股权投资和证券投资范文第1篇

如果法律制度确实相关的话，对这种相关性的认识破坏并动摇了新古典主义公司理财理论的基础。大多数现代关于“法律经济学”的著作都假设金融市场的规制(regulation)是不必要的，并且假定公司法的作用仅仅是为投资者提供一种示范的格式合同，以便投资者节省订约成本。关于规制是多余的或认为规制会使情况更糟糕的结论是建立在以下两个前提之上：

(1)有经验的订约方能够针对他们的特定情况，制订出超过任何标准化监管机构所期望的，更为详细、复杂且更灵敏的合同。

(2)企业家们为了使自己的股票价值最大化，他们把自己正在成长中的公司投入到资本市场时，有足够的动力去使费用最小化(部分是通过约束自身的行为，不然就是限制自己的酌处权。)。简而言之，因为依照jensen和meckling的标准公司模式，企业家们承担费用，所以他们有充足理由不去保留剥夺投资者财富的酌处权。因此，规制似乎并无必要。依这种观点，公共选择(public　chioce)理论中关于利益集团和寻租者的理论是解释为什么规制仍然必要的最佳理论。

然而，认为融资合同很大程度上使规制无意义的主张并不能解释为什么某一国家资本市场的发展水平与它的法律体系之间密切相关的原因。更合乎逻辑的结论是，法律确实有必要进行规制，这比仅仅依靠融资合同更能提高经济效率。私人合同并不能产生足以维系活跃的证券市场的信息披露制度。

然而，即使这证明了规制的作用，也并未准确地告诉我们，什么样的规制确实(或为什么)比融资合同更起作用。它也并未告诉我们，最好的法律体系包括哪些因素。其它一些例外现象也使得普通法与大陆法之间的对立变得模糊不清。比如说，认为由于美国与英国的法律体系均源自于普遍法传统，所以他们的体系就是较完善的，这种观点忽略了大量的相关历史事实。

简而言之，如果把注意力只集中于法律体系的共同渊源之上，就会掩盖对两个国家相似的所有权结构和市场特性起更重要的作用的功能机制上的不同。另外，尽管最近关于公司治理结构的比较研究令人印象深刻，但该研究大量集中在企业层面上，只考察了公司法和破产法方面的特点，人们认为这两种法律确立了较高的投资者保护标准。这种讨论虽然很重要，但它忽略证券市场自身的重要性。在英美两国，一个显著的共同特征就是都有发达的证券市场，且具有高度的披露标准和透明度。我们与其把证券市场的成功归于英美两国公司法的共性之上，还不如把它归于英美两国证券法的更明显的共性之上更有意义。在产生功能偶合方面(至少对于规模大一些的公司来说)，这两国相似的上市、披露及公司治理结构标准比股东个人所能求助的法律救济方式更为重要。这种机制的目的在于创造信誉资本，它实际上能抵押给投资者，从而抵销特定国家法律体系的缺陷。最后，证券市场的功能偶合比公司法中法律形式的偶合要更容易得到实现，这不仅因为大公司可以在不同的市场之间进行选择，而且由于证券市场本身面对全球竞争压力而变革、适应，即使政府抵制这种变革。

最近关于公司治理结构的比较研究显然集中在转轨经济的改革之上。尤其是，先前有许多学者都努力在刚从社会主义外壳中蜕变出来的转轨国家中实施切实可行的公司治理体系，而最近的比较研究似乎恰恰是这些先期努力和失败的自然扩展。先期的实验很快就显示出了两种很强的趋向：第一，证券市场很脆弱且可能会崩溃。第二，经理和控股股东可能会大规模地 (而且确实)剥夺财产。学者们对此的反应大多是坚持不懈的呼吁立法改革，采纳“普通法”系的主要制度。改革也许是值得一试的，但对立法改革或正规的法律转变的呼吁经常不能引起人们的关注。在循规蹈矩的世界上，可能仅仅由于政治上的不可能，变革就不能进行。即使大多数人都很清楚这种转轨是有效的(从kaldor—hicks的角度上讲)，并且会导致经济的大幅增长。

正是由于以上这些原因，人们探求职能并轨的前景就更为明智。与其坚持把英美法移入外国的法律体系之中，不如去界定通过多种多样的法律机制能够获得的职能目标更切实可行(或者是第二种选择)。基于这种思路，本文将简要介绍一下在没有法律准备的转轨国家中，试图引入大规模私有化的失误所在。我们的目的不是要批评这些先期的努力，而是要鉴别出共同的类别。最后，我们建议不移植特定的学理上的原则，而是优先考虑职能的移植，这是在整体采用英美的法律原则是不可行的前提下作出的结论。

罪行与重大错误：大规模私有化简史

1995年，有1716个公司在布拉格证券交易所上市。由于通货膨胀率相对较低，且雇佣率几乎达百分之百，所以这种坚挺的宏观经济地位使得中东欧国家向市场经济转轨好像会很顺利。但事实呢?1999年初，上市公司数量暴跌80％还多，只剩301家了。观测者预计这301家中，至少还有十几家会资不抵债。同时，布拉格证券交易所50种主要股票指数的投资价值也相应下跌60％。交易枯竭，布拉格证券交易所自身的存在都受到威胁。1997年，该交易所有1486个经纪人，而1999年中期，只有358个经纪人。总之，这是市场的一次巨大失败。

为什么会这样呢?大部分是由于投资者很大程度上失去了信心，同时分散的小股东目睹了捷克投资基金的广泛剥夺，也目睹了在捷克公司中，一旦任何派别要求占据控制地位，就会自然而然的利用少数股东。结果小股东会彻底失去股份而转向其它形式的投资。捷克共和国刚开始实行大规模私有化时，700多万捷克公民通过认股权证购买了股份，但到1999年，捷克股东的人数下降至“仅存500万人”了。

捷克的经历是法律体系不健全而引起市场失败的范例的开始，投资者开始时还很乐观，但后来就对捷克市场失去了信心。因此尽管基础的宏观经济条件在地区范围内相对很稳定，但市场仍旧下跌了。进一步讲，捷克的明显失败与它的邻国波兰的经历形成了鲜明的对比。在波兰，私有化进程是缓慢进行的，而且作为先决条件，波兰建立了较为完善的披露机制和治理标准。在简要回顾了这些表面的经验之后，本部分将对其它私有化方案进行更具有概括性的评估，并讨论一下亚洲金融危机的影响。

a．波兰和捷克共和国：私有化的不同方式。从地缘政治学角度讲，波兰和捷克共和国有许多相似性，它们具有相同的斯拉夫文化，作为前斯拉夫集团中的中欧国家成员，它们又具有相同的历史。但它们私有化的方式却相去甚远。捷克共和国在90年代初就急匆匆地进行私有化，对于一连串危机和谣言只能进行事后的管制。捷克政府决定把资产尽快转入私有部门之后，在捷克私有化第一次高潮中，就将1491个合营股份公司私有化了，在第二次高潮中又私有化了861个公司。因此，捷克国内生产总值中私有部门的比例从1990年的12％增至1996年的74％。

相反，波兰的私有化就很缓慢且模棱两可，仅私有化了500家公司，且遵循的是国家创立的投资基金作为每个私有化公司控股股东的步骤。另外，波兰既不允许创建私有投资基金(这种私有投资基金在捷克共和国几乎是一夜就涌现出来了)，最初时也不允许公民直接对新兴私有化公司的股票进行投资。然而，波兰法律授权公民可以把他们的认股权证投资于国家创设的金融中介，即国有投资基金(nifs)，基金的作用就是作为即将私有化的公司的控股股东。开始时只授权成立了15家国有投资基金，每个基金分配到的500家私有化公司的控股权益是331／3％。每家公司剩余的股票由其它国有投资基金和国家控制，每个国有投资基金聘请一家管理公司执行类似于西方共同基金中投资顾问所履行的职责。实际上，许多西方的投资银行都受聘来管理国有投资基金，有时会优先考虑波兰的商业银行。当然，在选择管理公司时，说客们会进行激烈的竞争。简而言之，由于捷克政府把国家继续拥有所有权视为很严重的危机，所以它急匆匆地进行了私有化，并且对管理的问题来加注意。而在波兰，国家的改革设计师们进行的是缓慢的私有化，谨慎地执行有限的私有化方案，这个方案有效地用国家创设的监控人(公民可以对其投资)替代了直接国家所有的形式。

这两种不同方式的结果是可预测的：捷克共和国迅速地建立起活跃的证券市场，而波兰的证券市场则交易量很少，在徘徊中缓慢发展(实际上1994—1996年间交易量是下降的)。在捷克共和国，私有投资基金的产生是证券市场发展的自然的、不需进行策划的结果。在捷克两次私有化高潮中，有600多个基金形成，自然，这些基金只能在事后才进行监管。相反，在波兰，由于许多问题的政治性纠纷(包括选择运作国有投资基金的管理公司)的不断干扰，私有化进程被拖延了。

两种体系都遇到了很严重的问题，但问题的性质却大不相同。有三个明显存在的问题破坏了捷克的私有化，每个问题归根结底都是由于法律上的失败。另一个问题，也是最值得注意的问题就是捷克的证券市场几乎毫无透明度可言，由于交易不集中，并且布拉格证券交易所场外交易不要求进行同期的价格报告，所以只有那些交易参与者愿意披露的交易价格(在交易所是按价格进行交易的)才会报告出来。事实上，有97％的交易在布拉格证券交易所外进行，而剩余的在所内的小部分交易则广泛地被认为是基于夸大的价格进行的。

只有当交易者想公布价格时(或是为了影响西方的有价证券投资商或是为了使私有化基金的有价证券升值)，现行的证券价格才确实会被披露。部分是由于在此期间，缺少任何像证券交易委员会一样的权力机构去对交易进行监管或可以有权要求披露同期的价格，所以外国投资者很快就对布拉格证券交易所报告的价格是否能反映真实价值产生了怀疑。另外，在这个不透明的世界中，事先获得信息的交易比在一个规范有效的市场中的交易要有利可图得多。

第二个问题迅速出现了，它破坏了重组的努力。在捷克两次私有化高潮中大约形成的600多家投资基金，它们进行激烈的竞争，以便说服个人投资者把他们持有的认股权证兑换成投资基金的股份。这些媒介本来有潜力成为有效的公司监控人，因为它们集中了捷克公司的大量权益，有潜力解决由于认股权证私有化所必然产生的所有权分散而导致的集团诉讼问题。但是，捷克最大的投资基金是由主要的商业和储蓄银行建立的，它们在说服捷克公司把认股权证存人它们的基金方面有明显的信誉优势。但这些银行对自己的投资基金只拥有很少的权益，所以它们没有办法，进行耗资巨大的重组活动。反过来，许多银行却利用它们的投资基金对有价证券公司的影响，来维持自己的客户。大多数银行管理的基金不竭力去集中它们拥有的股份(从而使它们影响力达到最大)，反而寻求它们拥有的股份的多元化，目的是在尽可能多的公司中拥有权益，其中一部分动机是为它们的母公司吸引银行业务的客户。同时，为防止它们的银行母公司免受潜在的敌意收购之威胁，银行运作的基金大量地对银行母公司的普通股进行投资(或者对其它银行的股份投资)。这种交叉持股的不正常的网络关系迅速发展，使得主要的银行不会被敌意收购。最终，大部分私有化基金(与银行无关或有关)发现把注意力放在交易上比去重组效率低下的有价证券公司通常更有利可图。市场的不透明和基金作为知情人的特权地位使得交易有利可图，但经常会使得媒体中充斥了知情交易再次发生的丑闻。

与银行无关联的投资基金甚至会发生更严重的丑闻，尽管捷克法律确实对投资基金的运作进行了规制，但法律并未对投资基金决定撤销登记，或为不受规制的控股公司作出规定。根据民法字面上的狭义意思来解释，捷克法律规定，投资公司与控股公司的区别只是形式上的而不是职能上的。通过放弃投资公司的经营许可，投资基金事实上可以规避所有的管制。因为投资公司的股份所有权完全是分散的，只控制公司10％的有表决权股票的小控股集团通常就可以控制股东大会，从而通过把基金转为控股公司的决定。一旦不受到规制，所有形式的自我交易(serf—dealing)都可以有效地进行，而且该实体可以在捷克共和国境外重新组建成为公司(有一些控股公司已这样做了)。

这种转换的规模很庞大。就市场份额而言，捷克私有化第一次高潮中28％投资私有化基金和第二次浪潮中21％的基金都转换成了控股公司。虽然看起来好像转换的比例下降了，但第二次高潮中另外有21％的基金归入了“强制管理”的行列，意味着这些基金已经无力还债，这通常是由自我交易引起的。银行运作的主要基金通常不参加转换的竞争，但他们的动机可能是利用基金作为一种工具来维持银行的客户。

这些重复性丑闻的最终结局就是对投资资金的管理成为捷克共和国的一个有争议的政治性问题，促成了vaclav政府的倒台(该政府对市场规制持普遍的反对态度)，并导致了1998年证券立法改革议案的通过。但这时候，公众对证券市场的信心已被严重的破坏了。

波兰在许多方面与捷克的经历恰恰相反。由于要求起草进行披露的规章和董事的诚信义务标准，所以私有化一再被拖延。波兰公民只有一个选择：可以决定在哪一家国有投资基金(即在15家最初创建的基金之一)中进行投资，但不允许投资于有价证券公司或私有投资基金。交易集中在华沙证券交易所进行，价格透明度从来没有成为严重的问题。大多数评论家都对波兰的披露程度作出了高度评价，欧洲复兴与开发银行(ebrd)转轨经济报告把波兰和匈牙利列为最接近iosco标准的两个中欧国家)。

然而，尽管波兰政府仔细为市场改革和私有化设计了结合的方案，但他们在证券市场的发展上到底获得了多大的成功是很值得怀疑的。到1998年末只有253家公司在华沙证券交易所上市(比波兰要小很多的捷克共和国内公司上市的数量都比这多得多)。事实上，波兰大规模私有化仅限于500家企业，只占波兰上市公司国内生产总值的10％。尽管政府创设的金融媒介(即国有投资基金)作为监控人是否起作用仍是个未知数，但波兰的国有投资基金确实掌握了集中的权益(因为计划是每个国有投资基金持有每家私有化公司331／3％的股份)，而大多数捷克的基金却避免权益的集中。

捷克和波兰经历中最强烈的对比是在市场表现方面：当1998年亚洲发生金融危机时，波兰所受影响相对较少。从1996年末到1998年8月份，波兰股票指数仅下跌13．1％，而捷克市场部分崩溃且还在继续下跌。在华沙证券交易所上市的国有投资基金几乎是以净资产的价值进行交易，而捷克基金经常会在净资产价值基础上打大幅度的折扣(20—80％)才可能进行交易。虽然波兰的私有化方案很容易受到抨击，认为这只是小规模的，从上而下的改革，没有真正把资产转移到私有部门，但波兰的证券市场却因它的高度透明性和披露程度赢得投资者的极大信任，剥夺也不成为主要问题了。结果可能是，波兰比其它同样进行经济转轨的国家更成功地渡过了1996—1998年的亚洲金融危机。

b．其他国家私有化的经验：证券市场可以自发地发展起来吗?虽然捷克和波兰的经历可能是私有化领域最合乎自然规律的试验，但这些经验并不是唯一的。简要回顾一下早期私有化的成就，就会发现投资者失去信心后，新兴的证券市场就会崩溃的相似例子，其中包括美国。尽管私有化一词是在1979年英国的撤切尔政府努力卖掉国有企业之后才广为流行的，但仍可以找出更早一些的例证。第一次面向公众投资者的大规模私有化可以追溯到1961年，当时联邦德国的阿登纳政府针对德国的小投资者，在一次公开招股中卖出了大众公司的大多数股份。紧接着在1965年，政府所有的veba有限责任公司(是德国一家采矿业公司)又进行了更大规模的招股活动。这两次招股最初都是成功的，但随后股票价格就急剧下跌，使得政府不得不采取“一种救助措施——旨在保护小股东”。以上经历使得德国或其他欧洲政府都不再实施相似的私有化方案，直到1979年，撒切尔政府掀起了以意识形态为主流的私有化浪潮。

70年代初期，智利的皮诺切特政府把阿连德政府国有化了企业再次私有化。销售价格大打折扣。后来，当智利经济在80年代初受到债务危机的冲击时，又再次国有化了许多已私有化的企业。直到80年代末(与撒切尔政府大约同时期)智利才通过对公众出售国有企业股份成功地执行了私有化方案。这次成功的私有化进程中最主要的事件是1990年智利电话公司的私有化，它主要是通过美国存托证券(adrs)面向美国投资者进行的。90年代墨西哥大规模成功的私有化方案也同样是通过直接在纽约证券交易所上市墨西哥的大国有公司进行的。

不通过发展完善的交易所进行大规模私有化，这样的进展都不是很顺利。最显著的例子当然就是俄罗斯。俄罗斯私有化与捷克私有化有很大不同，主要是因为俄罗斯把大量股票作为政治任务分派给在职的经理们，这对私有化的实施至关重要。结果很容易预测：私有化后的两三年内，少数股东就已经把股份卖给了公司内部的人，从而产生了所有权高度集中的结构，这在别的国家是司空见惯的。虽然有人会认为这种朝着高度所有权集中的运动可以提高效率，但很明显俄罗斯的经济却开始全面崩溃了。1998年，俄罗斯政府拒绝偿还其到期国内和国际的债务，rts股票市场指数几乎比11个月前下跌了90％。确实，有关联并不意味着有因果关系。但是，除非新兴私有化公司是在国际证券交易所上市的，否则它们一般都不能使所有权的分散得到维持，这似乎已成为普遍的模式，虽然偶尔也有几个例外情况发生。

c.所有权集中的再次出现。无论是俄国还是捷克共和国，通过向公众出售或分派私有化认股权证而实施的大规模私有化都不可避免地导致高度分散的所有权结构产生——但仅仅在一个短时期内。随着时间的推移，所有权集中再次出现。考虑到大量的研究认为私有化公司效率提高了，所以一些研究把效率的提高归功于所有权集中的产生，这不足为奇。比如说，一项十分详尽的研究对1991—1992年间私有化的706家捷克公司作了抽样调查，考核了它们在

1992—1995年间的业绩。该项研究的创始人作出总结，认为所有权越集中，收益率和市价提高得就越多。不幸的是，该项研究考核的日期截至在1995年，而随后的布拉格证券交易所价格水平就开始不受控制的下跌。但研究者们认为股票市场价值过高是由于控股集团在形成和控制股票版块，而且这只是个短期的现象，在这一点上，该项研究可能与现在情形是相符的。

让我们暂且假定，所有权集中的新兴私有化公司最初确实比所有权分散公司表现得好，这就意味着以所有权集中为特征的经济会比以所有权分散为特征的经济——至少是在转轨经济情况下——效率更高吗?这种结论的问题就在于所有权集中所带来的好处只是昙花一现，而所花费的成本稍后才显现出来。即使所有权集中可以使管理层的监控更有力，但这点好处是以增加控股股东剥夺的危险为代价的。这种剥夺使得证券市场面临崩溃的危险。不但捷克的经历确实如此，而且最近的研究也认为相似的情况在世界各国均有发生。1997—1998的亚洲金融危机对大多数成长中市场的经济发展产生了负面影响，虽然程度有所不同。大多数分析家认为危机是由宏观经济政策和银行业政策引起的，但一项最新的很具有煽动性的研究认为，公司治理结构的法律体系的软弱对亚洲金融危机中汇率和股票市场的下跌有重大影响。

实质上，该项研究认为，当投资回报率下跌时，剥夺的比率就会上升。简言之，经理和控股股东竭力在经济不景气时窃取的东西比经济情况良好时窃取的东西还要多——对此，投资者预料到了。因此，当某一地区(或世界范围内)的金融体系受到不断的冲击时，在那些法律体系为少数股东提供的保护最软弱的地区经济滑坡是最大的。用最近对外国巨额游资开放的25个新兴市场(因此也最易受到投机的冲击)作为例征，该项研究得出结论认为，在1997—1998年危机中股东和债权人权利的执行不利是决定汇率下跌程度的最重要因素。实际上，法律体系的三项指标，即“司法效率、腐败和法治”——“预计到成长中市场的汇率变化比实施标准的宏观措施要强”。其它一些反映股东权利大小的措施也与金融危机的严重程度密切相关，但只有当“这些措施反映了股东的权利是怎样实施的时候”才如此。总之，法律保护的力度(由实际执行的做法来检验)是一个独立的变量，可以最有效地预测金融危机这个非独立性的变量。

现在，有必要回顾一下捷克的经历。如前所述，一些研究认为私有化的公司由于所有权更集中，利润就更高了。但随着时间的推移，情况还是这样吗?随后布拉格证券交易所股票价格的暴跌表明金融冲击(不论来自何方)使经济不稳固，而且导致投资者突然撤回投资。为什么捷克并未改变主要的宏观经济政策，而市场却骤然暴跌呢?也许是因为投资者虽然知道市场潜在的脆弱性，但认为经理层的剥夺率仍旧像“繁荣时期一样”。然而，一旦嗅到“经济崩溃”的味道，投资者就会为“生存而斗争”(即抛售股票)，因为他们预测剥夺率会上涨。

无论人们是否承认一旦投资回报率下跌，剥夺率就会上升这一前提，该理论的核心因素就是投资者一旦认为哪个国家给他提供的保护是最少的，他就会对该国家失去投资的信心。事实上，假定剥夺率和投资回报率之间存在关系，这可能对驱动这个模型并没有必要。所有我们所要做的，只是假设投资者在“繁荣”时期会忽略法律风险和他们易受到控股股东的剥削，经理层和控股股东可能会基于这个假设，不冒风险去打乱对所有人都有利的势头。捷克的经历就从本质上符合这种模式。

虽然我们可以读到一些关于法律的发展对证券市场的生存有决定性影响的资料，但这种模型中真正具有独立性的变量可能是投资者信心，并且投资者信心的程度除了受法律保护力度影响之外，还会受到其它因素的影响。投资者也许会听说每一个地方(或是一个国家或是一个证券交易所)不断有丑闻发生——并决定避开它。即使在美国，也有证据证明这一假定。在1992年的时候，美国证券交易所(amex)创办了“新兴公司市场”(ecm)，进行高增长的小公司的股票交易。到1995年，在一系列的丑闻“破坏了新兴公司市场监控上市的公司质量声誉”之后，美国证券交易所被迫关闭了该市场。然而，新兴公司市场中的投资者与纽约证券交易所(nyse)的投资者具有同样的法律权利。虽然其它一些因素也阻碍了新兴公司市场的成长，但丑闻的作用是很关键的。投资者们既不是法学家也不是比较学专家；他们主要从经验中汲取教训，而不是理论。进一步说，他们希望有一种明显的模式使得他们能够继续遵循(即使这种模式也仅仅是毫不相关的一系列随机事件的组合)。因此，丑闻预示着将来的丑闻，投资者预期剥夺会加重。这种预期的连续性也许可以解释为什么“成长中公司”或“育婴箱”式的证券交易所失败率都很高的原因。底线是只要发生了大众丑闻事件(包括软弱的法律保护)，都会产生负面的外部效应。如果确实发生了这样的事情，要证明旨在保护市场诚信度和维系投资者信心的公共政策是适当的也并非难事，即使这些政策有时会妨碍一些小公司或没有进行欺诈的公司筹集资本的能力。

私有化经验中所得的政策性教训

在早期转轨经济国家的国有企业私有化和发展证券市场的努力中，有几个共同的特征。首先，最近大多数关于私有化进程的研究都报告说许多知名的公司监督者(即机构投资者，尤其是私有化投资基金)对监控并不感兴趣。或者是因为他们显然不具备担当此任的条件，而更常见的是因为他们已经利用自己“知情者”的地位，在不健全的和非透明化的市场上进行知情交易或追求其他对其有利的结果了。虽然环境不断发生着变化，但根本的原因看来都是相同的：重组成本太高，而所得的收益又必须与其他股东分享。相比较而言，只要市场不透明，对少数股东的保护又几乎不存在，剥夺财富就比创造财富要容易且有利可图得多。第二，成长中的证券市场似乎很容易突然崩溃，一旦市场受到指责，这就会迅速下跌，而不是缓慢地进行，因为突然的外部冲击会引起国内外投资者为生存而竞争——如果他们已经失去了信心的话。

为解决这些问题，一些国家就已经在呼吁对公司法和证券法进行整体改革，目的是把最具有保护特征的英美法引进大多数转轨国家典型的大陆法典之中。这听起来很令人高兴，但进一步的分析表明，这种方式存在一个问题：在英美法中什么是最重要的和最具有保护特征的这个问题上，人们一直没有取得一致意见。比如说，在英国，优先权起很重要的作用，但在美国几乎毫无用处。对比一下，美国的集团诉讼可能会产生人们所期望的威慑作用，但在英国却没有这一制度，虽然研究似乎表明在保护少数股东方面，普通法系比大陆法系做得更好，但如何解释普通法在这方面的优越性却仍没有一个明确的答案。其他评论家也强调，证券市场要得到健康发展，要求很高的披露程度和对少数股东提供的保护，使他们免受知情者的剥夺(无论是信息方面还是财产方面)。这看起来似乎很有效，但怎样才能从现有的起点达到这种理想的状态呢?因此还有大量的问题亟待解决。

根据以上的论述，本部分开头将提出这样一个论题，即为什么普通法在少数股东保护方面比大陆法做得好；然后，指出可以实行哪些措施来弥补两者间的差距；最后，文章将提出一个更宽泛的命题，即在转轨经济国家发展切实可行的证券市场问题。在此，先集中讨论一下声誉资本在促进和维持投资者信心方面所起的作用。

a.普遍法的优势。虽然假定普通法体系给少数股东提供的保护必然比大陆法体系更多一些还为时过早，但强有力的证据表明，所有权分散的模式主要是在普通法系国家存在。这可能是因为在普通法体系中大多有这样的法律规定。但目前为止，主张普通法在这方面具有优势的学者还没能证明或解释出到底是哪些关键性的法律规定为少数股东提供了保护。

因此，我们有必要考察一下其他的假说。另一个似乎合理的假说认为，普通法真正的优势是因为普通法法官具有的特殊作用。大量的“法律和经济学”的文献把公司章程看作是非常不完善的合同。这种合同中有一些空缺是必须补充完善的。“法律和经济学”的理论家们多年来在法院试图填补这些空缺时应遵循什么原则或准则上一直未达成一致意见，但在普通法法官能够而且应当填补空缺这一点上，他们的认识是一致的。比较而言，大陆法系法官可能就没有相同的权力或相同的对司法职责的扩张性解释。因此，至少普通法是鼓励填补空缺的做法，而大陆法却不倾向这样做。最相关的一个问题是普通法诚信义务原则既赋予了普通法法官填补不完备合同的权利，又指导他们怎样去填补。

但这种大陆法与普通法之间的对比与转轨经济有什么关联呢?即使普通法法官有更多的酌处权，可以做出给予新的补救方式的判决，但也不意味着这种司法方式就可以强加于大陆法司法制度之上。试图把大陆法法官转变成普通法法官是一种不可行的政策(但把金融学家变成法学教授却容易得多，反之亦然)。因为在两种法律体系法官的工作中，只有一小部分是处理公司法和证券法的案件，所以这种大幅度的改革是没必要的。更简单的一种方式就是把这部分案件送交一个专门的法庭处理，下文会加以讨论。

b．专门法院。在一些大陆法系国家，由于法院不具有灵活性，所以已经有一些专门的法院产生了，它们对一些案件有唯一的管辖权。德国劳动法院就是一个例子，它的创建是由于劳动法本质上会产生一种比较艰难的判决方式。事实上，即使是普通法国家也已经大量运用专门法庭来听审证券法方面的纠纷了。比如说，联邦证券法现在也打算由行政法官来实施。

因此，在类似于证券交易委员会这样的机构内，建设行政法官的骨干队伍可能是有效执行法律的一种可行做法。行政法官们被广泛授予职权，执行披露义务和禁止自我交易(比如说禁止知情者交易)的法规。这些行政法官将在机构内进行培训，将被授权实施实体民事处罚。他们的司法管辖权可以只限于机构提交的案件，或者扩大到可以管辖投资者提起的要求赔偿的诉讼。当然这些法官可能没有刑事司法管辖权，但他们也可以被授权禁止行为的指令，这可以有效地中止或取消某个个人或实体作为经纪人、投资顾问、会计师、律师进行活动的资格，或禁止他们与任何从事这种活动的实体相关联。作为进一步的阻却措施，那些在禁止或中止活动的指令正式实施后，仍故意与以上的被告从事此类活动的人也会被处以相似的处罚。另外，此类指令只能向有司法管辖权的法院提起上诉，而该法院有权在发现指令没有事实或法律上的依据时，就推翻原判。

从这一点上，机构拥有了内部的执行权力，所缺的仅仅是传统上法官颁发禁令的权力。实际上，可以授权其拥有“制止令”的权力以填补上述缺憾。剩下的问题就是怎样执行禁止或中止活动的指令。在转轨经济国家，被禁止活动的经纪人或投资顾问可能仍旧招揽客户，进行交易，并提供投资建议。一种解决方式是把交易集中在一个更容易监控的交易所内进行，并处罚那些与上述人交易或为其工作的人。另一种方式是允许客户或相对人撤消与被禁止活动，中止活动或未经授权的人进行的交易(或允许客户或相对人因未达成交易而拒绝支付酬金)。不论使用何种方式，只要机构不必须依靠传统的制度(或只要机构不被传统司法制度取消)，就可以解决执行的问题。

c．证券交易所上市标准。在美国的证券交易委员会出现很久以前，纽约证券交易所(和伦敦证券交易所)就已经成功地赢得了投资者的信心。它们通过强制实施相对比较严格的制度一一超过了其他市场的披露与上市标准和透明度的要求，获取了投资者的信任。然而，交易所并没有合理的动机去承担实施这些标准和要求的义务。它们通过交易额获利，它们在使公司上市方面进行竞争。同样地，它们采取执行措施去同强有力的证券经纪人作对的动力也不大。基于以上原因，至少在转轨经济国家，对上市标准的控制权可能归属于政府机构更好一些。

在此，捷克和波兰经历的比较尤其具有指导意义。尽管波兰的经济比相当小的捷克共和国要好得多，但到1998年末，只有253家公司在华沙证券交易所进行交易，而1996年捷克市场上有1716家公司在交易——几乎是7：1的比例。

当然，如果交易所的交易受到限制，交易所的替代物就会发展起来，包括正式的场外交易市场，这种市场风险高，以并不牢靠的招股和实践为特征。因此，这种市场面临失败的危险并不会危及水准高一些的市场。事实上，市场可能会自我分离为高水准的和水准差些的市场。当经济不景气时，水准差些的市场下跌幅度就会更大些。

在这种模式下，既可以实行重大的私有化方案(尤其是比具有很强试探性的波兰模式的私有化要重大得多的私有化)，同时又不会把主要的证券市场置于像捷克市场一样崩溃的风险之下。执行措施仍集中在水准高些的市场上，以维持市场的声誉。这样做的目的之一就是使外国的有价证券投资者相信水准高的市场是值得信赖的，并鼓励他们对水准高的市场进行投资。

d.最理想的监控人，波兰和捷克的经历是处于两个极端的例子。从本质上讲，捷克私有化进程所依赖的是强烈的求新精神，但缺乏法律上的规制，以投资基金形式出现的监控人几乎是自然形成的。相比较而言，波兰的方式在很大程度上依靠的是有法律规制的、国家创设的国有投资基金，它们开拓性的技巧和动力还未经证实。这两种选择看起来都不是最佳的。但是，还有第三种明显的选择：由已经存在的外国证券投资者作为监控人。外国机构投资者不但在历史上没有丑闻发生过(他们希望维持声誉)，而且有证据证明他们的监控很有力度。最近的一项运用90年代印度资料所作的研究发现，外国机构投资者作为公司监控人比本国的金融机构表现出色得多。研究认为，本国的金融机构没有足够的激励或技巧对经理层实行监控或在公司治理中起有效的作用。相比较而言，经证实，外国机构投资者起了积极的作用(而国内的金融机构实际上起的是负面的影响)。在捷克和俄罗斯私有化进程中情形也是如此。

该研究中另一个同样重要的发现是外国机构投资者只在高度透明化的市场条件下才出现(比如说，机构都尽力避免投资于关联集团)。因此，具有严格的上市要求和高度透明性的证券交易所似乎会吸引效率最高并且最有经验的公司监控人。反之，因为在证券交易所上市可以吸引国外资金入股，愿意上市和接受证券交易所条件的公司也可以增多。但是这种策略也有自身的局限性：即机构投资者会忽略那些资本总额少的公司和那些市场很小的国家。但这并不能构成拒绝使用严格上市标准和高透明性策略的理由。

当然，还可以做其它的事情来吸引国外投资者。虽然在私有化的最初，有很多政治上的理由认为使用认股权证私有化是必要的，但同时，也可以通过拍卖的形式，特别邀请国外机构投资者参加，把部分私有化企业的剩余国有股份拍卖出去。

e.自我交易：上市标准与预防性的规定。人们一致认为，对转轨国家的司法制度或独立的董事们抱过多的希望是不现实的。法官们仅仅能把很明确的规定执行得还算令人满意。因此，建议要证明诉因的必要因素，即意图、目的或恶意，好像是很不明智的，因为这增加了结果的不可预测性。但该前提会立即产生两个问题：(1)美国和英国的法律并不禁止自我交易，但受到一系列高度精密的标准限制；(2)在许多转轨经济国家，关联企业集团是很常见的，这意味着集团内部公司之间的交易也是很正常的。但是，通常会利用这种内部交易来剥夺少数股东的财富。

这种困境可以用许多方式来解决。公司法仅仅是阻止自我交易的发生(或征收数额巨大的罚金来使得自我交易在法律上的性质很不确定)。美国在19世纪末期，当它自己还是个转轨经济国家时就主要是这么做的。这种预防性的规定只限于从转轨经济到成熟时期这段时期内存在(这又是美国的经历)，但这种方式可能会要求解散所有的关联集团，这会扰乱经济，政治上也行不通。

另一种更可行的选择是使用国家强制的上市标准。这种标准使得关联企业集团的成员公司至少在它们公司间的交易透明度下降时，无法在“水准高”的交易所上市。这会大量地增加自我交易的成本(通过拒绝让关联集团的成员很容易就进入证券市场)，但这样做本身的成本却不高。那些确实认为作为关联集团的成员效率会提高的公司仍可以从场外交易市场获取资本。更重要的是，这种选择迫使公司不得不在“分散所有权”和“集中所有权”两种公司治理结构中进行选择，这就对机构投资者暗示，水准高的证券市场只对那些选择了前种结构的公司开放。

对禁止关联企业集团成员(除了独资母公司)上市的做法进行补充的，是一种上市规定。这种规定预防由经理层、控股股东或其它知情者进行的自我交易。当然，这种规定只集中于(1)对股东来说是重大的交易(例如，不包括通常的赔偿)；(2)是容易进行监控的交易(例如，与经理层有关系的人购买或出卖公司的部门或重要的公司资产)。一些很不公开的交易会规避这些规定的适用范围，一些违反规定的行为也不可避免地不被察觉。但如果是委托有司法管辖权的证券委员会(而不是交易所本身)来实施这些规则，就辖区内最大和最重要的公司而言，这种体系(既不依靠高成本，也不依靠没有确定性的司法诉讼)就可以得到实施。随着时间的推移，这种体系可以发展出自己的调和方式，使得小规模的公司在成熟后可以自己作出选择。事实上，在“高水准”的市场上市可以形成一种保证机制，使得公司可以确保对投资者的公平待遇并降低自有资本的成本。

f．控制收购。在捷克证券市场丑闻不断发生之后，1996年捷克改革了立法，主要引进了英国公司治理结构中的关键因素，即任何人不得超越明确规定所有权界限，除非是在对所有的公司股份发出收购要约。十分有趣的是，波兰法律已经对界限有了规定。依照捷克的法律，任何人只要拥有超过50％，662／3％或75％的所有权界限中的任何一个，就应在此后的60天内，以等同于前6个月内市场上最有利于公众的价格，就界限外剩余的股票对公众发出要约。理论上，这可以保护少数股东，但这种制度在其独特的设计方面似乎存在着严重的缺陷。比如说，少于50％的股份，也很容易获得控制权，此时控股股东开始剥夺少数股东(通过不分红，进行自我交易等方式)。一旦这种行为发生或被察觉，可以预料到公司的股票价格就会下跌。因此，当控股股东作出选择，使自己的股份超过50％的界限时，股票价格应当是已经下跌，远远低于它真正的“蒸蒸日上”的价值了。结果是，为使这种救济方法真正起作用，有必要规定更低界限(例如，20％)。

在一种司法体制中，如果允许股东把股份联合起来，使总额达到20％，但是要求对超额的部分发出公开的要约，那么许多股东就会停留在20％的水平上。这种方式也很受欢迎，一些证据表明，大股东但不控股的股东，通过部分解决所有权分散结构中固有的集团诉讼问题，使公司的价值增加了。在法律控制力软弱的国家，界定这样一个界限可能是最实际可行的改革，它又容易进行监控和执行。但是，要真正起作用，除了要求以最近一段时期内的平均价格公开招股之外，还必须有一些其它的规定。只有界限的规定可以使大股东因未加披露的重大信息而获利，而且可能会引起少数股东的猜疑，他们认为公司隐瞒了价值，因此对界限的规定不屑一顾。虽然在公开发出要约时，当然要求进行完全的披露，但在这种背景之下的完全披露会产生无意义的、甚至是有点麻烦的影响。如果股东了解到公司的价值比市场先前认定的价值大的话，他们会拒绝接受要约——因此如果新的控股股东成功地获取了控股权，那么其它股东就会受到新的控股股东的剥夺。

可见，需要规定招股的最低溢价比例。比如说，比前一时期平均市场价格高于20％，可能是最实际可行的折衷方案。这可能会把一些股东限制在20％的水平上，但如果他们能够获得控股权，他们本来是可以成为更有效的公司监控人。这种溢价最低限度的规定也保护了公众少数股东，使他们免受bebchuk教授所描述的寻租的股东的剥夺。捷克和俄罗斯的经历表明这是个更重要的问题。

结束语

为什么在鼓励分散所有权方面普通法比大陆法做得好?为了做出更合理的评价，我们必须把这个问题详细划分为几个部分来解答。虽然不同的法律体系鼓励不同的所有权模式和不同的公司治理结构，这个前提似乎是有根据的，但事实是我们还没有完全的领会普通法体系下为少数股东提供更有力的保护的方式。实际上，在普通法体系国家之间这个问题的答案可能也有所不同。虽然我们不能立即发现存在着简单的共同准则，但仍有两个非此即彼且存在着潜在一致性的假说值得我们给予更多的关注。

第一，普通法法官可以为不完备的公司合同填补漏洞，而且他们所面临的压力比大陆法法官小得多，这在很大程度上是由于使用了诚信义务这个概念。

第二，透明化的证券市场是向少数股东提供有效保护和使西方的有价证券投资者乐于作为公司监控人的先决条件。波兰和捷克共和国正好相反的经历表明，在未加规制的证券市场上，投资者信心不会持续太久。

但假定普通法系国家具有共性却是有疑问的。在英国虽然缺乏少数股东可以求助的诉讼救济方式，但英国对少数股东的保护仍是很有效的，这表明高度的披露标准和活跃的、不加限制的兼并市场相结合可以有效的代替诉讼(或代替其他在美国更容易获得的救济方式)。从法律角度看，把美国和英国区分开来的地方和将两者结合起来的地方是一样多的。

股权投资和证券投资范文第2篇

我们建议：按照《证券法》关于“证券”的界定和《宪法》所赋予的国务院职能分工权限，将《修订草案》第一百零七条“非公开募集基金财产的证券投资，包括买卖或持有股票、债券，或者国务院证券监督管理机构规定的其他证券及其衍生品种”，修改为“非公开募集基金财产的证券投资，包括买卖或持有股票、债券，或者国务院依法认定的其他证券”。主要理由如下：

一、《修订草案》对“证券”的定义，不符合《证券法》的相关规定。按照《证券法》第二条规定，“股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券”才能称为“证券”。但是，《修订草案》第一百零七条却规定：“非公开募集基金财产的证券投资，包括买卖或持有股票、债券，或者国务院证券监督管理机构规定的其他证券及其衍生品种”。可见，《修订草案》对“证券”的定义显然违背了《证券法》。

二、任意界定“证券”将导致政出多门、多头管理、分工混乱，给市场带来不稳定的监管预期。《修订草案》将“证券”的界定权从国务院下放到证券监督管理机构。这就有可能导致相关机构受部门利益驱使，通过任意界定“其他证券”的范围来扩张其监管权，进而造成分工混乱、政出多门和多头管理的局面，影响广大股权和创业投资企业的正常运营。

三、将股权投资基金纳入《证券投资基金法》调整范围，不符合分开立法的国际惯例。众所周知，证券投资基金投资于公开交易的证券，股权投资基金投资于非公开交易的股权。这两大类基金的投资对象不同，决定了它们在基金募集方式、投资理念、投资运作方式、基金治理结构、业绩激励机制和风险约束机制上也完全不同。所以，世界各国都对它们实行“分开立法、分开监管”。

四、将各类私募股权基金纳入证券投资基金范畴监管，不仅没有必要，反而有可能人为造成监管风险。股权基金由于并不投资证券市场，因而无操纵证券市场之虞；按照我国现行信贷管理规则，股权基金也无法向银行借贷，故不可能导致风险外溢。因此，完全没有必要将股权基金纳入《证券投资基金法》一并加以严格监管。国家发改委已实现了对各类股权投资（基金）企业的全覆盖备案监管，现行监管体制是符合股权投资基金发展实际的。

股权投资和证券投资范文第3篇

美国会计准则规定公司在进行证券投资时按照下列程序进行决策，以确定投资所使用的核算方法（假定甲公司购入乙公司的股票）：第一，甲公司购入乙公司证券是否为了对其实施重大影响？如果是，则采用权益法核算；如果否，则考虑此证券是否有容易确定的公允价值吗？第二，如果没有确定的公允价值，则采用成本法核算；如果有确定的公允价值，则考虑购入的证券是否可以划分为可供销售的证券和交易性证券？第三，如果能够划分，则采用公允价值法；如果不能划分，则需要对证券重新分类后采用公允价值核算。以举例的形式阐述上述投资决策中所使用的核算方法：

例：甲公司2002年1月5日以现金50万元购入乙公司10万股普通股，每股5元，占乙公司总股份的20%.乙公司2002年初的净资产200万元，乙公司2002年净收益40万元，2002年12月31日支付现金股利60万元（每股1.2元）。2002年——2003年累计净收益150万元。

1、 公允价值法

（1）若甲公司将购入乙公司股票划分为交易性证券，则使用公允价值法。一般说来，证券划分为交易性证券的前提是有容易确定的公允价值，因而假定2002年12月31日、2003年12月31日乙公司股票市价分别是每股8元、6元。2004年1月20日出售此证券，收到现金60万元。则账务处理如下：

①2002年1月5日，取得投资时，借记：普通股票投资—乙公司500000，贷记：现金 500000.

②2002年12月31日，收到股利时，借记：现金120000，贷记：股利收入 120000.

③2002年12月31日，记录公允价值变化，公允价值的变化额为100000×（8-5）=300000元。账务处理为：借记：普通股票投资—乙公司 300000，贷记：未实现的持有利得 300000.

④2002年12月31日记录公允价值变化，公允价值的变化额为100000×（8-6）=200000元。借记：未实现的持有损失200000，贷记：普通股票投资—乙公司 200000.

每期末未实现的持有利得或损失账户是虚账户，其余额反映在损益表中。

⑤2004年1月20日出售证券时：借记：现金600000，贷记：普通股票投资—乙公司500000，贷记：证券销售已实现利得100000.

（2）若甲公司将购入乙公司股票划分为可供销售的证券，则甲公司使用公允价值法

取得投资时会计分录同 ① 2002年12月31日，取得股利时会计分录同②。

⑥2002年12月31日记录公允价值变化，借记：普通股票投资—乙公司300000，贷记：未实现的持有利得/损失300000.

⑦2003年12月31日记录公允价值变化，借记：未实现的持有损失/损失200000，贷记：普通股票投资—乙公司200000.

每期末未实现的持有利得/损失，在资产负债表股东权益的累计其他综合收益中反映。

⑧2003年1月20日出售证券时，借记：现金600000，借记：未实现持有利得/损失100000，贷记：普通股票投资—乙公司借记：普通股票投资—乙公司300000，贷记：未实现的持有利得/损失300000.

⑦2003年12月31日记录公允价值变化，借记：未实现的持有损失/损失200000，贷记：普通股票投资—乙公司200000.

每期末未实现的持有利得/损失，在资产负债表股东权益的累计其他综合收益中反映。

⑧2003年1月20日出售证券时，借记：现金600000，借记：未实现持有利得/损失100000，贷记：普通股票投资—乙公司500000，贷记：证券销售已实现利得200000.

（3）若美国公司购买证券后未进行分类，sfas no.115规定每期末需对投资证券重新分类。若交易行证券转为可供销售的证券，则损益表中已确认的未实现持有利得/损失不再调整，只是变更年度证券的公允价值变化时变换账户名称。

⑨记录变更当年公允价值变化时，借记：未实现的持有损失/损失200000，贷记：普通股票投资—乙公司200000.

⑩若可供销售证券划为交易性证券，则在变更年度应将已记录在其他综合收益中的未实现持有利得/损失通过下列分录转记到损益表中，并记录公允价值变化。借记：未实现的持有损失/损失300000，贷记：重新划分权益性证券已实现利得300000.

2、若美国公司运用成本法，则对投资的核算如下：

2002年1月5日，取得投资时会计分录同 ①

2002年12月31日，取得股利时，因为2001年度乙公司的净收益400000元小于支付得股利600000元，所以甲公司应确认的股利收入为400000×20%=80000元，借记：现金 120000，贷记：股利收入80000，贷记：普通股票投资—乙公司40000.

2003年乙公司未分配股利，甲公司不做帐务处理。

3、若美国公司选用权益法，则进行如下的投资核算：

2002年1月5日取得投资时会计分录同 ①

2002年12月31日实现投资收益，借记：普通股票投资—乙公司80000，贷记：投资收益80000.

2002年12月31日取得股利时，借记：现金20000，贷记：普通股票投资—乙公司120000.

期末，由于取得投资的成本高于在乙公司净资产中所占份额，应将此差额（50万-200万×20%=10万）分配给资产及商誉。假定8万分配给未记录商誉，摊销期限20年；2万元分配给低估的固定资产，摊销期限5年，会计分录为：借记：投资收益8000，贷记：普通股票投资—乙公司8000.

2003年12月31日应确认投资收益为（1500000-400000）×20%=220000，账务处理为

借记：普通股票投资—乙公司220000，贷记：投资收益220000.

二、中国上市公司对权益性证券投资的会计处理

我国上市公司对购入的权益性证券，按照下列投资决策选择投资核算方法：第一，投资权益性证券是否作为剩余资金存放形式，不以控制被投资单位为目的？如果是，则按短期投资核算，取得时按成本计价，期末按成本与市价孰低法计价；如果否，则考虑投资是否是为了对被投资单位实施控制、共同控制或有重大影响？第二，如果是为了实施控制、共同控制或重大影响，则采用权益法；如果不是为了实施控制、共同控制或重大影响，则采用成本法核算。

1、购入的证券作为短期投资时，初始价值按成本计价，每期末对短期投资按成本与市价孰低法计价。

①2002年1月5日取得投资时，借记：短期投资500000，贷记：现金500000.

②2001年12月31日收到股利时，借记：现金120000， 贷记：短期投资120000.2002年12月31日成本（每股5元）低于市价（每股8元），不计提短期投资跌价准备。

2003年12月31日成本（每股5元）低于市价（每股6元），不计提短期投资跌价准备。

③2004年处置此投资时借记：现金600000，贷记：短期投资380000，贷记：投资收益220000.

2、若选用成本法，则进行下列核算：

2002年1月5日取得投资时，借：长期股权投资—乙公司 500000， 贷记：现金 500000.

2002年12月31日，因为2002年度乙公司的净收益400000元小于支付得股利600000元，所以甲公司应确认的投资收益为400000×20%=80000元，收到的股利小于确认的投资收益的差额（120000-80000=40000）冲减甲公司的初始投资成本。账务处理为：借记：现金120000，贷记：投资收益80000，贷记：长期股权投资—乙公司40000.

3、若选用权益法，则长期股权投资的会计处理如下：

①2002年1月5日取得投资时借记：长期股权投资—乙公司（投资成本）500000，贷记：现金500000.

②2002年1月5日记录股权投资差额时，借记：长期股权投资—乙公司 （股权投资差额）100000，贷记：长期股权投资—乙公司 （投资成本）100000.

③2002年12月31日确认实现的投资收益，借记：长期股权投资—乙公司（损益调整）80000 贷记：投资收益 80000.

④2002年12月31日，股权投资差额按10年摊销，每年摊销100000/10=10000元，借记：投资收益—股权投资差额摊销 10000，贷记：长期股权投资—乙公司（股权投资差额）10000.

⑤2003年12月31日应确认投资收益为（1500000-400000）×20%=220000，账务处理为：借记：长期股权投资—乙公司220000，贷记：投资收益220000.

三、中美对权益性证券会计处理的异同

从以上实例分析中可得出：除了所使用的账户名称不同外，美国和中国运用成本法和权益法对于现金方式取得的投资的会计处理相同，并且成本法和权益法之间相互转换的会计处理也相同。下面比较两国对权益性证券投资的差异：

1、美国和中国对权益性投资的分类不同。我国将普通股投资分为短期投资和长期股权投资。短期投资取得时按成本计价，期末采用成本与市价孰低法。若对被投资单位存在控制、共同控制或有重大影响，长期股权投资采用权益法核算；若不存在对被投资单位控制、共同控制和重大影响，长期股权投资采用成本法核算。美国未进行长短期投资分类，而将权益证券分为交易性证券和可供销售的证券。若对被投资单位存在重大影响，采用权益法；若不存在重大影响且购入证券的公允价值很难确定，采用成本法；若不存在重大影响且公允价值容易确定，采用公允价值法。

2、权益性投资在会计报表上的列示不同。我国将短期投资列示于资产负债表的流动资产中，短期投资跌价损失列入利润表中；长期股权投资在长期投资中列示。美国将交易性证券列入资产负债表的流动资产，未实现的持有利得或损失在损益表中列示；若可供销售的证券期望在一年或超过一年的一个营业期内变现，则将其列入流动资产，否则列入非流动资产，可供销售证券未实现的持有利得/损失在资产负债表的股东权益中列示。

3、长期投资与短期投资之间相互转换的会计处理不同。对长期股权投资变更为短期投资或短期投资变更为长期股权投资，我国会计制度没有规定。而美国sfas no.115要求在每期末对投资进行重新分类，可供销售的证券可变更为交易性证券或相反，并规定了相应会计处理。

4、股权投资差额的摊销不同。在使用权益法核算长期股权投资时，我国对低估被投资单位资产或未计的商以及高估被投资单位资产所产生的股权投资差额，采用统一的摊销期限摊销于每期的投资收益账户。而美国将股权投资差额分配于资产和商誉或都分配商誉中。

5、非现金方式取得权益性投资，其初始成本确定不同。我国对以非现金资产抵债或以应收账款换入长期股权投资以及以非货币性交易换入长期股权投资，长期股权投资的投资成本是以账面价值作为计价基础。而美国对非现金补偿方式取得投资，投资成本的计量基础是公允价值。

股权投资和证券投资范文第4篇

关键词：私募股权基金；股权直接投资；盈利模式

1 私募股权基金简介

私募股权基金（private equity fund，以下简称pe）包括了：发展资本（development finance）、夹层资本（mezzanine finance）、管理层收购或杠杆收购（mbo＼lbo）、重组（restructuring）和合伙制投资基金（peip）等。

pe是相对于纯粹通过股市买卖上市股票赚取价差的上市股权基金的概念。早期的pe只投资于未上市公司股票，其后逐渐延伸到包括透过私下交易方式购买上市股票的投资行为，有些pe甚至也经由股市买进上市股票作为并购投资的部分手段。由于国外pe一般采取有限合伙的组织形式，基金管理人作为普通合伙人，投资人作为有限合伙人。在这种有限合伙的形式下，其股权是不公开交易的。

pe的其他翻译还有私募资本投资、产业投资基金、股权私募融资、股权直接投资等。私募股权投资的特点为：

（1）通过自己的管理和控制使得所投资的公司增值，是相对长期的投资，是实质性的增值，而非证券投资的纯粹的资本运作。

（2）资金来源广泛，如富有的个人、风险基金、杠杆收购基金、战略投资者、养老基金、保险公司等。有低利率的资金来源，得益于财务杠杆，一方面可以以小搏大，另一方面可以提高资本报酬率。

（3）投资回报率高，pe获取回报的方式主要有三种：公开发行上市、售出或购并。根据汤姆逊金融服务公司（thomas financial）的统计，截至2006年6月，相比标普500指数6.6%的年回报率，私募股权投资的年回报率高达22.5%；过去10年，两者年回报率之比是6.6%对11.4%。

2 股权直接投资意义重大

2.1 创新才露“尖尖角”

50家证券公司2006年报显示，2006年实现净利润高达180.53亿元。但是亮丽的成绩却掩盖不住严峻的现实：证券公司整体并未摆脱靠行情吃饭的宿命，尤其是小证券公司，经纪业务成为其脱贫的唯一法宝。年报分类数据显示，50家证券公司经纪、自营两项收入合计318.39亿元，占总收入的75%。证券公司的创新业务虽有发展，但对总利润贡献仍微乎其微。从2004年8月证监会正式启动创新类试点证券公司以来，虽然创新类证券公司数量已经增加至19家，但证券公司的创新业务仍主要集中在集合理财、权证创设及资产证券化等方面。

由于已开展资产证券化业务的证券公司数量有限，权证创设也是在配合股权分置改革的阶段性产物，只有集合理财开展的规模比较大。不过，集合理财虽然属于创新业务，但其与以前的委托理财有些相似。如果在市场行情出现巨大波动时控制不善，不仅不能盈利，反而会导致损失。

统计显示，除中信证券外的18家创新类证券公司新兴的受托资产管理业务2006年共实现收入8亿元，仅占总收入的2.5％。不过，包括权证创设收入的投资收益一项达到35亿元，虽然仅占8.3%，但同比却增长了133％。另外，18家创新类证券公司在财务顾问、股改和研究所等其他业务上也收入了24亿元，占营业收入的7.5％。因此，进一步加大业务创新、建立多元化、稳定的盈利模式，是证券公司面临的紧迫任务。

2.2 股权直接投资深具影响

股权直接投资是眼下繁荣的中国证券市场盛宴中的顶级盛宴。监管层将在风险可测、可控、可承受的前提下，支持证券公司进行产品、服务和组织创新，并将支持符合条件的公司开展融资融券、直接投资等业务的个案试点。

伴随着新的《证券法》、《公司法》和《合伙企业法》的出台，pe的设立已经有法可依。在税收方面，修订后的《合伙企业法》已经明确了合伙企业的征税原则，即合伙企业的所得税按照由合伙人分别缴纳所得税的原则，这就避免了双重征税，有利于促进pe的发展。

股权直接投资可以为证券公司开辟新的盈利模式，有利于发展与建立多层次资本市场，也是投资银行本质的回归。证券公司现在需要抓住机遇加快创新，做大做强。尤其是面对国外投行的大举进入，要尽快打造出能与国际投行相抗衡的本土证券公司。否则，就会沦落成像我国台湾、香港市场那样，成为外国投行的“天下”。

外资投行主要利润来源中，承销费仅占一小部分比例，大部分的收入来自股权的投资收益，如高盛60%的收益都来自于此。以高盛、美林等为代表的国际投行在中国伺机而动，参与了许多pre-ipo的投资，收益丰厚。放开股权直接投资后，国内证券公司将同国外投行一起分享股权投资的高溢价收益。

证券公司从事股权直接投资有利于取得参与非上市企业公开发行股票的承销权，可以给公司有关部门创造更多的业务机会。通过投资国有企业和其他行业各个成长阶段的企业，有利于加快行业兼并收购的整合进程，有助于推动国内的一大批新兴跨国企业的崛起和全球扩张；此外，可以加快国有企业股权结构的改革和法人治理结构的完善，打破国内的传统国企垄断、行政垄断，并成为中国整体市场经济转轨和深化改革的重要外力。

3 两种模式之比较

中信证券在2007年1月24日公告，宣布董事会通过议案将与胜达国际集团（sico）合资开展股权直接投资业务，主要投资于境内拟上市公司的股权。双方合资的承诺资金额不超过10亿元人民币，各方将出资5亿元人民币，各占50%比例。国泰君安、申银万国、招商证券、国金证券、广大证券、东方证券等多家证券公司都在积极备战股权直接投资，筹备各自的方案。

各家证券公司拟定的模式主要有两种：一是将股权直接投资业务并入证券公司的业务体系，成为后者的一个组成部分。证券公司是直接投资业务的主体，既可以直接运用证券公司自有资金开展业务，更可以专项资产管理形式募集资金，开展股权直接投资业务。二是证券公司设立专门的机构，通过子公司来开展股权直接投资业务，如中信、招商、光大等。

两种模式的比较：

2007年1月底，证监会证券公司投资非上市公司股权直接投资监管法规已经下发到各交易所和几大证券公司处征求意见，创新类证券公司股权直接投资试点有望获批。证券公司的资本金规模和风险控制能力是此次证监会遴选试点的主要标准，中金、中信和中银是最有希望获得首批试点资格的三家证券公司。

4 未雨绸缪迎接证券市场的盛宴

从国外专业的私募股权投资公司和投资银行运作pe的经验来看，股权直接投资对人才和制度的要求极高。中国pe还面临着外汇管制、贷款、人才等方面的诸多限制。中国pe品牌的法律地位、与社会各阶层的连接、与银行的关系都很脆弱。目前证券公司开展股权直接投资业务急需解决的问题主要有：

4.1 澄清观念

股权投资基金不受金融法规和条例的监管，只受民法和一般企业法规的监管。根据美国的经验，美国对pe没有特殊的监管，pe是在相关法律的豁免条款下生存的。监管部门监管的是各种投资于私募股权基金的行为主体，如果投资的行为主体是银行，则受银监会的监管；如果是保险资金，受保险监管部门监管。所以中国对股权直接投资的监管也应当效仿国外，不必设立专门的监管机构，而只需明确银监会、保监会和证监会各自的监管内容。

4.2 加快人才储备

人力资本是pe的制胜法宝。该行业对人才的要求非常高，需要思路敏捷，能够迅速做出正确的判断和决定，如很快对交易的结构做出评价和判断，具备非常强的人际交往能力。该类人士需要兼具投资银行、法律和金融财务等方方面面的理论知识和实践经验。而国内证券公司人力资本滞后，缺乏这类专业人才，因此加大内部培训和外部引进需齐头并进。

4.3 严格风险防范

证券公司从事股权直接投资极易导致利益冲突、风险失控。所以证券公司需要建立严格的内控制度，各部门间设立严格的防火墙，防止利用内部信息为己牟利。自有资金的投入，一旦失误，将造成严重的损失，所以证券公司应当借鉴国外pe的成熟经验，熟悉pe的运行机制和原理，形成一套独特的项目筛选、价值评估、企业管理与控制的运作流程和制度体系，建立全面的风险控制制度。另外可以考虑引进国际知名的pe和投行，进行合资，共同开拓国内市场。

4.4 放宽资金限制

流动性过剩是目前国内突出的问题，因此发展股权直接投资应主要用好国内资金，目前政策性银行、证券公司、社保基金、保险公司和邮政投资pe已经先后个案获批，今后应当从法律上放宽限制，允许更多的机构投资者涉足该领域。

国内融资体制改革的滞后，借贷市场基础薄弱，缺少债务融资渠道的支持使得国内大型杠杆并购交易稀少。债务融资对并购交易举足轻重，因为在杠杆并购中，并购方通过债务融资增加股本投入。债务是以被收购企业能产生现金流的资产做抵押，发达市场中，债务总额一般为投资者自有资金的三倍，由各商业金融机构提供融资。但国内贷款机构不愿意向无法提供大量实物担保的债务人提供贷款，中国破产法滞后是一个制约因素。因此，加快相关法律建设，银行逐步建立项目融资和评估体系的建设刻不容缓。

4.5 品牌的长期树立

私募股权投资吸引众多资金的秘方是良好的业绩和知名的品牌，只有经过历练的国际知名投行和私募股权投资公司才会振臂一挥，应者云集。国内证券公司最初开展股权直接投资可能会出现募集资金达不到预期规模的情况，而只能依靠自有资本运作，但证券公司本身的资金实力又有限。所以，如何在短期内塑造自身的金字招牌是证券公司面临的紧迫任务。

参考文献

［1］巴曙松，杨如彦，刘孝红，董政茂.证券公司融资渠道的比较［j］.杭州师范学院学报（社会科学版），2003，（2）.

［2］卢岚.我国证券公司融资模式探讨［j］.财经科学，2004，（1）.

股权投资和证券投资范文第5篇

今日投资个股安全诊断星级：

事件：

整合公司旗下证券资产、华夏基金股权处理将成为2010年公司的工作重点之一，而股权的出售转让将对公司业绩产生一定影响。

评论：

股权转让的影响

中信建投股权转让

中信证券此次股权转让，将丧失对中信建投的控股权，转让后，中信建投的财务报表将不再与中信证券合并，此项转让，对中信证券的经纪业务收入影响较大。目前，中信建投拥有105家营业部，在整个中信系中占比为51.7％，中信建投的经纪业务市场份额，历年稳定在3％以上，一直处于行业前10名，经纪业务收入是整个上市公司经纪业务收入的主要支柱，因此转让中信建投股权对中信证券的经纪业务收入影响较大。

中信建投的股权转让对中信证券经纪业务收入影响明显，但对中信证券的总体业务收入和税后利润影响较小。中信证券业务收入来源丰富，在业务收入结构中，经纪业务收入占比虽高，但没有处于绝对垄断地位，而中信建投的业务收入却主要以经纪业务收入为主，因此，转让中信建投股权主要是对经纪业务的影响，对中信证券整体业务收入影响较小。

2007年以来，中信建投为母公司贡献的净利润分别为11.87％、14.3％和18.5％，平均值为14.89％。假设中信证券出售中信建投的比例为45％，那么中信证券归属于母公司所有者净利润将减少11.2％。

华夏基金股权转让

目前监管机构对中信证券下了最后通牒，如果华夏基金公司股权结构在2010年4月1日前仍不能得到规范，证监会将视情况对华夏基金公司及其股东中信证券采取进一步监管措施。华夏基金公司的股权处置成了中信证券目前的最紧迫的任务。

目前中信证券持有华夏基金公司100％的股权，而根据中国证监会的有关规定，对中资公司来说，基金公司主要股东的最高出资比例不超过全部出资的49％，对中外合资基金管理公司来说，外国合营者的投资比例一般不低于25％。这意味着，中信证券必须卖出华夏基金公司25％～51％的股权。按2009年上半年的业绩，在这个转让范围内，华夏基金股权转让对中信证券的业绩影响是将减少2.9％～5.9％的净利润。总体来说对公司的业绩影响不大。

净资本实力进一步提升

2008年，华夏基金实现的净利润为12.2亿元，每股收益8.87元，在25％～51％的股权转让范围内，华夏基金可转让3450万股至7038万股，参照博时基金10倍市盈率的转让价格，中信证券转让华夏基金可获得31.05亿元至63.34亿元的现金收益。

2008年，中信建投共实现17.38亿元的净利润，每股收益0.64元，假设中信证券将转让中信建投45％的股权，在10倍市盈率的定价下，中信证券将获得78亿元的现金收益。

尽管中信建投及华夏基金股权转让将削弱公司盈利水平，但公司资本实力也将由此进一步提升。两项股权转让，中信证券将获得109.05亿元至141.34亿元的现金收入，增厚每股净资产1.64元至2.13亿元。目前，融资融券、股指期货等创新业务呼之欲出，这些业务对净资本的要求比较高，资本金的扩大，将有利于中信证券创新业务的发展。

创新业务发展空间巨大

中信证券净资本规模领先、经纪业务实力居行业前列、盈利能力较强，是最适合开展创新业务的公司。目前，直投业务已有9亿元左右的浮盈，占2009年净利润的10％。保守估计，融资融券和股指期货也将能为公司带来10％以上的业绩贡献。

直投业务

创业板推出以后，目前，中信证券已完成4个直投项目的IPO，潜在收入贡献达9亿元，投资收益率达到10倍。

股指期货

根据敏感性分析，试点阶段股指期货将给整个行业带来50亿元左右的佣金收入，但一旦股指期货全面展开，将带来300亿元以上的佣金收入。另外，股指期货的保证金将为券商带来利息收入。但随着未平仓合约占股指期货交易合约的比例提高，保证金为券商带来的利息收入将大幅度增加。

融资融券

券商在融资融券业务中的盈利模式包括：融资利差、融券手续费等，并能增加券商的佣金收入，有望扩大客户源和市场占有率。按行业平均的交易佣金费率为0.13％，预计融资融券在2010年，为证券行业带来的新增佣金收入28.4亿～94.8亿元左右；假设证券公司将用40％的净资本进行融资融券业务。预计融资融券在2010年为证券行业带来40―50亿以上的利息收入；另外，还能增加中间业务收入，扩大客户源。

价值低估