摘要：利用已完成股权分置改革的1070家上市公司的2004年和2007年的数据，采用市净率、每股收益和净资产收益率三个指标衡量上市公司的绩效，避免了单一指标的不足，并在一个相对较长的时间区间内实证分析了股权分置改革对上市公司绩效的影响。研究发现：股权分置改革能够显著提高上市公司的公司绩效；在已实施股权分置改革的公司中较早完成股改的公司的绩效有更大提升。

关键词：股权分置改革；公司绩效；实证分析

1引言

股权分置是中国资本市场特有的现象，由于制度设计存在的问题，股权分置改革以前在A股市场的上市公司内部普遍形成了两种不同性质的股票(非流通股和公众流通股)。即上市公司的一部分股份上市流通，一部分股份暂不上市流通，这两类股票形成了“同股不同价，同股不同权”的市场制度与结构。这种特殊的制度安排在我国资本市场发展初期到了一定的积极作用，但是随着市场经济的发展，股权逐渐成为我国资本市场健康发展和上市公司健康成长的桎梏。2005年4月29日，中国证监会了《关于上市公司股权分支改革试点有关问题的通知》，由此正式拉开了股权分置改革的序幕。

股权分置改革实行以来，许多学者对股改进行了研究。胡援成、龚剑锋和胡宁采用事件研究法和多元回归分析，他们的研究发现股改的公司能够获得显著为正的超额收益，且超额收益与对价水平以及市净率显著正相关。刘玉敏和任广乾的研究结果表明：股权分置改革对证券市场和上市公司市场价值均产生了积极的影响。高质量公司较多的批次存在较高的超常收益率。深市股东平均要比沪市股东获得较高的超常收益。中小企业板平均超常收益率要远远大于主板市场。送股和含派现对价方案使投资者获得较高的超常收益。陈明贺以2005年9月前已实施股改的81家上市公司为样本，实证研究发现股权分置改革后企业的净资产收益率和每股收益显著增加。

总体来说，上述对股权分置改革的研究总体上发现股改能够提高企业绩效，市场反应为正。但是，在股权分置改革对公司绩效的研究较少，而且对于已有的文献，由于研究时间的问题，一般的样本容量较小，这在一定程度上影响实证结果的准确性。同时，由于股改对公司绩效的影响一般要在一个相对较长的时间内才能明显的体现出来，所以考察一个相对较长的时间区间更有利于得出准确的结论。

股权分置改革最大的意义便在于实现资本市场的全流通，发挥市场在资源配置中的首要作用。从已有的文献看，对股权分置改革的大量研究都一致肯定了其重要的积极作用，认为股权分置改革使得原来非流通股股东与流通股股东从利益对立转为利益趋同。利用评价公司绩效常用的三个指标对上市公司的绩效进行衡量，避免了单一指标的不足，并在一个相对较长的时间区间内实证分析了股权分置改革对公司绩效的影响。

2上市公司绩效的衡量与相关变量的设置

2.1上市公司绩效的衡量

关于公司绩效的衡量，国外对于公司绩效的衡量大都采用托宾Q值，因为托宾Q值是前瞻性的业绩指标，能够反映由于公司治理而增加的价值。在我国托宾Q值等于企业的市场价值与总资产账面价值之比，但是由于我国上市公司存在非流通股和流通股之分，非流通股在股权分置改革以后就变成流通股，并且在分置改革以前非流通股的市场价值无法进行衡量，导致计算上的困难和不可行。同时由于无法肯定采用哪个指标的效果最好，所以为了全面衡量公司的绩效，本为利用三个具有代表性的衡量公司绩效的指标——市净率(PB)、净资产收益率(ROE)和每股收益(EPS)进行相关的研究。

在这里市净率(PB)表示公司每股市场价值和每股账面价值之比，它反映了市场对公司资产的认同度，和托宾Q值具有同样的作用。净资产收益率(ROE)指的是净利润与净资产之比，它反映了公司所有者权益的投资报酬率，具有很强的综合性，也是衡量公司绩效的常用指标。每股收益(EPS)又称为每股税后利润、每股盈余，是净利润与总股本的比率，它是分析每股价值的一个基础性指标，每股收益突出了分摊在每一份股票上的盈利数额，是股票市场按市盈率定价的基础。

2.2股权分置改革及其他控制变量的设置

(1)股权分置改革前公司流通股比例(TSR)，该变量在一定程度上体现了股改过程中流通股东力量的相对大小，体现为股改博弈中流通股股东与非流通股股东的力量对比程度，直接影响股改对价的大小及股改成败；(2)对价比率(PR)，目前衡量股改方案优劣有两项重要指标，分别为非流通股股东股份送出率和流通股股东送达率，此处采用每10支付股数值；(3)时间(T)，股改完成日距离数据统计期的天数与365的比值，在这里将股权分置实施股权登记日视为股改完成日，以考察股改在较长的时期内对公司绩效的影响；(4)第一大股东持股比例(CR1)，定义为第一大股东持股数与总股数的比值；(5)第一大股东性质(D)，该变量为虚拟变量，如果第一大股东为国有法人股则取1，否则取0；(6)第二至第十大股东持股比例(CR2)，定义为第二至第十大股东持股数与总股数的比值。设置好需要控制的变量，就可以更清晰简便地进行下面的分析了。

3实证研究

3.1研究样本的选择

为了保证样本的有效性，尽量剔除异常数据对实证分析的影响，对于全样本，选取2005年以前上市的公司为原始样本，按照以下标准进行了筛选：(1)剔除金融行业上市公司。因为金融行业公司本身资本结构和财务报表的特殊性，国内外相关研究一般都剔除金融企业。(2)剔除在2004年和2007年处于*ST、ST或者PT状态的T类上市公司。因为T类上市公司的重组、整合十分常见，正常生产经营不能持续，这些公司的会计指标并不具有可靠性和相关性。(3)剔除异常数据及指标缺失公司。按照上述样本选择顺序，本文最终从已完成股权分置改革的1249个上市公司中得到1070个有效样本进行分析。

3.2单样本t检验

首先，分别对样本在2004年和2007年的数据进行t检验，然后将公司绩效指标的变化量作为因变量进行多元回归分析，通过对回归方程的截距项和回归系数的观察，分析股改对上市公司绩效的影响。

通过对1070个有效样本2007年绩效指标和2004年绩效指标的t检验(P<0.001)发现，2004年市净率、每股收益和净资产收益率三项绩效指标的样本均值分别2.2322、0.2228和5.9682，而2007年市净率、每股收益和净资产收益率三项绩效指标的样本均值为7.6254、0.2406和6.3294。由此看出，股改之后样本公司的市净率显著上升，但是每股收益和净资产收益率上升的不是很明显。因为市净率反映了公司的市场价值，市净率的显著上升表明市场对股权分置改革的预期还是积极有成效的，市场对股改反应明显。每股收益和净资产收益率衡量上市公司盈利能力的重要指标，在此没有显著的上升说明股改的作用还要经过更长的时间消化，同时影响公司绩效的其他因素可能在此起了很大的作用。

3.3公司绩效指标变化量的多元回归分析

Y=α+β1TSR+β2PR+β3T+β4CR1+β5CR2+β6D+ε

本节采用上述模型对以股权分置改革公司绩效指标的变化量为因变量的线性方程进行多元回归分析，如果上述方程的截距项在控制相关变量后任然显著为正，我们就认为股权分置改革提升了公司绩效。

实证分析的结果显示：(1)市净率和净资产收益率变化量的截距项在1%的置信水平内分别为8.163、6.658，显著为正。这就表明股改公司在股改之后公司绩效显著上升。(2)市净率的对股权分置改革前的流通股比例(TSR)的回归系数为-3.279，表明股改公司的市净率的变化量与流通股比例呈负相关关系，根据价格压力假说，流通股比例越低，股改后股票供给增加越多，流通股价下跌越多，对应的市净率应该越低，即股改后市净率的增长就会有压力，即市净率的增加量就会越小，这就表明市净率的变化量与流通股的比例是正相关关系，但此处的结论却与之相反。这有可能和对价比率有关系，因为上市公司可以通过对价比率的改变达到控制最终的实际股票的供应量。(3)市净率(PB)、每股收益(EPS)和净资产收益率(ROE)三项绩效指标的变化量对对价比率PR的回归系数分别为-0.086、-0.015和-0.508，均为负值。由此可以看出，衡量公司绩效的三个指标的变化量都和对价比率呈负相关关系。(4)市净率(PB)、每股收益(EPS)和净资产收益率(ROE)三项绩效指标的变化量对第一大股东持股比例CR1的回归系数分别为-2.619、-0.088和-13.66，由此可以看出股权的集中不利于公司绩效的提高，而市净率(PB)、每股收益(EPS)和净资产收益率(ROE)三项绩效指标的变化量对虚拟变量第一大股东性质(D)的回归系数为-0.1826、-0.0215和-0.035，均为负值。这也说明了当股改前第一大股东为国有法人股时，对公司绩效的提高有较显著的负面作用。(5)市净率(PB)、每股收益(EPS)和净资产收益率(ROE)三项绩效指标的变化量对时间变量T的回归系数分别为-0.117、0.029和2.426。由此可以看出每股收益和净资产收益率的变化量与股改完成时间呈现正相关关系，但是市净率的变化却与之是负相关。表明股权分置改革在较长时期内对公司的盈利能力有较大影响，反倒对市净率的增长没有多大影响甚至是负面作用。

参考文献

[1]胡援成，龚剑锋，胡宁.我国上市公司股权分置改革效应研究[J].江西社会科学，2007，(3).

[2]刘玉敏，任广乾.股权分置改革的效率及其影响因素[J].中国工业经济，2007，(7).

[3]陈明贺.股权分置改革及股权结构对公司绩效影响的实证研究——基于面板数据的分析[J].南方经济，2007，(2).