内容摘要:近年来,金融衍生品呈现飞跃式发展,合约金额总量成倍增长,成为全球金融市场中重要的交易品种。自美国金融危机爆发以来,衍生品交易中出现的信息不对称、外部性因素、道德性风险等弊端逐步暴露,给全球金融业带来了巨大冲击,我国也深受其害。如何在市场和监管中构筑一种新的平衡,以增强金融市场运作实效成为各个国家面临的新课题。本文以我国金融衍生品的市场现状为切入点,对金融监管理论进行考量,并对我国金融衍生品市场监管从法律和制度上提出完善意见。

关键词:金融衍生品理论选择监管法制

世界金融衍生品市场视野下的我国金融衍生品市场

(一)金融衍生品的形成及发展

金融衍生产品是相对于基础性金融产品而言的,其价值的决定依赖于对基础性产品标的资产价格走势的预期。在金融市场中,基础性金融产品既可以是货币、股票、债券、外汇等金融资产,也可以是金融资产的价格,如利率、外汇汇率、股票价格指数等。金融衍生品的出现,是在国际金融市场上,金融资产价格发生剧烈波动,基础产品市场交易利差大幅变化的情况下,满足投资者保值、赚取有关资产差价(套利)或投机等种种需求的结果。

弗兰克•J•法博奇认为,“一些合同给予合同持有者某种义务或者对一种金融资产进行买卖的选择权。这些合同的价值由其交易的金融资产的价格决定,相应地,这些合约被称为衍生工具”。巴塞尔银行监督委员会认为,金融衍生品是一种合约,该合约的价值取决于一项或多项背景资产或指数价值。1992年,在启动金融期货20年后,诺贝尔经济学奖得主默顿•米勒将金融期货的推出誉为“过去20年里最重要的金融创新”。

笔者认为,金融衍生品是指从“基础性金融工具”或“传统金融工具”中衍生出来的新型金融工具,即根据某种相关的金融资产预期的价格变化而进行定值的金融工具。其突出的特征在于其合约性价值的存在。基础性金融工具主要有三种形式:利率或债务工具的价格;外汇汇率;股票价格或股票指数。这些基础性金融工具的衍生品主要包括金融期货、金融期权、互换和远期和约等。

(二)我国金融衍生品的市场现状

20世纪90年代初,金融衍生品市场随着我国金融体制的市场化改革开始出现。1990年后,我国开始引入期货市场及外汇期货、股指期货、国债期货、权证交易等,大部分因缺陷过多而被迫中断试点(见表1),暴露了我国金融衍生市场的一些问题,如法规不健全、信息披露不规范、市场监管不严格等。

由于金融衍生品独特的风险转移和价格发现等功能,不断受到市场追捧并发展壮大。随着我国加入WTO、汇率制度的改革和股权分置改革的逐步推进,我国市场经济体制的逐步健全,适应经济新形势的发展需要,近两年我国逐步增加了金融衍生品品种,试点次级抵押贷款、资产证券化、黄金期货等品种,并准备推行融资融券、股指期货等金融衍生品。但金融衍生品在推动金融市场发展的同时,也带来了巨大风险。随着全球金融危机的进一步加剧,我国金融衍生品市场问题也逐步暴露,从2008年南航JTP的末日疯狂到高德炒金事件,都给投资人带来了一定的灾难。

金融衍生品发展中监管理论的策略选择

自由资本主义时期,资本主义世界信赖自由市场,政府“守夜人”角色似乎更加符合民众的需要,但是随着经济危机的发生,民众开始寄希望于政府的监管。尽管金融监管的历史不长,但是监管和市场的论战却从未止息。赞同性理论希望强化管制来规避金融风险,否定性理论则希望以市场的方式来解决金融风险。

赞同性理论包括:早期的抑制民众过分投机于金融资本的动机理论;20世纪30年代金融危机爆发带来的市场失灵论和公共利益理论;市场先天的缺陷如自然垄断、社会福利损失、外部效应、信息不对称等问题需要政府干预的社会利益理论;基于金融行业本身风险控制的金融风险理论;基于法律存在缺陷而监管的法律不完备论等。

从发达国家的情况看,各国都重视对金融衍生品市场的监管,并根据本国具体情况,建立了具有特色的金融衍生品市场监管模式。而如何使得金融监管卓有成效?分析研究金融监管的否定性理论也会给我们带来一定的启示:

金融监管否定性理论主要包括特殊利益论和社会选择论。特殊利益论信奉市场经济和放任主义,认为监管政策反映的是参与政治过程中的各种利益集团的要求,监管是为被监管的行业利益服务的,因此监管面临着多方面的成本和道德风险,监管对于问题的解决是无益的。社会选择论是在特殊利益论的基础上发展而来,这一理论将经济学中的市场概念移植到行政决策中,把监管认定为具有自利性行为的理性的“经济人”,对于集团间的利益讨价还价之后的财富再分配,因而“政府不一定能纠正问题,事实上反倒可能是某些问题恶化”。

客观地说,两种否定性理论假说都存在着一定的合理成分,同时在实践中,各国在金融监管中也曾经出现过一些类似于理性“经济人”为自身谋求利益的情形,这些情形的发生对于政府监管信用构成了巨大的威胁,这种源于外部的道德性风险必须控制在一定的范围内。

在世界监管理论发展的过程中,也加入了一些其他因素的考量。最具代表性的观点有两种:

第一种考量为金融监管经济合同理论。金融交易包含着金融机构和金融消费者之间、金融机构和监管者之间、监管者和社会之间显性和隐性合同的复杂结构。监管可以被视为被监管者和监管者之间的一系列隐性合同关系,设计得好的合同可以促使金融机构的行为避免或者减少系统性风险;反之,则可能在金融活动中产生系统性风险。

第二种考量为金融监管的成本和收益博弈。大多数国家对监管机构的直接成本都有比较可靠的数据。但对可能是更大一块的成本——即对施加于被监管对象所造成的额外负担却没有数据可利用。所以精确计算监管的成本和收益几乎是不可能的,但它的意义却是现实的:监管任何时候都是在成本和收益的权衡中做出判断,偶尔的监管失灵是否可以视为监管体系加重了社会成本;以消除监管失灵为目的的增强监管是否得不偿失。

我国金融衍生品市场监管现状及对策分析

(一)我国金融衍生品市场监管现状

法规体系建设不完善。法律是监管的基础,目前我国金融衍生品方面的立法相对滞后,且政出多门。现行的与金融衍生品有关的法规,基本上都是各监管机构针对具体的衍生产品制定的,缺少统一的金融衍生品监管法律,缺乏衍生品交易和风险管理的相关指引,尤其不能有效应对金融衍生品风险具有跨系统、跨部门蔓延的特性。

监管主体过于分散。目前,我国金融衍生品市场是多头管理,央行、银监会、证监会等都在各自领域负责相应机构金融衍生业务的监管。由于部门分割,既形成在许多领域的重复监管,也存在一定的监管真空。各监管机构之间尚缺乏统一的协调机构,同时也缺乏共识的战略规划。

行业自律组织作用不明显。我国目前金融衍生品市场中的行业自律组织有中国期货业协会和中国银行间市场交易商协会,分别成立于2000年12月和2007年9月。由于缺乏管理部门的有效授权,行业自律作用得不到充分有效的发挥,金融衍生品市场的宏观管理手段以管理部门的行政手段为主,协会自律管理手段不足。

(二)完善我国金融衍生品市场监管的对策建议

1.加强金融衍生品市场监管的法制建设。第一,市场准入制度是指对开展金融衍生品业务的金融机构、金融市场交易者、从业人员资格以及进入市场交易的金融衍生品合约等的最低要求。第二,风险监控制度指金融监管当局依照既定量化检查标准、定性控制目标及风险综合控制等规定,对金融机构从事金融衍生品交易的风险进行监督和管理的法律制度。第三,信息披露制度是保障市场机制充分发挥作用的基本金融监管制度。从规范披露内容和披露形式两方面着手,提高信息披露的有效性,促使衍生品交易的公开、公正和公平,提高透明度。第四,危机救助和退市法律制度是为了维护金融体系的安全和稳定,及时化解、处置、救助既有风险的法律制度。必须建立金融机构预警机制和存款保险制度,这在对外资金融机构的监管和保护我国投资者利益方面尤其重要。

2.强化国内金融监管权力的整合和协作机制的建设。我国金融监管体制的安排是多头分业监管体制。目前我国金融监管机构主要有银监会、证监会、保监会和中国人民银行四家,其分工有着制度上的安排。《证券法》第179条第8款规定:“国务院证券监督管理机构可以和其他国家或者地区的证券监督管理机构建立监督管理合作机制,实施跨境监督管理”。银监会、证监会、保险监督管理委员会(以下简称保监会)于2004年6月28日颁布的《银监会、证监会、保监会在金融监管方面分工合作的备忘录》授权监管机构负责对外联系,并与当地监管机构建立工作关系;要求银监会、证监会、保监会密切合作,就重大监管事项和跨行业、跨境监管中复杂问题进行磋商,并建立定期信息交流制度。但由于这些规定过于原则,缺乏明确的操作细则,实践中代表交流和协作的联席会议也没有实现。

对于金融衍生品市场更高层次的监管,笔者认为,首先,应该由国务院分管金融工作的副总理代行管理协调职能,构筑以副总理为核心的纵向管理机制和横向的协调机制,从而推动金融监管工作的联动性;其次,应该加强监管机关的自我控制,以最大程度的削弱理性“经济人”的可能性。

3.加强国际间监管力量的协作机制建设。随着金融危机不断深化,国家单边采取措施显然已经不适应形势的需要,急需国家间监管力量的联动性不断增强。而实践中,政府间金融衍生品交易监管合作是规则导向的,主要通过双边或多边条约、谅解备忘录进行。由于国际组织颁布的规则通常采取软法的方式,我国对这些国际通行的监管标准审慎、合理的采纳,可促进我国重新审视国内衍生市场的内在属性和风险管理状况,在一定程度上弥补衍生交易监管体制的不足并为国际监管协调奠定基础。

总之,在金融衍生品被喻为“金融野兽”的今天,维护全球金融安全应当是金融衍生品市场监控法律制度的出发点和落脚点。金融市场无论走得多远,都要有法律法规相陪伴。我国应不断摸索国内监管力量的合理调配、国际监管力量的分工合作等系统性问题,以期构建我国金融监管法制的新格局。

参考文献:

1.[美]弗兰克•J•法博奇.唐旭等译,资本市场:机构与工具.经济科学出版社,1998

2.周立.金融衍生工具:发展与监管.中国发展出版社,1997

3.[美]默顿•米勒著.刘勇,刘菲译.默顿•米勒论金融衍生工具.清华大学出版社,1999