内容摘要：随着我国利率市场化进程的不断推进，利率市场各主体面临的利率风险凸现，推出利率衍生品以规避利率风险势在必行。本文提出了我国发展利率衍生品的一条新思路——回购利率期货，并分析了回购利率期货的经济功能及其在我国的可行性。

关键词：利率市场化利率衍生品

随着我国金融改革的推进，利率市场化程度不断提高，特别是在加入WTO后，我国承诺对外开放金融市场，利率将实行全面的市场化改革。面对着日趋激烈的利率变动及其所带来的利率风险，金融市场各主体对利率衍生证券的需求也越来越紧迫。目前我国利率相关产品市场上交易量最大的三个品种有回购、国债和央行票据。在这三者中，以回购成交量最大。但我国上世纪九十年代推出国债期货失败给监管层和市场各方都留下了深刻的教训。在这种情形下，我们可以转换发展利率衍生品的思路，推出回购利率期货。本文针对这一思路，论述了回购利率期货推出的现实必要性和理论可行性。

回购利率期货市场的基本经济功能

回购利率期货的风险规避功能

回购利率期货的重要功能之一就是规避回购利率波动的风险。通过回购利率期货交易，回购利率市场的投资者能够更好的匹配他们持有的资产或负债的期限，从而也就更好的规避了利率变化的风险。更进一步的，鉴于回购利率是我国货币市场的利率基准，许多短期利率工具，如银行同业拆借利率、中央银行票据、甚至企业短期融资利率等，都与回购利率有很强的相关性，因此也可以用回购利率期货来管理这些短期利率工具的利率风险。

回购利率的风险规避功能和市场上已有的金融工具，例如银行票据，银行远期票据等，有所不同。这些传统的金融工具能够防止短期利率意外变化带来的不利影响。而回购利率则能防止更短期利率的不利变化。即使是在三个月这么短的期间，回购利率的变化也可能是很显著的。

对未来利率变化的预期功能

回购利率期货除了可以规避利率风险，锁定投资收益或者融资成本以外，还有一个重要的功能就是可以体现市场对未来短期回购利率的预期。例如，如果一家银行预期近期回购利率会上升，那么它就愿意卖出一定数量的回购利率期货合约。如果大部分投资者都预期回购利率上升并卖出回购利率期货合约，回购利率期货合约的价格将因此下降。反则反之。因此，回购利率期货的价格反映了市场对未来利率变化的预期。

回购利率期货的价格比回购市场本身更具有代表性。回购市场更多的是一个批发市场，中小投资者由于受到资金规模所限，往往不能参与这个市场。但是，对于回购利率期货市场而言，由于其采用杠杆交易，通过预测回购利率变化获得收益所需要的资金成本相对低很多，因此，回购利率期货市场的参与者更具有多样性，具有更广泛的投资者基础。由于回购利率期货的价格是市场上许多买卖者相互竞价决定的，因此，这一价格通常被视为最能反映市场利率预期的指标。

在对官方利率预期这一方面，如果中央银行调整利率的时机和幅度可以预测，通过观察回购利率期货所隐含的利率，市场对央行政策变化的预期可以被很快的挖掘出来。因此，这一合约可看作央行政策的一个精确预测工具。

在我国，中央银行调整利息的时机和频率并不确定。因此，通过回购利率期货来预测央行调息政策尚缺乏合适的土壤。在更多的时间内，回购利率期货隐含利率的变化更多的只是反映市场对未来利率变化的预期，而这一预期可能受到中央银行政策因素、市场资金面的变化等多重因素的影响。但是，随着我国央行货币政策更具透明度，回购利率期货终将成为观测市场对央行政策预期的重要指标。但是，对于中央银行而言，即便难以辨别影响市场预期利率变化的各种因素，只要能够从利率期货价格的变化看出市场对未来利率变动的预期，利率期货本身就为其未来的市场操作提供了一条便捷而可靠的信息渠道。

总之，回购利率期货可使投资者可以按照自己的预期变化，及时调整期货头寸。这样的调整，无论是对于在现货市场持有头寸的套期保值者，还是单纯的投机者，都是适用的。

我国发展回购利率期货的可行性

一个国家是否适合发展短期利率期货，最主要有两个条件需要评估：标的商品市场的规模大小；标的商品价格的利率波动程度。现货市场规模大小决定了期货推出以后是否具有较高流动性，而标的商品价格具备一定波动性更是期货作为一种规避风险的工具存在的前提。以下本文将综合分析这两点。

回购市场规模

回购在我国的固定收益市场上一直占据着主导地位，交易量也远大于拆借、债券现货交易等其他固定收益市场。与包括美国在内的其他发达国家相比，回购交易在我国固定收益市场交易中的比例是极其高的。这也是我国固定收益市场的一个主要特色，也是我们为什么发展回购利率期货市场的一个基本理由。

由表1可以看出，我国回购市场的成交量远大于债券现货和拆借市场的成交量。以2004年为例，在债券现券、回购和拆借市场共成交18万亿元，其中回购成交14万亿元，占全部成交量的76.33%，大部分成交量集中在回购上。

我们认为以下几个因素决定了回购市场有着很大的发展潜力。从中期来看，我国以间接融资为主的融资格局在相当长的一段时期内不会发生根本性改变。在这种情况下，回购市场将仍然是证券公司等非银行金融机构的短期资金来源的重要渠道。回购市场在相当长的时间内仍将在货币市场和资本市场的连通中扮演着重要的角色。从长期来看，随着我国直接融资体系、尤其是公司债、抵押债市场的发展，证券公司等其他非银行金融机构将会有更好的融资渠道，回购为股票头寸融资的功能将会有所淡化，回购市场为债券市场服务的功能则会有所增强。回购市场将会回归为债券市场做市商的债券现货头寸进行融资、融券的本来面目。更重要的是，信用体系的建立和完善需要相当长的时间。回购由于有债券作为抵押，使得通过回购形式完成的资金借贷更具有安全性，具有更低的信用风险。这既为银行资金提供了安全的投资渠道，也为券商等金融机构提供了低成本的融资管道。从上述分析看，我国的金融市场发展水平决定了回购市场在我国金融市场中的独特地位，其未来的发展潜力是很大的。

回购市场是我国最大、也是流动性最强的市场。以每年200个工作日记，回购市场的日平均成交金额约已经达到700亿元左右。而且，在相当长的一段时间内，回购市场将在我国仍然扮演重要的角色。这为回购利率期货奠定了良好的基础。从我国回购市场的流动性和规模来看，回购市场是适合作为短期利率期货标的的。

回购市场的波动程度

我国的利率市场化改革是从货币市场起步的。银行间回购市场是我国回购市场的主体。我国早在1997年银行间回购市场建立伊始，就放开了回购市场利率。但是，在长达10年的时间当中，我国回购市场的投资者却没有任何利率衍生工具来避险。

尽管我国的利率市场化尚未完全完成，但是，作为开始时间最早、市场化程度最高的回购市场利率，其波动程度未必比利率完全市场化的国家的波动性小。更进一步的将受我国金融市场投资者的流动性管理水平较低、货币政策调控机制尚待完善的影响，我国短期利率可能更容易受到短期冲击的影响，波动幅度可能更大。对于交易所市场，由于其与股票市场关联度较高，回购利率表现出更大的波动性。较大的利率波动性是回购利率期货的必要条件，这也显示了我国适合发展回购利率期货。

综上所述，本文认为面对我国金融改革进一步深化，利率市场风险增大的现状和趋势，在我国开设回购利率期货即有现实需要性，也有理论可行性，是一个值得考虑的发展利率衍生品的新思路。