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摘要:负债融资作为影响公司治理的主要因素之一,其治理效应问题尤为重要。首先,通过对现有理论的分析,认为负债融资对公司治理具有正面效应。其次,结合中国的实际情况,通过分析各种资料,认为中国负债融资对公司治理具有负效应。再次,总结其原因在于负债的行政性与非理性所导致的债权人治理机制的缺乏和不完善。最后,得出几点政策建议:大力发展企业债券市场,优化融资结构;深化国有商业银行的股份制改革,打造独立的债权主体;完善主办银行制度,授予银行更大的监控权,允许银行进行战略持股;改革和完善破产法律制度,加强对债权人利益的保护。

关键词:负债融资;融资结构;公司治理

一、引言

中共十七届三中全会和2008年底中央经济工作会议全面分析了形势和任务特别是经济形势,当前,国际金融市场动荡加剧,全球经济增长明显放缓,国际经济环境中不确定不稳定因素明显增多,加上中国经济生活中尚未解决的深层次矛盾和问题,目前中国经济运行中的困难增加,经济下行压力加大,企业经营困难增多,必须增强忧患意识、积极应对挑战。

融资结构的公司治理效应,是指公司通过对融资结构中负债和股权结构的选择而对公司治理效应的影响。威廉姆森(Williamson,1988)认为,在市场经济条件下,公司的负债和股权不应仅仅被看做是可替代的融资工具,而且还应该被看做是可替代的治理机制。哈特(1998)认为,给予经营者以控制权或激励并不十分重要,至关重要的问题是要设计出合理的融资结构。张维迎(1999)认为,融资结构是公司治理机制最重要的一个方面,公司治理的有效性在很大程度上取决于融资结构。唐宗昆(1999)认为,有效的法人治理机制的形成,要以有效的融资结构为前提。所有这些观点表明,融资结构的选择在很大程度上决定着公司治理效率的高低。融资结构的公司治理效应主要表现在两个方面:一是股权结构的公司治理效应,二是债权结构的公司治理效应。

二、负债融资的公司治理效应理论分析

【摘要】本文分析了我国上市公司再融资方式的现状及原因,并给出相应的政策建议。

一、引言

自20世纪80年代至今,国企改革一直是我国经济转型的重点。80年代末,我国证券市场正式成立后,改制上市成为国企改革最有效的途径,证券市场也成为国有企业最主要的融资平台。但是长期以来,我国很多上市公司在强烈的投资扩张冲动下普遍患上了“资金饥渴症”,再融资冲动心理越来越强,融资数量也越来越大,甚至形成了一些公司相互攀比的不正常情况(刘天明,2005)。大量研究表明,上市公司应该尽可能避免采用股权再融资方式筹集资金,以减少对公司价值产生的负面影响;应该积极采用内部或债权再融资方式进行融资,以增加企业价值。成熟市场中的上市公司已经较少采用股权再融资方式进行融资,如美国自1984年开始,上市公司普遍大量回购公司发行在外的股票。但我国大部分上市公司却对股权再融资方式偏爱有加,而且上市公司再融资方式有一个明显的转变过程。

二、我国上市公司再融资现状分析及成因

与非上市公司相比,上市公司在融资渠道和融资方式的选择上更为灵活多样。上市公司公募资金后,其后续发展的能力很大程度上要看企业再融资的能力。从1998年开始,我国上市公司明显地表现出了对再融资的热衷,笔者利用经验数据分析后发现,随着监管审核政策的调整,上市公司往往阶段性地表现出对某一类再融资工具的偏好。基本上,我国上市公司再融资的特点表现在以下几个方面:

(一)普遍表现出股权再融资偏好

摘要:金融资产管理公司权力过大,易产生舞弊行为,商业银行也会借机扩大债权,应确定剥离不良资产标准并保证资产处置公正和透明。以发行债券、向金融机构借款、中央银行再贷款、商业借款等方式筹集收购资金时应注意其适用条件及额度。通过债转股、咨询、证券化、折价出售等手段提高不良资产回收率。通过制定法律、健全资产管理公司机制,提高资产处置效率。债转股应以企业产品对路、工艺先进、管理水平高、领导班子强、经营机制符合现代企业制度要求为条件。要使资产证券化顺利进行,需通过财政担保、保险公司和其他银行担保、超额抵押、中央银行再贷款等方式提高资产化债券的信用等级。

为支持国有企业改革,防范和化解金融风险,中国信达、长城、华融和东方等4家金融资产管理公司已先后正式成立。新成立的4家金融资产管理公司是具有独立法人资格国有独资金融企业,其主要业务有四部分:一是债务追偿和重组,资产置换、转让和销售,企业重组,债权转股权及阶段性持股;二是投资咨询和顾问,财务及法律事务咨询和顾问,企业审计及破产清算,资产及项目评估;三是商业借款,向金融机构借款,向中央银行申请再贷款,发行债券;四是资产管理范围内的推荐上市和债券股票承销,直接投资、资产证券化。

各国都成立了专门的机构来重组银行的不良资产,主要基于两方面考虑。一方面是银行积累的不良资产规模很大,单靠银行自身的盈利和正常的呆账核销已难以化解这些不良资产;另一方面是由于分工经营的限制,银行盘活不良资产总是遇到种种限制和困难,资产管理公司所具有的特许的法律、政策优惠和多种业务手段,有利于提高不良资产的回收率,从而在整体上提高资源的配置效率。

各国资产管理公司的主要使命是收购、管理、处置商业银行剥离的不良资产。与国外相比,我国4家金融资产管理公司除了这一使命外,还同时肩负着推动国有企业改革的使命。即运用债权转股权、资产证券化、资产置换、转让和销售等市场化债权重组手段,实现对负债企业的重组,推动国有大中型企业优化资本结构、转变经营机制,最终建立现代制度,达到脱困的目标。

一、当前金融资产管理公司运作的难点

（一）道德风险问题。金融资产管理公司的成立,为商业银行卸去了一个沉重的包袱,同时赋予资产管理公司本身处理不良资产很大权力。因此,很容易产生商业银行借机扩大不良债权和资产管理公司本身徇私舞弊,造成国有资产流失的道德风险。避免商业银行借机扩大债权,就必须确定从银行中剥离不良资产的标准。

[摘要]上市公司大量资金的供给，除了通过公司自身积累外，其中很大一部分需要借助金融市场进行外部融资，因此探讨上市公司外部融资的问题是十分必要的。作者就我国上市公司过分偏好股权融资，表现出的与发达市场经济条件下企业外部融资惯例不相吻合的这一特征，进行了简要论述。

[关键词]上市公司外部融资股权融资债券融资

按照资本结构理论，企业的融资结构影响着企业的市场价值，在税收不为零的情况下，由于债券有避税作用，企业通过债券融资可以降低成本，从而增加企业的价值，因此，企业理性的外部融资顺序一般应为债权融资优于股权融资。而企业外部融资究竟是以股权融资还是以债务融资为主，除了受自身财务状况的影响外，还受国家融资体制的制约。由于种种原因，我国上市公司的外部融资顺序与现代资本结构理论原则存在着明显的冲突。

一、上市公司外部融资现状及原因

我国证券市场明显存在着“股市强、债市弱；国债强、企业债弱”的特征，这与国际成熟的资本市场上债券市场的规模远远大于股票市场规模的特征是正好相反的。

1.上市公司偏好股权融资的现状及原因:

一、海外证券公司融资融券制度研究

由于经济发展的阶段和水平的不同，以及社会经济制度和历史过程的差异，各国（地区）形成了适合自己市场实际情况的证券公司融资融券制度。这些制度可以概括地归结为两大类，市场化融资融券模式和专业化融资公司模式。在市场化融资模式中，证券公司主要通过货币市场向银行和非银行金融机构通过信贷、回购和票据融资，融资融券交易均表现为典型的市场行为，欧美的主要工业化国家实行的就是这种市场化的融资融券制度。在专业化融资公司的模式中，证券公司必须向经过特批的证券融资公司筹借资金，亚洲的一些国家和地区，如日本、台湾等实行的是这种专营的融资公司模式。

（一）美国的融资融券制度

在美国现行体制中，对证券公司的融资融券活动进行管理的部门是联邦储备委员会。美联储的管理是建立在《1933年证券法案》和《1934年证券交易法》的基础之上的，此外美联储还先后颁布了4个有关信用交易的规定。除美联储外，证券交易所和证券公司协会等自律机构也从自身的角度制订了一系列的规则和条例来约束市场参与者的行为，作为对联储的法规和行政监管的重要补充。如纽约证券交易所制定了一系列有关信用交易账户操作的细则，以保证联邦有关法规的实施。证券公司在融资交易方面的自律主要体现在两个方面：一是在对客户进行融资时，严格遵守联储和交易所的有关规定，要求自己客户信用账户中的保证金比率一般都高于联储所规定的比例，常规保证金维持率也高于交易所的规定。二是证券公司在向银行申请转融通时，必须严格按照联储和交易所的有关规定，不得随意挪用冻结的证券。另外，为了加强整个证券公司的规范水平、防范各种法律合同风险，证券公司协会还制订了标准化的信用交易账户开户合同和借券合同，对账户的操作和证券公司融资融券活动通过法律的条款加以界定。

美国的市场化信用交易模式，是建立在发达的金融市场，以及包括证券公司在内的金融机构比较完整的自主性基础之上的。在美国信用交易体系下，基本上呈现出以下几个方面的特点：1、美国融资融券交易的最大特征就是高度的市场化在美国的信用交易模式中，监管当局从活跃市场同时又要有效地防范风险的目标出发，制订了一套较为完整的规则。在制度所限定的范围内，融资融券交易完全由市场的参与者自发完成。在融资融券的资格上，几乎没有特别的限定，只要是资金的富裕者，就可以参与融资，只要是证券的拥有者，就可以参与融券。而证券公司之间，同样可以相互融资融券；证券公司与交易客户之间，只要建立在“合意”的基础上，实际上也可以进行融资融券的活动，比如出借证券、使用客户保证金等等；银行的参与方式则以资金转融通为主，同时也向证券公司提供借券，而其他金融机构（养老金、保险公司等）则积极参与借券的转融通。这种信用交易主体的广泛性，源于美国金融市场的发达。

2、信用交易体系与货币市场回购市场紧密联系