公司融资管理范文第1篇

关键词:负债融资;融资结构;公司治理

一、引言

中共十七届三中全会和2008年底中央经济工作会议全面分析了形势和任务特别是经济形势,当前,国际金融市场动荡加剧,全球经济增长明显放缓,国际经济环境中不确定不稳定因素明显增多,加上中国经济生活中尚未解决的深层次矛盾和问题,目前中国经济运行中的困难增加,经济下行压力加大,企业经营困难增多,必须增强忧患意识、积极应对挑战。

融资结构的公司治理效应,是指公司通过对融资结构中负债和股权结构的选择而对公司治理效应的影响。威廉姆森(Williamson,1988)认为,在市场经济条件下,公司的负债和股权不应仅仅被看做是可替代的融资工具,而且还应该被看做是可替代的治理机制。哈特(1998)认为,给予经营者以控制权或激励并不十分重要,至关重要的问题是要设计出合理的融资结构。张维迎(1999)认为,融资结构是公司治理机制最重要的一个方面,公司治理的有效性在很大程度上取决于融资结构。唐宗昆(1999)认为,有效的法人治理机制的形成,要以有效的融资结构为前提。所有这些观点表明,融资结构的选择在很大程度上决定着公司治理效率的高低。融资结构的公司治理效应主要表现在两个方面:一是股权结构的公司治理效应,二是债权结构的公司治理效应。

二、负债融资的公司治理效应理论分析

负债融资的公司治理效应[1]是指债权人利用法律和合同所赋予的权利,在保障自身利益的基础上采取一定的方式或方法,对债务人——负债公司及其经营者或经理人员行为进行的监督控制或激励约束,从而对负债公司的治理机制和治理绩效所发生的影响或带来的效应。

随着社会生产规模的扩大,业主所有制的古典企业逐渐进化为现代公司制企业,企业的所有权与经营权逐渐分离,企业引入了专业的管理人员,企业经营效益不再受业主本人能力的限制,由此产生了委托—关系。但是,管理者与所有者两个行为主体的利益是不完全一致的,管理者因为企业不是其所拥有的,所以可能更加倾向于在职享受和消费,而所有者则希望其资本增值。而信息不对称是广泛存在的,使得股东无法对管理者进行完全监督,或者监督的成本大于监督所带来的效用,这样,企业的控制权实际上掌握在经营管理者手中。

在经理人员对企业绝对投资不变的情况下,增大投资中负债融资的比例将增大经理人员的股权比例,从而可以降低成本。并且,在大股东绝对持股量不变的情况下,增大投资中的负债融资比例将增大股权集中度;在法人股绝对持股量不变的情况下,增大负债融资的比例将增大法人股的持股比例。如果债权人对公司的约束是硬的,那么,在股权分散、法人或管理层持股较小的情况下,增加负债融资一方面相对提高公司的股权集中度和管理者持股比例,增加大股东的监督力度和管理者与股东利益的一致性,另一方面债权人将承担起对大股东和管理层的监督和约束职能。如果外部中小股东通过一定程序将自己的监督权委托给大的债权人,这样一方面满足了中小股东“搭便车”的要求,另一方面也能使大债权人更好地发挥监督作用。这样因负债增加而使股权相对集中和管理层股权比例相对增加而提高他们追求绩效的动力,同时负债也使失败的风险增加从而使债权人的监督加强,促使大股东和管理层多努力工作少个人私利。两方面作用结合在一起,将大大提高公司的经营绩效。因此,负债通过相对提高管理层持股比例和股权集中度,一方面增加了管理层的激励,降低了股东和管理者之间的成本;另一方面,债权人的监督约束了大股东的私利行为,避免了大股东对中小股东的侵害。可以说,负债融资对公司治理具有正面效应。

三、中国负债融资的公司治理效应分析

(一)中国负债融资的公司治理效应现状

因为长期以来,中国公司尤其是国有公司预算软约束的情况相当严重,至今仍未硬化(郑江淮,2001),为此在中国的国有企业中负债融资的公司治理效应并不是正面效应。谢德仁(1999)提出了这一悖论并进行了解读。进一步说,中国上市公司的情况又如何呢,于东智(2003)、王四满(2005)等很多学者通过研究,上述“负债融资对公司治理具有正面效应”的结论也不成立,反而在一定程度上表现为负面效应,即体现为负债融资对公司治理效应的弱化与恶化,或称负债融资公司治理效应的弱化与恶化。

(二)中国负债融资公司治理效应的弱化与恶化原因

1.股权融资偏好和便利使得债务融资无法限制经理人员滥用现金流。很多学者的研究表明,中国上市公司具有明显的股权融资偏好,表现为尽可能利用在证券市场上增发和配股的机会获取股权资本,排斥债务资本,导致资产负债率偏低。中国证券市场有效性的欠缺、再融资相关法规的不完善、国有上市公司的内部人控制以及筹资者对股权资本成本的认识偏差等,造成了股权融资便利和融资成本较低的假象。在这一假象的驱动下,上市公司热衷于股权融资,而很少进行债务融资。这使得债务融资无法发挥限制经理人员滥用资金流,从而降低成本的作用。

有资料显示,近十多年来,中国企业在只包括银行贷款间接融资和资本市场证券直接融资的融资总量中,直接融资虽然发展较快,但所占比重仍然很小,银行贷款间接融资的比重占绝对优势。截至2008年末,银行贷款融资在融资总额中的比重高达91.8%,直接融资比重仅为8.18%。在只包括股票和企业债券的证券融资中,股票发展较快,企业债券发展过慢。在包括银行贷款和企业债券的企业债权融资总量中,银行贷款的比重更是占有绝对优势。1995—1998年,平均来说企业债券仅为银行贷款的2.11%。

而在发达市场经济国家中,对企业来讲,发行债券往往比股票更具吸引力。据资料显示,自1946年以来,在美国全部的外部融资中直接融资中的债券融资比重基本上都高于股权融资的比重。1970—1989年间,英美两国债券融资分别占外部融资的129%和196%。进入20世纪90年代,各国更加注重发行债券融资。美国1993年直接融资的债券市值为12.7万亿美元,超过股市7.4万亿美元近50%。美国非金融公司债务总额中,属于银行贷款的比重1979年下降为15.7%,到1989年和1994年这一比重下降为10%和8.2%。

2.商业银行独立性的欠缺和债权的软约束。在新古典经济学中,企业和个人都被假定为严格地遵守预算约束,在预算约束的范围内追求效用最大化。在中国却往往出现约束软化的现象,即向企业提供资金的一方(政府或银行),由于某种原因,未能坚持原来的实现合约,使企业资金的运用超过了其前其收益的范围,或者从跨时期的时间角度来说,提供资金的机构使企业支出超过了其将来收入现值所确定的范围(平新乔,1998)。对于预算软约束的解释有多种,科尔奈(1986)将其原因归结为社会主义集权体制下政府对企业的“父爱主义”,以及政府追求就业目标或政治支持等。此后西方经济学家又提出,不仅仅是政府的过度干预会导致预算约束的软化,而且集中的银行体制也会导致预算软约束。以上解释似乎都与中国目前的现状相吻合。中国四大商业银行属于国家所有,而大部分的大中型企业也是国有企业,既然所有权都是国家的,那就难分彼此了。虽然《商业银行法》为银行经营管理的独立性提供了法律保证,但仍受到国家政策甚至行政命令的影响。商业银行和企业尤其是国有企业的关系依然纠缠不清,它们共同的目标都是服务于国家的政治经济大局。在这种情况下,企业会自发地产生对银行的依赖感,甚至习惯于对债务进行抵赖。同时,国有银行自身在治理结构上存在着“一股独大”、委托问题和经营者激励问题,导致银行通常并不关心企业的经营状况,其参与企业治理的积极性并不是很高。

此外,中国银企关系的制度设计是以防范金融风险为首要目的,银行作为债权人事实上无法在公司治理中发挥积极作用。只要企业能够按期偿付贷款的利息,银行就无权干涉企业的经营管理。对于企业的生产经营活动,银行通常处于严重的信息不对称地位,这大大阻碍了债务治理效应的发挥。

3.破产退出机制和相机治理机制的失效。法律规章给予政府机构太多的权利,而关于债权人权益的条款则含糊不清,没有明确清晰地规定当企业拖欠债款时债权人能够做些什么。在破产过程中,即使银行能履行一些作为债权人的权利,但是在执行时也常常受到有关政府部门的掣肘。由于市场规则和债权人基本无法主导破产程序,在缺少市场力量和债权人力量监督的情况下,破产往往成为债务人逃避债务的手段,破产在现实中离保护债权人的利益和严惩人的目标越来越远。

中国证券市场从无到有已经发展了十余年了,但上市公司的破产退出制度仍没有完全建立。前面也提到,中国的《破产法》仅限于调整一般企业,而上市公司的破产退出缺乏健全的法律依据。尽管证监会在2001年2月出台了《亏损上市公司暂停和终止上市实施办法》,并于2001年11月进行了修订,使得几家早就被PT的公司先后退市,但此办法对亏损公司暂停和终止上市时如何发挥债权人的相机治理作用并没有作出明确的规定。所谓相机治理[7],是一种动态治理的观点,是指当企业资不抵债、面临破产时,由债权人替代股东掌握企业的剩余控制权和剩余索取权。到目前为止,中国的破产法律法规并不支持银行在企业陷入财务危机时接管企业(包括上市公司),这大大限制了债权人在公司治理中发挥积极作用。当企业进入破产程序后,由于法律法规不完善,政府行政干预、法院独立性不强等原因,银行对企业的影响力十分有限。

四、解决负债融资的公司治理效应政策建议

1.大力发展企业债券市场,优化融资结构。当前宏观经济的运行和政府部门的政策有利于发展企业债券,这首先表现为在银行利率不断下调的情况下,债券利率也相应降低,企业债券融资的成本低廉;其次,企业股权融资的难度在加大,证监会已经出台了对A股公司实行补充审计的暂行规定,该规定要求对拟上市或增发新股及配股公司报送的材料由许可的国内国际会计师事务所进行双重审计,这也增加了股权融资的成本;再次,实施债转股后,中国企业整体资产负债率下降,拓展了企业债券的发行空间。发展企业债券市场目前至少做好以下工作:(1)不断完善企业债券市场的结构体系,建立健全多层次的企业债券市场,是促进企业债券市场的发展和规范化运作的重要条件。(2)政府减少行政干预,并在政策上对企业债券市场的发展给予支持。如逐步放开企业债券发行利率的限制,由市场定价。制定减免企业债券利息税的优惠政策,以鼓励企业债券市场的发展。(3)调整企业债券品种结构,增加债券的流动性和可转换性。进行企业债券品种的创新,能为债券发行企业和投资者提供广阔的选择空间。(4)加强市场中介机构的培育,不断完善中国的企业资信评估机构和企业信用的评价体系,使资信评估机构为投资者提供客观、公正的投资决策依据,促进企业债券市场的发展。

2.深化国有商业银行的股份制改革,打造独立的债权主体。要解决银行债权的“软约束”问题,消除国有企业随意拖欠贷款的现象,改变国有商业银行消极治理的态度,必须对国有商业银行实行充分的公司化改造和股份制改革,努力解决国有银行自身的治理结构问题,打造真正独立的债权主体。要严格杜绝各种行政性贷款,消除政府部门对商业银行经营的行政干预。尽管这是一个长期、渐进的过程,但一定要首先树立市场化运作的观念,反对那种把银行当做政府拯救国有企业的工具或提款机的行为,以保证商业银行能够自主经营和自控风险。

3.完善主办银行制度,授予银行更大的监控权。在目前情况下,应考虑授予商业银行更大的监控权。(1)对负债比例较高的公司,应当允许银行作为主要债权人列席公司的重要会议,使其尽可能充分地获取关于企业经营和投资决策的信息,实现较好的风险控制,以防止不良债权的产生。(2)可以考虑授予主办银行特殊投票权,允许其代表所有的债权银行享有一票否决负债公司经营决策的权力。(3)在控制风险的前提下,应当考虑允许主办银行对企业进行战略持股,或者允许主办银行直接进行债转股,以更好地发挥债权治理的作用。

4.改革和完善破产法律制度,加强对债权人利益的保护。要改革现有的破产法律制度,把改革的立足点放在加强对债权人利益和债权人市场的保护上。破产法律制度作为公司立法的重要组成部分,应当以债务人不能偿还到期债务为前提,以维护债权人利益、重整社会经济资源为目的。笔者认为,应从四个方面对现行的破产法律制度进行改革。(1)破产法律制度对破产主体应当一视同仁,对国有企业和其他企业的破产清算,应当设定相同的程序,而不能有歧视性的规定。(2)要建立一个良好的合理的破产程序。破产的目的首先应设定为清偿债务,其次才是社会资源的重整。因此,破产法律制度应当限制政府部门和债务人的主管部门在破产程序中的不正当权力,消除行政权力对破产过程的干预,避免行政权力的过度介入对债权人利益的损害。(3)应增加债权人、社会中介组织和专业人员在破产程序中的参与权,着重提高债权人对破产程序的参与程度,增强破产程序的透明度和公正性。破产法律制度应当明确规定债权人有权参加清算组的工作,并可以单方面提出和解和整顿的请求。同时,企业资产的评估或企业的整顿必须在债权人的直接参与和监督下进行,以保证公正性和有效性。(4)要做好相关的体制改革。破产机制的完善牵涉到许多方面的体制完善,例如融资体制、社会保障体制等,在这里需要强调的是国有资产管理体制的改革和国有股的减持。作为所有者或控股者,地方政府更可能通过各种与市场规则完全相反的方式继续扩大对处于困境的公司提供支持,这些措施包括直接或间接的补贴、实施地方保护主义以及向上级部门进行游说等。作为所有者或控股者,当地方政府不得不按照法律、法规及法院判决处置其所控制的公司时,他们就更有可能干涉相关法律的落实。

参考文献:

[1]王四满.负债融资的公司治理效应及其机制研究[D].杭州:浙江大学博士学位论文,2003:30.

[2]张彦,杨富国.如何发挥负债融资的公司治理效应[J].科技资讯,2006,(6):21-22.

[3]王四满.上市公司负债融资的公司治理效应分析——考虑环境因素[J].证券市场导报,2005,(5):36-38.

[4]文忠桥.上市公司资本结构影响因素研究[J].财贸研究,2006,(3):16:19.

[5]杨兴全.中国上市公司融资结构的治理效应分析[J].会计研究,2002,(8):9-12.

[6]曾春华.浅谈负债融资的公司治理效应[J].商业会计,2005,(12):13-15.

[7]张锦铭.债务融资的治理效应:理论分析与实证检验[J].陕西财经大学学报,2005,(6):23-128.

公司融资管理范文第2篇

一、引言

自20世纪80年代至今,国企改革一直是我国经济转型的重点。80年代末,我国证券市场正式成立后,改制上市成为国企改革最有效的途径,证券市场也成为国有企业最主要的融资平台。但是长期以来,我国很多上市公司在强烈的投资扩张冲动下普遍患上了“资金饥渴症”,再融资冲动心理越来越强,融资数量也越来越大,甚至形成了一些公司相互攀比的不正常情况(刘天明,2005)。大量研究表明,上市公司应该尽可能避免采用股权再融资方式筹集资金,以减少对公司价值产生的负面影响;应该积极采用内部或债权再融资方式进行融资,以增加企业价值。成熟市场中的上市公司已经较少采用股权再融资方式进行融资,如美国自1984年开始,上市公司普遍大量回购公司发行在外的股票。但我国大部分上市公司却对股权再融资方式偏爱有加,而且上市公司再融资方式有一个明显的转变过程。

二、我国上市公司再融资现状分析及成因

与非上市公司相比,上市公司在融资渠道和融资方式的选择上更为灵活多样。上市公司公募资金后,其后续发展的能力很大程度上要看企业再融资的能力。从1998年开始,我国上市公司明显地表现出了对再融资的热衷,笔者利用经验数据分析后发现,随着监管审核政策的调整,上市公司往往阶段性地表现出对某一类再融资工具的偏好。基本上,我国上市公司再融资的特点表现在以下几个方面:

(一)普遍表现出股权再融资偏好

上市公司一直以来偏好于股权融资,相对忽视债务融资。根据中国证监会网站的统计,从1991年至2002年2月,我国A股市场共筹集资金5951.9亿元,其中配股和增发资金2056亿元,占总筹集金额的35%。配股、增发在我国上市公司筹集资金中起到重要的作用。如表1所示,我国上市公司的债务融资比例低于国外企业的经验数字。

造成我国上市公司股权融资偏好的原因主要有:

1.股权融资成本偏低——股权融资偏好的直接原因

融资成本高低是上市公司再融资方式选择考虑的重要方面,我国上市公司的再融资偏好在很大程度上取决于债务融资和股权融资相对成本的高低。在规范的资本市场,股权融资成本Ks可计算如下:Ks=tD/[P(1-f)]+g

其中,t为公司平均股利发放率,D为公司的盈余水平,P为公司股票的发行价格,f为融资费用率,g表示公司的预期股利增长率。

虽然我们对此无法精确计量,但可以以筹资当年每股股利/每股净筹资额(即tD/[P(1-f)])为当年权益资本的资金成本加以考察。目前,我国股票二级市场的市盈率一般在30-50倍之间,取中位数40计算,但因上市公司配股和增发新股的价格要低于股票的市场价格,据统计平均配股价/市场价约为0.8,则配股市盈率为32。从上市公司招股说明书披露来看,股票的发行费用率约为1.05%,通过计算得出当年权益资本的资金成本为t×3.16%。由于上市公司股利支付率较低,并且我国上市股利增长率过低,导致权益资本成本极低,低于债券融资利率,更低于银行借款利率,这是上市公司为何对股权再融资情有独钟的原因之一。

2.公司治理结构存在缺陷——股权融资偏好的深层次原因

一方面,我国现有上市公司中大多数是由原国有企业改制而来,大部分国有上市公司在经过一系列的“放权让利”改革后,都呈现出行政干预下的内部人控制的治理特征(吴敬琏,1995;张春霖,1995)。公司治理结构不完善,致使失去控制的内部人掌握公司的控制权,他们可以按照自己的意志和价值取向选择融资方式并安排融资结构。而经理的个人效用依赖于他的经理地位,从而依赖于企业的生存。一旦企业破产,经理将失去任职的一切好处。如果采用债务融资,不仅会使管理层面临还本付息的压力,而且会提高公司陷入财务困境甚至破产的风险。另一方面,负债的利息采用固定支付方式,负债的利用减少了企业的自由现金流量,从而削弱了经理人从事低效投资的选择空间、限制了经营者的在职消费。因此,上市公司的管理层在再融资行为的选择上,必然会表现出厌恶债务融资的倾向。再者,由于“内部人控制”的存在,上市公司的外部股权再融资行为的决定以及与股权再融资成本密切相关的股利分配方案的决策,都由上市公司管理层控制,既然股权资本几乎是无代价的取得,上市公司管理层就会产生股权再融资偏好,从而尽可能充分地享受任职的好处。(二)2001年前偏好配股融资,2001年后增发受到青睐

政策的指引和不断变化影响着三种再融资方式的发展方向和活跃程度,使配股、增发、可转债每年的发行家数和筹资额此涨彼落。

如图1所示,2001年以前配股融资筹资额远远大于增发筹资额,尤其是1999年以前,差距更为显著。我国上市公司增发是在1998年才开始的,而在当时配股的融资额高达增发融资额的10倍。之后到2000年,增发有所增长,但160多亿元的融资额仍远远少于当年达到高峰的配股融资额519.45亿元。2002年配股筹资额骤然减少,只有56.61亿元,不足增发的1/3。2003年配股略有增长,增发略有减少,但融资额远不比前几年。

经过分析,笔者认为,上市公司对配股和增发的选择和偏好主要来自于制度因素的影响:

从1999年到2001年之间,证监会对上市公司配股的经营业绩要求有所下降,但对公司业绩质量的要求却提高了。平均净资产收益率计算方法的变化,导致上市公司无法依靠非经常损益进行盈余管理争取配股资格的途径。所以,很多上市公司放弃了配股再融资的方式。而相应地,证监会对增发的业绩要求却很低,导致2001年以后增发逐渐代替配股成为主要的再融资方式。但2002年,由于投资者的广泛质疑,增发发行一度停顿,随后将申请增发的公司近三年加权平均净资产收益率平均值要求提高到不低于10%,且最近一年加权平均净资产收益率不低于10%,这使增发成为绩优公司才能使用的再融资工具。

(三)2003年可转债融资成新宠

1.2003年可转债融资情况

2001年陆续颁布《上市公司发行可转换公司债券实施办法》和《关于做好上市公司可转换公司债券发行工作的通知》,为我国上市公司较大规模地发行可转债铺平了道路。在此背景下,许多上市公司宣布发行可转债。到2003年,可转债融资倍受青睐,成为上市公司再融资的新宠,全年筹资额达到180.6亿元。

公司融资管理范文第3篇

由于经济发展的阶段和水平的不同，以及社会经济制度和历史过程的差异，各国（地区）形成了适合自己市场实际情况的证券公司融资融券制度。这些制度可以概括地归结为两大类，市场化融资融券模式和专业化融资公司模式。在市场化融资模式中，证券公司主要通过货币市场向银行和非银行金融机构通过信贷、回购和票据融资，融资融券交易均表现为典型的市场行为，欧美的主要工业化国家实行的就是这种市场化的融资融券制度。在专业化融资公司的模式中，证券公司必须向经过特批的证券融资公司筹借资金，亚洲的一些国家和地区，如日本、台湾等实行的是这种专营的融资公司模式。

（一）美国的融资融券制度

在美国现行体制中，对证券公司的融资融券活动进行管理的部门是联邦储备委员会。美联储的管理是建立在《1933年证券法案》和《1934年证券交易法》的基础之上的，此外美联储还先后颁布了4个有关信用交易的规定。除美联储外，证券交易所和证券公司协会等自律机构也从自身的角度制订了一系列的规则和条例来约束市场参与者的行为，作为对联储的法规和行政监管的重要补充。如纽约证券交易所制定了一系列有关信用交易账户操作的细则，以保证联邦有关法规的实施。证券公司在融资交易方面的自律主要体现在两个方面：一是在对客户进行融资时，严格遵守联储和交易所的有关规定，要求自己客户信用账户中的保证金比率一般都高于联储所规定的比例，常规保证金维持率也高于交易所的规定。二是证券公司在向银行申请转融通时，必须严格按照联储和交易所的有关规定，不得随意挪用冻结的证券。另外，为了加强整个证券公司的规范水平、防范各种法律合同风险，证券公司协会还制订了标准化的信用交易账户开户合同和借券合同，对账户的操作和证券公司融资融券活动通过法律的条款加以界定。

美国的市场化信用交易模式，是建立在发达的金融市场，以及包括证券公司在内的金融机构比较完整的自主性基础之上的。在美国信用交易体系下，基本上呈现出以下几个方面的特点：1、美国融资融券交易的最大特征就是高度的市场化在美国的信用交易模式中，监管当局从活跃市场同时又要有效地防范风险的目标出发，制订了一套较为完整的规则。在制度所限定的范围内，融资融券交易完全由市场的参与者自发完成。在融资融券的资格上，几乎没有特别的限定，只要是资金的富裕者，就可以参与融资，只要是证券的拥有者，就可以参与融券。而证券公司之间，同样可以相互融资融券；证券公司与交易客户之间，只要建立在“合意”的基础上，实际上也可以进行融资融券的活动，比如出借证券、使用客户保证金等等；银行的参与方式则以资金转融通为主，同时也向证券公司提供借券，而其他金融机构（养老金、保险公司等）则积极参与借券的转融通。这种信用交易主体的广泛性，源于美国金融市场的发达。

2、信用交易体系与货币市场回购市场紧密联系

在美国的信用交易中，不仅融资融券主体之间有着直接的联系，同时信用交易体系与货币市场、回购市场紧密结合。美国的货币市场基本上是对机构开放的，各个机构都能够在货币市场上进行交易，获得开展信用交易所需的资金或者证券。而在货币市场中，使用最为广泛的工具就是债券回购。回购工具的广泛使用，源于美国透明的货币市场以及完善的信用基础。另外对于证券公司的短期资金需求而言，抵押贷款和融券也是广为采用的方法。

（二）日本的融资融券制度

日本证券公司融资融券制度最大的特点就是证券抵押和融券的转融通完全由专业化的证券金融公司完成。在这种专业化证券金融公司的模式中，证券公司与银行在证券抵押融资上被分隔开，由证券金融公司充当中介，证券金融公司居于排它的垄断地位，严格控制着资金和证券通过信用交易的倍增效应。

为什么日本选择了由证券金融公司主导的专业化模式呢？应该说，金融体系和信用环境的完善程度，往往与信用交易模式的专业化（或者市场化）程度密切相关，大凡金融市场越不发达、信用环境越薄弱，对专业化机构监控的依赖性就越大，这就是日本在战后发展中选择专业化模式的内在原因。

日本的专业化融资融券模式具有以下特征：

1．证券金融公司的垄断专营地位

从负债结构来看，日本的证券金融公司主要是通过向资金和证券的拥有者融借证券和资金，来维持自己的转融通业务。同时日本证券金融公司的自有资本的比例很小，为2．5％。如此小的自有资本规模，只有在政府支持和垄断专营的基础上，才能够维持业务的正常运行。实际上，由于证券公司不能够直接向银行、保险基金等机构融取证券，其它金融机构如果需要借出证券，一般是要将其转借给证券金融公司，再由证券金融公司附加一定比例的手续费后将证券融借给证券公司。而在融资方面，由于证券公司可以部分参与货币市场以及从银行获得抵押贷款，证券金融公司对融资方面的垄断性要小一些，是一种“准垄断”的状态。

2．信用交易操作层级分明

在日本的专业化信用交易模式中，客户不允许直接从证券金融公司融取资金或者证券，而必须通过证券公司来统一进行。证券公司除了部分资金以外，也不能够直接从银行、保险公司等机构那里，获得信用交易所需要的证券或资金。这样，证券金融公司便成为整个信用交易体系中证券和资金的中转枢纽。大藏省只要通过控制证券金融公司，就可以调控进出证券市场的资金和证券流量，控制信用交易的放大倍数。

3．日本证券金融公司在证券公司资券转融通中的地位正在逐步下降

导致证券金融公司转融资比率下降的主要原因是银行与货币市场的资金使转融通需求发生分流，证券公司越来越多地通过短期借款、回购等方式从其他渠道获取所需资金。但与转融资的情况相反，证券金融公司为证券公司提供的借券额占证券公司总借券交易额的比重却越来越高，导致这种结果的原因在于证券金融公司在转融券业务中的垄断地位。

像日本这种职能分工明确的结构形式，确实便于监管，也与金融市场的欠发达相适应。但其在一定程度上损失了资源快速配置的效率。

（三）台湾的融资融券制度

台湾的融资融券制度虽然是与日本相似的专业化证券金融公司模式，但是有一个重要的差异，就是实行了对证券公司和一般投资者同时融资融券的“双轨制”。

在台湾所有的证券公司中，只有一小部分是经批准可以办理融资融券业务的机构，其余的证券公司则没有营业许可。获得融资融券许可的证券公司可以给客户提供融资融券的服务，然后再从证券金融公司转融通。而没有许可证的证券公司，只能接受客户的委托，代客户向证券金融公司申请融资融券。这样证券金融公司实际上一面为一部分证券公司办理资券转融通，同时又直接为一般投资者提供融资融券服务。

在“双轨制”的结构中，有融资融券业务资格的证券公司既可以通过证券抵押的方式从证券金融公司获得资金，也可以将不动产作抵押向银行和其他非银行机构融资，因此，证券金融公司并不是资本市场和货币资金市场之间的唯一资金通道，而是专门以证券质押的方式获取资金的特殊通道。

从台湾信用交易制度的历史进程和现实状况来看，基本上体现了以下几个方面的特点：

1．证券金融公司处于既垄断又竞争的地位

在台湾的信用交易模式中，一方面根据台湾金融市场的欠发达现状，采取了专业化集中信用的形式，另一方面又力图在各个方面充分体现出市场竞争的特点。台湾有四个证券金融公司，但并不象日本那样，一家几乎完全垄断市场，而是在信用交易提供转融资上展开市场竞争。

另外，从资本规模上也比较接近。这种四家竞争的形式促进了证券金融公司的效率。由于近似有效的市场竞争，证券金融公司比较注重市场运作与风险的控制。

2．客户信用交易并非必然集中于证券公司，证券金融公司的职能逐步从转融资过渡到直接融资

台湾的证券公司只有一小部分具有信用交易资格，可以为客户直接提供融资和融券的信用交易支持，而大部分的证券公司只能接受信用交易客户的委托，转而向证券金融公司办理转融通。而客户也可以选择，是从证券公司直接获得融资和融券，还是直接向证券金融公司申请融资和融券。所以，证券金融公司在资券转融通业务日渐萎缩的情况下，更多地转向直接为个人投资者提供资券融通，成了一个市场化的融资公司。

3．证券金融公司的资券转融通业务日渐萎缩

台湾的证券公司，尤其是有信用交易资格的证券公司，在信用交易中越来越多地利用货币市场的融资工具，而逐渐减少对证券金融公司的依赖，这导致了证券金融公司转融通业务的萎缩。

二、我国证券公司融资融券现状分析

（一）我国证券公司融资融券的现状

证券公司可支配资产的多少是决定其市场竞争力的重要参数之一。因此，国内外券商都非常重视融资融券业务。由于我国股票市场还没有做空机制，因此目前国内券商尚无法进行融券交易。

证券市场发达国家的券商融资渠道比较通畅，券商的资产负债率相当高。如美林公司的资产负债率为95%，所有者权益仅为5%，这意味着95%的资金来自于别的融资渠道。一般说来，公开上市是国外许多知名证券公司融资的重要渠道。美国的十大券商都是在纽约证券交易所公开上市的股份公司，其中不少还在多个交易所同时上市。此外，国外券商的融资渠道还有发行金融债券、进行特种信用贷款、同业拆借、票据融资、国债回购和抵押债券等方式。

相比之下，国内券商的融资渠道就显得乏善可陈。除自有资金外，我国券商融资的主要方式有：

一是同业拆借。1999年8月20日，中国人民银行下发《证券公司进入银行间同业市场管理规定》，为证券公司同业拆借业务提供了一条合法通道。全国银行间同业拆借市场的成员总数已经由1998年的171家、1999年的319家增加到2000年的464家，目前已经达到495家。2000年，信用拆借全年成交6728.07亿元，较上年增长104%。

二是国债回购。目前，我国国债市场由银行间市场与交易所市场两个相互分割的市场组成，大部分证券公司只能在交易所市场交易，而国债的最大买家——商业银行只能在银行间市场交易。从1997年起，我国国债市场就一直以银行间市场为中心。交易所市场虽然交易活跃，但由于发行量小，债券供不应求，导致回购利率高企，特别是在新股发行时尤为明显，券商融资成本较高。2000年，我国国债回购全年成交15781.74亿元、较上年增长299%，现券买卖全年成交682.68亿元、较上年增长782%。

三是股票质押贷款。2000年2月13日，央行和证监会联合《证券公司股票质押贷款管理办法》，允许符合条件的证券公司以自营的股票和证券投资基金券作抵押向商业银行借款，从而为证券公司自营业务提供了新的融资来源。股票质押贷款具有的乘数效应使券商能以低成本扩张并获取高收益，但券商提高了收益的同时负债也相对上升，风险也自然增加。因此管理层对该项业务作了较严格的资格认定，目前我国只有部分券商获准进行股票质押贷款业务。

总体而言，我国券商的融资业务存在渠道窄、数量少、比例小的特点。融券业务至今还没有开展，债务融资也只处于起步阶段。造成这一现象的主要原因之一，是我国现行法律法规的严格限制。1999年的《证券法》第35、36、141条明确规定：证券交易以现货进行交易，证券公司不得从事向客户融资或者融券的证券交易活动；证券公司接受委托卖出证券必须是客户证券帐户上实有的证券，不得为客户融券交易；证券公司接受委托买入证券必须以客户资金帐户上实有的资金支付，不得为客户融资交易。《证券法》第133条规定：禁止银行资金违规流入股市，证券公司的自营业务必须使用自有资金和依法筹集的资金。也就是说，在我国当前的法律框架下，强调现货交易，既限制券商通过融资融券进行自营业务，也限制其向客户提供融资融券服务。

（二）拓展融资融券渠道的必要性分析

在证券市场的起步阶段，券商自身的风险内控机制尚未健全，各种配套的监管措施尚未完善，因此从微观层次上看，严格的分业经营势所难免，但从宏观层次上看，银行与证券、货币市场与资本市场必须在最高层次上融合，这也是当今国际金融业的整体趋势。随着市场的进一步发育，以及应对加入WTO后国外券商的激烈竞争，拓展券商的融资融券渠道已是摆在管理层及券商面前的当务之急。

1、券商扩大可支配资源、提高市场竞争力的需要

证券业是一个资金密集型产业，资产规模直接决定了券商的竞争力。我国券商与国外同行相比，其一大劣势是自有资本金不足，总资产规模小。如2000年我国101家券商的资产总额为5753亿元（含客户保证金），净资产总额为236.4亿元，平均每家券商的总资产、净资产分别仅为57亿元和2.34亿元。从1999年起我国券商掀起了一波大规模的增资扩股运动，但截止2001年底，券商总资本金才刚刚突破800亿元，平均每家不到7亿元。相比之下，美国1998年底券商总资本金达1045亿美元，总资产达19739亿美元（不含客户保证金）。2000年我国券商业务价值量排名第一的海通证券的营业收入为28.94亿元人民币，而同期美国最大的摩根斯坦利添惠公司营业收入为454.13亿美元，前者仅为后者的0.77％。现在我国已经加入WTO，国内券商很快就要和国外的投资银行“巨无霸”在同一平台上展开公平竞争，这样小的资产规模，如果没有一条通畅的融资融券渠道的话，如何能与国际大投行竞争。

2、现有融资渠道的有效程度不足

从美国、台湾的融资融券制度看，券商的债务融资主要来自银行、证券金融公司和货币市场。其中，回购协议正在成为券商融资的一个越来越重要的渠道，逐步代替传统的证券抵押融资方式。而我国目前阶段由于货币市场的发展相对落后，交易工具的种类少，交易规模小，参与机构也少，而且证券公司自营帐户中以股票持仓为主，可以用来作回购交易的债券数量有限，因此，回购市场尚不能很好地满足我国券商的融资需求。拆借市场上融资不用证券作抵押，融资风险比较高，银行出于自身安全性考虑对融资额度有较严格的限制，因此同业拆借所能获取的资金是有限的。另外，同业拆借和国债回购都不能满足券商对中长期资金的需求。证券质押融资具有一定的风险，尤其是银行很难对券商或投资者融资取得的资金投向进行有效的监控，加之我国股票市场实际运行过程的不规范性，因此监管部门对证券质押融资作了严格的资格认定和比例限制，使其至今仍处在起步阶段，市场规模很小。因此，我国现有的几种券商融资渠道，都由于其本身的缺陷性或政府管制行为，而不能很好地满足券商对资金的需求。因此，我们有必要寻找一种新的券商融资方式，或者改进现有的融资手段，使其能更好地为券商融资服务。

3、有利于活跃交易市场

与证券交易相关的融资融券属于信用交易，而信用交易可利用保证金比率这一杠杆，有效地放大参与市场交易的资金量，从而活跃交易市场。总体上说，我国股票市场的交投一直比较活跃。以1998年为例，纽约和东京交易所的换手率分别为69.9%和34.1%，台湾证券交易所的换手率为314%，而我国1998年为515%（上海A股，下同），1999年为428%，2000年为498%，远远高于美国和日本，也高于台湾。我国股票市场能维持活跃的交

易，主要得益于三个方面：一是我国国民经济的持续快速发展和政府对股市的大力支持；二是我国金融体系的封闭性使投资者缺乏其他高效的投资渠道；三是我国股市正处于起步阶段，市场运行尚不规范，散户比例大，做庄盛行，投机性强。随着我国加入WTO后金融市场的对外开放，以上三个有利于股市活跃的因素将逐渐淡化，同时一些新的市场变数已开始显现：一是市场监管力度加强，大量违规资金将撤离股市；二是市场扩容速度加快，对资金的需求增加；三是我国即将推行国有股流通方案，虽然方案还没有最终确定，但大量国有股的流通，无疑需要巨额承接资金。因此，未来我国股市的资金面并不宽裕，市场交投将逐渐趋于平和。而证券市场要实现其优化资源配置的功能，维持一定的交易活跃程度是前提。从这个意义上说，拓展券商的融资融券渠道，进而活跃股市交易，是应时之需。

4、建立完善的融资融券制度，能起到价格稳定器的作用

我国股票市场属于典型的单边市，只能做多，不能做空。也就是说，投资者要想博取价差收益，只有先买进股票然后再高价卖出，由此导致市场一味地追高，市盈率高企，股价远远脱离基本面。一旦市场出现危机时，往往又出现连续的“跳水”，股价下跌失去控制。据统计，从1996年到2001年，我国股票市场的年平均波动幅度达40%（按上海综合指数计算）。而在完善的融资融券制度下，市场本身具备了价格稳定器的作用。其原理是：当市场过度投机导致某一股票价格暴涨时，投资者可通过融券，沽出这一股票，从而引致股价回落；相反，当某一股票被市场过度低估时，投资者可通过融资买进该股票，从而促使股价上涨。值得注意的是，只有在完善的融资融券制度下，价格稳定器才能发挥作用。在没有融券交易的配合下，融资交易不仅不会起到价格稳定器的作用，反而会制造市场虚假信息，破坏市场供需平衡。因此，我国在建立融资融券制度时，应注意两者的协调发展。

5、从长期来看，通过融资融券沟通资本市场与货币市场，有利于释放金融市场风险。

资本市场和货币市场是两个既相对独立又紧密相关的金融子系统，供需的变化和市场的割裂将不可避免地在这两个系统中产生风险积累，如果风险长期得不到分散和消弭，将使整个金融市场的风险过度膨胀而危及国民经济的发展。当前，我国的金融风险已经不可忽视。一方面，银行存款大量增加，目前已超过7万亿元，且每年的增量在8000亿元以上，存款的迅速增加与银行“惜贷”形成了强烈的对比，导致银行单位资产赢利下降和总体资产质量恶化。另一方面，证券市场因其快速发展和高额回报所引致的对资金的大量需求得不到很好地解决，于是违规事件时有发生且屡禁不止，如银行资金违规入市、券商挪用客户保证金及向客户融资融券进行非法交易等。这些状况说明我国的资本市场和货币市场都已具有相互渗透的需要和冲动，人为的割裂非但不能解决这种矛盾，反而会引发更大的风险和危机。因此，当前应逐步放开对资本市场和货币市场的管制，使银行资金能合法、受控制地进入证券市场，从而缓解和释放整个金融系统的风险。

三、建立“有中国特色”的证券公司融资融券制度

（一）主导思想：建立过渡性专业化证券金融公司

从美国、日本和台湾的制度比较中可以看出，一国证券公司融资融券制度的选择从根本上说是由该国的证券市场发展水平和经济制度的结构特征决定的。美国的制度是在市场的历史进程中自发地形成和发展，并由法规制度加以限定和完善的。日本和台湾的制度都是战后在证券市场欠发达、交易机制不完善、整个金融制度不健全的基础上逐步建立和发展起来的，因而其制度从一开始就有别于美国，具备中央控制的性质。

我国证券市场的发展还处于初级阶段，市场运行机制尚不健全，法律法规体系尚不完善，市场参与者的自律意识和自律能力也相对较低，因此难以直接采用市场化的融资融券模式，而应吸取日本和台湾的经验和教训，建立过渡性专业化的证券金融公司模式，等时机成熟后再转为市场化模式。同时，应注意到我国属于“转轨经济国家”这一现实，证券市场中仍有许多地方有别于他国，如国有股问题，A、B股问题，银行、券商、上市公司以国有控股为主等等，因此在建立自己的模式时，应充分考虑到我国的特殊国情，制定有中国特色的证券金融公司制度。

建立我国的证券金融公司应充分注意到其过渡性。从日本和台湾的经验来看，证券金融公司曾在活跃市场、融通资金和控制风险等方面发挥过重要的作用，但是随着证券市场的逐步成熟，这种专营性的证券金融公司已越来越难以适应市场进一步发展的需要。一方面它在融资融券市场中的份额逐年下降，另一方面它越来越难以胜任日渐增多的市场职能，在运行中出现了业务大、责任重、风险集中的状况。因此，我国在建立融资融券制度时，从一开始就应明确市场化的融资融券制度才是最终的选择，建立证券金融公司只是一个过渡的桥梁。在制度设计中，应使其尽量精干并易于调整和过渡。在数量上，宜控制在3家左右；在功能上，应尽可能采取市场化的运行方式，减少政府过度干涉，防止权力和责任过于集中。

（二）建立证券金融公司的意义

1、有利于监管部门对融资融券活动进行监督控制

我国证券市场是建立在公有经济基础之上的，国家对包括证券市场在内的所有市场都进行调控，这与美国建立在私有制基础上的自有市场经济有着本质的不同。在美国模式中，风险的控制由市场参与者以自律为原则自发地实现。证券公司和银行直接发生个别融资融券交易，中央监管部门对市场整体的融资融券活动难以有及时而全面的了解，也难以对交易活动实行有效的监督；证券交易所作为第三者可以对融资融券活动的结果进行监督，但很难对交易过程实行监控，也难以防止交易双方发生不规范的内部交易。而专业性的证券金融公司，作为融资融券市场的唯一窗口，可以随时掌握整个市场的融资融券情况，并在监管部门的指导下完成对证券公司的融资融券服务。公司的性质、地位及其与监管部门的关系决定了它在提供服务时将履行严格的自律准则，降低风险和防范不规范行为的发生。

2、有利于融资融券活动的顺利进行

在证券金融公司模式下，各个银行将资金或证券贷给证券金融公司，再由后者转融给各个证券公司，这使融资融券活动的传递链单一化，在机制上比较容易理顺。相反，如果各个银行将资金或证券直接贷给证券公司，由于参与主体繁多，可能导致融资融券市场的无序化，不利于市场监管，尤其是对银行现有的管理水平及其人员的技能素质提出了很高的要求。此外，银行与证券的存管、清算、登记等业务机构分属不同的管理系统，在协调上存在一定的难度和障碍，这也限制了银行和券商之间进行直接的融资融券活动。

3、有利于降低融资融券的系统性风险

融资融券不可避免地含带着市场风险和信用风险。在我国目前融资融券制度和有关法律制度欠完备的情况下，银行出于对贷款安全性的考虑，对券商的融资融券需求可能显得不够热心。通过建立专业化的证券金融公司，凭籍其高于券商的信用水平以保证贷款和利息收入的安全性，可大大消除银行的顾虑，增强银行乃至整个社会对证券公司融资融券业务安全性的信心，从而有力地扩大券商的融资融券通道。

（三）证券金融公司的制度框架和运作机制探讨

1、自有资本的筹集

从股东结构上看，日本和台湾的证券金融公司的最大股东都是各类金融机构，包括商业银行和交易所，这使证券金融公司具备了较高的信用水平和中立性，值得我国借鉴。未来我国的证券金融公司，可由商业银行、证券交易

所以及其它有实力的投资公司、信托公司、证券公司共同投资建立。

证券金融公司资本充足率的设定，直接影响到其资产规模、信用水平和运行质量。台湾要求证券金融公司的负债总额不能超过其资本净值的11.5倍，相当于最低资本金充足率8%；相比之下，日本证券金融公司的同一比率仅为2.5%，其资本金比率很低，且债务中几乎全部为短期债务，要求高效率的流动资金管理技能。考虑到金融机构的性质及本着稳健的原则，我国证券金融公司的最低资本金充足率设定在8%比较适宜。

2、明确不同部门的职能权限

融资融券的交易过程比较复杂，牵涉面也较广，因此美国、日本、台湾都对此作了非常细致和具体的规定。我国证券市场发育程度尚低，市场参与者自律性较差，因此更应事先制定较完备的法律法规加以规范，明确各方的权限和职责。我国法规的结构设计可以从两方面着手：中国人民银行作为商业银行的主管机构，制定有关银行向证券金融公司提供资金的渠道、方式和管理办法；中国证监会作为中央证券监管机构，制定证券金融公司向证券公司或投资者提供资券转融通的管理办法，并由证券交易所对有关交易、存管、结算等方面制定出细则作为补充。证券金融公司成立后，再根据以上两个方面的总体法规制定出具体的操作规程，这样就形成了一个较为完整的制度氛围。

3、业务职能的设定

证券金融公司是资本市场和货币市场之间的资金通道之一。日本的证券金融公司只能向证券公司进行融资融券，而与投资者的融资融券必须通过证券公司转融通；台湾实行对证券公司和一般投资者同时融资融券的“双轨制”，并对证券公司进行分类，只有约三分之一的证券公司有办理融资融券业务的许可，其它的证券公司只能为客户办理资券转融通。我国在设定证券金融公司的职能时，可同时借鉴日本、台湾的经验，并根据我国实际情况，考虑制定以下分阶段的实施步骤：

（1）对券商的融资融券资格设限，只有那些具备一定规模、资产质量良好、守法经营的券商才有资格申请融资融券业务。券商规模控制在近期无重大违规行为的综合类券商。

（2）在证券金融公司建立之初，规定其只能向证券公司进行融资，而不得向后者进行融券，也不得直接向投资者进行融资融券。证券公司可以向投资者融资，但不得融券。

（3）在运行一段时间后（如1年后），放开证券金融公司直接向投资者进行融资，但仍不得向券商或投资者从事融券业务。

（4）在我国的做空机制建立起来后，放开证券金融公司向券商和投资者从事融券业务，同时券商也可以向投资者融券。

当融资融券制度最终建立起来后，其运作机制如下图所示：

4、建立信用管理机制

融资融券交易有较强的倍乘效应，能在短时内大规模增加交易额度，从而增加市场风险。因此，为防止交易信用的过度膨胀，应设立一套有效的机制对其进行管制。考虑到我国的证券公司尚无办理证券抵押融资业务的经验而且自律程度低，与早期的台湾证券市场相仿，因此在设计证券公司融资融券制度时，可较多地参照台湾的管理办法，注重对各个级别的信用额度的控制，强调以保证金比率为基础控制因市价变动形成的市场风险，以及以资本金比率为基础控制证券公司的债务风险。同时，对美国、日本的成功之处，也要有选择地学习参照。具体措施包括：

（1）可用作融资融券交易的证券的资格认定

不同证券的质量和价格波动性差异很大，将直接影响到信用交易的风险水平，因此并不是所有的证券都适合作融资融券交易，而应对其进行资格认定。资格认定权可归属证券交易所。现阶段，可考虑规定流通股本在3000万股以上，股东人数在2000人以上，具有一定交易规模的公司股票才可以用来作融资交易或抵押。融券用的证券资格应比融资的证券更高，可规定流通股本在4000万股以上，股东人数在3000人以上。当然，在运行过程中，交易所应根据股票的市场表现和公司的情况随时修订具有融资融券资格的股票名单。

（2）对市场整体信用额度的管理

包括对融资保证金比率和融券保证金比率的动态管理。融资保证金比率包括最低初始保证金比率和常规维持率，借鉴台湾的经验，现阶段我国这两个比率可考虑设定在60%和30%。也就是说，券商在融入资金购买证券时，必须交纳60%的保证金，并把购得证券交给证券金融公司作抵押。当证券价格下跌导致保证金比率低于60%时，证券金融公司将停止向该券商继续融资，当保证金比率低于30%时，证券金融公司将通知券商补交保证金，否则将强行卖出抵押证券。券商的保证金可以是现金，也可以是符合条件的证券。当用证券作保证金时，还应设定另外两个指标：一是现金比率，即券商的保证金不能全部是证券，而必须包含一定比例以上的现金。现金比率可设定为20%；二是担保证券的折扣率，即用作保证金的证券不能按其市值来计算，而应扣除一定的折扣率，以降低证券价格过度波动带来的信用风险。担保证券的折扣率与证券的类型有关，政府债券可按10%计，上市股票可按30%计。

融券保证金比率也包括最低初始保证金比率和常规维持率，可分别定在70%和30%。其含义和融资保证金的最低初始比率和常规比率一致。

（3）对证券机构信用额度的管理

包括对证券金融公司的管理和对证券公司的管理。借鉴台湾的经验，对证券金融公司的信用额度管理可通过资本净值的比例管理来实现：一是规定证券金融公司的最低资本充足率为8%；二是规定证券金融公司从银行的融资不得超过其资本净值的6倍；三是证券金融公司对任何一家证券公司的融资额度不能超过其净值的15%。

对证券公司的管理同样可通过资本净值的比例管理实施：一是规定证券公司对投资者融资融券的总额与其资本净值的最高倍率，台湾规定为250%，考虑到我国证券公司的资本金比率远不及台湾，因此可考虑将这一倍率定200%；二是每家证券公司在单个证券上的融资和融券额分别不得超过其资本净值的10%和5%。

（4）对个别股票的信用额度管理

对个股的信用额度管理是为了防止股票过度融资融券导致风险增加。可规定：当一只股票的融资融券额达到上市公司流通股本的25%时，交易所将停止融资买进或融券卖出，当比率下降到18%以下时再恢复交易；当融券额已超过融资额时，也应停止融券交易，直到恢复平衡后再重新开始交易。

5、建立严格的抵押证券存管制度

证券存管是融资融券的一个关键环节，直接关系到资券借出方的资产安全。在美国、日本和台湾的制度中，美国的存管制度是最完善的，相反，台湾的制度过于僵死。因此，在设计我国的融资融券制度中有关抵押品存管的机制时应更多地参鉴美国的运作机制。其关键步骤包括：

公司融资管理范文第4篇

在改革之初，我国企业融资方式非常单一：无非是企业内源融资（自有资金的积累）和来自银行的贷款融资。由于在传统体制下，财政、银行和国有企业之间基本上属于“三位一体”的关系，企业融资基本上依赖于财政拨款和银行的指令性、政策性贷款，融资成本很低甚至是负利率，形成了国有企业长期以来比较单一的资本结构和信贷软约束。改革20多年来，随着我国经济金融体制改革的逐步进行，企业的融资方式也发生了很大的变化，特别是20世纪90年代初深圳证券交易所和上海证券交易所建立以来，在证券市场发行（首次公开发行和再次公开发行）证券（主要是股票）成为上市公司融资的重要选择。不过作为一个整体，国有企业（包括国有独资企业和国有控股企业）在融资偏好上仍然偏好于债权融资，不妨称之为国有企业的债权融资偏好。例如，1999年底，国有和国有控股企业的资产负债率仍然达到61.5％，流动比率为97.5％。

但另一方面，如果我们考查我国上市公司的资本结构，其融资偏好则有根本的不同。我国上市公司资本结构从整体上表现为资产负债率低，有的上市公司的资产负债率甚至接近于零，股权融资比例高，此种融资偏好可称之为股权融资偏好。无论从理论预言看，还是从国际比较看，或是从我国资本供给实际分析，我国上市公司的此种融资偏好都显示出其特殊性，并对我国的资源配置产生不利的影响。因此，分析此种融资偏好产生的原因和影响，对于优化我国上市公司的资本结构，提高资源配置效率无疑具有重要的意义。

二、资本结构与融资偏好：理论的简要回顾

当企业为新项目筹集资金时，它面临多种融资方式的选择（即资本结构的选择）。此种选择是否与企业价值相关是公司金融的古典研究问题。此问题的主要内涵是指列在企业资产负债表负债与权益一方所有项目的组合和构成关系。在过去的数十年，在资本结构领域，以M－M定理为基础，积累了非常丰富的材料，内容十分庞杂。根据这些文献讨论的重点、应用的方法，可以把资本结构理论划分为三个大的发展阶段：古典的资本结构理论（或称之为传统的资本结构理论）、新古典资本结构理论和现代资本结构理论。

企业资本结构问题是企业财务管理中的一个古老话题，但引起主流经济学家的关注是20世纪50年代的事。1958年以前的资本结构理论，我称之为古典资本结构理论，1952年大卫杜兰特（DavidDurand）对古典的资本结构理论进行了总结，他把古典资本结构理论分为净收益理论、净经营收益理论和传统理论。前两者认为企业的负债越高越好，后者认为负债率的高低对企业价值没有影响，因此融资方式的选择可以是任意的。这些理论没有一个统一的分析框架和理论基础。

1958年以后到20世纪70年代的资本结构理论，我称之为新古典资本结构理论。1958年美国经济学家莫迪利安尼和米勒在著名论文《资本成本，公司金融和投资理论》中提出的M－M定理，“MM定理因此成为公司金融理论和经验分析的自然基础，或比较标准”。莫迪利亚尼和米勒（1958，1961，1963）及米勒（1977）在讨论公司融资决策对公司价值影响中，导出了两项不相关命题，即MM定理。第一项不相关命题说，(i)股权融资和借款之间的选择不影响一个企业的市场价值和资本的平均成本，以及(ii)企业股份的预期收益(即股权资本的成本)随企业的负债和股权之间的比率线性地增加，即著名的杠杆效应。第二项不相关命题说，在同样假设下，一个企业的红利政策不影响它的市场价值。这些命题奠定了企业资本结构理论的基石，它为后来的经济学家指明了道路，米勒因对公司金融理论的独一无二的贡献而获得1990年度诺贝尔经济学奖，莫迪利亚尼1985年获得的诺贝尔奖也与他对公司金融理论的开拓性贡献有关。在M－M的分析中提出的“无套利(No-Arbitrage)”分析方法对后来的微观金融理论的发展和金融工程的产生产生了巨大影响。MM是建立在一系列假设基础上的，在MM之后，许多经济学家从公司财务角度讨论了企业资本结构与企业价值之间的关系，对MM定理作出了各种修正，提出了所谓的“平衡理论”、米勒模型和新综合理论。

1976年简森和麦克林在其论文《企业理论：管理行为、成本和所有权结构》中，把企业的资本结构与企业的所有权结构相关联，从成本角度研究了企业的资本结构，使资本结构研究与企业理论、信息经济学相联系，从而开创了资本结构研究的新方向，之后，资本结构研究进入了一个新的发展阶段，我称之为现代资本结构理论。现代资本结构理论对资本结构的研究不局限于企业的财务，而是与企业理论、博弈论、信息经济学等相结合，从多角度研究企业的最优资本结构的选择，尤其是把资本结构与企业的治理结构、产权结构和契约理论相结合，提出了资本结构的不对称信息模型、信号模型和不完全合约模型，从纵深的角度讨论资本结构的决定，使资本结构研究更加深入。

与本文密切相关的是企业在不同融资方式之间的选择是否存在着偏好关系。引入公司所得税后的MM理论认为，负债杠杆对企业价值和资本成本确有影响，如果企业负债率达到100％，则企业价值最大，资本成本最小，因此企业应偏好于债权融资。如果考虑到负债上升导致的破产概率和破产成本的增加，引发企业财务危机，那么企业融资应当是在负债价值最大化和债务上升带来的财务危机成本之间的权衡。这意味着企业的融资偏好应是债权融资优先，然后是股权融资。设企业的新投资机会需要资金为I，假设全部通过外源融资获得，Dmax是企业的最优负债量（假设小于I），那么股权融资就为I－Dmax。

上面的讨论假设投资融资双方信息是对称的。实际上企业的内部人和外部投资者之间信息是不对称的。合理的假设是与外部投资者相比，企业的内部人对于投资项目未来的现金流、风险、盈利性等有更多的信息，此种信息不对称可能产生逆向选择问题，基于此种信息不对称，Myers和Majluf（1984）提出了融资优序假说（Pecking-Orderhypothesis）。根据Myers（1995）的解释，“优序融资”理论是阐明当内部资金不足时，企业会偏好发行债券而不是股票的一种理论，这个理论的要点是：①企业偏好内部融资，因为筹集这些资金不会传送可能降低股票价格的逆向信号；②要是需要外部资金，企业首先发行债券，股票发行只是放在最后关头。这个优先次序的产生是因为债券的发行更不可能被投资者理解为是一种坏预兆。因此，企业对新投资项目融资的先后顺序是，先是内部资金，然后是低风险的债券，最后是发行新股。

Myers和Majluf的理论假说被发达国家的融资实践所证实（见表1）。从中可以看出，发达国家的资本结构中，在内部融资和外部融资的关系上，内部融资的比重占绝对优势；外部融资中，包括银行贷款、企业债券等债权融资比重大，而股权融资比重很低。

表11970—1985年发达国家融资结构（%）

加拿大

法国

德国

意大利

日本

英国

美国

留存收益

54.2

44.1

55.2

38.5

33.7

72.0

66.9

资本转让

0.0

1.4

6.7

5.7

0.0

2.9

0.0

短期证券

1.4

0.0

0.0

0.1

NA

2.3

1.4

银行贷款

12.8

41.5

21.1

38.6

10.7

21.4

23.1

商业信贷

8.6

4.7

2.2

0.0

18.3

2.8

8.4

公司债券

6.1

2.3

0.7

2.4

3.1

0.8

9.7

股票

11.9

10.6

2.1

10.8

3.5

4.9

0.8

其他

4.1

0.0

11.9

1.6

0.7

2.2

-6.1

统计误差

0.8

-4.7

0.0

2.3

NA

-9.4

-4.1

总计

99.9

99.9

99.9

99.9

100.0

99.9

100.1

资料来源：Mayer,1989,“MythsofWest”,Wps301.WorldBank,PolicyResearchDeparment.

三、我国上市公司股权融资偏好的描述

与发达国家惯常的“内部融资优先，债务融资次之，股权融资最后”的融资顺序不同，我国上市公司的融资偏好是强股权偏好。近十年来我国股票市场发展很迅速，市价总值由1991年的109.19亿元增加到2000年的4.8万亿元，股票融资解决了企业自有资金不足，降低了企业的资产负债率，为企业转化经营机制提供了条件。但是应该看到我国资本市场的发展很不协调，表现为股权市场迅速崛起和债务市场发展相对滞后。在融资偏好上表现为单一的股权融资。

首先，从内源融资和外源融资关系看，表2给出了我国上市公司内源融资和外源融资结构的演变，由此可见，我国上市公司具有强烈的外源融资偏好，1995年－2000年，对于未分配利润大于0的上市公司，内源融资平均只有不到15％，85％以上是外源融资，而未分配利润小于0的上市公司，外源融资更是在100％以上，内源融资为负。

表2上市公司的内源融资与外源融资结构（%）

年份

未分配利润大于0的上市公司

未分配利润小于0的上市公司

内源融资

外源融资

内源融资

外源融资

股权

债务

股权

债务

1995

12.40

51.48

36.13

9.50

48.78

41.73

1996

14.75

49.40

35.85

3.23

39.38

57.40

1997

15.43

52.23

32.35

-3.28

47.05

56.23

1998

13.73

46.18

40.10

-10.55

50.63

59.93

1999

14.23

51.15

34.63

-15.83

55.33

60.50

2000

19.19

53.23

27.59

-

-

-

资料来源：全景网络。

其次，在外源融资结构中，股权融资又占优势（表3）。平均而言，我国上市公司外源融资中，股权融资在50％以上。我国上市公司的股权融资包括首次公开发行（IPO）、配股和增发新股等，它们的基本情况见表4。

表3上市公司外源融资中的股权融资和债务融资结构（%）

年份

未分配利润大于0的上市公司

未分配利润小于0的上市公司

股权融资

债务融资

股权融资

债务融资

1995

58.76

41.24

53.89

46.11

1996

57.95

42.05

40.69

59.31

1997

61.75

38.25

45.56

54.44

1998

53.52

46.48

45.79

54.21

1999

59.63

40.37

47.77

52.23

2000

65.86

34.14

-

-

资料来源：全景网络。

表4我国上市公司的股权融资（A股）年份

发行筹资总额

（亿元）

首次公开发行筹资（亿元）

再发行筹资

（亿元）

配股筹资

（亿元）

增发筹资

（亿元）

1991

5

5

1992

50.00

50.00

1993

276.41

194.83

81.58

81.58

1994

99.78

49.62

50.16

50.16

1995

85.51

22.68

62.83

62.83

1996

294.34

224.45

69.89

69.89

1997

853.06

655.06

198.00

198.00

1998

778.02

412.59

365.43

334.97

30.46

1999

893.60

512.88

380.72

320.97

59.75

2000

1526.86

1007.40

519.46

资料来源：《中国证券期货统计年鉴2000》，2000年数据来自：

我国上市公司的股权融资偏好的另一个表现就是资产负债率偏低（表5）。除1992年外，以后各年的资产负债率总体上呈下降趋势，平均稳定于50％左右。从负债结构看，历年来上市公司的短期流动负债比例都比较高，平均40％左右，表明了我国上市公司高流动负债比例特征。

以上数据明显看出，同发达国家的资本结构相比，我国上市公司在融资偏好上典型地表现为外源融资和股权融资偏好，而内源融资比例很低，且外源融资中相对忽略债权融资。融资的顺序一般表现为：股权融资、短期负债融资、长期负债融资。

中国上市公司股权融资偏好的具体行为主要体现在拟上市公司上市之前有着极其强烈的冲动去谋求公司首次公开发行股票并成功上市；公司上市之后在再融资方式的选择上,往往不顾一切地选择配股或增发等股权融资方式,以致形成所谓的上市公司集中性的"配股热"或"增发热"。但上市公司这种轻视债务融资而偏好股权融资的选择,并没有换来公司经营业绩的持续增长和资源配置效率的有效改善,上市公司无论是通过在一级市场首次公开发行A股还是通过配股或增发再融资的效率都是不能令人乐观的。

表5中国上市公司资本结构的变化趋势（1992－2001）年份

公司数量

资产总额（亿元）

负债总额（亿元）

资产负债率（％）

流动负债比率（％）

1992

53

481.00

312.73

65.02

50.1

1993

183

1821.00

888.00

48.76

37.1

1994

291

3309.00

1681.00

50.80

38.8

1995

323

4295.00

2337.00

54.41

42.0

1996

530

6352.00

3412.00

53.72

40.6

1997

745

9660.58

4835.81

50.06

38.8

1998

851

12407.52

6140.76

49.49

38.1

1999

949

16107.36

8468.01

52.57

39.0

2000

1088

21673.88

11594.11

53.49

40.2

资料来源：

四、我国上市公司融资偏好的形成因素

我国上市公司股权融资偏好的形成，其直接的原因是在我国现阶段股权融资成本低于债权融资成本。目前，我国债权融资成本为3.78%－4.03%，银行三年期贷款利率为5％以上，五年期贷款利率为6.03%。而我国股权融资的成本为4％左右。远比债权融资成本低。

为什么在我国股权融资成本反而低于债权融资成本，与标准的财务学教科书所讲的相反？其根本的原因在于我国股票市场发展的功能定位扭曲和制度缺陷，造成了股权融资成本的软约束。

首先，资本市场的基本功能是在一个不确定的环境中使资源得到高效配置。从这一基本功能出发，可以进一步区分出资本市场的六项核心功能（RobertC.Mertonetc,1995），它们是：①清算和支付结算――资本市场提供清算和结算支付的途径，促进了商品、劳务和资产的交易；②聚合资源和细分股份――资本市场提供了一种机制，把大量的小额资金聚合成大额资金，以满足企业不可分项目对资金的需求，同时又可以细分企业的股份，促进了投资者投资的多元化；③通过时间和空间转移资源――资本市场提供了资源在不同的时间、地理空间及产业之间转移的途径，使经济资源得到合理有效率的配置；④管理风险――资本市场提供了管理不确定性和控制风险的方法。一个发展良好的资本市场促进了风险分担的有效率配置；⑤提供信息――低成本、高效率、快速提供价格信息，是资本市场的一个最主要功能之一，它帮助协调不同经济部门进行的分散决策；⑥处理激励问题――当金融交易的一方拥有另一方没有的信息时，或者当一方是另一方的人时，在这种信息不对称的情况下，就有逆向选择和道德风险问题，这是全世界更有效率地转移资本资源的主要障碍，功能完善的资本市场提供了处理这类激励问题的方法。

我国资本市场的发展最初主要是解决国有企业的资金问题。国有企业的资金来源在改革开放以来，经历了从财政拨款到银行贷款，再到发行股票和债券的变革。强调股票市场的融资功能，希望通过股票市场的发展来解决国有企业的资金问题，一直是政府对发展我国股票市场的功能定位。对股票市场融资功能的过分强调，导致了对其他比融资功能更重要的功能的忽视。

其次，我们知道，股票融资是有成本的，而且是各种融资方式中成本最高的。然而在中国的证券市场上，利用股票融资的成本反而较低。目前我国新股发行的平均市盈率大约为37倍左右（2000年统计数据），换言之，就是上市公司将其当年盈利的全部都作为股利发放，其新股发行的融资成本也不过是2.7%左右，低于2000年底的1年期银行贷款的税后成本（5.58%(1-15%)=4.74%）。实际上，我国上市公司的股利发放水平很低，甚至不发放股利，从而使企业通过股票融资的成本更低了。之所以形成此种状态，是与长期以来我国工商企业和一部分学术界的人员把股票市场看成是免费的午餐的认识分不开的，认为股票融资是没有成本的，一方面导致了公司对通过发行股票取得的资金的无效率利用，具体表现在很多上市公司的股票融资的资金的实际使用与其在招股说明书中承诺的用途大相径庭，另一方面导致了许多上市公司为了取得配股和增资扩股的权利，而从事违规或非法的行为，再有就是许多公司的不分配。实际上，任何一本公司财务的教科书中都讲到股票融资成本是最高的。而在我国的实际中，之所以出现上面的认识，也与资本市场发展的功能定位密切相关的。

第三，与上面的相联系，就是我国股票市场发展中存在的制度缺陷。这些制度缺陷表现在股权制度上国有股这种廉价投票权的股票比重大，导致股权的治理功能弱化；许多上市公司的信息披露不完整、不充分、不及时、不诚信；交易制度方面的缺陷表现在做市商制度缺位、交易机会成本高、投机盛行等；上市制度方面我国特有的上市审批和配额制度，上市资格与额度更多地是做一种稀缺资源分配给有困难的国有企业，作为扶贫解困、平衡各方面利益的行政手段，而不是被视做一种按市场经济规则运行的制度安排，以优胜劣汰的方式选拔优质企业上市；监管制度有待改进等等。

第四，我国资本市场发展是不平衡的。股票市场与债券市场不协调，债券市场发展缓慢，使得企业债券流通性差，发行受到严格的限制以及存在的利率风险等多方面因素，这些因素使得在债券市场进行大规模的融资很难为广大投资者所接受。而广大投资者对股票投资的偏好使得股权融资很容易，这也是大多数上市公司选择股权融资的重要原因。

第五，我国金融体制的改革，特别是银行的商业化改革，在一定程度上使得债权融资硬化，况且债权融资会增加债务人对企业的监督作用，迫使管理者致力于提高企业的赢利能力的压力。

公司融资管理范文第5篇

为支持国有企业改革,防范和化解金融风险,中国信达、长城、华融和东方等4家金融资产管理公司已先后正式成立。新成立的4家金融资产管理公司是具有独立法人资格国有独资金融企业,其主要业务有四部分:一是债务追偿和重组,资产置换、转让和销售,企业重组,债权转股权及阶段性持股;二是投资咨询和顾问,财务及法律事务咨询和顾问,企业审计及破产清算,资产及项目评估;三是商业借款,向金融机构借款,向中央银行申请再贷款,发行债券;四是资产管理范围内的推荐上市和债券股票承销,直接投资、资产证券化。

各国都成立了专门的机构来重组银行的不良资产,主要基于两方面考虑。一方面是银行积累的不良资产规模很大,单靠银行自身的盈利和正常的呆账核销已难以化解这些不良资产;另一方面是由于分工经营的限制,银行盘活不良资产总是遇到种种限制和困难,资产管理公司所具有的特许的法律、政策优惠和多种业务手段,有利于提高不良资产的回收率,从而在整体上提高资源的配置效率。

各国资产管理公司的主要使命是收购、管理、处置商业银行剥离的不良资产。与国外相比,我国4家金融资产管理公司除了这一使命外,还同时肩负着推动国有企业改革的使命。即运用债权转股权、资产证券化、资产置换、转让和销售等市场化债权重组手段,实现对负债企业的重组,推动国有大中型企业优化资本结构、转变经营机制,最终建立现代制度,达到脱困的目标。

一、当前金融资产管理公司运作的难点

（一）道德风险问题。金融资产管理公司的成立,为商业银行卸去了一个沉重的包袱,同时赋予资产管理公司本身处理不良资产很大权力。因此,很容易产生商业银行借机扩大不良债权和资产管理公司本身徇私舞弊,造成国有资产流失的道德风险。避免商业银行借机扩大债权,就必须确定从银行中剥离不良资产的标准。

1．确定时间。我国4家金融资产管理公司确定剥离的是1996年底前的不良资产。这是因为在《商业银行法》颁布以前,4家国有商业银行缺乏经营自主权,并承担了大量的政策性业务,相当一部分不良资产是因为承担的政策性业务过多造成的。字串8

2．合理确定剥离的不良资产的数量和范围。剥离不良资产的目的是使4家国有商业银行在剥离不良资产后达到相当健康的标准,从而稳健运营。对不良资产划分的方法要继续沿用“一逾两呆”的传统办法,这样便于操作。

金融资产管理公司平价收购商业银行的不良资产,由于不良资产的实际价值低于其账面价值,以平价收购,意味着不良资产形成的损失完全由金融资产管理公司承担。因此,资产管理公司不可能盈利,只是亏损多少的问题。鉴于此,必须制定合适的标准加强对金融资产管理公司的考核。使金融资产管理公司保持整个资产处置程序的公正性和透明度,杜绝操作中的随意性。同时,应设计市场化的机制,防止资产管理公司内部工作人员徇私舞弊,使国家遭受损失。

（二）资金问题。资金问题是金融资产管理公司成功的一个前提条件。4家金融资产管理公司将按账面值收购商业银行的不良资产,然后进行处置。每一家所需的几千亿元的收购资金来源包括注册资本、发行公司债券、商业借款、向金融机构借款、人民银行再贷款、营业收入。其中,注册资金100亿元人民币由财政全额拨入。不过,对金融资产管理公司来说,弥补几千亿元不良资产造成的损失,100亿元是远远不够的。直接融资即金融资产管理公司发行债券,鉴于金融资产管理公司的特殊性应由财政担保;向金融机构借款额要低于可以回收的不良资产额,以保证国有银行的信贷资金安全,避免国有银行发生新的不良资产;中央银行再贷款是投放基础货币,要防止发生通货膨胀;商业借款要有法律和政策优惠。字串5

（三）不良资产的回收率问题。要提高不良资产的回收率,就必须弄清不良资产形成的原因。我国不良资产形成主要有以下几点原因:1．信贷资金财政化,用银行贷款充当国

有企业和建设项目的资本金;2．金融机构经营管理混乱,大量贷款投入到房地产和股市中收不回来;3．政府干预,银行对经营管理水平低下、重复建设、产品无销路的国有和集体企业发放的贷款;4．企业还款意识不强,盲目借款,盲目扩张。