首页 > 文章中心 > 并购效率论文

并购效率论文

并购效率论文

并购效率论文范文第1篇

[关键词]并购;会计研究法;因子分析

[中图分类号]F830.91 [文献标识码]A [文章编号]1005-6432(2010)44-0063-03

1 研究综述

随着中国市场经济的逐步完善,各行业经济构架趋向成熟和稳定,收购兼并逐渐成为中国企业自我发展和扩大的企业战略。并购重组作为证券市场上理论和实践的热点,并购是否能提高企业的真实经济效益呢?这就需要对企业并购行为的绩效进行研究。关于企业并购绩效的研究采用的方法主要有基于股票价格变化的事件研究法和基于财务绩效的会计研究法。

事件研究法是把企业并购看成单个事件,确定一个以企业并购事件宣告日为中心的“窗口期”,然后采用累计超常收益率方法来检验该并购事件对股票市场的价格波动效应。通过这种方法对并购收购公司和目标公司绩效的研究结论并不一致。国外的众多研究得出结论目标公司在并购后都是有所提高的,但是我国学者的研究并没有得出这样一致的结论。陈信元和张田余(1999)以1997年沪市上市重组公司为样本,检验了并购重组对公司价值的影响,发现股权转让、资产剥离和资产置换类公司公告前股价上升之后下降,市场对并购重组没有明显反应。余光和杨荣(2000)研究了1993―1995年上市公司的并购事件,认为目标公司的股东获得了超常收益。

对收购公司的市场反应国外的研究也没能得出一致性的结论。Bruner(2002)在文献综述的基础上发现,约有1/3的文章认为并购毁损了收购公司股东价值;1/3的文章认为并购给股东创造了价值;另外一些则认为结果不显著。国内学者的研究结论也有很大的差异。陈信元和张田余(1999)研究发现,收购公司股票的CAR虽有变化但统计检验结果没有显著差异。李善民和陈玉的(2002)研究结果表明,并购能给收购公司的股东带来显著的财富增加。张新(2003)研究发现并购重组对收购公司股东产生了负面影响。

会计研究法,通过对比企业并购前后或企业在并购后与同行业其他企业相比绩效的变化去判断并购对于企业绩效的影响,确定并购是否真正地实现了收益。国外有些研究发现收购公司在并购之后的财务绩效比并购前出现显著下降,有些研究表明收购公司在并购后的财务绩效显著改善了,其他一些研究则认为收购公司在并购前后的财务绩效没有显著区别。

国内学者基于财务指标法对上市公司的并购绩效也有较多的研究成果。冯福根和吴林江(2001)研究发现并购后第一年的业绩得到了一定程度的提高,但在随后的几年里却普遍出现业绩下滑的现象。李善民和李晰(2003)对于316家重组类上市公司研究发现它们在重组当年,重组后1年以及重组后2年内绩效都没有发生明显改善。廖理和朱正芹(2004)研究发现公司重组后第2年的业绩改善要高于重组后的两年平均业绩改善,表明我国上市公司的重组是实质性重组而非报表性重组。

事件研究法一般考察上市公司在并购交易公告这段时期股东的超额收益率,但我国证券市场成立时间不长,证券市场还不是一个强式有效市场。股价容易被人为操纵,不能准确反映上市公司的价值和业绩变化。本文结合中国上市公司的实际情况,采用会计研究法,利用因子分析法构建综合评价函数对样本公司的并购绩效进行实证分析。即通过上市公司并购前后财务数据的变化来衡量并购的综合绩效。

2 财务指标及样本数据的选取

2.1 指标选取

评价指标是测算企业财务是否得到改善的主要财务依据,选取的变量除应满足逻辑性原则、有效性原则、客观性原则的要求外,还应当考虑到财务指标获取的难易程度以及成本效益原则。本文借鉴《国有资本金效绩评价规则》中国有资本金绩效评价方法,选取的9个主要的财务指标,变量的选择如下:

获利能力是指公司生产经营的产品获得销售收入及销售利润的能力。本文选取资产净利率、营业利润率、净资产收益率来反映企业的获利能力。考察整体的赢利能力,净资产收益率是很好的指标,它不受股权稀释对盈余指标一致性的影响,同时用营业利润率来反映企业核心业务的获利能力。

资本运营能力主要反映公司资产管理水平和使用效率,也反映了公司基础管理、经营策略、市场营销等诸多因素的影响,所以把资本运营能力作为评价绩效的一个重要方面。资产运营能力用总资产周转率和流动资产周转率来衡量。

偿债能力反映公司对债务清偿的承受能力或保证程度。由于并购行为会涉及大量的融资和支付,往往对公司会产生较大的影响。偿债能力的指标选取反映了公司长期的偿债能力和财务风险。利息保障倍数是衡量企业支付负债利息能力的指标,倍数越大,说明企业支付利息费用的能力越强。

成长能力是通过自身的生产经营活动,不断扩大积累而形成的发展潜能。主要依托于公司不断增长的营业收入、利润。选取营业收入增长率和净利润增长率作为评价指标。

2.2 样本选取及数据来源

具体的样本选取标准如下:

(1)本次研究并购事项的时间范围为2007年1月1日―2007年12月31日。

(2)剔除被ST和PT的样本。

(3)对每年都发生多次兼并收购的样本只保留其中发生并购金额最大的一次。

(4)考虑到并购交易金额较少的并购事件,对研究结果的影响极其微弱,本文没有考虑金额在人民币500万元以下的并购重组事件。

(5)由于数据的可获得性的限制,从符合以上条件的总体中随机抽取一定的样本进行研究。

按照以上标准进行筛选,最后得到沪、深两市并购样本56个,其中同属管辖样本34个,非同属管辖样本22个,分析过程使用SPSS11.5软件。

3 研究过程及结论分析

3.1 综合分析

利用获得的样本数据,通过统计软件,用因子分析法对资产净利率、营业利润率、净资产收益率、总资产周转率、流动资产周转率、资产负债率、利息保障倍数、净利润增长率、营业收入增长率9个指标按照并购前1年,并购当年及并购后1年,并购后2年分别进行因子分析。由于2009年年末的财务数据还没有全部对外公布,本文利用2009年第三季度的数据来进行分析。

为了便于对并购前后公司的业绩进行对比,本文用因子分析法构建一个综合得分函数,将9个指标压缩成一个综合得分。其核心是对若干个指标进行因子分析提取公共因子,再以每个因子的方差贡献率作为权数与该因子的得分乘积和构造综合得分函数:

从统计结果分析,企业在并购当年的财务综合评价相对于并购前1年有很大的提高,并购重组提高了企业当年的经营业绩,56家样本公司中有38家公司在并购当年财务综合得分得到了提高。综合得分差值为88.48248;并购后第1年和并购第2年的财务状况仍然好于并购之前,综合得分差值分别为55.35906、14.18309。并购后第1年仍有41家公司得分差值为正。并购之后的两年中,并购带来的优势逐渐减弱。可见,并购行为能够给企业带来发展的机会,实证分析中有15家公司在并购后第2年仍然能保持较并购之前更好的财务状况。但是并不是所有的并购行为都能给企业带来持续发展的能力。

3.2 按并购双方是否同属地管辖分类的绩效分析

我国实行中国特色的市场经济,不同的地区的行政政策一直影响着经济领域,以致资本流向可能偏离市场配置效率的最高点。我国企业的并购活动,就是在不完全资本市场中进行的,也是一种不完全市场行为。政府在影响企业的并购决策中,既能直接运用行政命令手段,又能利用优惠政策,引导其向政府设定的方向行动。因此决定用是否同属地管辖来分类。

从表5可以得出初步结论,在并购当年“非同属”并购的绩效提高程度明显高于“同属”并购。但是之后两年这样的差异逐渐减弱。可以说,是否同属管辖对并购绩效的影响仅仅在并购的当年,对企业的长期发展并没有太大的影响。还可以得出结论,无论是“非同属”还是“同属”并购,在并购当年和并购之后的财务综合得分较并购之前都有很大提高,也就说明这两种并购都能够产生良好的并购效应。然后对“非同属”和“同属”的并购前后绩效分别进行两个相关样本Wilcoxon秩和检验,从表5可以看出,在并购前后绩效的变化都是显著的,并购对绩效变动是有显著影响的。

4 研究结论

针对以上实证研究所得出的结论,在借鉴西方国家并购的成功经验并结合中国上市公司并购的特点基础上,提出并购中应该注意的问题:

注重并购之后的整合。并购的当年有较好的财务收益,但是并不代表并购的两个企业达到了1+1>2的效应,只是短期的效益的加总,其主要的原因就是有些公司没有做好并购之后的整合工作,尤其在并购公司和被并购公司文化、人员、技术、组织等的合理融合方面。只有不仅仅停留于形式上的并购,才能够真正的做到企业间的融合,才能够最大的实现收益,才会避免并购绩效下降的现象。

建立长远的目标。上述研究可以看出,有些上市公司在并购当年确实取得了一定的正面收益,但在之后的绩效就会有所减弱。由于有些企业并购的主要目的并不是提高企业的总体的实力和竞争力,仅仅为了避税等目的来进行并购;有时虽然有提高绩效的目的,但是在具体并购行为发生之后没有能够产生良好的效应。企业在进行并购决策的时候应该设立长远的目标,才能使企业通过并购获得长远的竞争力。

是否同属管辖区域从长期来看对企业并购绩效的影响没有显著的差异,所以这个因素在企业进行并购计划以及具体操作的过程中不需要重点关注,要获得更好的并购绩效可以从经营业务的相关性,并购企业类型的方面来考虑。

参考文献:

[1]施军,徐稚兰.我国上市公司并购绩效的实证分析[J].现代企业,2008(9):42-43.

[2]赵玻,何莉娟.我国零售商并购绩效实证分析[J].湖南商学院学报,2009(4):42-46.

[3]张小倩.企业并购绩效的实证研究[J].经济研究,2009(2):77-78.

并购效率论文范文第2篇

[关键词] 企业并购;并购动机;经营绩效

[中图分类号] F271 [文献标识码] A [文章编号] 1006-5024(2008)03-0069-03

[作者简介] 袁建文,广东商学院经贸与统计学院统计系主任、教授,硕士生导师,研究方向为数量经济学。(广东 广州 510320)

对于一个持续经营的企业而言,成长与扩充是不可或缺的经营目标,而并购为企业追求外部成长的主要策略之一。企业并购已经成为近年来国内外非常重视的问题,并购可以说是企业经营的一种策略,企业可以借着并购进行多元化经营,利用并购取得营销渠道、原料和生产设备,快速地进入新市场,或借助并购形成经济规模,强化企业在市场上的竞争地位,进而获取市场占有率。

一、企业并购

所谓“并购”,指的是合并和收购的总称,为二个或二个以上企业间对于其营业、资产、股权、负债进行合并、收购的经济行为;是指企业经由合并、收购股权或资产的方式,以取得经营权或控制权的经济行为。收购是指企业收买目标公司的资产或股权,故又可分为收购资产和收购股权两种。

(一)收购。依收购标的不同可以分成股权收购与资产收购两种:

1.股权收购:即收购标的公司的全部或部分股权,将其纳入转投资事业。其标的公司仍以独立法人继续经营,而收购者成为标的公司的股东。

2.资产收购:即收购标的公司的资产,属于一般资产买卖行为。故资产收购者无须承担标的公司的债务,而股权收购则必须承担标的公司的一切权利与义务。

(二)合并。企业合并指的是两家或两家以上的公司按照法定程序结合成一个公司,可分成吸收合并及创立合并两种:

1.吸收合并:又称为存续合并,指两家或两家以上公司结合,其中一家存续,其余皆消失,存续公司承担消失公司全部资产与负债。

2.创设合并:又称新设合并或设立合并,指两家或两家以上公司结合,其他相关公司皆解散消失,而成立一家新公司,承担所有资产与负债。

二、企业并购的动机理论

并购动机方面的研究,大致上可分为“价值极大化”以及“非价值极大化”两部分。从理论的观点,可将其相关利益区分为:效率理论、信息理论、税赋理论以及理论。

(一)效率理论。效率理论认为并购的发生是为了达成绩效,所谓绩效是指两家公司在合并后,合并公司的价值大于合并前各公司价值的总和,一般来说绩效可以区分为财务绩效、营运绩效与市场绩效三种。

1.营运绩效:营运绩效的表现,尚可细分为规模经济、差异效率二种。

(1)规模经济:企业通过并购而使其达到最佳的生产规模,来降低产品的生产成本或提高生产效率,以增强其对外竞争的能力。这主要体现在两个方面:一是企业的生产规模经济效应。企业可以通过并购对企业的资产进行补充和调整,达到最佳经济规模,降低企业的生产成本;并购也使企业有条件在保持整体产品结构的前提下,集中在一个工厂中进行单一品种生产,达到专业化水平;并购还能解决专业化生产带来的一系列问题,使各生产过程之间有机地配合,以产生规模经济效益。二是企业的经营规模效应。企业通过并购可以针对不同的顾客或市场进行专门的生产和服务,满足不同消费者的需求;可能集中足够的经费用于研究、设计、开发和生产工艺改进等方面,迅速推出新产品,采用新技术;企业规模的扩大使得企业的融资相对容易。

(2)差异效率:大部分的并购理论都可用差异效率理论加以表示。如甲公司的经营效率较乙公司高时,借着并购可将乙公司的效率提升至与甲公司相同的水平,即通过并购而增加效率的利得。企业的纵向并购可以通过对大量关键原材料和销售渠道的控制,有力地控制竞争对手的活动。

2.财务绩效:指公司通过多样化的投资组合,来降低系统性风险,以取得较低成本的资金,或是借由建立内部资金市场,利用较佳的资金操作来增加资金配置的效率。企业通过并购可以从以下几方面节约交易费用:首先,企业通过研究和开发的投入获得知识。在信息不对称和外部性的情况下,知识的市场价值难以实现,即使得以实现,也需要付出高昂的谈判成本。此时,如果通过并购使知识在同一企业内使用,就达到节约交易费用的目的。其次,企业的商标、商誉作为无形资产,其运用也会遇到外部性的问题。因为某一商标使用者降低其产品质量,可以获得成本下降的大部分好处,而商誉损失则由所有商标使用者共同承担。解决这一问题的途径一是增加监督,但会使监督成本大大增加。二是通过并购将商标使用者变为企业内部成员。作为内部成员,降低质量只会承受损失而不得利益,消除了机会主义动机。再次,有些企业的生产需要大量的中间产品投入,而中间产品的市场存在供给的不确定性、质量难以控制和机会主义行为等问题。企业通过并购将合作者变为内部机构,就可以消除上述问题。最后,企业通过并购形成规模庞大的组织,使组织内部的职能相分离,形成一个以管理为基础的内部市场体系。

3.市场绩效:大规模公司的市场力量原本就比小规模公司较佳,对于产品的定价、数量的决定,有较大的掌控权。一旦并购,必然会增加市场占有率,强化市场竞争力,时机成熟时,形成垄断或寡头市场,控制产品价格及数量,获取准垄断利益,产生更大的市场力量,此种因为市场占有率提高所得到的利益,即为市场绩效。企业通过横向并购活动,可以提高市场占有率,凭借竞争对手的减少来增加对市场的控制力。通常在下列三种情况下,会导致企业以增强市场势力为目的的并购活动:其一,在需求下降、生产能力过剩的情况下,企业通过并购,以取得实现本产业合理化的比较有利的地位;其二,在国际竞争使得国内市场遭受外国企业的强烈渗透和冲击的情况下,企业间可能通过并购以对抗外来竞争;其三,由于法律变得更加严格,使企业间包括合谋在内的多种联系成为非法,企业通过并购可以使一些非法的做法“内部化 ”,达到继续控制市场的目的。

(二)信息理论。此理论认为,在股票收购或合并磋商的过程中所透露出的信息,会使得投资人重新评估公司的价值,而且在评估的过程中,被并购的公司的股价往往会向上调整。由该理论产生两种假说:

1.踢一脚假说:目标公司收到股票收购要约后,将促使目标公司的经理人采行更有效率的经营策略,以使公司确有其价值,称为“踢一脚假说”。

2.坐金矿假说:股票收购或合并活动会释放出目标公司股价被低估的信息,使得市场会对目标公司的股价重新评估,称为坐金矿假说。

(三)税赋理论。借助并购,可使公司总税赋低于合并前个别公司的加总,但前提是合并前合并的一方为亏损状态,且另一方为获利,在此情形下,税赋减少的利益才会发生。

(四)问题。此理论认为由于公司经理人仅持有公司的少部分股票,因此,经理人会倾向于非金钱性的额外支出和其他个人私利的享受,这种股东或债权人和经理人之间追求目标不一致而产生的潜在冲突,称为问题。而公司为了监督控制经理人额外支出的成本称为成本。

并购是企业追求成长及多元化经营的一项策略工具,也是外部成长的途径,企业并购寻求以下几点:

第一、寻求规模经济。企业借助并购来扩大企业规模,享受规模经济所带来的减少人事及销售等费用的好处,以降低资产成本,增加竞争力。

第二、提升管理绩效。与营运状况良好的公司合并,借以吸收不同企业文化、管理方法和经营理念,以期能提升绩效,创造盈余。

第三、分散风险的利益(多元化经营)。企业通过并购,扩展经营范围,利用双方的经营特色与经验,进行多元化经营,可以分散风险,稳定公司经营。

第四、健全财务结构。健全的财务极为重要,若金融机构经营困难、财务不健全,就会面临挤兑或倒闭。因此,借由财务健全的机构去全部承担财务不健全的机构,盈余公司如能并购其他亏损的企业,则可实现节税效益;而亏损的企业可借此改善财务状况。

第五、合并互补性的资源。企业借并购以取得某项具有互补性的资源,将会使得合并后的价值比合并前的价值来得高。

第六、追求成长,增加市场占有率。并购是最快捷的成长方式,除了可以省去新创业所花费的时间和创业初期要承担的亏损外,还能快速取得生产设备及原厂牌的市场,在短时间内强化竞争实力,增加市场占有率。

第七、提高企业在业界形象及声誉。企业经由并购,除了可以增加企业的市场占有率及资本额外,也提升风险承担的能力,间接将企业知名度及企业形象的竞争力传达给消费者与投资人。

三、企业并购的经营绩效

所谓“绩效”即是企业策略目标达成的效果或程度,绩效的衡量方法主要分为财务指标与非财务指标两种。财务指标为最基本的评断组织绩效的方法,一般使用的指标有获利率、营业额成长率、投资报酬率、资产报酬率等,然而组织的绩效不只有财务方面的相关指标,其他一些行为相关因素也会影响组织的运作。

对于事业绩效的衡量可从以下三方面来进行:

(一)财务绩效。此为传统绩效研究者常用的衡量指标,包括每股盈余、销售额成长率等。

(二)营运绩效。俗称事业绩效,包含前述的财务性绩效与营运绩效。所谓营运绩效的衡量指标包括市场占有率、产品质量等非财务性指标。

(三)组织效能。为最广泛的组织绩效定义,除包括上述财务绩效与事业绩效外,再加上组织的目标,包含声誉、员工士气等衡量指标。

适当的绩效评估准则或指标可能随着各产业特性的不同而有所差异,各企业亦因其组织目标、结构、企业文化等特性,而可能采取不同的绩效评估方式。一套完善的衡量指标,必须同时考虑到确保公司能将资源作为最有效运用的“内部效率性指标”,将公司的产品作为顾客所接受的“外部效能性指标”,并针对企业本身特有的产业特性,发展不同的衡量指标,以随时验证公司整体营运或内部各项作业的实施成效。因此企业中的绩效评估或绩效衡量,亦指为实现企业整体目标而在评估系统中,运用量化标准或主观判断的非量化标准加以衡量其营运所表现的结果。

在评估模式方法方面,由于绩效评估须依据研究目的与定位而采用不同的评估方法,因此评估方法的选择系依据研究需求而定。一般对于经营绩效的衡量,通常均以财务性指标为主。

有学者将22个财务比率区分为获利性、流动性、财务杠杆、周转率及成长性,利用方差分析及因素分析,探讨是否可以利用财务比率来区别并购公司、被并购公司及没有进行并购活动的公司,其实证结果为获利性是唯一具有全面显著性的区别因素,即并购公司的获利性分别较被并购公司及无进行并购活动的公司为高。

另有,以MVA(市场附加价值)、FCF(自由现金流量)等新型的指标来衡量企业并购的总体绩效。就产业、并购类型及并购地区是在国外或是国内等三个方面分类,再经过差异检验,获得以下的结论:1.MVA及FCF两指标可作为衡量并购绩效的总体指标。2.并购活动无法增加全体上市企业的市场附加价值及自由现金流量。3.并购活动可为上市产业提高其市场附加价值。4.并购的类型不会影响企业并购后的市场附加价值及自由现金流量。5.跨国并购可增加上市企业的市场附加价值。

还有学者以调整前后的营运现金流量报酬率作为绩效指标,分别对主并与被并双方进行分析研究,结果发现主并公司于并购后绩效显著衰退,而被并公司亦无显著改善的情况,两者依规模加权后仍比并购前差;并购绩效改善幅度受到主并被并公司间规模大小与支付方式所影响,目标规模愈小,绩效改善效果就愈大,而非股权交换的企业能由并购中获得较大的好处。

以效率理论为依据,区分营运综效、市场绩效与财务绩效探讨企业并购前绩效差异及主并公司与目标公司间相对规模、产业相关、并购支付方式、以及借壳上市等因素对并购后绩效的影响。研究结论:1.并购的目标公司相对规模愈大,对并购后的绩效影响愈大。2.产业相关程度对经营绩效有负面但不显著的影响。3.借壳上市对并购后绩效有显著的负影响,显示借壳上市在企业的并购因素中是一项负面的并购动机。4.传统产业的并购绩效优于信息电子业。

由上述可以看出,以往对企业并购行为的绩效研究,大多数都从绩效方面着手,分别探讨并购所带来的营运、市场以及财务绩效,所使用的指标差异很大,每一种计量分析方法皆有其个别的研究目的与用途。

参考文献:

[1]袁建文.企业并购的动机假说[J].企业活力,2006,(12).

[2]王宏利.企业并购绩效研究方法的分类探讨[J].当代经济科学,2005,(1).

并购效率论文范文第3篇

[关键词]经济结构战略调整;并购融资绩效;融资模式

一、引言

党的十报告中指出:“以科学发展为主题,以加快转变经济发展方式为主线,是关系我国发展全局的战略抉择。”而“推进经济结构战略性调整是加快转变经济发展方式的主攻方向。”由此可见,推进经济结构战略性调整是我国应对内外部挑战、谋求经济持续科学发展的必然抉择。未来经济结构战略调整的完成效果,可能将决定我国经济长期的走向。

目前我国一些行业重复建设严重、产业集中度低、自主创新能力不强、市场竞争力较弱的问题仍很突出,影响着经济运行的质量和竞争力,制约了经济结构战略调整的效率。在资源环境约束日益严重、国际间产业竞争更加激烈的条件下,企业并购是资源进行重新有效配置的最快捷手段,通过引导经营效率高的企业进行并购,有利于盘活社会存量资源,不仅可使资源得到更有效率的利用与分配,还可以促进产业结构优化,加快转变发展方式,提高发展质量和效益,增强抵御国际市场风险能力,实现可持续发展。因此,本文认为企业并购将在我国经济结构战略调整期担当重任,并会迎来并购的黄金期,推动企业并购重组是我国调整经济结构、转变发展方式、促进经济科学发展的重要举措。

随着企业并购重组力度的增强,企业间并购规模也会随之扩大,然而企业并购需要庞大的资金支持,因此如何融资成为了企业并购业务中的核心内容,在相当程度上决定着并购活动的有效性,影响着并购是否能够成功。虽然我国政府在鼓励企业并购重组的同时,不断推出并购融资的相关政策,但是仍存在着诸多问题。多凤翔(2011)指出我国上市公司并购融资存在问题主要有:国内并购融资工具品种匮乏;债券或票据融资发展受到政策环境的制约;租赁类融资可能存在间接调控利润;公司可能运用权益性融资操控利润等。因此,随着经济转型的不断深入,探究企业并购融资绩效问题,为企业更好地进行并购融资提供理论依据,具有一定的实践意义。

二、文献回顾

与并购支付方式相比,由于企业并购融资方式所体现的交易成本更为隐性、复杂,不利于观测,所以早期国外研究更多的关注并购支付方式对企业绩效的影响,而关于融资方式对并购绩效影响的文献较少。最早的研究集中于杠杆收购融资,Arthur Warga&Ivo Welch(1993)发现杠杆收购的成功增加了股权人收益,降低了债权人收益。然而Menno Pardoel(2011)对不同收购方式进行比较,研究发现杠杆收购对公司报酬率无显著影响。随着研究不断拓展,近年来国外逐渐有了融资方式对并购绩效影响的研究,Schlingemann(2004)基于梅耶斯优序融资理论与自由现金流量假说,以1994-1998年的并购事件为样本,在控制支付方式的情况下,研究发现留存收益融资对于投资机会较少的收购方有显著的负影响,而对于投资机会较多的收购方并无显著影响;股权融资与并购绩效显著正相关;负债融资对并购绩效无显著影响。Martynova&Renneboog(2009)对欧洲国家1993-2001年发生的并购案例进行分析,发现样本公司并购中采用内部融资最多,股权融资次之;债务融资提升了收购方的市场效益,而股权融资显著降低了其市场绩效。

国内在并购融资绩效方面的研究,李杰(2007)以1997-2001年长江三角洲地区发生并购的上市公司为样本,从并购融资方式的视角分析融资压力对并购绩效的影响,研究发现融资压力与并购绩效显著正相关,而且非募集资金融资并购绩效优于募集资金融资并购绩效。雷辉等(2009)以2007年发生并购的沪深上市公司为研究对象,回归结果表明权益融资、债务融资与治理绩效显著负相关,内部融资与治理绩效显著正相关。然而翟进步等(2011)在控制支付方式的情况下,以2002-2006年发生的绝对交易价格最大的并购事件为样本,得到了不同的结论,研究发现权益融资方式显著提升了收购公司的市场绩效和股东财富,并且收购公司并购后未来财务绩效上升;而债务融资方式则降低了收购公司的市场绩效并有损于股东财富,收购公司并购后未来财务绩效下降。

国内外从融资方式的视角研究并购绩效的文献相对较少,并且结论差异性较大。由于并购资金的不同来源方式会改变企业的财务结构,影响企业并购绩效,深入研究并购融资方式与并购绩效的相关性具有重要现实意义。基于此,本文以2009-2012年发生并购的上市公司为样本,实证探究企业各种融资方式与并购绩效的相关性,以及相关程度顺序。

三、实证研究

企业并购所需资金的来源主要有两个渠道,内部融资和外部融资。内部融资是企业筹集内部经营活动所产生的资金,主要指利用留存收益;外部融资是企业筹集外部资金,主要包括股权融资与债务融资,因此本文将融资方式分为内部融资、股权融资以及债务融资。

(一)研究假设的提出

我国大部分上市公司是由国有企业改制而来的,国有股权仍普遍处于控制地位,目前国有大股东“一股独大”是我国上市公司股权结构的主要特征。国有股控制会引发两个层次的委托问题:第一层次的委托者是全民,者是政府;第二层次的委托者是政府,者是公司经理。由于政府既不是最终的人,也不是最终的委托人,这就造成了控制权与剩余索取权不匹配,引发了所有者缺位,致使政府对公司的监控机制难以形成,容易造成“内部人”控制。在这样的治理机制下,容易诱发经营者通过股权融资将获得的资金最大化地转化为自身的控制权收益。而我国亦确实存在上市公司内部人通过股权融资获得巨大隐性收益的事实。所以经营者通过股权融资进行并购时,更有可能谋取自身利益,进而导致并购的低效率。再者,虽然我国证监会在推动上市公司积极分红方面出台了相关政策,如2008年制定的《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》,以及证监会[2011]41号公告,就分红问题提出了具体要求。但是,2012年我国证监会投资者保护局相关负责人表示,我国上市公司在分红方面仍存在一些问题:一是分红股利支付率总体偏低,2001-2011年上市公司现金分红占净利润的比例仅为25.3%,而国际成熟市场该比例通常在40%-50%之间;二是在股利形式上轻视现金股利,股利回报率偏低。由此可见,我国上市公司依旧实施较低的股利政策,再加之股权融资所筹集的资金永无到期日,可形成公司的永久性资本,因而采用股权融资不会引发上市公司承担财务困境成本。这样股权融资更容易导致管理层并购投资的放松心理,从而形成“过度自信”,最终导致并购风险被低估以及并购决策的高错误概率,最终使得并购后公司绩效下降。

综上本文提出假设1:股权融资与并购绩效呈现负相关性。

我国债券市场自2005年以来得到了快速发展,债券种类不断扩大,交易方式也不断创新,这些发展给企业债务融资带来了便利,可以相应减少交易成本。从债务融资本身来说,该方式需要定期支付本金和利息,依据权衡理论的观点,债务融资的资本成本虽低,但是引发财务困境的可能性大,融资风险高。然而,按照理论的观点,正是债务利息和本金支付的这种约束性特征,加大了管理层保证履行偿付义务的压力,促使管理层更加慎重的选择目标并购企业,寻求达成高收益的并购。同时,适当的债务融资,还约束了经理随意支配企业自有资金的浪费性投资,抑制了机会主义并购行为所引发的企业价值下降。债务合同中的限制性条款、法律以及资本市场的相关规定,也抑制了并购过程中的过度投资和投资不足问题。此外,依据MM理论,由于利息可以抵税,企业价值会随着财务杠杆的提高而增加,同时并购企业在一定范围内通过债务融资还可能产生杠杆正效应,进而影响企业权益资本利润率,提升企业的经营绩效。

综上本文提出假设2:债务融资与并购绩效呈正相关性,相对于股权融资,其与并购绩效的相关程度更大。

与股权、债务融资相比,内部融资方式具有以下特点:第一,内部融资使用企业自有资金,其自主性较强,不受外界制约与影响,只需通过股东大会或董事会批准;第二,通过内部筹集资金可以减少企业的融资风险,更有利于企业并购的顺利进行;第三,内部融资不仅不会稀释原有股东的每股收益和控制权,还能够支持企业对其它融资方式的使用;第四,内部融资方式没有发行费用,可以降低融资成本。

在企业存在大量的留存收益时,有效地使用企业内部资金,有利于抑制管理者的浪费行为和不明智的使用内部资金行为,即抑制成本,减少自由现金流,从而提高企业治理效率。同时并购对企业留存收益的大量使用,使得内部存储的自由现金流减少,有利于激发管理者对并购后企业的经营管理,积累留存收益,从而提升企业绩效。

综上本文提出假设3:内部融资与并购绩效呈正相关性,且相比于外部融资,内部融资与并购绩效相关程度更强。

(二)样本选取及数据来源

本文以沪深两市2009-2012年发生并购的主并购方为原始样本。为确保数据的有效性,对样本进行以下筛选:(1)主并购方为上市公司;(2)剔除并购交易未成功案例;(3)剔除金融、保险类上市公司;(4)剔除所涉及年份出现ST、*ST的上市公司;(5)并购后上市公司成为被并购公司的第一大股东;(6)剔除数据缺失及异常的公司;(7)如果上市公司当年发生多次收购事件,把多次收购的支付金额合并在一起作为该上市公司的并购金额。

依照上述原则对原始样本进行筛选后,最后得到489个主样本。样本来源于国泰安CSMAR的中国上市公司并购重组研究数据库,对数据的处理方式是运用Excel进行初步汇总和计算分析,再利用SPASS19.0软件进行进一步的统计处理和检验。

(三)变量选取

被解释变量:本文选取并购当年的净资产收益率衡量上市公司的并购绩效。

ROE=当期净利润/期末净资产

解释变量:虽然获取上市公司发生并购时各融资方式具体金额较困难,但是并购事件作为上市公司的重大举措,并购所需融资金额占据了当年上市公司融资总额的绝大部分,因此本文采用上市公司并购当年三种融资方式总体的融资比重,来替代并购融资金额中各方式的实际比重。分别采用股权融资率(EE)、债务融资率(DE)、内部融资率(IE)来衡量股权融资、债务融资、内部融资三种融资方式。

控制变量:选取并购金额相对值(Merger)、投资强度(Invest)、总资产规模(Asset)三个指标。

变量定义表如下:

(四)模型构建

本文采用多元线性回归,通过系数的正负来考察解释变量与被解释变量间的正负相关性,并通过比较各融资方式的回归系数绝对值大小,考察融资方式与并购绩效的相关程度,从而验证假设是否成立。模型构建如下:

(五)描述性统计分析

统计结果显示,净资产收益率(ROE)、股权融资率(EE)、内部融资率(IE)的最大值与最大值之间的差异较明显;债务融资率(DE)整体数值较股权融资率与内部融资率明显偏小,说明上市公司并购较少采用债务融资;股权融资率均值(0.2865)>内部融资率均值(0.1613)>债务融资率均值(0.0699),说明近年来上市公司总体上更倾向于股权融资;并购金额相对值(Merger)、投资强度(Invest)的最大值与最小值相差较大,说明上市公司在投资方面存在较大差异性;总资产规模(Asset)差异较小,说明所选样本公司间规模分布较均匀。

(六)相关系数

从表3中可以看出,ROE与债务融资率(DE)、内部融资率(IE)两个变量在0.01水平下显著正相关,相关系数分别为0.204和0.379。而ROE与股权融资率(EE)的相关系数为-0.372,且在0.01水平下显著。

本文的研究还发现在一些解释变量之间,如股权融资率(EE)和债务融资率(DE)、股权融资率(EE)和内部融资率(IE)之间也存在着显著负相关关系。这表明解释变量之间存在着共线性的可能。但通常来说,解释变量间的相关系数达到0.8以上,可能会存在共线性的问题。通过表3,可以看到解释变量间的相关系数均低于0.5,因此不考虑多重共线性问题的可能性。

(七)回归结果分析

通过各融资方式的回归系数可以得出,股权融资与并购绩效呈负相关性,债务融资、内部融资分别与并购绩效呈正相关性,并且结果均在1%的水平下显著。通过各融资方式系数绝对值比较,即0.1969>0.1590>|-0.1166|,得出各融资方式与并购绩效的相关程度强弱顺序为:内部融资>债务融资>股权融资,且结果在1%的水平下显著。进而研究假设1、2、3均得到验证。

(八)稳健性检验

1 为了避免样本数据中极大值与极小值对结果的影响,按5%进行Winsorize处理,并重新进行回归分析,得到的结论保持不变。

2 考虑到样本上市公司成长性的差异,用营业收入增长率(ReG)替换控制变量总资产规模;同时用总资产增长率(AsG)替换控制变量投资强度,重新进行回归,结论保持不变且结果显著。

3 将EE、DE、IE列在三个模型中,分别进行线性回归。结果发现股权融资、内部融资的方程拟合优度明显高于债务融资。从描述性统计中发现这可能是由债务融资率数值较小所造成。与此同时各融资方式与融资绩效的正负相关性与模型(1)结论一致,且显著成立。

四、结论

1 相比其他融资方式,股权融资与并购绩效相关程度最低,且显著负相关。由于股权融资对于并购企业来说是一种软约束,同时也是一种风险转移的手段,从而造成募集资金使用效率偏低,降低了企业经营效益。同时,研究还发现上市公司并购融资最偏好于股权融资,这说明我国企业融资方式独有的股权融资偏好现象在并购融资中也是存在的。

并购效率论文范文第4篇

关键词:并购市场绩效 并购财务绩效 并购绩效归因

本文在对企业并购的概念进行界定的基础上,对国内外相关的并购的市场绩效、财务绩效以及政府干预下并购绩效研究进行归类综述,对国内外绩效归因分析的文献进行整理,并指出了并购绩效现有研究的局限性见(图1)。

一、企业并购界定、相关理论与研究方法

( 一 )并购概念界定 企业的成长一是内源式发展,即企业通过自身不断地积累资源,利用这些资源来使企业得到成长;另一种是外源式发展,即企业通过运用企业产权交易和资本运营等行为对外进行扩张,使企业得到壮大和成长,其中外源式发展主要的体现就是企业并购。企业并购是企业间的兼并和收购,指两家或者更多家的独立企业或者公司合并组成一家企业,通常为一家优势公司吸收一家或者更多的公司。一项并购行为可以通过以下的方式完成:用现金或者证券购买其他公司的资产;购买其他公司的股份或者股票;对其他公司的股东发行新的股票,以换取其所持有的股权,从而取得其他公司的资产和负债。

( 二 )企业并购相关理论企业并购主要有以下观点:(1)效率理论:有关协同效应方面的研究及理论可以归纳为以下三种观点:经营协同理论,Prattern(1971)认为并购可以实现企业的规模经济效应和范围经济效应 ;管理协同理论,Willianson(1975)认为管理资源丰富的公司并购管理资源相对短缺的公司,可以实现剩余管理的充分资源利用;以及财务协同效应理论认为并购可以实现债务的共同担保、现金的内部流转,促使企业降低筹资成本。(2)理论:首先由Jensen, Meckling(1976)提出,这个理论对公司并购的解释主要有以下三个观点:成本理论,Fama, Jensen(1983)指出,公司问题可通过组织制度的安排来解决;管理主义理论,Mueller(1969)认为,由于管理层的薪酬决定于企业的规模,所以管理人员都有不断扩大企业规模的欲望;以及自由现金流理论,Jensen的自由现金流假说认为公司可通过收购活动,适当的提高负债比例,可减少成本,增加公司的价值。(3)信息和信号理论:信息理论认为,目标公司股价被低估的信息是作为要约收购结果而产生的,且重新估价是永久性的。而信息假说可以区分为两种形式,一种认为收购活动会散布关于目标公司股票被低估的信息并且促使市场对这些股票进行重新估价,目标公司和其他各方都不必采取特别的行动来促进价值的重估;另一种形式认为收购邀约会将信息传递给目标公司的管理者,从而激励其自动改进管理效率。(4)市场势力理论:Meeks(1977)认为企业并购可以减少竞争对手,增大企业的市场份额,从而增大公司的市场控制力,而市场势力是与公司的稳定性和长期获利能力是密切相关的。(5)财富再分配理论:Gilson、Scholes、Wolfson(1988),Hayn(1989) 认为并购中股东价值的增加是以牺牲企业其他人利益相关者的利益为代价,并未导致社会总福利增加。(6)税收考虑理论:该理论是从税收对公司并购有利的角度来考虑并购活动的。从并购方看,取得税收减免的优惠是激发公司并购发生的重要因素。这种税收上的优惠主要包括并购可降低税负支出,可进行合法避税以及可以提高应提取折旧的资产总额。(7)掏空理论:Franks、Mayer(2001)认为并购成为管理者侵占股东利益工具的前提是股权的高度分散和股东“搭便车”动机驱动下的对管理者的监督不力。(8)价值低估理论:该理论认为目标公司的股票市价低于重置成本或者由于并购公司获得一些外部市场所不了解的信息,认为目标公司价值被低估时。

( 三 )企业并购研究方法企业并购的研究方法主要有:(1)事件研究法:是基于效率市场理论假设之上,测度某个事件对某种金融资产价格的影响的一系列方法的统称。在企业并购中主要用于并购的短期和长期市场绩效,通过考察并购事件对双方股价的影响,并以股票的异常收益来衡量这种影响来评价并购的绩效。(2)财务指标比较法:是研究企业并购后财务绩效评价的传统方法,它是通过并购前后财务指标的对比来评价对并购的财务绩效。计算财务绩效主要方法有因子分析法、主成分分析法和DEA等。

二、企业并购短、长期市场绩效综述

( 一 )企业并购短期市场绩效综述 (1)国外文献。国外学者对成功并购的短期市场绩效研究基本上达成了一致的意见,即目标公司短期异常收益增加20%-40%,并购公司短期异常收益较低,有些学者甚至认为并购公司短期市场绩效为负收益异常。Jensen, Ruback(1983)对20世纪70年代末美国13项公司成功并购样本进行研究发现目标企业的异常收益率平均为30%,而并购公司收益率为4%;Jarrel, Brickley, Netter(1988) 研究了1962年至1985年间美国发生的663项成功并购样本,结果是目标企业的平均溢价60年代为19%,70年代为35%,80年代为30%,而并购公司70年代为2%,80年代为-1% ; Bruner(2002) 1971年至2001年间130篇研究文献的结果,目标公司一般有10%到30%的超常收益,而收购公司超常收益却有负的倾向。而在失败并购中,部分国外学者研究认为目标企业仍可以获得正的异常收益,如Krummer, Hoffmeister(1978), Bradley(1980), Asquith(1983)和Eckbo(1983)。部分学者研究发现,失败并购中,目标公司股价的走势是短期上升,但是1、2年后其收益率是负数,但是统计上并不显著,Bradley, Desai, Kim(1983)对失败并购分组研究发现没有受到后续要约的样本在初次失败并购的宣布日当月的收益与收到后续要约的样本相差不大,分别为23.9%和29.1%,但是在2年后,后者的收益率上升为57.19%,而前者则下跌到-3.53%。(2)国内文献综述。国内学者对国内公司并购短期市场绩效的研究主要分为同时研究目标公司和并购公司、单独研究目标公司以及单独研究并购公司三类,研究的结果也存在一定的分歧。同时研究并购企业和目标企业的学者认为目标企业短期市场绩效良好,并购企业市场表现却较差。如余光和杨荣(2000)研究了38个1993年至1995年并购成功的样本,认为目标公司股东收益增加,并购公司股东收益减少;张新(2003)以1993年至2002年10年间发生的1216个成功并购公司为样本,研究结果是目标公司股票溢价29.05%,并购公司股票溢价-16.76%。单独研究目标企业的学者认为其市场短期绩效无显著变化。如陈信元、张田余(1999)以 1997年上交所的并购活动为样本,发现并购公司的累积超常收益尽管有上升趋势,但统计不显著,说明市场反应不大;高见和陈歆玮(2000)研究了1997年至1998年资产并购重组的样本,认为目标公司和并购公司收益变化差异不显著;李善民和陈玉罡(2002)以1999年至2000年发生的并购、股权转让、资产剥离的样本为研究对象,认为并购公司股东收益增加目标公司股东收益变化不显著。陈萍和程耀文(2005)以2003年中国上市公司的472起并购事件为样本,单独研究了并购企业的市场短期绩效,认为并购没有获得协同效应,股东的财富不增反减。

( 二 )并购长期市场绩效综述国外学者对并购长期市场绩效的研究分为两个阶段,第一阶段从20世纪70年代到90年代,同时对并购失败目标企业和并购成功合并企业的长期市场绩效进行研究;第二阶段是20世纪以来,有些学者对并购进行分类,运用实证研究方法对比不同类别并购的长期市场绩效表现。第一个研究阶段中,学者对并购失败目标企业的长期市场绩效的研究得出比较一致的意见,均认为并购失败后,目标企业的长期市场效率较差。如Dodd, Ruback(1977) 研究了36家并购失败的样本,发现目标企业的长期异常收益率为-3.25%;Asquith(1983)对91家目标公司研究,发现目标企业长期平均收益为-8.7%。对并购成功合并的长期市场绩效的研究却存在较大分歧,其中认为并购后合并企业的长期市场绩效为负的有Langetieg(1978)研究结果认为合并企业长期市场绩效为显著的-6.69%,但采用行业配对调整后,负的异常收益不显著Magenheim and Mueller(1988)认为并购成功后合并公司的股价下跌;Agrawal, Jaff, Mandelker(1992)研究发现收购方股东在并购完成5年中损失了10% 。认为并购后合并企业的长期市场绩效为正的有Frank, Harris and Titman(1991)采用价值加权基准发现并购公司的长期异常收益为正。第二阶段的分类对比实证研究合并企业的长期市场绩效的文献有Agrawal, Jaffe(2000)研究发现以兼并方式进行并购的长期超常收益为负,以要约方式进行并购的长期超常收益非负;以现金支付方式进行并购的长期超常收益为正,股票支付方式进行并购的长期超常收益为负 ;Mocner(2003)的研究结果是小规模公司在并购中获得了财富的增加,而大公司却遭受了显著的财富损失,规模效应比其它影响财富变化的因素更为重要。国外学者对并购后长期证券市场绩效存在分歧主要的原因可能是样本选择的不同,研究方法的差异,考虑行业影响的意见不一,抑或是模型设定的错误。

三、企业并购财务绩效及相关综述

( 一 )企业并购财务绩效综述 (1)国外文献综述。国外文献对企业并购的财务绩效研究主要集中在目标公司并购前的财务变化和并购后合并公司的财务绩效两个方面。如Ravenscraft, Scherer(1987) 研究了1950年至1977年95家目标公司,发现息税前收益与总资产比率,目标公司的该比率低于同期同行业控制样本1%,且差异显著。而对并购后合并公司的财务表现的研究却存在正收益和负收益两极的结果。其中认为正收益的学者有Kaplan(1989) 以1980-1986年间48家收购的公司为样本,研究发现并购后三年ROA、ROS、净现金流量与资产比、现金与收入比分别增长15%、19%、79%、93% ;Healy, Palepu, Ruback(1992) 研究了1979年至1984年间美国最大的50起并购案样本,认为合并后企业经行业调整后的业绩有所改善; Meeks(1977)以1964-1971年英国233个并购交易为样本,发现收购公司的ROA呈递减趋势,交易后第5年达最低。(2)国内文献综述。国内学者对企业并购的财务绩效研究是从2000年开始的,其中2005年之前对合并企业的财务绩效研究结果存在较大分歧,而2005年之后开始对并购进行分类,运用实证研究方法对比不同类别并购的财务绩效表现。前者的研究结果主要有并购后财务收益、并购后财务损失和并购后财务无显著变化。其中认为并购后财务收益的学者有任庆和(2002)研究了1997年至1998年发生的22个并购样本,发现业绩指标的平均综合得分在并购后第二年持续增长;李心丹、朱洪亮、张兵(2003)研究认为前3年与后四年的平均绩效值,并购后57.1%公司绩效提高了。而林峰、肖腾文、刘常青、冯文(2000)和邵稳重(2003)的研究结果分别是整体上并购后业绩短期提高后回落和并购后ROE逐年下降第3年为-5.4%,比并购前一年还低都支持并购后财务损失的观点。后者对并购进行分类,运用实证研究方法对比的学者主要有潘瑾和陈宏民(2005)以2000年发生主动并购的153家上市公司为样本,发现正效应主要来自于关联并购,而非关联并购的效应不明显;横向并购效应突出,而混合并购呈负面效应;非现金支付方式并购效应优于现金支付方式。秦楠(2009)研究了2003年至2006年我国资本市场的企业并购数据,认为横向并购绩效相对乐观,混合并购绩效波动较大,纵向并购绩效较差,处于下滑趋势。国内对企业并购的财务绩效的文献研究结论分歧严重主要是财务指标可比性差,指标可选择性多以及制度环境缺失和会计信息披露缺陷等方面原因的影响。

( 二 )政府干预与并购绩效综述 从2005年开始,国内学者研究企业并购绩效引入了政府干预的影响,研究的结果一致认为政府干预导致并购绩效低效率。梁卫彬(2005)以中国资本市场1996-2003年的1189起并购事件为样本,认为政府干预型并购无论从短期超额收益、长期超额收益、财务业绩的都导致了低效率的并购;李善民和朱滔(2006)研究结果显示政府关联对并购绩效影响显著,这种作用在管理能力差和并购绩效恶化的公司中作用更为显著;朱滔(2006)认为从外部治理环境差异角度考察了政府干预对并购绩效的影响,治理环境的差异对并购绩效影响显著,治理环境越好,政府干预越少,收购公司并购绩效越好。

( 三 )并购绩效归因文献综述 (1)国外文献综述。根据并购总价值的增加、不变和减少的原因,国外相关学者用不同的理论对其进行了解释见(表1)。用效率理论对并购总价值增加解释的学者有Nielsen、Melicher(1973)从财务协同效应角度出发,认为当收购企业的现金流比例较大而目标企业的现金流比例较小时,高溢价率收购可以使资本再配置;用信息理论对并购总价值增加解释的学者有Bradley(1980),Dodd、Ruback(1977)认为失败并购活动中的目标企业获得了向上的重估。而从再分配假说角度解释的学者有Hayn(1989)认为并购中股东价值的增加是以牺牲企业其他人利益相关者的利益为代价,并未导致社会总福利增加。对于并购总价值不变的原因,有些学者给出了赢者诅咒与自大的解释。Roll(1987)研究认为并购企业的超过目标企业真是经济价值的过高估值源于过分自信。而对于并购总价值减少的原因,学者则给出了管理主义理论的解释。Mueller(1969)认为假定管理者的薪酬是企业规模的函数,从而管理者有动机通过并购来扩大企业规模,产生问题。(2)国内文献综述。相对于国外发达的资本市场,国内的资本市场仍不完善,由于制度的缺失和监管的漏洞,大多数学者认为对于并购总价值变动是处于一个未知的状态,相关学者也用一些理论和观点对并购的总价值的未知状态进行了解释见(表2)。陈晋平(2004)以用非战略性并购、非外部治理手段的观点进行解释,认为上市供给与需求严重不对称,监管及公司治理不完善为控股股东提供自利的可能,产生短期暴富示范效应。张新、祝红梅(2003)则用内幕交易与股价操控的观点解释,认为信息不对称严重导致严重的内幕交易。用收购放短期化行为取向股权融资、股价操纵为目的的财务操纵的观点解释并购总价值未知的学者有张新(2003)认为并购不能带来长久的社会价值增加,虽然现有股东获得利益,但是中小股东的利益收到损害。

四、结论

本文对国内外并购绩效30余年的研究进行了比较详尽的总结和归纳,在此基础上提出国内并购绩效研究中存在的一些问题和可拓展研究的领域。国内并购绩效研究对并购市场绩效缺乏长期的跟踪研究;在并购财务绩效研究中,对现金流量等重要财务指标的重视不够;最后国内并购绩效归因研究善未形成一套系统性的理论框架 并购绩效归因的样本划分、实证研究以及理论解释等方面存在不足。可拓展研究的主要领域有中国“资本系”公司的内部并购绩效和“资本系”内部的利益流转研究;制度层面、公司治理对公司并购绩效的影响研究;非上市公司的并购绩效研究等。

参考文献:

[1]陈信元、张田余:《资产重组的市场反应―1997 年沪市资产重组实证分析》,《经济研究》1999年第9期。

[2]李善民、陈玉罡:《上市公司兼并与收购的财富效应》,《经济研究》2002年第11期。

[3]李心丹等:《基于DEA 的上市公司并购效率研究》,《经济研究》2003年第10期。

[4]张新:《并购重组是否创造价值?―中国证券市场的理论与实证研究》,《经济研究》2003年第6期。

[5]张田余、李增泉、蒋秀华:《资产重组对公司价值的影响》,上海财经出版社2000年版。

[6]高见、陈歆玮:《中国证券市场资产重组效应分析》,《经济科学》2000年第1期。

[7]潘瑾、陈宏民:《上市公司关联并购的绩效与风险的实证研究》,《财经科学》2005年第1期。

[8]李善民、朱滔:《多元化并购能给股东创造价值吗?―兼论影响多元化并购长期绩效的因素》,《管理世界》2006年第3期。

[9]Asquith, Paul, Merger Bids, Uncertainty, and Stockholder Returns, The Journal of Financial Economics,1983.

[10]P Dodd, R Ruback, Tender Offers and Stockholder Returns: An Empirical Analysis, The Journal of Financial Economics,1977.

[11]BE Eckbo, Horizontal Mergers, Collusion, and Stockholder Wealth, The Journal of Financial Economics,1983.

[12]E Fama, M Jensen, Separation of Ownership and Control,The Journal of Law and Economics,1983.

[13]J Franks, C Mayer, Ownership and Control of German Corporations,The Review of Financial Studies,2001.

[14]Frank, J., Harris, R. & Titman, S, The Post-merger Share-price Performance of Acquiring Firms,The Journal of Financial Economics,1991.

[15]RJ Gilson, MS Scholes, MA Wolfson, Taxation and the Dynamics of Corporate Control: The Uncertain Case for Tax-motivated Acquisition, New York: Oxford University Press,1988.

并购效率论文范文第5篇

[关键词]企业并购并购绩效

一、引言

20 世纪90年代中期以来,我国企业海外并购迅速增长,海外并购金额占世界的比重达到0.85%,超过了2003年的0.55%。根据对2009年重大跨国并购事件的初步统计,截至2009年11月底止,2009年中国企业海外并购完成32宗,披露的交易总额高达133.22亿美元。

研究表明,只有20%的并购案例能够实现最初的设想,大部分的并购都以失败告终。影响跨国并购绩效的因素有哪些呢?

二、影响并购绩效的因素

1. 产业效应对中国上市公司并购绩效的影响

Schmalensee最早研究把产业因素作为一个整体对上市公司绩效的影响,试图找出某些产业的企业的平均业绩总是高于另一些产业的企业的原因,并以此提出了产业效应概念。他于1975年对242个行业的456家上市公司进行了实证研究,研究结果表明,产业效应在公司业绩影响因子中占20%的权重,其余80%的业绩影响因素都归因为干扰项。据此,Schmalensee得出了产业效应是企业业绩变动的决定因素的结论。

McGahan和Porter(1988)在Schmalensee研究基础由得出不同行业的产业效应对企业业绩的影响力差别很大,他们将此归因于不同产业结构的差异,并得出另外一个重要结论― 由于产业结构的变化相对稳定,与企业效应对企业业绩的影响力相比,产业效应的影响力更为持久和稳定。Montgomery(1988)使用托宾q值作为独立变量,得出了产业效应对公司业绩的影响要大于公司效应的结论。

窦义粟(2007)综合考察分析了国内电子信息业、机械制造业、家电行业、交运行业,得出以下结论:在并购完成的当年,除了电子信息业,其余行业的综合绩效都 有所提升,但提升并不显著。但是从长远来看,电子信息业的绩效要比高出其它行业。也就是说不同产业之间的并购绩效并不是相同的。

李琼(2008)以我国上市公司作为并购方发生的并购事件为研究对象,结合2005年的(中国证券报》和《上海证券报》刊登的相关数据,对此类并购事件作统计整理并进行相应的实证分析。得出了以下两个结论:(1)从整体来看,并购前后绩效并未出现显著差异;(2)从整体来看,产业效应对并购的影响可以忽略。

游春(2008)选取了93家样本公司其中横向并购40起,纵向并购19起,混合并购34起,对其进行了相应的实证研究得出,产业效应对混合并购的绩效的积极影响最大,而对横向并购和纵向并购的绩效的影响则相对较小,甚至为负。根据他的分析,可得出以下重要结论:(1)产业效应确实对公司并购有显著的影响;(2)产业效应对混合并购具有积极的、显著的影响。

总得来说大部分的国内外学者普遍认为产业效应确实对公司并购有显著的影响;且对混合并购具有积极的、显著的影响。

2. 不同并购类型对并购绩效的影响

并购主要分为横向并购、纵向并购、混合并购这三类,对于这三类并购的效率对比来讲,大多数的并购理论解释都认为混合并购是失败的。

Jensen(1986)认为混合并购相对于相同行业内的横向并购和纵向并购而言更难以成功。效率理论认为,混合并购不能提高企业效率,但是,实证研究的结果没有为这些理论提供经验支持。Elgem和Clark(1980)发现混合并购的并购企业的收益高于非混合并购。Agrawal等人(1992)的实证检验则说明兼并后若干时间内混合并购的并购企业的效益并不低于非混合并购。

Singh和Montgomery(1984)以1975年~1979年的105起大的并购事件为样本,发现在相关并购中目标公司的股东获利比混合并购中要多,收购公司股东获利在两种并购中没有差异。Agrawal等(1992)考察了解1955年~1987年的765起并购事件,发现并购后的5年内,混全并购和相关行业并购都具有负的长期超常收益,但多元化并购损失小于相关行业并购。

Gregory(1997)研究了1984年~1992年发生于英国的452起并购事件,研究发现多元化并购在公告日后2年内平均累积超常收益显著为负,达到一11.33%,而同行业并购在相同时间内累积超常收益为一3.48%,两者差异显著。

相比于国外学术界,国内对多元化的研究不仅起步较晚,且研究角度也相当有限。冯根福等(2001)通过对1994年~1998年间上市公司并购的不同类型:横向并购、纵向并购、混合并购,采用财务指标为基础的综合评价方法分析并购前后的业绩变动,表明:并购绩效从整体上有一个先升后降的过程,但不同类型在并购后不同时期内业绩不相一致。但从较长时期来看其优势十分有限,横向并购从短期看绩效一般,但从较长时期来看其绩效较为稳定且呈上升趋势

罗永恒(2007)衡量了并购方式与长期超额收益之间的关系,最终得出在这三种并购方式中横向并购的表现最为稳定,总的来说要优于其他并购方式,混合并购的超额收益最小。吴林江(2001)、李琼(2008)的实证结果得出,纵向并购业绩最好,横向并购次之,而混合并购的并购绩效最差。

由上可以得以下结论,虽然有小部分学者认为混合并购的绩效好于相关并购,但是从国内外的研究状况来看,大部分的实证研究都支持或者说都认为混合并购的绩效是最差的这一结论。

3. 支付方式对并购绩效的影响

并购支付方式主要有两种:现金支付和股票支付,支付方式影响并购方企业与目标企业的控制权关系及并购组织安排和组织结构。不同的支付方式会对并购双方的股东收益产生影响,Eckbo(1983)提出了纳税协同效应的观点,认为并购可以更好地利用避税手段,采用股票支付方式时,可以使目标企业股东延迟纳税和进行税种替代,这对目标企业的股东有利;而采用现金支付方式时,并购企业增加了资产,从而扩大了折旧避税额,所以并购企业也愿意支付更高的价格。

Gordon & Yagil(1981)及Wansley & Lane & Yang(1983) 所进行的研究表明,现金开价可以比股票开价得到更多的超额收益。Kusewit(1985) 认为,在支付方式上,现金支付的收购公司市场回报率为正,而股权支付的回报率为负。Travlos(1987)分析了支付方式对竞价者和目标这两方面的影响,发现对于收购者来说,使用股票作为支付方式时,宣布期的超额收益率为一1.47%,并且在0.01的置信水平下显著;当收购企业用现金收购目标企业时,超额收益率为0.24%。

国内关于并购的研究文献中,陈海燕和李炎华(1999)以1997年发生并购事件的上市公司为研究对象,发现混合支付的收购效果较好,股权收购的效果优于纯现金收购,现金购股权优于现金购资产。谢军(2003)从资本结构角度对并购支付做了分析,从MM定理、成本、信息不对称、公司控制权角度分析并购支付的选择,认为应更关注债券支付方式和杠杆收购方式.

李杰(2007)收集长江三角洲地区1997年~2001年上市公司作为收购方的216起并购事件作为研究样本,所选样本并购金额均大于3000万人民币,或是大于其净资产4%以上他将资金按照其来源分为募集资金与非募集资金。其中募集资金是上市公司从股票市场上筹集来的资金,属于股权融资;非募集资金是举债、自发性负债和现金流量等多种方式的组合,融资成本相对较高,融资压力增强。

由此可得出不论是理论上还是实证上,对于支付方式对并购绩效的影响,国内外学者都得出了一个统一的结论,那就是相比股票的支付方式,采用现金的支付方式更加有利。

4. 就文化冲突对并购绩效的影响

长期以来文化不相容被认为是并购失败的重要原因之一,并购的学术文献中充斥着因文化导致失败的案例。并购的现有研究证明了文化不相容会降低并购后企业的业绩。

Cartwright和Cooper (1994)得出结论:大多数的并购都是传统型的。因此,并购前双方组织的文化类型和并购后的文化变化方向在决定组织成员的反应和对变化的抵制程度上起着重要的作用。这些发现表明,并购前对双方组织的文化关系进行分析与在并购后采取适当的文化适应模式对并购的绩效具有同样重要的影响。

Sales和Mirvis (1984)发现并购后第一年,文化冲突表现为贬低对方文化而抬高本企业文化、集团中心主义;Bunono和Bowditch (1986)在对一家银行的并购进行长期研究后发现,员工为了保持对原有文化的忠诚而对另一文化进行抵制;Altendorf (1986 )也揭示了这种现象;Schweiger (2002)认为,“我们”、“他们”这种典型称谓和其间的对抗是文化冲突的核心,当管理层不能有效解决双方企业之间的文化差异时,差异就会成为矛盾的根源,并使双方企业的员工互不信任。

宋耘(2003)针对1999年12月~2002年12月中国上市公司并购事件进行分析,并对文化冲突程度与并购绩效之间的关系进行定量分析,从而得出以下的结论文化冲突与目标企业的抵制程度之间表现出显著的正相关关系,说明并购双方企业的文化冲突程度越大,被并购方企业的员工抵制程度越大。也就是说文化 冲 突 通过影响目标企业的员工态度这一中间变量影响到并购绩效,而并购方企业的文化吸引力既通过影响目标企业的员工态度影响并购绩效,也直接影响并购绩效。

因此就企业的并购而言,兼容型,即两种文化共存于一个企业中并保持相对的独立性,从长远来看不利于企业的正常发展;最佳的模式是融合型,即参与并购的企业的不同文化得以很好的取长补短,相互融合,你中有我、我中有你、相容一体,对企业发展的促进作用最大。

三、结论

近年来 ,我国企业并购的理论研究和并购实践都很活跃,相对于国外学者的并购绩效研究,我国学者更多的是侧重于并购绩效评价方法和实证分析的研究,对于并购绩效产生的机理、并购价值创造理论、并购动因与绩效的关系等等理论问题缺乏深人细致的研究,无法给监管层和公司管理者提供更有实际意义的政策和操作建议。因些我认为应从本国的国情出发,重点分析产业因素对并购绩效的影响。

参考文献:

[1]文海涛:西方企业并购绩效理论研究评述[J].北京交通大学学报,2007(1)

[2]杨晓敏:上市公司跨国并购绩效影响因素综述[J].经济研究导刊,2008(7)

[3]李祥艳:我国企业跨国并购绩效及影响因素研究[D].沈阳工业大学硕士学位论文,2006

[4]詹丽君:企业并购绩效研究概述[J].北方经贸,2008(1)

[5]李 琼:产业效应对中国上市公司并购绩效和并购动机的影响[J].技术经济,2008(5)

[6]王宏利:企业并购绩效研究方法的分类探讨[J].当代经济科学,2005(1)

[7]叶 会李善民:企业并购理论综述[J].广东金融学院学院,2008(1)

[8]冯根福吴林江:我国上市公司并购绩效的实证研究[J].经济研究,2001(1)