国债期货交易策略范文第1篇

上市当日证监会主席肖钢表示，作为我国第一个场内利率衍生品，国债期货上市标志着我国期货衍生品市场进入了一个新的发展阶段。市场对国债期货寄予厚望，认为其发展空间宽广，对实体经济意义重大，在未来甚至可能代替股指期货成为期货市场的王者。但是，刚刚获得新生的国债期货还很小，上市首日成交量不足4万手，远远小于此前预期，到9月16日成交量和持仓量均创下上市10天以来新低。不过，由于银行、保险等市场主角迟迟还未登场，现在的国债期货交易更像是大戏开场前的一段预告片。

谨慎开锣

尽管之前发生了“光大乌龙”事件，国债期货还是如约上市，只是管理层采取了更加谨慎的策略。

根据中金所9月2日的《关于5年期国债期货合约上市交易有关事项的通知》，5年期国债期货各合约的交易保证金暂定为合约价值的3%；从交割月份前一个月中旬的前一交易日结算时起，交易保证金暂定为4%；从交割月份前一个月下旬的前一交易日结算时起，交易保证金暂定为5%。保证金均高于此前公布的“2%、3%和4%”的比例。

目前机构投资者大部分还不能入场，尤其银监会和保监会还未对银行与保险机构如何参与国债期货“交易指引”，债券现货持有量最多的两大金融机构都还无缘登场。而根据证监会此前的《公开募集证券投资基金投资参与国债期货交易指引》，基金参与国债期货的投资策略以套期保值为主，严格限制投机，而且对其投资比例做出严格限制。

对此，上海耀之资产管理中心衍生品主管熊赟向本刊记者表示：“中金所以先把这个产品稳定推出的策略为主，现在不仅是银行和保险，所有的特殊机构法人户都不能参与，只有券商自营户和少数以普通公司名义注册的一些私募机构账户可以进来，所以总体的参与者相当有限。”

这造成了上市初期国债期货交易冷清的局面。从交易量看，熊赟以9月10号上午为例说明：“主力合约交易到上午为止3000手不到，如果按照5%期货公司给出的保证金来算就是15个亿，再看远期合约交易量也就几百手，大概也就六七百万元的资金在里面交易。”

“我个人觉得有券商的自营户在里面，个人投资者占比相对少一些，定价还是券商自营话语权多一点，虽然大银行没有进来，但是价格没有偏离理论价格太远，说明还是有比较理性的机构在里面。”熊赟说。

由于国债期货联通多个金融市场，限制机构参与可以防止金融产品之间发生连锁反应，引发金融市场波动。因此，中金所目前就是让大家都来试一下，如果交易平稳、交割等技术规则都没有问题的话，再逐步把机构放进来。就接近市场的人士透露，目前较高的保证金比例也是暂时策略，当交易平稳运行之后会慢慢下调到更合理的水平。

至于国债期货重新上市后表现冷清的情况，其改善有待于中金所将交割机制放得更灵活以及重要机构投资者的进场时间。从宏观角度看，国债期货是人民币国际化和利率市场化的重要工具，如果市场活跃度不够也会影响金融改革的进程。因此，如果交易量出现下滑，将不排除推出相应措施，以吸引更多投资者进场。

今非昔比

此次国债期货上市，似乎怎样谨小慎微都不为过，原因就是因为有18年前的惨痛失败教训。

早在1992年，上海证券交易曾经开放国债期货交易，推出12个品种的国债期货合约，只对机构投资者开放，但之后不久爆发了著名的“327国债事件”，造成“中国金融教父”管金生的悲剧。1995年5月，中国证监会发出通知，暂停国债期货交易。我国第一次国债期货试点失败。

如今市场环境已经与多年前大不相同，制度设计也更加完备，我们是否已能够避免多空绞杀的投机行为？

国金期货首席经济学家江明德向本刊记者表示，与20世纪90年代相比，当下国债现货市场基础已经更加成熟。目前，我国国债市场规模约为6.4万亿元人民币，是全球第五大、亚洲第二大的债券市场，操纵体量如此大市场的可能性已经很小。而1995年国债市场总发行量不过约1000亿元的规模，其中百分之七八十还不能交易。市场中资金多于现券，是造成数次 “多逼空”投机行为的基础。

中期研究院金融研究部（北京）研发负责人宋楚平从制度设计上向本刊记者分析，18年前国债期货的保证金只有1%，杠杆率更高，现在的保证金提高到3%，而且越接近交割日保证金还会逐步提高，这也让操纵市场的可能性变得很小。另外，上世纪90年代时国债期货交易系统有漏洞，没有资金的情况下也可以进行买卖交割，现在规则更加完备，类似的漏洞都已堵上。

此外，目前利率市场化程度已经较高，除存贷款基准利率外，国债发行利率、回购利率以及银行间同业市场拆借利率等都是透明公开的，这让市场对政策的可预期性变得更高，没有了成为投机市场的土壤。

随着期货市场近20年的发展，从各类商品期货到股指期货这样的金融期货产品，投资者经验更加丰富，市场基础已经更加成熟。金融市场的发展让债券持有机构对能够对冲利率风险的衍生品需求更加强烈，使国债期货的套期保值功能具备了更加现实的基础。

未来可期

到今年7月末，我国商业银行持有记账式国债为51464亿元，占托管总量的68.91%。根据当前的国债存量测算，利率每上升1个百分点，国债市值便下降约3000亿元，其中将近70%的损失都将属于银行。

市场普遍分析认为，我国未来5？10年的利率水平将呈逐渐走高的趋势，在这种情况下，国债投资者急需一个产品来对冲利率风险。甚至有市场人士认为国债期货是专为银行解决利率风险设立的对冲工具也不为过，只是目前主角尚未粉墨登场。

“机构对利率衍生产品的需求非常强烈，在利率方面我们缺少做空工具，这是造成债券市场交易不活跃的重要原因。当利率市场化后，如果和利率相关的产品交易不活跃，利率市场化就推动不了，放开利率管制的意义也就不大。” 熊赟说。

我国债券市场上原来有一个可以做空的工具，叫做利率互换。但是由于互换门槛太高，需要银行授信，还要签交易商协会的主协议和一系列文件，交易手续复杂，所以市场上基本都不用。

比较而言，国债期货则更具优势。首先，在交易所交易可以规避信用风险。利率互换是和某个银行签协议，万一对方出了问题就会有风险，这也是机构不愿意做的一个原因。而国债期货投资者都是和交易所做对手方，即使有一方出现问题，有交易所可以控制风险。其次，国债期货做空相对容易，50万元人民币就可以开一个交易账户。但如果做利率互换要银行授信的话，没有几个亿的现金流基本是不可能的。

另外，国债期货的重推是人民币国际化的重要里程碑。“人民币无风险利率多了一个流动性好、使用便利的市场化定价工具。这是近期其他金融创新的基础，也是海外投资者接受人民币作为储值货币的理由之一。” 熊赟说。

银行是国债的主要持有机构，银行间市场也是债券交易的主要市场，占全国债券交易额的90%以上，因此银行注定会成为国债期货的主要玩家。那么，未来国债期货的定价权是否会完全掌握在银行手中，从而垄断利率的定价权呢？

国债期货交易策略范文第2篇

关键词：证券回购 货币政策

中图分类号：F830.91 文献标识码：B 文章编号：1006-1770(2006)09-039-03

回购交易就是用证券来获得现金并签订协议在将来的某一天购回证券。证券可以作为现金贷款的担保，现金也可以作为证券贷款的担保。回购包括三种类型：标准的回购协议（standard repurchase agreement）、购回/售回交易（buy-sell back）和证券贷出(security lending)。①回购的一个主要特征是可以用来获得现金或获得证券，获得证券对市场参与者来说是非常有价值的，比如说它允许市场参与者进行对期货合同的交割，此外回购可以用作融资杠杆。

回购对中央银行来说，是货币政策的一种工具，因为它具有较低的信贷风险，可以作为流动性管理的非常灵活的工具，还可以作为显示货币政策态度的有效机制。此外，因为回购利率的信贷风险升水一般来说是非常小的，所以回购市场也是市场预期的信息来源之一，它为中央银行提供了有关短期利率预期的一些信息。

一、回购可以作为货币政策操作的工具

国际清算银行1998年6月所作的调查中（表1）指出，在全球主要11个国家（比利时、加拿大、法国、德国、意大利、日本、荷兰、美国、英国、瑞典）中，美联储实际上早在20世纪20年代就开始在货币政策的实施中运用回购，加拿大中央银行在1953年也运用了回购，其他几个国家也在70年代左右引入回购政策，不过英国在1997年才开始在政府债券作为担保的交易中运用回购，日本和瑞士分别在1997年和1998年才运用回购。我国的国债回购业务在1991开始起动，但是大规模的规范操作是在1997年以后。

大多数国家采用的是标准的回购协议，然而，加拿大、意大利和瑞典用的是购回/售回协议，日本用的是有现金担保的证券借入。荷兰采用的是所谓的特别贷款，这种贷款与回购的作用很相似。这些选择主要是受到每个国家的法律和制度结构的影响。对运用回购操作的中央银行来说，回购已经成为最重要的货币操作工具。在这11个国家中，回购操作在国内金融部门的再融资中所占的份额已超过70%（根据尚未清偿的数量）。

回购作为一种货币政策工具，能够通过两条途径影响利率水平：回购不但是货币市场控制流动性的一个非常灵活的工具，而且是反映市场合意利率水平的一个重要的显示机制，这些都源于回购合约的主要特征。

1. 回购合约相关的特征

中央银行可以设计回购合约使之与货币政策制度框架相一致，这取决于回购能否发挥流动性管理的作用或者具有信号显示的作用，或者两者兼而有之。在回购合约特征选择变化方面，可以区分4个主要的维度：

第一，频率。回购操作的频率在利用回购进行日常流动性控制的国家比较高。如果中央银行只是把回购主要作为一种长期流动性提供的机制或者是利率显示信号时，其回购操作的频率就比较低。

第二，到期日。回购的到期日决定了在一定时期日限期到期的比例。通过回购可以加快流动性的吸收，运用回购操作进行日常流动性管理的中央银行倾向于依靠短期的回购。

第三，披露。在招标之前中央银行回购利率的披露取决于回购操作是作为信号显示还是流动性管理。对照表1和表2，如把回购操作作为信号显示的国家，在招标之前倾向于披露回购利率，而主要用来作为流动性管理的国家，在招标之前一般不披露回购利率。

第四，招标制度。招标或者拍卖制度的选择依赖于中央银行的货币政策立场想要传递的信号。从表2看，招标制度从多利率招标（较低的传递信号的能力）到固定利率报价（较强的传递信号的能力）各有不同。

2.回购与中央银行的流动性管理

回购的优势是可以为中央银行提供相对准确的流动性控制，中央银行通过正回购与逆回购，实现回笼货币和投放基础货币，影响市场资金的供求状况。这主要的11个国家有的是运用回购来实施流动性的供给，而其他的国家则运用回购和逆回购来实施流动性的供给和吸收。当然，在期限结构的设计上，为了应用回购技术控制流动性，期限结构必须适合来确保足够的回购量在合适的期限内到期。

需要指出的是，中央银行回购操作频率的一个主要决定因素是最低的存款准备金要求，对那些采用存款准备金国家的中央银行来说，日常的流动性微调有时不是必要的，回购是用作提供时间变动频率较长的期间内的长期流动性。那些不采用存款准备金的国家的中央银行，在对中央银行的货币需求十分灵活的地方，回购是用作每日流动性的微调。

3.回购与中央银行货币政策的信号显示

中央银行有时实施的回购操作具有信号显示的作用，回购操作传递信号的方式和信号的类型在各个国家是不同的。回购的信号显示作用的运用也取决于中央银行赋予这种沟通方式的价值。最近几年，在一种极端的情况下，联储已经避开任何回购的操作或者其他类型为了传递政策的目的的市场操作。在其他国家，回购利率是主要的政策利率，回购利率的变化就显示了货币政策的变动。还有些国家，其他利率比如贴现率或者隔夜的同业拆借利率发挥这一作用，回购仍然被用作提供货币政策态度或者主要官定利率的可能变动方向的信号。

中央银行可以改变回购操作中所运用的拍卖技术，这要取决于他们想要传递的信号。在一些情况下，如果它满足市场利率的话，中央银行会用浮动利率（多种）利率的拍卖（与中央银行管理流动性的回购交易相联系的回购利率并没有被市场表示出来），但是当它想表明合意的利率水平或者是表明货币政策的变化，中央银行或许偏向于固定利率。中央银行通过运用回购操作（没有必要提示回购利率）来调整流动性，并在波动范围内影响市场利率水平，通过调整波动范围来显示货币政策的变动。

二、回购信息可以提供货币政策预期

有关未来货币政策的预期信息在某种程度上体现在较大范围的货币政策工具的价格中，中央银行从回购操作中所获得的信息是十分有用的，而且还可以与其他工具结合在一起。

1.市场预期信息的运用

短期的收益率曲线反映了有关什么时候和在近期内中央银行调整多少官方利率的市场预期。长期利率体现了货币政策的预期，但是要经过相关的通货膨胀和其他宏观经济基础变量以及可预测的中央银行的信誉（这在较长时期内是相关的）的调整，因此对体现在短期利率中的预期的理解，在评估货币政策方面是很重要的。中央银行需要知道，为了估测政策调整对市场利率和其他变量的影响，在多大程度上市场参与者会预期到官方利率的变动。更进一步地，中央银行需要知道，在多大程度上他们会验证包含在金融市场价格中的未来货币政策预期。

2.回购可以提供货币政策预期的优势

未来官方利率水平的预期在所有的金融资产价格中都是暗含的。金融资产的广泛选择产生和提出了中央银行可以用哪一个金融资产来获得最有用的市场预期的度量。在这一方面，不同的证券具有不同的相对优势。

第一，政府债券。政府债券的现货市场对导出长期利率的期限结构是十分有益的，因此可以用于评价长期的政策预期和政策的可信程度。然而，计算隐含的、快到期的政府债券的长期收益率曲线是很困难的，有时也可能产生不太精确的短期政策预期的测量。第二，私人部门的债务工具。这些工具包括利率互换、同业信贷和存款证明。从这些工具中提取利率预期的准确信息也是比较困难的，因为它们包含了信贷差，这是与货币政策预期不完全相同的。第三，利率期货。利率期货是高度流动性的短期工具，但是涉及到由源于同业存款的无担保性质产生的信贷风险。而且，作为短期的度量工具要受到结算的期货合同的限制（通常是每隔3个月）。利率期货很难在当前期和结算期间提供官方利率的直接测度。第四，回购。在许多国家，回购市场一般的流动性是大约在3个月左右（我国和美国市场的流动性不超过12个月）。所以从回购利率期限结构中获取的预期不可能准确地超过短期利率。但是非常短的回购利率在很多国家可能是最佳的信息来源。而且，回购的信贷风险很低，因为它们都是质押式交易，很大程度取决于基础证券的信贷风险（对政府债券来说可以忽略）。

由于回购市场具有这些优势，所以一般回购市场的利率可以说是无风险短期利率的最佳变量（在那些流动性回购市场存在的国家内）。理论上，它应该提供相对精确的对中央银行官方利率（干预利率）的一个市场预期，特别是当目标利率是回购利率时。不过，实践中，官方利率和回购利率确实存在差别。因此，对能够利用回购利率作为评估货币政策预期的中央银行来说，最好的就是要评定为什么或者在多大程度上，这两种利率是不同的。

三、我国债券回购市场的发展与央行的货币政策

1.我国债券回购市场的现状

我国的国债回购业务始于1991年，但在1995年之前，尽管国债回购交易占到全部国债交易量的50%以上，但由于国债回购市场长期以来事实上是一个民间的自由市场。所以，出现各种违规行为，主要表现在期限过长、抵押品不足和债务拖欠上。1995年8月，中国人民银行、财政部、中国证监会联合发出通知，进一步规范回购业务，严禁在证券回购中买空卖空，要求融资方必须有属于自已的100%的国库券或债券。为防止银行资金通过回购市场流人股市，1997年6月5日，所有商业银行的国债交易同时进入位于中国外汇交易中心内的同业拆借网络所支撑的无形电脑系统内，形成所谓的"银行间债券市场"(当然，这一市场还交易政策性金融债和中央银行的融资券和其他债券)，建立了银行业与证券业之间的防火墙（袁东等，2004）。

银行间债券市场建立之初的一级参与者只有16家商业银行。此后，监管部门逐步放开市场准入限制，市场成员的类型和数量不断增加。截至2005年底，有54家一级交易商（商业银行），2005年4月末，投资者数量达到了5646家，其中包括商业银行、证券公司、基金、保险机构、其他非银行金融机构，以及企事业单位等各种机构。②

就债券回购交易量来说，银行间债券回购和两个交易所的债券回购业务1998年占到货币市场交易量的70%，1999年和2002年升高到83.3%，2004年略有下降也达到了76.5%。从2001年以来银行间债券市场的上升势头很明显，交易量的比重占到了一半以上。这就说明了回购操作的风险小，所以在我国已经成为货币市场交易的一种非常常用的工具。

就回购操作在金融机构融资的重要性，由于受资料的限制，用年度逆回购总额与金融机构资金运用总额进行计算，可以粗略地估算出回购业务在金融机构的资产管理中的作用，从表3可以看出这一比重从2000年到2004年在不断上升。

2. 回购已成为央行重要的货币政策工具

中国央行公开市场业务操作的原则，是根据经济金融运行的态势和银行体系流动性情况，灵活地选择主动性操作和防御性操作，以实现货币政策目标和保持金融体系稳定运行。中国人民银行公开市场业务债券交易主要包括回购交易、现券交易和发行中央银行票据。其中回购交易分为正回购和逆回购两种，正回购为央行从市场收回流动性的操作，正回购到期则为央行向市场投放流动性的操作；逆回购为央行向市场上投放流动性的操作，逆回购到期则为央行从市场收回流动性的操作。

2002年以前，央行的回购操作以逆回购为主，而2002年是公开市场业务取得突破性进展的一年。2002年以来，中国外贸出口和外商投资持续增长的发展势头超出年初预计，人民银行买入外汇的数量持续上升，相应大量投放基础货币。中国当前货币运行的基本特征，可以归结为流动性的泛滥（巴曙松，2006）。中国人民银行运用公开市场操作，在调控基础货币、调节商业银行流动性、引导货币市场利率方面取得了成功。从2002年以来的公开市场操作基本上以正回购为主，2003年到2005年的正回购操作分别为21次、43次和62次，三年内翻了三倍，正回购的交易量几乎也翻了三倍。2005年净回笼基础货币达到7000亿元，是央行实行公开市场操作以来规模最大的一年，这说明了央行通过回购操作来实行对商业银行的流动性管理更加具有主动性。

四、 比较与借鉴

第一，就交易频率来看，我国央行的回购操作的频率基本上与主要发达国家保持一致，每周一次，说明我国已经把回购作为进行日常流动性控制的重要手段。

第二，就到期日来看，我国债券回购市场一般是隔夜到120天，以隔夜和7天期的回购交易为主，与主要发达国家基本相同。

第三，就信息披露制度来看，我国的公开市场操作在招标后公开披露回购利率，说明我国主要把回购作为流动性管理，而不是主要作为信号显示。

第四，在招标制度方面，我国央行的回购操作的招标制度有多利率招标和固定利率报价，还有数量招标，与发达国家招标制度安排基本相同。

但是，国债回购利率预期作用并没有充分发挥。央行的回购政策利率对货币市场的回购利率的影响作用并不明显。公开市场操作的国债回购是中央银行影响货币市场利率的一个非常重要的途径，但是根据卢遵华（2005）用2004年的数据的研究，Granger因果检验表明，公开操作的国债回购利率与银行间债券市场的7天期回购利率的因果关系不显著。也就是说，两者都受到市场资金面的影响，存在同升同降的关系，但不存在单向或相互的引导关系，两者之间相互影响的关系不显著。也就是说我国公开市场的政策操作利率对货币市场的利率的影响作用有限，货币政策的利率渠道并不畅通。

所以，未来债券市场改革的一个重要方面就是加强货币市场债券回购利率的信号显示和预期作用。可以将部分非银行金融机构也纳入一级交易商的行列，调节商业银行流动性，引导货币市场利率，为公开市场操作的科学决策提供依据。

注：

①Standardrepo 在我国指的是质押式回购，buy/sell back指买断式回购

②2005年4月份末的数量，包括一级交易商和二级交易商的数量

参考文献：

1.袁东，中国债券流通市场运行实证研究[M]，经济科学出版社，2004年。

2.卢遵华，公开市场业务对债券市场的影响分析[J]，中国债券信息网，2005年5月。

3.彭玉梅，我国公开市场操作效率研究[J]，济南金融，2003年第7期。

4.BIS, Implication of repo markets for central banks,9 March 1999.

5.中国债券网，省略

6.中国货币网, 省略

作者简介：

国债期货交易策略范文第3篇

作为一名“海归”，曹丽娟先后在大华银行、渣打银行、巴克莱银行及韩国HanaDaeToo 证券公司从事固定收益类投资，2011年3月回国加盟财通基金公司，并任财通价值动量基金经理助理。在学金融工程出身的她看来，海外固定收益可投资的产品更多样化，这也使得产品设计和投资策略更为丰富，若未来国内推出国债期货等衍生品种，基金公司将在产品创新上会有很大进步。

在当下债市环境中，要想获得比纯债基金更好的收益，曹丽娟认为应通过采用动态CPPI等策略，调整风险倍数，从而达到护本及增强收益的效果。

“掌握市场规律并运用它”

《投资者报》：你在海外多年，从回上海工作一年多的感受看，你觉得海内外不同市场做固定收益类投资的差异大吗？

曹丽娟：差异还是有的。海外产品更多样化，这也让产品设计有更多创新，投资上也有更多策略。比如可以做很多结构性产品，因为能用国债期货、利率期货来套利。相比而言，目前国内产品还比较单一，上述套利还没法做，基础产品和市场机制都还没有提供出做更多结构性产品的空间。国债期货推出来后，基金公司在产品创新上应该会有很多进步。过个四五年，应该会有很大改变。

《投资者报》：多年海外银行的投行工作经历对你会有什么帮助？

曹丽娟：国内银行主要是做债券投资，标的相对较少，而国外银行可以涉足很多交易，像我以前在渣打、大华银行的投行部门以及后来在韩国一家证券公司，就是做对冲业务。具体来说，主要做债券、利率掉期期货、CDS（信用违约掉期）等等。我是学金融工程的，主要从数量化角度着手做投资，首先会通过数据找出市场规律。在国外做过量化交易对发掘一些投资策略还是有优势的，视野也更开阔，因为接触的东西多，前瞻性也会有优势。

《投资者报》：你觉得一名优秀的固定收益基金经理主要体现在哪些能力上？

曹丽娟：现在信息太多了，包括宏观数据、市场风险等等，卖方研究报告也很多，怎么来管理这个信息？我个人觉得，优秀的基金经理应该能通过这些信息掌握市场规律，并能很好运用这个规律；同时，能充分掌握市场数据，建立自己的投资策略，然后严格遵守投资策略，才能做好投资。作为一名债券基金经理，如果对宏观经济的变化能理解透彻，大类资产配置也会做得比较好。

宏观基本面+流动性放宽

《投资者报》：根据美林投资时钟，经济衰退期中一旦处于降息周期通道时，应采取“债券为王”策略。你怎么看？

曹丽娟：中国正处于经济增长减速和通胀下滑的背景，下半年债市走势将很大程度取决于宏观经济。初步判断下半年经济处于筑底而非V形反弹中，通胀仍在低位。

从目前信贷数据看，全年信贷总量有望超过8万亿，既使得资金面宽松，也不会造成通胀。放宽流动性是今年央行货币政策的主基调之一，我们预测下半年还有2次左右降准，假定每次降准50个基点，就可以每次在商业银行间释放近3000亿资金。此外，降息概率较大，目前正是投资债市的好时机。

看好低估值债券品种

《投资者报》：银河证券统计显示，今年以来220只债基中，仅一只二级债基小幅下跌，其余全面上涨，平均涨幅达5.86%。这么多债基选哪类的比较好？

曹丽娟：对于当下的市场环境，要获得比纯债基金更好的收益，应该通过策略去主动把握。比如采用动态CPPI策略能根据市场情况调整风险倍数，从而有效把握好护本和收益增强。

根据我们的模拟运行显示，动态CPPI策略的风险倍数（风险资产仓位）在指数高位时降为0，会降低回撤风险。虽然获取不了风险资产价格上涨所带来的所有收益，但更重视避免风险资产价格下跌时带来的回撤风险。而传统CPPI策略固定地采用某一风险倍数，在风险资产下跌时会承受更大损失。

《投资者报》：你对未来债市具体品种的配置重点会怎样安排？

曹丽娟：我们将重点关注信用债及可转债，低估值债券品种提供了获取超额收益的良好机会。

具体而言，利率债中要把握国债市场的交易型机会。信用债的最大优势在于它的高票息。低信用等级债券的信用利差还处在历史高位，即其价格处在历史低位，具有很好的投资机会。

相比之下，高信用等级的信用利差有所回落，但通过杠杆机制可以提高它的收益率。

国债期货交易策略范文第4篇

[关键词]非常规货币政策;退出策略;资产负债表[CD15]

2008年9月雷曼兄弟倒闭之后,全球经济迅速恶化,在这种情况下,无论是发达国家还是发展中国家都推出了很多新的财政政策和货币政策来挽救金融市场以及实体经济。危机期间主要发达经济体如欧盟、美国、英国等国家都将基准利率降低到接近零的水平,但是并没有起到刺激经济的作用,银行等金融机构的流动性急剧下降。为了应对危机,美国等发达国家创造了大量的新型货币政策工具,也就是所谓的信贷宽松和数量宽松的非传统货币政策。2009年10月6日,澳大利亚在危机后宣布加息,将基准利率从3%提高到3.25%,上调了0.25个百分点,成为金融危机后首个加息的20国集团成员。此后,又分别于11月3日、12月1日、2010年3月2日和2010年4月6日将基准利率上调到4.25%。澳大利亚、挪威和以色列的加息以及经济的进一步好转,使得何时退出、如何退出非常规货币政策成为当前的一个热门话题。

一、美国当前的经济指标分析

要判断美联储的非常规货币政策是否应该退出,必须首先观察反映其金融市场和实体经济发展状况的一些关键指标。由于货币政策从产生到对实体经济产生影响之间存在时滞,因此我们有必要通过反映货币政策的一些短期指标和长期指标来观察货币政策实施状况。[1]

(一)LIBOR-OIS Spreads

指的是伦敦银行同业拆息(London Interbank Offered Rate, LIBOR,通常指的是3个月期美元LIBOR)与隔夜指数掉期(Overnight Indexed Swaps, OIS)利率之间的息差。该息差是反映同业拆借市场交易对手风险的指标,息差扩大,表示银行相信其交易对手违约的风险加大,放款的银行要求收取较高的利息以补偿这一风险,因此息差扩大被视为反映银行间拆借的意愿下滑。该息差的扩大还反映出信贷市场运营相对不畅,而这是潜在的经济紧缩的信号。若LIBOR-OIS息差缩小,则表示银行相信其交易对手违约的风险下降,因此放款的银行愿意接受较低的利率。因此息差缩小被视为反映银行间拆借的意愿增强。该息差的缩小还反映出信贷市场运营相对通畅,而这是潜在的经济扩张的信号。从下面的息差图可以看到,在经历了2008年10月份左右的高息差后,当前美国的息差水平已经基本上恢复到危机前的水平。而从3个月美元LIBOR利率与隔夜掉期指数的各自数值来看,目前两者的值已经接近零,甚至比危机前的利率水平还要低出好几个百分点,这说明短期金融市场状况大为好转,金融市场的状况已经十分宽松。

(二)VIX Index

VIX指数是由CBOE(芝加哥期权交易所)在1993年推出的波动率指数,VIX指数越高,表示市场参与者预期后市波动程度会越加激烈,同时也反映其不安的心理状态;相反,VIX指数越低,则反映市场参与者预期后市波动程度会趋于缓和的心态,因此VIX又被称为投资人恐慌指标(The Investor Fear Gauge)。从VIX的走势可以看到,目前VIX指数与危机严重时期相比已经大幅度下降,但是与危机前相比,仍然要高一些。

(三)收益率曲线

自次贷危机发生以后,美联储为拯救金融市场,于2009年3月份推出了总额为12万亿美元的债券购买计划,包括购买7500亿美元由房利美和房地美担保的抵押贷款支持证券和最高1000亿美元的机构债券,还包括3000亿美元的长期政府债券,以压低抵押贷款和其他消费者贷款的利率来刺激支出和经济复苏。从图2我们可以看出购买计划推出后,10年期和30年期的政府债券收益率在2009年3月份有明显的下降,然后开始缓慢地反弹,目前利率仍然低于危机之前的水平。这说明随着近期美国经济的好转强化了市场对实体经济复苏的信心,会增加市场对资金的需求,这是导致国债利率上升的一个比较重要的原因。从货币市场的一个代表性利率3月商业票据利率来看,自2009年8月份以来一直是低于0.25%的联邦基准利率,说明目前短期货币市场的资金状况非常的宽松,银行对市场的流动性信心比较充足。

(四)货币乘数

货币乘数从下图可以看到,自2008年9月雷曼兄弟倒闭后,美国的货币乘数迅速下降,从原来的9左右下跌到目前的4。从这个数据可以发现,银行的大量超额储备就是基础货币,虽然在危机期间大量增加,但是并没有直接创造出大量的货币供应量,M1变化基本不大,而M2只是略微增加,上升的幅度也比较平缓。从当前的货币乘数我们可以粗略地判断当前美国经济依然比较脆弱,宽松货币政策尚不能完全退出。

(五)宏观经济指标

1失业率以及GDP的变化。 金融危机爆发以来,美国的失业率不断攀升,从2008年1月份的5%上升到2009年10月的最高点10.1%,到2010年3月份,失业率仍然维持在9.7%。虽然失业率仍然很高,但是根据美国劳工部的报告,非农就业人数在增长,2009年3月非农就业人数增长162万。而根据美国经济分析局公布的GDP环比数据,按照当前美元和2005年不变美元计算,2009年1季度以后都呈现出明显的反弹趋势,到2009年第4季度达到5.6%。因此从这个角度来看,将美国的失业率回归到危机前的充分就业水平并不能一蹴而就,但是情况还是在向好的方面转变。为了进一步降低失业率,量化宽松政策有必要继续保持一段时间。

2通货膨胀的变化。 从以下的月度环比CPI的变化来看,经历了2008年10月份以后接连几个月的暴跌之后,自2009年开始CPI环比开始上涨,虽然期间也有下跌,但是CPI环比波动幅度大幅度减少。利用5年期和10年期国债和相应的通胀指数债券收益率(TIPS)之差所得到的隐含通货膨胀率可以发现,自2009年4月以后不断上升,到2010年3月份5年期隐含通胀率为1.93%,10年期的隐含通胀率为2.22%。10年期的隐含通胀率基本恢复到危机之前的水平,而5年期的略微低了一些。从图4我们可以发现,目前无论是看CPI环比数据还是隐含通胀率都处在一个比较合理的均衡位置,但是隐含通胀率的进一步上升则会代表人们对未来通胀的预期。因此,即使目前这些指标仍然处在合理的区间,但是一定要密切关注。

二、非传统货币政策退出的原因

非传统货币政策在金融危机期间,凭借其对金融市场提供的大量流动性以及向金融机构注资,可以说挽救了一场更深的大衰退的出现。但是这种政策在经济形势步入正轨时就要逐渐退出,因为这种货币政策在稳定金融市场、抵御金融危机的同时,也会带来很大的副作用,从而造成资源配置的扭曲。[2]具体来说有以下几点:

(一)非传统货币政策会引起通胀或者通缩

美联储的货币政策首要目标是保持价格的稳定和充分就业。非传统货币政策的实施,通过长期保持接近于零的低利率以及向金融机构和市场注入大量的流动性,虽然可以稳定金融市场,但是也带来了价格不稳定的隐患,也就是有可能出现通胀或者是通缩,无论哪种情况出现都会对当前经济的复苏产生很大的反作用。如果货币政策退出得过早,盲目提高利率,就可能会使经济陷入通货紧缩的情况。[3]当联储发放贷款或者购买债券,资金就会进入银行体系,最终以银行或其他存款机构的储备金形式留在联储的负债方。这些储备余额现在已经超过了1万亿美元,与危机前相比大幅度增加。当经济复苏,企业和个人贷款需求增加,市场风险下降时,银行就会将其储备贷出,那就会导致广义货币量的大量增加,以及更加宽松的信贷状况,这势必会带来通货膨胀的压力。为防止未来的高通胀美联储必须想办法收回过多的流动性,也就是要卖出其持有的大量资产。因此,当前既有人担心非传统政策过早退出带来通货紧缩,也有人担心通货膨胀,美联储要稳定价格以及价格预期,就必须审慎考虑当前非常规货币政策的退出策略。

(二)美联储的独立性受到威胁

过去几十年,越来越多的中央银行获得了法律上的独立地位。在美国,美联储是高度独立的,美联储主席的货币政策权力非常大。而且由于美国作为世界头号强国,在全球经济一体化的今天,美联储一个小小的政策调整都可能会影响到全世界的市场。而美联储主席也因为其可以独立制定货币政策而拥有极高的声望。但是在次贷危机期间,美联储所实行的这些贷款项目就本质来说,更类似于一种准财政政策或者信贷分配政策,而斯坦福大学的教授约翰・泰勒教授更是开创了一个新的词汇“mondustrial policy”,称美联储的政策为“货币行业政策”,即货币和行业两种政策的混合体。因为这些措施不是通过一般的货币政策调控,也不是通常的财政政策,通过税收或者公共债务来进行融资,而是通过美联储的货币创造帮助某些公司或者部门进行融资,其实施没有明确规定是否应该由独立政府机构来负责。美国宪法规定公共资金的使用应该由国会决定,这也是为什么许多国会议员要求美联储进行彻底审查的原因。一旦联储执行这些非常规政策,就很难保持其独立货币决策的地位。[4]

(三)对货币市场和信贷工具的价格造成扭曲

在一般的情况下,中央银行会尽力避免货币政策操作影响到某些具体的市场或机构。以救助某些特殊市场为目的的货币政策工具会在市场竞争之间创造不平等,从而使得资源配置不当。在危机期间这种做法带来的收益可能会超过其成本,但是当市场恢复后成本就可能会超过收益。如果银行可以很容易从美联储获得流动性资金,其超额储备存在美联储也可以获得利息,就会使得银行等金融机构没有激励去货币市场筹集基金。中央银行代替货币市场行使职能,会随着时间的推移破坏这些市场的基本结构,并使得银行削减他们自己的基于市场的流动性管理职能。[5]因此,一旦市场恢复正常,美联储就要将这些职能还给市场。

三、美联储非常规货币政策退出策略的选择

由于存在上面所说的这些负面效应,经济复苏后这些量化宽松政策必须退出,美联储必须重新回到危机前的传统货币政策的操作框架。具体来说就是:联邦公开市场操作委员会定出联邦基金利率目标,当通货膨胀超过目标就提高利率,反之当经济陷入衰退,出现通缩就要降低利率;保持政策的独立性,将政策的主要目标集中在通货膨胀控制和宏观经济稳定,美联储不通过调整其对某些公司或部门的资产组成来直接分配信贷或者介入财政政策。美联储的非常规货币政策要退出,需要达到以下三个目标:(1)让资产负债表的规模恢复到原来的水平;(2)联邦基准利率要提高;(3)改变联储资产的投资组合。如何才能通过调整某些工具来达到这三个目标,使得货币政策重新回到常规的利率操作框架,就是所谓的退出策略。

(一)退出时机如何选择

关于退出时机的选择,其实是一个比较模糊的概念。因为美联储所创造的很多短期信贷便利,如PDCF、AMLF、CPFF等已经随着到期日的来临逐渐退出了,因此,本文将退出时机界定为美联储提高基准利率的时机。根据我们对美国宏观经济指标和金融指标的分析来看,大部分金融指标显示金融市场状况出现好转,已经基本上恢复到了危机前的水平;但是从货币乘数和银行贷款来看,货币乘数仍然处于下降的趋势当中,这说明银行的放款意愿仍然比较低,这也会影响企业和个人的融资需求,因此目前银行系统中大量的超额准备金不会立刻转化为市场的流动性。从宏观经济面来看,虽然实际GDP自2009年第2季度开始逐渐上升,目前已经达到6%左右,但是失业率仍然是居高不下,这成为困扰美国经济的一个重要方面。综合以上这些喜忧参半的指标,本文认为美国非传统宽松政策退出应该暂缓,必须是等到实体经济和就业率出现明显好转,银行贷款意愿增加,从而货币乘数开始重新增加时才是开始考虑提高联邦基金利率的时机。

(二)如何改变美联储的资产负债表

改变美联储的资产负债表,一方面,包括改变其资产以及负债的组成,使其恢复到危机前的状态;另一方面,则是改变资产负债表的规模,也就是要给资产负债表进行“瘦身”。

1从银行的资产负债表进行分析。从资产面来看,自2008年10月份以后,资产组成发生了很大的变化,美联储持有的美国财政部国债大量增加,从2007年1月的1.2万亿美元猛增到2010年4月的2.2万亿美元。通过大量购买国债,向市场释放了大量的流动性,还创造了很多非传统的货币政策工具,这主要就是表现在2008年10月以后中央银行的流动性互换、回购协议、其他贷款、定期信贷拍卖和抵押贷款支持债券的购买。到目前为止,中央银行所持有的资产中的很多短期信贷便利都已经没有了,但是抵押贷款支持债券MBS仍然没有减少的趋势,还有一小部分回购协议。因此,改变美国的资产负债表,最主要的是关注资产方的国债和MBS。从负债表来看,由于负债表的组成相对比较简单,在次贷危机之前,美联储负债表中的主要负债就是流通中的现金,自2008年9月以后,负债表急剧增加的最主要的组成部分就是金融机构存款和储备余额的大量增加。另外明显增加的还有一小部分逆回购,其中最明显的就是银行储备的大量增加,这是造成负债大幅度增加的最大部分。而资产和负债的变化又是紧密相连。[6]美联储直接购买金融机构的债券使得银行等金融机构的储备大量增加,而银行不把储备贷出,从而表现在美联储的资产负债表的负债方的超额储备大量增加。因此,要改变美联储的资产负债表组成和规模,主要需要做的就是:减少对国债和MBS的持有、减少美联储的超额储备。

2改变美联储资产负债表的步骤。要改变美联储目前的资产负债表状况,需要结合当前经济状况,灵活运用多种手段。以短期开展逆回购和减少甚至取消流动性便利为主,长期卖出MBS和国债,最终达到资产负债表的组成和规模的变化。

第一,美联储当前的非常规货币政策的调整。其实在我们热议美联储应该如何退出的时候,美联储已经在开始着手一些政策的微调,主要是以下两点:(1)美联储于2010年3月底彻底终结了对抵押贷款支持证券和机构债的长达15个月的购买计划,累计购入规模约为1.25万亿美元的MBS和1720亿美元的机构债。这也传达了危机期间的非常规政策开始出现微调的信号。(2)一些短期的流动性计划大多数已经到期,这些应急贷款计划的自动退出,本身也代表了货币政策的调整。根据美联储2010年3月的最新报告,2010年2月24日,美联储对抵押贷款支持证券和财政部债券的购买量比2009年有所增加,但是所持有的定期债券贷款便利为零。另外,主要交易商和其他经纪人信贷、资产支持商业票据货币市场共同基金流动性便利以及中央银行流动性互换的持有为零。其他信贷便利如定期信贷拍卖也大幅度下降。因此,随着经济的好转,危机期间的一些短期流动性便利和信贷便利已经自动退出。[7](3)美联储可以通过回购协议向金融机构出售其持有的部分证券,并承诺在未来某一时点购回,从银行收回一部分超额储备,这种方式可以在一段时间内吸收部分超额准备金,缩减资产负债表的规模。为了更好地发挥正回购协议的作用,联储可以扩大交易对手方的范围,延长正回购协议的期限,增加正回购交易的品种。但是由于正回购时间一般时间较短,因此其对资产负债表的作用是暂时的。[8]

第二,提高联邦基金利率,卖出MBS以及持有的国债。在美国经济持续复苏以后,劳动力市场的失业率出现比较明显的下降,银行信贷标准放松,导致货币供给量出现显著增加,大宗商品价格出现明显上涨,资产价格泡沫出现时,美联储就要开始考虑提高联邦基金利率来遏制通货膨胀抬头,并可以选择合适规模配合以MBS和国债的卖出来回收市场上的过剩流动性。这种做法是最终可以彻底改变资产负债表的有效手段,但是卖出的时机一定要选择好。由于在经济刚刚开始复苏的时候市场仍然比较脆弱,盲目地出售长期国债和债券会造成市场信心的大幅度下降,以及市场利率的提高,不仅使得美联储蒙受损失,而且购买债券的金融机构也会遭到损失,从而使得市场的流动性重新收紧,有可能会对金融市场带来毁灭性打击。所以,卖出国债和MBS的时机应该是选择在各项宏观经济指标如就业、GDP、消费者信心、工业生产、房屋销售等出现企稳且表现较好,而且国际市场环境也开始改善,市场对未来预期较乐观的情况下,从而保证可以成功地在不损害实体经济和金融市场的情况下实现对资产负债表的改变。[9]

(三)退出过程中与各方进行协调

这种退出政策的协调主要体现在两个方面:(1)与各国的货币政策进行协调。在经济全球化时代,全球金融市场联系日益紧密,开放经济条件下一国的宏观经济政策有重要的溢出效应。举例来说,假如中国提前加息,而美国不加息,就会使得大量的热钱流入中国进行套利,从而加大人民币升值的压力。因此,当全世界主要国家都实行宽松货币政策之后,接下来如何退出就需要各国之间进行相互协调。尤其是开放度比较高的大国,其货币政策的改变会给全球经济带来影响。因此,在这个后危机时代,与各个国家协调好退出政策就对一国的经济复苏至关重要。[10](2)宽松货币政策的退出要与该国的财政政策相协调。货币政策与财政政策的联系,最主要的就是通过利率的升降来影响国债的收益率从而对国家债务成本产生影响。比如,如果中央银行对银行储备的利率提高,银行就会将钱存入央行来获取利息,从而与政府债券形成竞争,提高了政府通过发行国债来融资的成本。

(四)加强与公众的交流

美联储在实施退出策略的时候,一定要注重与公众的充分交流和沟通。这里具体又包括两方面:(1)通过小规模和因影响程度较小的工具操作来测试市场反应。比如,可以逐渐小幅的提高贴现率,并在时机恰当时小幅度提高联邦基金利率,因为这两种利率具有一种信号作用,其利率提高向市场传达了一种紧缩货币政策的信号。(2)在进行债券卖出时,要进行事先的政策宣告,留给市场充分的时间来消化这一消息。通过定期实现的政策宣告与公众进行交流,引导市场对利率的预期,从而可以将卖出债券对市场的潜在影响减少到最小。[11]

主要参考文献:

[1]IMF. 2010,“Existing from monetary crisis intervention measures-background paper" , prepared by the Monetary and Capital Market Department ,

approved by Christopher Towe, January 25 ,2010.

[2]Olivier Blanchard,The crisis: basic mechanisms, and appropriate policies,Massachusetts Institute of Technology Department of Economics Working Paper Series.[ZK)]

[3]胡艳妮,周 峰.量化宽松货币政策的退出策略[J].银行家,2009-12.

[4]谭小芬.美联储量化宽松货币政策的退出及其对中国的影响[J].国际金融研究,2010(2).

[5]何 帆,马 锦.美联储能否及时退出“数量宽松"政策[J].中国金融家,2009(7).

[6]苗永旺,王亮亮.全球金融危机经济刺激方案的退出策略:历史经验与现实选择[J].国际金融研究,2010(2).

[7]John B. Taylor,An Exit Rule for Monetary Policy.

[8]Peter Stella,The Federal Reserve System Balance Sheet: What Happened and Why it Matters,IMF Working Paper,May 2009.

[9]Mewael Tesfaselassie,Looking Forward: Exiting Unconventional Monetary Policy,The Crisis and Beyond, Edited by Henning Klodt and Harmen Lehment.,November 2009.

[10]Jürgen von Hagen, The Monetary Face of the Crisis and Implications for Exit Strategies, December 2009.

[11]Federal Reserve System Monthly Report on Credit and Liquidity Programs and the Balance Sheet,March 2010.

Research on Unconventional Monetary Policy in

United States after the Crisis

Dai Jinping1 Zhang Huaning2

国债期货交易策略范文第5篇

【关键词】外汇风险 涉外企业 汇率

外汇风险是指经济主体在持有或者运用外汇的经济活动中因汇率变动而蒙受损失的一种可能性。

各国在经济活动中使用的币种不同，加上各国间币种的汇率是经常变化的，因而涉外企业在对外贸易、经济活动、投资及金融活动等国际经营活动及预期经营收益中，都存在着因外汇汇率变化而引起的外汇风险。

一、外汇风险的种类

按照对会计报表、交易结算及经营业务的不同作用，外汇风险可以分为交易风险、会计风险和经营风险三大类。作为一种最常见也是最容易理解的外汇风险，交易风险是指已达成协议但尚未结算的外币交易，它与国际贸易往来及国际资本流动关系密切。会计风险也称结算风险，是指企业对外币债权、债务进行结算和对财务报表进行会计处理时，因汇率变动而造成必须换算成本币的会计报表上的损益变化。当汇率变化时，即使企业的外币资产或负债数额没有发生变化，它在会计账目中的本币数目却会发生变化，从而给企业的账目带来一定的收益或损失。经营风险又称经济风险，是指企业市场价值由于市场汇率变动引起的变化，是对企业在没有汇率变化情况下的未来经营状态和有汇率变化情况下的经营状态两者之间企业价值的差距的一种大概估计。

二、外汇风险管理应遵循的原则

作为涉外企业在跨国经营中最不确定因素的外汇风险，企业管理者不仅要将外汇风险的管理纳入企业的整体管理结构，还需要采取积极的对策进行应对。其基本目标是：消除或降低因不可预期的汇率变动而引起的企业现金流量与经济价值的波动。因而在风险管理过程中要注意把握以下原则：

（一）全面重视原则。要高度重视面临的外汇风险，对各种风险事件的存在和发生的概率及损失的严重程度，以及导致风险因素和风险出现的其他问题予以系统地考察，为决策提供比较完备的信息。

（二）个性化管理原则。涉外企业应结合自身的实际情况，在管理方法上寻找最适合自身管理需要和风险状况的外汇风险战术及方法；因地因人而宜选择风险管理办法，从企业的发展战略、相关的外汇管理政策及风险村头的规模结构等多种因素进行考虑。

（三）效益最大化原则。风险管理的出发点和立足点是在确保实现风险管理目标的前提下，以成本的最低取得收益的最大化。因此，涉外企业要根据自身的实际情况和财务承受能力来选择效果最佳、经费最省的方法。

三、外汇风险管理的方法

外汇风险的产生原因是多方面的，涉外企业在对外汇风险进行管理时，需要从不同方面进行识别，判断在对外交易中存在的风险是交易风险、会计风险还是经营风险，从而有针对性的进行管理。

（一）外汇交易风险的管理。

1.选择有利的计价结算货币。一是选择在国际金融市场上可以自由兑换的货币作为计价结算货币，一旦出现外汇风险可以迅速兑换成另一种有利货币；二是选择对自己有利的货币做为计价结算货币，进口支付选择软币计价结算，以得到货币下浮带来的好处，反之，出口采用硬币成交，以得到货币上浮带来的好处。在选择货币计价问题上双方相持不下时，可以使用软、硬货币对半使用的方式，将货币的汇率风险在双方均摊。

2.提前或推迟外汇收付。对汇率进行预测，对在未来一段时间必须进行支付和收回的外汇款项采用提前或推迟结算的方式来减少交易风险。需要注意的是，提前或推迟结算要依据进出口商品对汇率的预测，预测的准确与否，关系到企业能取得额外收益或是受到损失，因而带有投机性质。

3.实行配对管理。将相同货币、相同期限的外汇债权、债务相对应地并存，不仅能消除汇率风险还可以避免外汇买卖时的差价损失，节省银行的手续费。

（二）会计风险的管理。

对会计风险的管理主要从资产负债表保值和进行远期外汇交易保值两个方面考虑。对资产负债表保值的做法是某种货币被预测到将要升值，以此种货币持有的短期资产就增加，或者减少以此种货币表示的短期负债，或者两者并举。反之，预测到某种货币将要贬值，则以此种货币持有的短期资产减少，或者以此种货币表示的短期负债增加，或者两者并举。远期外汇交易保值需要根据资产负债表预先确定可能出现的预期折算损失，然后采取相应的方法对远期外汇交易进行规避。

（三）经营风险的管理。

经营风险的管理可以从预防和应对两个方面考虑。