危机尚在蔓延，底牌已所剩无几！对于商业银行而言，几乎免费的借款成本，并不能成为放贷给危难企业的理由。当蓄水池水满为患时，远期通胀就不可避免！

"失效"的货币政策埋下了通胀的祸根，而财政政策才是最直接的"必杀器"。相比无力回天的央行，财政部将在这场危机中掌握着越来越多的话语权，但前提是你得"有米下锅"才行。对于"双赤字"本就严重的美国而言，再次的"寅吃卯粮"、借米下锅"，其效果将大打折扣。美元的内在价值将在"货币政策"和"财政政策"的共同作用下再度被削弱，20**年美元注定会重归熊途。

危机之下，暗流涌动。信用卡危机、企业债危机、优质贷款危机，都可能成为引爆下一轮风暴的导火索。全球范围的经济衰退已是不争事实。在信心沦丧、需求不振、经济衰退的大环境下，我们仍然可以看到美元贬值和通货膨胀这两个基本清晰的必然逻辑结论。对于大宗商品而言，长期的需求衰退必定会压制整体价格的反弹幅度；但美元的再度贬值，则可能加速价格底部的到来；而一旦通胀重新抬头，大宗商品价格有望出现加速反弹局面。

供需双减棉花处于熊市末期

1、20**年棉花市场由于需求减少，牛市终结转入熊市。

2、20**年全球棉花供需同步减少，库存将小幅下降。

3、美棉运行在四浪反弹中，**年初有望结束5浪下跌趋势

4、中国创纪录收储280万吨棉花，收储的滞后效应将在**年上半年体现出来，这也可能构成**年最大的投资机会

5、棉花处于熊市末期，新的牛市展开还需等待全球经济以及纺织行业的复苏。

第一部分

20**年市场行情回顾

20**年全球商品市场的超级牛市在极度疯狂之后终结并迅速步入熊市，2007年开始的美国次贷危机不断恶化终于引发了百年一遇的全球金融危机，随着美国五大投行纷纷破产或重组，本轮商品牛市的主要做多力量彻底倒下，失去了基金买盘支撑的商品价格在下半年出现罕见的暴跌，完成了由超级牛市向超级熊市的转变。在这个大的背景下，棉花市场也由牛转熊，如同过山车一般，年初大幅上扬后又出现了更加剧烈的下跌行情。

一、美棉期货市场回顾

图1：美棉连续周K线走势图

美棉20**年完成了牛市向熊市的转换，全年走势可以分为三个阶段，第一阶段：1-2月受到大宗商品市场持续走牛的带动，在指数基金和宏观基金大举做多的推动下美棉加速上行，短短2个月时间最高上涨幅度达到了30%，创下自1995年牛市之后的最高价；第二阶段：由于全球纺织行业增速显著放缓，特别中国的棉花进口量大大低于前期预期，ice棉花被过度炒做吸引了大量的套保卖盘介入，美棉在3月至8月期间，高位震荡下跌从90美分附近回调到了70美分一线。第三阶段：由于次贷危机引发了全球性的金融危机，大宗商品市场暴跌步入熊市，美棉也走出加速下跌行情，9月至12月短短4个月时间从70美分一线下跌至40美分以下，刷新了2002年以来的低点。

1、基金大规模介入和退出成为美棉巨幅波动的行情推手

在20**年初的行情中，美棉期货持仓总量由23万手迅速增仓达到了30万手，创下美棉期货开始交易以来最高纪录，这个阶段正好是美棉快速拉升的时期，持仓量的最高点出现的时间基本与美棉的年度高点时间吻合。在3月以后持仓由持续减少，到12月下降到了13万手水平，基本回到了2006年牛市开始时期的持仓总量水平，而这段时间美棉也走出了罕见的持续暴跌行情。可以说正是基金的大量投机介入炒作和大规模的平仓离场造就了20**年美棉期货的暴涨暴跌。

美棉期货市场在20**年除了持仓规模创出历史记录之外，在期货登记库存量上也刷新了历史最高录。由于年初美棉价格在基金买盘的推动下大幅上涨，期货对现货升水巨大，吸引了大量的商业卖盘入市做卖出套保，同时由于美棉期货价格过高，削弱了美棉出口的竞争力，许多棉商选择将棉花现货在美棉期货市场卖交割，美棉期货库存最终达到了180万包的水平。其后随着美棉价格的下跌，登记库存逐渐减少，但截至12月仍然维持在90万包的历史高位，如此巨大的期货库存使得投机资金选择撤离美棉期货市场，美棉的持仓规模的大幅减少也随之相关。

二、郑州棉花期货市场回顾

郑棉的走势与美棉类似，也是1-2月呈上升趋势，3-12月单边下跌，但是郑棉在1-3月的上涨行情中涨幅明显小于美棉，而其后的下跌行情中3-8月的这个阶段下跌的幅度大于美棉，其后的9-12月阶段跌幅又小于美棉，因此我们可以把郑棉在20**年中的表现划分为1-2月的上涨和3-12月的下跌这两个阶段。

1、郑棉期货对现货高升水的局面发生改变

从2004年6月1日棉花期货上市开始，连续5个年度郑棉期货大多数时间都对现货保持较高的升水，这也使得郑棉期货市场大多数时间成为了投机多头与套保卖盘对峙的市场，由于持续的高升水使得套保卖盘选择现货交割，郑棉期货的仓单量呈现逐年增加的趋势。在20**年上半年，这一趋势发展到了顶峰，年初郑棉主力合约和现货价差就维持在1700元/吨左右，而到3月初最高峰时期更是达到了接近3500元的历史高水平，如此高额的期现套利利润吸引了大量的现货企业在郑棉期货市场卖出交割棉花，郑棉期货注册仓单量也在20**年4月底创出了16万吨的历史最高记录。所谓物极必反，投机多头资金在连续几年遭遇现货背景套保卖盘阻击之后，在20**年下半年不再盲目拉大期现价差，从20**年7月开始郑棉主力合约与现货的价差持续维持在800以内，甚至有一段时间出现了持续的负基差。而**/**年度棉花仓单的注册与仓单预报数量也一直维持在低位。

2、郑棉期货市场逐渐趋于活跃

郑棉对现货高基差格局的改变主要有两个原因：第一，郑棉期货从2004年6月才开始交易，市场的培育与发展到初步成熟有一个过程，前几个年度的期货对现货持续高基差对于吸引棉花企业参与期现套利以及卖出套期保值交易起到了积极的作用，市场发展完善以后，卖出套期保值交易商和期现货套利投资者的群体不断扩大和成熟这在很大程度上制约了期货对现货的基差拉大，前几年经常出现的期现价差巨大的简单套利机会在今后会比较难以出现。第二，前几个棉花年度棉花现货价格的波动过小，连续几年的低波动区间使得投机资金缺乏运作空间，投机资金希望拉高期货价格带动现货价格确不能得到现货市场的认同，期货市场的价格发现功能没有得到充分体现，而20**年开始现货市场的价格波动剧烈，使得投机资金的运作空间很大，而且在**年下半年的下跌行情中期货市场对现货市场的价格引导作用表现的非常明显，这将有利与期货市场吸引更多的保值者特别是买入保值者参与进来。**年10月份以后郑棉期货无论从持仓还是成交规模以及波动幅度都较前几个年度明显放大，资金参与的积极性也明显提高，同时现货企业对期货市场作为价格风向标的认知程度也在增强，诸多方面都显示出郑棉期货市场正在日益趋于活跃。

第二部分全球棉花供需分析

一、供应篇

全球棉花的主产国主要集中在北半球，20**年三大主产国中国、印度和美国的产量之和就达到了1600万吨，占全球棉花总产量的60%以上，可以说以上三国的棉花生产情况就基本上决定了全球的棉花供应。在以上三国中，中国的产量最大，但由于受到可耕地面积的限制，棉花种植面积近年来基本维持600万公顷左右，由于近几年的单产和总产一直保持在较高水平，因此产量继续增长的潜力不大。美国以前一直稳居世界棉花产量第二，但2007年开始被印度超过，由于近几年种植棉花的收益远远低于种植大豆、玉米等作物，因此美国的棉花种植面积持续萎缩，**/**年度棉花种植面积仅370万公顷，产量呈现逐年减少的趋势。印度的棉花种植面积约为900万公顷是中国的1.5倍，但是单产偏低，近年来由于推广转基因棉的原因单产提高很快，是以上三国中产量增长潜力最大的一个，今后有望取代中国成为全球第一大产棉国。

根据美国农业部在20**年12月公布的产量预测数据来看，20**/**年度由于美国大幅减产，印度和

中国小幅减产，世界棉花的总产为2428.9万吨较上一年度的2624.4万吨下降了195.5万吨。产量下降的主要原因是由于在2006年至20**年的商品市场牛市中，棉花的涨幅远远小于大豆、玉米、小麦等农产

品，种植棉花的比较收益在不断下降，因此棉花的种植面积有一部分转向种植大豆和玉米等品种。在即将到

来的20**/10年度，这一趋势将会进一步深化。

通过棉花与大豆小麦和玉米等主要农产品的价格对比，在国际市场棉花对玉米的比价下跌，对大豆的比价基本持平，仅对小麦的比价上升。而在国内市场棉花对大豆的比价基本持平，对玉米和小麦的比价均跌，说明棉花的种植比较收益基本没有好转，而在国内甚至进一步降低了，这将会导致全球棉花种植面积的继续下降，在中国会表现得更为明显。据11月底中国棉花信息网做的20**年棉花播种意向调查显示，主要产棉省的种植面积将会普遍下降10-20%左右，部分地区甚至可能下降20-30%。全球的植棉面积将会延续20**年度的下降趋势，棉花价格的暴跌将会减少全球的棉花供应，供应角度的利多因素将会在20**年持续体现。

二、消费篇

全球的棉花需求主要集中在亚洲地区。其中中国、印度和巴基斯坦年棉花消费量分别为1077万吨、381万吨和256万吨，约占全球棉花消费量的60%。中印巴三国均为发展中国家，纺织服装产品是出口创汇的主要产品，因此三国的纺织行业均受到全球纺织品需求的影响，纺织品需求主要受到人口基数和经济发展两个因素的影响。由于全世界人口持续增长，因此长期来看全球纺织品的需求量是持续增加的，但是**年下半年开始的全球经济危机重创了美日欧等主要发达国家的经济，而发达国家正是纺织品的最主要进口国，因此20**年中印巴三国的棉花消费量均受到了世界经济危机的影响而出现了下滑。

全球棉花需求量高速增长周期在2006年就已经见顶，2007年度虽然基本与2006年持平但增速已经降为0，而20**年更是出现了显著的下降，由于本次经济危机是在20**年下半年爆发，对实体经济的影响存在滞后效应，因此在20**年世界棉花的消费量还有可能进一步下滑。

三、贸易篇

全球棉花的贸易量出口方面主要集中在美国、印度和中亚的乌兹别克以及南美的巴西等国，而进口主要为中国、巴基斯坦、孟加拉和土耳其等国，在全球棉花贸易市场中，出口看美国进口看中国，中美牢牢把持着全球棉花贸易的两极。近年来由于印度的产量大幅提高，而美国大幅减产，美国在棉花出口的一部分份额被印度取得，印度在全球棉花贸易格局中的地位正在不断提高。

受到经济危机的影响，**/**年度全球棉花贸易大幅萎缩，由于目前普遍预计在**年3季度至4季度全球经济有望开始复苏，因此**/10年度全球棉花的贸易量有望止跌回升。

四、库存篇

全球棉花库存主要关注中国、美国和印度三大主产国，虽然**/**年度三国棉花产量均出现了不同程度的减少，但是由于消费和出口也出现了同步的下降，因此全球棉花库存下降幅度并不大，其中美国期末库存的减幅最大，由07/**年度的218.7万吨下降到了154.6万吨。由于美国是全球棉花的定价中心，美国棉花库存的大幅下降必将影响到国际棉花价格。

五、全球棉花供需形势总结

全球棉花的供需在**/**年度将会同时缩减，**年下半年开始的全球金融危机究竟对于实体经济以及世界消费的损害有多大目前还有待观察，因此后期全球的棉花消费量还有进一步调减的可能，可以说需求最差的时期还没有到来。可以预见的是，世界各国政府正在针对本次危机采取各项措施来缓解金融危机的影响，**年下半年之后世界经济有望复,这将会改变棉花需求量下滑的趋势。而供应方面由于全球棉花价格的低迷挫伤了棉农的种植积极性，因此全球棉花供应下滑的局面在**/10年度仍将维持，由此判断全球棉花供需形式将会在**年下半年开始趋于紧张。而供需格局的变化也必将在棉花价格上体现出来。

第三部分技术分析

一、美棉技术分析

从波浪理论角度来分析美棉从2007年初开始的牛市到20**年出宣告结束，其后在20**年3月至12月期间走出清晰的三浪下跌形态并且开始四浪反弹行情。从时间周期来看四浪反弹极有可能在20**年一月结束，而其后的第五浪下跌行情将会是本轮熊市最后的下跌浪，在五浪下跌完成后，美棉有望展开新的一轮升势。值得注意的是，在波浪理论中第五浪失败的情况下的第五浪的低点并不一定会刷新第三浪的低点。因此我们在对**年初的行情分析中更应关注的是时间因素。

从价格区间的角度来分析，美棉66-70美分一带是高价区间和低价区间的分水岭，也可以看做是美棉期货的牛熊分界线。在9月份跌破这一区间后，美棉加速下跌最低下探到了40美分下方，48美分下方处于美棉历史上的极低价格区间，历次下跌行情美棉在48美分下方的时间都比较短暂，因此美棉在40美分下方形成中长期底部的可能性较大，**年年初有望重新回到48美分上方。而在**年中美棉一旦突破66-70美分区间，则意味着新一轮牛市行情的展开。

二、郑棉技术分析

**年下半年的行情是郑棉期货上市以来第一次真正意义上的完整熊市行情，从价格区间角度来看12800被跌破后郑棉开始加速下跌，可以把12800-13000区域作为确立熊市格局的分水岭。技术面上看郑棉正处于反弹行情中，中期下降趋势线在12000附近将会构成较强的压力，如果不能有效突破未来很有可能还会有一个二次探底确认前期低点的过程。如果20**年郑棉能够成功构筑底部展开力度较强的反弹行情，那么能否突破12800-13000区间可以作为熊市是否终结的参考价格区间。

第四部分**年市场展望

中国在20**年公布了和实施了规模空前的棉花国家储备计划，分四批总共收储280万吨，占全年棉花产量的1/3左右。考虑到国家已经宣布将会控制棉花进口配额的发放来稳定国内棉花价格，如果**年上半年仅仅发放计划内的89.4万吨进口配额，考虑到中国每个月至少需要用棉70-80万吨，中国很有可能在明年4-5月份出现棉花供应短缺的局面。由于收储的价格为12600元/吨，因此市场普遍预计本次收储的棉花不大可能在棉花价格低于13000元/吨的情况下放出。国家大量收储的目的是为了保护棉农利益，将价格稳定在12600元/吨以上，然而由于纺织行业需求的疲弱，现货价格下跌到了10500-11000元/吨的低水平，远远低于政府的调控目标价位。一旦国内棉花出现供应短缺，在进口棉配额无法满足需求的情况下，国内现货价格很有可能由目前10500-11000元/吨上涨到13000元/吨之上---即中国政府愿意抛售储备棉的价格。因此我们可以大胆预测，明年的棉花很有可能在3-6月期间走出强劲的上涨行情直到引发国家抛售国储棉稳定市场，**年国内棉花最大的市场机会可能就在于此。**年上半年国内棉花价格运行区间将大致在11000-13500元/吨之间。

国际市场方面：由于中国在**年上半年将会控制棉花进口数量，美棉的出口将会遭遇较大的压力，因此美棉在**年上半年上行将会面临较大压力，但是考虑到美棉大幅减产期末库存降低，在基金大规模多头平仓之后，市场做空动能已经大部分得到了释放，美棉的下行空间也将较为有限，预计美棉**年上半年很有可能形成弱势反弹格局，低点可能在40美分附近，高点有可能出现在55-60美分一带。

总论：棉花行业

目前处于熊市末期阶段，在需求难以好转的情况下，持续低迷的价格将会使得供应减少，**年世界棉花价格将会在供应和需求双减的情况下形成新的平衡区间，而随着世界经济危机的逐步好转，当需求重新恢复，棉花将会展开新一轮牛市。

后记

在20**年新年伊始之际，中国期货市场20**-20**年度报告》呈现在各位投资者面前。在本报告出版之际，我们对本报告的出版付出心血和智慧的人们表示感谢。中国国际、中期期货、中期嘉合的领导对本报告的内容提出了诸多具体的指导意见；中期研究院的分析师本着勤勉的职业态度，独立、客观的出具本报告，本报告清晰准确的反映了中期研究院的研究观点；相关工作人员日夜兼程，从撰写报告、校稿、编辑到印刷、装订，时间不足一个月，由于时间仓促，疏漏之处在所难免，在此敬请投资者谅解，报告的细节问题投资者可致电三家公司相关部门垂询。在这里我们特别感谢参与报告撰写的中国国际、中期期货、中期嘉合的分析师，以及进行报告后期制作的中期沈阳部，相关工作人员对本报告的撰写、排版、修改、校对等工作中予以大力支持。