证券市场供求关系分析范文第1篇

[关键词]证券分析师、第三人、民事责任

证券分析师在我国又称为股评师、股票分析师，他们是向投资者提供证券投资咨询服务的专业人士。他们通过向公众投资者提供专业化的服务，在引导投资者的理性投资、提高证券市场的透明度，规范证券市场运作、优化社会资源配置方面发挥了重要作用。但是在ST中科、银广厦、蓝田股份等造假股股价疯涨的背后，确有一些证券分析师在其中推波助澜。为此，中国证监会根据《证券法》、《证券、期货投资咨询管理暂行办法》（以下简称《暂行办法》）制定了《关于规范证券投资咨询业务行为若干问题的通知》（以下简称《通知》），以加强对证券投资咨询机构及证券分析师的监管。

证券分析师因其违法违规行为给投资者造成经济损失的，是否应该承担民事责任呢？《证券法》和《暂行办法》均未对证券分析师的民事责任作出规定。作为补救，《通知》在第7条中规定，“投资者或客户因证券投资咨询机构、证券投资咨询执业人员的执业活动违法或者犯罪而遭受损失的，可依法提起民事诉讼，请求损害赔偿。”那么，该如何具体界定证券分析师的民事责任呢？本文拟就此问题作些探讨。

一、界定证券分析师民事责任的价值

何为证券分析师呢？笔者将其定义为：证券分析师是依法取得证券投资咨询业务资格和执业资格，就证券市场、证券品种走势及投资证券的可行性，以口头、书面、网络或其他形式向社会公众提供分析、预测或建议等信息咨询服务的专家。其专家性特征主要表现为：其一，执业工作的独立性。这是证券分析师执行业务的首要要求。它要求证券分析师在执业时要保持客观公正、不偏不倚的独立姿态，并在工作上、地位上及利害关系上独立于当事人。其二，具有证券从业人员资格。即证券分析师应具备与其职业要求相符合的知识、技能，并得到相应主管部门的认可。其三，证券分析师给服务对象所提供的服务是非定型性的。即证券分析师服务的对象一般为非特定化的大众投资者。其四，行业自律性。各国证券投资咨询人员一般都存在其行业自律机构，指导证券投资咨询人员的执业行为，并对违规者作出制裁。

证券分析师是证券市场的一个重要职业。在证券市场发达的美国，证券分析师扮演了重要的角色。“自20世纪30年代以来，证券市场正经历着重要的进化过程。其中最重要的进步是专业证券分析师的出现。由于在美国证券交易委员会的存档的数据通过计算机网络能够及时、低成本地为分析师所得，使得分析师成为市场有效性的重要机制。”[1]（P13）理论上认为，如果有用的市场信息以不带任何偏见的方式全部在证券价格中得到反映，那么可以认为市场是有效的。证券市场是信息市场，只有信息充分，证券的正常价值才能被发现，投资者才可以据此做出理性的投资。虽然有关事实的信息一般投资者也能获得并加以使用，但证券分析师具有一般投资者无可比拟的专业优势和规模优势。正如美国证券交易委员会在1998年11月所评价的那样：“证券分析师使投资者了解信息，他们消化吸收从各种渠道获得的信息，并且积极追踪企业新的信息，形成报告，他们在信息的传输中扮演了导管的角色。”[2]（P9）所以说，证券分析师提供的分析意见和预测对一般投资者而言，是一种重要的信息。在实践中，投资者对证券分析师存在着较强的依赖性。美国高等法院和证券交易委员会更进一步说明了证券分析师对证券市场的意义，“证券分析师对整个市场的价值是勿庸置疑的，他们收集分析信息的活动显著提高了市场的定价效率，从而增进了所有投资者的利益。”[3]（P9）故证券分析师对于市场和投资者的重要性不言而喻。

但我们也看到，证券市场不是教堂，证券分析师也不是圣贤，而是“经济人”，具有逐利性。证券投资咨询机构和证券公司是以营利为目的、在证券市场从事中介服务的商主体。作为其执业人员的证券分析师自然是一类重要的商主体。所以证券分析师基于利益驱使的欺诈行为也屡见不鲜。在美国，随着一系列丑闻的曝光和股市泡沫的破灭，华尔街证券分析师的信用不断遭到人们的置疑和司法部门的调查。目前全美涉及华尔街投资银行、证券公司欺骗的案已达到300多件，涉及50多亿美元的赔偿要求，而排在最前面的25个案子全部是状告分析师的，估计赔偿金额会超过10亿美元，将成为华尔街有史以来为说谎话付出的最大代价。[4]（P134）华尔街如此，中国证券市场也不例外。

由此可见，对于规范证券分析师的行为，仅仅依靠道德守则和行业自律有时候并不是有效的，而科以民事责任可能是一种可靠的阻吓欺诈的手段，同时也是保护投资者利益、实现社会正义的手段。

通过对实施欺诈行为的证券分析师科以民事赔偿责任，一方面可以产生威慑作用，促使他们更加谨慎和勤勉尽职，为投资者提供真实有用的信息，从而促进证券市场的规范发展，同时也有利于分析师行业健康发展；另一方面，可以使投资者的损失得到补偿，有助于化解矛盾，实现市场的公平，增加投资者信心，有利于证券市场的稳定。

二、证券分析师民事责任的性质

证券分析师向投资者提供证券投资咨询服务，双方是平等的主体。根据责任自负的原则，任何人对自己的行为给他人造成的损害要承担责任。如果证券分析师在执业过程中因自己的行为给投资者造成损失的，应依法承担民事责任。

那么，证券分析师承担的民事责任为何性质？是违约责任、侵权责任还是独立责任？证券分析师从事证券分析业务所涉及的法律关系主要有两种：一种是通过与投资者签订证券信息咨询服务合同而发生的合同关系；一种是证券分析师向不特定的社会公众投资者提供证券信息服务而形成的法律关系。此种法律关系是基于公众投资者对证券分析师的信赖而产生的一种特殊信赖关系。本文论述的是证券分析师对不特定的公众投资者即第三人的民事责任。

关于证券分析师虚假陈述导致第三人受损的民事责任的性质，当前主要有契约责任说、侵权责任说和独立责任说三种。契约责任说认为：证券分析师向股票市场投资者传播股评信息是为了吸引股民大众而提供的一种服务。在这种服务中，存在着两方主体，一方是证券分析师，另一方是股民。当股民以一定方式接受证券分析师的股评时，证券分析师与股民之间即形成服务合同关系，证券分析师是服务提供方，股民是服务接受方。[5]侵权责任说认为，证券分析师与投资者之间不存在合同关系的情况下，证券分析师提供不实信息违反的是一种法定义务而不是当事人约定的义务。我国首例证券分析师民事赔偿案件采用的就是侵权责任。独立责任说认为，“证券交易有其独立的目的，其所决定的民事责任当属一种独立类型，不必强行纳入民法的责任类型中。”[6]（P329）

笔者认为，证券分析师的民事责任是一种侵权责任，理由如下：

首先，对于独立责任说，大多数学者认为，其虽然免去了责任性质的纠缠，但其也不得不依客观事实的性质，类推适用民法上的侵权或合同责任的有关规定，其实仍然没能避免要将证券欺诈的民事责任归于传统法律制度之下。[7]此笔者表示赞同。

其次，违约责任与侵权责任的根本区别在于责任基础不同。违约责任的基础是违反当事人之间的约定义务，侵权责任的基础是加害人违反法律直接规定的法定义务；且前者在责任之构成与法律规定之间，存在当事人基于意思自治的合意过程，后者在责任之构成与法律规定之间，不存在当事人的合意过程。[8]（P201）证券分析师向不特定的证券投资者提供证券分析预测信息的行为，根据合同法的一般原理，并不是一种要约行为，他们与不特定的证券投资者之间并不存在合同关系。证券分析师所违背的义务也就不是一种合同义务，而是法律规定的一种特殊义务。而且我国合同法的理论与实践都没有采纳德国的“事实契约关系理论”，故认定为违约责任未免牵强。

第三，采取侵权责任说更有利于保护受害投资者的利益。侵权责任摆脱了合同责任对合同关系人相对性的限制，扩大了受保护的第三人的范围，对投资者利益的保护更显周全。在证券市场发达的美国，一般都是认定为侵权责任。美国《侵权行为法重述》关于信息提供者对没有当事人关系的第三人承担责任的第522条第1款规定：“某人在其业务、职业或受雇佣中，或其他有经济利益的交往中，为指引他人的商业交易提供了错误的信息，如若他在应用或传送该信息时未能行使合理的注意或能力，对他人因正当的依赖其信息而造成的经济损失应负有责任。”[9]（P209）

第四，证券分析师进行欺诈性预测的行为可以定性为广义的虚假陈述行为。而虚假陈述在现行的最高人民法院的司法解释中是界定为侵权责任的。虚假陈述的广义解释是指，证券市场的参与人违反证券法律义务性和禁止性的规定，在证券发行和交易过程中，作出背离事实真相的陈述或记载；或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。[10]（P67）本定义中所称的“证券法律义务性和禁止性的规定”具体是指《证券法》第72条：“禁止国家工作人员、新闻传播媒介从业人员和有关人员编造并传播虚假信息，严重影响证券交易。禁止证券交易所、证券公司、证券登记结算机构、证券交易服务机构、社会中介机构及其从业人员，证券业协会、证券监督管理机构及其工作人员，在证券交易活动中作出虚假陈述或者信息误导。”和《禁止证券欺诈行为暂行办法》第11条：“禁止单位或个人对股票发行、交易及相关活动的事实、性质、前景、法律等作出不实、严重误导或者含有重大遗漏的任何虚假陈述或者诱导致使投资者在不了解事实真相的情况下作出证券投资决定。”其中证券交易服务机构主要就是指各类证券投资咨询机构以及证券资信评估机构。证券分析师即证券投资咨询机构的从业人员。虽然证券分析师不承担法定的信息披露义务，不是狭义的信息披露义务人，“但是由于法律规定他们对市场负有不得虚假陈述或信息误导并给投资者造成损失，根据民法对侵权行为的一般规定以及行为人的过错，则必须承担民事赔偿责任。”[11]（P117）

三、第三人的界定

第三人是指与证券分析师没有合同关系的、使用证券分析师提供的预测性信息的投资者。证券分析师欺诈性的虚假陈述可能会给为数众多的投资者造成损失，但是否因某次证券交易受损的所有投资者都可以向证券分析师主张赔偿呢？显然这个范围过大。如果这样，可能会引发大量无理诉讼或滥诉，使证券分析师动则得咎；迫于无奈，证券分析师将三缄其口，无所作为，投资咨询行业将趋于萎缩，所以必须合理界定第三人的范围。

我们认为，有权主张赔偿的第三人一般要符合如下条件：

1、第三人必须是证券分析师可以合理预见的使用其提供的信息的投资者。所谓合理预见，指证券分析师依其职业常识知道或者应当知道哪些人将受到其预测分析的影响。这要依具体情况，视证券分析师信息的时间、场合、对象以及采用的方式等来确定。例如，证券分析师在针对一定数量投资者的咨询会上预测信息，仅视该部分投资者为可以合理预见的第三人；如果证券分析师通过全国性的报刊、广播、电视、互联网等传媒来预测信息的，则应视不特定的公众投资者为可以合理预见的第三人，此时证券分析师对投资风险应该作出充分的警示说明，而不能以“个人意见，仅供参考”之类的语言笼统说明。

2、第三人必须是合理信赖证券分析师重大虚假陈述的投资者。换言之，第三人依据证券分析师的预测作出投资决策时，不知道或者不可能知道证券分析师的预测有重大的欺诈，即第三人必须出于善意。投资者明知或者有理由知道证券分析师的预测含有重大欺诈仍作出投资决策的，由于其投资是在没有受到欺诈的情况下作出的，不得主张赔偿。当然，如果有的投资者根本没有获得和使用证券分析师的预测信息，也不得成为此处的第三人。

3、第三人必须是证券的实际购买者或出售者，即投资者信赖证券分析师的欺诈性预测进行了买卖证券的行为。

4、第三人必须是在虚假陈述实施日及以后，至被揭露日或者更正日及以前买入该证券；在虚假陈述被揭露日或者更正日及以后卖出该证券或者继续持有该证券而受有损失的投资者，即必须是诱多虚假陈述的受损者。之所以不把诱空虚假陈述的受损者纳入第三人的范围，是因为在实践中这种情况很少见，而且较之于诱多虚假陈述更难于认定。

5、第三人应该指没有专业投资技能的一般投资者，而不包括机构投资者，如基金。因为机构投资者一般都拥有专业研究机构或专业研究人员以及职业经营管理人员，对证券分析师的预测有能力作出审慎的判断，没有理由被欺诈，故不宜纳入第三人的范围。

四、证券分析师对第三人民事责任的归责原则

我们认为，在认定证券分析师对第三人民事责任的归责原则时，应考虑到证券分析师所从事的职业具有相当的特殊性。他们在进行证券分析时，要受上市公司事前和事后的影响，而且一旦信息公开，信息在证券市场上持续作用的时间较长，也就是证券分析师有可能对他人的虚假陈述行为承担一种期限不确定的担保责任。再加上证券市场本身具有不确定性，存在风险，投资者受益或受损是经常的事情，如果法律强制证券分析师对第三人承担责任，而不考虑其行为时有无主观上的过错，这种无过错责任对于证券分析师而言未免过于苛刻，对证券分析师是不公平的。因此，我们不主张证券分析师对第三人的责任采用无过错责任。

正因为如此，我国首例证券分析师民事赔偿案件，法院采用的是过错推定责任。采用一般的过错责任原则又不利于保护受害者，原因在于证券分析师作为专业人员，与证券投资者相比，在信息获得中处于优势地位，一般的公众投资者只能被动的了解、接纳公开信息。对于证券分析师是否有过错难以充分举证。

笔者认为，考虑到诉讼中的举证问题，在确定证券分析师承担过错责任的前提下，基于保护受害人的目的，对证券分析师采取举证责任倒置的过错原则即过错推定的归责原则。过错推定，是指若原告能证明其所受损害是由被告所致，而被告不能证明自己没有过错，法律上就应推定被告有过错并应付民事责任。[12]（P570）即如果投资者能证明其所受的损失是由于信赖证券分析师的分析、预测或建议而作出投资决策造成的，而证券分析师不能证明自己没有过错，法律上就应推定证券分析师有过错并应承担损害赔偿责任。

过错推定原则的适用要以因果关系的存在为前提，因果关系是归责的基础和前提。由于证券市场的复杂性，证券欺诈侵权行为中因果关系的认定无论在理论上还是在技术上，都历来是一个难题，而证券分析师的民事责任问题更是在理论及实务中少有论及。故笔者拟借鉴“欺诈市场”理论和“信赖推定”原则，具体分析证券分析师虚假陈述侵权行为中的因果关系。

虚假陈述侵权责任中，包含了两个有关的因果关系问题：一是投资者的投资决定是否因为信赖虚假陈述而作出，即是否存在交易的因果关系；二是投资者的损失是否因为虚假陈述而导致，即损害的因果关系。[13]（105）

关于交易的因果关系，需要从两个方面来证明：一是分析师的虚假陈述是重大的；二是一个理性的投资者对其陈述产生了合理的信赖并据此作出投资决定。证券分析师只是依据客观事实作出预测，不可能与市场行情没有出入，所以只有其预测中含有重大的欺诈成分时，才能成立虚假陈述。而且此虚假陈述要足以使一个理性的投资者合理信赖其是重大的，并作出错误的投资决定。至于“重大”的具体标准，还需要从技术层面给予认定的一般标准；具体案件还需法官具体分析，进行自由裁量。关于损害的因果关系，即投资者依据分析师的虚假陈述实际买卖了某种证券，并因此而受有损失。这是客观事实的认定，比较容易。认定证券分析师对第三人的民事责任的难点正在于如何确定证券分析师的行为与投资者受损之间的因果关系。而这两者之间的因果关系所在就看投资者是否对分析师的言论产生了足以影响其投资决策的“信赖”。“信赖”作为投资者的主观心理状态，如何把握，难度较大。根据“欺诈市场”理论和“信赖推定”原则，证券分析师的虚假陈述行为是对整个证券市场和所有投资者的欺诈；依投资者根据证券分析师虚假陈述进行投资的事实，即推定投资者对分析师的虚假陈述产生了合理的信赖，而无须由投资者积极举证证明其产生了实际的信赖。

归纳一下，我们认为具有下列情形的，应当认定证券分析师的虚假陈述与投资者的受损之间存在因果关系：（1）证券分析师作出了重大的虚假陈述；（2）投资人投资购买了与虚假陈述直接相关联的证券；（3）投资者是在虚假陈述作出后被揭露前进行证券买卖的；（4）投资者在虚假陈述被揭露或更正之日起，因卖出证券或继续持有证券而产生亏损。

在实践中，证券分析师虚假陈述大多数是与他人合谋进行内幕交易或者操纵市场，构成共同侵权，依法应承担连带责任。这些情况下，证券分析师的虚假陈述并非投资者受损的唯一原因，证券分析师与其他责任主体如何分担责任、证券分析师到底承担多大的责任，尚须法官依案件具体事实进行自由裁量。

参考文献

[1]（美）小约翰？科菲。市场失灵与强制披露制度的经济分析[J].经济社会体制比较。2002，（1）。

[2][3]转引自陈汉文。证券分析师、定价机制与利益冲突[J].审计与理财，2003，（6）。

[4]苑德军、王国平。证券分析师的两难境地[J].银行家，2003，（1）。

[5]马卓檀。投资者权益保护逐步落到实处[N].证券时报。2001，（7-12）（10）。

[6]赖英照。证券交易法逐条释义（第一册）[M].台北：台湾三民书局，1992.

[7]杨明宇。证券发行中不实陈述的民事责任研究。载中国民商法律网

[8]张新宝。中国侵权行为法[M].北京：中国社会科学出版社，1998.

[9][14]转引自郑顺炎。证券市场不当行为的法律实证[M].北京：中国政法大学出版社，2000.

[10][11]李国光、贾纬。证券市场虚假陈述民事赔偿制度[M].北京：法律出版社，2003.

证券市场供求关系分析范文第2篇

[关键词] 证券营业部 客户关系管理 数据挖掘

一、 新形势下证券营业部的市场需求

随着证券市场的发展，证券类理财产品日益丰富，同时由于网络信息技术的应用，证券营业部面临复杂的市场需求。首先，生活水平的提高使人们在基本花费之外的资金增多，同时投资意识也进一步提高。根据中国证券登记结算有限责任公司提供的信息:截至2007年11月30日，沪深两市共有A股账户达7021.787万户。如此庞大的股民无疑形成了证券营业部增长的需求趋势。其次，由于信息技术的兴起，在家或办公室利用互联网交易证券具有很大的便利性，这在很大程度上减少了证券营业部的需求。最后，证券市场由于其受经济周期影响极为敏感，证券市场繁荣与冷淡的更替使得证券营业部面临不规则需求。

二、证券营业部的营销策略

证券市场面临着三种不同方向的需求力量：上升需求、下降需求以及不规则需求，对于这样复杂的市场需求状况，需要实施创新和合理的营销策略以促进证券营业部的业绩提升。

由于各证券公司经营股票交易的佣金率是全国统一管制，所以很难从改变主要业务的定价等方面进行改善。而为了从较为激烈的市场竞争中获取更多的市场份额，需要提供差异化的“产品”，因此对客户的服务成为非常重要的一个方面。所以对证券营业部现有的客户资料进行分析，制定一套可行的客户关系管理体制是证券营业部创新服务的关键。

目前，各证券营业部的普遍做法是把客户按照投资金额进行细分，对小户提供标准化的服务，如统一的交易大厅、计算机屏幕、和定期提供的投资分析报告等；对大户则提供个性化的服务，如安排专用的房间和计算机，及时提供客户需要的投资报告，以及提供投资建议等；对于中户则提供介于大户和散户之间的一种有限制的个性化服务。

这种细分有利于证券营业部区别不同客户群，减少成本以及提高服务质量。但是只做到这样是不够的。面对网络信息技术的影响，我们需要了解证券营业部的客户的特点以实施针对性的营销，发展新的客户，对原有市场进行市场渗透；同时需要通过对现有客户的深入分析，为老客户提供更为优质的服务；最后，我们也需要开发设计一些新的投资服务项目，以提升利润，并减少熊市业绩下滑的损失。

三、CRISP-DM、决策树技术与模型简介

数据挖掘技术是商业智能中知识发现的重要手段，其中CRISP-DM(Cross-Industry Standard Process for Data Mining)是在各个企业中被广泛采用的数据挖掘的标准流程。按照CRISP-DM的标准，数据挖掘包含6个步骤，分别是商业理解、数据理解、数据准备、模型建立、结果评估和应用部署。在本篇研究中，我们的商业问题被定义为如下三个问题：

如何挖掘潜在客户？

如何为现有客户提供更好的服务？

根据现有客户的需求，可以设计哪些新的投资服务项目？

这三个问题中的前两个是对原有市场原有产品的研究以达到渗透市场，利用正向需求，化解不利需求因素的目标；第三个问题则是针对原有市场开发新的“产品”，以研发新的服务项目提供差异化的“产品”，应对证券市场牛熊更替造成的不规则需求。因此，本文将利用数据挖掘技术建立两个模型以解决以上问题。第一个模型通过对通过证券营业部进行交易的客户特征进行分析，以识别和预测潜在客户；第二个模型则是将客户按入市资金进行分类，考察大、中、小户这三个客户群各自的特点。对于新服务项目开发的结论将综合两个模型得出。

建模的方法采用决策树技术中的CART。决策树是一种有监督的分类方法,它提供了一种展示类似在什么条件下会得到什么值的规则,它可以为决策制定过程进行图形表示,因为它所做的预测相当准确,而且又比类神经网络容易了解,所以是一种应用广泛的有监督分类方法。有许多不同的方法建构决策树，分类与回归树(Classification And Regression Tree.CART)是其中之一。CART是一个二分式决策树,采用分散度作为分隔变量的衡量标准。

本次建模利用的数据，来自于厦门大学经济学院社会实践活动中对股市投资者进行的问卷调查。有效样本容量为457。由于样本中通过证券营业部交易证券的投资者只占17.71%，为准确分析与证券营业部相关的记录，需要对样本中通过证券营业部交易证券的投资者记录进行过度抽样，经过使用神经网络技术对样本进行多次抽样对比稳定性，最终认为通过证券营业部交易证券的投资者记录占样本55%的比例是合适的。并且为了防止过度拟合,限制树深为4。建模过程使用clemintine11.0软件。通过分类矩阵和增益图对模型评估，可以得知本文建立的两个模型是具有比较理想预测效果的。

四、模型结果解释

第一个模型用于识别潜在客户，它的输入变量包括如下几个方面的选项：入市目的、通常购买的股票类型、投资者基本信息、投资习惯。输出变量为定性变量：是否通过证券营业部进行交易。使用clemintine11.0软件进行建模分析可以得到如下的决策树形图。

从上面的树形图可以看出，是否购买基金是识别潜在客户的重要因素，这一节点应该理解为证券营业部的潜在客户很有可能购买基金；年龄也是一个比较重要的因素，在证券营业部进行交易，需要花费较多的时间，因此我们在证券营业部观察到的客户中有相当一部分为退休人员，年龄比较大，所以在有意愿购买基金的人中35岁以下者就不是我们的潜在客户；在35岁以上的投资者中，购买科技股的投资者有可能是潜在客户；投资科技股并且经常持有的股票个数为2只～3只者，也是潜在的客户;而持有股票数目为其他数目的投资者，若持有PT、ST股票可能是潜在投资者，这与这类股票风险大，需要及时收集上市公司重组信息有关。

第二个模型的输入变量包括如下几个方面的选项：入市的目的，通常购买哪些股票，投资者个人基本信息。输出变量为：入市资金。使用clemintine11.0软件进行建模分析可以得到如下的决策树形图。

将5万以内定义为小户，5万～20万定义为中户，20万以上定义为大户，则根据上图可以发现入市年限在四年以下、选择股票不通过亲朋好友的推荐，以及虽然通过亲朋好友推荐获得信息，同时也利用互联网信息，但是没有购买基金，或者持有股票数目较少为2只～3只的投资者为小户;而具有上述特征却持有较多的股票，或者入市年限较久为4年以上，并且以不以获得二级市场差价为投资目标，或者虽以获得二级市场差价为投资目标但是也通过股民的交流但不通过网络信息获取投资信息以及不通过股民的交流但通过广播电视及一般刊物获取投资信息的投资者为中户；入市年限较长为4年以上，以及通过股民的交流和晚上信息，或者不通过股民的交流也不通过广播电视及一般刊物获取信息的投资者为大户。同时注意到年龄、学历以及习惯使用的投资分析方法等变量对客户按入市资金的这种细分并没有显著的影响。

五、客户关系管理和营销策略建议

从上面决策树模型的讨论中,我们可以得到如下的结论：

1.潜在客户通常年龄在35岁以上，具有投资基金、科技股、PT、ST股的偏好等特征。

2.大户特征：入市时间较长，以获得二级市场差价为目的、信息主要来自于网络信息、股民交流。

3.中户特征:入市时间约为3年～6年居多，以获得二级市场差价为目的，持有股票数目在3只～5只居多，信息来自于网上、股民交流、一般媒体报刊。

4.小户特征:投资基金偏好，易受亲朋好友及股民的影响，持有股票个数较少。

根据从挖掘模型中得到的以上知识可以解答前文中提出的三个问题，并将这些知识与证券营业部的实际业务相联系，提出具体的建议。

证券营业部在发展客户时，首先应考虑营业部的选址问题，营业部应当设置在中老年住户较多，住户收入水平中等的社区附近，营业部的装修设计等应适当地考虑中老年的便利问题；证券营业部的广告措施也应重点在中老年住户较多的社区及附近的银行、保险公司等地展开；善于利用已有客户发展新的客户，因为已有客户通常的交际人群具有与之相似的特征，为老客户提供优质服务利用其口碑宣传，或者为老客户发展新客户提供一定的激励措施都是比较有效和成本较低的方案；同时，可以通过证券公司的用户交易资料中寻找符合潜在客户特征的客户，通过短信、电话等形式进行宣传。

在细分客户群，深入了解不同类别客户特征以及提供更优质服务时可以利用模型中关于大、中、小户的特征进行分析。对于大户，可以利用其喜爱通过股民交流获得信息的特点，定期组织一些较高层次的股民沙龙，提供较为规范的交流平台，并且对大户的交易情况及时地了解，提供个性化的投资理财建议；另外大户因为资金充裕，收益机会和避险措施丰富，可以为他们提供新的投资工具的信息。对于中户，应当为其提供更为广泛的信息来源，如在计算机内设置可以便利访问的财经证券门户网站的链接，在证券营业部内设置报刊阅览区，及时更新相关的报刊和杂志，提供一个投资分析报告借阅区，同时也可以举办股民沙龙来提供交流机会。对于小户，可以提供更多关于基金的信息；并且举办针对小户的讲座，加强风险管理意识，投资知识的教育等等。

根据挖掘模型的结果，我们可以考虑利用证券营业部网点多，以及营业部员工对客户了解程度较高的特点，推出一系列个人投资理财咨询的业务。如帮助客户构建各种证券投资组合，选择合适的基金组合，利用证券营业部中老年较多的特点，与保险公司合作推出证券产品与生命健康保险组合的理财业务等。这样不仅可以直接利用现有客户进行营销，并且可以吸引一些因为忙碌没有时间理财的上班族前来咨询，同时可以根据宏观经济运行的状况，推出灵活的个人理财项目，如在股市陷入熊市时，重点考虑债券选购、保险等组合的理财咨询，这样即使宏观经济陷入低谷，证券营业部也可以因其产品的灵活变化而降低证券经纪业绩下滑的不利影响。

参考文献:

[1]韩家炜 堪 博:数据挖掘概念与技术(原书第二版）[M].北京:机械工业出版社,2007

证券市场供求关系分析范文第3篇

证券市场效率，一直是证券市场发展中的核心问题，也是金融研究的重要课题。在金融经济理论中，关于证券市场效率问题最有影响力的理论应首推E．F．Fama在1970年提出的“有效率市场假说”(EfficientMarketHypothesis)。该假说认为，若证券市场在价格形成中充分而准确地反映全部相关信息，则称该市场为有效率的。若证券价格并不由于向所有证券交易参与者公布了信息集中而受到影响，那么，就说该市场对信息集中是有效率的。换言之，能够有效地利用经济、金融等各方面信息的证券市场，就是“有效率市场”。规范而言，假定不同的相关信息被渗透到证券价格中，按照证券市场上信息集中的三种不同类型将市场效率划分为三种水平：(1)弱态有效市场(WeakfromEMH)：是指信息集中只包括价格历史序列中的价格和信息；(2)半强态有效市场(SemistrongfromEMH)：指现时的股票价格不仅体现全部历史的价格和信息，而且反映所有与公司证券有关的公开有效信息；(3)强态有效市场(StrongfromEMH)：是指市场价格充分反映有关公司的任何为市场交易参与者所知晓的全部信息。

有效率资本市场理论提出之后，引发了大量关于反映在证券价格中的信息的质量和数量的实证研究。经过大量实证分析，大多数检验结果表明，发达国家的证券市场符合弱态有效和半强有效的资本市场有效理论。但是，强态有效市场理论并不成立。

随中国证券市场的建立与发展，国内学者对我国证券市场的效率问题给予了积极性关注。从中国的现实情况看，股市有效性的检验主要集中于是否弱式有效，从实证支持分析，1993年以前的研究数据得出的结论是非市场有效，此后的研究大多支持弱式有效，这反映了中国股市存在明显阶段性变化。此外，一些学者对中国股市若干时间区间段的子样本实证分析，结果也说明证券市场效率随发展阶段而不断提高。

在此有必要指出的是，证券市场的效率是否通过市场有效性来反映，市场有效性是否是检验证券市场效率的惟一指标，这一指标对中国证券市场的效率能否具有完全的解释能力。本文认为，理解这一问题的关键，在于如何界定证券市场效率的内涵。

二、证券市场效率是市场有效性，还是资源配置效率?

在经济学著作和统计中，金融效率是一个非常关键的因素，但目前学术界没有对此给出一个权威、一致、明确的内涵。尽管金融效率内涵还没有统一性涵义，但有一点是肯定的，即经济学意义上效率的基本涵义是资源配置效率。相应地，证券市场效率应为金融资源的配置效率，即资金的有效动员与金融资源的高效利用。前者是指该种融资以最低的成本为资金需求者提供金融资源的能力；后者是指其能将稀缺的资本分配给进行最优化“生产性”使用的投资者，相当于托宾提出的功能效率。

针对证券市场效率问题，学术界从资本市场有效运行效率角度进行分析。在有效资本市场理论中，“有效”在多种场合中用于描述资本市场的运行特征。“一个资本市场如果在确定资产价格中能够使用所获得的全部信息，它(从信息上说)就是有效率的。”[《新帕尔格雷夫经济学大辞典》，第2卷，第346页。)然而在具体分析上，该理论将证券市场区分为有效运行(内部有效)和有效定价(外部有效)的市场两种类型。

资本市场的运行效率是指证券市场价格是否有效、完全、准确的反映市场信息，并以此通过价格机制将金融资源从储蓄者手中向生产者手中转移。没有有效运行效率，定价效率也就难以达到。如果存在政府对市场的过度干预、股票价格的人为操纵、市场信息的不完全、对潜在投资者市场的准入限制等，那么，这样的市场运行肯定低效率甚至是无效率的。同样，这样的市场必然导致证券市场错误的定价和稀缺资金的逆配置。而错误的标价必然导致资本错误地分配到生产效率相对较差的企业或行业，并最终提高效率较高企业的资金成本。

资本的定价效率，实质就是金融资源的配置效率，是指资本市场通过对证券价格的定价，使证券市场的收益率等于厂商和储蓄者的边际收益率，从而使稀缺的储蓄(金融资源)被配置到有效率的生产性投资上去。市场价格在任何时候都充分反映了与证券定价相关的所有可获得信息，这就是说，证券的有关信息会很快地在证券价格中得到反映。证券市场定价效率的研究集中在股票价格反映的数量和质量上，在有效率的资本市场，价格充分和瞬时地反映着所有可以获得的相关信息。金融资产价格是资本配置的准确信号，不存在使投资者持续获得高于市场平均收益率现象，它只能使投资者的收益率与市场平均收益率之间存在较小的随机差异，并且其差异范围通常在交易费用之内。

尽管有效资本市场理论为许多人所推崇并得到相当部分的证实，但在现实中这一理论仍然面临许多矛盾与难题。按照国外成熟的资本市场理论，市场有效性本身就是证券市场效率。因为在有效率的市场中，通过证券市场的价格机制与信息机制，完全可以实现资源的优化配置。同样，按照资本市场有效理论，中国证券市场效率是低效，甚至是无效率的。但是，这能否说明，中国证券市场的整体效率是低效率或无效率的?本文认为，这种简单判断是值得商榷的，单纯用市场有效性理论难以对中国证券市场效率做出合理性解释。从证券市场效率的第一重涵义，即资源动员能力上讲，中国证券市场在短短的10年期间发挥了强有效的资源动员功能，实现了传统经济下银行主导型融资制度向市场经济条件下证券市场融资制度的有力切换，社会主义市场经济融资制度框架基本上建立起来。但是，从证券市场效率的第二重涵义上讲，中国证券市场运行效率低下，还不能有效地反映市场信息，股票市场资源配置的定价机制与信息机制功能还没有充分发挥，社会资源无法有效配置成为证券市场低效率的主要体现。

三、证券市场低效率根源：制度变迁中的制度缺陷

如前所述，中国证券市场低效率问题，已经进入我国理论界研究的视野。早在中国股票市场成立之初，学术界就开始对中国证券市场效率进行考察，但大量对证券市场低效率的分析，基本是从市场有效性理论的视角进行研究的。

市场有效性差，股票价格不能充分反映信息，能否等同于证券市场低效率?本文认为，对于这一问题显然是不能简单下此结论，关键是考察市场效率、证券市场制度与资源配置之间的内在联系，进而寻求造成中国证券市场低效性问题的根本原因。尽管市场有效性理论、中国证券市场低效率和制度性缺陷问题，都早已引起国内学者的充分重视。但是，目前学术界并没有从三者之间的内在联系与相互作用机制，来解释中国证券市场的低效率问题。这也正是本文在此领域所做的尝试和探索。

如前文所述，证券市场效率归根结底是社会资源的配置效率。大家知道，社会资源的配置方式按照配置机制的基础作用不同可以划分为两种，即以市场机制为基础的市场经济体制或以计划机制为基础的计划经济体制。证券市场制度作为市场化产物，是依靠市场机制来发挥其内在功能，通过市场运行机制与定价机制来实现社会资源的有效配置，其作用过程可以概括为：市场运行效率一市场定价效率一资源的有效配置。

按照市场经济作用机制，证券市场的有效运行实施对市场信息予以反映，以市场为导向，发挥市场对社会资源的动员作用与配置效能。通过市场定价效率，实现价格信号的有效传导，既保证市场价格的合理形成，又能够实现资本的高效流动。就整个经济体系而言，是保证资本流向收益最高的企业，以此实现经济资源的优化配置并促进国民经济健康稳定发展。因此，只要市场是有效率的市场，市场机制的作用就能够充分发挥，通过市场运行机制和市场定价机制，将资本配置到边际效率高的项目之中，社会资源的有效配置就可以实现。因此，在完全市场条件下，市场有效性可以通过信号传导与价格形成机制，实现资源的优化配置。由此可见，在完善市场制度的前提下，市场效率可以来衡量证券市场效率，即社会资源配置效率。

而考察我国证券市场制度，其建立的初衷是改革设计者在为中国经济快速发展寻求持续资本供给，而这本身就是在计划经济向市场经济安排中实现的一项重大突破。在这样的初始条件下，政府对证券市场制度安排起着举足轻重的作用。计划经济特定路径的惯性，使政府依旧对全社会资金的配置进行强有力的干预，从而保证其执行产业政策、实现赶超战略所需的足够资本。由于行政力量作用于证券市场运行，既定制度安排下的信息难以发挥其内在的传导作用，造成市场行为的扭曲，以至证券市场运行的效率过低，定价效率也不可能有效发挥，因而难以做到市场机制下社会资源的有效配置。可见，中国证券市场低效率，不是市场本身错了，而是市场运行机制发生了扭曲，在证券市场运行中其内在机制不能有效地传递信息。而市场机制是依靠“信号”传导机制发挥作用的，在我国经济转轨中，两种力量作用共生的条件中，“信号”的形成本身就不可避免地发生扭曲，不同机会利益者在体制变革或制度变迁中，便利用不完善的制度安排来获取潜在的机会利益，进一步损耗了制度效率。

通过解析中国证券市场效率，不难发现制度缺陷是中国证券市场低效率问题的根源所在。那么，作为本文研究的主题，证券市场的制度性缺陷应该是什么，如何对证券市场制度缺陷内涵进行合理界定，成为一种必要。本文认为，所谓制度性缺陷，是指在证券市场发展初期，由于受初始条件的制约，证券市场的制度设置与制度安排的不完全，旧体制内涵因素作用于市场运行，造成证券市场运行效率降低，证券市场价格形成机制扭曲，无法有效反映市场信息，从而严重弱化了证券市场资源配置功能。

从证券市场制度缺陷内涵分析，这一范畴并不是一般性制度范畴，而是与特定的社会经济体制相联系的。中国证券市场的制度性缺陷，根植于传统计划经济金融体制向市场经济金融体制过渡中产生的。在此需要指出的是，制度缺陷有别于市场缺陷，但不能同市场缺陷完全相割裂。中国证券市场的制度缺陷，是证券市场发展内在性规律与政府强制性制度变迁之间的内生性缺陷。制度性缺陷作用于市场机制，并引致市场运行的扭曲化，使市场本来的运行机制并不能有效发挥出来。以外部生成作用于内在市场运行，信息处理渠道受阻，无法实现信息的有效反映与传递，资本市场行为扭曲，减弱了证券市场资源的内在配置能力。

四、中国证券市场制度缺陷的生成机理

从以上分析可见，证券市场的低效率的根源在于中国证券市场的制度缺陷。因此，要推进中国证券市场的持续性发展，首先应该对证券市场的制度缺陷进行深层次剖析，分析证券市场制度缺陷的生成机理。

1．超越型发展证券市场的战略安排：制度缺陷生成的主根源

中国证券市场内生于改革开放后的经济成长，政府设立证券市场的初衷是有效动员金融资源，从而为中国经济快速发展提供高效的资本支持。政府在证券市场制度安排上，采取强制性制度变迁方式。这种初始的制度设置与安排，无疑在证券市场发展初期提供政策支持，从而使中国证券市场很快纳入快速发展的轨道。

从证券市场制度本身分析，不同的经济制度与市场体制，其金融制度的安排是不同的，在证券市场制度的形成上表现出较大差异性。成熟的市场经济国家，市场制度、法律制度等相对完善，金融业相当发达，金融过程已经相当成熟，其证券市场制度按市场自我强化的轨迹发展。由于市场发育已相当成熟，政府对金融市场的管制主要体现在金融立法上，金融管制的共同特点在于维持金融过程的安全性，从而实现资本价格的稳定和均衡，为经济发展提供一个较好的外部环境。资本市场在较为规范的法律和制度约束下，按照市场机制有效运行。在这类证券市场制度中，金融资本的定价和配置由市场决定，而非通过行政性合约来完成。与西方自由发展证券市场制度形成不同，我国资本市场不发达，产权约束较弱，市场信用机制没有充分建立起来。这种金融制度的初始条件决定了证券市场制度还不具备自由市场经济国家证券市场发展的模式选择。直到20世纪90年代初，在西方证券市场发育了百年之后，中国证券市场制度才试验性建立。

由于经济制度与市场条件的不同，政府主导的赶超型证券制度与西方自由市场发展的证券制度之间，存在信息租金与信息成本差异，其制度效率存在显著差别。在自由市场化证券制度中，成熟的市场制度为证券市场运作提供了完全的竞争，公司财务制度的透明性为投资者提供了稳定可靠的信息，这在很大程度上降低了信息与资本的搜寻成本，而管理行为的公开性和财务制度的透明性的存在，产生对经营绩效不良管理者进行替代(接管)的持续性外部压力。因此，发达国家自由市场化证券制度更依赖于市场和制度的完善，法律制度越健全，市场制度越完善，从市场搜集信息成本越低，通过组织内部搜集信息成本越低。而政府主导型证券制度，通过政府的强制性制度变迁，可以在短时期内迅速地将证券市场制度基本框架建立起来，以行政性长期契约关系，降低信息成本与资本搜寻成本，在很大程度上降低了信息非对称性和谈判问题，弥补了有缺陷的市场结构。但是，政府的制度安排和证券市场内在的运作规律存在一定差异，这一差异正是证券市场效率损耗的制度根据。

2．中国证券市场制度缺陷的生成解释

在政府推进型制度变迁中，政府为市场发展提供制度性安排，其突出表现为国家信用在证券市场上的过度倾斜，实质为新兴证券市场的发展提供了一种“隐性担保契约”，支持证券市场赶超式发展，国家信用体现在证券市场制度建设与发展之中。国家信用过度倾斜与行政性制度安排引致证券市场制度缺陷，造成证券市场行为的扭曲，可藉寻租理论来说明，而租金的产生主要应归因于制度或体制缺陷及政策不到位。目前，我国证券市场发展在很大程度上依赖于政府制度的安排与推进，市场证券制度的内生性还没有充分建立起来，这种体制性缺陷，成为证券市场寻租活动的制度根源。

根据前文分析，中国的证券市场是在新旧体制的夹缝中产生与发展起来的。在不同的制度条件下，经济主体表现出不同的行为方式。在纯粹市场经济的“最小政府”和纯粹计划经济的“最大政府”的两极制度下，都不会出现寻租活动。在两种体制的共生中，政府干预市场产生“政策租金”。

政策租金的产生，本身就是证券市场制度缺陷地生成过程。在转轨经济中，政府在制度设置安排上存在支持新兴证券市场发展的意向，即“隐性担保契约”，这会给市场参与主体带来一种额外的利润，即由体制性安排产生的租金。由于证券市场的参与主体是理性的，其必然从自身利益出发，并根据成本收益寻求与分享“政策租金”。在中国证券市场制度变迁中，证券市场制度缺陷的变化使得租金的成本收益率相应发生变化。在证券市场机制不完全的情况下，经济主体依赖国家提供的“隐性担保”，寻租成为一种“廉价选择权”。对于上市公司而言，上市公司设法在证券市场谋求更多的“租金”，呈现股权融资的偏好，进而股权融资变得非常“廉价”，相应社会资本的成本无法有效体现；而在外部，缺乏对上市公司监督制约的中介机构，上市公司利用信息占有的优势地位，甚至同庄家“合谋”行为，寻求租金。对投资者而言，投资者根据政府对证券市场的“隐性担保”，对市场发展存在一个预期，并寻求投机的潜在收益。由于投机(寻租)收益远远大于正常的投资收益，而且不用付出什么代价，投机成为一种理性的选择。市场集体行为非理性导致了市场过度投机行为。于是，中国证券市场上出现了长期存在的一个“公开的秘密”，即内幕交易、操纵市场等违法违规行为盛行。

在政府推进证券市场制度建设，并提供“隐性担保”的前提下，市场边界与政府行为边界的界定不清，这样结果只能是：市场风险转嫁给国家，转化为系统性风险；政府的体制性风险镶嵌于市场之中，并由市场自身消化。据资料分析，纽约证券交易所系统风险(不可分散化风险)占1／4左右，非系统风险(分散化风险)占3／4左右；而上海交易所的投资风险结构与此“倒置”，系统风险占2／3，非系统风险占1／3。同时，在“隐性担保契约”下，政府和企业的关系过于密切，产生滋生一种“唯亲资本主义(CronyCapitalism)”倾向，导致上市公司对无利可图或仅有边际利润项目的过分投资，甚至借投资项目之名取得向股东再融资的资格。

作为制度变迁的主体，政府有动力加大市场制度建设，增大市场容量，通过强制性制度变迁，力图缩减起步较晚的证券市场与发达国家的成熟证券市场之间的差距。当证券市场具有一定规模，在法律与市场制度不断完善的情况下，证券市场制度发展的市场化要求越来越突出，必然产生证券市场内在发展与政府制度安排之间的矛盾与冲突，即政府推进型制度安排与市场自身发展规律的内生矛盾。在渐进式制度推进过程中，政府认识到制度的不完全及其对市场效率的损耗，使经济活动的各种规范制度的建立健全成为一个不断试错的过程，从而使制度缺陷有所改进。由于制度缺陷是对证券市场机制的扭曲，最终影响到证券市场的资源配置效率。作为改革推动力量的政府，必然推进证券市场制度化建设，以矫正证券市场的制度缺陷，推动证券市场向市场化方向发展，这集中表现为一个“政策租金”消散过程。

五、政策建议

证券市场供求关系分析范文第4篇

一、证券投资咨询行业中受信义务的主体

“向他人提供投资建议者具有难以想象的经济力量。”〔4〕证券投资顾问直接影响了资本市场的资金流通,从而影响国家的资源配置。从宏观层面讲,好的投资顾问可以准确预期社会的未来需求,引导资源的流向,而粗心大意、意图欺骗或者毫无责任感的投资顾问则可能使资本流动偏离最有效的使用方向,损害投资者的利益,削弱社会公众的投资意愿和信心。证券投资咨询行业制度设计的关键在有效的激励机制,防止投资顾问的投机、欺诈等不当行为,鼓励投资顾问谨慎、理性地履行其职责。证券市场瞬息万变。由于交易成本的存在和人的理性局限,投资者与投资咨询人员很难在事前订立完备的合同;另一方面,鉴于证券的复杂性和证券投资的高度专业性,投资者与咨询人员之间也存在信息、谈判能力等的不平等,咨询人员对投资者投资决策具有影响力,而投资者一般也会依赖并信任咨询人员的信息、知识和技能。法律规定相关专业人员负有尊重投资者利益的义务,明确该义务的指向和内容,不仅起到合同的“空白填补”作用,〔5〕也得以促进该等关系中信任和激励的建立,从而增进金融服务业的安全,增加社会净收益。〔6〕在我国,证券投资咨询业务实行严格的特许制,机构和个人须同时具备经营资格和从业资格。〔7〕证券投资咨询机构一般分为两类,一类是专营的投资咨询机构,一类是兼营咨询业务的证券公司。该项业务又包括两个层面:(一)公司层面的证券研究业务,为券商内部经纪、承销、自营等业务提供支持,为券商外部的基金等机构提供研究分析报告;(二)营业部层面的咨询服务,主要是为客户提供买卖证券的分析建议、供给证券资讯。据此,证监会新颁布的《证券投资顾问业务暂行规定》(以下简称“《投资顾问暂行规定》”)、《证券研究报告暂行规定》(以下简称“《行研暂行规定》”)将从事证券投资咨询业务的人员分为投资顾问和分析师两类进行监管,并制定了不同的注册管理要求和行为准则。但证券投资顾问和分析师并未穷尽直接或间接向投资者提供投资建议的人员,实践中,财经媒体或者其他综合性媒体会制作和传播大量与证券投资相关的资讯信息,证券经纪人在为投资者“买卖”时也往往会提供买卖证券的具体建议。对投资者负有受信义务的主体究竟应当包括哪些?在什么样的情形下有关专业人员与投资者之间的法律关系构成受信关系?这些,首先须明确无误。

(一)证券投资顾问“受信关系存在于这样的双方间,其中一方在一定范围内负有为另一方的利益行事或提供建议的责任。”〔8〕“若某人基于合同抑或其他考虑而为他人的财务事务提供建议,法院通常认为他对该他人负有受信义务。”〔9〕投资顾问与投资者之间毫无疑问地存在着受信关系。我国证监会正式颁布的《投资顾问暂行规定》对“投资顾问”的定义比征求意见稿增加了“辅助投资者作出投资政策”一语,强调了现有监管框架下投资咨询与委托理财、资产管理的区别。易言之,证券投资顾问仅仅提供各类投资建议,投资者是否接受,由其自行决定,投资顾问对其账户和财产并不具有支配力或控制力。即使证券投资顾问提供了虚假信息,或者存在利益冲突的情形,只要投资者没有依照投资顾问的建议行事,在结果上并无影响。然而,法律不能存在侥幸心理,寄希望于投资者自身的理性,而且事实上投资者的理性也往往是难以依靠的。是以,对仅辅助决策的投资顾问,其受信义务也是成立的。无论该等顾问持有何种专业资格,是问答咨询还是提供帮助,都必须对投资者承担信义义务。在损失发生的情形下,仅对投资者提供辅助的咨询人员承担责任的范围和程度可相较对投资者账户具有控制权或者被投资者接受咨询意见加以实施的投资顾问为低。《证券法》规定,证券投资咨询活动的从业者须为经证监会批准的证券公司和投资咨询机构,《投资顾问暂行规定》也将投资顾问业务定义为特许业务。对未经特许而从事的、具有提供投资建议、辅助投资决策实施的营利活动,不适用《证券法》、《证券、期货投资咨询管理暂行办法》和《投资顾问暂行规定》。但对受信关系的认定,并不以行为人是否具备法律法规所要求的特许经营资格为前提,而着眼于对双方法律关系实质的判断。在美国法上,法律一方面规定投资顾问必须按规定注册,另一方面,即便行为人不具备特许资格,若其以投资顾问身份行事,并使投资者信赖其知识、技能与信息,则构成受信关系,以遏止逃避监管的投机行为,值得我国借鉴。

(二)证券分析师证券分析师一般分为卖方分析师、买方分析师和独立分析师3类。〔10〕其中卖方分析师供职于券商,其研究报告公开,供机构和个人投资者使用;买方分析师供职于共同基金、养老基金、保险公司等投资机构,为本机构投资决策服务;独立分析师则不任职于任何券商、基金公司,旨在提供公正、客观的证券评价。分析师的职能为收集和分析信息,使市场了解有关证券定价与内在价值的偏离,从而提高市场的定价效率,被誉为“证券市场的守门人”。〔11〕传统上证券分析师的研究报告不向公众投资者公开,但近年来随着互联网的普及和现代通讯的发展,公众可以通过各种渠道获得研究报告,证券分析师也频繁利用媒体发表其对股票和市场的观点。问题是,信息的接受者并不了解分析师提供特定信息的依据和利益涉入程度,在大多数情况下,他们也不可能获得充分的、完全的信息。〔12〕同时,分析师与投资顾问之间最重要的区别在于,分析师在做出买入或卖出股票的推荐时,并非提供个人化建议,也并不考虑投资者的个人情况。针对这一现状,产生了对分析师行业的不同规制思路。安然案之后,美国证交会认为分析师不负责任的研究报告对市场泡沫负有责任,对分析师经费来源的限制、利益冲突的强制性披露、信息隔离的建立等均反映了监管部门将分析师趋向于公众投资者的受信义务人监管的意向。但这一意向并未得到法院的支持,也遭到了学者的激烈反对。例如,Fisch教授认为,证券分析师的研究报告具有公共产品属性,必须依赖于投行、共同基金的经费支持,因 此该行业天然地存在利益冲突,而受信义务的核心为专一的忠实(UndividedLoyalty),若强行将证券分析师置于受信义务人的角色(必然意味着私人诉讼的发生),过度地追求其经费和信息来源的独立性,必将导致分析师行业回归封闭———众多公司无法成为分析师研究的对象、公众投资者不可能从任何渠道获得研究报告,证券市场的有效性会大幅降低。〔13〕笔者认为,分析师并不对投资者提供个体化的投资建议,将其视为公众的受信义务人于理不合,但现行法律缺乏对分析师因利益冲突做出不实或不当推荐的应对机制,可能给投资咨询行业带来巨大风险。对前述行为的私人诉讼很难达到反欺诈条款所要求的标准:分析师对研究报告的署名,被视为其作出独立、公正和客观推荐的默示承诺,报告中任何虚假或误导性陈述都应视为其明知不当;但因果关系很难证明,除非推荐与证券价格的下跌被证明有直接关系。〔14〕在美国,许多针对分析师的诉讼在阶段即因无法证明因果关系被法院驳回,甚至有学者宣称对分析师的反欺诈诉讼是不可能完成之任务,对分析师的监管应主要依靠行业自律规范和声誉机制。〔15〕但在我国,有关规范还远未到位,对证券分析师行为的监督应当进一步完善。〔16〕至少,法律应当提出面向公众的证券分析意见其中不能隐藏分析师及其被人的反向利益,从而防止“抢帽子”证券欺诈行为。

(三)证券经纪人证券经纪业务是指证券公司接受客户委托、客户买卖证券的中介业务。〔17〕在为客户执行交易时,经纪人将不可避免地面对客户的咨询,或者为了招揽客户而主动地提供资讯、给出建议。在美国金融市场上,证券经纪人是最为活跃的一个群体,证券经纪人除了交易和产品营销这两个传统角色,还担负着客户服务、投资咨询、投资管理等多种职能中的一个或多个,从提供通道到集销售、理财等于一身。一般来讲,经纪人并不负有向投资者提供建议的义务,在英国有法官认为,对非成熟投资者,经纪人负有提示分散投资风险的义务。〔18〕但该义务系道德义务,而非具有强制性的受信义务。在经纪人附带性地进行股票购买推荐时,其义务限于对客户进行基于其财务状况和理财目标的适当推荐,如其提供的信息是虚假或错误的,须承担证券法欺诈或过失侵权的责任。〔19〕但适当性规则系行业自律规则,而非法律的强行性规定,且适当性规则并不要求为客户最佳利益服务,也不要求经纪人事先披露利益冲突交易,毋庸说将客户利益置于自身利益之上———而为客户最佳利益行事正是受信义务的要义。可以说,适当性规则的要求远低于受信义务。在法定情形下,证券经纪人被认为应与投资顾问承担相类似的受信义务。1999年美国证交会形成了Merrill规则,明确券商除非符合以下条件,否则不得获得《投资顾问法》豁免:1.咨询业务仅为其经纪或做市行为的附带;2.未就咨询服务获得特殊报酬。〔20〕具体而言,券商若仅获得佣金或其他与交易相关的费用,则构成未获得特殊报酬,若取得任何与其对账户操作不相关的费用,则构成“特殊报酬”。2005年证交会修改了前述规则,取消了“特殊报酬”标准,即对提供以依资产成长状况收取费用账户(Fee-basedAccounts)的券商,只要其投资建议是经纪业务的附带,且符合特定的信息披露标准,即可排除《投资顾问法》的适用。〔21〕2009年金融危机后,Dodd-Frank法案授权证交会制定新的规则,对向分散投资者提供个体化投资建议的证券经纪人,其行为准则应至少达到与投资顾问相同的严格程度,统一适用《投资顾问法》第206条规定。〔22〕应该说,这一规则是合乎理性的,市场上大量的广告、劝诱行为使公众投资者误以为经纪人是值得信赖的投资顾问,从而诱导投资者依赖其做出投资决策,〔23〕监管机构应当采取措施,对实质相同的交易行为施以相同的监管标准,防止投机和寻租行为。我国《投资顾问暂行规定》第34条规定,“证券公司从事证券经纪业务,附带向客户提供证券及证券相关产品投资建议服务,不就该项服务与客户单独作出协议约定、单独收取证券投资顾问服务费用的,其投资建议服务行为参照执行本规定有关要求。”这一规定基本沿袭了美国法的相关规则,采用了“单独协议约定”和“单独收费”双重标准,但“参照执行本规定有关要求”的说法显得过于笼统和模糊。“参照执行”的效力如何?“有关要求”是指哪些要求?均未明确。笔者认为,现行制度必须在符合交易实践、遵循交易惯例的前提下明确区分非顾问性质的券商行为与建立在个体化基础上、应符合客户需求、投资目标和充分披露利益冲突的经纪业务与附带性建议行为,以及持续的、应达到投资者所信赖和要求的谨慎标准的个体化投资建议行为,从而使投资者清楚了解在何种情形下其利益受到多大程度的法律保护。

(四)财经专栏作家而今互联网、电视、平面媒体上充斥着财经专栏作家、“名嘴”对市场走势、板块行情的预期和评论,很大程度上影响投资者的判断和决策。对该类人士是否应当施加必要的义务甚至受信义务?美国《投资顾问法》第203条规定,排除该法对“真正”(BonaFide)和“公开并正常出版发行”出版物的适用。在着名的Lowe案中,多数意见主张,只要被告和其订户之间的交流是非个人性的,没有发展为个人关系,那么就得以豁免于《投资顾问法》。〔24〕虽然有学者担忧该判决可能削弱对投资者的保护,使得以公众为对象、具有证券投资顾问实质的活动逃脱《投资顾问法》的监管。〔25〕但笔者认为,Lowe案的核心在于对被告和客户之间是否存在信心与信赖的判断,若无信赖基础,则自当要求投资者自担风险。证券市场信息高速流动、真假难辨,国家的过度干预、对投资者的过度保护都将降低市场的效率,反而不利于市场的良性发展。在我国,对面向公众的公开咨询业务采用资格要求和行为要求的双重标准,机构和个人必须先行取得中国证监会授予的从业资格,在公众场所举办或刊登广告的集会性证券投资咨询活动须经证监会派出机构审批,不得有建议投资者在具体证券品种上进行具体价位买卖等方面的内容。《投资顾问暂行规定》限制“证券投资顾问不得通过广播、电视、网络、报刊等公众媒体,做出买入、卖出或者持有具体证券的投资建议。”〔26〕对证券分析师,《行研暂行规定》要求通过公众媒体发表涉及具体证券评论意见时,须由所在机构统一安排,禁止明示或暗示保证投资收益,但没有要求分析师披露利益冲突。对公开咨询业务的类别性准入控制并不足以防范不当行为,而应要求有关人员披露其是否存在利益冲突情形,以便投资者了解其评论意见的依据,从而做出更为理性的决策。综上,“受信义务的核心不在于共同利益关系的紧密程度,而在于投资者或客户对可能由其他合同方创造的信心和信赖关系的依赖程度。”〔27〕投资者或客户对有关专业人员具有信心和信赖是判断受信关系是否成立的标准,而个体化的关系则是认定此种信赖是否存在的基本要素,声称为客户利益、考虑客户个人需求和情况而判断并处理客户事务是为“个体化”。经注册并以投资顾问身份行事的专业人员自然是受信义务人,证券经纪人在法律法规规定的情形下也对投资者负有受信义务,但证券分析师和财经专栏作家通常情况下不对接收其信息的公众投资者承担受信义务。当然,受信关系的成立还可能基于金融机构或专业人员的不当行为。

二、证券投资顾问受信义务的内容

“受信关系并不是适用特定原则和规则的关系的简单集合,而是分析的起点。”〔29〕一般来讲,证券投资顾问的受信义务包括3个方面:忠实义务(dutyofloyalty)、注意义务(dutyofcare)、披露义务(dutyofdisclosure),但具体的义务标准则视情形而定。在我国,证券投资顾问的作用仅为“辅助做出投资决策”,相比控制和经营投资者账户的顾问,对投资者决策的影响力程度必定要低,受托权力的程度不同导致对该两类顾问适用的规则不同,受信义务的严格程度也有所不同。

(一)忠实义务“忠实义务的内涵在广义上就是一个利益冲突问题。”〔31〕“除非特别约定,人在和其行为有关的所有场合,都负有仅仅为被人利益而行事的义务。”〔32〕英国法律委员会 总结基本的受信义务包括:1.无冲突规则;2.无利润规则;3.专一的忠诚;4.保密义务。〔33〕美国《投资顾问法》第206条交叉采用了1933年证券法第17(a)(1)条、第17(a)(3)条和1934年证券交易法第10(b)条,明确规定了投资顾问在潜在利益冲突情形下的行事准则,在没有向投资者充分披露有关信息或征得其同意的情况下,投资顾问不得将自己置于个人利益与其对客户所负义务相冲突的位置。〔34〕同时,依据受信制度的原理,在受信义务人不明确、不公平地披露利益而为自己的账户与投资者进行交易的情形下,投资者可以在任何时间不经证明实际存在滥用或损害而撤销交易。〔35〕法律进行这一明确干预的理性在于,制度无法寄希望于在某些情形下投资顾问的道德感会战胜其追求自我利益的动机,在许多情况下这种可能是极小的,相反的,在所有的情况下都存在对自我利益的追求支配甚至取资顾问义务、从而导致投资者利益受到消极影响的危险。这里,法律规则确立的前提是对人性软弱的基本假设。同样的,在司法裁判中,法院不仅要求专业人员对利益冲突披露和征得同意,还要求在交易中必须按客户利益优先的严格标准行事。〔36〕在实践中,往往存在投资顾问为多个投资者服务的情形。原则上,对其中某一客户的义务不得与对其他客户的义务相冲突。但问题是对某一客户的保密义务与对其他客户的披露义务产生冲突应如何取舍?投资顾问是否有义务将其基于业务从某一客户处获得的与其他客户事务有关的信息披露给其他客户?从法理上讲,一仆事二主的情况下,对二主均负有保密义务,不得为其中一方委托人的利益而泄露其他委托人的商业秘密。〔37〕我国《投资顾问暂行规定》亦明确,“证券投资顾问向客户提供投资建议,知悉客户作出具体投资决策计划的,不得向他人泄露该客户的投资决策计划信息。”〔38〕值得注意的是,披露行为还可能构成对内幕消息的违法利用。美国法上Dirks案确立的规则为,若内幕信息人对公司股东具有职业受信义务,或者其获得信息的方式不当,即公司内幕人将该信息泄露给信息受领人违反了其受信义务,且受领人知道或应该知道存在违法,该受领人负有公开或弃绝交易的义务。〔39〕同时,法院认为在商业行为中对企业形成特定保密义务的受信义务人包括承销商、会计师、律师或为公司工作的顾问。因此,若投资顾问通过券商内部承销、发行部门或者其他途径获得有关公司重大事件的信息并私下透露给其他客户,具有违法风险。

(二)注意义务投资顾问的注意义务,是对其尽职和尽力的要求。这一义务要求投资顾问“使用一个类似技能的、审慎的人在相同或相似的情形下所使用的注意、技能、审慎和勤勉来行事”。对投资顾问必须适用比商人更为严格的行为标准,是因为证券为复杂商品,而投资顾问的客户或者潜在客户又往往对投资问题不太熟练、没有经验,〔40〕投资顾问是具备特殊知识、技能和职业资格的专业人士,在其专业领域里具有优势地位,因此对其行为必须从对投资问题不太熟练、没有经验的人的角度进行评估。〔41〕行为标准是客观的,更大程度上是一个“勤勉程度”而非“能力水平”标准,是对专业人员的技能水平和勤勉程度所做的最低程度的限定,也就是说,只要其在提供服务的过程中是按照本行业的惯例或符合通常操作流程和敬业态度来行事的,不论他的工作结果是否成功,他都可以被视为尽到了注意义务。更应注意的是,当受信义务人被要求在推荐投资时加以谨慎,并不意味着他/她就成了投资的担保者。一项投资成功与否往往受制于市场和经济形势,而后者是难以预见的,投资顾问对不能合理预见的事件所引起的损失不负有责任。根据美国法有关判例,投资顾问的极端大意(Ex-tremeRecklessness)构成对1934年《证券交易法》10b-5规则的违反,从而产生欺诈责任。除却证券成文法的反欺诈条款,注意义务本身是与侵权法紧密联系的,美国《侵权法重述》第552条第1项规定:“在商业、职业、雇佣或者有金钱利益的交易过程中,提供作为他人交易引导的虚假信息的人,如果怠于合理注意或者没有合理的能力而取得或传递信息的,须就该他人因合理信赖该信息的经济损失承担责任。”在美国纽约、伊利诺等州法院,因不够勤勉或能力不足而未达到期待的注意和能力标准的投资顾问,被要求对投资者因信赖该推荐而遭受的损失承担责任。这一过失侵权之诉的前提在于信赖的存在,因此,有关规则和先例能否在证券分析师、财经专栏作家等主体过失性虚假陈述的情形下适用尚无定论。

(三)披露义务普通法的欺诈制度禁止错误和不实的披露,但不禁止完全不披露,除非证明一方故意阻止另一方获取重大信息,或者一方因为双方之间存在的受信关系或其他类似的信心与信赖关系而对另一方负有合理注意并透露相关事项的义务。受信制度要求受信义务人必须使客户获得所有与其事务有关的信息,〔42〕而披露的标准则取决于该特定事实的重大性以及客户在具体关系中对投资顾问的信任和依赖程度。由于证券投资咨询行业极易产生利益冲突,除却忠实义务的要求外,法律要求投资顾问向客户充分并清晰地披露所有已经或可能产生利益冲突的事项。美国证交会要求投资顾问在注册时必须填写统一的ADV表格,该表格包括两部分,其一是有关投资顾问的概况,其二则表现为投资顾问印发的披露有利益冲突、费用一览等事项的小册子。但ADV表格仅是投资顾问须向客户披露的最初步信息。在有关案例中,法院认为怠于披露自身经济利益违反了投资顾问的受信义务,〔43〕证交会认定投资顾问有义务向客户披露所有可能影响其给出无偏见建议的信息,例如,投资顾问在建议投资者转换投资计划时未披露其可以从中获益构成对受信义务的违反。〔44〕是以,投资顾问的忠实义务要求其为其客户的最佳利益行事,包括将客户利益优先于自身利益;其注意义务要求其谨慎调查,确保其推荐非源于重大不准确或不充分的信息;其披露义务要求其使客户获得所有与投资事项有关的信息。美国联邦最高法院曾指出,无论是否依法注册,符合《投资顾问法》有关投资顾问定义之机构与个人均对其客户负有最善意、诚信及完全且充分公开所有重要事实以及合理注意避免误导客户之义务,〔45〕是为对美国法中投资顾问受信义务的极好总结。

三、对我国现行规定的评价与反思

在我国,规制证券投资咨询活动与证券投资顾问行为的法律法规主要有《证券法》第8章、《证券、期货投资咨询管理暂行办法》、《证券、期货投资咨询管理暂行办法实施细则》、《会员制证券投资咨询业务管理暂行规定》、《证券投资顾问业务暂行规定》等。上述规定对证券投资咨询机构及人员在开展业务活动中的义务做出了一些规定。

(一)诚实信用。证券公司、证券投资咨询机构及其人员应当遵循诚实信用原则,应当忠实客户利益,不得为公司及其关联方的利益损害客户利益;不得为证券投资顾问人员及其利益相关者的利益损害客户利益;不得为特定客户利益损害其他客户利益。不得利用咨询服务与他人合谋操纵市场或者进行内幕交易或其他欺诈行为;就同一问题向不同客户、社会公众或自营部门提供的咨询意见应当一致。应当避免券商内部部门引起的利益冲突。

(二)谨慎勤勉。必须遵循客观的原则,以谨慎、勤勉尽责的态度,为投资人和客户提供服务;应当完整、客观、准确地运用有关信息、资料,不得断章取义;不得以虚假信息、市场传言、内幕信息为依据;不得投资人从事交易;不得向投资人承诺收益;在从事面向公众的咨询业务时,投资建议须有充分理由和依据。

(三)信息披露。在咨询意见中引用有关信息、资料应当注明出处;必须注明出具咨询意见的机构名称和个人真实姓名;出具咨询意见必须对投资风险作充分说明;在从事面向公众的咨询业务时,应明确表示在自己所知情的范围内机构、本人以及财产上的利害关系人与所评价或推荐的证券是否有利害关系。应当说,有关规定在对投资咨询机构及人员的义务方面借鉴了发达国家的经验,较为详尽周延,《投资顾问暂行规定》与《行研暂行规定》对《暂行办法》第19条“行业公认的谨慎、诚实和勤勉尽责的态度”的概括性、倡导性规定进一步细化。但现有规定除《投资顾问暂行规定》第34条的突破外,呈现鲜明的“资质导向”特点,对有关机构与人员的行为调整,以是否具备法律规定的从业许可为前提,而不注重交易和服务的实质,因此对实践中大量的“理财工作室”、“投资管理公司”滥用投资者信赖产生的问题缺乏应对力。其次,我国的成文法传统使得对投资顾问的义务更多是通过明文规则来确定,对超过规则界定范围的行为,就缺乏调整能力。在法律责任的追究方面,上述规定仅涉及行政责任,民事责任应当适用《合同法》和《证券法》有关规定。《证券法》第171条规定,投资咨询机构及人员有违法行为给投资者造成损失的,依法承担赔偿责任,其中第4款有关“利用传播媒介或者其他方式提供、传播或者误导投资者的信息”的规定可能为投资者对投资咨询机构及人员违反受信义务提讼提供诉由,但其范围非常狭窄,主要针对故意的欺诈行为;且有关民事诉讼必须依照最高人民法院《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》进行。但该司法解释是否适用于证券投资顾问或其他专业人员故意或过失的虚假记载、误导性陈述尚存在疑问,司法实践中有关案例也非常少。实务界观点或者表现出激进的投资者保护主义立场,或者采取保守的“行政资质”加“合同效力”标准,无论是否存在实质的个体化投资建议行为,只要有关机构或人员不具备《证券法》所规定的从业许可,即认为合同无效,又因为投资者应当查询经证监会批准具备资质的机构、人员名单而未查询,故认定损失由提供建议人员和投资者分担。可见,对投资顾问违反义务的行为,目前的责任追究机制过于单薄和机械。反观美国法,违反受信义务之诉与违约之诉、侵权之诉在实体和程序上均有不同。投资者提起违反受信义务之诉,无须进行在侵权法中过失之诉必经的专家论证环节,且在某些待证明事项上受信义务人而非委托人负有举证责任。在结果上,投资者获得的救济不限于违约和侵权法中的损害填补,还可行使归入权,在某些情形下惩罚性赔偿亦为可能,使受信制度真正具备对违法行为的威慑力和阻吓力。

证券市场供求关系分析范文第5篇

证券市场效率，一直是证券市场发展中的核心问题，也是金融研究的重要课题。在金融经济理论中，关于证券市场效率问题最有影响力的理论应首推E．F．Fama在1970年提出的“有效率市场假说”(EfficientMarketHypothesis)。该假说认为，若证券市场在价格形成中充分而准确地反映全部相关信息，则称该市场为有效率的。若证券价格并不由于向所有证券交易参与者公布了信息集中而受到影响，那么，就说该市场对信息集中是有效率的。换言之，能够有效地利用经济、金融等各方面信息的证券市场，就是“有效率市场”。规范而言，假定不同的相关信息被渗透到证券价格中，按照证券市场上信息集中的三种不同类型将市场效率划分为三种水平：(1)弱态有效市场(WeakfromEMH)：是指信息集中只包括价格历史序列中的价格和信息；(2)半强态有效市场(SemistrongfromEMH)：指现时的股票价格不仅体现全部历史的价格和信息，而且反映所有与公司证券有关的公开有效信息；(3)强态有效市场(StrongfromEMH)：是指市场价格充分反映有关公司的任何为市场交易参与者所知晓的全部信息。

有效率资本市场理论提出之后，引发了大量关于反映在证券价格中的信息的质量和数量的实证研究。经过大量实证分析，大多数检验结果表明，发达国家的证券市场符合弱态有效和半强有效的资本市场有效理论。但是，强态有效市场理论并不成立。

随中国证券市场的建立与发展，国内学者对我国证券市场的效率问题给予了积极性关注。从中国的现实情况看，股市有效性的检验主要集中于是否弱式有效，从实证支持分析，1993年以前的研究数据得出的结论是非市场有效，此后的研究大多支持弱式有效，这反映了中国股市存在明显阶段性变化。此外，一些学者对中国股市若干时间区间段的子样本实证分析，结果也说明证券市场效率随发展阶段而不断提高。

在此有必要指出的是，证券市场的效率是否通过市场有效性来反映，市场有效性是否是检验证券市场效率的惟一指标，这一指标对中国证券市场的效率能否具有完全的解释能力。本文认为，理解这一问题的关键，在于如何界定证券市场效率的内涵。

二、证券市场效率是市场有效性，还是资源配置效率?

在经济学著作和统计中，金融效率是一个非常关键的因素，但目前学术界没有对此给出一个权威、一致、明确的内涵。尽管金融效率内涵还没有统一性涵义，但有一点是肯定的，即经济学意义上效率的基本涵义是资源配置效率。相应地，证券市场效率应为金融资源的配置效率，即资金的有效动员与金融资源的高效利用。前者是指该种融资以最低的成本为资金需求者提供金融资源的能力；后者是指其能将稀缺的资本分配给进行最优化“生产性”使用的投资者，相当于托宾提出的功能效率。

针对证券市场效率问题，学术界从资本市场有效运行效率角度进行分析。在有效资本市场理论中，“有效”在多种场合中用于描述资本市场的运行特征。“一个资本市场如果在确定资产价格中能够使用所获得的全部信息，它(从信息上说)就是有效率的。”[《新帕尔格雷夫经济学大辞典》，第2卷，第346页。)然而在具体分析上，该理论将证券市场区分为有效运行(内部有效)和有效定价(外部有效)的市场两种类型。

资本市场的运行效率是指证券市场价格是否有效、完全、准确的反映市场信息，并以此通过价格机制将金融资源从储蓄者手中向生产者手中转移。没有有效运行效率，定价效率也就难以达到。如果存在政府对市场的过度干预、股票价格的人为操纵、市场信息的不完全、对潜在投资者市场的准入限制等，那么，这样的市场运行肯定低效率甚至是无效率的。同样，这样的市场必然导致证券市场错误的定价和稀缺资金的逆配置。而错误的标价必然导致资本错误地分配到生产效率相对较差的企业或行业，并最终提高效率较高企业的资金成本。

资本的定价效率，实质就是金融资源的配置效率，是指资本市场通过对证券价格的定价，使证券市场的收益率等于厂商和储蓄者的边际收益率，从而使稀缺的储蓄(金融资源)被配置到有效率的生产性投资上去。市场价格在任何时候都充分反映了与证券定价相关的所有可获得信息，这就是说，证券的有关信息会很快地在证券价格中得到反映。证券市场定价效率的研究集中在股票价格反映的数量和质量上，在有效率的资本市场，价格充分和瞬时地反映着所有可以获得的相关信息。金融资产价格是资本配置的准确信号，不存在使投资者持续获得高于市场平均收益率现象，它只能使投资者的收益率与市场平均收益率之间存在较小的随机差异，并且其差异范围通常在交易费用之内。

尽管有效资本市场理论为许多人所推崇并得到相当部分的证实，但在现实中这一理论仍然面临许多矛盾与难题。按照国外成熟的资本市场理论，市场有效性本身就是证券市场效率。因为在有效率的市场中，通过证券市场的价格机制与信息机制，完全可以实现资源的优化配置。同样，按照资本市场有效理论，中国证券市场效率是低效，甚至是无效率的。但是，这能否说明，中国证券市场的整体效率是低效率或无效率的?本文认为，这种简单判断是值得商榷的，单纯用市场有效性理论难以对中国证券市场效率做出合理性解释。从证券市场效率的第一重涵义，即资源动员能力上讲，中国证券市场在短短的10年期间发挥了强有效的资源动员功能，实现了传统经济下银行主导型融资制度向市场经济条件下证券市场融资制度的有力切换，社会主义市场经济融资制度框架基本上建立起来。但是，从证券市场效率的第二重涵义上讲，中国证券市场运行效率低下，还不能有效地反映市场信息，股票市场资源配置的定价机制与信息机制功能还没有充分发挥，社会资源无法有效配置成为证券市场低效率的主要体现。

三、证券市场低效率根源：制度变迁中的制度缺陷

如前所述，中国证券市场低效率问题，已经进入我国理论界研究的视野。早在中国股票市场成立之初，学术界就开始对中国证券市场效率进行考察，但大量对证券市场低效率的分析，基本是从市场有效性理论的视角进行研究的。

市场有效性差，股票价格不能充分反映信息，能否等同于证券市场低效率?本文认为，对于这一问题显然是不能简单下此结论，关键是考察市场效率、证券市场制度与资源配置之间的内在联系，进而寻求造成中国证券市场低效性问题的根本原因。尽管市场有效性理论、中国证券市场低效率和制度性缺陷问题，都早已引起国内学者的充分重视。但是，目前学术界并没有从三者之间的内在联系与相互作用机制，来解释中国证券市场的低效率问题。这也正是本文在此领域所做的尝试和探索。

如前文所述，证券市场效率归根结底是社会资源的配置效率。大家知道，社会资源的配置方式按照配置机制的基础作用不同可以划分为两种，即以市场机制为基础的市场经济体制或以计划机制为基础的计划经济体制。证券市场制度作为市场化产物，是依靠市场机制来发挥其内在功能，通过市场运行机制与定价机制来实现社会资源的有效配置，其作用过程可以概括为：市场运行效率一市场定价效率一资源的有效配置。

按照市场经济作用机制，证券市场的有效运行实施对市场信息予以反映，以市场为导向，发挥市场对社会资源的动员作用与配置效能。通过市场定价效率，实现价格信号的有效传导，既保证市场价格的合理形成，又能够实现资本的高效流动。就整个经济体系而言，是保证资本流向收益最高的企业，以此实现经济资源的优化配置并促进国民经济健康稳定发展。因此，只要市场是有效率的市场，市场机制的作用就能够充分发挥，通过市场运行机制和市场定价机制，将资本配置到边际效率高的项目之中，社会资源的有效配置就可以实现。因此，在完全市场条件下，市场有效性可以通过信号传导与价格形成机制，实现资源的优化配置。由此可见，在完善市场制度的前提下，市场效率可以来衡量证券市场效率，即社会资源配置效率。

而考察我国证券市场制度，其建立的初衷是改革设计者在为中国经济快速发展寻求持续资本供给，而这本身就是在计划经济向市场经济安排中实现的一项重大突破。在这样的初始条件下，政府对证券市场制度安排起着举足轻重的作用。计划经济特定路径的惯性，使政府依旧对全社会资金的配置进行强有力的干预，从而保证其执行产业政策、实现赶超战略所需的足够资本。由于行政力量作用于证券市场运行，既定制度安排下的信息难以发挥其内在的传导作用，造成市场行为的扭曲，以至证券市场运行的效率过低，定价效率也不可能有效发挥，因而难以做到市场机制下社会资源的有效配置。可见，中国证券市场低效率，不是市场本身错了，而是市场运行机制发生了扭曲，在证券市场运行中其内在机制不能有效地传递信息。而市场机制是依靠“信号”传导机制发挥作用的，在我国经济转轨中，两种力量作用共生的条件中，“信号”的形成本身就不可避免地发生扭曲，不同机会利益者在体制变革或制度变迁中，便利用不完善的制度安排来获取潜在的机会利益，进一步损耗了制度效率。

通过解析中国证券市场效率，不难发现制度缺陷是中国证券市场低效率问题的根源所在。那么，作为本文研究的主题，证券市场的制度性缺陷应该是什么，如何对证券市场制度缺陷内涵进行合理界定，成为一种必要。本文认为，所谓制度性缺陷，是指在证券市场发展初期，由于受初始条件的制约，证券市场的制度设置与制度安排的不完全，旧体制内涵因素作用于市场运行，造成证券市场运行效率降低，证券市场价格形成机制扭曲，无法有效反映市场信息，从而严重弱化了证券市场资源配置功能。

从证券市场制度缺陷内涵分析，这一范畴并不是一般性制度范畴，而是与特定的社会经济体制相联系的。中国证券市场的制度性缺陷，根植于传统计划经济金融体制向市场经济金融体制过渡中产生的。在此需要指出的是，制度缺陷有别于市场缺陷，但不能同市场缺陷完全相割裂。中国证券市场的制度缺陷，是证券市场发展内在性规律与政府强制性制度变迁之间的内生性缺陷。制度性缺陷作用于市场机制，并引致市场运行的扭曲化，使市场本来的运行机制并不能有效发挥出来。以外部生成作用于内在市场运行，信息处理渠道受阻，无法实现信息的有效反映与传递，资本市场行为扭曲，减弱了证券市场资源的内在配置能力。

四、中国证券市场制度缺陷的生成机理

从以上分析可见，证券市场的低效率的根源在于中国证券市场的制度缺陷。因此，要推进中国证券市场的持续性发展，首先应该对证券市场的制度缺陷进行深层次剖析，分析证券市场制度缺陷的生成机理。

1．超越型发展证券市场的战略安排：制度缺陷生成的主根源

中国证券市场内生于改革开放后的经济成长，政府设立证券市场的初衷是有效动员金融资源，从而为中国经济快速发展提供高效的资本支持。政府在证券市场制度安排上，采取强制性制度变迁方式。这种初始的制度设置与安排，无疑在证券市场发展初期提供政策支持，从而使中国证券市场很快纳入快速发展的轨道。

从证券市场制度本身分析，不同的经济制度与市场体制，其金融制度的安排是不同的，在证券市场制度的形成上表现出较大差异性。成熟的市场经济国家，市场制度、法律制度等相对完善，金融业相当发达，金融过程已经相当成熟，其证券市场制度按市场自我强化的轨迹发展。由于市场发育已相当成熟，政府对金融市场的管制主要体现在金融立法上，金融管制的共同特点在于维持金融过程的安全性，从而实现资本价格的稳定和均衡，为经济发展提供一个较好的外部环境。资本市场在较为规范的法律和制度约束下，按照市场机制有效运行。在这类证券市场制度中，金融资本的定价和配置由市场决定，而非通过行政性合约来完成。与西方自由发展证券市场制度形成不同，我国资本市场不发达，产权约束较弱，市场信用机制没有充分建立起来。这种金融制度的初始条件决定了证券市场制度还不具备自由市场经济国家证券市场发展的模式选择。直到20世纪90年代初，在西方证券市场发育了百年之后，中国证券市场制度才试验性建立。

由于经济制度与市场条件的不同，政府主导的赶超型证券制度与西方自由市场发展的证券制度之间，存在信息租金与信息成本差异，其制度效率存在显著差别。在自由市场化证券制度中，成熟的市场制度为证券市场运作提供了完全的竞争，公司财务制度的透明性为投资者提供了稳定可靠的信息，这在很大程度上降低了信息与资本的搜寻成本，而管理行为的公开性和财务制度的透明性的存在，产生对经营绩效不良管理者进行替代(接管)的持续性外部压力。因此，发达国家自由市场化证券制度更依赖于市场和制度的完善，法律制度越健全，市场制度越完善，从市场搜集信息成本越低，通过组织内部搜集信息成本越低。而政府主导型证券制度，通过政府的强制性制度变迁，可以在短时期内迅速地将证券市场制度基本框架建立起来，以行政性长期契约关系，降低信息成本与资本搜寻成本，在很大程度上降低了信息非对称性和谈判问题，弥补了有缺陷的市场结构。但是，政府的制度安排和证券市场内在的运作规律存在一定差异，这一差异正是证券市场效率损耗的制度根据。版权所有

2．中国证券市场制度缺陷的生成解释

在政府推进型制度变迁中，政府为市场发展提供制度性安排，其突出表现为国家信用在证券市场上的过度倾斜，实质为新兴证券市场的发展提供了一种“隐性担保契约”，支持证券市场赶超式发展，国家信用体现在证券市场制度建设与发展之中。国家信用过度倾斜与行政性制度安排引致证券市场制度缺陷，造成证券市场行为的扭曲，可藉寻租理论来说明，而租金的产生主要应归因于制度或体制缺陷及政策不到位。目前，我国证券市场发展在很大程度上依赖于政府制度的安排与推进，市场证券制度的内生性还没有充分建立起来，这种体制性缺陷，成为证券市场寻租活动的制度根源。

根据前文分析，中国的证券市场是在新旧体制的夹缝中产生与发展起来的。在不同的制度条件下，经济主体表现出不同的行为方式。在纯粹市场经济的“最小政府”和纯粹计划经济的“最大政府”的两极制度下，都不会出现寻租活动。在两种体制的共生中，政府干预市场产生“政策租金”。

政策租金的产生，本身就是证券市场制度缺陷地生成过程。在转轨经济中，政府在制度设置安排上存在支持新兴证券市场发展的意向，即“隐性担保契约”，这会给市场参与主体带来一种额外的利润，即由体制性安排产生的租金。由于证券市场的参与主体是理性的，其必然从自身利益出发，并根据成本收益寻求与分享“政策租金”。在中国证券市场制度变迁中，证券市场制度缺陷的变化使得租金的成本收益率相应发生变化。在证券市场机制不完全的情况下，经济主体依赖国家提供的“隐性担保”，寻租成为一种“廉价选择权”。对于上市公司而言，上市公司设法在证券市场谋求更多的“租金”，呈现股权融资的偏好，进而股权融资变得非常“廉价”，相应社会资本的成本无法有效体现；而在外部，缺乏对上市公司监督制约的中介机构，上市公司利用信息占有的优势地位，甚至同庄家“合谋”行为，寻求租金。对投资者而言，投资者根据政府对证券市场的“隐性担保”，对市场发展存在一个预期，并寻求投机的潜在收益。由于投机(寻租)收益远远大于正常的投资收益，而且不用付出什么代价，投机成为一种理性的选择。市场集体行为非理性导致了市场过度投机行为。于是，中国证券市场上出现了长期存在的一个“公开的秘密”，即内幕交易、操纵市场等违法违规行为盛行。

在政府推进证券市场制度建设，并提供“隐性担保”的前提下，市场边界与政府行为边界的界定不清，这样结果只能是：市场风险转嫁给国家，转化为系统性风险；政府的体制性风险镶嵌于市场之中，并由市场自身消化。据资料分析，纽约证券交易所系统风险(不可分散化风险)占1／4左右，非系统风险(分散化风险)占3／4左右；而上海交易所的投资风险结构与此“倒置”，系统风险占2／3，非系统风险占1／3。同时，在“隐性担保契约”下，政府和企业的关系过于密切，产生滋生一种“唯亲资本主义(CronyCapitalism)”倾向，导致上市公司对无利可图或仅有边际利润项目的过分投资，甚至借投资项目之名取得向股东再融资的资格。

作为制度变迁的主体，政府有动力加大市场制度建设，增大市场容量，通过强制性制度变迁，力图缩减起步较晚的证券市场与发达国家的成熟证券市场之间的差距。当证券市场具有一定规模，在法律与市场制度不断完善的情况下，证券市场制度发展的市场化要求越来越突出，必然产生证券市场内在发展与政府制度安排之间的矛盾与冲突，即政府推进型制度安排与市场自身发展规律的内生矛盾。在渐进式制度推进过程中，政府认识到制度的不完全及其对市场效率的损耗，使经济活动的各种规范制度的建立健全成为一个不断试错的过程，从而使制度缺陷有所改进。由于制度缺陷是对证券市场机制的扭曲，最终影响到证券市场的资源配置效率。作为改革推动力量的政府，必然推进证券市场制度化建设，以矫正证券市场的制度缺陷，推动证券市场向市场化方向发展，这集中表现为一个“政策租金”消散过程。

五、政策建议