编者按：本论文主要从内幕交易法律规制的必要性；内幕交易的认定等进行讲述，包括了内幕交易严重违背公开、公平、公正的证券交易基本原则、内幕交易有悖于诚实信用的原则、内幕交易损害了证券交易的效益和效率、内幕交易的主体界定、内幕信息的界定、内幕交易行为的界定、内幕交易行为需承担的责任多为行政责任和刑事责任等，具体资料请见：

论文摘要：内幕交易是指内幕人员利用内幕信息侵害投资者合法利益的证券侵权行为，严重影响了证券市场的健康有序发展。我国证券法对内幕交易行为的界定及其民事责任的规定尚有欠缺。本文借鉴了国外立法和司法实践经验，对证券内幕交易行为的界定以及证券内幕交易的法律规制进行了探讨。

论文关键词：内幕交易；证券法；民事责任

内幕交易，又称知情交易、内部人交易，是指证券市场上的有关人员以其特殊的身份、地位，以及基于合同职业关系或通过不正当途径，获悉尚未公开并足以对证券市场行情产生重大影响的有关信息，进而直接或间接利用该信息进行证券交易活动，以期获利免损的证券欺诈行为。由于证券内幕交易常在幕后进行，具有欺骗性和隐蔽性，我国目前的相关法律规定又较为粗略，因此对其行为性质、行为主体、行为客体、行为后果的认定实践中较为困难，理论上也有不少争议，有作进一步研究和探讨的必要。

一、内幕交易法律规制的必要性

在证券市场发展的初期，法律并没有禁止内幕交易。直到上世纪20年代美国证券市场大崩溃，引起史无前例的经济大恐慌，人们才认识到内幕交易的盛行，影响到证券市场的稳定和投资者的信心，是导致证券市场瘫痪的重要原因。所以，1934年的美国《证券交易法》首次以立法的方式禁止包括内幕交易在内的各种证券欺诈行为。该法第l0条(b)款及证券交易委员会(简称SEC)据此制定的规则10b一5，成为规制内幕交易的主要法律依据。就我国证券市场而言，1993年原沈阳证监会主任关维国案1994年“襄樊上证”案，都说明内幕交易的存在和严重性。要维护我国证券市场的稳定发展，必须加大打击内幕交易的力度，具体规制理由有三：

1内幕交易严重违背公开、公平、公正的证券交易基本原则

公开、公平、公正：的证券交易基本原则，即“三公”原则．”公开”是指证券市场上的有关人员必须将证券发行与交易的有关资料公开，不得隐瞒、误导或有意遗漏；“公平”是指投资者在证券交易中，机会均等，竞争与获利的前提是平等的；“公正”则侧重于对“公开”和“公平”的价值判断，而且要求主体行为必须符合法律公正的规范。内幕交易者凭借其特殊地位，通过便利渠道获取信息，又利用内幕信息转变为公开信息前的时间差与不知情的投资者交易，滥用信息资源，损害合法投资者的利益，违背了三公原则。因此，禁止内幕交易是公开的投资环境、公平的证券交易、公正的市场秩序的必然要求。

2．内幕交易有悖于诚实信用的原则

诚实信用作为一项民法原则，已经被视作市场行为的基本准则。欧美证券法中的“信用义务”理论认为，公司的董事，监事、经理及其职员等内部人员基于雇佣关系等信用关系，对股东和公司负有诚实信用之义务。根据该理论，在公司内部人员得到未公开重要信息而有意买卖该证券时，他必须遵守“禁止或公开信息”的义务，即要么不从事与该公司有关的交易，要么在交易市场上公布该信息后进行交易。内幕交易中，内幕人员出于获取个人利益的目的而将信息泄露给他人，或自行利用该信息进行交易，违背了对公司的信用义务，将自身利益建立在合法投资者受损害的基础上，从这个意义上说内幕交易背离了诚实信用原则。

3．内幕交易损害了证券交易的效益和效率

内幕人员为了借助其掌握的内幕信息获取利益，必然采取隐瞒信息或散布虚假信息的方法诱使不知情投资者之进行交易，投资者可能将因此蒙受重大损失。内幕交易还会使内幕信息所涉及的公司丧失投资者的信任，不利于该公司从证券市场上继续筹资。同时，由于内幕交易具有随意性，饱受内幕交易之害的投资者难以确认哪家公司的内幕人员会利用内幕信息买卖该公司证券，因此他们就会认为证券市场的每一次交易都潜藏着莫测的风险。如果内幕交易猖獗失控，投资者的投资成本和投资风险将普遍增加，投资者将因此失去对证券市场的信任，于是有些投资者会完全退出市场，不再涉足其中，大部分则将通过减少交易的方法来防范，进而可能引起证券市场乃至整个国家政治经济的震荡，市场效率更无从谈起。

二、内幕交易的认定

(一)内幕交易的主体界定

对内幕交易主体的界定各国不尽一致。美国将内幕交易主体分为传统的公司内部人员、准内部人员、公务员和第三人四种。台湾《证券交易法》中的内幕人除公司内幕人、准内幕人、消息受领者之外，还包括公司董事、监察人、经理人及大股东的配偶、未成年子女及为其持有股票之人。新加坡《公司法》规定，公司的任何高级职员、雇员或人，凡能接触机密情况者即为内部人员。我国《证券法》第73条规定：证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人。第74条规定：证券交易内幕信息的知情人包括：(一)发行人的董事、监事、高级管理人员；(二)持有公司百分之五以上股份的股东及其董事、监事、高级管理人员，公司的实际控制人及其董事、监事、高级管理人员；(三)发行人控股的公司及其董事、监事、高级管理人员；(四)由于所任公司职务可以获取公司有关内幕信息的人员；(五)证券监督管理机构工作人员以及由于法定职责对证券的发行、交易进行管理的其他人员；(六)保荐人、承销的证券公司、证券交易所、证券登记结算机构、证券服务机构的有关人员；(七)国务院证券监督管理机构规定的其他人。从以上规定可以看出，我国证券立法以列举的方法明确规定了内幕人员的范畴，突破了将内幕人员仅限于发行公司内部人员的做法，更加合理化。

其实最早的内幕人员仅指发行公司内部人员，因为他们是最有可能接触到发行公司商业秘密的人员。但在司法实践中发现除公司内部人员外，其他人也有可能预先获知内幕信息并以此获利。且此类人员的范围远远大于公司内部人员，行为效果的严重性也绝不亚于传统内部人员。所以目前证券法所涉及的内幕人员包括一切可能优先知悉上市公司的重要信息，且对此信息负有不得私自泄漏或利用的人员。由此可见，构成内幕人员，其实质在于是否能够通过合法途径接触或获得内幕信息

(二)内幕信息的界定

内幕信息的判别源于美国证券交委员会(SEC)的有效市场论，该理论}人为，一旦信息被捐当数赞的投资肯悉．会影响他们的投资判断，相关公司的股价会很快发生波动，便可以此反证该信息是内幕信息，根据该理论及其发展，内幕信息必须具备四个基本条件：(1)关联性。该信息必须是与上市公司证券价格有关的信息；(2)确定性。如果信息是笼统或含糊的，就不能为行为人带来稳定的盈利预期，或仅仅是谣传也不能构成内幕信息；(3)未公开性。内幕信息从信息所处的状态看是尚未公开披露的信息；(4)重要性。内幕信息是对证券价格有较大影响的信息。因而实践中投资者应根据上述四个条件，特别是后两项来证明有关信息是否属于内幕信息。

如何判断信息的“未公开性”呢?一般认为信息公开的标准有三个：1、全国性的新闻媒介上公布该信息；2、通过新闻会公开信息；3、市场消化了该信息，即市场对该信息已做出反应。在英美等判例法国家，对内幕交易的规定严格。反映在对信息“公开”的界定上取实质意义的公开，即信息公开后，在没有为实际的投资者获悉之前，该信息仍然视为内幕信息。典型的案例是SEC诉泰沙哥尔夫案。被告因在本公司向新闻界探矿成功的消息后约30分钟即在市场上购买本公司的股票而被判定为内幕交易。我国《证券法》第70条做出了一个与内幕信息“公开”相近的规定：“依法必须披露的信息，应当在国务院证券监督管理机构指定的媒体，同时将其置备于公司住所、证券交易所，供社会公众查阅。”因而我们认为，认定内幕信息”公开”的标准应当是：内幕信息已按规定在国家有关部门规定的报刊或者在专项出版的公报上刊登，同时将其置备于公司住所、证券交易所，供公众查阅。证券交易内幕人员实施的内幕交易、泄露内幕信息行为，只要发生在内幕信息已按规定在国家有关部门规定的报刊或者在专项出版的公报上刊登，同时将其置备于公司住所、证券交易所，供公众查阅之后，便不可能构成内幕交易。

我国《证券法》列举了18项对证券价格有重大影响的内幕信息，便于司法实践中操作。然而遗憾的是如何对“重大信息”定性定量尚未做出任何解释，以至于在“对证券交易价格有显著影响的其他重要信息”的认定上缺乏一个总体的认定标准。…对于如何判断信息的“重要性”，笔者认为：首先，可以从证券市场的反应来判断。根据“有效市场理论”，如果信息一经公开就会对证券市场的股价波动造成实质性影响，则可以推断该信息具有重要性；其次．可以从信息对理性投资者的影响来判断。如果理性投资者认为该信息存在重大参考价值，足以使其对既有的投资决策做出重新评估，即可认为信息存在重要性；再次，从信息的来源上判断。来源于上市公司的高级管理人员、控股股东、密切接触内幕信息的监管人员和中介机构等方面的信息，一般要更重要一些；最后，从信息持有人采取的保密措施也可以做出判断一般而言。对于重要信息，信息持有人均会采取一定的保密措施．像密措施的宽严也可以帮助投资者判断有关信息是否具备重要性。

(三)内幕交易行为的界定

对于何种行为应当破认定为内幕交易行为，在内幕交易主体和内幕信息都已经能够肯定的情况下，争论主要集中在有关行为是否必须“利用内幕信息”。对于“利用内幕信息”，国内外学者有很大的争议。大致可归纳为两种即“占有说”和“利用说”。持“占有说”观点的学者认为，只要知悉内幕信息，且在信息未公开前买卖或使他人买卖证券，就是利用内幕信息进行交易。持“利用说”观点的学者认为，行为人虽然知悉内幕信息，但如果其未利用该信息进行证券交易，则不应被认定为内幕交易行为。

目前，在国际上已形成一种倾向，即按“占有说”的理论，严格追究内幕交易者的法律责任，这样对建立一个公开、公平、公正的证券市场，有效打击内幕交易行为，维护证券市场的健康发展，具有十分重要的意义。从我国证券和刑事立法来看，对内幕交易的认定主要是采取“占有说”的观点。证券法第76条规定：“证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人，在内幕信息公开前，不得买卖该公司的证券，或者泄露该信息，或者建议他人买卖该证券。”我国刑法第180条规定：“证券、期货交易的内幕信息的知情人员或者非法获取证券、期货内幕信息的人员，在涉及证券、期货的发行、交易或者其他对证券、期货的价格有重大影响的信息尚未公开前，买入或者卖出证券、期货，或者泄露该信息，情节严重的，处……”由此可见，对内幕交易行为的认定，只要能证明行为人占有内幕信息并进行了该证券买卖就可以了，就应承担相应法律责任。但是，由于受“利用说”的影响，在我国的证券法中又存在利用内幕信息的规定。如证券法第73条规定：“禁止证券交易内幕信息的知情人员利用内幕信息进行证券交易活动。”显然与证券法第76条和刑法第180条存在明显的冲突，容易导致对内幕交易行为认定上的混乱，严重影响了法律的实施。

三、内幕交易的法律责任

纵观各国立法，内幕交易行为需承担的责任多为行政责任和刑事责任，而且处罚相当严厉。我国《证券法》第202条规定：“证券交易内幕信息的知情人或者非法获取内幕信息的人，在涉及证券的发行、交易或者其他对证券的价格有重大影响的信息公开前，买卖该证券，或者泄露该信息，或者建议他人买卖该证券的。责令依法处理非法持有的证券，没收违法所得，并处以违法所得一倍以上五倍以下的罚款；没有违法所得或者违法所得不足3万元的，处以3万元以上60万元以下的罚款。单位从事内幕交易的，还应当对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以3万元以上30万元以下的罚款。

证券监督管理机构工作人员进行内幕交易的，从重处罚。”第231条规定：“构成犯罪的，依法追究刑事责任。”相比之下，我国内幕交易民事责任及民事损害赔偿法律制度极为薄弱，从而大大降低了我国证券法律责任制度对投资者以J6乏整个证券市场秩序的保护效果，难以达到保护投资者利益的立法宗旨。因此，我国证券法关于内幕交易民事责任及其赔偿制度的完善势在必行。

内幕交易是一种特殊的侵权行为，其民事责任的构成应由内幕交易行为、内幕交易的损害事实、内幕交易行为与损害事实的因果关系、内幕交易主体主观上的过错四部分组成。

(1)内幕交易行为

根据我国证券法，内幕交易大致可以分为：内幕信息的知情人员利用内幕信息买卖证券的行为；知情人员泄露内幕信息的行为；知情人员根据内幕信息建议他人买卖证券的行为。

(2)损害事实

内幕交易中的损害事实，主要是指因内幕交易行为所造成的投资者受损的事实。在证券内幕交易中，为了切实保护投资者最根本的利益，我国的证券赔偿应以直接损失为主，但对于投资者因实际受损而形成的利益损失、佣金损失、诉讼费用等，如：邮费、通讯费、材料费、取证费、公证费、律师费等间接损失，责任人也应予以赔偿。

(3)内幕交易行为与损害事实的因果关系

该因果关系是指损害事实是由证券市场中的内幕交易行为造成的。然而在证券市场的交易中，股民和上市公司之间通常并不直接发生交易，而是通过经纪人、证券公司等来完成交易，所以若适用我国《民法通则)中关于一般侵权行为因果关系证明的规定，很难证明投资者的损失是由内幕交易行为造成的，从而无法追究内幕交易行为人的责任。

为了保护投资者的利益，美国逐渐发展了市场欺诈理论，以减轻原告的举证责任。该理论认为，在证券市场中，如果投资者因为是对上市公司、证券公司等做出的虚假陈述，形成了合理的信赖并做出了投资，而遭受了损害，则应当认为行为人的行为与受害人的损失之间具有因果关系。因此原告只需要证明被告行为的不法性，以及这种不法行为与损害事实具有因果关系。这种理论值得我国在司法实践中借鉴。

(4)主观过错的认定和推定

内幕交易作为一种侵权行为，侵权人在主观上必须有过错，即故意和过失。如知情人员利用内幕信息买卖证券或建议他人买卖证券的行为，其过错只能是故意，而泄露内幕信息行为的过错则有故意和过失之分，但笔者认为，内幕交易作为一种欺诈行为，其主观心态应该仅指故意，无意的泄露不应构成内幕交易，否则会对知情人员过于苛刻，有失公平。

在证券内幕交易中，民事赔偿诉讼制度是对受害投资者进行私权救济的法律保障，主要包括：诉讼主体、诉讼形式、举迁责任和损害赔偿金的计算等。

1诉讼主体

我田法律没有明文规定原告的范围，根据理论可以认为，凡与内幕交易者在内幕交易行为的同时从事反向操作，受损失的投资者都可以成为内幕交易民事责任请求权的主体，具有原告的资格。被告是承担内幕交易民事责任的主体，凡知悉内幕信息买卖证券、泄露信息、建议他人买卖证券的人都可能成为被告。

2．诉讼形式

目前我国法律未对内幕交易的诉讼形式作出明确的规定，但最高人民法院《关于受理证券市场虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》对于“虚假陈述民事赔偿案件，人民法院应采取单独或者共同诉讼的形式予以受理，不宜以集团诉讼的形式受理”。《通知》虽仅适用于因虚假陈述引发的民事纠纷案件，但如果适用于内幕交易的民事纠纷案件的话，就意味着受害投资者必须以自己名义或委托人直接提起诉讼，并参加整个诉讼过程，从而增加了投资者民事索赔的难度，而且单独或者共同诉讼容易造成司法资源的浪费。’因此笔者认为，我国《民事诉讼法》中规定的代表人诉讼制度更适合我国内幕交易等证券欺诈案件的需要。

3．举证责任

目前很多国家在举证责任的分担及原则上采取的是：侵权行为及损害事实的证明责任由原告承担，因果关系及主观过错的证明采取推定及举证责任倒置的原则。在因果关系方面原告不需要证明被告实施了积极的侵权行为，只需要证自己基于对被告的信赖．受到内幕交易行为的影响做出了投资判断，给自己造成了损失，在主观过错方面，实行举证责任倒置原则，如果被告能证明自己没有过错，则免除责任：如果下能证明自己没有过锚，则推定被告具有主观过错，应承担民事赔偿责任。

4．损害赔偿金的计算

内幕交易损害赔偿金的合理计算是对受害者利益的切实救济，同时也是实现民事责任的补偿功能的重要环节。美国联邦上诉法院确立了一项原则即原告要求被告赔偿的金额不得超过内幕交易所能得到的利益或避免的损失。台湾采取的差价计算法是将损害赔偿范围规定在消息未公开前买入或卖出的股票价格与消息公开后的l0个营业日收盘平均价格之差的限度内。我国证券法对内幕交易损害赔偿金的计算无明文规定，但可以参照美国、台湾的有关规定来进行设计，借助于对当事人之间失衡的利益关系的整合，使倾斜的利益天平恢复平衡，从而切实保护投资者的利益，维护社会的公正理念。