利率市场化原则范文第1篇

陈瑞明，上海财经大学金融学院研究生。

摘要：单因子利率模型是利率衍生品定价的基础模型之一，本文旨在探索单因子利率模型中瞬时利率代表变量的选择。研究认为IBR001，即银行间市场隔夜回购利率是目前国内单因子利率模型瞬时利率的最佳替代变量。

关键词：单因子利率模型；瞬时利率代表变量

中图分类号：F830文献标识码：A文章编号：1006-1428（2006）09-0050-02

随着利率互换试点的进行，我国的利率衍生品发展已正式起航。定价是利率衍生品发展的一个关键问题，单因子利率模型是利率衍生品定价的基础模型之一，本文旨在探索单因子利率模型中瞬时利率代表变量的选择。

所有单因子利率模型都是将整条收益率曲线看作是单一状态变量，即短期利率的函数。认为短期利率是模型中唯一风险因素，若短期利率变化，收益率曲线也随之变化。建立单因子利率模型的事实依据是，当短期利率发生变化时，各种期限的利率变化是相关的。从理论上讲，短期利率就是期限趋于零的利率，因此也叫瞬时利率。直观而言，瞬时利率就是收益率曲线与纵轴的交点，然而它并不能在市场上直接观测到。因此建模，首要的工作就是找到瞬时利率的代表变量。

国外学者使用过不同的市场短期利率作为瞬时利率的代表变量。例如，CKLS(1992)使用1个月期限美国国债收益率；Ait-Sahalia(1996)使用了7天的欧洲美元利率；Nowman(1997)使用的是1个月英国银行间中间利率。而Duffee(1996)的研究表明一个月到期美国国债收益率存在“特异性变化”(idiosyncratic variation)不适宜作为变量，通过比较不同期限利率的相关性，得出1个月欧洲美元利率是瞬时利率的最佳代表。国内学者也做过类似的尝试。例如，谢赤和吴雄伟(2002)在估计Vasicek和CIR模型时，选择30天银行间同业拆借利率的加权价作为瞬时利率的代表；潘冠中和邵斌(2004)选择的则是7天银行间同业拆借利率；潘冠中(2004)在另一文又提出了选用7天银行间回购利率作为代表变量。

虽然各学者因为所研究的市场特征以及样本数据特征不同导致所选择的结果不同，但选择瞬时利率的代表所遵循的原则应该是一致的。目前国内外研究表明一般遵循以下两个原则：一是代表利率的变化与其他利率的变化相关性强。就理论而言，单因子利率模型只有一个随机因素，不同期限利率的变化受到这个共同随机因素的影响，是完全相关的。这样，检验一个市场短期利率是否适合作为瞬时利率的代表，可以看该利率的变化和其他期限利率的变化的相关性，相关性越强说明它越适合作瞬时利率的代表。此外，建立利率模型目的之一是规避利率风险，这同样要求相关性强的标准；二是品种的交易量较大。利率模型的两个用途：利率衍生品定价和套期保值，其核心思想都是无套利原则。在现实市场中要消除套利机会，一个必要前提就是品种的交易充分活跃，交易量大。因此只有交易量大的市场短期利率才适合成为利率模型的因素，换言之才适合作为瞬时利率的代表变量。

本文认为，除了上述两个原则外，时效性原则也应是选择瞬时利率代表变量时应该遵行的。时效性原则主要是指利率模型最佳的代表变量会因时间的变迁而发生变化，即不同的时间段可能会有不同的最佳代表变量，这一原则对于利率市场尚未成熟的国家而言显得尤为重要。

遵循上述原则，我们对目前国内比较活跃的三个货币市场，即银行间同业拆借市场、银行间回购市场和上海证券交易所回购市场，期限在1个月内的15个利率品种做相关性和交易量实证研究，目的是找出在当前国内市场环境下，最适合的瞬时利率代表变量。我们注意到以前的研究者要么只在银行间市场内选择样本，要么只在交易所回购市场选择样本，我们认为这样的选择有很大的局限性，不能全面反映目前国内短期利率相关性客观情况。我们克服了这些局限性，扩展了取样分析的范围，这将是本文的一个重要突破。

15个利率品种样本是银行间同业拆借利率IBO001、IBO007、IBO014、IBO020、IBO030；银行间回购利率IBR001、IBR007、IBR014、IBR021、IBR1m；交易所回购利率EXR001、EXR003、EXR007、EXR014、EXR028。数据来源于“红顶收益战略家”。取样起始时间，除了IBO014、IBR001为2003年4月，EXR001为2002年10月以外，其余均为2000年11月，而取样结束时间均为2005年10月。样本数据采用每周的收盘价，共有3343个样本数据。利用SAS9.0程序得到相关性矩阵和交参量趋势对比图(因技术问题，本文省略了相关矩阵，有兴趣者，可与作者直接联系。――编者按）

从列出的各利率变化的相关性，可以看出：（1）EXR市场内，以及EXR和其他两个市场的相关性都不强，大部分相关系数在0.5以下，其中EXR003与很多品种甚至呈负相关，表现比较异常，我们认为这主要是由于交易所回购市场和其他两个市场分割造成的；(2)IBO市场内，以及IBO和IBR市场之间的相关性中等，品种间相关系数大多在［0.5，0.85)区间；（3）IBR市场内相关性很强，各品种相关系数都在0.85以上，有些达到了0.90、0.95以上；（4）就具体品种而言，IBR001与其他所有品种的相关性最强，相关系数达到0.60以上的有10个，其中最高达到0.959803(与IBR007)，次高的达到0.3954369(与IBR014)。相关系数介于0.5-0.6之间的有2个。相关系数低于0.5的仅2个(与EXR001为0.49197、与EXR003为-0.05042)。

此外，IBR007与其他所有品种的相关性也比较好，但是当IBR007与IBR001做横向比较时就会发现，除了与IBO014、IBR014的相关系数IBR007优于IBR001以外，其他的IBR007都逊于IBR001。因此，从相关性标准看，IBR001最适合作为瞬时利率的替代变量，IBR007次之。

从下面的交易量趋势对比图可以看出：从长期来看，IBR001、IBR007、IBR014的交易量明显高于其他品种(周交易量在数千亿规模)。从趋势看，IBR014交易量在剧烈振荡的特征中并没有伴随明显放大或减弱的趋势；IBR007下降趋势明显；而IBR001自2003年4月开始交易，交易量逐渐扩大的，尤其自2005年第一季度起它的交易量明显放大，已超过IBR007、IBR014，取代后者成为市场交易主导品种。结合我国短期货币市场的发展特点，我们有理由相信，IBR001能巩固其在市场的主导地位。可见从交易量标准看，IBR001也是瞬时利率的合适替代变量。

同时，回购的特点，决定了包括IBR001在内的IBR品种相对于IBO及EXR而言，更接近无风险利率的特征，这进一步加强了我们选取IBR001作为瞬时利率代表变量的理由。

参考文献：

［1］Duffee G.Term premia and interest rate forecasts in affine model［J］.Journal of Finance，2002；LVll(1)：405-443

［2］谢赤，吴雄伟.扩散过程下单因素利率模型的统一框架［J］.系统工程报，2002；17(6)：562-565

利率市场化原则范文第2篇

关键词：利率市场化；基准利率；Shibor

中图分类号：F224；F822.0 文献标识码：A 文章编号：1671-9255（2017）01-0037-04

一、背景分析

我国在利率市场化的进程中基准利率的选择有着重要作用，货币市场基准利率选择有三个主要原则即相对稳定性、基础性和相关性，本文将进行基础性定量分析。[1]

基准利率反映一定期限无风险收益水平的高低，对其他有风险资产利率的变动有基础性和成因性影响，是作为金融产品定价依据的技术要素。[2]要分析一年期存款利率、Shibor和银行间债券回购利率的基础性，可以通过他们的时间序列数据进行Granger因果关系检验。[3]数据选用2013年1月到2015年6月的月数据，利率品种选取7天和隔夜两个短期利率品种。其中Shibor的数据来源于上海银行间同业拆放中心的日数据通过算术平均得出的月数据；债券回购利率和银行间同业拆借利率来源于中国人民银行。

Granger因果关系检验的基本思想是，如果X的变化引起Y的变化，我们说X的变化发生在Y变化以前，X的变化是Y变化的原因。如果X的变化是Y变化的原因，则必须满足两个条件：（1）X可以预测Y。根据Y的过去值对Y进行回归时，加上X的过去值能够显著增强回归解释能力；（2）不能根据Y预测X。如果X和Y都能够相互预测，则X和Y都是由第三个变量决定的。[4]Granger检验的过程如下：假设 ：X不是引起Y的Granger原因。

检验一下两个回归：

…………………………式1

= + + ………………………式2

其中式1是有s束模型，式2为无约束模型， 和 分别为白噪声。[5]对这两个回归的残差的

平方和 与 作F检验，即F= 。它符合自由度为q和（n-k）

的F分布，其中n是样本容量。如果F值大于给定显著水平下的F的临界值，则拒绝假设 ，X是Y的Ganger原因。

二、对7天期限品种进行Granger检验

在进行Granger检验之前还要对7天银行同业拆借利率（IB07D）、7天债券回购利率（R07D）和1周Shibor（Shibor1W）三个序列进行平稳性（ADF）检验（表中数据分析都通过Eviews软件分析得出），见表1。

从表1可以看出IB07D、Shibor1W和R07D都不是平稳序列，且它们都是1阶单整，因而它们可能存在协整关系。我们在对IB07D、Shibor1W和R07D做Johanson协整检验。

同样查表得在5%显著水平下Fα的临界值是2.45，拒绝接受IB01D不是Shibor01D的Granger原因、Shibor01D不是IB01D的Granger原因以及Shibor01D不是R01D的Granger原因。在更精确1%显著水平下Fα的临界值是3.56，Shibor01D和IB01D相互拒绝假设，通过了检验，其他各个量之间都不能拒绝假设。可能因为银行间同业拆借利率和Shibor本质上都是同业拆借利率，两个利率之间相互影响较大，这可以解释为什么隔夜Shibor和隔夜银行间同业拆借利率之间的因果关系显著。但是在5%的显著水平下，隔夜Shibor是隔夜债券回购的Granger原因，说明Shibor的基础性更强。

四、结论与展望

2007年以后，多数学者逐步倾向于选择Shibor作为基准利率。[6]但是由于Shibor运行时间不长，以前对其作为基准利率特性的检验还不够充分。利率市场化改革要求我们对Shibor的特性进行长时间的跟踪分析，一方面观察Shibor本身的发育情况，特别是与银行间债券回购利率、银行间同业拆借利率等比较看其是否成长得越来越适合担当基准利率的角色。[7]另一方面，也是通过Shibor的发育，分析我国利率市场化的进展。本文所做的工作，就是跟踪分析比较中的一步。这一工作应该而且必须继续下去。从其他工作的经验来看，Shibor将会随着我国利率市场化的进程不断成长，在我国乃至世界金融市场起到越来越重要的作用。

基准利率在利率市场化进程中对金融产品的定价有着重要作用，我国正在培育自己的市场基准利率Shibor，经过将近10年的培育，Shibor能不能像伦敦银行间同业拆放利率Libor那样作为货币市场的基准利率值得期待。[8]通过对两个期限的Shibor和银行间债券回购利率以及银行间同业拆借利率Granger因果关系检验，可以看出Shibor的基础性最好。随着我国利率市场化的推进，我们可以通过更多的指标来衡量一种利率能否作为基准利率。

参考文献：

[ ]谢平.我国近年利率政策的效果分析[J].金融研究，2003（5）：1-13.

[2]李扬.中国利率市场化：做了什么，要做什么[J].国际金融研究，2003（9）：9-13.

[3]高培亮，夏园园.我国利率市场化下的基准利率的选择[J].理论界， 2013（1）：35-37 .

利率市场化原则范文第3篇

论文关键词 经济法 基本原则 社会整体利益 公平与效率并重原则

一、经济法基本原则释义

“原则”一词来源于拉丁语PrinciPium,译为“起源、基础、准则,”按汉语的词义是指说话、行事所依据的准则。根据《布莱克法律词典》所下定义:所谓法律原则,是“法律的基本真理或准则,一种构成其他规则的基础或根源的总括性原理或准则”。

张文显教授认为,法律原则是体现发的根本价值的法律原则,它是整个法律活动的指导思想和出发点,构成法律体系的神经中枢;周作翔教授认为,法律的基本原则是指一定范围的法律规范体系的基本精神、指导思想,是具有综合性、本源性和稳定性的根本准则;周旺生教授认为,法律原则,就是体现法的基本精神和基本价值取向的原则,是法的原则体系的上位阶原则。

经济法的基本原则是贯穿于一切经济法规中,体现经济法基本精神和基本价值取向的最高准则,始终起指导、规范、引导作用的总括性原则,经济法的基本原则是诸多经济法原则中更具根本性的经济法原则,它最为充分地展现着经济法主要价值并最为集中地承载着经济法的核心理念,它是经济法规则制定和实施的基准,是经济法体系内具有最强普适性的原则,是经济立法的基础,是执行经济法律法规,进行经济管理、处理经济关系的依据,对经济立法、司法和经济法学研究具有普遍意义的指导思想,是连接经济法宗旨与经济法具体规范的桥梁和纽带,所有的经济法律规范、经济法律行为都以它为基础展开。经济法的基本原则对于理论研究和实践指导有很大作用,是经济法理论研究中重要的一环。

二、我国经济法基本原则的研究现状和确立标准

(一)我国关于经济法基本原则的观点我国经济法学已有20余年发展。随着我国市场经济的发展壮大、我国经济法的研究也欣欣向荣,我国的经济法理论研究也不断走向深入,但是关于经济法基本原则的内容却是各成一家,没有定论。而一个学科基本原则的确立对于促进本学科的繁荣发展有重大作用,比如,民法确立了“平等原则、意思自治原则、公平原则、诚实信用原则、公序良俗原则”原则,刑法确立了“罪刑法定原则、适用刑法平等原则、罪刑相适应原则”,行政法确立了“实体性和程序性方面的”原则,而经济法作为市场经济中最重要的部门法之一,却没有统一的基本原则,确实应该加大这方面的理论研究。

我国学术界关于经济法的基本原则主要有以下几种观点:

第一,王保树教授认为经济法的基本原则是“(1)经济上的公平与公正原则;(2)违法行为法定原则;(3)经济管理权限和程序法定原则。”

第二,潘静成和刘文华教授认为经济法的基本原则有:“(1)平衡协调原则;(2)维护公平竞争原则;(3)责权利效相统一原则。”

第三,漆多俊教授认为经济法的原则为:“注重社会总体利益,兼顾社会各方经济利益公平。”

第四,李昌麒教授认为经济法的基本原则有:“(1)资源优化配置原则;(2)国家适度干预原则;(3)社会本位原则;(4)经济民主原则;(5)经济公平原则;(6)经济效益原则;(7)可持续发展原则。”

第五,张守文教授认为经济法的基本原则有“(1)调制法定原则;(2)调制适度原则;(3)调制绩效原则。”

第六,程宝山教授认为经济法的基本原则有“(1)社会本位原则;(2)公平与效率兼顾原则。”

(二)确立经济法基本原则的标准经济法的基本原则应该是经济法所特有的原则,体现了经济法的最高价值和基本精神。笔者认为确立经济法的基本原则有如下标准:

1.具有高度抽象性、概括性。经济法基本原则能够统领整个经济法,是经济法基本精神、基本价值的高度抽象,是价值观念和法律规则的汇合点。随着社会的发展,法律法规总是带有滞后性,因此可以弥补经济法律法规的不足,解决经济法法规法发展滞后的问题。

2.是经济法所特有的原则,体现了经济法质的特定。不同社会关系的特质决定了调整该社会关系的法的基本原则也是特有的。经济法基本原则必须是经法所特有的,像“违法行为法定原则”、“责权利效相统一原则”可以认为是所有法律部门都应具备的原则,不应认为是经济法的基本原则,还有一些学者提出的“可持续发展原则”、“以人为本原则”,着更多是我们处理社会问题的立场、原则,也不应认为是经济法的基本原则。

3.体现了经济法的本质特征。经济法是社会法,它是在社会化条件下,国家基于社会整体经济利益而对经济进行干预、协调、参与等进行规范和保障的法。经济法以社会为本位,以社会整体经济利益为根本准则,以维护、实现、发展好是故,经济法的基本原则应该体现出经济法社会本位法的本质特征。

经济法的基本原则必须具有高度抽象性、是经济法所特有的基本原则,体现出了经济法的本质特征,以上三点是判断经济法基本原则的有力标准。

三、我国经济法的基本原则

(一)维护社会整体利益原则17、18世纪以保障个人自然权利为本位的古典自然法哲学思潮向重视社会利益为特征的社会本位法哲学思潮的转变,社会本位法哲学思潮盛行于垄断资本主义时期。作为部门法意义上的经济法,产生于该时期——即近代市场经济和现代多元社会。在垄断资本主义社会,市场主体对自身利益的无限制追求和对他人、社会利益的漠视导致产生垄断,由于市场本身的缺陷,导致市场失败,经济运行需要国家对市场进行积极的调节和控制,从而形成了集市场作用与政府作用于一体的混合经济体制,这种特定的经济结构迫切需要既尊重市场调节,又体现国家干预。

“我们考虑任何一个法律部门,它在确定自己的调整对象的时候,都应当有一个基本出发点,或者说本位思想,正是这种本位思想构成了一个法 律部门区别另一个法律部门的主要标志。”经济法正是以维护社会整体利益为本位,社会整体利益所追求的是一个个社会的实体,是建立在个体利益基础之上的社会整体利益。所谓社会整体利益,是一个社会之中全部合法利益的有机统一。不仅仅是简单的个体相加,而是谋求最大多数人的幸福,并通过对不同利益的对比特别倾向于对弱者的保护,以形式上的不平等来达到实质上的平等;通过对当前发展的合理调节与限制,保存和创造未来的发展空间和发展条件,既满足当代人的需要,又不对后代满足需要的能力构成危害,使得个体利益能持续发展,最终实现个体长远利益的最大化。

经济法在对经济关系的调整中立足于社会整体,强调人的理性,认为在个人理性的指导下,整个人类社会最终会形成一个文明、和谐的社会。经济法的理念是站在社会本位的高度追求对国家、社会、个人的平衡下调发展,在任何情况下都以大多数人的意志和利益为重。中国经济法天然以维护社会整体经济利益为己任,其从产生之日起,就以社会整体经济利益的实现为其使命。维护社会整体经济利益是经济法的根本原则,体现我国社会主义经济法的本质属性。其他基本法律原则是为社会整体利益原则服务的,同时社会社会整体利益原则也是消除其他各种原则之间冲突的最终落脚点和归宿。保障社会主要经济利益是经济法的最本质体现、最基础内容。

经济法维护社会整体利益原则的确立,是由经济法的基本精神和基本价值决定的,明确了经济法的价值取向——社会公共利益,为经济法具体法律制度的实施起到根本的指导作用。

(二)公平与效率并重原则公平与效率并重原则是指在处理两者关系时,强调公平与效率同等重要,相互不能取代。笔者认为,“公平与效率并重原则”不同于“公平与效率兼顾原则”,“并重”表明同样重视,同等看待,缺一不可,其强调不分主次,彼此之间不能取代:“兼顾”指的是同时照顾(两方面以上),描述的是有所选择地对另一种、另一些事物或情况加以关注,其更多地体现的是主观意识。显而易见,“并重”比“兼顾”更能突出重要性。

坚持公平与效率并重原则是实现社会整体经济利益最大化的指导方针。在市场经济条件下,社会公平要以效率为前提和基础,一方面,效率决定公平,效率的水平决定公平的程度,没有效率,充其量只是低水平的公平;另一方面,效率又来源于公平,没有公平就难以有效率,难以促进社会整体利益的提高,一定要把公平与效率统一并重地看。在当今社会,我们只有把“蛋糕”尽可能地做大,并且把“蛋糕”公平合理的分配,才能构建和谐社会,使人民生活得更加安心、放心和舒心。

市场经济的主要目标是追求经济效率,提高经济效率和经济效益是我国全部工作的重点,同时也是国家加强经济立法所要追求的价值目标。确立公平与效率并重原则,可在最大程度上实现经济效率,而且在实现经济效率的同时不会以牺牲一定的公平为代价,是公平与效率相互促进,提高社会整体经济利益。

确立公平与效率并重原则有助于政府和市场积极的发挥作用。公平更多的要政府主导,效率要市场主导,公平与效率的关系也是政府和市场关系的一个折射,政府和市场是两种配置资源和协调经济活动的主要机制。只有市场之手和国家之手协调并用时,才能使经济协调发展。对于市场能调节、能调节好的,应交由市场自行调节:在市场失灵的情形和领域下,则要发挥政府的积极作用。市场旨在提高效率,政府重在促进公平,确立公平与效率并重原则,在很大程度上能使市场和政府的定位更加科学,发挥的作用更加合理。

利率市场化原则范文第4篇

一、提高对我国企业债券市场的认识水平

我国对企业债券市场的认识还难以适应实践发展的需要，因此，要不断强化对企业债券市场的理论研究，并把立足点置于对我国企业债券市场的基础研究领域，使我国对企业债券市场的认识达到正本清源的目的，这也将为我国企业债券市场的发展打下比较扎实的基础。一是要树立企业债券市场“资本结构优化第一功能”观念。企业债券融资的观念已不能适应时代的要求，对我国企业债券市场的实践产生了不利的影响，因此，要以“资本结构优化功能”代替“融资”功能，使我国企业债券市场的发展具有明确的方向。二是要树立“企业债券市场优先发展”观念。我国企业资本结构优化的外源资金来源中，首选应是发行企业债券，其次是申请银行贷款，再其次是发行股票。而我国目前的“间接融资为主、直接融资为辅”金融发展战略混淆了股票和债券两个资本结构优化功能完全不同的券种，对我国企业债券市场的发展影响很大。建议要切实树立“债权融资为主，股权融资为辅；债券市场为主，信贷市场为辅”的观念，也即“企业债券市场优先发展”的观点，以便为我国企业债券市场的发展提供基本政策依据。三是树立科学的企业债券市场规模观念。一些学者主张比照国外某些国家企业债券市场与GDP的比例关系来确定我国企业债券市场的规模。如按美国的比例计算，我国企业债券市场的规模可以达到5万亿元以上；如果按德国的比例计算，则我国企业债券市场的规模小得可以忽略不计，笔者建议，应通过合理测算我国GDP发展、企业资本结构优化、投资者资产需求结构变化等指标，确定出我国企业债券市场的合理规模空间，并以此来指导我国企业债券市场管理的实践经验。四是应树立科学的企业债券市场风险观念。企业债券市场的风险产生于市场，也须在市场中得到消化，没有风险的金融市场是不存在的，关键是如何引导和消化，正确对待企业债券市场的风险，就要合理树立企业债券市场的风险观点，并正确确立市场风险的承担主体，即市场的风险要由市场主体承担，而不应该是由政府主管部门承担。通过以上观念的转变，政府管理企业债券市场将会有全新的视野，有利于促进我国企业债券管理新局面的出现。

二、切实重视我国企业债券市场发展问题

我国政府具有强大的经济管理职能，要切实推进我国企业债券市场的发展，各级政府重视是一个十分重要的因素。一是要制定我国企业债券市场发展的专项规划。要以专项规划为契机，带动各级有关部门深入研究企业债券市场，从理论上透彻地剖析我国企业债券市场发展的必然性、结合我国的实际，增强规划的可操作性、注意科学的规划方法等。二是建立我国企业债券市场的高层议事机制和政策协调机制。建立高层次的议事机制和政策协调机制，是我国进行政策协调的一个通行做法，在企业债券市场发展中也是十分必要的措施。我国企业债券市场管理相关的投资、银行、证券、保险、财政、税务、行业等管理部门要加强协调，以提高决策效率和办事效率。在企业债券市场的监督管理框架搭建完毕并开始运行以后，高层次协调机构应该及时取消，代之以规范化的法制化管理和集中统一监督管理。三是要切实消除对我国企业债券市场的歧视性政策。建议尽快对我国现有的对企业债券市场的限制性政策和法律规定进行一次清理并及时修改完善。对我国企业债券市场不合理的法律规定，要在清理出来以后，交由立法部门统一对法律法规进行修改完善，

三、完善我国企业债券管理体制

一是要完善我国企业债券市场管理体制的原则构想。在积极推进我国企业债券管理体制改革中，若干基本原则的确立是一个基础性工作。要确立积极发挥企业债券市场功能的原则。发挥市场的功能要成为我国企业债券市场管理的基本立足点，即确立我国企业债券管理体制改革中的市场化取向的原则，这要成为衡量我国企业债券市场是否得到了有效发展的基本指针。要确立规范管理和规范发展的原则，减少行政审批职能和切实转变政府在企业债券管理中工作的方式和方法，不断制订适应企业债券市场发展的政策规划、制订适合企业债券市场发展的市场规则，增强市场的透明度，打击市场操纵力量，维护市场的“公开、公正、公平”。 要确立循序渐进的原则，一项一项的改，一项一项的推进。二是建立我国企业债券市场监管体制。一是关于设立专门的企业债券监督管理机构问题。我国企业债券市场的潜在规模巨大，需要有专门的机构将其作为“主业”进行专业管理。随着今后经济发展，我国企业债券市场的规模有可能超过股票市场和银行信贷市场，成为我国规模最大的金融市场，只有成立一个专门机构进行专业化管理，才能适应我国企业债券市场发展的需要。二是关于设立我国企业债券监督管理派出机构体系及其构成。根据我国企业债券市场体系的发展趋势，我国今后的企业债券市场必然是一个多层次的市场体系，既有规模比较大的集中发行和交易市场，也有规模比较小的分散的发行和交易市场，还有私募企业债券市场，因此，企业债券市场的监督管理必须是一个立体的网络，以便覆盖全部市场。要做到此，就必须建立涵盖有全国市场的国家、省和大中城市构成的监督管理体系，从而确保监管工作分工合理、高效运行。

四、改革我国企业债券发行制度

我国企业债券发行制度是目前最能体现“权力”的管理环节，也是目前最需要改革的环节，更是我国企业债券市场一切问题产生的“源头”，切实改革我国企业债券发行管理制度，是我国企业债券管理体制改革的基本内容。为此，建议要引进“荷兰式招标”办法改革企业债券发行计划管理并最终取消企业债券发行的计划额度，实现有管理的市场化。但是，这项改革有一个过渡期，需要遵循循序渐进的原则逐步推进，改得过快就会导致企业债券市场失控，这必将给股票、信贷、国债市场带来巨大冲击，也可能产生企业竞相发债而导致经济过热、金融市场风险突出等问题，并将带来我国企业债券市场的大起大落。建议先确定全国公开发行的企业债券规模，省一级的规模由国家在招标的基础上统一下达总量规模，各地再进行招标以便把计划落实到具体企业，私募发行的债券只下达指导性发债额度。要改审批制为核准与注册相结合的发行制度，即具备公开发行企业债券条件的企业，在其净资产的比例内通过参加公开招标的办法确定发债额度，并公开发行企业债券，监督管理部门只负责对其债券募集说明书的真实性进行审核，使用国家一级的企业债券发行计划额度的企业债券，由国家一级负责监管，使用省一级的企业债券发行计划额度的企业债券，由省一级负责监管。采取私募发行方式的企业债券实行注册制，即只要不违法监管部门的规定（比如发行范围、发行比例等），经发行人和投资者双方协议以后就可以实施，而不必报经监管部门同意。

五、完善我国企业债券券种设立

一是要严格区分企业债和“准国债”、市政债券。今后要单独设立的“准国债”、市政债券两个大的券种，其决策人不能是企业也不能是监督管理部门，而是全国人民代表大会或地方各级人民代表大会，发债方案的直接管理人应该是同级财政部门，并由该级财政作为最后偿债人，而债券发行的技术性工作可以交市场中介组织，同级企业债券监督管理部门负责政策协调和配合。由于《中华人民共和国预算法》第28条规定地方预算不能打赤字，国务院1993年《关于坚决制止乱集资和加强债券发行管理的通知》规定：“地方政府不得发行和变相发行地方政府债券”，因此，相关法律法规的修改和政策的调整需要先行。“准国债”、市政债券从企业债券中“剥离”出来以后，其腾出的担保空间和创造的信用空间，可以依照法律的规定用于支持企业债券市场规模的扩大，“准国债”、市政债券的发行主体可以获得部分担保收益。二是要丰富企业债券品种。只有不断丰富债券品种，才能活跃企业债券市场。笔者认为，只要市场需要，合乎有关法律规定，就应该允许企业债券券种的创新。无论是发行方式（例如期限、利率、发行方式、发行范围、发行对象、发行的币种）的确定，还是作为市场工具的创新（例如，企业债券期货、回购、期权、利率互换、期限互换、币种互换等），都是允许乃至受到鼓励的。应该利用国际企业债券市场发行债券，以优化资本结构和债务结构，或进行投资避险；也可以进行企业债券和其它债券之间的品种搭配等方式创新，以满足市场的需要。

六、要逐步实现企业债券利率的市场化

一是要扩大利率浮动空间，实现企业债券利率有限度市场化。我国企业债券市场的浮动利率起始于2003年的首都旅游股份有限公司发行的10亿元企业债券，当时主要是由于我国银行存贷款利率上调带来的企业债券发行困难问题，上调幅度为100个BP，其后，17亿元的″03苏高速债″、 50亿元的″03网通债″、40亿元的“03华能债”、50亿元的“03国家电网债”得以陆续顺利发行，在极其不利的市场条件下，企业债券的发行节奏得以明显加快，浮动利率成为我国企业债券的主要定价方式。但是，我国企业债券利率是以1993年《企业债券管理条例》的呆板的利率规定为基础、由行政手段作为最终决定力量进行的窄幅浮动，具体操作方式是发行人和利率主管部门讨价还价，而不是市场询价，管理理念和操作方式都非常落后。为此，建议在我国银行存贷款尚未完全实现市场化的过渡期内，允许企业债券利率扩大浮动空间，在不超过银行贷款利率的上限内浮动，人民银行只规定利率浮动的上下限，具体的利率由发债企业与投资者协商确定，实现企业债券利率有限度市场化，逐步形成光滑的企业债券收益率曲线。二是要与我国银行贷款利率市场化保持基本同步，最终实现我国企业债券利率完全市场化。从2003年开始，我国银行贷款利率市场化已经起步，我国已经允许商业银行实行差别利率，即在中国人民银行公布的基准贷款利率的基础上，允许上下浮动10％，其后我国银行贷款利率的浮动空间有所加大，银行存款利率也有浮动的趋势，我国银行存贷款利率市场化的步伐有所加快，这为我国企业债券利率市场化创造了有利条件。建议在新的《企业债券管理条例》中明确规定按银行贷款的最高利率控制企业债券利率，在我国银行存贷款利率完全实现市场化以后，允许企业债券利率完全市场化，保障我国企业债券市场的充分发展。

七、不断改善我国企业债券市场的发展环境

一是积极调整金融政策。调整束缚企业债券市场发展的不合理的货币政策，以促进企业债券市场的发展。随着我国经济规模的不断扩大，我国的货币供应量也将不断增加，中国人民银行调控货币市场所需要的债券也将不断增加。但是，我国银行间债券市场中的国债规模有相对减少的趋势，中国人民银行调节市场货币供应量所需要的债券有不敷所需的可能，这需要以新的债券来代替国债，充实我国货币市场的容量，保障货币市场的需要。建议将我国企业债券市场纳入货币市场体系之中，将我国银行间债券市场和交易所债券市场之间的“篱笆墙”拆除，允许企业债券全面进入银行间债券市场交易，这样既可以增加银行间债券市场的规模，又可以大大增强我国企业债券市场的流动性，增加投资者对企业债券的购买规模，保障企业债券市场的不断扩大。要积极调整我国的证券经营体制，我国的银行和证券的分业经营体制，直接限制了我国企业债券市场的发展，必须及时改变。局部改变分业经营体制、允许银行进入企业债券市场，将极大的改善我国企业债券市场的资金来源并提高商业银行的资金运用空间，必将带来银行和企业债券市场的“双盈”新格局。二是要积极调整财政税收政策。建议实施中性财政政策，减轻国债市场对企业债券市场的“挤出效应”，逐步降低我国国债发行规模，有利于不断扩大我国企业债券市场的发行规模，并有利于控制我国财政赤字规模乃至逐步消化我国以前出现的财政赤字规模，进而降低我国财政风险，提高我国财政运行的质量。要积极调整税收政策，消除税收歧视。要比照国债利息免征税的规定，对投资企业债券的投资者的利息收入，要免征个人收入所得税，以免出现企业债券和国债之间的收益倒挂现象，用税收杠杆来保障“高风险高收益”的市场机制，尤其是对那些准国债和“市政债券”，更要实施免收税收的政策，以便保障债券市场的顺利发展，这是一个国际通行的准则，我国也应该尽快实施；股票市场能够享受到的税收优惠政策，企业债券市场也要比照执行，不应该再出现“优惠股票而不优惠债券”情况；要清除歧视性税收返还政策，对给予发行股票企业的税收返还政策，也应该给予发行企业债券的企业，以真正体现税收公平的原则，减少企业倾向于发股票而不发债券的不良融资行为，以确保我国企业债券市场沿着正确的方向发展；今后我国企业债券的资金使用政策放宽以后，对于利用企业债券筹集的资金进行并购重组的，要实施税收全额，免收或返还。

八、为我国企业债券市场的发展提供良好的法制环境

利率市场化原则范文第5篇

一、市场集中与进入障碍

哈佛学派认为市场结构、市场行为和市场运行结果之间存在着一定的因果关系。合并政策的重点是关注市场结构，认为“一个比较好的市场结构是在企业间开展有效竞争的前提条件”。该学派认为，纵向合并不会提高市场运行质量而可能造成市场扭曲，是企业产生或加强市场支配地位的工具。因为纵向合并减少了没有参加合并的企业的交易机会，限制了它们进入市场的渠道；可以提高进入市场的障碍；必然会导致价格歧视。芝加哥学派则完全不承认市场结构、市场行为和市场运行之间存在着某种关系，认为市场结构是市场内部各个力量对比的反映，市场的高度集中是因为大企业有高效率的结果，因此反对政府对企业合并进行干预。具体地说，两个学派的主要分歧表现在对市场集中度和进入障碍的不同态度上。

1、市场集中度

根据美国司法部1968年企业合并指南，纵向合并对生产商的竞争者关闭的市场份额被看作是评价合并的最重要因素。与横向合并不同，合并企业的市场份额并不是认定合并合法与违法最重要的标准。1982年合并指南遵循了这一思路，认为除较高的市场集中度以外，市场进入障碍以及其他因素都是同等重要的标准。1980年德国反对限制竞争法增加了新的法定推断，“这些推断不是基于可以测定的企业市场份额而是基于显著的市场地位，即基于大企业的财力推断它们对市场行为的影响”。所以，对纵向合并进行干预不能以市场份额或市场集中度为最重要的标准，应当考虑合并企业的所有相关情况来评价合并后的企业是否可能限制竞争。

2、进入障碍

根据美国司法部1968年企业合并指南，在认定合并违法时市场份额是最重要的标准，进入障碍是次要标准。而1982年的企业合并指南把进入障碍作为分析企业合并的同样重要的因素。对于横向合并，“如果市场实际上不存在进入障碍，或者进入障碍很低，司法部将不考虑市场集中度这一标准而批准合并”。从短期看，进入一个市场特别是有集中趋势的市场与其能够制约市场上的垄断者之间存在着时滞，因为一个进入者建立企业和实际经营需要时间；从长期看，进入则相对容易，因为垄断者长期获得垄断利润会吸引潜在进入者进入市场。通过合并产生或加强市场支配地位的企业不一定会滥用其地位削弱竞争。

二、效率辩护

美国司法部1968年企业合并指南虽然将提高效率作为豁免某些合并的理由，但仅限于特殊案件。以提高效率为豁免理由事实上只是涉及到有大企业参与的合并。一般来说，合并是否提高了效率或究竟在多大程度上提高了效率很难调查和评价。1984年企业合并指南则将提高效率作为豁免合并的一般原则，认为在一般情况下，应当允许企业通过与其他企业合并的方式改善其经济效益。在合并本来应当被禁止的情况下，如果能合理预见合并将产生具有重大意义的效率，并且参与合并的企业能够提供明确的且有说服力的证据，证明合并将会显著地提高企业的经济效率，该合并也可以不受司法部的干预。反垄断法只是干预一些具有严重反竞争效果的合并，而不妨碍大多数的合并。

德国法和欧盟法也运用效率方法分析纵向合并。德国反对限制竞争法第36条第1款和第42条第3款规定表明市场结构标准和效率准则一并考虑。有学者认为欧共体合并控制条例第2条第3款是以维护竞争性的市场结构为导向，未包含效率要求，但现在欧共体改变了态度。根据《欧共体理事会关于控制企业合并的第139/2004号条例》，在评价合并对共同体竞争的影响时，有必要考虑合并对相关企业的效率所作的重大或者可能的推动。合并所产生的效率可能会抵消它对竞争所造成的损害，特别对消费者潜在的损害。结果是，这个合并虽然能够产生或者加强市场支配地位，但没有严重损害共同体市场或其重大部分的有效竞争。欧共体企业合并法律制度对待效率的态度就与德国、美国法基本保持一致。

三、交易费用研究方法对纵向合并法的影响

哈佛学派注重高市场集中度对市场竞争的不利影响，芝加哥学派则以效率为企业合并辩护。与这两个学派不同，新制度经济学派以交易费用范式为主要方法，假定纵向合并是增进效率的；以“结构-行为-绩效”范式为补充，认为在严格的寡头垄断行业（生产同质产品的高度集中产业，存在重大的进入壁垒，处于某个成熟的发展阶段）中，对纵向合并应当进行严格审查，因为合并可能会导致更大程度的相互依赖以促进价格卡特尔的形成。但是，“处于这样一种形势之中的企业，如果它们可以肯定地证实，受到审查的纵向限制实现了重大的交易费用经济，那么就不应指控或确认它们犯有违反反托拉斯法的罪行。”新制度经济学派设计的一般规则是纵向合并增进效率，对纵向合并进行严格审查只是个例外。

新制度经济学派不像哈佛学派那样以市场结构为主要因素分析纵向合并，主张对其严格审查，而是倾向芝加哥学派，但又与主张把反垄断法简化成一个或两个条文的芝加哥学派不同，认为分析纵向合并的影响时应主要考虑交易费用经济或效率因素，设计反垄断法中的纵向合并制度是必要的。

四、纵向合并的合法与违法

反垄断法理论和制度的趋势是：对纵向合并合并基本上不干预，因为许多合并很少对竞争造成威胁，合并不会削弱竞争而是推动竞争。只有参与纵向合并的一个或全部企业已经在相关市场上取得了市场支配地位，通过合并加强了支配地位，这种纵向合并才可能受到干预。而对于横向合并，即使参与合并的企业在相关市场上不占有支配地位，通过合并取得了支配地位，合并就可能受到干预。

1、纵向合并提高效率而不损害消费者利益

大企业是技术创新与经济效率的发动机。处于激烈的市场竞争中的大企业的经营与创新活动不仅会提高自身的效率（排斥低效率的企业），也会动态优化市场结构和优化资源配置，促进全社会的技术进步，提高社会整体福利，从长远利益看更有利于消费者。所以，反垄断法应只是干预推动行使市场势力的合并，并优先使用效率原则为大企业的合并辩护。如果说大企业的合并可能会恶化中小企业的竞争环境从而导致不平等的竞争条件，那么这种创造效率的不平等会在更深的层次上实现社会公正。反垄断法保护的是竞争，而不是竞争者。

有人认为效率辩护应当考虑消费者福利这一因素，即把效率带来的好处与消费者的福利相比较，考察效率带来的好处是否足以阻止相关市场上的对消费者的涨价。但即使效率主张的内容经过合理、诚实论证，由于它是对将来发生的事情进行举证，难以确实地证明和量化，而且合并后效率也可能没有实现，所以有必要设立这样一个制度：合并后5-10年内（行业不同，期限不同）未提高效率并且实施有害于消费者的垄断行为，应当其合并附加条件甚至解散合并；当局应当证明合并与有害于消费者的垄断行为之间有直接、必然的因果关系。之所以对消费者福利这个对效率辩护的重大限制规定严格的条件，是因为虽然芝加哥学派认为美国反垄断法的目的有两个：提高企业效率和保护消费者利益，但有学者认为现在美国反垄断法只有一个目的：提高企业效率。这一变化代表了正确的方向，因为消费者没有动力横向合并行为，更没有动力纵向合并行为，因为合并进行时消费者并没有受到损害，而且在大多数案件中，合并对消费者和市场竞争的损害都是将来可能出现的。

2、本身合法原则

基于效率价值，有必要建立本身合法原则来设计纵向合并规则。该原则要求，一般情况下，应推定纵向合并合法。该原则有两个例外：合并的实施带有排他目的或其他非法目的（例如，为了支持一个卡特尔）；一个行业中存在寡头垄断，而且经常发生滥用市场支配地位行为。这两种情形下的纵向合并可以运用合理原则来分析。合理原则是本身合法原则的例外。

纵向合并比横向合并对市场竞争的威胁要小，横向合并直接消灭了一个竞争者，但对横向合并也只是运用合理原则进行分析，对纵向合并就不能应用合理原则。再者，处于效率与公平冲突之中的价格歧视也是运用合理原则进行评价。

3、采用“严重损害竞争”标准