[摘要]本文尝试从信息有效性角度研究我国证券市场分割,即文章首先通过比较双重上市公司股价和成交量对不同会计标准的盈余信息的反应,发现了A、B股市场在信息传递、信息评价、信息反应模式上的确存在有效性差异,最后分析了造成信息有效性差异的原因并提出了相应的政策建议。

证券市场分割(MarketSegmentation)是由于股票的投资限制、所有权限制及股票市场间物理差异所造成的不同国家间或同一国家内资本市场的分割;而证券市场信息有效性(InformationEfficiency)是这样一种状态,即可观测到的市场价格信号能以成本最小化的方式累积和传递有关资产未来收益的所有信息(Grossman,1981)。由于证券市场的体制性分割阻碍并扭曲了市场价格对资产信息的传递和反应机制,所以势必造成不同子市场之间在信息获取渠道及成本、信息价值与含量、信息反应模式上均存在差异,这就构成了证券市场分割体制下的信息有效性问题。中国证券市场作为在复杂历史背景下建立并迅速成长的新兴资本市场,具有全球特有的复杂股权结构、市场结构和投资者结构,随着中国加入WTO后证券市场国际化、一体化进程的加快,这一特殊的市场分割体制已成为了制约中国证券市场长期可持续发展的关键因素之一。因此,对中国证券市场分割的相关理论探讨、尤其是从信息有效性的角度来研究我国证券市场分割的程度、影响以及解决思路,无疑具有相当重要的理论研究价值和现实指导意义。

一、文献综述与本文研究思路

1、证券市场分割研究文献综述从证券市场分割理论研究看:Solnik(1974)最早为该理论做了开创性工作,当前主要有三个发展趋势:一是实证检验各国市场间的分割程度和分割特点(Stulz&WasserFallen,1995);二是研究双重上市公司股票价格、回报和风险特征(Domowitz,1997);三是在“市场硬分割”上进一步研究由主观因素导致的“市场软分割”现象,如信息不对称、流动性差异、投资者偏好和心理差异等(Wu,1998)。对中国证券市场分割的研究始于Baily(1994),由于中国是IMF成员国中唯一存在完全市场分割和外资股折价(foreignsharedis-count)的国家,现有文献多数集中在对AB股双重上市公司股价特征、AB股价差成因的研究,如Xu(2000)研究了AB股股价收益率和成交量的不同时间序列特征,而Sze(1993)和Su(1999)等人则分别提出了AB股价差成因的不同需求假说、不同流动性假说、不同风险偏好假说和信息不对称假说等几种理论解释。

2、证券市场分割下信息有效性研究文献综述市场分割的信息有效性研究属市场分割理论第三个方向———“市场软分割”范畴,继Grossman&Stiglitz(1980)最早建立了一个市场分割下信息不对称的理性预期模型后,20世纪90年代大量学者研究(Stulz,1995;Kang,1996等)进一步证实了国内外投资者对国内股票价值认识存在着信息不对称。中国证券市场的信息有效性研究开始较晚,目前主要集中于AB股投资者信息不对称的研究:一种观点(Su&Fleisher,1999)认为由于语言障碍、会计制度差别、信息获取渠道有限等原因,B股投资者处于信息劣势,Chakravarty(1998),更以此为基础建立了一个信息不对称下资产定价模型以解释B股折价;另一种观点则认为由于在信息处理及分析方法和信息披露准则等方面具有优势,B股市场投资者拥有更多关于国内股票价值的准确信息(Chui和Kwok,1998等)。

3、本文的研究思路和创新本文在现有研究的基础上,应用事件研究方法,比较A、B股市场股价、成交量对于双重上市公司基于不同会计准则会计盈余信息的反应,以深入探析A、B股市场的信息有效性问题,主要的研究思路和可能的创新包括:第一,就信息有效性研究的基础看,由于中国双重上市公司需要分别按照国内公认会计准则(PRCGAAP)和国际会计准则(IAS)编制不同的会计报表①,会计及信息披露制度的分割为我们提供了一个研究A、B股投资者对不同会计数据集(accountingdataset)反应模式的新平台。第二,就信息有效性研究的视角看,现有文献仅局限于从A、B股市场信息不对称的角度分析信息有效性,而本文则尝试从信息获取渠道及成本、信息价值与含量、信息反应模式等多层次、多角度研究中国分割市场下信息的有效性。第三,就信息有效性研究的内涵看,我们将研究结果与He&Wang(1995)的证券市场信息层次理论相结合,发现了A、B股市场信息分布的非同质性和不对称性。

二、模型的设计与检验

1、样本及数据选取(1)资料来源:上交所和深交所提供的公开信息。(2)数据选取的标准:在沪深市场同时拥有A、B股的双重上市公司股票每日收盘价和成交量(1995—2000年)数据,同时以分割市场指数收益代表相应市场收益(上证A指、上证B指、深证成分A指和深圳成分B指),选取其每日收盘价。由于上市公司会计年度中发生配股、送红股、现金股利等行为会影响其股价和年度会计收益的可比性,我们统一考虑以上因素对原始数据进行了相应调整。

2、模型及变量设计(1)事件研究相关设定:采取标准事件分析方法。事件(event)定义为双重上市公司盈余信息的披露;事件日定义为t=0;事件窗口(eventwindow)为t∈[-1,+1];估计窗口(estimationwindow)为t∈[-150,-21];研究窗口(investigationwindow)为t∈[-20,+10]。(2)预期盈余(EE)和非预期盈余(UE)的确定:我们对公司i在年度n的预期会计盈余采用时间序列中随机游走的幼稚模型(NaiveModel)衡量,即Ei,n=Ei,n-1+ΔEi,n,假设随机项ΔEi,n~(0,σ2),则预期盈余EEi,n=Ei,n-1,未预期盈余UEi,n=|Ei,n-EEi,n|EEi,n。研究中定义当UEi,n∈[5%,+∞)样本属“好消息组”,当UEi,n∈(-∞,-5%]样本属“坏消息组”。(3)非正常收益率(AR)与累计非正常收益率(CAR)确定:股票i在t日的收益率以连续复利下对数收益率表示:Ri,t=lnPi,t-lnPi,t-1根据市场模型(marketmodel)有:Ri,t=αi+βiRm,t+εi,t其中Rm,t是t日的市场收益率,αi和βi由估计窗口中对个股和市场收益的回归分析得出。股票i的非正常收益率(AR)为:ARi,t=Ri,t-a^i-^βiR,m,t累计非正常收益率(CAR)为:CARt1,t2=1N∑Nn=1∑t2t=t1ARi,t其中N为样本点个数,t∈[t1,t2]为选定的研究窗口。(4)非正常成交量(AV)与累计非正常成交量(CAV)的确定:依据稳定均值模型(constantmeanmodel)有:Vi,t=-Vi+εitVi,t为股票i在t日的成交量,-Vi为其在估计窗口内成交量的算数均值,随机扰动项εi,t~(0,σ2)。股票i的非正常收益(AV)为:AVi,t=Vi,t--Vi累计非正常成交量(CAV)为:CAVt1,t2=1N∑Nn=1∑12t=t1AVi,t

三、统计检验及分析

由于我们的研究涉及将两个不同的市场(A、B股市场)和两种不同的盈余信息(PRCGAAP和IAS信息),因此检验设计和结论分析从两个方面展开:首先,将两个市场与两类盈余信息交叉分组,以比较分割市场对于不同盈余信息的反应;然后,将两个市场与其相对敏感的盈余信息对应分组,以对比分析不同市场对盈余信息反应模式的差异。

1、A、B股对不同会计准则下盈余信息反应的比较检验A、B股市场对不同会计准则下(国际会计准则IAS和国内会计准则PRCGAAP)盈余信息的反应,分组设计为:①A股市场对PRCGAAP会计基础下会计盈余信息的反应(以GAAP-A代表)。②B股市场对PRCGAAP会计基础下会计盈余信息的反应(以GAAP-B代表)。③A股市场对IAS会计基础下会计盈余信息的反应(以IAS-A代表)。④B股市场对IAS会计基础下会计盈余信息的反应(以IAS-B代表)。首先,为直观表述A、B股股价和成交量对不同盈余信息的反应,我们以市场累计非正常收益率(CAR,曲线表示)和市场非正常成交量(AR,柱状表示)为双重纵坐标,以研究窗口时间t为横坐标,按“好信息”(GOOD)、“坏消息”(BAD)分组,绘制观察窗口内CAR和AR变化图,结果所示。同时,为进一步检验非正常收益率(AR)与未预期盈余信息(UE)之间是否存在内在关联性,我们使用χ2检验中的独立性检验(thetestforindependence)进行会计盈余信息的符号检验,即将研究窗口中t∈[-5,5]每一交易日对应的“+AR”、“-AR”、“好消息”、“坏消息”分为2×2的交叉列表,进行χ2检验。上述CAR-AV检验图和χ2检验结果所示。从总体反应看:两市场对两类盈余信息反应中,“好消息”组CAR均显著高于“坏消息”组,χ2符号检验也表明在t∈[-5,5]窗口内存在较多的统计显著点,说明两市场均能甄别好坏消息并做出相应反应,或者说无论是PRCGAAP还是IAS盈余信息都对A、B股投资者具一定信息含量(informationcontent)。从两个市场对不同盈余信息反应看:两市场对各自盈余信息反应均强于另一种信息的反应。对B股市场,χ2符号检验中IAS组信息反应的程度明显强于PRCGAAP组;对A股市场,对于IAS下的信息反应程度和显著性均较弱,尤其在“好消息”样本反应失常(难以观测到正CAR点)。以上检验说明分割的A、B股市场投资者对两套会计基础下的会计信息具有不同的偏好与评价,该结论与Bao&Chow(1999)的结论有所差异。我们认为原因可能在于:B股投资者更相信和看重按国际公认会计准则编制的会计信息的价值和真实性,因此主要依据IAS信息进行投资决策;对A股投资者而言,虽然IAS基础的信息可能更加准确和可靠,但无论是机构还是个人投资者都更习惯于“盯住”国内会计报表信息,将PRCGAAP信息作为一种市场普遍认同的信号传递形式来指导投资或炒作,而较少关注IAS下相关信息。

2、A、B股市场对各自会计准则下盈余信息反应的比较由于已证明A、B股市场对各自盈余信息具更强的统计显著性,故将两市场与各自信息集对应分组(即A股-PRCGAAP信息,B股-IAS信息),研究其对信息是否具不同反应模式。即以市场CAR和CAV为研究对象,按“好消息”和“坏消息”分组,并将研究窗口细分后对CAR和CAV进行t检验,其t检验值计算公式为:TCAR=CARt1-t2VCARt1-t2,VCARt1-t2=VAR*(t2-t1+1)TCAV=CAVt1-t2VCAVt1-t2,VCAVt1-t2=VAV*(t2-t1+1)其中VAR是非正常收益率(AR)的方差;VCARt1-t2是经过日期调整后的累计非正常收益率(CAR)的方差;VAV是非正常成交量(AV)的方差;VCAVt1-t2是经过日期调整后的累计非正常成交量(CAV)的方差。T检验结果所示:根据He&Wang(1995)关于证券市场信息分层的研究结论,市场信息按是否公布可分为公开信息和私人信息,按是否具获利能力(即市场是否已提前反应)分为新信息和已存在信息,股价和成交量对这4种信息(可能相互交叉)具不同反应模式,我们借此分析中国A、B股市场对盈余信息的反应模式可发现:就A、B股市场总体看:盈余信息均具外生信息(exoge-nousinformation)特征。

表明在盈余信息公布日前后,两市场均有明显股价变动和较大成交量,t∈[-5,5]内CAR和CAV也多数为统计显著,说明盈余信息的公布对市场属新信息,对投资者具获利指导能力。如投资者在信息公布日前后买入+UE的股票组合,或卖空-UE的股票组合,在A、B股市场都可获正超额收益。就A、B股市场比较看:两个市场投资者处于信息不对称的地位,A股市场有较多私人信息,B股市场则基本依靠公开信息。A股市场“好消息组”在盈余公布日前三周就产生显著的正超额收益率和持续大额成交量,说明业绩增长以新私人信息形式被部分泄漏,有投资者通过内幕信息炒作获得超额回报;而B股市场“好消息组”的股价和成交量变动只显著集中于盈余公布日前后短时期,即B股投资者信息获取渠道有限,主要依赖于年报等公开信息。A、B股市场对业绩下降信息的反应有明显差异:A股“坏消息组”在盈余公布日前2周CAR持续为正,信息公布后仅降到-2%,B股“坏消息组”在盈余公布日前后CAR一直为负(在t=-7低到-11•26%)。该数据部分说明样本期(1995-2000年)内,A股投资者在年报公布期持有亏损公司股票的风险较小,甚至还可能获利,这为前几年A股市场庄家热衷于垃圾股炒作和投资者热情跟风等非理性行为提供了一定理论依据。超级秘书网

四、结论分析与政策建议

本文通过大量实证数据,对沪深A、B股市场在分割状态下信息有效性进行研究,主要结论为:首先,两种会计基础的盈余信息对A、B股市场投资者都具有信息价值,但统计检验表明两个市场投资者对两套会计信息集的获取、评价和反应模式均具有显著的不同。其次,尽管盈余信息对A、B股市场都具有“外生信息”性质,但在两个市场的分布却具有明显的非同质性和不对称性。或者说两个市场投资者处于信息不对称地位,A股投资者可获得较多私人信息(内幕消息)并借此投资获利,B股投资者则主要依赖年报等公开信息指导投资决策。上述结论表明:我国A、B股市场在信息传递、信息评价、信息反应模式等方面存在着明显差异,造成这种分割市场间信息有效性差异的主要原因在于:我国证券市场现有的体制性“硬分割”的确阻碍并扭曲了市场价格对资产信息的传递和反应机制,进而导致了A、B股市场出现明显的“软分割”现象,最终影响了整个证券市场的信息有效性。因

此,在未来我国资本市场一体化和国际化的进程中,除了要逐步消除A、B、H股市场的交易制度、信息披露制度等不同的“硬分割”外,也需要考虑消除市场间“软分割”障碍,如推动信息披露准则向国际标准靠拢、打击内幕交易行为等,以提高我国证券市场的信息有效性。

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