波等（2003）分析发现国家股股东由于“所有者缺位”，引发“内部人控制”问题，在缺乏监督的情况下，股权激励机制成为经营者为自己谋利的工具。

二、经营者有效约束水平

根据对国内公司的一些研究，我们发现对经营者的各种约束机制之间具有一定的替代或互补的相关性。[7]、[8]由于我们很难确定各种约束机制的权重，又由于它们之间的相关性，我们采用主成分分析的方法，客观得赋予每种信息一个权重，进行加总求得一个综合指标来衡量对经营者的约束水平。

结合所研究样本公司的特点以及众多文献研究的成果，本文主要考虑如下四个大方面的八种因素。

1、股权结构

一般来说，当第一大股东股权增加时，同时他们监督经营者的动力也就越强，付出也就越大。[9]其他积极控股股东的参与，一般来说，也会对经营者形成有效的约束。同时也会有效抵制第一大股东的隧道行为，有利于经营者人力资本的发挥。国内股权分置的状况增加了大流通股股份在流通股中的份额。他们成为大股东和管理层都不可忽视的一股力量。同时大流通股中也不乏一些机构投资者，他们投资该企业也肯定是分析并认可了该企业有效的公司治理机制。

2、董事会

对于国内直接上市来讲，董事会规模偏小，且受第一大股东控制的现象严重。因此，在较大的董事规模中，董事来源相对广泛，有利于董事会存在不同的声音，从而加大了总经理或董事长操纵董事会的难度。较高的外部董事比例、总经理与董事长的两职分离都在一定程度上也可以加强对经营者的有效约束。[10]

3、资本结构

从对经营者约束的角度来看，一般来说，负债的增加将会增加企业破产的风险，债权人也会和企业签定契约来约束经营者的行为，另外一方面债务融资也会在经营者挥霍现金方面形成一定的限制。

4、其他

控股股东现金流权和控制权分离越大，控股股东的控制成本与控制收益也就相差越大。现金流权与控制权的分离越小，控股股东侵占行为的动机越小，对经营者的监督约束也就越强。

综上所述，本文选择如下八个变量：第一大股东持股比例（FSR）；二到十大股东持股比例（S210）；前十大流通股持股（LS10）；董事会规模（BS）；外部董事比例（OUT）；经营者的兼任情况（PLU，与董事长兼任设为0，与副董事长兼任设为1，都不兼任设为2）；资产负债率（ZFL）；控股股东的现金流权与控制权之比（XBK）。从约束理论假设的角度出发，上述八个变量均为有效约束水平的正向指标，即变量值越大，代表的约束水平越高。

根据CCER数据库，本文选取2002~2006年的民营IPO公司为研究对象，排除金融类公司及ST或PT的公司，剔除主营业务增长率异常及经营者持股不明的数据，共112家公司，有效数据472个。对样本数据进行主成分分析，我们选取贡献率达87%的前六个主成分F1、F2、F3、F4、F5和F6。

前六个主成分中八个变量的主成分得分系数如表1所示。最后，以各主成分的贡献率为权重对六个主成分进行加总，得到经营者有效约束信息量的综合指标，来大致表示对经营者的有效约束水平（后文用R指标来表示）。最后统计显示，最大值为1.317，最小值为-0.897，标准差为 0.376。

三、实证分析

本文就上述问题建立六个模型，前三个模型分别就董事长、总经理、经营者持股比例对公司业绩的影响，后三个模型分别就前三个模型引入持股比例与约束水平的交互项探讨一下约束水平和股权激励两者之间的关系。所用方法为普通最小二乘法。从前三个模型的回归结果我们可以看出，单就董事长和总经理的股权激励效应来看，并没有表现出其应有的激励效应，但综合两者进行考虑时，显示出股权的激励效应。虽然CSR表现出了负相关，但统计上很不显著（对应的P值为0.972）。在三个模型中，有效约束水平均与公司业绩正相关且在统计上显著，我们可以认为较高的约束水平能防止经营者的不良行为和心思，从而有利于公司业绩的提高。那么提高有效约束水平能否替代对经营者的股权激励？从模型4、5、6的回归结果来看，SR*R这一交互项都正相关，在统计上也通过了检验。这说明在较高的有效约束水平下，股权激励对公司业绩的影响更大。也就是说股权激励作用的发挥要依赖于有效约束的水平。另外，我们发现，在模型1和模型3中引入交互项后，R和GSR都变得不显著，模型5和模型2相比，R的显著性降低，它们的作用都转移到交互项中得以体现。这也从一个方面说明，有效约束水平和股权激励都比较弱，其作用的发挥受到了影响。因而有效约束水平和股权激励的共同提升，才能更好的提升公司的业绩。它们之间是不可以相互替代的。这一点也和目前上市公司经营者的激励约束机制还不是很健全的现状相吻合。

四、结论及建议

通过引入经营者有效约束水平这一指标，本文对民营IPO公司这一特定类型的公司的经营者股权激励进行分析，本文得到如下结论及建议：

（1）对经营者的股权激励和约束水平比较微弱，经营者零持股现象严重。但实行股权激励和较高约束水平的公司的业绩要相对较好。但是，股权激励要结合公司自身的情况，综合考虑董事长和总经理两者甚至其他人员，制定有效的股权激励方案。

股权激励文献综述范文第4篇

一、理论文献综述提要

（一）成本理论的起源

现代企业理论被称为“企业的契约理论”（Coase，1937）按研究的重点不同，企业理论可以划分为两个主要分支，交易成本理论和理论。前者侧重于研究企业与市场的关系；后者着眼于企业的内部结构与企业中的关系。其中理论又可分为两类：一类是由阿尔钦和德姆塞茨（1972）、詹森和麦克林（1976）提出的成本理论；另一类是委托——理论，基本上完全以正规的数学模型来表达，更加形式化和抽象。

阿尔钦和德姆塞茨（1972）重点研究企业内部结构的激励问题（监督成本），他们提出了“团队生产”理论，并认为企业就是一种典型的团队生产。它有三个形成条件：①有n≥个具有共同目标愿望的队员；②所有成员协作生产，任何一个成员的行为都会对他人产生影响；③团队生产结果具有不可分性，即每个成员的个人贡献无法精确地进行分解和测算。因而也不可能精确地按照每个人的真实贡献去支付报酬。偷懒和搭便车行为由此产生，为了减少偷懒和搭便车，就需专门从事监督工作的人，同时要激励其积极工作，就应使其有占有剩余权益和修改合约条款的权利。

Jensen-Meckling（1976）提出了成本的概念，并认为成本是企业所有权的决定因素。他们指出现代企业里通常存在着两种冲突，一种是外部股东和管理者（内部股东）之间的冲突，一种是债权人和股东（外部股东和内部股东）之间的冲突。伴随着这两种冲突的是相应的外部股权的成本和负债的成本。他们认为，成本来源于管理人员不是企业的完全所有者这样一个事实。在部分所有的情况下：①当管理者尽力工作时，他可能承担全部成本而仅获得一部分利润；②当他消费额外收益时，他得到全部好处但只承担一小部分成本。由此管理人员有追求额外消费的不积极工作的动机，使得企业的价值小于他是完全所有者时的价值，两者之差被称之为成本。成本具体包括：①订约成本；②监督和控制人的成本；③确保人作出最优决策或保持委托人由于遭受次优决策的后果而得到补偿的保证成本；④不能完全控制人的行为而引起的剩余损失。

（二）成本减少的理论研究：

丁玉影，仲崇云（2004）以委托理论作为降低成本的理论依据，提出的降低委托成本的方案为：①完善企业内部治理结构，降低成本，改善公司所有权控制结构安排。②通过增加股利支付比例或增加负债比例来降低成本：a.增加股利支付比例以增加企业外部权益资本筹资机会；b.增加负债比例以减少企业外部权益资本筹资机会。

向荣和贾生华（2001）认为：为了降低成本，就必须建立完善的人激励约束机制。李海鹏（2005）认为：当股权结构由分散趋于集中时，公司治理中问题正由外部股东与内部管理者之间的委托向控股股东与小股东之间的委托转化。对我国上市公司而言，成本更主要的体现为大股东对中小股东的“掠夺”。其对控股股东与小股东之间利益冲突的综合控制，提出三点：①变单层委托关系为双层委托关系；②强化独立董事的作用；③推行累计表决制度。

赵卫东，潘江玲（2005）从职业经理人的角度分析产生成本的原因为：①职业经理人具有自利性，②职业经理人的风险规避，③企业契约的不完全性，④信息不对称，⑤隐性行动；他们提出降低职业经理人成本的对策为：①完善职业经理人的激励机制：a构建有效心理契约内化产生激励力量，b重点构建长期薪酬体系，c针对需求的多样化，实施全方位非物质激励，d提供经理人发展途径，进行职业生涯激励。e利用外部市场因素，实施隐性激励。②对职业经理人的约束机制：a内部制度约束机制（内部监督制度，经营决策制度，财务控制制度），b外部市场约束机制（产品市场，资本市场，经理人市场）。

段新生（2005）提出用经济增加值作为管理者绩效评估和激励机制的基础，使得管理者的个人利益与公司的整体利益统一起来，管理者就会以与股东一样的心态去经营管理，像股东那样思维和行动，这样能有效地避免企业的成本。

二、实证文献综述

Rozeff(1982)和Easterbrook(1984)等学者从成本理论出发，提出了股利成本理论模型。Rozeff模型认为,股利支付是一种像保证成本或审计成本一样用于减少股权成本的机制。Easterbrook(1984)的理论模型认为股利支付有利于降低成本。股利支付通过迫使企业不断地进入资本市场融资来降低成本,因此企业的股权成本越高,现金股利支付率应越高,相反,如果企业的股权成本越低,现金股利支付率也越低。

顾乃康和宁宇（2004）研究了多样化战略与理论，根据理论提出两个假设：①成本理论预期，负债水平与多样化程度呈负相关关系。②成本理论进一步预期，采取不相关多样化战略的公司，其负债水平将低于采取相关多样化战略公司的负债水平。选取2002年深沪两市的612家制造业上市公司作为样本，采用spss10.0统计软件进行分析。拒绝了上述两种假设。他们初步分析了拒绝这两种理论假设的可能原因为：①负债这种治理机制在我国转轨经济中还没有起到约束管理层行为的作用，并且在预算软约束尚存的情况下，管理层因无需为自己的决策行为承担更多的责任而愿意使用更多的负债为多样化经营融资；②成本理论的假设是建立在多样化经营会引起公司绩效下降的假定基础之上的，而在他们的研究所做出的对盈利性的初步检验中却反映出样本公司的多样化扩展行为并未引起显著的绩效差异，他们认为在这种情况下，管理层有可能使用较高的负债为多样化战略融资而无须担心破产的威胁。

曾颖和叶康涛（2005）通过构建一个两时点大股东掠夺模型，考察了股权结构、成本与外部审计需求之间的关系，其模型分析结果表明,随着大股东持股比例逐步上升,大股东掠夺效应先是要超过其监督效应,表现出成本与大股东持股比例正相关,但随着大股东持股比例进一步上升(譬如说超过某一绝对控制点),则此时持股比例的增加并不会导致大股东掠夺程度的进一步上升,但却会使大股东利益与企业整体利益趋于一致,从而又将表现出成本与大股东持股比例负相关的关系,即成本与大股东持股比例成倒U形关系(相应地,企业价值与大股东持股比例成U形关系)。由于成本较高的公司对外部审计服务需求也较高,因此,与之相对应，企业对外部审计需求也呈现出倒U形关系。他们又以中国A股上市公司2001和2002年的数据，对模型进行实证研究，结果表明；大股东持股比例与企业价值呈显著的U形曲线关系，而与外部审计需求呈显著的倒U形关系，说明委托问题较为严重的企业存在通过聘请高质量外部审计师来降低成本的动机，支持了他们的结论，并且，他们采用两阶段OLS回归分析，提出外部审计可以有效降低中国上市公司的成本。此外，通过全文分析，他们认为债务融资可以作为降低成本的有效机制。

蒲勇健，周莉（2006）对委托理论进行进一步的拓展研究，纳入相对业绩标准，建立涉及一个涵盖多解释变量的激励模型（包括经营者业绩、努力水平、闲暇偏好、股票期权以及不可控外部环境因素等），通过纳入相对业绩前后激励效果的比较，分析激励强度、成本以及风险分担等的变化，作者通过模型分析认为相对业绩标准的引入不仅可以提高经营者激励强度，降低所有者风险，同时可以降低成本。

王学斌（2005）利用博弈论中的委托-理论构造了一个参数化的委托-激励模型，在信息不对称的情况下分析了其认为导致成本的主要四个因素：一是客观随机扰动，二是人的绝对风险规避度，三是人努力的成本系数，四是委托人对人的奖励比例系数。得出的结论是：①成本随着随机扰动的方差的上升而增大。管理环境、企业文化环境等因素导致的团队动力的一致方向越分散，管理效率越低下，从而导致成本提高。管理者必须加强企业文化建设，通过培养员工对团队目标的认同，弘扬团队精神等来构筑团队共同意愿，同时企业文化也是其他激励制度与措施的大环境与背景，它涵盖企业管理的全过程和企业的各个层面并能有效提高企业的核心竞争力。②人的风险规避度是产生成本的重要根源。人的风险规避系数越是高，成本就越高，利润潜力的损失便越大。降低成本直接可以见效的政策选择，便是采取租赁、出售或租售国企的方式。③人努力的成本系数越大，成本越高。④当委托人考虑了对人的激励时会降低总的成本。

宋力，韩亮亮（2005）以上海和深圳证券交易所1080家上市公司为研究样本，采用管理费用率、总资产周转率计量成本，采用股权集中度和股权制衡度反映大股东持股比例。对这四因素进行相关性分析和回归分析，得出结论为成本与股权集中度显著负相关，与股权制衡度显著正相关。

三、研究动向

股权激励文献综述范文第5篇

【关键词】 高管薪酬―业绩敏感性； 产权； 市场竞争； 管理者权力

一、引言

高管人员的薪酬激励问题一直备受关注。根据理性“经济人”假设，为解决和人之间利益的偏离和冲突，委托人需要建立完善的人激励和约束机制，将其利益与人利益联系起来。在现代企业制度中，合理有效的薪酬激励制度可以充分调动高管人员的积极性，使高管人员努力创造企业价值。从理论上讲，与高管经营期间的企业业绩水平相联系的、反映高管人员的努力程度的高管薪酬制度才是有效的、具有激励作用的高管薪酬制度。

社会公众对高管激励制度的有效性一直持有谨慎的怀疑态度，尤其是2008年国际金融危机爆发之后，部分高管人员薪酬的居高不下与企业低迷的经营绩效这种薪酬―业绩严重背离的现象更使“按业绩支付薪酬”这一机制遭遇前所未有的质疑和挑战。学者们对高管薪酬―业绩是否相关的研究结论并不一致。除了关注高管薪酬―业绩相关性外，学者们还研究影响高管薪酬―业绩相关性的因素。本文以上述内容为背景，从目前已有的国内外研究文献出发，分析国内外关于高管薪酬―业绩敏感性的研究现状，并分别从产权、市场竞争及管理者权力如何对高管薪酬―业绩敏感性产生影响及其结果进行分析，最后对研究现状进行评述及展望。

二、高管薪酬―业绩敏感性国内外文献综述

（一）高管薪酬―业绩敏感性文献综述

高管薪酬―业绩敏感性包括薪酬―业绩相关性和敏感度两个方面。西方最早研究薪酬水平与业绩相关性的Taussings和Baker（1925）发现经营者报酬与公司业绩之间的相关性很小。Jensen和Murphy（1990）的研究发现公司价值每变动1 000美元，CEO的报酬就变动3.25美元。Joscow、Rose和Shepard（1996）对10 833个美国企业进行研究后发现，企业股票收益每增加10%，经营者的报酬将增加9.3%，进一步证明了经营者报酬和企业业绩之间存在正相关关系。

国内对高管薪酬―业绩敏感性的研究也经历了从不相关到正相关的过程。

李增泉（2000）利用1998年上市公司年度财务报告披露的高级管理人员持股及年度报酬的数据，发现上市公司经理人员的年度报酬与企业绩效相关性不显著，同时发现偏低的高管人员持股比例不能发挥激励作用，因此他提出工资、奖金、股票期权三位一体的报酬体系。魏刚（2000）研究发现高管人员“零报酬”、“零持股”现象普遍。因此魏刚认为，高管人员的年度报酬与上市公司的经营业绩不存在显著的正相关关系；高管人员的持股也没有达到预期的激励效果，而仅仅是一种福利制度安排。

林浚清等（2003）以锦标赛理论为基础进行研究，结果表明管理者的薪酬与企业绩效存在显著的相关性，并认为上市公司适当提高高管薪酬差距可以维持足够的锦标赛激励能量，提升公司绩效。周嘉南等（2006）以2002―2004年度上市公司高管人员薪酬数据为基础进行研究，结果表明中国上市公司高管人员的报酬与公司绩效、股东财富存在正相关关系，且报酬业绩敏感度与风险为负相关关系。

（二）高管薪酬―业绩敏感性“粘性”特征文献综述

除了关注高管薪酬―业绩是否相关及相关度大小之外，学者们更关注高管薪酬是否能更好地与业绩相联系，即高薪是否带来更好的企业业绩以及业绩下滑能否体现在高管薪酬上。

根据赫兹伯格的双因素理论，高管的货币薪酬属于保健因素，增加薪酬不会带来显著的激励作用，但当高管在薪酬上得不到满足时却会产生显著负面影响。因此，降低高管薪酬反而会对企业规模和股东财富产生一定的负面影响。Jackson S.，Lopez T.和Reitenga A.（2008）发现高管的薪酬存在粘性的特征，即高管薪酬在业绩上升的边际增加量大于业绩下降时的边际减少量。Gaver J.和Gaver K.（1998）发现，美国上市公司CEO在业绩增长时获得了额外的奖金，业绩下降时却没有丝毫的惩罚。

刘斌、刘星等（2003）也发现了CEO薪酬的“工资刚性”，说明我国上市公司的CEO薪酬仅有单方面的激励效果，而没有预期的制约效果。肖继辉、彭文平（2004）发现当公司业绩变好时报酬―业绩敏感性增加，当公司业绩下滑时报酬―业绩敏感性减小。方军雄（2009）的研究结果表明，上市公司高管的薪酬已经呈现显著的业绩敏感性，但存在粘性特征，业绩上升时薪酬的增加幅度显著高于业绩下降时薪酬的减少幅度。毛洪涛等（2009）也证实我国上市公司存在薪酬业绩不对称敏感性特征。

方军雄（2009）认为，薪酬的下降会给经理市场传递负面信号导致高管的市场价值的下降，因此高管降薪要比提薪困难得多。另外，基于竞标理论，在各公司薪酬水平相互参照的情况下，低于市场水平的高管薪酬会上涨，而高于市场水平的高管薪酬没有下调的压力。我国的上市公司在制定管理者薪酬契约时采用了行业薪酬基准，并因此导致了管理者薪酬的逐渐增长（江伟，2010）。

三、高管薪酬―业绩敏感性影响因素文献综述

（一）产权对高管薪酬―业绩敏感性的影响

国有企业和政府之间存在的天然 “血缘关系”使国有企业在不得不承担着一些非经济性的目标（如贫富差距、失业率、税收等）的同时，还要兼顾收入分配问题可能导致的社会压力。行政干预的存在使得国有企业的经营业绩与管理人员的才能和努力之间的因果关系显得模糊（陈冬华等，2005），削弱了以业绩为基础制定薪酬契约的有效性。民营上市公司中，股东是企业资产的所有者，企业管理这对企业资产经营的结果由股东承担。这使得民营上市企业股东拥有较强的内在动力去约束和激励人（周建安和唐楚生，2006）。因此，民营企业的薪酬制度比国有企业更具有激励效率。

Kato和Long（2006）发现相对于国有控股上市公司，非国有控股上市公司人市场更成熟，人面对更大的市场压力。Firth等（2006）发现，在国有资产管理机构控股的上市公司中，没有证据表明公司采用了与业绩相连的薪酬契约，但在私有产权或国有企业控制的上市公司中，经理薪酬却受到了股东财富或会计盈余的影响。

肖继辉（2005）发现股权结构对总经理薪酬业绩敏感度有显著影响，敏感系数由高到低分别为民营企业、国有法人间接控制的企业、通过独资国有企业间接控制的企业。吴联生等（2010）的研究结果发现，因为国有企业的管理层更注重自身的政治前途，所以正向额外薪酬的激励作用仅在非国有企业成立；负向额外薪酬的“惩戒”作用并没有在现实中得到体现。沈艺峰等（2010）发现，国有企业高管薪酬并没有与企业的“真实业绩”挂钩，而是包含了一些高管无法控制的运气因素。周仁俊等（2010）从国有与非国有控股上市公司产权基础不同的视角出发，发现管理层货币薪酬与企业经营业绩呈正相关关系，其相关程度在非国有控股上市公司表现更为显著，管理层在职消费程度与企业经营业绩的负相关关系在国有控股上市公司表现更为明显。

（二）市场竞争对高管薪酬―业绩敏感性的影响

Fama（1993）指出，市场能够有效地评价企业经营者行为，使企业经营者的薪酬不至于与市场认为合适的水平偏离太远。英国经济学家马丁和帕克（1997）通过实证研究后提出了超产权理论，他们认为企业效益与产权的归属变化没有必然关系，而与市场竞争程度有关系，市场竞争越激烈，企业提高效率的努力程度就越高。靠利润激励去驱动经营者的努力，必须要以竞争市场为前提。Crawford，Ezzell和Miles（1995）以美国银行业为例，研究放松行业管制对高管薪酬业绩敏感性的影响，结果表明，放松管制后高管的薪酬业绩敏感性有所增强。Kole和Lehn（1999）发现，在1978年美国航空业放松管制后，航空公司的股权因为竞争加剧变得更为集中，董事会规模变得更小，同时经理激励机制得到了更多的强调。Bryan，Hwang和Lilien（2005）以美国电力行业为例，发现管制取消后的高管薪酬激励强度增加。

目前中国存在行政垄断、自然垄断和市场垄断3种垄断，行政垄断行业和自然垄断行业最终构成垄断性行业（王学庆，2003）。由于垄断行业的企业存在严重的利用垄断谋取垄断利益的现象，因此公众普遍认为垄断行业企业的高利润源于行业内较低的竞争性和独有的垄断资源，而非来自效率的提高或高管的能力和努力。由于垄断的“放大效应”（高明华，2010），垄断行业企业会放大高管的努力成果，垄断行业企业的业绩对高管努力程度的敏感度会更大。刘凤委等（2007）发现外部竞争程度越低，会计业绩与经营者的奖惩关联度越弱。廖雪洁、刘汉民（2010）发现垄断国企的高管薪酬水平与竞争行业和民营上市公司相比偏高。何杰等（2010）的研究结果也显示，竞争性行业高管薪酬的制定机制基本遵循市场的决定逻辑，治理机制也发挥了一定的作用，而垄断性行业的高管薪酬则偏离了市场原则，在一定程度上遭到扭曲。

（三）管理者权力对高管薪酬―业绩敏感性的影响

无论是“天价薪酬”还是“零薪酬”，都违背了薪酬业绩挂钩的激励原则，体现高管自定薪酬的痕迹。Bebchuk和Fried（2003）提出的管理者权力理论强调在内部人控制的情况下，高管人员薪酬合约的决定存在内生性，即高管人员可以通过控制董事会设计出符合自身利益最大化的薪酬契约。Finkelstein（1992）将“管理者权力”定义为管理者影响或实现关于董事会或薪酬委员会指定的薪酬决策的意愿的能力。Fama和Jensen（1983）指出，如果管理层持股比例太高，就有可能控制董事会从而侵占其他投资者的财富，即所谓的“管理者防御假说”。Jensen（1993）指出，当总经理同时兼任董事长时，公司的内部控制机制就失效了，因为董事会不可能有效地履行其最重要的职责，例如评价和解雇总经理。Bebchuk和Fried（2003）认为高管对其薪酬支付具有相当程度的影响力，高管的权利越大，他们在薪酬中寻租的能力就越强。Cyert，Kang和Kumar（2002）证实当CEO兼任董事长时，CEO报酬要高出平均水平的20%~40%，而且CEO报酬与薪酬委员会成员持股比例负相关，持股比例增加一倍导致CEO的非现金报酬降低4%~5%。

吴育辉和吴世农（2009）、吕长江等（2009）都发现，股权激励报酬可能隐含了管理层的某种自利行为。权小锋、吴世农、文芳（2010）发现管理层权力越大，管理层越会倾向于利用盈余操纵获取绩效薪酬。杜胜利和翟艳玲（2005）以2002年上市公司截面数据为样本发现董事长总经理两职兼任与高管报酬负相关。王克敏和王志超（2007）以是否两职兼任及总经理是否来自控股股东单位反映高管控制权，发现当总经理兼任董事长或来自控股股东单位时，高管控制权的增加提高了高管报酬水平。卢锐（2008）在高管控制权的变量上综合了两职兼任、股权分散、高管长期在位等三个维度，说明管理层权力可能弱化公司治理使得薪酬机制成为问题的来源，且管理层薪酬与盈利业绩的敏感度更高，与亏损业绩的敏感度更低。

四、总结

（一）文献评述

国内外研究在结论上都存在一定的差异。由于我国上市公司在公司治理结构、所处地区或市场的发展程度及股权性质上的特殊性和复杂性，相关研究结果与国外结论存在不一致的情况是可以理解的。我国国内对上市公司高管薪酬―业绩敏感性及其影响因素的研究结果产生差异的原因可总结为以下几点：

1.指标选择的不同。由于起步较晚，国内关于薪酬―业绩敏感性和不对称敏感性研究借鉴了国外的相关研究，并结合我国的实际情况，综合考虑企业规模、行业、公司治理结构等影响因素。如在绩效的衡量上，国内主要选取的是会计利润指标，也有部分研究者选取了如股票市值、Tobin’Q等市场指标。选择不同的指标在一定程度上造成研究结果的差异。

2.上市公司环境处于变化之中。我国针对高管薪酬―业绩敏感性的研究结果从不相关到存在一定相关性再到具有显著相关性，这反映出上市公司在逐步完善高管薪酬与业绩的关联机制。由于上市公司面临的地区发展水平、市场竞争程度、宏观政策等外部条件及自身技术水平和治理水平、股权性质、发展阶段等内部环境存在着差异并一直处于变化之中，相关的研究结果随着时间、空间的变化而存在差异也不是偶然的现象。如2008年金融危机使国内外公司面临的环境发生了巨大的变化，导致上市公司业绩和高管薪酬都受到了很大影响，研究2008年薪酬―业绩敏感性的文献结论就可能与2007年之前的研究结论存在差异。

（二）未来研究展望

在高管薪酬激励理论基础方面，目前学者们不仅以委托理论、激励理论作为研究的理论基础，还挖掘人力资本理论、锦标赛理论等行为经济学相关理论作为理论支撑。在研究内容上，学者们还从外部监督、行业平均水平、团队内薪酬差异等角度研究高管薪酬―业绩的合理性。

从上文的分析可以看出，目前针对高管薪酬―业绩敏感度进行分析的文章相对较少，验证高管薪酬―业绩相关性合理性（即“粘性”特征）的文章更是少之又少。目前我国上市公司高管薪酬已经呈现显著的业绩敏感性，但由于产权性质及行业性质的不同，高管薪酬仍存在计划经济体制下按资排辈、与企业业绩脱节的问题，同时管理者还有可能利用自身权力为自己牟取利益。因此在综合参考市场竞争力、行业情况的前提下，政府应当减少对高管人员薪酬制度的直接干预，加大股东、债权人实施的外部监督力度，建立市场化的“按业绩支付薪酬”的薪酬制度环境，完善职业经理人信息披露，培养职业经理人市场。

【参考文献】

［1］ Fama E.，M. Jensen. Agency Problems and Residual Claims ［J］. Journal of Law and Economics，1983，（26）：327-349.

［2］ Gaver J.，Gaver K. The Relation between Nonrecurring Accounting Transactions and CEO Cash Compensation ［J］. Accounting Review，1998，73（2）：235-253.

［3］ Jensen M.，K. Murphy. Performance Compensation and Top Management Incentives ［J］. Journal of Political Economy，1990（98）：225-264.

［4］ 方军雄. 我国上市公司高管的薪酬存在粘性吗？［J］. 经济研究，2009（3）：110-123.