债券代持范文第1篇

在信用债牛市悄然展开的同时，信用债实质违约风险也在增加。受此影响，有加大交易杠杆风险的债券代持行为正在受到监管。

据了解，去年底央行就警示商业银行暂停债市丙类户垫资、无实际资金往来的债券“撮合式交易”及代持三项业务。

但一位债券交易员向《投资者报》记者透露：“债券代持行为已经很普遍，很难监管，目前券商、基金等机构都没有停止这类业务 。”

在上述采访者看来，债券代持屡禁不止，宜疏不宜堵，最重要的是加强监管，让其阳光化。

政策真空带

“债券代持，处于一个政策真空地带。”宏源证券的一位债券分析师告诉《投资者报》记者，“债券代持现在是一个比较敏感的话题。”

作为最大的债券市场，银行间市场上一直以来就有许多“上不了台面”的虚假交易行为，此类交易包括代持、债市丙类户垫资、无实际资金往来的撮合交易等。

后两种行为，都曾造成不良影响。先后引发云南富滇银行倒券风波、国信证券越权撮合交易造成6000多万亏损，目前还有代持行为没有曝出丑闻。

但是景顺长城的一位债券基金经理向记者透露，去年上半年内由于债市低迷，有些债券投资发生了爆仓事件。

北京凯世富乐投资公司投资总监乔嘉也对记者表示，去年部分券商因为债券代持发生了亏损。

受此影响，代持行为将继续成为今年的监管重点。

但是在中信证券债券销售部的一位人士看来，债券代持是债券交易的一种手段，是否违规，要看其代持的目的如何。目前大约有三种目的不算合规。

一是，监管机构会按照债券交易量排名来进行优秀评定和国债承销资格，因此对于银行、券商来说，都有意愿成为代持方，用来冲击交易量排名。

二是为了将利润转移释放，用来修饰财务报表。通常，在季末年末等关键时点，一些机构为了掩盖债券投资的亏损，就以代持方式向其他机构转移这部分亏损。

三是像银行在考核时点将债券暂时转出来降低风险资本占用量等。过去代持行为多发生在银行，现在券商和基金的需求量也在增大。

“代持”行为，常常会造成交易价格偏离市场正常水平很多，给市场带来波动，并可能影响正常的交易行为。

杠杆化的冲动

宏源证券上述债券分析师告诉记者：“之所以在债券中出现代持行为，最根本的原因在于中国缺乏衍生工具，不能轻易放大杠杆。债券代持，相当于变相的杠杆。国外债券交易中，就没有代持这个说法。”

债券市场能够杠杆操作有回购套利的方式，但通常会受到规模的限制或者交易对手的限制，因此很多机构选择了代持套利。

以券商自营盘为例，买入债券，找人代持后获得资金，继续买入债券找人代持，1亿的资金可以放大到几亿，获得超额收益。

基金也是代持需求方。

证监会对于货币市场基金投资的规定是，债券正回购的资金余额在每个交易日均不得超过基金资产净值的20%。如果按照规定进行投资，基金只能获得平均收益，为了让业绩看起来漂亮，可能就有基金公司将目光转向了债券代持。

去年7月，由于城投债发生危机，让整个信用市场跌声一片，债券基金纷纷面临赎回压力。手中的券卖不出去，很多基金就不得不选择代持。

债券代持范文第2篇

为筹集战争经费，美国在200多年前就已经开始发行国债。从20世纪70年代开始，赤字财政思想影响了美国的经济政策，致使其国债规模不断膨胀。到2000年11月，政府发行国债的规模已达到86643亿美元。经过不断发展，美国政府债券市场已具有高度的流动性和市场深度，并由有效的回购市场和衍生市场共同支撑，在金融经济领域发挥了重要作用。但最近两年美国国债市场却呈收缩趋势，政府不仅削减国债发行额度，而且有意大量回购公众持有的债券。此举引起人们极大关注。

美国国债市场的收缩趋势预测

一、美国国债市场的规模与结构

自20世纪30年代大危机以来，美国国债市场规模一直非常庞大。1946年联邦政府总债务 占国内生产总值（gdp）的122%，创历史最高水平。在国债规模每年增加的同时，国债增长幅度却慢于通货膨胀和gdp的增速。因此，40年代末期到70年代中期，实际债务水平占gdp的比重呈下降趋势，1974年该比例仅有34%.70～80年代，同其他发达国家类似，庞大的财政赤字重新使美国政府债务呈上升趋势。90年代中期，政府债务占gdp的比重达到67%，其中公众持有的债务占gdp的一半左右。到2000年12月，联邦政府债务为56290亿美元，其中非流通债券 占47%，而可流通债券从数量上讲，大致相当于公众持有的政府债券数量。按不同的期限，可流通债券分为短期债券（国库券）、中期债券及长期债券。90年代这些可流通债券的平均期限为5～6年，其中2/3以上的债券期限小于5年。美国财政部预算在未来的30年中将债券的期限结构控制在5年以下，以发行中短期债券为主。

二、国债市场收缩的国际背景

在过去的30年中，持续的政府赤字刺激了世界各国债券市场的产生和发展，形成了具有充分流动性和深度的国债市场。从1999年开始，许多国家由于财政预算盈余，纷纷削减债务规模。除日本以外，各主要发达国家（如加拿大、德国、英国）2000年度都产生预算盈余，其中德国于1999年已产生预算盈余。基于财政支撑，这些国家开始减少发行政府债券，有的甚至大量回购已发行的债券。据估计，如果财政盈余能够持续下去，未来5～10年中，澳大利亚、瑞典以及美国将不再有为公众持有的政府债券。在其他国家致力于减少公众持有的政府债券的同时，美国也不甘落后。自1992年起，克林顿政府的目标就是平衡预算或略有结余，到1999年终于实现，这些盈余使政府有能力减少国债规模。

三、收缩趋势

从1970年开始，美国联邦政府债务每年都在递增，预计未来10年情况不会改变。到2011年，官方预算政府债务将达到6.7万亿美元，比现有水平上升20%.与此同时，公众持有债券，更准确地说是私人持有债券将急剧减少。所谓国债市场收缩即指公众持有债券存量的减少。

2000年伊始，美国财政部即开始在二级市场收购已发行的长期债券，首批买进70年期政府债券。财政部在2000年1月的消息声称，当年将购进涉及300亿美元公众持有的债券。事实证明果真如此。回购的债券主要是一些高息或偿付次数频繁的债券，目的是对冲以前年度所造成的债券期限变长的情况，调整国债期限结构。2001年上半年财政部将继续回购180亿美元的债务。

相对于政府的积极交易，国债市场的流动性却急剧降低，交易量迅速下降。虽然现有政府债务规模约5.6万亿美元，但几乎一半被联邦、州及地方政府持有，还有21%被美联储及国外官方机构持有，只有剩下的约1.7万亿美元可自由流通。1998～2000年，即长期以来美国重新有预算盈余的头3年，公众持有债券下降了3630亿美元。据美国国会预算委员会（congressional budget office）最保守的估计，未来10年内公众持有的债券将下降到仅占gdp的5%.照此估计，自由流通的债券将彻底消失。

收缩的原因

美国债务总规模上升的同时，公众持有的国债规模却急剧收缩，这种现象耐人寻味，主要原因有两个：

其一，按美国法律，非预算盈余（off-budget surpluses）必须投资于国债。近年来，美国社会保障信托基金盈余巨大，这部分资金投资于国债是用来增加国债持有数额还是用来回购公众持有债券当然由财政部决定，实践中财政部采取了后者。

其二，美国财政部近年来改变了国债发行政策。一方面尽量少发新债，另一方面调整新老债务的期限结构。1996～2000年，财政部减少发行约30%的国库券，50%的其他国债，降低了一些基准国债的发行次数。例如，财政部已停止发行1年期的短期国债和3年期的中期国债，把30年期债券的年发行次数从3次降为2次。

从某种意义上说这是新经济的结果，政府的积极干预说明政府加强了调控，这是新经济的一个表现；另一方面，正是由克林顿政府主导下的新经济政策造成美国经济繁荣，使其有足够的财政能力大量回购国债，调整国债结构。

收缩的效应

长期以来，因美元特殊的国际地位，以

及人们公认美国政府债券在美元资产中具有最低的金融风险（这些金融风险包括信用风险、市场风险及流动性风险），国债被广泛用于规避利率风险，为美国国内乃至国际债券市场的定价和估价提供基准利率，并作为全球交易中的担保品和“安全港”，具有不同寻常的国内国际地位。可流通国债的减少必定影响政府部门的政策、投资者的投资策略和管理以及金融市场的运作，等等。

联邦储备委员会（federal reserve association，fed）：联邦储备法规定，联邦储备委员会购买金融工具进行公开市场操作以控制基础货币的供给。这些金融工具既可以是政府债券，也可以是诸如freddie mac，fannie mae，及fhlb等机构发行的债券。按联邦储备法的规定，公众持有的政府债券的减少将使fed在很短的几年内达到债券持有极限，届时fed有两种选择：一是释放手中持有的债券数量，以额外成本促进市场流动性，但这种方法乃延缓之计，不能从根本上解决问题；二是卖出政府债券，买进其他可替代资产，如果可流通国债的供给持续降低，这是唯一的长久之计。实践中，fed现在仍旧过度依赖于政府债券保持货币稳定，但货币政策操作依赖私人金融工具并不是没有先例，fed完全有可能重新倚重这些私人金融工具。

机构投资者：伴随政府债券市场的收缩，美国三大中介机构freddie mac（联邦住宅按揭公司），fannie mae（联邦全国抵押贷款协会）和fhlb（联邦住宅贷款银行体系） 努力在某些期限的债券上创造自己的基准地位，依照财政部的做法发行了大量债券，平均每家发行30～60亿美元。freddie mac和fannie mae还公布了基准短期债券的发行计划。而且，三大机构积极为其机构债券的运行创建基础环境，广泛利用回购市场和衍生市场。这些机构债券和政府债券的竞争甚至超出美元市场而涉足于欧元市场。除此之外，一些大型公司，如福特、通用电器等也在筹备成为新的基准债券的发行者，然而目前看来这些公司债券缺乏回购市场、衍生市场的支持，在证券市场上流动性不高，前景不被看好。

投资管理：国债信用风险极低，是投资组合中必不可少的品种，养老基金和保险公司更是大量投资于长期国债。国债供给减少对于投资组合的管理者无疑是巨大的挑战，将直接减少国债在投资组合中的份额，并产生两个后果：一是其他债券在投资组合中的权重相应提高，增加了对其他债券的需求；二是债券基准指数的确定将涉及到更多的机构，金融市场的不确定性将增大。这种对投资者短期流动性管理和长期投资组合管理的影响，已使投资者作出积极应对，只是长期投资组合管理一时之间无法实现转换，因为市场上缺乏符合条件的高质量、长期的固定收入债券。

金融市场：在金融市场上，国债供给的减少降低了国债市场和衍生市场的流动性。最重要的原因来自该市场上的商业投资银行正有计划地缩减做市（market-making）资本。他们发现持有国债的成本和金融风险在增大，而风险调节收益在减少，因此有意减少其国债存量，导致交易活动和市场流动性降低，市场交易额减少。

一般来说，美国国债的收益曲线能够体现未来经济走势和货币供给情况。1999年末，来自对未来经济增长和货币政策的强势预测，国债收益曲线呈典型的增长态势。而2000年财政部消息将购回更多的长期债券，使国债贬值，收益曲线趋平。2000年下半年长期国债的收益进一步下降。到2000年末，中长期债券的收益竟然比短期债券的收益低50～75个基准点，国债收益曲线已不再能够提供准确的经济预测信息。业内人士分析现在私人债券的收益曲线也许更为可靠。

金融及全球问题： （1）政府债券的基准地位受到威胁。在美元市场，美国政府债券价格一直是对新发行及现存固定收入金融工具定价和估价最重要的参考指数，为预期利润流提供贴现率。如果按预计趋势发展，政府债券不再可靠并逐渐消失，必将产生及发展可替代的私人债券作为基准债券。但在短期内私人债券不会十分容易完全替代国债。首先，作为一种全球公认的担保品，美国政府债券被其他私人债券完全替代尚需时日，况且私人金融工具存在较大的不确定性及信用风险；其次，短期内很难找到地位类似于美国国债的金融工具。（2）美元的国际地位会受到影响吗？国债供给的减少对美元的国际地位影响甚微。美元之所以能在国际交易中作为主要货币单位，基于以下三个原因：①市场参与者把美国经济看作是稳定、可靠、透明、有弹性的；②美国的固定收入债券市场是世界上最具流动性和深度的；③各国中央银行在外汇市场上最主要的操作工具是美国国债。因此，影响美元地位的因素更多的是美国经济情况和国际金融市场上美元市场的情况，国债供给的减少引起债券品种的变更而非货币单位的变更。

一点启示

美国国债的特征及其在国内国际特殊的作用，使可流通国债供给的减少引起一系列金融经济效应，并产生许多问题。从这方面来看对我们的借鉴意义不大。但国债供给减少的成因及美国政府在此过程中的做法却能够给我们一些启示。

债券代持范文第3篇

4月15日晚间，万家基金的掌舵者、万家基金固定收益部投资总监邹昱被调查的消息在业内迅速传播。该基金公司随即对外消息称，邹昱“因个人原因无法履行基金经理职责，其管理的三只债基已分别指定基金经理进行投资管理。”

但事情仍在迅速发酵。约一个月前，中信证券固定收益部董事总经理杨辉被监管部门调查的消息公开流传，并获得中信证券证实，债券交易市场一时人心惶惶。多位业内人士预计称，在债券交易的相关机构中，银行是最重要的交易主体，下一个牵扯或将轮到银行。

“大家都知道股票交易内幕，实际上债券交易的灰色地带同样让人震惊。”一位资深债券投资人士说。

万家基金之“劫”

4月17日，万家基金首次对外确认邹昱被调查。其声明称：“本公司未接到相关部门对邹昱问题的任何法律文件或正式通知。经本公司最新了解，邹昱因个人行为正在被公安部门调查。”

和此前“被查”的多位基金经理一样，出事的邹昱亦“被辞职”，从而撇清同公司的关系。万家基金在昨日的声明中称：“邹昱的基金经理职务已由其他基金经理接任，其与本公司的劳动合同已解除。”

根据万家基金同时的公告，邹昱所管理的3只债券基金，公司已分别指定朱虹、孙驰基金经理进行管理。资料显示，邹昱此前管理万家添利、万家14天理财、万家岁得利3只债券基金，规模占万家基金整体规模的1/3左右。

“赎回不可避免，但我们在跟客户积极沟通，希望能够将损失降到最低，目前并未出现巨额赎回的情况，权益类基金表现稳定。”万家基金总经理吕宜振对媒体表示。

但不可否认的是，邹昱的离职对万家基金的影响尚难完全评估。一方面，邹昱离职后，万家基金旗下还有3位债券基金经理，将承担8只固定收益类基金；另一方面，作为万家基金固定收益的灵魂人物，邹昱的离职将使得近年来打造固定收益品牌的万家基金进入“后邹昱时代”。

上海一位公募基金人士指出，在市场低迷的情况下，万家这个小基金公司凭着固定收益突然在市场上崛起，“同他们公司的激进风格以及邹昱是分不开的。”

万家基金一位前高管告诉时代周报记者，2008年以前万家基金以指数产品为主。“2008年股市下跌，我们的保本基金做得不错，同机构交流后，提出万家要走绝对收益和被动指数投资的道路，不过当时领导觉得绝对收益公司不赚钱，不感兴趣。”

掀起排查风暴

在万家基金的事件中，邹昱作为一家排名中后游的中小基金公司的人员，与之形成反差的是——公安部门对邹昱的调查却是高规格的。时代周报记者从权威渠道获悉，该案由公安部经济犯罪侦查局直接办理。据悉，公安部经侦总队在上海和深圳等地有驻点可以直接办案。

“按照我多年的办案经验，由公安部直接办理的案子一般是跨省市的或者是特大的案子，一般的小案子通常会交归属地公安办理。”证监系统一位前监察稽核官员告诉时代周报记者。可查资料显示，此前市场颇为震惊的公募基金经理李旭利老鼠仓案即由上海公安局经侦总队接手办理。

其实，公安部的高规格似乎暗示了，这场风暴之猛烈和影响之远。

早在邹昱事发的前一个月就传出，中信证券固定收益部董事总经理杨辉被监管部门调查的消息。目前，该消息已经获得中信证券证实。被带走时，杨辉的身份是中信证券固定收益部董事总经理，负责债券市场研究、交易策略与产品设计研究与管理等。

时代周报记者观察发现，目前整个市场人心惶惶，关于被调查的传言并不止于邹昱和杨辉两人。其中，四大行中都传出有相关人士被监管部门带走的消息。另外，还有东部某省份的股份制银行也传出被调查。

有报道称，目前尚不明确被调查的机构或个人所涉及的案件之间是否有相关性，但较为明确的是，一场排查风暴正在由多个部委组织之下，在债券和银行间市场展开。

“继续等待公开信息吧。”一位债券基金经理说，事情不会止于邹昱和杨辉。

“代持”、“养券”潜规则

由于尚没有确切的消息表明，杨辉等人是因为何种交易被调查，一时间传言四起，其中流传最多的是“涉嫌代持养券”和“利益输送。”

所谓“代持”、“养券”，是指投资机构以现券方式卖出债券后，跟交易对手私下签订协议，在将来某一时点以接近当初成本价重新买回该笔债券。以买回债券的期限进行划分，期限较短的称为“代持”，不断滚动续作、期限长达数月甚至数年的称为“养券”。

“养券可能比较灰色一点，但实际上代持是很正常的一个交易模式，几乎所有的机构都在做，因为要做放大和杠杆必须要用到代持，其实是蛮正常的事情。”一位资深债券交易员表示，“证监会对基金监管得比较严，不允许这样的操作，但对于券商和银行来说其实是一个比较正常的业务，这次的事件应该是利用代持进行利益输送。”

上述交易员进一步解释，“投资债券会有额度限制，每个机构和监管层包括证监会银监会都会有一个风险指标，会对券的品种和总量作出比较细的规定。比如杠杆最多是三倍，也就是说一个亿的资金，最多持仓三个亿的券。有的机构可能监管严一点，最多买2个亿。对基金来说限制更多，有些基金为了做利润可能会从别人那边代持，但这对于基金来说是违规的。把债券代持到别人那边就能绕开监管不受一些限制。”

据了解，目前我国银行间市场结算成员有甲、乙、丙三类，甲类为商业银行，乙类一般为信用社、基金、保险和非银行金融机构，而丙类户大部分为非金融机构法人。丙类账户的活跃存在往往给债市灰色交易提供了可能，上述交易员表示，“最近债券市场的一系列事件应该都跟丙类户交易有关。”

另一位债券基金经理透露，如果万家将手中的债以低于公允价值卖给丙类户（自己），之后再以公允价值卖给机构，即可赚不菲的收益。

在国家的相关规定中，丙类户是不允许直接参与债券交易，必须通过甲类户账户进行结算。一般而言，上述账户都是由中央国债登记结算公司实施一级托管。

“可能会有一些人在一些机构养券后将收益划到自己的账户中，通过一些债券私募的方式。而这种私募就是所谓的‘丙类户’。这种公司注册门槛较低，资本金较小，有的只有一两千万甚至几百万。”上述交易员表示，“所以不排除有债券基金经理或券商资管人士自己在外面注册成立公司通过这种方式参与银行间债券交易。”

风险不高数额巨大

那么“代持”、“养券”的风险有多大？一位业内人士指出债券的风险比期货和衍生品都要小，而操作又相对成熟。比如一些券商资产规模小，又特别想做大，通过代持就可以完成机构做大债券投资，而代持方和拆借方索要承担的风险也相对不大。

上述业内人士进一步解释，“比如我是拆借方，你是代持方，现在我给你一个亿的债券，你给我一个亿的资金，然后我用一个亿的资金再去买了一个亿的别的券。对于代持方来说，风险在于如果这个市场的收益率上去了，就是价格跌了而拆借方不买回来那就亏了。因为这个投资决策是拆借方做的，但这个风险是代持方来承担的。对于拆借方来说，风险在于，因为现在持有的债券是之前的两倍，那么如果市场跌，我的损失就是之前的两倍。”

但风险的大小都是相对的，如果市场环境好的话收益也是双倍的。上述人士称，“实际上债券的杠杆是很小的，波动率也不大。对券商来说，债券的杠杆不能超过净资本的三倍，这比期货衍生品的杠杆要小多了。”

上述业内人士同时指出，虽然杠杆不大，但问题在于交易债券的资金都是大额的，动辄上亿，而且都是机构在交易。“一旦有灰色交易，利润比股票大多了，因为数额巨大。”

知名私募界人士姜广策在微博中评论称，“债券市场的黑幕被揭开了，债券的灰色空间其实不亚于股票市场，只是更隐蔽更专业不被人关注。”

反思交易制度缺陷

另一方面，杨辉、邹昱事件牵引出的代持养券再次引起了业内反思。多位债券基金经理告诉时代周报记者，在目前的债券交易市场代持养券很普遍，监管层也屡屡下发通知叫停。

北京一家基金公司固定投资收益总监告诉时代周报记者，银行间债券市场出过很多大事情，因为没有公开报道从而没有引起公众注意，在整个债券市场灰色交易中，又以券商的表现最为突出。“这些问题都是和目前银行间债券市场的交易体系相关”。

据了解，目前的债券交易市场主要分为银行间债券交易市场（主要市场，交易量占据绝对比例）和交易所债券市场，两个市场显著的区别在于，银行间债券市场参与主体主要为银行、保险机构、财务公司、券商以及基金公司，以询价交易进行—通俗地讲，即交易员通过MSN或者其他通讯工具，在熟悉的圈子里报价最终确定交易。而交易所债券市场采取自动报价系统进行实时交易，和股票交易一样。

“银行间债券市场实际上是不公开的、小范围的。这种询价交易模式是从国外引进的，我最近也在反思，银行间债券市场这种交易体系是否适合于中国国情。”该投资总监说。

上述投资总监分析说，从文化因素上看，西方国家是一种开放型社会，因此询价交易能在更大的范围、更公开的操作；而中国文化相对比较封闭，从而使得询价交易只在小圈子里进行，这导致在降低交易效率的同时，违规违法事件也易于滋生。

另一种原因则是交易体制因素。该总监表示，在债券交易市场中，国外的债券交易有竞争性报价机构，而中国则没有。“西方这种竞争性报价机构是靠赚提成而生存的，因此愿意去做。但中国则没有提成收入，因此没有人愿意去做。”

债券代持范文第4篇

关键词：证券市场；隐含税率；地方政府债券

文章编号：1003-4625(2010)07-0087-04　中图分类号：F830.91　文献标识码：A

为了降低融资成本，同时吸引投资者，地方政府发行的债券往往都会有免除利息税的安排。这种税收优惠一般对所有债券投资者都适用。不同投资者适用的税率和税收抵扣政策是不同的，投资者在资本市场上进行金融产品配置时，会根据自己的应税收入水平和相关税收抵扣政策，结合各种金融产品的风险收益情况，综合权衡，作出是否投资地方政府债券的决策。微观投资主体进行资产配置的过程，实际上也是金融产品定价的过程，并因此形成各债券产品的收益率。其中，地方政府债券的收益率中除了信用风险溢价、流动性等因素外，更增加了税收因素。本文将以美国金融市场为背景，以地方政府债券收益率中隐含的税率为焦点，评述和分析隐含税率的主要内涵和决定因素。

一、隐含税率的含义

投资者配置金融资产时，在没有其他更重要的优化目标的前提下，理应是选择税后收益最大的资产类型，这也是金融市场无风险套利均衡的基础。将这一原则应用到地方政府债券上，则该类型债券收益率应与其他相同风险的债券课税后的收益率相等，否则，投资者将会放弃收益率低的产品，追逐收益率高的产品。那么，原收益率高的产品价格被推高，收益率降低；收益率低的产品在受冷落后，必须提供更高收益率才能吸引投资者。如果将地方政府债券的信用风险近似地等同于国债，则这种均衡关系可以用公式表示为：

R×(1－t)=Rd

其中，Rd为地方政府收益率，R为同期限国债收益率，t为该收益率结构下隐含的税率。

换一种方式表达：

R-Rd=R×t

也就是说：同期限的国债和地方政府债券，其收益率的差别就是税收的影响。从这个角度看，可以清晰地看到地方政府债券利息的节省部分其实就是税收损失的部分。

由此，我们得到隐含税率：

t=1-Rd/R

隐含税率也称“盈亏平衡点税率”，因为适用这个税率的投资者对于持有免税的地方政府债券或者其他课税的同风险债券无区别。

我们选取2010年我国发行的四张地方政府债券和期限相近的国债，并采用2009年6月12日银行间债券市场的债券交易信息，得到表1。

考虑到我国债券市场流动性状况，为避免单只债券收益率在交易时点可能出现的跳跃性波动，我们计算了地方政府债券的收益率平均值和国债收益率平均值，得到我国地方政府债券理论上的隐含税率为：t=12.98％。这一税率会随着债券收益率的波动而变动，一定程度上反映了投资于地方政府债券的“安全边际”。当隐含税率高于实际税率时，则地方政府债券收益率偏低；当隐含税率低于实际税率时，则投资价值凸现。

二、影响隐含税率的因素

Fama(1977)认为，地方政府债券收益率中隐含的税率由企业所得税决定。其论证主要基于这样的假设：即商业银行是地方政府债券市场中的主要投资者。商业银行可以在市场中以企业债券的利率借贷，借贷成本是所得税税前扣除项，那么银行的资金成本就是(1－r)，r是企业所得税率，R是应税企业债券利率。如果地方政府债券收益率Rd总是大于(1-r)×R，那么银行就可以通过发行债券募集资金，无限制地投资于地方政府债券，获取利差。银行对地方政府债券的需求是充分弹性的。市场套利行为将最终使得Rd=(1-r)×R。地方政府债券收益率中的隐含税率就是r，即企业所得税税率。

Miller(1977)的观点类似，但假设前提不同。Miller认为非金融企业是地方政府债券的重要投资者。同时他认为，地方政府债券和企业普通股是相近的投资替代品，那么公司股权投资者要求的税前收益就是Rd/[(1-r)(1-re))，其中re是以股息和资本利得为税基的个人收入所得税税率。这个公式实际上是将地方政府债券收益率进行税收调整，从而得到股权投资收益率。也就是说，股权投资者通过投资普通股，从企业运作中得到的税后收益应与持有地方政府债券的收益率相同。如果企业债权投资者的收益率是R，这也是企业发行债券融资的税前资金成本。企业最佳的资本结构应该是：边际债务资金成本与边际股权资金成本应该相等，即Rd=(1-r)(1-re)R，这是均衡条件。米勒同时假设个人股权投资收入的所得税税率为零，因此均衡关系简化为：Rd=(1-r)×R，也就是说地方政府债券收益率中的隐含税率就是公司所得税税率，这与Fama的结论是一致的。但是米勒的论证前提是企业提供了与地方政府债券可替代的金融产品，这与Fama是不同的。

上述两人的观点发表后，实证研究也支持了这一结论。Trczinka(1982)就发现，二十世纪七十年代，隐含税率十分接近公司所得税税率。这种实证发现具有特定的税收政策背景。1982年以前，商业银行和其他存款机构购买地方政府债券的资金对应的存款负债向储户支付的利息可以在计算应税收入时扣除，这种政策对商业银行十分有利：一方面，商业银行的资金成本可以在税前扣除，另一方面，存款负债获得的资金可以购买免税债券，还能进一步获得税收优惠。因此商业银行均大量持有地方政府债券。鉴于此，七十年代至八十年代初，商业银行是地方政府债券的主要持有者，投资量最高时占到债券总量的49.4％。在这种投资者结构下，隐含税率接近银行的所得税率，也具备现实经济意义。

但是，随后的税收政策改革改变了这一局面。1982年的税收公平和财政责任法案(The Tax Equityand Fiscal Responsibility Act)将商业银行持有地方政府债券资产对应的存款利息支出的扣减比例调降为85％，1984年进一步降低到80％，1986年的税收改革法案将80％这一比例限制在当年新发行债券量不超过1000万美元的地方政府发行体上。至此，银行所享受的税收优惠大为减少，银行失去大量持有地方政府债券的动机，投资量占比逐年降低，个人投资者以及以个人投资者为投资主体的基金逐渐成为市场中坚力量。

从表2中可以看出：在地方政府债券发行之初，个人或者家庭投资者曾经是投资主体。但是20世纪70年代后，商业银行的投资后来居上，一度占据债券总量的半壁江山。随着税收政策的调整，八十年代后，个人投资者又逐渐成为市场主体，共同基金和货币市场基金等机构投资者也不容忽视，而这些基金的投资人最终还是以个人投资者为主。

投资者结构的剧变极大地动摇了Fama和Miller

的理论基础。随后的实证研究逐渐不再支持他们的观点。例如，Fortune(1998)发现，Trczinka(1982)的结论只适用于七十年代，税收政策的调整改变了隐含税率的水平和内涵。随后的隐含税率与个人收入所得税税率的关联度更高。

从隐含税率走势图来看，直到1985年，以一年期债券为代表的短期地方政府债券收益率所隐含的税率一直十分接近美国公司所得税税率。但是1986年以后，隐含税率持续下降，且下降幅度超过了公司所得税税率的下降幅度。这一趋势可以理解为，随着债券持有者结构的变化，隐含税率逐渐脱离公司所得税税率的影响，与个人所得税税率的关联度大幅提高。以20年期债券为代表的长期地方政府债券收益率提供了与短期不尽相同的信息。长期债券收益率中隐含的税率与短期债券走势并非完全一致。在八十年代后期，长期债券隐含税率还有所上升。这说明：长期来看，隐含税率的影响因素更复杂。

综合来说，隐含税率主要取决于现有税收政策、税收政策调整预期以及利率水平预期。Fortune(1996)计算了1960年以来5年、10年和20年的隐含税率，并选取了96个个人收入所得税的税收事件，进行事件相关性研究，其结论是：三分之二的事件对隐含税率的影响具有正确的方向，说明税收政策对隐含税率的确产生了影响。但是只有16％的系数同时具有正确的方向和统计显著性，这说明税收政策事件对隐含税率的影响不足够显著。随后的计量模型发现：隐含税率不但包含了相关的税收政策信息，而且还跟随市场对税收政策的预期发生变化。

除了税收政策以及预期外，影响隐含税率的因素还有信用风险。根据信用基础的不同，市政债券可以分为一般责任债券和收益债券。一般责任债券主要是以发行者的征税能力为保证，要求政府具有较大的财政自，有独立的收入，能够为自己的经济行为负责。收益债券一般是以市政项目的收益收入来还本付息，以公共基础设施项目的收益作为债务的偿还。财政实力不同的地方政府发行的不同类型债券具有不同的信用风险，其债券收益率不尽相同，进而隐含不同的税率。

研究还发现，地方政府债券市场往往存在一定程度的分割，这导致各个不同期限的债券产生不同水平和走势的隐含税率。商业银行往往集中在短期限债券市场上，个人投资者倾向于持有长期债券，这在一定程度上能够解释5年和10年、20年债券的隐含税率走势不一致的问题。

除了上述因素之外，地方政府债券收益率中的隐含税率还可能受到债券持续期和内含选择权的影响，这两个因素来自于债券结构本身，直接影响债券的收益率。

三、隐含税率反映的政策效率

由于债券利息免征所得税，因此地方政府可以较低利息发行债券，筹集资金，地方政府因而节省了一笔开支，但是中央政府因此放弃了所得税，损失了一部分收入。那么，这种开支节省和税收损失之间孰大孰小，就决定了免税安排的政策效率。隐含税率实际上是所有投资者的“平均”税率，其水平和走势一方面反映了债券市场微观结构的有效性，另一方面也为税收政策的效率评价提供了有益的信息。

Feenberg和Poterba(1991)研究发现：地方政府的利息节约程度取决于“边际”债券投资者的税率，而中央政府的收入损失则是与所有地方债券投资者的平均边际税率相关。如果边际投资者的税率低于所有投资者的平均边际税率，则从补贴地方政府的角度考虑，利息收入的税收豁免就是不经济的。原因在于：如果地方政府债券的利息不予以免税的话，中央政府因此增加的所得税收入将超过地方政府需要增加的利息支出，中央政府征收相关税项后，再向地方政府进行转移支付，将更有效率。

边际投资者的税率和平均边际税率取决于免税债券持有者结构及其所得税结构。不同类型投资者之间的税收结构不同，对总体税率有不同程度的影响；即便是同类型投资者，也因为收入水平差异，所得税累进后的适用税率也存在很大差别，从而影响总体投资者平均边际税率。由于个人投资者占据地方政府债券三分之二的投资量，因此个人投资者及其税率结构对政策效率起到了决定性作用。调查显示，富裕家庭往往是地方政府债券投资的主体，因为他们收入高，适用税率高，持有地方政府债券相对有利；但是由于投资者在投资时实现的资本损失可以抵减税收，因此，即便是富裕家庭的边际税率也可能呈现出非累进税率显示的水平，使得最终研究复杂化。

四、我国地方政府债券的隐含税率

与西方主要国家不同的是，我国的地方政府债券和国债享受相同的税收优惠，这直接导致两者收益率不会体现税收影响。因此，我国地方政府债券的隐含税率应该为零。但是从表一的计算来看，地方政府债券的隐含税率虽然较低，但是还是显著地高于零，同时与主体投资者商业银行的所得税税率水平也相距甚远。更让人难以理解的是，地方政府债券与国债相比，尽管不具备更优惠的税收安排，信用风险也不可能优于国债，但是表一显示，市场交易出来的地方政府债券收益率还要低于国债。

对于上述现象的解释，笔者倾向于认为是流动性方面的原因。多只地方政府债券曾经出现了上市当日无成交的情况，这直接体现了地方政府债券流动性的状况。市场对该类债券的参与热情不高，流动性较差，商业银行承销之后基本转为自己持有。因此，市场价格在短期内或者一个特定的交易时段未能充分反映债券的特征，收益率偏低或者偏高都有可能。鉴于此，隐含税率基本不包含税收政策信息，而是金融市场微观结构状况的反映。

跟踪表一中债券的交易情况，我们发现，随着时间的推移，市场对地方政府债券的参与程度增加，交易相对频繁，地方政府债券收益率与国债收益率的差距也在逐步缩小。表3是这8只债券在2009年10月19日的收益率信息。

根据表3的信息，我们可以计算得到：t=2.82％，隐含税率大幅下降，已经接近于零。这说明，我国地方政府债券与国债之间的税收差异因素基本可以忽略，这与现实情况也是一致的。

五、结论与建议

债券代持范文第5篇

“现在机构间的信任已经降到冰点，一些机构为了自保暂停了代持业务，也有公司迅速将资金赎回，同行都在惶恐明年将面临失业。”元旦期间，北京一家基金公司交易员向《财经国家周刊》记者表示。

2016年12月，国海证券工作人员使用假章签订债券“代持”协议引发市场震动，二十多家金融机构牵涉其中，涉及债券金额达165亿元。尽管在监管层多次督促下，国海证券最终与绝大部分涉事机构完成协商，但其对市场的冲击与影响仍未消解。

2004 年以来，通过简政放权和依托场外市场的创新，我国债券市场实现了跨越式发展。近几年，实体经济需求放缓以及相对宽松的货币政策，使理财规模迅速膨胀，大量资金流向了非银金融机构，特别是“股灾”后，资金从股市撤离涌入风险相对低的债券资产。

债券市场期限错配、加杠杆诉求随之不断攀升，“代持”实质是为绕过风控与监管，经双方约定，一方债券交由另一方代为持有，以便进一步放大杠杆博取更高收益，是一种非标准化的场外交易行为。

通胀预期加剧、美联储升息等因素叠加最终触碰了高杠杆累积的风险雷区，此时爆出的国海证券“萝卜章”事件已经在悄然推动整个债券市场交易模式、监管政策的变化。

“债券市场加杠杆的方式可以分为场内回购等交易方式以及场外交易两大类，以前的政策监管是场内规则复杂、场外监管相对较松，监管层目前已经开始摸底，场外隐形配资将面临严格监管。”一位接近监管层的人士表示。

“杠杆冲动”与监管盲区

按照监管要求，要实现场内加杠杆需要满足多重监管条件，例如公募基金场内回购融资形成的净杠杆不超过40%、证券公司质押回购融资规模、注册资本不超过80%等，场外“代持”成为机构绕过监管的“潜规则”，而躲避监管实行“口头协议”、“抽屉协议”又埋下了更深的风险隐患。

机构有很强的代持需求，一方面是为了实现加杠杆，其次面临大额赎回时需要代持调节，另外部分资管产品到期，未出售的债券也需要暂时代持，或者是为了完成包销任务。“采用风险较高的口头协议，除监管外，很重要的原因是交易时间非常紧张、市场变化瞬息万变，根本无法等待漫长的流程。”前述交易员认为，“完全禁止代持不符合债券市场特性，监管层不应该一刀切。”

一直以来，债券市场“代持”、“过券”等灰色交易的合规性、监管方式始终存在争议。

早在2013年债券监管风暴中，证监会曾经表态，代持养券等行为明确违反了证券机构的内控、信息披露与尽责义务，同时央行对于银行间市场丙类账户采取了未来逐步取消或升级、中债登暂停三类乙类账户开户等措施。

尽管“一行三会”建立了联动监测机制，并作为日常合规性和信息披露监管的重要内容，但“代持”因极具隐蔽性仍然盛行。

“债券市场加杠杆，很大程度上受到了银行委外投资的推动。”兴业证券分析师唐跃认为，存款脱媒的时期，银行资金成本的下降速度显然不如资产收益率的下沉，加上市场处于单边形态，央行推动利率走廊框架转型，资金的意图也被市场充分消化，债券投资加杠杆的诉求与有利条件都十分明显。

“近几年券商实行‘承包制’也是推升‘道德风险’的重要原因。部分券商将固收部门承包出去，各自小作坊经营，债券的收益利润分成，甚至按月发奖金，很多交易员因此加倍杠杆去赌。”一位券商固收部门负责人说，“代持违约的事情此前也有发生，多是私募或是民营小券商，只是因为市场环境较好、资金体量较小没有这么大的影响力。”

重建规则

国海证券“萝卜章”事件迅速打破了建立在机构间信用基础上的代持“潜规则”。

“国海出事以后，有券商就要求必须缴纳履约保证金，几个月之后才能退还。”上述券商人士表示，“信用的破灭直接导致金融机构的负债成本飙升，而流动性是债券市场的生命力所在。”

上述基金交易员透露：“为了防范风险，一家注册在北京的券商已经将代持债券由买入返售科目调整至自营业务项下。”

与此同时，杠杆交易的回报依赖于套利空间，在央行缩短放长、流动性收紧背景下，交易所的资金价格波动放大，“代持”交易的套利空间明显下降。中央经济工作会议要求，“货币政策要保持稳健中性，适应货币供应方式新变化，调节好货币闸门。”中金公司固收研究团队指出，目前货币政策趋紧已成为市场共识，央行目前的货币政策已经实质转为“稳健中性”。

“这两年市场收益率基本上单边下行，不是谁技术高能赚钱，而是谁胆大谁能赚钱，市场突然逆转，潜规则就难以继续。”上述基金交易员表示。

监管的趋严也逐步击碎“潜规则”的滋长空间。为了全面考核银行体系金融风险，央行自2016年起实行宏观审慎评估体系（MPA），MPA考核的重点在于把监管的关注点从以往的狭义贷款转向广义贷款，也就是除了通俗意义上的贷款外，还将债权投资、股权及其他投资、买入返售资产、存放非存款类金融机构款项余额等纳入其中。今年一季度表外理财将首次纳入MPA考核。

“实际上过去我们看到的债券市场杠杆激增，并非是体现在杠杆倍数上，相反是资金增量的增大，推升了杠杆的规模，表外理财将首次纳入MPA考核与国海事件属于巧合，但必将大幅削弱资金端的增长。”上述券商负责人表示。

“无论是理财，还是委外，钱最终是拿去买债券和信用资产，最终流向企业，中国经济的信用扩张是跟金融机构加杠杆行为密切联系在一起。”唐跃认为。