上市公司并购重组的现状
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上市公司并购重组的现状范文第1篇
Abstract： With the adjustment of economic structure， the industrial upgrading is steadily carrying forward， the reorganization merger of listed companies constantly emerging. At first， this paper expounds the developing situation of merger， acquisition and reorganization in different periods， and then， analyzes the valuation method and payment way in the process of merger， acquisition and reorganization and studies the performance of merger， acquisition and reorganization of the listed companies.
关键词： 并购重组；价值评估；支付手段；绩效分析
Key words： merger， acquisition and reorganization；value assessment；payment means；performance analysis
中图分类号：F271 文献标识码：A 文章编号：1006-4311（2016）04-0028-03
0 引言
上市公司的并购重组一直是资本市场的热点，在经济发展中发挥着重要作用。因此，对上市公司的并购活动进行研究有着重要的现实意义。
虽然国内外学者对并购重组做了较多的探索，但大部分局限于某个时期的并购活动，且基于理论层面。本文纵向阐述了并购重组活动的发展状况，同时理论结合实际，用数据说明问题，以现实中的案例加以解说，更加明确地呈现出本文的研究内容。
1 不同发展阶段的特点
1994-2001年，这一时期的并购重组主要以国有股和转让股为主，并没有从根本上改变上市公司国有控股的性质，目的是通过壳资源获取融资渠道并解决财务危机。
总体来看，报表式重组甚至虚假重组经常出现。另外，暗箱操作和关联交易频繁发生，30%以下的收购行为未纳入监管，例如格林柯尔收购科龙、斯威特收购上海科技等，都在近年内出现了重大风险。
2002-2005年，这一时期上市公司并购重组活动大多由政府主导，市场化程度不高。一些地方政府大力推动“国退民进”，导致一批不具备实力的民营企业入主上市公司后，违规占用公司资金，将关联交易非关联化输出利益，严重损害了上市公司的合法权益，例如卓京投资收购湘计算机过程中爆发的侵占上市公司资金等问题。
2005年至今，挽救财务危机公司的“输血式”重组更多地向以产业整合为主的市场化重组转化。上市公司收购活动从简单的非流通股协议转让，发展到二级市场竞购、定向发行等多种方式；从单纯的现金交易，发展到资产认购、股份支付等多样化方式。例如，包钢股份发行了30.32亿股A股，以折合约69.74亿元资金购买集团公司资产，实现包钢股份的整体上市。
2014年10月，证监会颁布了最新修订的《上市公司重大资产重组管理办法》和《上市公司收购管理办法》，进一步减少和简化并购重组行政许可。在上市公司内生因素和政策利好的背景下，并购市场达到有史以来的。2014年公开披露的上市公司重大资产重组交易数量达到301起，约2013年的1.67倍。2014年上市公司重大资产重组交易金额达到7070.9亿元，约为2013年的2倍。
2 标的资产估值方法
各行业选择的评估方法不同，信息技术业、传播与文化产业、社会服务业等多个行业中，收益法定价是首要选择；采掘业和房地产业选择成本法较多；证券、期货类金融行业基本采用市场法定价。
评估资产价值的基本方法主要有三类，分别是成本法、收益法和市场法。在并购交易重组中，上市公司最终采用的评估方法如表1所示。
可以看出，2011至2014年以收益法定价的案例远超过其他估值方法，而且收益法在并购重组价值衡量中的地位不断提升。采用收益法评估是从未来收益角度衡量置入资产的价值，通常可以将有形和无形的因素综合考虑，能全面反映企业价值。另外，这种方法应用的技术手段逐步完善，具备了广泛应用的基础。
成本法是对企业各项资产价值的综合性考量，在参数选择和方法运用等方面易于验证，可复核性强，但该方法从实质上来说是单项资产的加和法，不能较好地反映影响企业价值的无形因素。
市场法是最直观的一种方法，能及时反映市场价格信息，但市场法在并购重组中应用很少。此种方法在应用过程中，不同主体间的可比性判断缺乏统一标准，选取不同指标得出的结论差异较大。但是，伴随着中国资本市场的不断发展，市场法的应用将得到进一步提升。
3 支付手段
2006 年以前，现金支付和资产置换是并购重组的主要支付手段。随着股权分置改革的完成，2007年以来，股份支付迅速成为上市公司并购交易的主流支付手段。
在并购交易中，不同的交易主体有其特殊性，这就要求并购方式必须多元化以适应不同并购主体的需求，而不能过度依赖于某种支付方式的运用。
3.1 发行股份
一方面，对并购方来说，不会占用营运资金，可以避免现金支付对价造成的流动性压力，改善公司财务状况，增强可持续盈利能力，有利于上市公司减少关联交易；对目标公司来说，可以参与上市公司的后续经营，甚至获取公司控制权，达到曲线上市的目的。
另一方面，由于股价具有波动性，致使发行股份收购资产的成本具有不确定性：如果标的资产业绩优良，使收购方股价上升，则意味着收购成本较低；如果标的资产业绩未达预期而使收购方股价下跌，就意味着收购方支付了较大的成本。
根据股票支付方式的具体情况，可以分为增发换股、库存股换股、母子公司交叉换股等。其中增发换股方式增加了收购方的总股本，稀释了原有股东股权，对控股股东的控制权造成一定影响；库存股换股和交叉换股均未增加收购方的总股本，不会导致原有股东的股权稀释。股权协议收购适用于规模较大的并购。
例如，苏交科收购淮交院的案例中，苏交科以非公开发行股份的方式，支付标的资产的收购对价。交易完成后，苏交科持有淮交院100%股权。
在全流通背景下，发行股份已经成为并购重组中最主要的支付手段。2013年与2014年上半年通过并购重组委审核的140个方案中，使用发行股份作为支付手段的方案占49.29%，而支付手段中包含发行股份的方案占98.57%。具体数据如表2所示。
3.2 现金支付
现金支付的主要优势在于简单便捷，可有效缩短并购周期。
单一使用现金支付的弊端在于，如果企业没有大量自有现金，就需要外源融资来筹集资金。在当前并购规模越来越大的背景下，往往会导致主并企业负债金额和资产负债率大幅攀升，被迫接受种种限制性条款或使正常经营活动受到影响。同时，前期资金的大量流出可能导致并购后期由于资金匮乏而整合失败。
现金支付适用于并购规模不大，或者收购方希望快速取得目标公司控制权的情况。
例如，中航通飞采用现金支付方式收购美国西锐，8600万美元用于收购西锐公司100%股权，1.24亿美元偿还西锐公司现有贷款和其他负债。
3.3 混合支付
目前只采用一种支付方式的并购较为少见，更多的是采用混合支付方式。混合支付是指收购方在支付时不仅包括现金、股票，还有认股权证、可转换债券和公司债券等多种混合形式。采用混合支付方式可将多种支付工具组合在一起，用不同的支付工具满足目标公司股东的不同需求。如果搭配恰当，可以优势互补，克服单一支付方式的缺点。收购方可以在不过度支付现金的情况下完成并购，从而避免财务结构恶化，同时又可以防止收购方原有股东的股权稀释。
例如，东华软件采用非公开发行股份和现金支付相结合的支付方式收购威锐达，其中70%的交易对价即40810万元以股份方式支付，30%的对价即17490万元以现金方式支付；渤海租赁收购Seaco SRL100%的股权，交易对价为支付现金及承接债务。
4 并购绩效
对并购绩效的评价有不同的方法，本文主要以财务指标和会计数据资料为依据，考察两个案例中并购前后的业绩变化。
4.1 方正证券收购民族证券
根据方正证券2014年披露的三季报，也是方正证券在并购重组完成后的首份定期报告，可以看出本次并购对上市公司业绩提升有明显的积极影响，净利润、基本每股收益、净资产收益率与2013年三季报相比（见表3），实现了大幅增长。随着方正证券和民族证券在业务领域互补优势的进一步释放，上市公司的表现将带给投资者更好的预期。
4.2 宝钢股份收购集团资产
宝钢股份的盈利能力并没有因并购重组而提升，基本每股收益、净资产收益率与收购前一年相比有所下降（具体数据见表4）。一方面是受到国内和国际宏观环境的影响，钢铁行业不景气；另一方面是公司的治理水平存在一定问题，从而不能给投资者一个良好的预期。
从短期来看，本次并购重组对宝钢股份的实质效应为负，说明市场并不看好此次并购。但从长期来看，公司表现需要从更多的维度进行考量。
总体来说，上市公司并购绩效的好坏取决于很多因素，例如并购类型、并购规模、交易态度、支付方式、政府行为、并购主体现状等等，因此在评价上市公司的并购重组绩效时，要根据实际情况，合理地选择评价方法，从不同的时间范围综合考虑影响因子，从而得出较为科学的结论。
参考文献：
[1]王海涛.并购重组理论与模式研究[J].时代金融（中旬），2015，3.
[2]马文奎.我国上市公司并购重组的现状、问题及对策思考[J].党政干部论坛，2010，7.
上市公司并购重组的现状范文第2篇
关键词：上市公司 并购效应 实证研究
一、引言
企业并购自以美国为代表的西方国家兴起至今，全球已经历了五次并购浪潮。并购作为资源配置的手段，在企业的成长过程中发挥着重要作用。进入20世纪90年代后随着我国证券市场的建立与发展，上市公司并购成为我国经济的热点之一。我国上市公司并购效应如何。对这一问题的考察，有助于更进一步地认识并购行为及其效果。本文从实证研究的角度，对上市公司并购效应进行检验分析。我国上市公司并购市场从1997年开始发展迅速，自1998年至2002年，上市公司并购数量的年增长率分别高达112.12％，20.00％，22.62％，15.53％，41.18％。自2003年以后，高速发展的上市公司并购市场增长停滞：与上年相比增长仅为238％，2004年上市公司并购首次出现负增长。2002年随着我国加入WTO，我国为规范人世后境内并购交易而出台的一系列重大政策。解决了长期以来困扰证券市场并购的难题，基本形成了并购的法律框架。而外资也开始介入我国并购市场。2002年的并购市场异常活跃。尤其是上市公司并购。有学者称2002年为我国并购元年。由于并购效果的发挥需要一段时间，为了较好地反映我国上市公司的并购近况，而且能从较长的时间跨度上考察并购的效应，本文选择2002年(并购当年)发生的上市公司并购重组事件为研究对象，通过对比发生上市公司在并购前一年、并购当年、并购后一年、并购后二年(共四年)盈利综合能力的变化情况，来检验我国上市公司并购效应。
二、研究设计
(一)研究方法对并购效应的评价，国内外主要采用事件研究法和会计研究法。由于事件研究法比较适用于发展完善并且有效性经过实证研究多次证明、结论比较明确的资本市场，用来检验我国上市公司的并购效应存在较多的局限。本文采用会计研究法来检验上市公司并购效应。
(二)并购效应评价指标体系上市公司并购效应评价的关键在于并购效应评价指标的确定。如何将并购的价值驱动因素准确地体现在各具体评价指标中，是业绩评价系统设计的重要问题。基于因子分析法应用条件的考虑，围绕并购效应与并购动机、价值驱动因素的逻辑关系，借鉴国内外的评价指标体系，本文主要从上市公司的盈利能力、偿债能力、资产管理能力、成长能力等方面反映上市公司并购效应，选取以下关键业绩指标。各指标的计算见(表1)。
(三)并购效应的模型在使用会计研究法对上市公司并购效应进行评价时，本文采用因子分析法。因子分析法是对若干个指标进行因子分析提取公因子，再以每个因子的方差贡献率作为权数与该因子得分的乘积之和构造综合得分函数，将所选择的会计指标压缩至一个综合得分，以便对上市公司并购效应进行比较和评价。即：Fi=ai1fi1+ai2fi2ai3fi3+ai4fi4+…+aimfim
其中，Fi是第i个公司业绩的综合得分，aiJ是第i个公司第j个因子的方差贡献率，fi是第i个公司第j个因子的得分。综合得分值上升的，表明并购取得了成效，反之，该公司并购失败。
三、研究样本来源与样本选取
(一)研究样本来源 研究样本资料来源如下：2002年至2003年《中国证券报》公布的《2002年上市公司重组事项总览》数据库；《2002年上市公司速查手册》、《2003年上市公司速查手册》；我国证券监督管理委员会网站(csrc.省略)；巨潮资讯网站(省略info.省略)；中国上市公司信息网站(省略info.省略)；个别研究机构整理的资料。
(二)样本选取 本文对《2002年上市公司重组事项总览》数据库进行分析，2002年上市公司并购重组统计特征分布如(表2)所示。从(表2)中可以发现，兼并收购在所有并购重组中所占比例最大，表明兼并收购类型仍是我国上市公司重组的主要形式。因为兼并收购是从市场竞争出发，为实现企业发展需要而进行的一种实质性重组方式，在更大程度上是经营状况正常的公司对外扩张、实现多角经营的有效工具，更是处于经营困境的公司为提高业绩、调整经营方向而采取的一种方式，区别于期末为粉饰财务数据的报表重组和以包装出售等为目的的投机性重组。为此，本文将其他并购重组类型事件都予以剔除，仅研究上市公司的兼并收购事件。本文的样本选择标准：选择沪深A股上市公司兼并收购事件作为研究对象，剔除其他并购重组类型事件；并购事件前后有完整的年度财务数据，符合检验的时间区间要求；为更好反映并购事件对上市公司的影响，选择并购金额超过3000万的并购事件。如果上市公司在一年中发生多次并购事件，一般只取一次，且以并购发生涉及金额最多的事件为基准；在检验的时间区间内没有被实行特别处理(即ST或*ST)的上市公司；上市公司披露的年报经会计师事务所审计，且CPA出具审计意见为标准无保留意见。假定上市公司的财务数据具有可比性且是真实的。按照这些标准，经过数据收集整理分析后，得到本次研究的有效并购事件样本共111起(共111家上市公司，其中沪市72家，深市39家)。从并购事件样本来看，这111家样本公司所涉及的行业非常广泛，主要分布在工业、农业、服务业、电力、高新技术产业等各个行业，较好地代表了目前我国上市公司从事并购活动的现状、特点以及发展趋势。
四、实证研究
根据上述模型及数据，应用EXCEL、SPSS11.0统计分析软件，对2002年进行并购的111家样本公司根据(表1)计算得到2001-2004年度财务数据，然后分别对样本公司并购前后各年的财务数据按并购前一年、并购当年、并购后一年和并购后二年进行因子分析提取公因子，再根据各因子得分和方差贡献率为权重来计算各样本公司在并购前后相应年份的业绩综合得分。
(一)提取公共因子 公共因子是根据原始指标信息提取的反映指标间公共信息的因素。在SPSS11.0软件上运行数据计算，选择主成份法提取公共因子，得到如下的解释方差总和见(表3)。公共因子变量较原始指标变量的数量大为减少，但能够反映原始指标变量的绝大部分信息。由(表3)知，当提取五个公因子时，2001年的累计方差贡献率已经达到75.194％，即这五个公因子包含了原有12个财务指标的75.194％的信息含量。基于处理过程内定取特征值大于1的原则，因子分析(Factor Analysis)过程提取的公因子对样本方差的
累计贡献率接近80％，可以初步认为保留五个公因子可以概括原有12个指标的绝大部分信息，基本能够反映企业的业绩综合情况。
(二)因子旋转 建立因子分析模型的目的不仅在于找到公共因子，更重要的是知道每个公共因子的含义。由于初始因子载荷矩阵对因子命名和解释不明显，为了理解公共因子的实际意义，采用方差最大法对因子进行旋转。从旋转前后的对比可以看出，旋转前各综合公共因子代表的具体经济意义不很明显，而旋转后各因子代表的经济意义则十分明显。旋转后的因子载荷矩阵如(表4)所示。旋转后的因子载荷矩阵反映了各公共因子与财务指标之间的关系。从旋转后的因子载荷矩阵(表4)中的各因子中，选取载荷大于0.5的财务指标，因为载荷小于0.5的指标不适合因子分析。下面对各公共因子的经济意义予以说明：2001年旋转后的因子载荷矩阵中，可以看出12个财务指标的负荷系数明显两极分化，第一个公共因子在X11、X12和X41上的负荷值均在0.8以上，明显大于其他指标的负荷。因此，第一个公共因子主要体现净资产收益率、每股收益和净利润增长率的信息，可以认为其代表了上市公司的盈利能力。同理第二个公共因子代表了上市公司的偿债能力，第三个公共因子代表了上市公司的资产管理能力，第四个公共因子代表了上市公司的成长能力，第五个公共因子代表了上市公司的主营业务盈利能力。
(三)因子得分 在了解各公因子的具体经济含义后，采用回归法计算样本公司因子得分系数矩阵(表5)。从因子得分系数矩阵(表5)中，可以根据因子得分系数和原始变量标准化后的值计算每个样本的各因子得分数(f1，f2，f3，f4，f5)，将业绩指标压缩成5个独立因子，再根据各因子得分和方差贡献率为权重来计算各样本公司2001年的业绩综合得分函数为：
F01=(23.488f1+17.840f2+14.060f3+10.080f4+9.726f5)/75.194
我们可以用同样计算方法继续得到各样本公司2002年、2003年、2004年的业绩综合得分。
五、实证结果分析
(一)全部样本综合得分均值分析 从全部样本公司某一年度综合得分的平均数计算出该年度样本公司的年度平均得分F值，
公司。(图1)反映了全部样本并购效应的变化，总体看，并购当年(2002)样本公司的业绩比并购前一年(2001)有所下降，可能是由于并购公司与目标公司在并购活动发生后需要相互适应的磨合期，以寻求并购后的协同效应，由此导致了其总体经营业绩滑坡。另外，可能由于公司面临的市场经营环境等因素的变化，也会对并购公司产生一定影响。在并购后的一年(2003)中，并购绩效得到了明显的改善，这说明大多数上市公司在经过并购后一段时间的磨合后，确实提高了公司的整体经营业绩，但由于种种原因这种好景只持续了一段时间，在并购的第二年起并购绩效又呈现下降趋势。因此，这在一定程度上表明并购在整体上并没有导致公司持续发展。
上市公司并购重组的现状范文第3篇
【关键词】并购基金；上市公司；整合
一、并购基金的含义
并购基金（Buyout fund）是指专注于从事企业并购投资的基金，其运作模式是在取得企业控制权后对其进行改制、重组、提升运营能力，增加盈利能力与价值，然后获利出售。与成长型基金不同，并购基金选择的对象主要是成熟期企业，旨在获得目标企业的控制权、谋求对企业的管理权。
二、我国并购基金发展的现状与问题
并购基金是目前欧美等成熟金融市场私募股权基金的主流模式，属于私募股权投资（PE）中的高端。根据清科研究中心统计，目前全球超过9000家PE管理着近1.9万亿美元的资产，其中并购基金占63%。我国并购基金目前规模尚小，发展中还存在一定的不足，但同时政策与市场环境也为其发展提供了机遇。
1.我国并购基金规模尚小
随着2003年弘毅投资成立，本土并购基金逐渐起步。根据清科研究中心统计显示，2006年-2011年我国募集完成的并购基金共有51支，基金规模为642.05亿美元。从投资金额来看，2011年我国并购基金共完成11起投资，涉及金额41.49亿美元；2012年完成6起投资，涉及金额5.82亿；2013年，完成投资15起，涉及金额 7.44亿美元。总体来说，与国外并购基金相比，目前我国并购基金规模偏小、数量较少且成熟度不高，还需进一步加快发展。
2.我国并购基金发展中仍存在不足
目前，在我国做并购基金，普遍存在人才不足、资金匮乏、退出困难三大难点，究其原因主要有：我国专业从事并购基金的投资经理存在较大缺口，同时企业缺少成熟的职业经理人和完善的公司治理，收购后不能实现较好地整合和管理；我国间接融资市场尚不发达，没有办法有效支持杠杆收购，从而影响基金的投资规模与收益率；我国并购基金退出渠道不畅，产权转让手续复杂，导致退出周期存在一定的不确定性。
3.良好的政策和市场环境为我国并购基金发展提供了机遇
近年来，证监会等部门出台的兼并重组政策、国企改革、混合所有制等为并购基金的发展注入强劲动力。据CVSource投中数据显示，2013年中国并购市场交易案例5233起，披露金额案例数量4496起，披露交易规模3328.51亿美元，与2012年同比分别增长17.15%、21.35%、5.72%，并购数量和规模为近年来最高。与此同时，在国内IPO近700家企业排队的背景下，PE机构逐渐更加青睐并购退出。
三、完善我国并购基金相关建议
中国目前的经济增长模式正在发生历史性转变，建议我国大力发展并购基金，主要需从以下三方面的进一步完善。
1.加强并购基金人才培养
目前我国股权投资基金发展较快，并购基金发展相对滞后，由于并购基金涉及项目一般数额较大、且较为复杂，因此对人才素质提出了更高的要求，投资经理需要具备企业改制、估值、资本运作、重组、战略与整合等方面综合的素质。目前从事并购基金的主要有三类公司，第一类为PE公司，其在并购标的方面具有一定资源优势，但在并购人才方面存在一定匮乏；第二类为券商直司，一般掌握着上市公司的资源，同时投资人员多为并购或投行出身，在综合素质上有较大优势；第三类为上市公司主导的并购基金，其在产业背景方面有一定优势，但在专业投资技能方面有一定的欠缺。建议加强并购基金人才培养，在并购基金设立时，应聘请具有投行或并购背景的投资人员，提高团队整体专业性。
2.探索上市公司+并购基金新模式
2011年，天堂硅谷与大康牧业合作设立第一支为上市公司私人定制的并购基金，随后九鼎、德同资本、高特佳等纷纷效仿。据统计显示，截至目前，沪深两市近40家上市公司和PE合作设立并购基金，总规模超过200亿元。上市公司参与设立并购基金具有众多优势，第一，在人力支持上，专业投资团队可加快项目筛选、尽调过程，使并购速度加快；第二，上市公司具有较好的产业背景，投资领域多与其行业相关，可加快并购企业的整合与提升；第三，标的企业在达到一定业绩要求后，一般会被上市公司收购，因此该模式提前锁定了退出渠道。
3.设立针对并购的政府引导基金
据清科不完全统计，目前我国有政府引导基金100余支，总规模超过1000亿元，引导基金在放大社会资本、引导投资方向等方面起到了较好的作用。目前政府引导基金主要为创投引导基金，主要鼓励对初创期、成长期的企业进行股权投资，对于鼓励企业做大做强、并购重组方面的基金尚不多见。建议，后续根据京津冀一体化、国企改革等新背景，国家及地方政府可成立专项的并购引导基金，鼓励企业转型升级、提高核心竞争力、实现外延跨越式发展。
参考文献：
[1] 肖尧，戴思勤，杜晓炜.我国并购基金发展研究[J].中国证券，2012（9）
上市公司并购重组的现状范文第4篇
关键词:并购;并购绩效;会计研究法;事件研究法
中图分类号:F27文献标识码:A文章编号:16723198(2010)01001801
1 国外并购绩效研究
从1921年Dewing的研究开始,在过去的几十年中,国际学术界做了大量关于并购绩效方面的研究,提出了许多理论,但是至今未能形成一个一致的观点。现代金融理论认为,股价代表了公司的市场价值,是公司未来现金流折现,正的收购溢价代表了市场对目标企业控制权转移后绩效改善的预期,负的溢价表示市场对并购绩效的悲观预期。Jensen和Ruback(1983)对一些抽样调查进行回顾分析后发现,在成功的企业并购中,目标企业股东能够得到30%的收购溢价。并购产生的并购溢价就是市场对新的管理层改善公司绩效的预期。
也有学者认为目标企业获得的收购溢价来源于收购方的过度支付。而过度支付又是因何产生的呢?Roll(1986)认为并购方过度自信使其在并购中支付溢价。Megginson和Moregan(2000)对1977-1996年间发生的204起战略并购样本进行实证检验后发现,并购前后企业集中度变化的大小与长期并购绩效显著正相关,在并购后三年内,集中度每减少10%,会导致股东财富减少9%,经营绩效降低1%,企业价值缩水4%,经营现金流减少1.2%。Berkovitch和Narayanan (1993)认为并购是并购企业和目标企业以目标企业的控制权为交易对象的一种市场交易,而并购的效率就是控制权交易的效率,研究并购绩效的关键就是考察分析交易双方的收益在控制权转移前后的变化,也就是收购溢价之和。并购后股东总体收购溢价为正说明并购产生了效率,增加了企业价值。
也有一些学者研究后发现,并购对目标公司的业绩影响并不确定。David King(2002)对以往的研究进行系统回顾,发现结论具有不确定性,不能给出明确的评价。Ghosh(2001)以1981年至1995年间315起并购事件为样本,分别采用了配对模型、截距模型和变化模型三种模型研究了并购前后目标企业的经营业绩,研究结果发现采用截距模型时,目标企业的经营业绩有了显著的提高,但是采用另外两种模型的结果却是:并购前后目标企业的经营业绩没有明显的变化。
2 国内并购绩效研究
一般来说,学术界将1993年的“宝延事件”看成中国并购的序曲。从1998年开始对国内上市公司并购绩效的研究一直持续不断,也取得了许多成果。最早研究国内并购的可能是原红旗和吴星宇(1998),他们对1997年重组的企业研究发现,相较于并购前企业的部分盈利指标有所上升,资产负债率却有所下降。檀向球(1999)以1998年上交所的重组企业为样本,运用曼惠特尼U检验法检验样本公司的经营状况在重组后是否有实质性的改善,结果发现控股权转让、资产置换和资产剥离对上市公司经营业绩有显著地实质性改善,但是对外并购扩张没能改善公司的经营业绩。
高见等(2000)考察了1997-1998年沪、深两市发生资产重组的上市公司的市场表现,表明在公告前或公告后较长时期,目标公司比非目标公司的超额收益率略高,但统计上并不存在显著差异,在一定程度上中短期的股票价格波动比短期价格波动更好的反应了并购重组对经营业绩的潜在影响。洪锡熙、沈艺峰(2001)通过对申华实业被收购案的实证研究得出,在我国目前的市场条件下二级市场收购并不能给目标公司带来收益。李善民、陈玉罡(2002)采用市场模型法,对1999-2000年中国证券市场深、沪两市共349起并购事件进行了实证研究,结果表明:并购能给并购方公司的股东带来显著的财富增加,而对目标公司股东财富的影响不显著。朱宝宪、王怡凯(2002)运用净资产收益率和主营业务利润率作为绩效评价标准,考察了1998年发生的67起控制权发生转让的并购案例,研究结论认为:从总体上看,这些参与并购的上市公司在并购前的绩效水平呈现出连年下滑的趋势,绩效水平低于市场平均水平,但在并购之后的第一和第二年,无论哪一个指标均显示绩效水平连年上升,超过了市场的平均水平,并购确实提升了上市公司的绩效水平。
张新(2003)对并购的实证研究表明,并购重组为目标公司创造了价值,股票溢价达到29.05%;对收购公司产生负效应,收购公司的股票溢价为-16.76%。朱宝宪、陈慧(2004)利用事件研究法对2003年的48个样本的并购效应进行了分析,发现并购事件在短期内引起了市场的强烈反应,为目标公司股东带来了显著的超额收益。李善民、朱滔(2004)以1999-2001年发生兼并收购的84家中国A股上市公司为样本,以经营现金流量总资产收益率来衡量和检验上市公司并购后的绩效,研究结果表明,上市公司并购当年绩效有较大提高,随后绩效下降甚至抵消了之前的绩效提高,并购没有实质性提高并购公司的经营绩效。但是这些研究的样本量较小,解释力度有限,同时这些学者的研究结论并不一致,甚至截然相反。
3 现有研究的不足
国内研究已经取得了一定的成果,但也存在一定的不足:
(1)对并购界定的标准不同。有的侧重于广义并购,包括:兼并收购、资产置换、资产剥离、债务重组、股权出售等一系列的重组行为,有的侧重于狭义并购,指的就是兼并与收购。
(2)样本选择缺乏统一性,样本处理缺乏科学性。对并购的界定不一使得样本选择缺乏统一性。许多对样本的数据的采集处理缺乏标准,使得有些样本选择缺乏科学性,同时没有考虑到行业的不同,企业所处生命周期的不同,以及市场经济情况的考虑等等。另外,已有研究时间跨度太短,样本量不足。
(3)事件研究法的假设与实际不符。以研究二级市场股价超常收益率为主要指标的事件研究法有一个重要的假设前提,那就市场是有效的。有效市场理论认为,市场上的股票价格反映了上市公司的所有信息,也就是说投资者对并购绩效的预期完全反映在股价的变动上。这明显与当前广泛存在的信息不对称及认为操纵股价现象不符。
4 对并购绩效研究的看法
从理论上讲,股价的变化反映了市场预期,并购前后一段时期内的股价变化说明并购活动引起市场对公司的预期发生了变化,发生并购时股价上涨说明投资者认为并购活动为股东带来了价值,对并购绩效产生了乐观的预期。同时,运用会计研究法对目标公司有关财务数据进行分析,通过考察目标公司在控制权转移前后每股收益、净资产收益率和主营业务利润率等指标的走势来评价控制权转移的并购绩效也是一种重要的研究并购绩效的方法。但是单纯的事件研究法或者会计研究法并不能很好的证明并购绩效的实际情况。只使用事件研究法研究并购绩效在中国有其局限性,中国资本市场不成熟,股价变动在多大程度上准确反映市场预期尚无法准确度量;而只使用会计研究法分析并购绩效可能反应的只是会计报表层次的效率,而不是企业实际的并购绩效,关联方交易、利益输送在很大程度上影响了报表层次的企业业绩,也就影响了并购绩效研究结果;另外单纯使用事件研究法或者会计研究法都不能实现并购绩效预期和并购后经营业绩的对比,也就不能以此来评价并购企业的并购决策。针对中国证券市场实际情况,本人认为应该首先对中国上市公司在并购前后的公司绩效做出分析,分析目标公司在并购后实际经营效率与并购之前的差距,考虑并购行为是否能够为目标公司创造财富,同时考察目标公司控制权转移前后一段时间的股价变化,分析股东的超额收益,考察其是否显著。最后将股东对于并购的绩效预期即超额收益与并购后的实际收益进行对比,分析股东的并购绩效预期是否与并购后的公司绩效一致,发现并购的结果是否达到了股东的预期,进而评价公司的并购决策,只有这样的分析得出的结果才是对并购绩效评价的理性结论。
参考文献
[1]李善民,朱滔.收购公司与目标公司配对组合绩效的实证分析[J].经济研究,2004,(6).
[2]张新.并购重组是否创造价值[J].经济研究,2003,(6).
[3]洪锡熙,沈艺峰.公司收购与目标公司股东收益的实证分析[J].金融研究,2001,(3).
上市公司并购重组的现状范文第5篇
关键词：终极产权 成本 负债行为
一、引言
Jensen and MeckUng(1976)的理论表明公司的股权结构与资本结构具有相关性。由于股权结构具有相对稳定性，目前关于股权结构和资本结构之间相关性的研究普遍采用单年度样本的普通最小二乘回归或者面板数据的混合回归，而未能进行模型设定的检验，这很可能导致估计系数的偏误和不一致。我国股权分置改革导致大部分公司的股权结构发生了变化，这为研究提供了一个检验模型设定的机会，股权结构的时变特征使其可以包括在固定效应回归模型中。可以根据数据自身特征考虑潜在的非观测效应来选择合适的模型探索所有权结构和资本结构的关系，以得到较为可靠的结论。我国民营上市公司部分是通过IPO上市，部分通过并购重组而民营化。由于我国严格的上市制度，导致上市公司的壳资源价值，绝大部分并购重组民营化的公司民营化前都陷入了财务困境。通过并购重组民营化的公司和通过IPO上市的民营公司之间各方面特征都存在着显著差异，因此本文也将民营上市公司分为IPO上市和并购重组民营化两个子样本进行研究以探寻制度环境对公司资本结构决策的影响。
二、文献回顾
Jensen and Meckling(1976)的成本理论认为负债具有两种相反的效应，增加负债一方面能够减少内部股东和外部中小股东的利益冲突，另一方面增加了全体股东和债权人之间的利益冲突，每种利益冲突都会导致成本。在外部股东和债权人理性假设下，全部的成本由内部股东承担。公司内部股东的最优决策是使得总成本最小化。因此公司的负债水平是公司两类成本权衡的结果。Harris and Raviv(1988)和Stulz(1988)将控制权因素引入了资本结构的研究，认为控制权是内部股东获得私有收益的基础，外部股东或潜在投资者可能会和内部股东竞争公司控制权，内部股东为了稳固自己的控制权地位，其可能通过提高负债率来提高自身的持股比例。同时，由于负债需要到期还本付息的硬约束性质，为了获取控制权私有收益的内部股东一定情况下也有减少负债比率的激励。总之，内部股东持股比例与公司负债水平之间关系的大小和符号是一个经验问题。
三、研究设计
(一)样本选择2005年4月开始的股权分置改革到2006年底基本完成。股权分置改革伴随公司所有权结构的变化使我们可以根据数据自身的特征来考虑潜在非观测效应的影响进行模型的选择。由于民营企业更符合理性人假设，因此本文选择我国民营上市公司2004年至2006年度的平衡面板数据来研究所有权结构和资本结构之间的关系。样本选择程序为：首先选择2004年底家族或个人控制的上市公司309家，剔除B股、H股公司12家，剔除sT公司76家，剔除2004年至2006年控股股东控制权小于10％的公司和控股股东发生变动的公司21家，最终得到200家公司共600个样本点。其中通过IPO上市的为99家297个样本点，通过并购重组民营化的为101家303个样本点。除终极控股股东的现金流权数据根据公司财务报表手工计算外，其他数据全部来源于Wind数据库。
(二)变量选取(1)公司负债水平的变量。公司负债分为付息债务和无息债务，付息债务包括公司的借款和应付债券，无息债务包括公司的贸易应付款等资金占用。已有研究表明我国上市公司无息债务在公司债务总额中占有很大比重。本文同时用付息债务资产比率和资产负债率作为公司负债的变量。(2)内部人持股比例。JensenandMeckling(1976)、Harris andRaviv(1988)和Stulz(1988)都将内部人假定为公司经理层。国外一般将董事长、副董事长和总经理持股比例之和作为经理持股比例。但我国经理直接持股比例很小，民营上市公司的最终控股股东一般都是通过金字塔所有权结构对上市公司进行控制。经理层大部分都是控股股东自身或其直接代表。本文假设终极控股股东和经理层之间不存在成本，用终极控股股东在上市公司中的现金流权比例来内部人持股比例。(3)控制变量。根据Huangand Song(2006)和张春、廖冠民(2007)，本文选取公司规模、公司获利能力、资产有形性、非债务税盾、税收负担、公司成长能力和经营风险作为控制变量。各变量的定义见(表1)：
(三)模型建立由于面板数据同时具有截面和时间序列两个维度，适宜的回归模型将比单纯的截面数据回归模型复杂的多。如果可观测的解释变量控制了个体的所有相关特征，那将不会存在相关的非观测特征。在这种情况下，非观测效应被剔除，混合OLS可以用来合理地估计这个模型，此时可将所有时间段的观测值当作一个单一的样本。如果可观测的解释变量并不能控制个体的所有相关特征，非观测效应与可观测的任何一个解释变量存在相关性。被解释变量对可观测变量的回归估计就会受到非观测异质性偏差的影响。即使是在非观测效应与任何一个可观测变量不相关的情况下，非观测效应的存在也会导致0Ls产生低效估计和无效标准误。在这种情况下，需要根据数据本身的特征采用固定效应或随机效应的回归方法来进行估计。因此，对于面板数据必须进行模型设定检验，否则将可能得到非一致或非有效的估计量。因此，下面的回归分析中，分别通过F检验对固定效应和混合回归、Hausman检验对固定效应和随机效应、Breusch-Pagan Lagrange乘数检验对随机效应和混合回归进行两两检验，根据检验结果进行模型的选择。
根据上述理论分析和变量定义，建立基本的回归模型如下：
LA(Da)=β0+β1Cash+β2Size+β3Roa+β4Tangas+β5Ndts+β6Taxrate+β7Tq+β8Stdroa+β9Dummy2005+β10Dummy2006+ε
上述模型是固定效应模型、随机效应模型和混合回归模型的一般形式，具体选择哪个模型需要根据统计检验结果来确定。通过IPO上市的民营公司和通过并购重组民营化的公司特征存在较大差异，对两个子样本分别进行回归。
四、实证分析
(一)描述性统计分析从描述性统计结果(表2)可以看出，IPO上市公司和通过并购民营化的公司其资产负债率的均值和中位数都远远超过了付息债务资产比率，表明贸易占款等非付息债
务在我国民营公司中所占比重较大，IPO上市民营公司的负债水平低于并购重组民营化的公司。IPO民营化公司控股股东平均持股份额为29.8％，大于通过并购民营化公司的17.4％。IPO公司的获利能力高于通过并购民营化的公司，这符合我国上市公司大部分仅仅亏损后才可能被民营化的现状，我国上市公司壳资源具有价值。张春、廖冠民(2007)对非国有上市公司统计结果表明样本平均资产负债率和付息债务资产比率分别为0.517和0.287。比本文结果稍大，这可能是由于本文样本剔除了ST&司而导致的差异。其他各变量的描述性统计结果和张春、廖冠民(2007)的统计结果具有可比性。对IPO上市公司和并购民营化公司进行了两样本的均值差异T检验，结果发现两类公司在资产负债率、付息债务资产比、现金流权比例和资产报酬率之间的差异显著。
(二)内部股权比例和负债水平的回归结果分析内部股权比例和负债水平的全样本和各子样本回归结果见(表3)。
(1)模型检验结果表明，全样本中内部股权比例与公司资产负债率之间关系的合理模型应为固定效应模型(1)。从模型(1)可以看出，内部股权比例与公司资产负债率呈正相关但系数不显著。如果错误选择了随机效应模型或混合最小二乘回归则会得出内部股权比例与资产负债率显著负相关的结论，这与张春、廖冠民(2007)得出民营上市公司第一大股东持股比例与公司杠杆负相关的结果一致。考虑非观测效应的潜在影响是熏要的。
(2)经营风险越高，公司陷入财务困境的概率越大，公司的财务困境成本也就越大。根据权衡理论，盈利的波动性越大，公司的财务杠杆越低。Bradley、JaneU and Kim(1984)发现波动性与财务杠杆显著负相关。但本文发现公司风险和公司的财务杠杆正相关，这与Huang and Song(2006)和张春、廖冠民(2007)发现的我国上市公司经营风险和财务杠杆正相关的研究结果一致。Huang and Song(2006)将其解释为逆向选择作用使得高负债公司更可能从事高风险的项目。张春、廖冠民(2007)发现经营风险与非贸易占款正相关而与付息债务比率不相关，其认为公司经营风险与资产负债率正相关的合理解释应该是中国高风险公司在银行贷款融资方面受到限制，以至于试图通过占用经营往来资金进行融资。本文将~EIPO公司和并购公司分类回归结果中给出另一个解释视角。
(3)公司规模同公司的资产负债率正相关，这符合大公司能向债权人提供更多的信息、其现金流更稳定更分散化和有更少破产概率的假设。公司获利能力和资产负债率负相关，支持Myers andMajluf(1984)融资优序理论的预测，而与权衡理论的预测相反。有形资产比率和公司的资产负债率正相关，这与Jensen and Meckling(1976)的有形资产的抵押效应可以减轻股东和债权人之间成本的预测一致。非债务税盾与公司的资产负债率负相关，这证实了DeAngeloandMasulis(1980)提出的非债务税盾与债务税盾可以相互替代的结论，也和Huang and Song(2006)的研究结果一致。对配对样本t检验结果表明公司三年的所得税税率没有显著差异，由于所得税税率的稳定性导致难以发现所得税税率与公司负债正相关的理论预测。研究也未发现公司成长性与公司资产负债率相关的证据。总体上研究发现大部分影响国外公司资本结构的因素也同样影响我国民营上市公司资本结构的决策。
(4)模型检验结果表明，全样本中内部股权比例与公司付息债务资产比率的合理模型应为固定效应模型(2)，模型(2)表明控股股东现金流权和付息债务比仍然呈不显著正相关关系，如果误用回归模型将得出内部股权比例和付息债务资产比率负相关的结论。企业规模、获利能力、有形资产比率、非债务税盾、公司风险对付息债务资产比率影响的符号和显著性水平同模型(1)类似。
(5)IPO民营公司和通过并购民营化的公司各方面特征有显著差异，为了探测这种差异，本文对两类公司分别进行回归分析。根据F、Hausman和B-P拉格朗日乘数检验结果得到IPO公司的内部股权比例与资产负债率、付息债务资产比率关系的适合回归模型分别为固定效应模型(3)和(4)，并购重组民营公司的内部股权比例与资产负债率、付息债务资产比率关系的适合回归模型分别为随机效应模型(5)和(6)。从回归模型(3)和(4)得出IPO民营公司内部持股比例与负债水平显著正相关。从回归模型(5)和(6)得出并购重组公司内部持股比例与资产负债率显著正相关，与付息债务资产比率正相关，但系数不显著。这可能是由于并购重组公司业绩较差，因此付息债务的硬约束使得其更多的利用贸易占款等无息债务。分样本回归结果总体表明，公司内部股权比例与公司负债水平呈较显著的正相关关系(除模型(6)外)。全样本回归结果中公司内部股权比例和负债水平系数不显著，可能是由于IPO公司内部持般比例高而负债水平低；并购重组上市公司内部持股比例低而负债水平高所致。
(6)IPO民营公司的经营风险和负债水平显著正相关，而并购重组公司的经营风险和负债水平没有显著的相关关系。笔者认为这和我国的制度特征密切相关。我国严格的上市审批制度和上市后隐性的“不退市”制度并存，公司一旦上市，公司从股票市场继续融资受到的监督压力很小，我国上市公司遵循独特的融资顺序：即留存利润――股票――银行贷款。但我国上市公司的配股和增发对利润也有严格的规定，公司利润波动越大，其获得配股和增发的可能性也就越小，因此其负债水平应该和经营风险正相关。由于我国上市公司的壳资源价值，并购重组民营化的公司重组前大部分都是sT公司，其利润率低，本身没有配股和增发的机会，导致了经营风险和负债水平不相关。这也可能是并购重组公司负债水平高于IPO公司的主要原因。其他变量的符号都和全样本混合回归一致，仅仅有些变量的显著性(如IPO公司的有形资产比率)发生了变化。
