利率与货币政策范文第1篇

关键词：降息；货币政策改革；利率市场化

中图分类号：F062 　文献标识码：A

DOI：10.3969/j.issn.1672-0407.2012.08.001

文章编号：1672-0407(2012）08-001-02

收稿日期：2012-06-16

一、货币政策机制需要改革

全球金融危机的爆发，以及由危机造成的全球金融市场和实体经济面临的严峻、复杂和变幻莫测的形势，给世界各国的中央银行带来了很大的挑战，中国人民银行也不例外。

中国货币政策制定在应对国际经济危机和发达国家衰退带来的冲击，人民币升值压力，外资波动，国内通货膨胀，房地产泡沫，以及目前经济下滑等问题上的努力，总的来说是值得肯定的，但也有许多需要改进的地方。

此次降息是央行在过去的三年半里连续5次上调基准利率之后的第一次，反映了中国货币政策的重心已经从遏制通货膨胀向稳定增长转移。近几个月来，国际贸易与金融环境不断恶化，中国一系列宏观经济指标呈下滑趋势，而通货膨胀率也从去年最高时的6.5%下降到今年5月份的3%。

但这次降息的信号意义大于实质意义，对刺激经济需求的作用有限。考虑到通货膨胀率，去年一年期贷款的实际利率是1%左右，而目前，即使在这次利率下调之后，一年期贷款的实际利率是3%左右。企业贷款和居民购房贷款的名义成本下降了，但实际成本却明显高于去年。

事实上，中国各级政府和国营企业的投资行为与利率相关甚微。而民营企业面临的融资困难不是依靠下调0.25%的利率就能解决问题的。

此外，央行不但通过设定存贷款利率直接控制货币的“价格”，即利率，也通过调整存款准备金率试图控制货币的“量”。尽管2011年年底以来已经3次下调存款准备金率，目前仍然在20%，是全球金融危机发生之前正常年份的一倍以上。如果仅仅以此来衡量，货币政策仍然处于紧缩状态，不是宽松状态。

更重要的是，中国货币政策机制还有许多方面需要改革。

首先，央行应该从目前对存款准备金率和利率，即货币“量”与“价”的双重控制逐步转向以利率为主要政策工具。

银行存款准备金率是传统的货币政策工具之一，发达国家已基本上不采用。

虽然在理论上可以简单计算出调整存款准备金率对货币供应量的影响，但在实际中，有很大的不确定性。

例如，准备金率为10%时，100元的初始存款在理论上最多可以衍生出1000元的货币供应量，而准备金率提高到20%，只能衍生出500元的货币供应量。因此，提高银行存款准备金率可以通过减少货币供给，来达到遏制通货膨胀的目的。但是，如果货币的周转速度加快了（银行的存、贷周期缩短了），即使“货币乘数” 降低了，货币供给总量未必减少：如果将银行存款准备金率从10% 提高到20%，但在一个固定的时期内，货币周转从原来的5次，上升到7次，货币货币供应量总量并不会减少，都是400元。此外，调整银行存款准备金率对银行体系之外流通的货币量不会起到控制作用，而且存款准备金率过高时，还会将大量货币挤到银行体系之外，造成民间借贷的混乱。

同时，应该增强货币政策的透明度，并进一步明确货币政策的目标。

20多年前，发达国家的中央银行曾经强调货币政策对市场的突然性，并凸出决策者的经验性：是否需要调整利率取决与决策者对经济形势的经验判断，而且，要尽量不能让市场摸清决策者的政策意图。美联储前主席格林斯潘在当时是公认的“模糊语言大师”, 市场无法从他的讲话中摸清货币政策的取向。但是，在过去的20多年里，发达国家的货币政策理论和实践发生了根本性的变化: 强调货币政策的透明性和公开性，尽量让市场充分理解货币政策的取向，同时，以“规则”取代决策者的经验和随意性。 很多国家采取了将政策利率水平与通货膨胀率一一对应的规则，即“锁定通货膨胀目标”。

中国目前货币政策的决策模式基本上与发达国家20多年前的模式类似，缺少透明度与规则性。

要使得货币政策取得最大的效果，必须让市场充分了解政策取向。当然，货币政策的效果是通过金融系统传导到实体经济的。所以，货币政策机制的改革需要与金融体制改革同步，特别是利率市场化的改革。

二、利率市场化面临挑战的不仅是银行，更主要的是政府和国企

央行在这次降息同时还宣布存款利率上限浮动为1.1倍，贷款利率下限浮动为0.8倍。这是央行第一次允许存款利率向上浮动。

一些分析人士认为这是一举两得的措施：一是试探商业银行和居民储蓄对存款利率向上浮动的反应，为未来利率市场化做准备；二是通过存贷款利率的上下限扩大使这次的“对称降息”政策达到“不对称降息”的实质结果，即贷款利率实际下降的幅度大于存款利率下降幅度。

降息政策执行之后，各大银行均在新存款基准利率的基础上将一年期利率上调至3.5%，与降息政策之前持平，而有些中小银行则将存款利率上浮到顶，达到3.575%，高于降息政策之前的水平。 其结果是，储蓄者没有因为降息政策受到损失，而贷款者从贷款利率的下降中受益。银行则由于存贷利率差别的缩小而损失一部分利润，其利润损失将会在今后的季度财务报表中反映出来。

存款利率向上浮动的确是中国向利率市场化迈出的又一步。但是，中国要真正实现利率完全市场化（即央行只控制某一项短期利率作为政策利率，而其他所有存款和贷款的利率均有商业银行根据信贷市场的供求来决定），还面临着严重挑战。

不少分析人士把利率市场化对商业银行可能带来的负面影响作为主要问题：如，银行将面临更多的竞争，利差可能会缩小而影响银行利润，不良贷款率可能会上升而增加银行风险。这些的确是利率市场化可能给商业银行带来的挑战。但是，在中国目前的情况下，利率市场化对政府财政和国有企业带来的挑战在一定程度上将比银行更严峻。

由于央行控制着各项存贷款利率，特别是存款利率的上限， 中国政府的国债利率和国有企业的贷款利率长期一直低于“均衡利率”。

在一个充分竞争的有效市场经济中，实际利率（名义利率减去通货膨胀率）应该与长期GDP增长率基本持平。国际货币基金组织，在1999～2008期间，发达国家的平均实际利率与GDP平均增长率之差为-0.15个百分点，两者基本相等，其中7国集团为1.26个百分点。发展中国家的平均实际利率与GDP增长率之差为-7.96个百分点，其中新兴经济体为-4.15个百分点。中国为-8个百分点左右，是新兴经济体中将实际利率压抑得最低（相对GDP增长率而言）的国家。

压抑利率的结果是以牺牲居民储蓄的收入来补贴政府投资和国企贷款的成本。

银行只是储蓄者与贷款者之间的中介。当然，因为央行控制着各项存贷款利率，银行可以“旱涝保收”地收取利差。但是，中国商业银行享受的3%左右的存贷利率差基本上是世界各国的平均水平，并不比利率充分市场化的发达国家高。

压抑利率的最大收益者不是银行，而是政府和国企。

利率与货币政策范文第2篇

关键词货币政策传导机制公开市场业务传导效应

1引言

货币政策是中央银行为实现既定的经济目标，通过运用各种工具调节货币供给和利率，进而影响宏观经济方针和措施的总和，是由货币政策工具、操作目标、中间目标和最终目标组成的一个体系。货币政策的传导机制就是指货币政策工具的运用到货币政策目标的实现之间的作用过程，这个作用过程，就是货币政策的传导机制。公开市场业务是中央银行最重要的一个间接货币政策工具，目前已经成为全世界主要市场经济国家、发展中国家、经济体制转轨国家主要的日常货币管理手段。自1998年以来，中国中央银行放弃了多年沿用的限额管理方式，发展了公开市场，并成为中央银行控制基础货币的最主要手段。公开市场业务对货币政策的传导有着特殊的作用，产生不同的货币政策效应。

2公开市场业务与货币政策传导机制

公开市场作为一个货币政策工具也会通过一定的传导途径起作用。货币政策的传导机制主要有以下几种类型：资产结构调整效应的传导机制、财富变动效应的传导机制、信用供给可能性效应的传导机制。三种类型的货币政策传导机制从不同的方面对宏观经济的运行过程产生影响。

2.1在资产结构调整效应中货币政策通过利率影响的传导机制

这是传统凯恩斯主义的观点，即货币供应的下降会导致利率的上升，从而引起资本价格的上升，由此会降低投资支出，最终会引起总需求和产出的下降。一般地讲，资产结构泛指具有不同的收益率、风险和流动性的一系列资产（包括实物资产和金融资产），由于个人资产持有人持有资产的目的是为了获得最大的利润，会根据“边际收益衡等”的原则来合理安排各种资产的持有比例。即不论各种资产的收益率如何，各经济主体都必须将其资产结构依据市场状况加以调整，直至所有资产的边际收益率相等时，资产结构就达到最佳，并处于均衡状态。资产持有人货币当局通过货币政策工具的应用增加或减少货币供给量，就会相应打乱各经济主体的资产组合，经济主体的资产结构调整行为通过相应的传导环节，会在不同程度上影响金融资产的价格和收益，从而影响投资和消费的有效需求，进而影响到实际经济活动的变化。即中央银行调整货币政策，结果使货币边际收益率下降，破坏了资产结构的均衡状态，资产持有者就必须调整资产结构。首先将多余的货币购买价格尚未上涨、收益率尚未下降的债券资产，结果使债券价格提高，收益率下降，导致资产结构继续调整扩张，最终转向实物资产并促使实物资产价格普遍上涨，生产的扩大一直持续到价格与成本之间的缺口消除为止。由于投资增加使就业量增加，经由乘数作用使国民收入增加，消除货币超额供应，并使整个社会资产结构逐步趋于新的平衡。所以，由货币供给量的变动透过资产结构调整所带来的一系列变化，就是所谓的资产结构调整效应的传导。通过公开市场业务操作改变基础货币投放可以影响货币供应量。

由于经济一体化和金融全球化的进程加快，一个国家的货币政策通过汇率政策的变化对净出口产生影响，出口的变动带动投资和消费的增长。汇率的变化和影响促使本币持有者在本币与外币之间进行新的平衡导致方向的变化。但是，其前提是国家放松汇率管制，实行的是浮动汇率政策。通过公开市场业务操作，改变投资人本外币之间的构成变化，影响生产和出口。

2.2货币政策通过财富变动效应影响的传导机制

所谓财富，通常是指人们所保有的所有未来收入的现在价值。由于货币供给量的变动与财富变动之间存在因果关系，即由货币政策改变导致货币供应量增减而对人们拥有的财富发生影响，并进而影响人们消费支出变化的现象，是货币政策传导机制的财富效应。而财富数量变动又与总需求变动之间存在因果关联，因而随着货币供给量的变动，财富数量必然会发生相应的变动，而财富数量的变动通过相应的传导途径，又必然对国民收入的水平发生作用。这一传导机制通过财富变动效应的传导，使得货币供给量的变动有可能对总需求从而是名义国民收入的变动产生相应的影响。整个社会资产是由实物资产和金融资产构成的。

所以，财富变动效应的传导途径一般有：第一，价格诱发的财富效应。即中央银行增加货币供应量，就会导致实物资产的价格提高，从而直接增加投资人拥有的以货币表示的净财富，刺激人们消费需求的扩大。第二，利率诱发的财富效应。即货币供应增加导致市场利率下降，意味着政府债券市场价格的提高，结果导致以这种形式持有资产的投资人的净财富价值的上升，从而引致财富效应。第三，真实现金余额效应。一般情况下，货币量用价格折实以后得出的货币实际价值也就是货币的实际购买力，这就是真实的现金余额。如果货币供应量增加，而一般物价水平不变，则真实现金余额增加，这就等于货币持有者拥有的净财富实际价值增加。

2.3信用供给可能性效应的传导机制

由于银行的信贷资金供给松紧程度直接影响借款人可能利用的信用量，借款人所关切的主要不是利率的高低而是信用供给的可能量，所以，由于利率不能充分反映信贷资金的供求状况，货币供给量的变动只有在信用供给可能量的条件下，才能带动总需求的变动，作用于名义国民收入水平的变动。信用供给货币供给量变动对总需求水平从而是名义国民收入水平变动的这种作用过程，就是信用供给可能性效应的传导机制。信用供应理论认为，当中央银行调整货币政策时，在影响银行准备金之外，因利率变动会引起银行资产价格变动，进而改变银行的流动性。流动性的变化将迫使银行调整其信贷政策，并经由信用供给可能量大小的变化，影响实际经济活动。一般说来，信用供给效应在中央银行紧缩货币的场合下效果最为显著，因为在信用紧缩时期，银行及资金贷出者采用信用分配的措施，对即使愿意付更高利息的客户也不愿给予贷款。

3公开市场业务与货币政策效应

货币政策的实施效应是指货币政策的实施对经济金融运行产生影响的效果。包括货币政策的数量效果、货币政策的质量效果和货币政策的有效性问题。在实践中，由于中央银行使用的货币政策工具与其最终目标之间缺乏具体和直接的联系，以致于中央银行无法直接控制最终目标，带来了货币政策的效应问题研究。其主要表现为：

3.1货币政策效果的强度

不论使用何种货币政策工具，通常是先影响准备金的数量，经由准备金数量的变化导致货币供应量数量发生变化，货币供应量变化引起货币市场利率的波动，再通过货币市场利率的波动影响投资投向和资产组合，进而影响社会经济运行。货币政策的数量效果取决于三个要素：货币乘数、货币需求利率弹性、真实资产需求的利率弹性。一般情况下，货币政策的强度与货币需求的利率弹性成正比，货币需求的弹性越大，任何微小的货币数量的增加或减少都会引起利率上升或下降的变化，从而表明货币政策的强度加大，反之，如果利率的弹性较小，则必须伴随巨量的货币数量的增加或减少，才能引起利率的变化，从而表明货币政策的强度较小。货币政策的强度与实际资产需求的利率弹性也成正比，同样，利率的变化对消费指出、投资支出、政府支出有重大的影响力。

但是，凯恩斯主义认为，由于存在“流动性陷阱”的问题，在经济衰退时期，利率下降到一定水平，货币数量的增加并不对利率的变化产生影响，从而利率对实际资产需求的影响也会相应地减弱。因此，货币政策的强度相当低。而货币主义认为，货币需求并不是唯一取决于利率，相反，价格水平和国民收入决定货币需求，因此，货币政策借以增加货币数量降低利率，将引起影响货币需求因素的变化，从而影响利率的预期效果。货币政策的作用过程为:政策工具——操作目标——中介目标——最终目标，任何一种货币政策工具的作用，首先通常都是通过影响准备金数量的变化，再经过准备金数量的变化影响货币供应量的变动，西方学者对此认识是一致的。

3.2货币政策质量效果

它是指货币政策的变动对社会经济部门作用强度的差异效果。货币政策对多数经济部门都有相当的影响力，但是各经济部门受影响的程度不同，货币政策的效果在国民经济各部门之间的效果是不均匀的。

3.3货币政策的滞后性

利率与货币政策范文第3篇

关键词：货币政策；中介目标；通货膨胀目标

一般而言，货币政策中介目标选择的标准主要有三个：可计量性、可控性、可预测的对政策目的的影响。［1］(437)从世界各国的货币政策实践来看，可供选择的货币政策中介目标有货币供应量、信贷总量、利率、汇率、通货膨胀率等。究竟选择何者作为中介目标，除了上述的三个选择标准之外，还要受到某一时期主导性的货币金融理论、一国经济金融发展水平、面临的现实经济问题等因素的影响。随着我国由计划经济向市场经济转轨，货币政策中介目标也从信贷规模转向货币供应量。然而，近年来不少国家相继放弃了货币供应量目标，转向了利率、通货膨胀等目标，进而在我国引发了货币供应量能否继续充当货币政策中介目标的争论。本文旨在对这些争鸣文章进行系统梳理，为进一步的研究提供参考。

一、理论及实证研究综述

（一）货币供应量仍可充当中介目标

我国1996年正式将M1的供应量作为货币政策中介目标，同时以M0、M2作为观测目标。目前在赞成以货币供应量充当货币政策中介目标的学者中，主要有两种观点：

1.在当前及今后一段时期内，货币供应量仍可充当中介目标

王松奇（2000）认为，从我国目前情况说，从货币政策到社会总支出的变动控制，其中可供选择的中间指标只有两个：一是货币供给量；二是利率。利率是否可以选作货币政策的中间指标，关键还要看它与社会总支出关系的密切程度。从实证数据看，投资的利率弹性过低，而利率对消费支出也不能产生决定性的影响，也就是说，它与社会总支出中间关系不够密切，因此，就不能把利率作为我国货币政策的中间指标。在目前及今后相当一段时期内，货币供给量都是我国货币政策最合适的中间指标。［2］(475)

蒋瑛琨等人(2005)运用协整检验、向量自回归、脉冲响应函数等方法，围绕国内外学者争议较多的货币渠道与信贷渠道，对中国由直接调控向间接调控转轨的1992年一季度至2OO4年二季度期间的货币政策传导机制进行实证分析。实证结果表明，90年代以后，从对物价和产出最终目标的影响显著性来看，贷款的影响最为显著，其次是M2，M1的影响最不显著，这表明，90年代以来信贷渠道在我国货币政策传导机制中占有重要地位。从对物价和产出最终目标的影响稳定性来看，M1比较持久和稳定，其次是M2，最后是贷款。由于对最终目标影响稳定的中介变量更易于调控，因此就货币政策中介目标的选择而言，M1优于M2，M2优于贷款。现阶段以及未来一定时期内，中国仍应当以M1为中介目标，将M2作为观测目标。M1更适合作为货币政策的中介目标，而取消贷款规模作为货币政策的中介目标是合理的。［3］

2.当前以货币供应量为中介目标是适合的，但需调整与完善

范从来（2004）认为，现阶段货币供给量作为货币政策中间目标存在一定的局限性，但这种局限性的克服不应该是简单放弃货币供应量目标，而应该根据我国经济市场化和货币化的程度调整货币供应量的统计内涵，通过汇率制度和利率市场化的改革，创造一种有利于货币供应量发挥中间目标功能的货币控制机制，提高我国货币政策的有效性。［4］

刘明志（2006）通过实证分析表明，中央银行利率调整是中央银行对物价变化所做的政策反应，但尚无实证分析结果支持中央银行利率调整或银行间市场利率变动可明显地影响物价变化或经济景气变化的结论。因此。在利率市场化尚未彻底完成、利率形成机制尚不灵活、利率变动与经济景气变化之间的直接互动关系尚未建立之前，不宜遽然放弃货币供应量作为货币政策中介目标而改采用利率作为货币政策中介目标。但考虑到银行间市场利率对于市场信号变化的敏感性以及日常可观测性，利率市场化彻底完成以后，利率形成机制将进一步完善，利率变动与经济景气变化之间的互动增强，利率在调节经济景气变化方面的作用将更加明显，可以考虑使用银行间利率作为货币政策中介目标。［5］

封思贤(2006)通过运用向量自回归(VAR)模型、脉冲响应函数(IRF)、方差分解分析等经济计量方法,对我国现行货币政策中介目标进行了实证分析并得出结论:货币供应量作为中介目标的有效性正不断降低,实际利率作为中介目标的实施效果好于货币供应量。基础货币难以控制、货币乘数不稳定、货币流通速度不断下降和货币政策传导机制不完善等因素是产生上述实证结论的重要原因。在我国现行的经济金融条件下,针对中介目标选择的一个可行思路是,近期宜在完善货币供应量可测性、可控性和相关性的基础上,继续使用货币供应量作为我国货币政策中介目标。同时,必须加快利率市场化进程和配套的金融改革,在时机成熟的时候再由货币供应量转为利率。［6］

（二）以利率为中介目标

以利率为货币政策中介目标先后经历过两个时期。第一个时期是从20世纪30年代到70年代，适逢凯恩斯主义盛行，英美等西方国家在制定货币政策时，采用凯恩斯主义的主张——盯住名义利率。第二个时期是从20世纪90年代至今，在“泰勒规则”的指导下，以实际利率为中介目标，如美国。“泰勒规则”认为，实际联邦基金利率与通货膨胀和经济增长之间具有长期稳定的关系。在自然失业率水平下的通货膨胀率和潜在产出增长率都对应着一个实际均衡的联邦基金利率。若货币当局以实际均衡联邦基金利率作为中介目标，便可以获得通过改变名义均衡联邦基金利率来稳定或影响产出、价格水平的最优路径。［7］(70)我国学者在对利率中介目标进行讨论的时候，并没有明确地区分名义利率与实际利率。

李燕等人（2000）认为，由于货币总量控制有效性的基本条件不能得到满足，央行对基础货币控制能力有限，货币乘数也不稳定，因此有必要对我国货币政策中介目标进行调整：即从货币总量控制向利率调节转变。［8］

周诚君（2002）认为，在内生货币分析框架中，货币供给是内生的，利率则是外生变量。由此，一国中央银行货币政策的中介目标应该是利息率而不是货币供应量。对我国而言,货币供给具有较强的内生性，而利率则具有几乎完全的外生性。因此，目前我国的货币政策中介目标应转向利率调控为主的间接型货币调控模式。以正因为此，我国目前利率改革的方向不能是追求单纯的利率市场化，而应是一个多元的间接利率调控体系。［9］

张强等人（2003）通过考察货币运行效果，发现货币供应量对经济的影响有减弱趋势，在一定程度上作用不力。随着金融开放度的加深，货币供给越来越依赖于经济的发展，利率作为资金的价格，在反映经济动态的敏感性方面更具有优势，中央银行应根据经济金融发展程度渐进地调整中介目标。过渡期内中央银行考察货币供应量中介目标时，逐步将中介目标由数量型过渡到以利率为主的价格型指标，同时将汇率、金融资产价格作为辅助指标纳入中介目标体系。［10］

（三）采用通货膨胀目标制

以通货膨胀目标作为货币政策目标规则缘起于20世纪90年代。面对严重的通货膨胀，新西兰储备银行率先进行了通货膨胀目标的实践，其后又有加拿大、新西兰、英国等7国宣布采用通货膨胀目标制，甚至一些新兴市场国家，如波兰、巴西、泰国、秘鲁、菲律宾等也开始相继采用该货币政策规则。Svensson（1999）认为，通货膨胀目标可以被解释为一种目标规则，以实现损失函数最小化。目标规则可以被解释为中介目标规则，在操作程序上，以一定区间的通货膨胀预测作为中介目标变量。［11］(607-654)从其表述来看，通货膨胀目标制既可以被理解为关注最终目标的货币政策规则，也可以是中介目标规则。正因如此，国内主张采用通货膨胀目标制的学者主要有两种观点：

1.货币政策目标直接盯住通货膨胀率，以利率、货币供应量和经济景气指数等作为监测目标

夏斌等人（2001）通过对我国调控货币供应量的实践进行考察,认为从1996年我国正式确定M1为货币政策中介目标、M0和M2为观测目标开始,货币供应量的目标值就几乎没有实现过。他们从货币传导机制角度分析了近年来货币供应量目标无效的深层原因：货币供应量本身不好控制导致我国货币供应量可控性差，货币流通速度下降导致我国货币供应量目标效果不佳。因此，货币供应量中介目标客观上已经不合时宜，应尽快废止。尽管我国的银行拆借利率等短期利率已经基本市场化，可以作为货币政策操作目标，但从短期同业利率到市场利率的生成机制还付诸阙如，利率目前显然不能作为新的货币政策中介目标。不仅如此，以利率、汇率或货币供应量等工具变量作为中介目标都存在一个共同缺陷，即此时货币政策的灵活性较差。一个可行的选择是放弃采用任何中介目标，直接盯住通货膨胀率，同时将货币供应量、利率、经济景气指数等其他重要经济变量作为监测指标，即采取通货膨胀目标。事实上，这也正是越来越多的国家在放弃货币供应量目标后的共同选择。当前我国比较适宜的措施是放弃货币供应量目标后，暂不宣布新的中介目标，在实际操作中模拟通货膨胀目标，努力使物价恢复并稳定在一个合理范围内(按照一般理解,指核心物价指数上涨率在1-3%内)，建立一个通货膨胀目标下的货币政策操作框架。［12］

奚君羊等人（2002）认为，从1996年我国正式确定M1为货币中介目标、M0和M2为观测目标起，实际货币供应量与目标值之间始终存在很大的离差。由此可知,作为中介目标的货币供应量在可控性上存在严重缺陷。从稳定价格并以此促进经济增长这一货币政策的最终目标来看,货币供应量目标也不能令人满意。从1998年起，M2与价格出现了明显的背离趋势，价格在M2快速增长的情况下继续呈现持续性负增长，出现通货膨胀紧缩的迹象，经济增速也是逐年下降。货币供应量目标缺乏有效性的原因主要有四个方面:一是货币供应量的计量口径可能失真；二是基础货币投放常因外汇干预或所谓的“倒逼机制”等原因而难以控制，且货币乘数不稳定；三是货币流通速度下降，尤其是1996年后M1和M2的流通速度出现了急剧下降的现象(郑超愚、陈景耀，2000)；四是货币政策传导机制出现了“肠梗阻”。以货币供应量作为我国货币政策的中介目标已严重干扰了我国的舆论判断和公众预期。因此，实行通货膨胀目标制，把我国的货币政策目标直接钉在通货膨胀率上，同时将利率、货币供应量和经济景气指数等其他主要经济变量作为监测指标，这应是一个可行的选择。［13］

2.将通货膨胀作为中介目标，以产出和就业缺口、货币供求、利率和汇率等作为监测指标

李扬（2002）认为，从可测性、可控性、相关性三个方面来看，货币供应量M1和M2作为我国货币政策的中介目标已不太合适，继续按照现有模式使用它们作中介目标将有损我国货币政策的有效性。通过统计回归分析验证了我国实际存贷款利率对投资和通货膨胀率的作用，这说明，即便在现今我国对名义存贷款利率实行一定程度的管制的情况下，实际存贷款利率的变动对经济仍具有显著的作用。随着市场化进程的推进，特别是金融管制的放松和金融市场的发展，利率——信用的价格——在经济中的作用就如同产品和服务的价格一样，将发挥越来越重要的作用。然而，理论和各国经验显示，如果采用利率充当货币政策的中介目标，还不如索性直接采用“通货膨胀目标制度”，在这种货币政策框架中，通货膨胀是中介目标，而被称为“货币状况”的一系列指标，如产出和就业缺口、货币供求、利率和汇率等将成为中央银行日常监测的指标。［14］

（四）以产成品库存总额占消费总额的比率为中介目标

曹家和（2004）从我国经济建设的实践出发，认为货币政策的效应存在非对称性，即货币供给量在通货膨胀时期能够灵敏地反映出社会总需求的宽松度，并且能够有效地防止通货膨胀的出现，但在紧缩时期则对社会总需求的宽松度缺乏灵敏性，因而并不适合继续作为货币政策的中介目标。由于货币政策效应的非对称性，客观上要求央行在不同时期选择不同的领先指标作为货币政策的中介目标。在对目前国内学者提出的中介目标的利弊进行分析之后提出，在紧缩时期，央行可以使用产成品库存总额占消费总额的比率作为执行货币政策的中介目标。在供大于求的经济中，当社会总需求增加时，产成品库存总额呈下降的趋势，而当社会总需求减少时，产成品库存总额则出现上升的趋势。既然治理紧缩的关键是增加内需，使社会供求趋于均衡，那么，能够准确反映内需变动状况的产成品库存总额占消费总额的比率，因其能够灵敏地指示货币供给量对总需求的实际影响，因而可以作为央行执行货币政策中介目标的首选指标。［15］

（五）同时采用多个金融变量作为中介目标

张俊伟（2003）认为，货币量指标的有效性下降，“盯住通货膨胀”应当是好的选择。但“盯住通货膨胀”要以央行具有高超的经济运行预测能力和高度的政策独立性，以及货币政策、财政政策、汇率政策乃至产业政策之间密切配合为前提。所以，“盯住通货膨胀”在目前的中国还不具备现实性，它只能是远期目标和努力方向。当前，可行的选择应当是在进一步增加货币政策透明度、强化央行独立性（如自主调节利率等）的同时，淡化对货币量指标的关注，转向综合利用多种金融变量所提供的信息来指导货币政策的操作，而不是像一些学者所宣称的那样，考虑用利率取代货币供应量充当我国货币政策的中介目标。［16］

方齐云等人（2002）认为，货币供给的内生性和外生性问题,是货币当局选择货币政策中介目标的理论基础。在区分货币供给内生性与外生性的框架下,从基础货币和货币乘数角度对我国货币供给的性质进行了实证分析,论证了现阶段我国货币供给的内生性特征，为近年来我国货币政策中介目标——货币供应量控制实践所表现出的无效性提供了一个解释，并为我国现阶段选择货币政策中介目标提供了一种思路：面对我国现阶段货币供给的内生性特征下货币供应量指标已无法实现中介目标的功能的现状,我国的货币政策中介目标应进行相应的调整,应该在逐步弱化货币供应量目标的同时,积极引进利率等监测目标,并提高对价格指数(CPI)的关注程度,直至最终盯住通货膨胀率目标。［17］

二、一个评论性总结

目前对货币政策中介目标的研究远没有形成一致性的意见，今后一段时期内仍将是学界研究的热点。综观既有的文献资料，我们可以得出如下几点结论：

1.从理论上说，可计量性、可控性、可预测的对政策目的的影响这三个货币政策中介目标的选择标准十分明确，且易于理解。然而不幸的是，我们依据这三个标准却很难判断某个金融变量是否比另一变量更适合充当中介目标。如FredericS.Mishkin曾考察过货币总量与利率，发现作为中间目标，是利率优于货币总量还是正好相反，我们在每一个标准上都无法得出明确的结论。因此，货币政策中介目标的选择更多地是受到某一时期主导性的货币金融理论、一国经济金融发展水平、面临的现实经济问题等因素的影响。

2.大多数研究均已表明，货币供应量作为中介目标的有效性正不断降低，然而，从我国当前的经济金融发展情况来看，要像西方发达国家那样选择利率或通货膨胀目标还缺乏可行性。因此，我国面临的现实选择只能是继续以货币供应量为目标，同时稳步推进金融体系、金融制度的改革，以为中介目标的转变奠定基础。

3.由于货币政策传导机制的复杂性，与其设定中介目标作为最终目标的名义锚，通过调控中介目标来引导货币政策指向它所要达到的政策目的，倒不如直接盯住最终目标，这就是通货膨胀目标制的基本逻辑。通货膨胀目标制是一种全新的货币政策框架体系，在这种框架体系中，用于决定货币政策工具的是一系列信息变量，包括货币供应量、利率及汇率等（Mishkin，1997；Bernanke&Gertler，1999），因此货币当局能够在政策工具的运用上保持较大的灵活性。这对我国未来货币政策中介目标的选择具有重要的启示。

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主要参考文献：

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利率与货币政策范文第4篇

2004年1月31日，国务院出台《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，《意见》中明确指出：要积极开发储蓄替代型证券投资品种。货币市场基金是在货币市场上从事短期有价证券投资的一种基金。该基金资产主要投资于短期货币工具，如国库券、大额银行可转让存单（CD）、回购协议、银行承兑汇票、商业票据等。货币市场基金自1972年在美国问世以来，以其风险小、收益高的特点而广受投资者青睐，现已成为一种不可缺少的金融工具，在金融领域发挥着重要作用。经证监会批准，采用国际通行的短期资金市场投资基金标准的博时现金收益、华安现金富利、招商现金增值基金已经成功发行。它们的诞生将大大满足投资者对低风险、高流动性基金产品的需求，金融结构中主体地位的调整和行为的变化，将在不同程度上影响中央银行货币政策的运用效果。我国中央银行在货币市场基金发展后如何有效提高货币政策的传导效果，这是摆在我们面前的十分重要的。

一、我国货币市场基金诞生对中央银行货币政策效应分析

1.货币市场基金产生对货币政策的正效应。（1）有利于货币政策通过金融市场有效传导，实现中央银行金融宏观调控政策的间接化。从长远看，货币市场基金的发展可以为中央银行的货币政策通过货币市场间接操作，提高政策的市场化传导效果提供保障。因为货币基金的发展前提是货币市场的发展，一个发达的货币市场必须拥有丰富的货币市场工具可供交易，形成合理的定价机制，市场参与者众多且市场结构和层次优化等条件，而这些条件也是中央银行通过公开市场有效调控货币供应量的必要保证。由于公开市场操作是中央银行间接宏观调控下主要的货币政策工具，货币市场基金所持有的国债就成了中央银行吞吐基础货币的重要渠道。中央银行通过在货币市场上买卖国债，影响债券价格、货币市场利率、货币市场基金收益与投资者的意愿，从而影响银行信贷资金规模，实现货币政策意图的有效传导。显然货币市场基金的发展将大大提高中央银行公开市场业务的操作效率。（2）通过发展票据业务，扩大票据市场规模，中央银行可充分运用再贴现手段实施货币政策调控。票据业务的发展，一是扩大票据融资规模，拓宽融资渠道；二是促进商业银行建立票据专营机构，使票据业务逐步成为商业银行的重要资产经营和流动性管理手段，这样可使中央银行再贴现政策的窗口指导效果更加显著。中央银行可根据自身金融调控的要求，适时变动再贴现率，影响商业银行的贴现成本，以实现自身货币政策调控目标。（3）加速了利率市场化的进程，引导市场参与者充分发挥利率调节的杠杆作用，提高了中央银行利率信号的调节能力。货币市场基金作为管制利率与市场利率之间的一种套利工具，与利率市场化密不可分，它的诞生本身也推动我国利率市场化的进程。1972年在美国出现的货币市场基金就是为了规避利率管制的金融创新。货币市场利率高于银行存款利率（或管制利率）的差额就成为货币市场基金发展的内在动力，而且这一差额越大，货币市场基金的规模扩张也越快。这样货币市场基金就发挥了引导大量资金的流向，促使各个金融子市场利率的平均化的重要作用。货币市场基金规模的扩大产生了金融监管当局的利率管制政策事实上失效的结果，从而导致利率管制的最终取消，这无疑会加速我国利率市场化的进程。投资于货币市场基金的投资者会对利率的波动更加敏感，因而提高了利率信号的调节能力。与此同时，货币市场基金的建立与发展，吸引了大量的社会资金与公众进入货币市场，确保了货币政策信号的传递与影响具有足够的广泛性。（4）促使中央银行逐步改变货币政策调控变量，从原来以商业银行存款和贷款规模控制为主、货币供应量控制为辅直接向以主要调控货币供应量、利率等中间变量上来。在美国货币市场基金的功能类似于银行活期存款账户和支票存款账户，被统计为货币供应M2.我国中央银行必须改变货币供应量的传统结构，增加货币市场基金作为货币供应量的组成部分。从我国的现实看，货币市场基金的流动性要次于这些资金在商业银行时的活期存款，可以确定为M2，作为第三层次的货币供应量。随着货币市场基金的发展，商业银行会通过创新金融工具来吸引资金，如可转让支付命令账户（NOWs）、自动转账账户（ATS）、货币市场存款账户 （MMDAs）等，这也要求中央银行适时调整货币供应量的结构，以提高宏观调控的效果。（5）中央银行货币政策可以改变原来通过商业银行单一渠道传导为通过商业银行和金融市场双重渠道传导，拓宽了中央银行货币政策的传导渠道，提高了政策传导效果。货币市场基金的发展可从两方面影响我国货币政策传导效果：一是货币市场基金扩大了货币市场的规模，会增大中央银行通过公开市场操作货币政策的弹性；二是货币市场基金是商业银行存款的竞争者，有利于商业银行不断创新，提高自身经营管理效率，增强商业银行对中央银行货币政策反应的灵敏程度，从而提高货币政策的实施效率。

2.货币市场基金产生对货币政策的负效应。（1）从货币政策的调控手段来看，部分手段的运用效果受货币市场基金制度本身的制约，政策效果受内耗因素的影响。首先，在货币市场规模较小的情况下，货币市场基金的发展会形成与中央银行货币政策公开市场业务争购债券、争购商业银行贴现票据的格局，影响中央银行公开市场政策和再贴现政策的效果。其原因：一是货币市场供应量小，买得进卖不出，市场筹码往往都被基金投资锁定；二是由货币基金本身的投资性质决定的。另外，货币市场基金与中央银行是货币市场上票据的竞争购买者，商业银行在流动性管理中可以自行选择是将贴现票据出售给中央银行还是货币市场基金。商业银行对中央银行再贴现的依赖程度将随着货币市场基金的发展而降低，再贴现政策的效果被削弱。其次，降低了存款准备金率政策的效力。货币市场基金的出现将会吸引相当部分的银行存款，这使得整个银行体系的存款在负债中的比例下降，即存款准备金的缴存基数下降。这样既影响中央银行存款准备金率政策效力，又降低了银行体系的货币创造能力。（2）改变了货币供应量的层次和结构，给中央银行控制货币供应量带来了困难。如果根据上文将货币市场基金归入M2，那么我国货币供应量结构中M1的数量下降，M2的数量增大。M1通常反映经济主体资金的流动性状况，M2通常直接反映市场货币供应量的多少，M1／M2是货币的流动性比率，它的高低说明货币流动性的强弱，M1的数量下降、M2的数量增大表示货币的即期购买力下降，货币对物价的推动力减弱。中央银行在货币总量未发生实质性变化的情况下，货币供应量结构的这种变化无疑会加大中央银行调控货币的难度。目前我国货币市场基金因未计入货币供应量统计范围，显然对中央银行货币政策的有效性是不利的。（3）商业银行的业务创新增加了中央银行货币利率管理的难度。面对储蓄存款大量流向货币市场基金，商业银行创造新的金融工具来吸引资金，这实际上使中央银行的利率管制政策失效。（4）货币市场基金没有商业银行存款那样有两道安全保护防线，存在一定的金融安全隐患。中央银行是商业银行的最后贷款人和存款保险机构对商业银行存款担保，这两道金融安全防线货币市场基金不具备。从这个角度讲，货币市场基金还存在着倒闭风险。因此货币市场基金的诞生给中央银行提出了新的防范金融风险的课题，也要求中央银行不断提高金融宏观调控的。（5）货币市场基金的诞生对中央银行全国清算系统的建设提出了更高的要求，全国清算体系的化建设将不断加快货币结算速度，增强存款货币的派生能力，货币乘数将明显增大，这就相对增加了市场货币供应总量。这些将影响中央银行货币供应量历年资料的可比性，从而增加中央银行金融宏观分析的难度。

二、我国货币政策传导有效性不足的原因

我国中央银行货币政策传导有效性不足的原因界和实际部门近年来已作过较为全面的分析，代表性的观点可概括为内生性因素论和外生性因素论。内生性因素论主要从影响货币政策传导的政策运作机制本身探寻导致政策传导有效性不足的原因，如货币政策工具的有效性、货币政策中介变量的选择、最终目标的确定以及政策工具、中介指标与最终目标的关联性等；外生性因素论着重强调影响货币政策传导有效性的主客体能动性，如政府的压力、中央银行自身的独立性、商业银行和企业体制倒逼及金融市场的有效性等。从近年来的情况看，重视对我国货币政策传导过程中的体制转型因素的分析则更为重要。

1.我国金融宏观调控由直接向间接转型期间，传统调控手段失灵，新型调控手段运作环境不佳，货币市场功能残缺和公开市场业务操作要求极不相适应，成为我国货币政策传导效率不佳的主要制约因素（江其务，2001年）。随着金融体制改革的不断深入，中央银行的基础货币供应渠道发生了从再贷款为主（1984——1993）到转向以收购外汇投放为主（1994——1997），再到目前的公开市场操作为主（1998年至今）的转变，中央银行基础货币投放渠道的三次改道直接导致其政策的操作工具也要作相应的调整，即从贷款规模控制转向对货币供应量的调控，再由对货币供应量为主转向对利率为主的调控。目前我国利率市场化改革的进程正在加快，这是我国在经济转型期货币政策传导机制上面临的新问题，同时也给中央银行提出了货币政策如何从调控 M2转向调控利率，从货币的总量调控转向价格调控的问题。目前我国中央银行实施金融宏观调控的手段属于新旧交替的转型时期，一方面传统的手段如再贷款等已经不够灵敏，另一方面运用公开市场和运用利率手段调节货币供应量的市场环境还很不理想，这就成了我国中央银行货币政策效力的转型瓶颈。同时在不发达货币市场中，中央银行难以通过货币市场传递利率信号，中央银行的利率调整措施就难以在广泛社会范围内释放，产生应有的效应。

2.我国货币政策的传导效率还受资本市场萎缩效应、货币分布结构效应和货币替代效应的影响，这些都是导致我国近年来货币政策传导效率不佳的重要因素 （江其务，2001年）。首先，资本市场萎缩直接导致财富效应缩小，投资者预期收益下降，刺激消费需求扩大内需的货币政策效应受到一定的折扣。我国自2001年以来的资本市场一直处于低迷状态，上证指数从2200点一路跌落至2003年的1300点附近，持续两年多的下跌使几乎所有的投资者都成为套牢一族，股票市值缩水在一半以上，投资者收益的下降直接影响其对未来的预期，从而影响消费需求的扩大，最终对中央银行扩大内需的政策产生负面影响。其次，货币分布结构畸形发展，加大了货币政策的调控难度。近年来我国货币结构分布表现为两种明显趋势，即货币向少数人集中趋势和货币向沿江沿海经济发达地区集中趋势。货币向少数人集中趋势导致全国绝大多数人想消费但收入水平和收入预期下降，不敢消费，而少数高收入阶层有钱又不需要消费，影响了扩大内需政策的效率；货币向沿江沿海经济发达地区集中趋势直接影响我国开发西部战略的实施。再次，货币替代效应主要反映在近年我国外汇储备数量猛增，人民币升值预期增强，中央银行用于收购外汇的货币供应量巨增。2003年我国中央银行对房地产市场发展发出预警信号，并采取了提高法定存款准备金率等政策收缩银根，但大量收购外汇的人民币又回流市场，货币政策的效果被外汇政策所减弱。

三、美国联邦储备体系货币政策通过市场有效性传导借鉴

，美国联邦储备体系货币政策的传导主要是通过金融市场有效传导的。其直接是通过联邦基金利率的变动直接商业银行银根松紧，通过在公开市场买卖国债调控市场货币供应量，并通过货币供应量的变化来间接影响市场资金价格——利率的变动。从美联储实际操作的情况来看，货币政策的传导体现市场性、间接化，是有效的。

1.发达的货币市场是公开市场操作的基础。美联储的货币政策意图多数是通过公开市场实施的，这里指的公开市场主要是指货币市场。因为中央银行通过公开市场买卖的对象是货币市场产品，美联储公开市场政策的有效性完全得益于美国货币市场的发达，货币市场中有数量足够大、品种足够多、期限足够合理、流动性足够强、收益足够稳定的市场工具可供买卖。中央银行通过货币市场买卖证券产品，可以及时实现其增加或减少市场货币供应量的意图，达到有效实现货币政策目标的效果。显然发达的货币市场是一国中央银行有效运用公开市场政策操作货币政策的基础。

2.货币市场基金是中央银行控制货币供应量的重要组成部分。在美国通常情况下，货币市场基金是开放的，以基金单位的形式发行，其发行对象主要是机构投资者和个人投资者。一般每个基金单位是1美元。其所投资的货币市场工具的违约风险和利率风险都比较低，主要有短期国库券、回购协议、银行承兑汇票、商业票据、CD以及其他质量好、期限短的大面额金融工具。美国货币市场基金数量庞大，它一方面在货币市场上是中央银行市场工具的竞争者（对于一个规模较小的货币市场来说更是如此）；另一方面，又是中央银行货币政策传导的导体，中央银行可通过利率的变化，影响其获利空间，达到直接影响货币市场基金规模的功效。事实上货币市场基金规模的大小对市场货币供应量的变化至关重要。

3.联邦基金利率是市场利率的决定基础，而联邦基金利率是通过货币市场反映的。联邦基金是指在美国联邦储备银行体系中开有准备金账户并缴存准备金的金融机构之间就准备金调剂所形成的交易市场，即那些拥有超额准备头寸与准备金存款达不到法定要求水平的金融机构间相互拆放与拆入的交易。一般地，那些大型商业银行是联邦基金的主要购买者，其次是那些非银行经纪机构和交易商，小型金融机构往住是卖出者。由联邦基金交易所形成的利率具有很强的信号指示功能，因为它最能表明银根的松紧情况。美联储往往通过直接变动联邦基金利率的手段来直接影响商业银行准备金头寸的松紧变化，达到调控市场银根松紧的目标。

四、对我国中央银行货币政策有效的货币市场基金制度安排与政策建议

1.要大力货币市场，为发展货币市场基金创造条件，为中央银行公开市场操作打实基础。货币市场基金是以货币市场为存在和发展基础的，也是货币市场发展到一定阶段的要求。因此，要发展的货币市场基金，必须有一个健全、完善并且活跃的货币市场。一是要积极发展新的货币市场工具，增加市场交易品种。主要包括规范同业拆借品种，允许资产质量高、信誉好的发行短期商业票据，增加银行承兑票据和CD的发行量，规范银行间债券市场的国债现货与回购交易业务等。二是要扩大货币市场的交易主体。要允许更多的金融机构进入拆借市场和债券市场，加快证券公司、证券投资基金、财务公司、租赁公司和信托投资公司直接入市交易的进程。对于大的企业或企业集团等机构投资者可以通过建立金融机构的形式间接入市，对于个人投资者则可以通过建立柜台交易制度提高个人持有债券的流动性。三是要突出重点，扩大票据市场规模。要积极发展票据融资业务，拓宽企业融资渠道，逐步提高票据融资所占融资总量的比重。四是要加快货币市场清算体系改革，组建与市场交易同步的清算系统。目前我国缺乏跨银行集中统一专门办理资金清算的清算银行，应适时组建全国性清算银行，专事资金清算业务，服务于全国统一的货币市场与资本市场的发展。五是要鼓励、加强货币市场中的制度创新、技术创新等行为。随着利率市场化进程的加快，应注重开发各种衍生金融市场，只有如此，货币市场才能保持一种持续发展的动力与活力。

2.健全制度，规范化发展我国货币市场基金，充分发挥货币市场基金对市场利率的敏感性作用，引导市场资金流向，有效贯彻中央银行货币政策意图。规范化的货币市场基金均为开放式基金，由于其只能投资于货币市场的短期工具，通常收益稳定，风险极小，但往往盈利率较低。货币市场基金为了降低操作成本一般投资的稳定性较高，对市场利率的敏感性极强，市场利率较高时，货币市场基金投资于短期证券的收益下降，购买货币市场基金的数量就会下降，市场流动性增强；相反当市场利率下降时，货币市场基金投资的短期证券收益就会增大，购买货币市场基金的规模就会增加，市场流动性就会减弱。货币市场基金对利率的高度敏感性，有利于引导市场资金流向，自动调节市场资金的流动性，实现中央银行货币政策的有效传导。因此，我国货币市场基金建设的初期，就必须健全货币市场基金管理制度，规范发展货币市场基金，使其成为发展我国货币市场的重要推动力量。

3.我国货币市场基金的发起人和管理者模式可采用德国模式，允许商业银行通过综合经营参与发起或管理货币市场基金，走有中国特色的货币市场基金发展道路。无论是从货币市场基金的供给还是需求来看，二者都与商业银行有着直接的关系。截至到2004年1月末，全部金融机构（含外资机构）本外币并表的居民储蓄余额为11.63万亿元。我国商业银行是货币市场上最大的交易主体，其所支配的巨额储蓄存款正是货币市场基金期望替代的对象，如果我国货币市场基金没有商业银行的参与，那么短期内货币市场基金的快速发展将是很难想象的。国际上货币市场基金的发展模式大致分为两种，一种是美国式。美国商业银行参与货币市场的方式是通过商业银行设立的货币市场账户实现的。商业银行通过货币市场账户获得的资金主要投资于货币市场的投资工具，获取高于银行储蓄的收益，投资者购买货币市场账户，除享受高于储蓄存款利率以外，还可以享受商业银行的各种服务。另一种德国式。德国商业银行直接参与货币市场基金的发起设立与基金管理，为实现基金管理人与托管人分开原则，德国采用的是有商业银行设立的投资公司充当货币市场基金发起人或管理人角色，这是德国式银行混业经营的货币市场基金发展模式。从我国的现状来看，笔者认为我国货币市场基金的发展易采用德国模式，这样既有利于货币市场基金自身的快速发展，也有利于商业银行的业务从目前的单一化快速向综合化方向发展。两者的合力势必加速促进货币市场的发展，这样也有利于中央银行通过货币市场实施货币政策的公开市场操作，以有效提高我国货币政策的传导效果。

4.加快利率市场化进程，为货币市场基金的发展创造盈利环境。当前，我国的利率市场化正在推进之中，从2004年1月1日起，金融机构贷款利率浮动区间在下限保持不变的前提下，提高上限。从改革的方向看，将逐步过渡到取消贷款利率上限，对贷款利率实行下限管理，在条件成熟时对存款利率实行上限管理，允许商业银行存款利率向下浮动。这些相关的利率管理改革举措会直接影响到储蓄资金的流动方向，这将有利于货币市场基金的发展，对中央银行通过公开市场调节货币政策也是一个有利的信号。

主要：

1.[美]米什金著：《货币金融学》，中国人民大学出版社1998年版。

2.袁东：《论我国货币市场基金的发展及其政策》，《财贸》2004年第2期。

3.巴曙松：《当前货币市场基金发展的制约因素》，《中国经济时报》2004年2月13日。

4.江其务：《论新经济条件下的货币政策传导效率》，《金融》2001年第2期。

利率与货币政策范文第5篇

关键词：货币政策利率目标区社会福利最大化

从凯恩斯主义到新古典综合理论，人们认为利率是宏观经济政策的有效工具，并在实践中进行了广泛的运用，而货币学派又从新货币数量说的角度提出了以控制货币数量为目标的政策操作规则。但从目前世界主要经济发达国家的应用来看，利率仍是主要的操作工具，这与金融市场自由化与金融创新的发展是分不开的。本文试图从理论上对以利率目标区为货币政策目标的优劣加以分析，并得出相关结论。

关于货币政策的几个问题

一般而言，货币政策的执行可以分为如下几个层次：

依赖于通过

政策规则执行目标执行工具效果及反馈

由于货币传导机制不同，就会对央行期望达到的目标与执行工具间的相关性，以及央行对执行工具在多大程度上具有控制能力提出疑问。这也是讨论货币政策是否有效问题的关键。因此，本文在分析上依据如下的基本假定：如果总支出的各个部分与长期利率变动的联系十分密切，在此假定下，影响短期利率的货币政策措施与总量经济之间的联系就取决于利率的期限结构。决定货币政策是否有效，是实际利率与资本边际收益率的比较；稳态实际利率由资本边际产出决定，从长期考查货币政策对实际回报率不会有影响（货币超中性）；控制名义利率将会显著影响总体价格水平。

也就是说，从货币数量，价格水平，实际利率与产出的关系上考查，在长期中（在足够长的观察期内），货币、利率均呈现出中性的特征。因此问题就在于短期的利率水平是否影响产出、短期利率与长期利率的关系如何和以控制利率水平为目标的货币政策规则是否会引发价格的过度波动。

从理论上看，由于宏观经济政策的时滞性及信息不对称等问题的存在，货币政策的操作目标与实际效果间总是存在一定的偏差。同时在政策操作上，也存在着利率与总量目标不相容的问题（见图1,2）。这就对货币政策规则的制定设定了选择范围，即利率或是货币量。

图中I代表利率，M代表货币量。图1表示了以货币总量为目标的状态，当央行货币供给水平确定在MS水平的时候，由于货币需求的不确定性，Md会在央行预期的Md与实际的Md1Md2之间波动，由不同货币需求水平决定的市场利率会在I0I1I2间波动。也就表明以货币供给量为目标的货币政策将面对不确定的利率水平。图2表示了以利率为目标的状态，当央行确定I0目标利率的时候，央行预期的货币需求位于Md的位置，而当实际货币需求在Md1Md2间波动时，央行为确保利率目标的实现，必会调整货币供给水平，使实际货币供给量在Ms1Ms2间波动。

视利率为目标的货币政策，正是由于要调整货币供给量而可能在维护政策规则时付出其他代价。在其中价格的过渡波动会是直接的结果，如果在利率政策规则下，由货币供给引发的价格波动是可以接受的，则利率规则就是可取的，否则就是不可取的。无论从短期还是长期考察，货币政策都能影响名义利率，依靠费雪方程式就可以将实际利率、预期通胀及名义利率联系在一起。由于利率与总量目标的不相容性，名义利率目标与通货膨胀目标彼此无法单独选定，故而控制名义利率就会对总体价格水平产生显著影响。

标准化的研究模型

yt=yc+α(pt-Et-1pt)+et

yt=α0-α1rt+ut

mt-pt=-cit+yt+vt

it=rt+(Etpt+1-pt)

式中y代表产出m代表通货数量p代表价格水平的对数；r代表实际利率i代表名义利率；yt,yc分别代表当期产出和预期的产出。既当期产出是预期值与通胀率的函数，实际货币供给是产出与名义利率的函数，名义利率是通胀率与实际利率的函数。其中通货数量（名义的货币供给）确定产出y，价格水平p；名义利率i由系统内生决定。

当央行实行以固定名义利率水平的目标政策时，固定it=IT，以上总供求方程式变为：

yt=yc+α(pt-Et-1pt)+et

yt=α0-α1rt+ut

It=rt+(Etpt+1-pt)

上式的明显变化是货币供给方程式不再是计算内容。因为已知实际产出、价格水平和名义利率，名义货币水平就可以由货币需求公式内生的决定。问题在于央行要严格的控制名义利率i,由此影响消费及决策，但影响总需求的却是预期实际利率r。这也就对利率目标区设定规则的灵活性产生了影响。

观查上式pt-Et-1pt；Etpt+1-pt；式中的价格水平仅是一种预期误差，或说是一种预期变动率的形式（类似费雪方程式Etpt+1-pt）。假定序列｛p*t+i｝i=0∞是一种均衡，pt-Et-1pt或Pt*就是不确定的。得出此结论意味着，P对yt及r无影响，故而仅要求预期通胀率满足：

iT=([α0-yt+ut]/α1)+Etpt+1*-pt*

价格水平的不确定性，被认为是纯粹钉住利率过程的潜在问题。即如果经济主体不关心绝对价格水平，同时央行也不关心这一问题，那价格的上扬就是不可避免的，这与美国上世纪70年代中后期出现的情况是相符的。而事实上这是不可能的，价格水平的无限上扬是不可接受的。

以上分析的意义在于，钉住名义利率不变规则下，央行若令货币数量随价格变化进行调整而令实际货币余额保持不变，也即通胀水平保持在一定的范围内，利率规则就是可取的。那么余下的问题是这种状态是否存在。

对如上问题的讨论实际上提出了央行实行怎样的货币供给方式，能够在实现利率目标的前提下不出现通胀的失控。麦卡伦(1986)曾强调指出，不确定性问题与多重均衡问题有所不同，后者涉及到的情形是多个均衡的价格路径同时与给定名义货币供给路径相匹配。央行对名义、实际货币供给量控制的方式或说途径就成为了问题的关键。

货币供给方式的视角

以名义货币供给为实际操作工具

假定央行以名义货币供给为控制利率的操作工具，并钉住名义目标利率进行调整。

引入模型：

mt=μ0+mt-1+μ(it-iT)

其中m代表名义货币供给，上式的含义在于，名义货币供给增长率取决于名义利率偏离目标利率的程度。如果it围绕着目标利率iT随机的波动，则名义货币供给增长率为μ0。随μ趋向于无穷，名义利率对目标利率的偏差如果会收敛，那么价格水平的确定性就可以保持。通过对上式的求解，可以得出结论mt是非稳态的，同时m的这一属性也就导致价格水平的非稳态性质。也就是说价格水平误差会随着预测期的延长而加大。这就表明了，在钉住目标利率的政策规则下，以名义货币供给为实际操作工具的作法是不可行的。

以实际货币供给为实际操作工具（或说以趋势稳定的方式进行货币供给）

假定央行以趋势稳定的方式进行货币供给，上述模型变形为：

mt=μ＊+μ0t＋mt-1+μ(it-it)

式中隐含了平均货币供给增长率稳定为μ0的假定，同样进行如上式相同的验证过程，可以得出结果，名义利率与价格水平随机表现为一种均衡。也就是在特定确定货币供给规则下，均衡的价格水平是趋势稳定的，同时预期误差方差并不随预测期的延长而无上限的提高。

通过如上的分析，可以得出下述结论：在理论上货币政策的实施可以减少名义利率波动，同时并不引起价格水平的不确定性，既在理论上可以认为在特定货币供给规则条件下，目标利率货币政策规则是可行的；名义货币供给的基本表现，并不单一的取决于钉往目标利率的约束，这一目标可以通过不同的货币供给过程实现。

利率政策的最优性

如果盯住目标利率的政策规则是可行的，那么适当的目标利率水平又应当如何确定呢？

笔者认为这是个较为复杂的问题，以上是以央行为行为主体，依靠央行执行货币政策的独立性得以实现目标利率政策规则。但如果将央行的政策执行置于同政府宏观经济政策相一致，或者说是两种政策的搭配角度上来看这个问题的话，可能就会出现其他结果。

政府的目标函数决定了他的政策取向，也就决定了其宏观经济政策的取向。这样一种自然福利标准的设定是相当困难的。脱离现实的宏观经济状况，单纯的用理论模型来解释是不可取的。政府面对的宏观经济现况可能会比任何现有的经济模型所解释的情况都复杂。故而以目标利率为货币政策规则的设定必定与政府宏观经济政策取向是大体一致的。从理论方面对这个问题的研究，有的使用了一般均衡、代表人模型（卡尔斯托姆19951997）。其借用了预付现金模型，假定消费者资金必须从名义货币余额中筹措，此时正的名义利率表明对消费开征了一项隐性税收，这就影响到家庭在现金商品与信用间的选择。在模型中引入一期价格粘性可得出结论，固定名义利率会消除资本积累的扭曲，利率钉住帕累托优于固定的货币规则，而且对于任何都存在某种货币增长过程，类似于可变价格模型中的实际均衡状况。即可以在外生名义货币供给过程下决定价格水平与名义利率。这实际上与上文中的研究结论是一致的，都论证了利率目标区货币政策规则的最优性与可行性。

当然，尚未解决的问题还是存在的。设定何种利率及利率水平依然是个没有得到解决的问题。同时关于短期利率与产出，长期利率与产出，短期利率与长期利率间的关系；价格水平与利率的相关程度或说通胀水平与利率的相关程度有多大等在理论上也未达到统一。放弃在本文第二部份中标准化的研究模型，分别在封闭及开放环境中及受到外部冲击条件下进行讨论，利率目标区货币政策规则是否是最优政策选择的结论可能是不一致的。