股权激励方案与合伙人制度范文第1篇

IPO企业多数处于快速发展阶段，随着企业规模不断壮大，许多老板们逐渐意识到：人心散了，队伍不好带。IPO又是个“磨人”的过程，尤其需要员工与企业“风雨同舟”，于是老板们就谋划通过实施股权激励来“绑定”核心员工，确保其为股东长期利益服务，同时也为大家熬过IPO过程打一剂“强心针”。但是老板们没有意识到，由于涉及股份支付费用化会计处理、股份支付税负等问题，股权激励的实施亦可能对公司IPO申报、激励效果等造成较大不利影响。笔者分析了近年来IPO过会的相关企业案例，结合多年的实践经验及法规要求，就IPO企业实施股权激励方案的财务影响及方案设计时应考虑的问题进行探讨，以期对IPO企业有所帮助。

股权激励谁买单

在实务中，IPO企业通常通过以下两种方式来完成股权激励行为：

第一，通过对激励对象实行较低价格的定向增发，低于公允价值的这部分差额是企业的一种“付出”。

第二，企业的创始人（即大股东）通过较低的转让价格向激励对象进行股权转让。这种方式似乎是大股东自身的“付出”，与企业无关，实则不然 。

上述两种方式本质上同时具备股份支付的两个特征。其一公司通过股权激励换取了企业员工提供的服务；其二公司所换取的服务存在一定的对价，即前述“付出”，且该“付出”是可以计量的，简单地说，就是激励对象所支付的“购买成本”与外部PE价格（公允价值）存在的差价。可见，股权激励实际为企业职工薪酬之一，在它发挥激励作用的背后，企业或大股东以低价出让股份的形式承担了一定的“隐性”成本，但许多老板往往没有意识到。

股权激励有多贵

股权激励对老板们而言，不仅仅是账面股份的减持或稀释，更大的代价是其“股份支付费用化处理”引发的财务影响。按照《企业会计准则第11号—股份支付》的相关规定，IPO企业股权激励如满足股份支付的条件，则应将企业实施激励的股权公允价值与受让成本间差额部分费用化处理，减少股权激励当年度的利润总额。笔者分析整理了2010年7月IPO重启以来过会的企业在上市前实施股权激励的会计处理情况。其中，2010 年以来尤其是从 2011年下半年开始，除创业板企业外，其他IPO申报企业大部分都按照《企业会计准则第11号—股份支付》的要求对上市前的股权激励作为股份支付进行了费用化处理，计入费用的小则几百万元，大则一亿多元。在股份支付会计处理规定方面，对于申报创业板的IPO企业并无特殊规定。根据目前的监管动向，创业板的IPO企业今后在股权激励处理方面应与主板、中小板一致，即应计入企业相应期间的费用。

另外，中国证监会“首发管理办法”对IPO企业的财务盈利指标以及成长性有着较高的要求。尽管实务处理上证监会允许把股权激励的费用计入非经常性损益，但是在 IPO审核中对企业盈利指标的要求都是以扣除非经常性损益前后净利润孰低的原则来计算，若股权激励设计不当有可能对IPO申报产生严重影响。

那么，该如何合理设计股权激励方案，达到企业、股东及员工的共赢呢？

股权激励路在何方

IPO企业实施股权激励时应重点关注以下四个因素，以设计出“性价比”较高的股权激励方案，既能为激励对象提供有“含金量”的对价，又能最大程度上保护企业及股东的利益，实现真正的共赢。

实施时机—股权激励时机选择不当，有可能带来管理费用的大幅增加导致公司不再满足上市的业绩条件。解决这一问题最有效的办法就是将股权激励时间尽可能提前，如果股权激励发生在申报期的早期，只要不导致公司亏损或申报期累计利润达不到申报条件，反而会使申报期的财务数据显示出较好的成长性。如果发生在申报期最后阶段，比如最近的一年又一期突击入股，则不仅会让监管部门对突击入股的动机产生怀疑，增加中介机构的核查工作量，也将直接影响公司的关键财务数据，对公司业绩的成长性带来压力。当然，也有企业提出是否可以考虑将股权激励安排在上市后再来实施，但从现有监管法规及实务案例来看，不管是采用限制性股票或股票期权，对于激励计划中的行权价格、行权条件均有更为“苛刻”的规定。近3年已有神州泰岳、兆驰股份、中能电气等30家左右上市公司由于股价跌破行权价或业绩下滑导致股权激励计划“泡汤”。

因此，股权激励的实施时机尽量选择在IPO改制前，越早越好，且与引入PE时点间隔一定的时间，以对公司申报期业绩成长性影响最小化。实务中，如股权激励实施时间靠近引入PE时点且PE价格较高时，为了降低其财务影响，在计算股份支付时可借鉴日出东方太阳能股份有限公司的做法，采用收益现值法对股权激励时点公司整体进行评估作为股份支付公允价值的计价依据。

授予价格—股权激励所采用的价格一般有面值、账面净资产值或市场价格（PE入股价格或市场上同类其他企业的 PE 价格）等。实务中经常出现两种“尴尬”局面：第一，采用面值或低于每股账面净资产的价格入股，这会摊薄公司的每股净资产，损害老股东的利益，需要老股东做出较大的让步与付出；第二，采用外部PE 的价格入股，这种方式很难让激励对象感受到来自公司的“实惠”，容易导致激励方案实施失败。可见，以每股账面净资产、或者略高于每股净资产的价格入股是激励对象可以接受的，授予价格低于外部 PE 入股价格的幅度越大，激励对象所感受到的激励力度也就越大。

因此，股权激励授予价格应在每股净资产的价格与市场价格之间，且实施时间越靠近申报期，其价格应越接近于“市场价格”。

授予方式—近年，许多创业板企业上市后高管纷纷辞职，难逃减持套现嫌疑，这与股权激励的出发点是背道而驰的。因此，许多企业通过设立持股平台的方式完成股权激励，以加强公司对于激励对象的控制，保证激励对象的稳定性。对企业及老板们而言，在选择个人直接持股或通过持股平台间接持股方式时，需要了解两种方式下激励对象减持便利性及限售期存在着较大的差异。

个人直接持股时，激励对象在限售期满后可在二级市场自由流通减持，除非激励对象为“董、监、高”，其减持行为则受到法规的严格限制。《公司法》规定：“董、监、高”在任职期间，每年转让的股份不得超过其所持有公司股份总数的25%，所持公司股份自公司股票上市交易之日起一年内不得转让。同时，交易所也就上市公司“董、监、高”买卖本公司股票特别是离职后减持比例和期限有着更为严格的要求，尤其是创业板企业。

设立持股平台公司（或有限合伙企业，下同）间接持股时，激励对象在限售期满后减持时需要通过持股平台公司来完成，操作上没有直接持股时方便和自由。但该方式下，持股平台公司转让上市公司股份的锁定是根据持股平台的上市承诺，目前法规对持股平台没有追加锁定期，且其减持行为亦没有额外的交易所限制。此外，持股平台的股东转让平台公司股份目前亦未有明确的法律限制。

可见，采用间接持股方式更为灵活，其退出机制所受到的法律限制较少，但对激励对象而言，直接持股时其减持的“自由度”较大。企业可根据激励对象的范围、激励目的等对授予方式进行灵活安排。

股权激励的税负考虑—实务中，高额的股票减持税负也常常让老板与员工们“一声叹息”。在股权激励背后，企业为换取员工服务的对价实际为大股东与员工“博弈”的结果，其“对价”相对固定，因此未来减持税负越高则意味着企业需要支付的“税前对价”越高。因此，对老板们而言，在设计股权激励方案时也需要考虑未来减持税负的影响。

结合现行国家税务法规及各地方政府出台的实施意见，笔者对个人直接持股、设立有限合伙企业持股平台 ，以及设立有限责任公司持股平台三种方式下未来减持税负进行了测算。

由此可见，激励对象个人直接持股时未来减持税负最低；在间接持股方式下，激励对象作为有限合伙制企业的有限合伙人（LP）间接持股的形式未来减持税负较低。在现有法规及政策范围下，IPO企业更多倾向于成立有限合伙企业持股平台形式完成股权激励。在持股平台中，IPO企业实际控制人或授权代表作为普通合伙人、激励对象作为有限合伙人，以实现企业、创业家与激励对象间的共赢。

另外，股权涉及到控制力，股权过于分散不利于企业家对企业的控制。现代企业的股权治理结构，实际上是决策的“民主”和“集中”问题。“民主”的决策和权力的制衡，对企业平稳发展、少犯致命错误当然非常重要，但这种“民主”更适合于具有相当规模的成熟企业。对于处于发展期的创业企业，决策的效率是第一位的，企业必须有一个坚强的权威核心，否则难以成功。国内知名的成功企业，如联想、海尔、万科、华为，在相当长的发展过程中，决策都是比较“集中”的，企业达到相当规模后才逐步“民主”。股权分散不利于权威的形成，大家都会有“搭便车”的心态，关键时候就没有人起来担当，因此创业企业在创业之初就需要通盘考虑股权问题。

股权激励方案与合伙人制度范文第2篇

关键词：股权激励；上市公司；中信证券

一、引言

目前我国现代企业制度日益完善，越来越多的企业通过实施股权激励吸引外部优秀人才，提高企业管理人员的归属感，激发企业管理人员的潜力。事实上，股权激励是一种长期激励方式，通过股权激励使得企业管理者的利益与企业的利益达成一致，有效地解决了企业所有权与经营权分离带来的传统的委托问题，目前已成为各国上市公司应用最为广泛的激励手段之一。

在中国资本市场日趋成熟的情况下，特别是股权分置改革以后，我国需要鼓励上市公司实行股权激励制度，提高企业的综合竞争力。如今中国的上市企业仍然存在很多类似于企业高管薪酬机构不合理的问题，正是由于企业中高管的管理权和经营权的不统一，才会导致企业中的很多矛盾更加突出，所以上市公司股权激励计划的实施势在必行。股权激励的实施可以有效的将上市公司的高级管理人员、技术人才的利益与公司自身的利益相挂钩，为企业保留住人才，激励他们为企业创造价值，减少管理者的短期行为，提高管理效率，完善企业的薪酬激励体系。

二、文献回顾

目前国内外学者关于股权激励机制已经做过大量研究，Adam Smith（1776）《国富论》中关于“在钱财的处理上，股份公司的董事为他人尽力，而私人合伙公司的伙员，则纯粹是为自己打算。所以，要想股份公司的董事们监视钱财的用途像私人合伙员那样用意周到，是很难做到的。”是涉及到企业家激励约束问题的最早论述。Jensen和Meckling（1976）同样指出持股较少的管理者会具有利用职务和特权消费的动机，从而导致股东利益不能最大化。Amedeo De Cesari（2014）研究发现管理层持股和股票支付功能的敏感度可能会减轻冲突，并且显著增加总收益的水平。魏刚（2000）认为上市公司管理层存在年度货币收入偏低、报酬结构不合理、形式单一、收入水平差异大等问题，公司管理层年度薪酬与企业规模有显著正相关关系。冯根福（2012）用2005～2010年沪深两市A股上市公司面板数据对上述分析结果以及管理层年薪、股权激励、在职消费与公司绩效之间关系进行了实证分析，结果发现管理层持股比例和在职消费之间存在替代关系，管理层持股比例的增加能够抑制在职消费，从而提高公司绩效。

三、股权激励机制在我国的发展与现状分析

（一）我国股权激励发展背景与产生原因

在我国，企业制度的变更主要经历了三个阶段，分别是探索阶段（国有企业经营权的改革）、过度阶段（国企改革之经营权转变为所有权）以及发展阶段（现代企业制度的建立）。当今社会，随着人们对于人力资本认识的加深，以人才为主要激励对象的模式在企业的运行中发挥着越来越重要的作用，股权激励的方法在企业的具体实践中也被不断的创新与改良。目前企业的核心竞争能力更多的体现在对于人才的潜在能力的挖掘和对人力资本的拥有上。在管理上，股权激励使原本属于雇佣关系的双方变成了合作伙伴，在激励约束上面，它建立了一种所有者与被雇佣者之间的所有权、管理权以及企业价值成就等方面的共享机制。

（二）我国上市公司股权激励机制发展的现状

《上市公司股权激励管理办法》的出台在政策上为国内上市公司推行股权激励的道路扫清了障碍，自此以后每年实施股权激励机制的上市公司数量逐年递增。我国上市公司股权激励发展具有以下特点：

1. 上市公司股权激励工具的多样化

目前，我国上市公司所采用的股权激励工具在实际的运作中具体表现为多种形式，除了业绩股票、股票期权、限制性股票等这些主要模式以外，员工持股、管理层收购、利润分享计划也都有对应的实际案例。在我国，股权激励工具尚属于创新金融工具，因此决定了股权激励工具多样化的特征，并且在我国资本市场的不同发展阶段中，企业采用的股权激励工具也有所不同，它的分类有助于对上市公司股权激励行为进行规范管理。

2. 股权激励方案实施主体的差异化

在我国，实施股权激励的上市公司可以按多种标准进行分类，按照证券交易所市场的层次划分，可以分为主板市场、中小板市场、创业板市场，其都是根据公司本身的性质决定，包活资本条件、盈利水平或者成长性因素，按照资产的所有者来划分，可以分为民营企业、国有企业、境外企业等等。

（1）中小板上市公司占多数。根据国泰安数据库的统计，我们从A股市场2904个上市公司样本中进行筛选，截至2015年12月31日，我国推行股权激励的上市公司总共有790家，占上市公司总数的27.2%。从它的市场分布可以看出来，中小板上市的公司数量共378家，其比重达到47.85%，在所有的实行股权激励的公司中几乎占半数，创业板相对较少，共233家，占比29.49%，达到推出两个或两个以上的股权激励计划，创新型公司的积极性最高。主板市场目前只有179家，占公司总数的22.66%，由此可以看出，中小企业对于股权激励的要求更高，同样其本身灵活的优势也更加利于股权激励的实施。

（2）以民营企业为主。根据数据统计显示，实行股权激励的上市公司主要有民营企业、集体企业、境外企业、国企等等，还有部分公司由于股权比较分散，没有明确的实际控制人。其中民营企业有四成的比例选择了股权激励，境外企业、集体企业选择股权激励的比例也分别达到20%以上，事业单位、学校等选择股权激励的比例达到15%左右，而国有企业占比最小，只有5%左右，这反映了企业控制人对于上市公司是否实施股权激励有关键作用。

四、基于中信证券的上市公司股权激励机制分析

（一）中信证券背景研究

中信证券股份有限公司是由我国证券监管机构最先核准的，经营范围较为广泛的一家专业证券公司，中信证券作为一家股份制公司，其投资股东有中信集团、中信上海信托等四家投资公司，目前中信证券第一大投资方为中信集团，其营业范围较广，涵盖了证券发行、交易、等多个领域。

（二）中信证券股权激励机制实施方案

2006年9月中信证券出台了第一批的股权激励措施，其措施就是将该公司交由其控股股东中信集团保管的3100万股中的2200股作为第一批股权激励措施的原始股，经批准后，其控股股东中信集团将该2200万原始股划拨到指定的首批参与激励计划的账户上，这些原始股只有满足特定的条件才允许自由流通。而其余700余万股要在国家国有资产管理部门监管的公有制企业中按一定的比例筹集，待国家国有资产管理部门批复之后才能实施。在没有得到国家国有资产管理部门正式答复前，这部分股权继续由中信集团保管。中信证券在2006年推行股权激励政策，是所有证券公司中最早实现股权激励的公司，它推行的是限制性股票。

（三）中信证券实施股权激励的效果

中信证券作为首家开展股权激励机制的证券企业，其为证券公司中介式的模式提供了有益的探索，同时它的效果经过实践检验是积极的。根据中信证券的财务指标，无论在营业收入、营业利润、每股收益方面都有显著的提升。2007年公司每股收益从2006年末的0.83元提升至4.08元，每股营业利润从1.08元增加至5.99元，股权激励之后公司的业绩大幅提升，但2007年之后伴随着牛市的结束，公司的营业利润和营业收入有所回落，这和公司仅仅在2006年实行一次股权激励也有一定的关系。股权激励方案的实施的当年，由于公司股本的增加使资本公积的上升引起总资产的稀释以及资产负债率的下降，从其本质来看等同于股权融资的一种，只是以此为手段换来的不是融资的货币收益而是以此为代价作为高管薪酬激励高管。

据统计，实施股权激励政策之后中信证券公司的股价也随之大幅上扬，从低迷的5元很快涨到2016年年初的21元，其上扬比例超过300%，在历史上从来没有发生过，从股票的大幅上涨可以看出中信证券开展的股权激励措施对公司的经营有巨大的推动作用，也进一步坚定了股民对中信证券未来发展前景的预期，而在2015年中信证券公司上市的上海证券交易所，其指数仅从1600点上扬到2016年年初的3600点，中信证券公司的股票上扬比例远远领先于同期上证指数的涨幅，反映出实施股权激励政策的中信证券发展势头良好。

五、结论

在金融全球化的背景下，证券公司的发展日益关系到金融体系的安全，而其股权激励机制的不健全阻碍了我国证券市场的发展，从而造成蓬勃的发展潜力和落后的激励机制之间的矛盾，中信证券作为我国证券企业的领导者，第一个推出了国有企业实施股权激励机制的大胆尝试，在这一过程中即积累了相关经验，同时也有一些不尽如人意之处，中信证券的实践为其他公司开展股权激励机制提供了一个蓝本，给我们提供诸多的启示。

（一）要制定切实可行的股权激励方案

在实施股权激励中必须要有个合理的方案，同时兼顾各方的利益，健全机制，避免个别高管为了获取自身收益而损害企业利益行为的发生。完善股权激励制度的关键是设计科学合理的条款。在激励目标上，注重采用更加准确的指标来衡量，不能片面追求以股价考量的业绩标准。不断强化长期的激励目标，避免短期激励措施会造成短视行为，不利于公司的长远发展。另外，尽量运用综合的激励措施，比如培养强烈的集体归属感，创新薪酬体制等。

（二）股权激励机制实施过程要公开透明

实施股权激励机制的过程中，要健全信息披露制度，强化公司内部和外部监督，健全会计制度，坚决避免恶意抬高股票价格问题的出现。在实际过程中，因为在相关监督制度不完备的情况下，有经理人为了获取收益而造假的行为发生，所以我们需要保证股权激励机制的实施公开透明。

（三）要根据本公司的实际情况确定不同的激励模式和业绩考核办法

目前就我国而言，仍然存在很多公司的激励模式、业绩考核办法完全相同或者高度一致的问题，在一定程度上造成了股权激励机制难以推行的局面，为此各公司一定要吸取教训，从实际出发，根据自身特点制定符合本公司实际的一套体系。

（四）确保股权激励机制与公司的长远规划相一致

目前存在股权激励机制一股风，后期程序不推进的问题，例如本文提到的中信证券公司就没有及时对股权激励机制进行调整，导致后期股权激励机制发挥的效果受到不同程度削弱的情况的产生，为此，各公司在推进股权激励机制之初就要确保其与本公司的长远规划相一致、与长远战略目标相符合。

参考文献：

[1]Adam Smith. An Inquiry into the Nature and Causes of the Wealth of Nations[M]. Oxford At the Clarendon Press，1776.

[2]魏刚.高级管理层激励与上市公司经营绩效 [J].经济研究，2000（03）.

股权激励方案与合伙人制度范文第3篇

私募股权投资基金（PE）是指以非公开的方式募集资金，对目标企业进行权益性投资，在此过程中基金投资者按照约定分配比例分享投资收益，并按基金组织形式及出资额承担投资风险，最终通过被投资企业的上市、股权出售等方式获利的一种投资基金。一般来说，PE的组织形式主要有公司型、有限合伙型和信托型。鉴于很多国家成熟的市场和法律环境，合伙制因其税收优惠、权责明晰、激励机制明确、专业化管理效率高等原因成为西方发达国家PE的主要组织形式。

在规范的合伙制PE中，GP（General Partner，普通合伙人）与LP（Limited Partner，有限合伙人）的关系应是：作为发起人和管理人的GP负责PE的经营管理和运作，包括寻找投资机会、管理被投资企业以及设计与实施退出方案等，对合伙企业的债务承担无限连带责任。而LP作为出资人，负责监督、建议以及选择GP，以其认缴的出资额为限承担有限责任。协调二者关系，合理配置二者权利义务，有利于提高GP管理基金的运作效率和积极性，保护投资人利益，提高投资人的投资热情，增强基金信誉和未来融通资金的能力，促进基金行业的发展壮大。因此，对GP与LP关系进行协调是关系PE发展的重大课题。我国2007年6月颁布的新《合伙企业法》为设立有限合伙制PE提供了法律依据，有限合伙制PE越来越多。与此同时，合伙制PE在我国的实践中也暴露出了一些问题，普通合伙人与有限合伙人的关系失衡。

二、我国合伙制PE中GP与LP之间利益失衡的表现

（一）基金管理人存在道德风险和逆向选择，有限合伙人利益难以保障 有限合伙制条件下，LP作为委托方，将资金委托于作为方的GP进行运作管理，且LP不参与基金的日常运营。这样，GP与LP之间也就同样存在着委托关系及信息不对称问题。GP掌握更多关于基金经营状况和发展前景的信息，其工作的努力程度不能被投资人精确观测。在其占有信息优势的情况下，GP很可能基于自身利益，采取对LP不利的投资决策，将企业资金和收入投资于能给自己带来最大利益的项目上，利用信息优势和资金优势进行内幕操作，将利益内部化，风险外部化，从而损害LP的利益。

（二）对基金管理人激励约束不足及监督缺位 由于委托关系的存在，基金管理人本身存在着道德风险和逆向选择，需要有效的激励约束及监督机制对其基金经营运作行为进行激励约束。但是，我国合伙制PE发展尚不成熟，缺乏有效的基金治理机制来激励约束基金管理人，双方的权利义务得不到合理配置及规范。此外，在出资上，基金管理人的出资比例较低，难以促使GP承担基金运作带来的风险。合伙制PE发展的相关配套制度不健全以及信息不对称使得基金管理人的行为得不到有效监管，难以实现LP对GP的有效监督。

（三）普通投资者对基金管理人过度干预，影响了基金运作的独立性和积极性 我国合伙制私募股权投资基金存在着LP不断介入GP 正常运营，使GP 不得不抽出大量时间应对LP 的咨询和干预，甚至要协调不同LP之间的矛盾；在实际运作过程中，LP过度干预GP的经营运作，有的LP通过要求GP 承诺最低保障收益来决定PE下一步投资；部分LP甚至取代了GP，通过控制资金来全面控制PE运作。这都制约了PE 经营运作的独立性和积极性，降低了基金收益。

三、我国合伙制PE中GP与LP关系失衡的原因

（一）立法及信用体系不健全，监管制度匮乏 首先，目前我国有关规范有限合伙制PE的立法尚属空白，虽然《股权投资基金管理办法（草案）》正在讨论，但目前尚未得到国务院的披露。监管部门的执法权限必须由法律法规明确赋予，而当前有限合伙私募基金尚无明晰的监管措施。在相关监管部门颁布有针对性的细化配套监管措施之前，有限合伙制私募基金监管缺少法律依据。其次，财产申报制度不完善及自然人破产制度尚未制定。我国目前尚无《个人破产法》或《无限责任法》，这使普通合伙人无限责任的执行难以实施，其承担的只是形式上的无限责任。第三，我国现有信用体系不健全。一方面，投资人很难获取管理人的信用信息，基于其信誉状况来选择管理人并非易事；另一方面，难以建立基金管理人声誉机制，既无法淘汰信誉差的管理人，也不利于信誉好的管理人募集资金。

（二）中国传统文化的影响 2011年上半年，随着我国本土LP 的政策环境的不断改善，我国本土LP群体迅速扩容，较为活跃的主要是社保基金、政府引导基金、民企和富裕家族。在投资金额上，国企最多，其次为富裕家族和民营企业。而作为我国LP群体极为重要组成部分的民营企业和富裕家族存在着以下特点。一方面，受我国传统文化和理念的影响，我国民营企业大部分采用家族式管理模式。这种管理模式存在着过分注重人情，忽视制度建设和管理，缺乏客观公正的管理机制及组织秩序混乱等弊端，这些固有的弊端使得LP不会轻易放手将自有资金交给GP投资管理，不可避免地存在对GP的运作经营的过度干预问题。另一方面，我国的富裕阶层多是改革开放产生的第一代企业家，创业者居多，他们长期积累的企业运作和预测行业大势的经验、对国内外形势与格局的把握以及整合人脉资源的能力等都远远超过某些金融机构不成熟的GP，他们往往倾向于亲力亲为地参与管理决策甚至控制，这种思维惯性使他们作为LP缺少对基金管理人的信任。

（三）PE投资者结构的影响 与个人投资者相比，机构投资者具有投资管理专业化、投资结构组合化以及投资行为规范化等优点。他们能够严格按照合伙协议，放手让GP专心去进行基金的投资运作，减少了对GP的干预，提高了GP运作基金的效率。在国外LP 中，98% 左右都是机构投资者，其中养老保险、企业财团、FOF、投资公司、银行、大学基金会等机构投资者占到80% 以上。然而，与西方国家相比，我国投资者结构存在着投资者类型单一，机构投资者比重小且不成熟等问题：

（1）投资者类型单一，机构投资者比重小。我国的PE投资者主要是人数众多且高度分散的中小投资者，他们大多数没有足够时间去搜集信息，资料数据不全面，热衷短线操作搏取差价。在对GP的激励约束上普遍存在着搭便车的倾向，对GP的监督约束作为一种公共产品，都希望他人来进行提供，自己享受成果，导致了整体LP对GP的监督约束不足。

（2）缺乏成熟的机构投资人。由于我国合伙制PE基金发展历史较短，投资者们缺乏对PE基金运作机制的深刻理解，存在着不成熟的表现：投资人普遍有参与管理的热情，过度干预GP运作管理，影响了有限合伙制PE正常的基金运作机制；缺乏市场化意识，国外各类金融机构投资者更倾向于将资金交给不同的专业管理团队运作，以分散风险，信托、银行、保险公司等金融机构不甘作为LP的身份参与市场化的基金，更愿作为GP的身份参与发起设立PE基金；对投资周期要求严格，PE基金投资周期较长，但国内投资人出于业绩考核等因素考虑，存续期相对较短，导致PE基金不得不选择后期项目投资以实现快速退出，进而影响了基金的正常运作。

（四）内部治理机制的欠缺 合理的PE内部治理机制是稳定和平衡基金各利益主体的有效手段，有利于私募基金的高效运作和基金市场的稳定。由于问题和信息不对称问题的存在，国内的PE投资人和管理人的权利、义务缺乏合理的配置，内部剩余控制权和剩余索取权发生分离，没有形成有效的相互制衡关系。而由于我国PE发展尚不成熟，许多合伙制PE在成立时，由于仓促或者缺乏经验，组织中存在着各种内在机制缺陷和弊端，缺乏各种制衡的权利组合设计来制衡双方关系。

四、我国合伙制PE中GP与LP协调关系的措施

（一）完善有限合伙制PE立法，强化监管 在吸取国外PE的先进经验基础上，建立健全我国合伙制PE发展的相关法律制度，结合实际及时出台《股权投资基金管理办法》，并不断完善PE投资者资格认定、权利和利益保障机制、PE 设立登记备案、普通合伙人资质考核、信息披露、资产托管和审计、退出渠道、惩罚方式等方面的法律，为有限合伙制PE的发展创造环境和条件；尽快颁布与有限合伙制PE相关的配套细则，制定并完善自然人破产制度和财产申报制度等；将信用评级纳入监管体系由行业协会发展信用评级措施，对投资机构、企业给出信用评级，并与审计等其他机构加强合作，将信用评级纳入监管体系，健全PE基金管理人信用体系，提高经理人违规成本，降低逆向选择和道德风险。

（二）分配模式的选择及分红机制设计 在有限合伙制PE的收益分配中，GP的收益包括管理费和业绩奖励两个部分。为了更好的激励约束基金管理人，可以通过分配模式的选择和薪酬机制的设计来进行，这里主要通过设计分配模式和分红机制来实现激励约束基金管理人的目的。

收益分配模式主要有优先返还出资人全部出资的优先收益模式和逐笔分配模式两种。在优先受益模式下，LP收回投资的速度快于逐笔分配模式，且当后续项目出现亏损，避免了执行“钩回条款”的可能。因此，这种模式能更有力的保障LP的利益。同时可以结合通过调整GP的追赶速度来激励GP行为。设定的追赶速度越低，就可以使追赶期越长，这种优先回报率和GP追赶相结合的收益分配机制，在基金收益高于约定水平的情况下，虽然不影响收益分配的最终结果，但却增加了GP获得业绩奖励的难度，一定程度上减轻了由于委托关系带来的逆向选择和道德风险，提高了GP基金管理运作的积极性。

为了促使管理人对基金保持从始至终的专注，可以在普通合伙人的分红上引进分期兑现机制。具体来说，管理人在获取20%的分红的设计上，可以借鉴大多数海外公司股票期权的4年分期兑现制度。将投资项目分成不同阶段，不同阶段分红兑现的百分比不同，但每一阶段逐步提高，直到获取全部分红。例如，从第一个投资项目到投资期满一年后可兑现20%，第二年后可兑现40%，依次类推，直到整个基金完成时获取全部分红。这样就对基金管理人形成一种约束机制，保证其专注于基金的全过程。

（三）投资者结构的整合 鉴于我国投资者结构失衡的现状，需整合现有的PE投资者结构：

（1）引入机构投资者，加强对机构投资者的培育。从宏观机制上放宽对合格机构投资者的约束，在现有投资者结构中引入机构投资者，特别是一些专业机构投资者，如社保基金、银行基金、保险基金等，提高机构投资者比例；大力培育投资风格差异、风险偏好不同和投资期限不一的机构投资者群体，逐渐壮大机构投资者的数量和规模，促进机构投资者协调发展；推进证券市场的基本制度安排，加强对机构投资者投资的监控，有效防范机构投资者的风险，从而化解LP对GP的过度干预问题。

（2）引导中小投资者进行培训学习，规范其投资行为。引导中小投资者进行PE投资方面的学习，使之明确权利职责，帮助他们树立通过合伙协议来激励约束GP的投资观念，形成规范的投资行为；通过多种渠道和形式使投资者对PE基金有正确的认识，培育有职业信任感的普通合伙人群体，避免出现LP过分干预基金管理和基金投资短期化等问题，使GP能将主要精力放在基金经营运作上，提高基金运作效率。

（四）内部治理结构的完善 具体如下：

（1）根据我国国情，优化合伙协议。首先，从合伙协议入手，使双方对权利和责任达成共识，对各种可能出现的情况尽量设计较为全面的经营条件，如注资、投资、分配、信息披露等，以激励普通合伙人有效经营，依据合伙协议来规范其日常经营行为。其次，根据我国国情，设计多阶段分期动态合伙协议。首先，鉴于现行合伙企业法仅设计了全部转让条款，而未涉及部分转让和临时转让条款。因此，LP可充分利用这一条款，临时全部或部分转让合伙股份，而无需重新设计改变合伙协议，也不更改以后的合伙关系。其次，在项目执行过程中，将资金分段投入，可减少一次性投资的风险。 第三，对整个合伙期限进行分段， 前期LP可以选择深度介入项目，待GP成熟后再放手，并给与GP选择红利再融资、垫资、转向其他LP融资、红利留存等众多权利。

（2）建立基金管理人的风险承担机制。为提高LP与GP的利益相关程度，根据美国通行惯例，基金管理人一般要持有基金3%～5%的股份，且LP享有优先保护条款，即低于GP持有额的亏损由GP承担。因此，当基金净值减少时，GP损失最严重，这样就有效缓解了委托和道德风险问题。目前，国际上主要做法是GP持有基金3%～5%的股份，当发生亏损时，这部分股份将被首先用于支付，这有效结合了GP与LP的利益。因此，结合我国PE发展状况，可以考虑适当增加GP的出资份额和现金所占比例，且不允许其用管理费代替在本金中的出资，增强其对风险的管理能力。

（3）建立信息披露制度，缓解信息不对称风险。信息披露是保护投资人权利的重要途径，也是缓解委托及信息不对称风险的有效工具。因此，应建立健全信息披露制度，基金管理人信息披露的方式和范围由法律进行强制性规定；在披露程度上，GP与LP之间可通过协议约定信息披露标准，至少应不低于上市公司及公募基金向公众披露信息的标准，可以使LP及时掌握基金运营情况，保障投资人的知情权；GP需明确资金的投资方向。若要改变投资方向时，应提前向LP披露信息，确保LP有充足时间考虑是否抽回资金，若GP未遵守披露义务，GP应承担造成的损失。

（4）强化基金管理人的约束机制。对基金管理人的约束制度是完善PE内部治理机制的重要内容，主要有声誉机制、失信惩戒制度以及对管理人的行为约束等。以声誉约束GP行为，建立基金管理人信用档案，记录其从业年限、资金筹集、投资业务表现及收益状况等；建立管理人失信惩戒机制，加大对GP失信行为的成本约束，使失信GP付出经济和名誉代价；加强对GP行为约束，对其经营管理权、单个投资项目投资总额以及债务使用做出限制。

（五）加强基金管理人队伍建设 PE的管理团队是私募股权投资成功的关键，是整个投资运作流程的灵魂，一个高素质的投资管理团队关系着投资项目运营的成功与否。但是，国内很多本土GP只是理论上了解私募股权的投资流程，参与实战的经验不足。作为本土投资机构的GP，应该努力提高专业素质，积极参与企业的经营运作，积累足够的经验，以其优秀的管理才能和卓越的战略远见为投资人以及被投资企业创造出来更大的价值。同时，可以建立私募股权投资基金管理人资格审查和注册制度，在设定投资管理人资格时，重点审查投资管理人的投资经验、相关专业资格等，并根据其背景确定其投资管理业务范围。

参考文献：

股权激励方案与合伙人制度范文第4篇

一、风险投资运行中的道德风险及形成原因分析

(一)风险投资家的道德风险。风险投资家的道德风险发生在投资者和风险投资家签订委托合同之后。在这一层委托关系中，投资者是委托人，作为风险资本的真正出资人；风险投资家是人，作为风险投资公司的职业经理人。由于资本市场信息不对称的广泛存在，风险投资家很可能利用其掌握的信息优势，做出有损于投资者利益的行为。如风险投资家向投资者瞒报拟投资项目的风险，误导投资决策；在参与被投资风险企业管理时，不进行尽职监督；与风险企业勾结共谋，获取私利；风险投资家在未找到好的项目时，将暂时闲置的资金进行冒险的金融投机等。这些道德风险行为将为投资者带来很大的损失。

(二)风险企业家的道德风险。风险企业家的道德风险产生于风险投资家与风险企业家签订委托合同之后。在这层委托关系中，风险投资家是委托人，作为风险资本的名义出资人；风险企业家是人，掌握了企业赖以成功的关键技术，并对风险企业进行日常经营管理。尽管风险投资家也参与风险企业管理，但无法监控企业的每一个领域，所以，两者信息不对称程度很大。基于此，风险企业家可能出现的道德风险有：风险企业家为了个人在行业领域的地位，投入过高风险项目，对未来的合理收益考虑较少；风险企业家粉饰企业财务报告，制造虚假财务信息，从而独占风险企业的利润。

(三)道德风险形成的原因分析。道德风险是风险投资活动中普遍存在的现象，产生道德风险的原因除了人自身道德素质问题外，最主要的原因在于人拥有私人信息。委托人与人签订合同时，双方掌握的信息是相互对称的(至少双方都认为自己已掌握了对方信息)，然而，在委托人与人签订合同之后，委托人无法观察到人的某些私人信息，特别是有关人努力程度方面的信息。在这种情况下，人可能利用隐藏行动或隐藏知识的信息优势，在最大限度地满足自身利益时损害委托人的利益，给委托人带来道德风险。人隐藏行动的道德风险表现为人的偷懒问题，人所付出的努力小于其收获的报酬；人隐藏知识的道德风险表现为人的机会主义问题，人是为其自己而非委托人的利益而努力。偷懒可以通过让人分享剩余索取权的激励机制加以克服，然而我国风险投资中对风险投资家和风险企业家的长期激励机制还不够，偷懒问题没有从根本上解决；而人机会主义问题的解决则需要建立信息交流基础上的监控机制，目前，我国尽管建立起投资者、风险投资家、风险企业家之间的信息披露制度，但这种停息交流机制仍存在严重的微观监控功能障碍，使信息披露失真，无法逼出他们的隐蔽知识，给风险投资带来高昂的成本，大大影响了风险投资效率。

二、发达国家风险投资中道德风险控制的制度设计

(一)对风险投资家的道德风险控制

1.有限合伙制。美国风险投资机构为控制基金管理人(风险投资家)道德风险，对组织模式进行了一系列制度创新，逐渐以有限合伙制代替了公司制，成为风险投资机构的主流模式。截至2007年底，美国风险投资机构中，有限合伙制公司约占80%，其余为隶属于政府或机构的风险投资公司。有限合伙制从出资制度、责任制度、分配制度、管理制度、存续制度等五方面进行了创新，强化了投资者对风险投资家行为的监控，对风险投资家形成了一系列的激励和约束机制，从而有效降低了风险投资公司的道德风险。

美国有限合伙制规定，普通合伙人(风险投资家)出资1%，享受总收益的20%，同时对公司债务负无限连带责任；有限合伙人(投资者)出资99%，获得总收益的80%，仅在出资范围内承担责任。这种制度安排，把风险投资家的报酬与基金的收益紧密联系起来，充分考虑了对风险投资家的利益激励。并且，由于有限合伙人不直接干预经营活动，保障了普通合伙人的独立地位，这有利于风险投资家施展其才能，在为自身利益而使基金利润最大化的同时，投资者利益也得到了保证。

2.基金经理人声誉市场的建立。在有限合伙制中，普遍合伙人1%的出资，同时承担无限连带责任的约束比较有限，因为普通合伙人本身的资产并不多，而建立基金管理人声誉市场对风险投资家具有较好的激励约束机制。在美国，基金经理人市场是以市场机制为基础建立起来的。在竞争条件下，投资者总是选择优秀的专业人才作为基金经理人。虽然基金经理人在管理基金的过程上会产生机会主义行为以牟取私利，但由于基金存续期的限制，基金经理人不可能永久控制同一基金，如果风险投资基金业绩不好，终究会在基金的清算过程中暴露出来，基金经理人的声誉也会因此大受影响。

根据声誉理论模型，尽管委托人和人的风险偏好不同、人能力的信息结构不同，以及人对固定收入与可变收入的态度也不尽相同，但是只要在重复博弈的情况下，人就倾向于选择与委托人合作的行为。将这一模型运用于风险投资基金运作，可解释为：只要存在一个有效的基金经理人市场，基金经理人出于声誉的考虑，总是倾向于选择对投资者效用最大化的行为，以获得市场声誉。当声誉能够准确地通过市场反映出来，具有良好声誉的风险投资家将能够受托管理更多的基金。因此，风险投资家往往非常重视自己在经理人市场的声誉，这种激励机制能有效降低道德风险。

(二)对风险企业家的道德风险控制

在美国，风险企业家道德风险的控制主要是通过风险投资家与风险企业家之间建立合理的融资契约安排来实现。这主要包括融资工具的选择、阶段性融资策略、股票期权计划和风险投资家对风险企业控制权的安排等。

1.可转换证券融资的激励机制。在美国，风险投资公司向风险企业投资，通常在企业种子期使用可转换优先股，在企业成长期转向使用可转换债券。可转换优先股是指持有人按照协议在一定条件下可转换为普通股的优先股。转换比例根据风险企业的业绩来确定，通常业绩越好转换比例越低，灵活的转换条件改变了风险收益的分配，对风险企业家产生了激励作用。激励机制表现为：当风险企业业绩优良时，风险投资家将加大投资，而风险企业家为获取更多股份，提高企业控制权，就必须有效运营企业，以避免风险投资公司过高的转换比例。同时，由于可转换优先股赋予风险投资家拥有可优先清偿权，这减轻了风险企业家将企业经营至破产的动机，大大降低了道德风险。另外，在风险企业的成长期，风险投资家使用可转债投资，由于可转债具有比股票优先偿还的权利，可以防止企业家在经济不景气时采取转移利润等隐蔽行为，降低道德风险。

2.阶段性融资策略。这是一种有效控制风险企业家道德风险的制度安排，不仅对风险投资家有利，也对风险企业家有利。在这种融资策略下，风险投资家一开始只投入项目发展所需资本的一部分，然而根据企业中间目标成功与否决定是否追加投资。风险投资家拥有放弃追加投资的权力，也保留优先追加投资的权力。对风险企业家而言，由于面临风险投资家终止投资的风险，企业家不得不努力经营，使企业价值最大化来满足业绩目标。这在苹果电脑公司的案例中得到了充分体现：对苹果电脑公司的风险投资分三期，一是在1928年1月，以每股9美分的价格投入了51.9万美元，二是在1978年9月，以每股28美分的价格投入了70.4万美元，三是于1980年12月，以每股97美分的价格投入233.1万美元。由此可见，通过对企业家阶段性的考核，可以激励企业家提高业绩，而风险投资家也愿意以更高价格来购买股份。

3.股票期权激励机制。在美国，企业家的薪酬包括四个基本组织部分：基本薪酬；短期激励收入，主要是奖金；长期激励收入，主要是股票期权；额外收入。根据2003年的一项调查，美国风险企业高级经理的收入60%来自股票期权。在风险企业实行股票期权计划，即赋予风险企业家在一定期限内按约定价格购买一定数量公司股票的权利。这是一种对风险企业家的长期激励。风险企业家要在拥有期权后经过很长一段时间才能行权，并且行权时若公司股票市价超过期权协议价格越多，风险企业家的收益也越大。因此，为实现个人利益最大化，企业家会尽职经营，促使企业价值增长。企业家可以从股票期权获取高额收益，从而实现双赢。

4.风险投资家对风险企业家控制权的安排。在美国，风险投资家是具有丰富的融资、管理、创业经验的专家。风险投资家对风险企业往往拥有一定程度的控制权。风险投资家通过积极参与风险企业的经营管理，不但可以减少风险企业在经营决策方面的失误，而且也有助于控制风险企业的道德风险。

三、借鉴发达国家经验，我国风险投资中道德风险控制的路径选择

(一)加快有限合伙制在我国风险投资业中的应用。风险投资铸就的硅谷神话人人皆知，其背后一个重要的制度优势便是风险投资机构实行的有限合伙制。有限合伙制是一种最能降低成本、激励风险投资家的制度安排。前不久，我国新修订的《合伙企业法》已把有限合伙制写入了法律条文，修订后的新法将于2007年6月1日起正式施行。在这次法律修订中，增加有限合伙企业的内容主要是为了使风险投资机构能够采用有限合伙企业的形式，这就为有限合伙制在我国风险投资业中的应用成为现实。

在我国风险投资领域推进有限合伙制的实践，可从以下几方面着手：一是拓宽风险资本的筹资渠道。政府可逐步放宽养老基金、保险基金介入风险投资的限制，同时鼓励有创业经验的富人进入风险资本市场，努力构建以民间资本为主体的风险投资体系，为有限合伙制开辟更为广阔的发展空间。二是加快培训风险投资人才。有限合伙制的普通合伙人一般由风险投资公司的经理来担当，这些风险投资家作为有限合伙机构的核心，必须要有事业心和责任感，具备相关专业知识和管理经验，有追求高回报的欲望和承担高风险的能力。这样的人才，在我国还很匮乏，要积极培养。三是进一步解放思想，更新观念，积极营造学习和借鉴国外经验的氛围。所以，我国应积极培育有限合伙制风险投资机构，充分发挥其出资制度、分配制度等制度创新的优势，促进我国风险投资的发展，降低风险投资过程中的道德风险。

(二)在风险投资家和风险企业之间，建立完备的风险投资交易设计体系。风险投资交易设计，就是在风险投资家和风险企业家之间安排合理的投资合同。根据莫里斯一霍姆斯特条件(Mirrlees—Holmstromcondition)，由于存在非对称信息，为了使人有足够的激励去自动选择有利于委托人的行动，就必须在契约设计中让人也承担一部分结果不确定性的风险，并从这种不确定性风险中得到补偿。在这里，风险企业家具有信息优势，风险投资家位于信息劣势。所以，在两者之间必须有一个合理投资合同，将风险部分地从风险投资家转移到风险企业家身上，让企业家感知风险并做出回应，其结果是风险企业家努力工作，追求企业利益最大化。因此，合理的投资合同可以解决两者之间的风险分担和利益分配问题，从动态的角度降低风险企业家的道德风险。

风险投资合同可从以下几方面进行设计：一是金融工具交易设计。较适合的品种有可转换优先股和股票期权等形式。在风险企业中，可转换优先股代表风险资本一方，风险投资家不但要参与决策，而且对某些重大事项享有控制权。可转换优先股份的灵活运用，既利于风险投资家，又利于企业家及其管理人员，并将风险资本家和创业家之间的冲突最小化。另外，对风险企业家制定长期股票期权计划，可充分调动企业家的工作积极性，有效激励风险企业家的工作潜能。所以，我国应尽快推出优先股试点和进一步推进股票期权计划改革。二是多阶段投资交易设计。多阶段投资交易是由风险投资家主导的融资过程，其最优合同是让风险投资家在企业不同阶段保持固定比例的股份投入，使风险投资家的收益回报与后续投资阶段的股份定价无关，这样可以减少风险资本家进行信息误导而扭曲股份价格，降低风险企业治理结构中的成本。三是管理渗透设计。这是为防止风险企业家的道德风险，对风险投资家设计的保护性条款。如规定风险企业必须定期提供财务和预算信息，并且允许风险投资家随时查阅企业的会计账目，了解风险企业的具体经营状况。规定风险投资家在一定情况下接管企业董事会的权力，用以强制改变企业的融资和经营管理等。

股权激励方案与合伙人制度范文第5篇

〔关键词〕 有限合伙制，私募股权基金，公司治理法律机制，中小投资者

〔中图分类号〕DF411.91 〔文献标识码〕A 〔文章编号〕1004-4175（2012）02-0127-05

随着我国新合伙企业法的颁布及中小板、创业板和股权交易等中低层次资本市场的相继推出，相关的上市公司或挂牌公司的治理结构和治理机制也发生了许多重要变化，而其中最典型的变化是大量有限合伙制私募股权基金（PE）成为上述公司的股东、控股东或实际控制人（统称特殊股东），这些特殊股东的行为及其治理不仅关乎所涉公司的规范运作，更涉及中小投资者的利益保护。由于有限合伙企业存在着类似公司之 “委托-”问题，故如何提高有限合伙企业的运营与治理效率并降低成本，是全体合伙人所关注的问题，同时也是其投资、控股或控制的中低层次资本市场上市公司或挂牌公司所有投资者关注的问题。所以，从保护投资者利益的角度，如何对有限合伙企业的决策机制、执行机制与监督机制进行设计，是有限合伙制企业公司治理法律机制要解决的核心问题。 然而，时至今日成熟的公司治理理论或实践一般只关注股份制公司企业的公司治理法律机制问题，而对有限合伙私募股权基金企业的公司治理及其相关法律问题却鲜有研究，本文尝试对这一问题做些探讨，以期抛砖引玉。

一、决策机制是最重要的一环

公司治理最重要的是权力或决策机制的设计。所以，有限合伙制私募股权基金公司治理法律机制的构建，首要的就是选择何种决策机制。

1.决策机构应以双层模式优先。目前除公司制外，其他组织类型的PE均没有法定的公司治理模式。换言之，我国相关法律并没有对有限合伙制私募基金的决策机构进行强制性界定，理论上似乎可类推适用普通合伙的治理模式。但是，从私募股权基金运作的效率而言，有限合伙制有着公司制与普通合伙制不可比拟的绝对优越性；并且从公司治理理论看，有限合伙制与普通合伙制的治理模式也是大相径庭，核心点是两权的有限分离。实践中，有限合伙制私募股权基金一般都会在合伙协议中约定决策机构的模式。笔者根据对现有文献的研究与分析，将有限合伙制私募股权基金的决策机构按层级划分为单层决策机构与双层决策机构。

单层决策机构一般只设置合伙人会议，双层决策机构则分别设置合伙人会议与投资决策委员会。合伙人会议的职能类似于公司股东会，由全体合伙人组成；投资决策委员会与公司董事会的职能相类似，由两类合伙人选派代表组成，它起到连接提供资本的合伙人与使用这些资本创造价值的合伙事务执行人的作用。

两种决策机构各有其优缺点。在决策效率方面，单层决策机构由于决策层次少或程序简化而有利于提高企业的决策效率，既能大大增强企业经营的灵活性，又能有效降低运营与管理成本；而双层决策机构则会延长决策时间，从而降低效率。在决策科学性方面，由于双层决策机构具有层次分明、结构完整和相互制约的特点，因而科学性高一些；相反，单层决策机构由于缺乏监督机制，武断决策或盲目投资的情况恐怕难以避免。在成本方面，双层决策机构中的投资决策委员会一方面要对合伙人会议负责，另一方面可以起到对合伙事务执行人的监督作用，从而降低合伙企业委托之道德风险成本，但静态来看，合伙企业的整体或综合费用可能要略高于单层决策机构所承担的成本。

由此，笔者认为，针对委托-问题较为严重的有限合伙制私募股权基金，决策机构模式的选择极为重要。如果单从静态成本考虑，根据理性人经济人法则，合伙人可能会选择单层决策机构。然而，从公司治理有效性及动态成本的角度考虑，其首选应为双层决策机构。尤其从保障全体投资者利益的角度，双层决策模式有不可替代的优越性，该模式对治理股东尤其是控股股东和内部控制人（这里指普通合伙人）的行为治理比较有效。换言之，滥用股东权、内部控制权和成本等问题也会因投资决策委员会对合伙人会议的制约与监督而得到有效治理。

2.决策主体应以普通合伙人为主。从逻辑上讲，决策机制的选择与决策主体直接相关。普通合伙人在有限合伙制私募股权基金中几乎垄断了包括决策与经营权、财务管理权等在内的绝大部分企业控制权，而有限合伙人作为出资者，几乎不享有控制权，这不太符合公司法有关公司治理的权力机关理念。我国实践中主要有三种做法：（1）决策主体就是普通合伙人。目前，大部分有限合伙制私募股权基金采用此种运作方式，这适于出资人较多的情况。（2）决策主体以普通合伙人为主，有限合伙人可以派一些代表参与决策。（3）决策主体以有限合伙人为主，普通合伙人仅提供决策建议。

我们认为，第三种决策主体模式已明显背离了有限合伙制度的设计初衷。但其所以在实践中存在，是因为在企业运营过程中出现了有限合伙人对普通合伙人的不信任，于是有限合伙人便利用合伙协议将决策大权重新据为己有。如曾经高调面世的东海创投就因有限合伙人对普通合伙人的不信任导致企业分崩离析，低调退出市场。由此可见，如果我国其他有限合伙制私募股权基金的股东照东海创投那样进行决策主体的设置，将会给股权和股份投资者带来严重不利后果。

笔者认为，对于私募股权基金，由于企业的运营主要依靠普通合伙人的投资决策，而这种投资决策关乎企业的命运，所以应以普通合伙人为主，以降低企业风险或成本。至于全部以普通合伙人为决策主体的模式，是传统英美法系国家的典型做法，效率也是最高的，但并不一定适合中国国情。换言之，我国实践中如采用此种决策主体模式肯定会出问题，因为我国的信托制度和委托制度比较欠缺。

3.决策内容上应界定企业发展战略与经营的边界。企业经营决策对企业发展至关重要，因此，除了决策机构的设置与决策主体的遴选外，还应对不同性质的决策内容进行清晰的界定。根据决策内容的不同，企业的决策可以分为两类：一类是关乎企业发展的战略决策，另一类是日常管理或程序性的决策。有限合伙制私募股权基金，因其涉及到股东（股权投资者）尤其是中小股东（股份投资者）的投资收益问题，故做此分类显得尤为重要。

首先是有关企业发展战略和经营方面的决策。此种决策通常表现为风险投资决策，必须依赖普通合伙人的知识与技能，按其重要程度可以进一步划分为重大战略决策与一般战略决策，具体可以按照资金投入量的多少在合伙协议中进行划分。

目前实践中，有限合伙制私募股权基金的普通合伙人对重大战略决策拥有完全决策权。此种做法有待商榷。因为重大战略决策一般涉及金额较大，而这些资金又主要来源于有限合伙人，一旦决策失误，有限合伙人将面临巨大风险，这显然不符合权利义务对称原则。所以，应当在尊重普通合伙人决策权的同时，赋予有限合伙人一定的决策救济权。如可以规定有限合伙人享有暂缓注资权作为决策参与权的救济，即可以在合伙协议中增添“无过错离婚”条款，按照这一条款，普通合伙人即使没有犯原则性错误，只要有限合伙人对其失去信心，即可保留撤销后续资金注入承诺的权利。另外，还可赋予有限合伙人在重大战略决策方面采取某些前置措施的权力，即普通合伙人在决策前应向有限合伙人报备其决定，普通合伙人在取得类似无异议函的许可文件后方可采取行动，这样可以达到从内部控制风险和激励普通合伙人最大限度勤勉尽责之目的，进而降低成本。而对于一般战略决策，普通合伙人可享有完全决策权，有限合伙人可以派代表参加会议听取报告，仅享有知情权。

至于日常管理或程序性的决策，如审议批准执行机构和监督机构之报告等，由于只是关乎程序正义，同时又不完全依赖于普通合伙人的经营管理知识与技能，应由合伙人会议全体成员共同决策，适当情况下可授权投资决策委员会行使。

4.决策程序应力争规范、科学与透明。规范决策程序是保证决策质量的关键。一般法人企业的决策程序多由法律或法规的强制性规则进行规范，同时辅以企业章程等自律规范。然而，有限合伙制私募股权基金的有关决策的程序规则只能由合伙人协议及合伙企业章程等自律规则进行规范，要想决策具有可操作性和公正性，应尽量做到决策程序的民主化、科学化和透明化。

二、决策执行方面应以有限合伙人与普通合伙人为共同执行主体

不同于公司治理的执行机制，有限合伙企业的执行机制受所有权与经营权合一性之治理特色影响较大。因此，有限合伙制私募股权基金在实践中很少设立执行机构，执行事务及权限范围一般在合伙协议中加以约定，并由“执行事务合伙人”实施。按照传统合伙法律制度，只有普通合伙人享有有限合伙企业的事务执行权，有限合伙人一旦参与或者代表企业执行合伙事务，根据权利义务对称原则，有限合伙人则有可能面临承担无限责任的风险。但这一传统做法并不能解决现代合伙企业的有效治理问题。比如在实践中，执行事务合伙人与决策者、监督者之间往往存在角色冲突的情况，并且有限合伙企业经营管理中发生的很多问题始于有限合伙人对普通合伙人的不信任，而问题的症结又在于执行机制的缺位，所以构建和完善有限合伙制私募基金的执行机制势在必行。

合伙事务的执行主体享有经营管理权，主流观点认为经营管理权只能由普通合伙人享有，而多数国家的立法只赋予有限合伙人以有限的经营管理权，更准确地说是经营管理参与权。我国新合伙企业法也规定，有限合伙企业应由普通合伙人执行合伙事务。同时该法借鉴美国法之“安全港”规则，明确了8种例外情形。这种限权与赋权并存的设计，存在一定问题：一方面，将上述例外情形全部界定为非执行权，是否科学值得推敲，因为企业制度的不断创新可能会导致执行权与参与权的边界发生变化，如审计机构的聘任权是否属于执行权的范畴，已很难界定；另一方面，以列举方式限定合伙事务执行权，也欠妥当。逻辑上如果有限合伙人实施了8种例外情形之外的行为，将会被认为是实施了执行合伙事务的行为，因此会被要求承担无限责任，这未免过于武断或严苛。

从比较法角度看，有限合伙人执行权的内容有扩大趋势。笔者认为，我国有限合伙企业应该积极响应这一趋势。一方面，有限合伙人享有管理权是源于社员权 ，是由社员资格所产生的权利，包括机关形成权、参与管理权和受益权。有限合伙人作为有限合伙企业的社员，应当平等地享有参与合伙事务经营管理的权利，并且未经允许是不可剥夺的。另一方面，有限合伙人享有合伙事务管理权对普通合伙人行使决策权有监督作用。有限合伙人与普通合伙人共同执行合伙事务可以相互监督，不仅不会减弱合伙企业对外承担责任的能力，还能在一定程度上增强投资者的信心。

可见，在有限合伙制私募股权基金中，有限合伙人与普通合伙人应当共同作为执行主体。但“共同”不是“等同”，因此，具体操作时还是应当考虑有限合伙制私募基金不同于公司制私募基金的特点，两类合伙人的执行权应有所不同，其中，有限合伙人执行权的有无与大小是重点。

首先，有限合伙人应拥有一定的财务管理权。财务问题是有限合伙企业经营状况的直接反映，有限合伙人拥有了财务权，就等于实现了对普通合伙人经营管理权的直接约束，也从积极的角度化解了普通合伙人或经营者的“道德风险”。

其次，有限合伙人可以行使一部分企业经营权。这样安排的目的主要是为了保证权力的制衡和对普通合伙人经营的监督。普通合伙人是企业经营专家，他们主要依靠出色的经营能力获得资本投资。鉴于有限合伙人是企业的出资者并且对企业的决策比较了解，他们可以配合普通合伙人执行企业事务。而且有限合伙人参与共同管理，使得普通合伙人不敢过分“偷懒”，从而降低了企业的成本。

最后，有限合伙人的管理权应受到严格限制与制约，否则将刺破其有限责任的“面纱”。至于有限合伙人突破“安全港”的法律责任，可以借鉴美国的做法，当第三人有正当理由认为有限合伙人是普通合伙人并与之交易的，该有限合伙人在该项交易产生的债务范围内负无限责任。

总之，赋予有限合伙人一定程度的执行权，不仅是对有限合伙人权利的保障，更为重要的是，创设了一个有限合伙企业内部可以自行调节的平衡机制，借此降低了有限合伙制私募股权基金的成本。这种做法从股东权管理的角度看，无疑对上市（上柜或挂牌）公司的法律风险治理是有利的；同时也有利于最大限度地保护股权或股份投资者的合法权益。

三、构建内外监督并重的监督机制

有限合伙制私募股权基金监督机制的构建对于企业自身和其所涉及的上市或挂牌企业都很重要，为此，有必要构建内外监督并重的监督机制，这样才能充分保护全体投资者的合法利益。

1. 内部监督重在制衡与平衡。有效的内部监督一方面可以制衡有限合伙人与普通合伙人的权利，另一方面也可以在决策机制与执行机制的运行中找到一个平衡点。

第一，合伙人会议对经营管理人员的监督。合伙人会议是有限合伙制私募股权基金的最高权力机构，其对经营管理人员和重大经营活动的监督权可以设置为：对投资决策委员会和联席监督委员会成员的选举和罢免权；对，未能尽到受托责任的投资决策委员会的权；对不执行合伙事务的合伙人的知情权与监察权。

第二，投资决策委员会对经营管理人员的监督。投资决策委员会作为常设决策机构，其监督表现在对执行主体的选举与罢免，或通过制定重大、长期战略来约束执行主体的行为。因为经营管理人员是从投资决策委员会中遴选的优秀管理人才，所以投资决策委员会成员便于在经营活动中对经营管理人员进行监督。

第三，设立专职联席监督委员会。由于有限合伙制私募股权基金具有风险投资性质，所以可建立以联席监督委员会为中心的监督机制，以实现对有限合伙人与普通合伙人的双向监督。首先，对于该机构成员的选举，可以规定由全体有限合伙人与普通合伙人分别推荐或选举，普通合伙人的比例不得超过三分之一。其次，应聘请专业人士如会计师、审计师和律师参加。最后，应定期以会议形式对决策者与执行者的日常工作进行审查与监督。而且执行合伙人不得担任监督员，不得享有提名权和选举权。

为了让有限合伙人了解普通合伙人的投资决策与日常决策过程，联席监督委员会应派一名有限合伙人代表旁听投资委员会的决策会议议程，并且实行半年轮换制。有限合伙人对普通合伙人决策权与执行权的监督应由联席监督委员会中的有限合伙人代表及专业人士实施，以知情权为基础，以不安抗辩暂缓注资权为救济方式，形成监督结果与报酬相关的激励机制。

（1）知情权设计。知情权范围可以借鉴德国有关法律规定。德国法中的监督权包括审阅会计账簿和文件的权利，并规定“仅当这些文件仍不够清楚的情况下，有限合伙人方可寻求更进一步的信息 ”，具体又进一步划分为普通知情权与特殊知情权。其中，普通知情权规定于德国商法典第166条第1款中，即有限合伙人有权审查企业年终报告、账簿及文件，以及享有监督普通合伙人和执行合伙人的权利；特别知情权规定，有限合伙人除了有权对年终报告进行审查，还可以在法院作出裁决的情况下行使在任何给定的时间对企业的一切相关文件的检查权，但此权利的行使受到严格限制。

（2）不安抗辩暂缓注资权设计。有限合伙制私募股权基金具有“人合性”特点，由于有限合伙人按照协议约定分段或分批注入资金，所以联席监督委员会的审议监督结果应形成对普通合伙人的考核意见，一旦发现合伙企业中的财产大量不明流失或者经营状况明显恶化等异常情况，则有限合伙人享有暂缓注资的权利，即停止追加投入，保留撤销后续资金的权利，以免扩大损失。对于此种权利行使的严格限制，笔者设计了两种方案可供参考：方案一，联席监督委员会须通过诉讼经法院许可方能行使此权利；方案二，在非诉情况下，联席监督委员会要有充分证据尤其是独立善意第三方的审计结果能证明普通合伙人对权利的滥用情况，可自行或自动启动暂缓注资或撤销后续注资程序，并要求普通合伙人提供相应担保。一旦普通合伙人提供相应担保，有限合伙人则必须按期注入资本，以保障全体合伙人预期收益的实现或最大化。

（3）与管理业绩相关的报酬机制设计。为了使人有足够的激励去自动选择有利于委托人的行动，必须在契约设计中让人承担一部分结果不确定性的风险，并从这种不确定性风险中得到补偿。因此，激励风险投资家的中心环节是以利润分配的形式对风险投资家进行补偿，即令普通合伙人的报酬水平同其经营业绩呈正相关。联席监督委员会的审议监督结果如显示普通合伙人工作不勤勉或出现较大疏漏，可以根据考评结果建议最高权力机构削减其利润包括管理费与提成。

此外，联席监督委员会还要对有限合伙企业进行会计监督、业务监督，而且不仅要有事后监督，还要有事前和事中监督，即计划、决策时的监督，进而完善企业内部监督机制。

2. 外部监督贵在自律与强制。有限合伙制私募股权基金的外部监督机制有其独特性，是其治理机制不可或缺的部分，具体应从以下方面加以构建与完善。

（1）企业名称要规范以有利于合伙人信用。一方面，我们可以借鉴美国的个人财产登记制度，对有限合伙人和普通合伙人的个人信用情况、个人财产情况严格调查；另一方面，合伙企业法明确规定有限合伙企业名称中必须含有“有限合伙”字样，但实践中大量有限合伙制私募基金在名称中自称为“有限公司”，这影响创业或风险投资者对所投资公司的特殊股东运营形式的判断，故监管部门应对企业名称的规范使用进行严格监管。

（2）完善信息披露制度。《证券登记结算管理办法》（2009）首次把中国合伙企业纳入投资者主体范畴，这标志着其可以正式开设证券和资金账户。此后，有限合伙制私募基金可以合法参与上市公司或挂牌公司的投资，也正因为如此它们便成为了上市公司或挂牌公司的大股东或实际控制人。但正因为合伙企业私募基金的介入，极容易诱发内幕交易、利润操纵以及非法关联交易，鉴于此，监管部门必须构建专门针对有限合伙企业之证券市场准入与运营的信息披露与监管机制。

（3）构建普通合伙人信誉评级机制。建立普通合伙人信誉评级机制，可以使能力不足的普通合伙人无法继续募集下一期有限合伙企业私募基金运营所需的资金，这样一方面可以实现优胜劣汰，激励普通合伙人更加勤勉地工作，另一方面可以为有限合伙人选择合作伙伴提供依据，有效削弱“逆向选择”带来的问题。构建普通合伙人信誉评级机制，主要解决的是由谁来评、评价什么和如何评价的问题。

（4）完善有限合伙制私募股权基金退出渠道。有限合伙制私募股权基金如何退出，对于投资者尤其股权投资者权益保护极为重要。为此，应加快我国场外交易市场建设，尽快明确其法律地位并完善配套机制；应尽快修订破产法，建立非法人企业破产制度，使私募股权基金在投资失败后也能够通过法定破产清算程序实现有效退出。

参考文献：

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〔2〕沈四宝，张 丹.美国统一合伙法及典型案例分析〔M〕.北京：对外经济贸易大学出版社，2007.

〔3〕李维安，武立东.公司治理教程〔M〕.上海：上海人民出版社，2007.