封闭式基金范文第1篇

目前指数底部震荡的概率大，如果从一年的角度来看，指数取得正增长的可能性大，结构性行情可能仍是未来的主角。在这种行情下，笔者认为封闭式基金可能成为投资者的金矿。

投资考量因素有哪些

在二级市场上，投资封闭式基金收益主要来源于三块，一是净值上涨带来的价格上涨，二是分红填权的收益，三是折价率逐渐缩小所带来的收益。其中，净值增长是其它两者的基础。也就是说，考察封闭式基金的投资收益时要着重考虑三点：净值增长、分红因素和折价率因素。

从基金的净值增长率来看，封闭式基金的增长能力与开放式基金相当。考察基金的时候，也着重从基金经理的角度来考察，主要的考察点是基金经理的风格与历史的管理能力。当然，也离不开对未来市场的判断。

从分红因素来看，也是正的效用。基金法规定，基金可分配利润的90%都要分掉。理论上分红后折价率会瞬时扩大，而基金的其它条件并未变化，就会存在填权效应。这会形成超额的收益。近几年，封闭式基金分红行情提前，分红后折价率不缩小反而扩大，原因就是之前行情已经透支，但放长一点来看，在存在折价率的情况下，分红机制贡献了一部分超额收益。其次是封闭式基金折价率缩小。封闭式基金在到期后封转开，折价率呈现收敛的走势。这部分收敛也贡献了超额收益。

从折价率角度来看，投资封闭式基金时，时间就成了你的朋友。当净值增长再配合折价率缩小时，封闭式基金的价格就会呈现乘数效应，呈现成倍的增长。按照上面的情形，假如净值增长一倍，价格的增长将在2.5倍左右。而封闭式基金在下跌时期，由于股票的仓位不能超过8成，在净值的下跌幅度上会小于指数，即使加上折价率扩大的因素，也很难超过指数，这就形成了封闭式基金独特的涨时超涨，跌时反而较小的情形。

2007年封闭式基金迎来转开放的一个小高潮，2014年将是另一个小高潮，目前有22只传统封基中，有13只将在2014年集中到期。这意味着折价率在未来是强制缩小，目前，这些基金的平均年化折价率在7%左右。这也意味着有7%左右的安全垫。

哪些基金值得关注

那在接下来的投资中，有哪些封闭基金值得关注呢？

基金金鑫目前管理规模近36亿元人民币，基金将于2014年10月20日到期，还有一年多时间，目前折价率是11%，年化折价率8.70%。该基金净值1.2871元。封闭式基金到期后，一般会实行分红归一的政策，这样的话，高净值的话会享受到分红复权的收益。从未来增长的潜力来看，该基金经理王航，基本不进行择时操作，更多的是关注在个股的操作上，部分股票仓位自下而上根据基本面选股，并长期持有。另外有小部分仓位是拐点型投资。总体而言，该基金经理历史业绩表现较好，投资风格稳定，投资理念明确，历史情况来看，投资效果也不错，成立以来多个市场下跌月份中逆势上涨，该基金未来业绩可期。今年以来，王航管理的国泰事件驱动增长25.47%，在336只同类基金中排名47位，管理的基金金鑫增长26.40%，位于同类基金中的前几名。基金经理认为在经济基本面、货币政策没有发生逆转的前提下，不会出现周期复辟，大概率市场行情还是在成长类股票中。

基金汉盛目前规模24亿，基金将于2014年5月19日到期，离到期时间不到1年，目前折价率在6%左右，年化折价率在9%左右。该基金的净值是1.2172元，与基金金鑫一样，该基金的净值也比较高，能享受到到期时净值归一时的分红复权收益。该基金的基金经理是贺轶、戴益强和袁宜。基金经理袁宜是原申万首席策略分析师，2010年《新财富》策略研究第一名。现任富国首席经济学家兼基金经理。从基金的配置来看，二季度配置了医药、TMT等行业。个股选择方面，结合对上市公司的中长期前景的判断，二季度增加了部分个股的配置集中度，着重增加了TMT行业的一些个股配置。从他配置的个股来看，注重个股的安全性以及成长能力，在两者之间达到一种均衡。基金的仓位变化较大，反映出择时以取得超额收益的想法，这也与袁宜之间从事策略研究的经历有较大的相符性。今年以来收益15.55%，位于同类前1/10。总体来看，基金经理在择时与选股上都较均衡，业绩值得期待。基金投资未来更多关注需求稳定且供给收缩的行业，以及中报预期高增长的公司。

基金泰和目前规模23亿，2014年4月7日到期，离到期时间不到一年，年化折价率为11%，有较高的安全垫。基金经理张弢自2013年6月19日管理该只基金。基金经理认为基金收益来源于通常来自于三方面：资产配置+中观因素+个股选择；资产配置出色者如索罗斯，个股的典型代表则是巴菲特。张弢将所管理基金收益来源的60%多归因于中观配置，30%左右是个股选择，比较少做资产配置。

封闭式基金范文第2篇

熊市避风港

从上半年的表现来看，封闭式基金整体上超越了开放式基金。年初分红行情的推动以及折价率所带来的安全垫在其中发挥了不小的作用。

今年上半年，封闭式基金二级市场价格(复权后)平均仅下跌27.80％，比同期封闭式基金的净值下跌幅度(34.22％)为低。同时，封闭式基金价格跌幅也大大低于偏股型基金。上半年，股票型开放式基金平均下跌37.34％，混合型开放式基金净值平均下跌34.4％，创下了国内基金行业发展以来半年度最大跌幅。

就封闭式基金的实际业绩而言，今年上半年封基整体净值加权平均下跌34.22％，略低于偏股型开放式基金同期平均跌幅。其中，跌幅最小的为基金安顺，净值下跌24.34％，同为华安基金公司旗下的基金安信表现也相对较好，位于收益率第三名。除此外，易方达旗下的科翔和华夏旗下兴华、兴和以及富国基金旗下的汉鼎、汉盛等也位于排行榜前列。

由于年初分红行情导致折价率扩大，此后的净值下跌在折价率“安全垫”的缓冲下，得到了相当程度的缓解。上半年二级市场价格平均跌幅仅27.8％，表现相当之突出。位列价格涨幅榜前列的基金有基金丰和、基金兴华、基金久嘉、基金科翔等。

从折价率来看，截至6月30日，长剩余期限封闭式基金平均折价率23.61％，已经处于合理区间。对于看好后市，或是认为目前已经处于底部区域的投资者来说，封闭式基金的投资价值是显而易见的。封闭式基金相比于普通的开放式基金来说，其优点在于两个方面：一是折价率的安全垫，对封基投资者来说是天然的保障；二是封基封闭的特征，由于基金份额恒定，实际上等同于规避了基金投资者非理性赎回的风险，对基金经理的投资操作的稳定性无形中提供了助力。

近期封闭式基金二级市场的交投活跃，也反映了这一投资品种受欢迎之程度。26只大盘封基呈现出一定的分化趋势，前期业绩表现较好的封闭式基金和折价率较大的封闭式基金在二级市场上受到追捧。因此，尽管封基此前一周的净值全面下跌，但交易价格的下跌幅度普遍小于净值。随着此前市场下跌而带来的封基净值下跌，封基的整体折价率较之前有所降低，下降为27.15％。从绝对水平而言，这一折价率水平已经具有相当吸引力。而从更长期的眼光看，上证指数处于3000点下方的水平，安全边际也是相当高的。

目前来看，3只今年即将到期的小盘封闭式基金，包括基金科翔、基金科汇和基金汉鼎，折价率已经不到5％，安全边际有限，投资者须保持谨慎。而创新封闭式基金瑞福进取的交易价格和净值走势持续背离，其溢价率进一步创出新高，达到65％，已经不具备安全边际，建议投资者回避。

从中期来看，建议投资者关注折价率较高的大盘封闭式基金，比如基金安顺、基金汉兴和基金景福等等。

分红能力萎缩

不过值得注意的是，和前两年的分红规模相比，封闭式基金下半年的可分配收益将大幅萎缩。这一点将极大程度影响封基的中期行情。

今年上半年股市的大幅调整，使封基二季度末可分配收益较去年大幅萎缩，仅为188.69亿元，并且其中有近6成来自去年牛市的未分配收益。综合考虑单位可分配收益和单位净值情况，31只封基中约有21只具备了分红能力，其中基金科翔的分红能力最高。

基金二季报显示，受累股市大幅下挫，31只传统封闭式基金二季度净收益(即本期利润扣减本期公允价值变动损益后的净额)总额为-46.63亿元，这是自2006年牛市行情发动以来封基首次出现单季已实现收益为负。而今年一季度股市虽然同样大幅下跌，封基仍然实现了123.18亿元的净收益，从而保证了上半年传统封基已实现收益仍然为正，达到76.55亿元，但这与去年同期的618.07亿元巨额净收益已不可同日而语。

不过封基2007年未分配收益还较为可观。据天相投资统计，31只封基去年底可供分配收益总额为933.29亿元，今年上半年进行的2007年度收益分配总额821.15亿元，目前封基还有112.14亿元净收益处尚未分配。加上上上半年实现的净收益，到二季度末，31只封基可供分配净收益总额达到188.69亿元，其中去年底的未分配收益占比达到59.43％，将近6成。

因而按照二季度末传统封基管理规模为676亿份，平均每10份封基具有2.791元的可分配收益。但封基单位可分配收益严重分化，其中可分配收益为正俏的达到27只，有14只每10份可分3元以上。即将于今年12月份到期的基金科翔和基金科汇，每10份可分配收益达到9.781元和7.973元，单位可分配收益最高。紧随其后的基金安信、基金汉盛和基金普惠等大盘封基，每10份可分配收益为7.141元、7.004元和6.965元。基金汉鼎、基金裕阳、基金天元和基金景宏等单位可分配收益也相对较高。

创新封基弱市凸显价值

除传统封基外，市场上的3只创新封闭式基金产品，近来也备受市场关注，交投甚为活跃。二季度以来市场继续大幅下跌，而创新封基的创新条款在一定程度上发挥了保护持有人利益的作用，并且在市场上受到检验。投资者对这类产品的重新认识，正在进一步加深和重构之中。

刚刚结束开放申赎的瑞福优先就是极好的例子。瑞福优先已于7月16日结束首次集中申购赎回，有效申购申请金额约为30.36亿元，有效赎回申请份额，约为1.58亿份。根据规则，如果经确认有效的中购份额大于赎回份额，则以赎回份额为基准，对全部有效中购申请按比例进行成交确认，因而此次申购申请确认比例为3.50％。

瑞福优先的热销场面，与目前基金发行市场的相对冷清形成鲜明对比。对此，一些分析人士认为，出现这种情况，表明市场并不缺少资金，但A股市场深幅调整以来，缺少投资方向的资金变得更为谨慎，也在积极寻找低风险投资机会。优先为这部分资金提供了一定的投资渠道。

根据条款，瑞福优先的有限本会保护机制是在瑞福优先清算时，面值加上以前分配的红利小于面值1元的时候才触发。如果今年赎回将失去可能获得补偿的权益，而在今年的开放日申购，投资者将获得一个既得的“安全垫”。

根据国金证券的模拟计算，在正常的市场情形下，瑞福优先4年后净值回归面值的概率超过85％。也就是说，投资人实现此次申购带来的套利机会非常之高。

封闭式基金范文第3篇

论文摘 要： 文章对封闭式基金和开放式基金进行了深度的对比研究，在定性和定量对比分析的 基础上，提出了封闭式基金比开放式基金更有投资价值的观点，对普通居民的基金投资有较 大的指导作用。

一、封闭式基金和开放式基金的定义

证券投资基金（以下简称基金）是指一种利益共享、风险共担的集合证券投资方式，即通过 发行基金单位，集中投资者的资金，由基金托管人托管，由基金管理人管理和运用资金，从 事股票、债券等 金融 工具的投资，并将投资收益按基金投资者的投资比例进行分配的一种间 接投资方式。

按是否可自由赎回和基金规模是否固定，基金可分为封闭式基金和开放式基金。封闭式基金 是指经核准的基金份额总额在基金合同期限内固定不变，基金份额可以在依法设立的证券交 易场所交易，但基金份额持有人不得申请赎回的基金。由于封闭式基金在封闭期内不能追加 申购或赎回，投资者只能通过证券经纪商在二级市场上进行基金的买卖。封闭式基金的期限 是指基金的存续期，即基金从成立起到终止之间的时间。根据《中华人民共和国证券投资基 金法》的规定，封闭式基金合同到期有3种处理方式：第一，封闭式基金转化为开放式基金 ；第二，可以按照《基金法》第66条的规定，延长基金合同期限；第三，按基金合同的约定 进行清盘。截止到2007年底，我国目前已到期的封闭式基金都采用了第一种到期处理方式， 全部转型为开放式基金。

开放式基金是指基金份额总额不固定，基金份额可以在基金合同约定的时间和场所申购或赎 回的基金。为了满足投资者赎回资金、实现变现的要求，开放式基金一般都要从所筹资金中 拨出一定比例，以现金形式保持这部分资产。这虽然会影响基金的盈利水平，但作为开放式 基金来说是必需的。

二、封闭式基金和开放式基金性质对比分析

1.期限不同。封闭式基金有固定的期限，存续期通常在5年以上，一般为10年到15年时间， 经受益人大会通过并经证券主管部门同意可以适当延长期限。开放式基金没有固定期限，投 资者可随时向基金管理人赎回基金份额，若大量赎回后基金份额规模低于 法律 规定的最低规 模，开放式基金会被要求清盘。

2.发行规模限制不同。封闭式基金的基金规模是固定的，在封闭期限内未经法定程序认可不 能增加发行。开放式基金没有发行规模限制，投资者可随时提出申购或赎回申请，基金规模 随之增加或减少。

3.基金份额交易方式不同。封闭式基金的基金份额在封闭期限内不能赎回，持有人只能在证 券交易场所出售给第三者，其交易在投资者之间完成。开放式基金的投资者在首次发行结束 一段时间后，可随时向基金管理人或其机构提出申购或赎回申请，绝大多数开放式基金 不上市交易，开放式基金的交易在投资者与基金管理人或其机构之间进行。

4.基金份额的交易价格 计算 标准不同。封闭式基金和开放式基金的基金份额除了首次发行价 都是按面值加一定百分比的购买费计算外，以后的交易计价方式不同。封闭式基金的买卖价 格受市场供求关系的影响，常出现折价交易现象，其价格并不必然反映单位基金份额的净资 产值。开放式基金的交易价格则取决于每一基金份额净资产值的大小，其申购价一般是单位 份额净资产值加一定比例的购买费，赎回价是单位份额净资产值减一定比例的赎回费，其交 易价格不受市场供求影响。

5.基金份额净资产值公布的时间不同。封闭式基金一般每周或更长时间公布一次份额净资产 值，而开放式基金一般是每个交易日连续公布。

6.投资策略不同。封闭式基金在封闭期内基金规模不会减少，因此可进行长期投资，基金资 产的投资组合能有效地在预定计划内进行。开放式基金因基金份额可随时赎回，为应付投资 者随时赎回变现，所募集的资金不能全部用来进行投资，更不能把全部资金用于长期投资， 必需保持基金资产的流动性，在投资组合中需保留一部分现金和高流动性的金融资产。

三、封闭式基金和开放式基金特征对比分析

封闭式基金和开放式基金是基金管理公司提供的两类间接投资工具，它们都具有集合投资、 分散风险、专家理财的特点，但在金融产品的交易成本、流动性、风险特征方面它们是有明 显区别的：

1.交易成本不同。封闭式基金只能在证券交易所上市交易，和股票的买卖交易不同，封闭式 基金的交易无需缴纳印花税，只需缴纳最高0.3％的交易佣金，进出一个来回最高只需支付0 .6％的交易成本。投资者申购、赎回开放式基金是以基金管理公司为交易对手的，一般情况 下开放式基金的申购需要缴纳1.5％的申购手续费，开放式基金的赎回需要缴纳0.5％的赎回 手续费，申购、赎回一个来回投资者需要支付2％的交易成本。由此可见，封闭式基金的交 易成本明显低于开放式基金。

2.流动性不同。封闭式基金和股票一样是实行t＋1交易制度的。投资者当天买入封闭式基金 ，基金份额当晚过户到投资者账户，次日即可出售已购入的基金份额。当天出售的封闭式基 金其成交金额虽然次日才能提现，但卖出委托确定成交后其成交金额可立即用于购买其它证 券。开放式基金的份额在投资者有效提交申购指令后t+2日入账，即当日申购某只开放式基 金，申购日后的第2日其份额才能入账，其份额才能抛售。投资者赎回开放式基金，其资金 到账时间也比较迟，一般需要4～7个工作日。由此可见，封闭式基金份额入账的时间和资金 到账的时间明显快于开放式基金，其流动性明显更强一些。

3.风险不同。根据一般封闭式基金的基金合同，封闭式基金至少要保证20％的债券投资比例 ，其投资股票的比例最高只能达到80％。而一般开放式基金的基金合同规定，开放式基金只 需要保证5％的债券投资比例，其投资股票的比例最高可以达到95％。股票是高风险的投资 工具，股票的投资比例越高，投资者的投资风险越大。由于封闭式基金的股票投资比例略低 ，其投资风险也略低于开放式基金。

四、封闭式基金和开放式基金投资绩效对比分析

由于封闭式基金的股票投资比例略低，从理论上来讲，封闭式基金的投资收益要逊色于开放 式基金。但是由于受诸多因素的影响，封闭式基金无论是在我国证券市场还是在西方成熟证 券市场，封闭式基金都存在广泛的折价交易现象。封闭式基金的交易价格一定程度上低于其 单位净资产值。由于我国封闭式基金到期一般都采用封转开的处置方式，如果投资者以折价 的价格买入封闭式基金，然后一直持有到期，封闭式基金的投资者可 自然 获取交易价格向其 净资产值回归的差价收益。如果考虑这部分差价收益，封闭式基金的投资收益可以和开放式 基金相媲美。

笔者对2007年年底前19只封转开基金的收益情况进行了实证分析，该实证分析建立在以下假 设基础上：（1）封闭式基金和开放式基金的投资起始日都是2005年12月31日；（2）封闭式 基金和开放式基金的投资都是长期投资，即封闭式基金购入后一直持有至退市日或份额转换 日；（3）由于封闭式基金是股票型基金，所以可以直接将封闭式基金的收益率和股票型开 放式基金的收益率进行对比；（4）不考虑封闭式基金的交易手续费，也不考虑开放式基金 的申购、赎回手续费。实证分析的结论如下：

1.如果在封转开基金的退市日出售封闭式基 金，19只基金中除了基金兴业、基金同智、基金 裕元、基金金鼎之外，其余15只封闭式基金的投资收益率都超过了同期所有股票型开放式基 金的平均收益率。而基金兴业、基金同智的收益率较低是有原因的，因为这两只基金的封转 开没有先例可循，它们在封转开之前股票仓位比股票型开放式基金明显要低，较低的股票仓 位直接导致了较低的投资收益率。

2.如果将封转开基金持有至基金份额转换日（封闭式基金份额转换为开放式基金份额的日期 ，一般按封闭式基金的单位净资产值转换，如当天单位净值为3.6690元，1份封闭式基金可 转换为3.6690份开放式基金），19只基金中除了基金兴业、基金裕元之外，其余17只封闭式 基金的投资收益率都超过了同期所有股票型开放式基金的平均收益率。

3.总体来看，随着时间的延续，封转开时间越迟的基金其投资收益率越是高于同期所有股票 型开放式基金的平均收益率。比如：基金兴业2006年8月8日终止上市时，其投资收益率30.6 9％，低于同期所有股票型开放式基金的平均收益率14个百分点；基金普华2007年4月24日终 止上市时，其投资收益率251.49％，高于同期所有股票型开放式基金的平均收益率74个百分 点；等到基金兴安2007年11月21日终止上市时，其投资收益率414.07％，高于同期所有股票 型开放式基金的平均收益率151个百分点，封闭式基金和股票型开放式基金投资收益率的差 距越拉越大。

4.封转开基金持有至基金份额转换日的平均收益率为266.77％，持有至退市日的平均收益率 为234.46％，封转开基金持有至基金份额转换日的平均收益率要高出32个百分点，虽然这里 面有12个百分点要归功于大盘的上涨（同期股票型开放式基金的平均收益率提高了12个百分 点），但是还有20个百分点的收益率要归功于封闭式基金市场价格向其净资产值的回归，因 为封闭式基金是按照基金的单位净资产值转换为开放式基金的。

综上所述，封闭式基金和开放式基金相比，其交易成本低，流动性强，风险低，由于封闭式 基金折价的存在，长期投资封闭式基金不但可以获取指数上涨带来的封基价格上涨收益，还 可以获取其价格向其净资产值回归的收益，其总收益大体高于同期股票型开放式基金的收益 ，所以封闭式基金的投资价值要更胜股票型开放式基金一筹。封闭式基金更值得广大投资者 投资。

封闭式基金范文第4篇

关键词:封闭式基金;折价;投资价值

1 文献综述

1.1 传统金融理论解释

对封闭式基金折价现象的传统金融理论解释主要建立在市场有效性假设的基础之上。如果市场是有效的， 那么基金的内在价值应该等于单位份额基金的资产净值， 基金交易的价格也应该与其单位净值基本一致。

(1)成本理论。

即基金的折价是因为基金的管理费用过高或者基金投资组合的管理不善所引起的。基金的日常运作需要成本，如果基金的管理费用过高或者基金未来的管理业绩低于市场平均水平， 那么基金的价格应当低于其单位净值。Boudreaux(1973)提出， 如果基金的管理费用太高， 或者投资者预期基金未来的管理业绩低于市场平均水平， 那么就会导致基金的折价。Kumar和Noronha(1992)实证检验了管理费用与基金折价的关系， 也发现了管理费用和基金折价之间的显着关系。

(2)资本利得税理论。

美国等一些国家的税法规定，基金投资者在基金资产出售或基金分配已实现资本利得时必须缴纳资本利得税。Pratt(1966)最早指出，投资者需承担潜在的资本利得税， 但这些资本利得税并没有在基金的单位净资产价值中得到反映。当基金将来卖出相应资产， 实现这些资本升值时， 必须要支付资本利得税。因而， 未实现的资本利得税的存在造成基金折价， 而且基金的单位净资产价值中包含未实现的资本利得税越多， 基金的折价越大。

(3)流动性缺陷理论。

流动性观点认为，由于基金投资于一些流动性较差的股票， 当大量出售这种股票时， 会造成股票价格的大幅下跌， 因此，基金所实现的资产少于公布的资产净值，其价格会有一定程度的折价。Malkiel (1977) 与Lee 等人(1991) 的研究发现， 基金折价的大小与基金投资组合中所含流动性较差的股票数量的多少有显着关系。国内刘煜辉和熊鹏(2004) 、何小锋和程勇(2004) 认为资产流动性假说对中国封闭式基金折价之谜有较强的解释力。张俊喜(2002) 、杜书明(2003) 、顾娟(2001) 的观点却与之相反。

(4)业绩预期理论。

该理论认为，基金价格与其净资产价值的持续偏离是符合有效市场假说的，折价或溢价反映了对基金未来业绩的预期。Malkiel(1977)认为基金的折价反映了公众对基金业绩的预期，基金管理人管理能力作为一种资产， 其价值不尽相同。如果投资者认为基金管理人具备优秀的投资管理能力， 预期未来的基金业绩很好， 基金可溢价， 反之， 基金则应折价。而Lee 等人(1991)不赞同这一理论，他们发现，折价幅度较大的封闭式基金的资产表现反而优于幅度较小者。

1.2 行为金融学解释

在有效市场理论的框架下，传统金融理论没有很好地解释基金折价现象， 这使得有些学者对市场理性产生了质疑。20世纪90年代以来，行为金融学打破了理性金融学关于投资者理性的假设，发展了新的观点，对封闭式基金折价提出了新的解释。

(1)噪声理论。

DeLong、Shleifer、Summers、Waldmann (1990) 等人提出了“噪声交易者模型”， 即DSSW模型，认为噪声投资者交易的不可预测性阻碍了理性套利者的套利行为，结果使得价格严重与资产基本价值相偏离。该模型解释了为什么即使投资者并不悲观， 封闭式基金仍然会折价交易，同时使一些金融异常现象变得清晰起来， 包括资产价格的过度波动， 封闭式基金的折价， 以及股权溢价之谜等。薛刚(2000) 提出中国证券市场上的噪声问题具有普遍性，投资者持有封闭式基金需要承担较大的噪声交易者风险， 其资产净值中更含有较多“泡沫”，加大了流动性风险， 基金能够实现的价值就会低于其账面资产净值。

(2)投资者情绪理论。

Zweig (1973)最先提出，封闭式基金的折价可能反映了个体投资者预期的假说。他认为非信息交易者是封闭式基金的基本持有者，当非信息交易者乐观时，封闭式基金的折价幅度变小甚至出现溢价。Lee et al1 (1991)沿用DSSW的模型得出，封闭式基金的折价可能受到投资者情绪因素的影响而脱离基金净值呈现更大的波动性。Bodurtha 等(1995) 在国际证券市场上，也找到了支持投资者情绪理论的证据。黄少安和刘达(2005) 通过采用较大时间跨度的数据进行研究， 认为当前保险公司占据主体并采取被动投资策略的情况下， 个人投资者的情绪仍然会对基金折价产生重要的影响。

2 我国封闭式基金折价原因的阶段分析

同大多数国家一样，我国证券投资基金的发展模式是先由封闭式基金开始， 逐渐引入开放式基金等其他形式的基金，向多元化方向发展。回顾我国封闭式基金走过的历程，可以发现其总体价格变化经历了3个不同的阶段。

(1)1998 年4 月到1999 年8 月。在这段期间内，封闭式基金总体处于溢价状态。当时我国封闭式基金处于兴起阶段，广大投资者对封闭式基金的市场价格定位认识不足，加上出台的新股配售等优惠政策，封闭式基金成为二级市场追捧与炒作的对象。

(2)1999 年11 月到2006 年10 月。在这段期间内，封闭式基金出现了折价的现象，在此阶段封闭式基金折价大，持续时间长。2005 年10 月21日，封闭式基金的价值加权平均折价率达到历史新低-43.84%。远高于国外发达证券市场中封闭式基金折价率。这种深幅度折价暴露出了种种问题。如①我国证券市场上的噪声问题具有相当的普遍性与严重性。同时我国的证券市场尚在发展初期， 无论是在运行体制的完善程度、信息的披露、交易者的素质、市场规模以及立法、执法等方面都与西方相差甚远。②封闭式基金逐渐被边缘化。开放式基金大量发行， 使其逐渐成为基金业发展的主流， 吸引了大部分投资者的资金。③我国股本结构的特殊性。在股权分置改革之前，占很大比例的国家股和法人股是不能流通的。这使基金管理公司完全有可能持有某上市公司流通股的30%以上，基金管理人在自身利益的驱动下，可能会重仓持有一些股票以便于拉抬股价，这使得基金的资产净值中含有较多的“泡沫”，基金能够实现的价值会低于甚至远低于其账面资产净值。④基金管理公司存在较大道德风险问题。由于投资者忧虑基金公司自身治理状况，而不愿介入封闭式基金投资，导致封闭式基金高折价。[JP]

(3)2006 年11 月到2008 年4 月。这个阶段封闭式基金出现了价值回归现象。自从2005年推行股权分置改革以来， 我国证券市场发生了重大转折， 在新的市场环境中， 影响封闭式基金价格的因素也正在发生变化， 封闭式基金折价率也从之前的40%左右下降到了目前的20%左右。一年多来的股权分置改革，改善了上市公司治理结构，解决了各类股东权利对等，解决了制约中国证券市场发展的根本性问题，起到了积极的促进作用，上市公司业绩提高使股价得到了回归，因而封闭式基金投资收益增加，折价率收窄。基金公司的治理也在改善，这对封闭式基金的业绩产生了积极的影响。

3 我国封闭式基金投资价值分析

结合我国证券市场的特点和现状，可以发现我国的封闭式基金的投机机会如下。

(1)折价带来的投资机会。 折价率实际上是封闭式基金的“安全垫”，可增加持有封闭式到期的收益率，减轻净值损失的可能。封闭式基金高折价现象的存在是吸引很多投资者的一个重要因素。很多投资者更加看好封闭式基金，认为这是一个相对更为安全的投资领域。同时，股指期货推出以后，部分投资者可以利用封闭式基金与股指期货进行无风险套利，这将促使封闭式基金消除折价率。

(2)封闭式基金转为开放式基金的投资机会。从理论上说， 以低于净值的价位买入封闭式基金的投资者在其转为开放式基金时就会获得基金净值和基金买入市价之间的差价收益，由此就产生了封闭式基金转为开放式基金的套利机会。如果封闭式基金到期时，二级市场的价格与其净值依然相差很大，那么基金持有人就不会选择延期而会选择终止或者转为开放式基金。目前，实行封转开已经成为即将到期封闭式基金的一致选择，在实施封转开以前，一般都会有一个停牌复牌的过程，基金价格往往会上升以消除折价率。目前已经封转开的基金都在这个过程中出现上涨，折价率也逐渐归零。

(3)封闭式基金分红的投资机会。如果投资者对封闭式基金未来分红预期强烈，这也有助于推动封闭式基金折价率降低，使得分红之后的折价率向一个稳定的水平回归(实证结果可以表明该假设的合理性) 。封闭式基金的分红存在以下两种套利模式: 第一，折价交易的封闭式基金分红之后，折价率会上升，这时，市场认为原来的折价率是合理的，就会要求使新的折现率有下降的要求，价格就会上升，可以利用这期间的价差进行套利。第二， 如果某只封闭式基金存在分红预期， 红利收益就会吸引投资者介入， 从而使其价格上升， 折价率下降， 在分红完成之后， 折价率又回归到稳定水平， 可以利用分红预期效应进行套利。

4 结论和建议

相对西方封闭式基金的历史，我国封闭式基金存在的历史不长，但随着我国基金市场的不断发展，基金的折价现象成为众多学者和投资者很关注的问题之一，要弄清楚它的本质原因，还需要进一步的研究和深入。

首先，只有建立一个真正运行完善、信息公开透明的资本市场，更加有效、健全的基金市场，我们才有可能真正地解开这个谜团。其次，要改变封闭式基金越来越边缘化的境地，减少证券市场的信息不对称程度，降低我国证券市场噪声交易的程度。完善对基金的业绩评价体系，增加基金的品种，增大基金管理的差异性等是至关重要的。最后，加大政策扶持的力度，增加封闭式基金的吸引力。通过发放红利，一方面降低基金单位净值，另一方面，通过套利实现基金价格的理性均衡。

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封闭式基金范文第5篇

关键词：封闭式基金；折价；前景理论

中图分类号：F830.9文献标志码：A文章编号：1673-291X(2009)08-0154－04

一、引言

封闭式基金折价现象是一个备受学者关注但又未能被充分解释的极具挑战性的问题。一直以来，人们试图从各种角度对这一问题进行解释但至今仍无令人信服的理论出现。封闭式基金折价是由Pratt（1966）首次正式提出的，它是指封闭式基金的价格低于其单位资产净值（Net Asset Value，NAV）的现象。

封闭式基金折价现象在成熟的资本市场普遍存在，美国的封闭式基金平均折价率在10%左右（weiss and Kathleen，1989）。我国从1998年3月开始证券投资基金试点，截至2008年1月25日，沪、深两市上市的封闭式证券投资基金达57只，和国外成熟资本市场相似，我国证券市场的封闭式基金也存在折价现象。特别是近些年折价幅度逐渐加大，且远大于欧美成熟资本市场的折价率。

国外对封闭式基金折价的研究主要集中在美国这一成熟的资本市场，对中国这样的新兴市场关注不多，照搬西方的研究模型难免存在一定的局限性。目前，已有的针对我国封闭式折价的研究主要集中在对影响折价的因素进行实证分析，系统的实证及理论研究还未出现。

本文从实证角度，详细描述了截至2007年12月31日20家封闭式基金自2003年至2007年12月31日以来的折价变化趋势，并试图从行为金融前景理论的角度对我国封闭式基金折价进行解释。实证结果表明：行为金融对我国封闭式基金折价具有较强的解释力；在控制了封闭式基金规模等因素后以封闭式基金仓位作为投资者情绪指标能很好的解释我国封闭式基金折价问题。本文的研究成果为深刻理解并建立适合我国封闭式基金折价的行为金融模型进行了有益的探讨。

本文的余下部分结构如下：第二部分回顾了相关文献；第三部分描述了研究设计，包括数据来源以及相关变量的选取；第四部分具体内容包括模型设计及实证检验结果；最后对全文进行了总结。

在有效市场的前提下，封闭式基金的投资收益应取决于自身的风险偏好（β），封闭式基金不能取得超额收益，故其内在价值应等于其资产净值（Net Asset Value，NAV）。封闭式基金折价交易的行为违背了有效市场假说，从20世纪60年代开始，这个问题引起了学者们的广泛关注。根据对基金折价的理论解释上的差别，大致可以分为两类：一类是基于古典经济学的有效市场理论框架，对封闭式基金折价现象提出的传统解释，如净值偏差假说、成本假说、纳税时机假说。另一类研究是运用行为金融学的框架，从投资者非理性出发对封闭式基金折价作出的解释，如噪声交易理论。

（一）传统理论解释

1.净值偏差理论

这种观点认为，基金之所以出现折价，是因为单位资产净值存在错误的高估。导致单位资产净值高估的原因主要有两个：一是未实现的资本利得；二是基金与其投资组合中资产流动性的不足。然而，Malkiel（1977）的实证研究表明，未实现的资本利得虽然与基金折价有一定的相关性，但也只能解释不超过6%的基金折价。同样资本流动性的观点也存在一定的不足。Lee、Shleifer和Thaler（1990）通过实证研究发现，在现实中，大多数封闭式基金很少会投资于流动性较差的股票，而基金折价仍普遍存在。

2.成本理论

该理论从管理费用和管理业绩两个方面，来解释封闭式基金的折价现象。如果基金的管理费用过高或者基金未来的管理业绩低于市场平均水平，那么基金的价格应当低于其单位资产净值。

成本假说同样存在这一些缺陷。Malkiel（1977）以美国市场上的封闭式基金为样本，研究发现基金折价幅度与基金管理费用和基金未来业绩之间没有显著相关性。Thompson（1978）发现，在很长的一段时间内，许多封闭式基金的价格低于其单位净值，但这些基金的收益却高于市场收益，这显然与管理业绩说相违背。

3.纳税时机理论

纳税时机假说认为，如果投资者直接投资于基金投资组合中的资产，就可以利用资产价格波动带来的有利的税收交易机会。Briekley、Manaster和Sehallheim（1991）找到了支撑纳税时机假说的证据，其研究证明基金折价幅度与基金组合资产的平均波动幅度正相关。但是相关实证研究表明，只有很小一部分的投资者是出于降低税负的动机而进行交易，绝大部分的投资者具有长期的投资目标。

4.其他假说

对封闭式基金折价的传统理论解释还包括投资组合换手率、外国资产、红利分配等方面。

（二）行为金融学解释

由于基于有效市场假说的传统理论均不能很好地解释封闭式基金折价现象。一些学者跳出有效市场的框架，运用行为金融学的理论，构建出基于有限理性的模型，来解释折价现象。

1.噪声交易理论

Zweig（1973）指出封闭式基金的折价可能反映了投资者的预期，其实证表明1966―1970年基金折价变化率能预测道琼斯工业指数的变化。

Black（1986）最早界定了噪声与噪声交易者的概念。Delong、Shleifer、Summers和Waldmann（简称DSSW，1990）开创性的提出了噪声交易假说。DSSW（1990）建立了一个噪声交易模型，包括理性和非理性投资者及其动态博弈。由于噪声交易者的长期存在，理性投资者持有封闭式基金的风险可以分解为两部分：持有基金基础资产的风险和噪声交易者风险。因此，投资者持有封闭式基金比直接持有基金基础资产的风险更大，基金的市场价格应低于其基础价格，于是形成了封闭式基金的长期折价现象。

2.投资者情绪理论

Lee、Shleifer和Thaler（简称LST，1991）在DSSW模型的基础上，进一步提出了投资者情绪假说，并认为基金折价的变化是由个人投资者情绪波动引起的，并找到了美国市场的证据。Bodurtha、Kin和lee（1995）在国际证券市场上找到了支持投资者情绪假说的证据。但是，Chen、Kan和Miller（1993）再次对基金折价与小公司股票收益之间的相关性进行了研究，对投资者情绪假说提出了质疑。认为LST（1991）的结论与检验的时期有关，并不具备很强的说服力。

目前，国内学术界对封闭式基金折价问题的研究已有较多的成果。很多学者运用传统金融学的理论和行为金融学的理论来探讨和解释我国封闭式基金折价的问题。虽然封闭式基金折价的现象得到了公认，但在理论解释的效力上至今未形成统一意见。如顾娟（2001）对基金折价和基金业绩、基金风险、投资组合集中度之间的关系做了分析，认为基金折价与基金基本面因素关系不大，但并没有解释影响基金折价的因素是什么。此外，她还发现投资者情绪显著影响我国封闭式基金的折价水平。金晓斌、高道德、石建民和刘红忠（2002）运用多变量逐步回归分析方法，分析影响我国基金折价率大小的具体因素，发现基金规模大小、上市时间、分红情况以及集中投资度等因素对基金折价率具有显著影响，但并没有解释清楚基金折价到底是如何形成的。王擎（2004）从折价的形成机制上分析了我国封闭式基金折价形成的原因，得出折价即包含噪声成分又包含理性预期成分，但主要体现为噪声成分的结论。伍燕然、韩立岩（2007）通过检验封闭式基金的过度波动说明国内市场的非有效性和投资者的不完全理性，并从不完全理性角度来解释折价问题。

（一）样本选取和数据来源

本文选取的样本基金，主要是1997年11月14日国务院证券委员会《证券投资基金管理暂行办法》以后成立的封闭式基金。截至2008年1月25日，沪、深两市上市的封闭式证券投资基金达57只。考虑到研究需要存续时间较长的样本，以便观察和研究封闭式基金的折价交易的历史数据进行实证分析。本文主要选取了1998―2002年12月之间成立的规模在20亿以上的20只基金作为样本，其中沪市10只，深市10只，以2003―2007年作为样本区间。之所以这样选择，是基于以下四个原因：（1）1997年11月14日国务院证券委员会《证券投资基金管理暂行办法》，选取该法颁布以后发行的基金可以确保样本基金的同质性，避免了短期因素的影响。（2）剔除掉改制基金，改制基金是由早期的非规范基金经过重组、资产置换而形成，在资金运用上存在一些问题。不是真正意义上的证券投资基金。（3）规模小的基金容易被庄家操纵，往往成为市场炒作的对象，市场表现大起大落，不适合做分析。（4）2003―2007年的样本区间内，中国股市经历了完整的牛市与熊市。这样选择，避免了选择偏差等问题。

样本数据均来自于香港理工大学与深圳国泰安公司联合开发的CSMAR中国封闭式基金研究数据库，相关数据处理主要使用EView 5.0分析软件。

（二）变量选择与度量

1.封闭式基金折价率

本文以“折价率”为被解释变量，一般将封闭式基金的市场价格与其单位净值的差异同其单位净值之间的比率定义为基金的折价率。其计算公式如下：

DIS=×100%

其中：DIS是基金i在第t周的折（溢）价率；

P是基金i在第t周的价格；

NAV是基金i在第t周的单位净值。

折价率为负，就表示折价交易；折价率为正，则表示基金溢价交易。折价率的数值越小，折扣幅度就越大。

2.基金仓位

行为金融理论认为，基于理性经纪人假设的传统金融理论无法解释有悖于有效市场假说的封闭式基金折价之谜，并提出基于有限理性的模型来解释折价之谜。根据行为金融理论引起封闭式基金折价率变化的主要原因是投资者情绪变动。本文用“基金仓位”作为捕捉整个资本市场情绪变动的变量，定义为基金持有的股票的总市值与基金净值总额的比值。其计算公式如下：

CW=×100%

其中：CW是基金i在第t期的仓位量；

STOCK表示基金i在第t期的股票总市值；

NAV×m表示基金i在第t期的基金总净值，m为基金的份额。

本文从行为金融的角度出发，将基金仓位作为整个市场情绪的指标，并且我们预计基金仓位变化能很好地反映市场情绪的变化。当整个市场行情看好或利好消息出现时，投资者情绪高涨，封闭式基金经理会调整其投资组合将更多的资金配置在股票市场，基金仓位增大，于是，封闭式基金折价率趋于变小；当整个市场处于熊市或利空消息出现时，投资者情绪低迷，封闭式基金经理会更少地持有股票等高风险资产，基金仓位变小，封闭式基金折价率趋于变大。

3.控制变量

根据现有研究封闭式基金折价还与基金换手率、持股集中度等因素有关。本文重点研究封闭式基金仓位变动对折价率的影响，出于与现有研究的可比性，本文选取如下指标作为研究的控制变量。

（1）换手率

董超和白重恩（2006）的研究表明基金的换手率是影响封闭式基金折价的一个重要因素。基金的换手率越大，说明其流动性越好，其折价率也越小。我们将其定义为基金交易量和基金份额之比，即：To=

其中：To是基金i在第t期的换手率；

vol表示基金i在第t期的交易量；

m表示基金的份额。

（2）持股集中度

根据资产组合理论，投资组合的多样性能有效的分散风险。因此，基金的股票投资高度集中的话，基金面临的风险就相对较大。因此，基金的折价率也会较大。刘红忠等（2002）通过比较不同基金或统一基金不同时期的折价率和基金重仓股组合的变现能力，从市场流动性的角度分析了重仓股变现能力和基金折价的关系。持股集中度采用上证综合研究中的定义，即基金前十名股票投资占总股票投资总额的比值。

Cen=

其中：Cen表示基金i在第t期的持股集中度；

hy表示基金i的重仓股市值，sk表示其股票投资总额。

（3）基金业绩

据王擎（2004）的实证分析，我国封闭式基金折价与基金的净资产收益率及其一阶滞后值有很强的相关性。本文用基金净值增长率（Per）代表基金业绩。

虽然封闭式基金是每日交易的，但是其基金净值是每周公布的，而基金仓位、持股集中度的数据则是每季度公布的，基金的净值增长率则是半年公布的。由于数据公布的周期不一致，因此在实证分析时，以半年作为周期，对于周期小于半年的以半年为周期取均值。

（一）模型设计

以前有关学者在对影响我国封闭式基金折价因素的研究时往往单独采用时间序列或截面数据进行回归分析，但是由于我国市场环境比较特殊，单纯的利用时间序列或截面数据都有局限，因此，本文采用面板数据进行分析。经过处理之后，我们得到一组平衡的面板数据，其横截面是我们所要研究的各支基金，时间序列上以季度为周期。由于各封闭式基金在规模、投资策略、风险偏好等方面存在差异，故本文采用固定影响的变截距模型进行回归分析，模型设定如下：

DIS=α+xβ+ui=1，2 …，20

其中，x为解释变量向量，x=（CW，To，Cen，Per）；

β为解释变量的系数，β=（β，β，β，β）；

α为模型的常数项，代表个体影响的差别；

u为随机误差项，且满足相互独立、均值为零和方差为σ的假设。

（二）实证结果

在回归方程中，样本基金20只时间跨度为10个半年度，共获得200个观测数据。经过回归我们发现基金仓位的变化能很好地解释封闭式基金折价变化。从回归结果看，除了持股集中度不显著外其余变量在0.01的显著性水平下都通过可检验，这说明模型设计较为理想，但是方程的拟合程度有待进一步的加强。下面的表格是方程的回归结果。

（三）结果分析

由上表我们可以得到如下结论：

1.文中引入的控制变量除了持股集中度外都通过了统计检验，且与以前学者的研究结论具有一致性。但基金业绩的代表变量净值增长率虽然通过了统计检验，却没有通过经济意义的检验。从上表可以看出，基金业绩与基金折价率成正相关关系，即基金净值增长率变大时基金的折价率也加大。出现这一矛盾的结果也正好说明投资者不重视封闭式基金的内在价值，实际上是非理性的表现。

2.用于捕捉市场情绪的变量基金仓位具有显著性（t检验值为-3.962101，相伴概率p值为0.0001）。从回归结果看，仓位的回归系数为负，与预期的结果一致。即当封闭式基金仓位增大时，基金的折价会变小，而当基金公司减仓，增加其他非股票型资产时封闭式基金的折价反而会加大。下面结合我国资本市场的实际情况对该指标选取的合理性以及与封闭式基金折价的关系做进一步的分析。

（1）基金仓位代表市场投资者情绪的合理性。从世界证券市场的发展历程来看，随着证券市场的发展证券投资基金的规模逐渐庞大，其重要作用也逐步体现。在证券市场上证券投资基金等机构投资者的行为往往被视为领导者形象，同时也成为市场的风向标。市场人士普遍认为，证券投资基金是市场行情的发起者，他们利用资金、人才和信息处理能力的优势，提前介入和挖掘极具潜力的板块和个股。在证券投资基金的引导下，市场出现了一波一波的上涨行情。因此，可以将基金仓位作为市场情绪的变量。

同时，由于中国的股票市场只有十几年的发展历史,个人投资者在市场投资者构成中占了很大比例,这部分投资者入市主要希望通过买卖价差获取资本利得,市场交易的投机性很强。据李心丹等人（2002）调查显示,中国个人投资者的投资心理受外界环境的干扰比较明显,投资行为中存在各种偏差,如“从众心理”、“庄家情结”。在从众心理等偏差的影响下，投资基金作为市场领导者的形象会进一步的加强。如上所述，将基金仓位变动作为市场情绪的变量是合理的。

（2）基于前景理论的封闭式基金仓位变动引起折价率变动的原因分析。前景理论是研究人们在不确定条件下做出决策的过程和其中决策偏好的理论，更加真实地描述了在不确定性条件下人们的决策心理过程。卡尼曼和特维尔斯基（1979）通过实验对比发现，人们的判断行为不完全像主流理论所假设的那样，在每一种情景下都能清楚地计算得失和风险的概率；人们的选择行为往往受到个人偏好、社会规范、观念习惯的影响，其行为不总是理性的，也不总是风险回避的，其决策过程不一定能够实现期望收益最大化。

当市场行情看好或市场处于牛市时，人们情绪高涨，此时封闭式基金经理和管理层会主动调整基金的投资组合，增加股票的仓位和股票组合，这时封闭式基金的折价会减小。根据前景理论：一方面，人们在面对确定性收益时往往是风险回避的，当市场整体看好时，虽然基金经理们清楚此时市场已转好，也不会过于激进的调整仓位，这可能造成封闭式基金的收益低于整个市场收益。而此时个人投资者会更加专注于股票市场，于是造成了封闭式基金折价的形成；另一方面，人们在面对损失时又倾向于偏好风险，当市场疲软或处于熊市时，面对确定性损失，封闭式基金经理虽然会调整投资组合，但调整的幅度也不会很大。在这种情况下，随着行情的下跌，基金所持股票的市值会进一步的下降。基金净值下降的幅度又会超过整个市场下跌幅度，于是封闭式基金的折价会进一步地加大。

五、结论与拓展

本文运用我国20只封闭式基金2003―2007年期间有效数据为样本，实证检验了我国封闭式基金仓位与折价间的关系，同时，运用行为金融学前景理论对封闭式基金折价进行了解释。研究得出了如下结论：（1）封闭式基金仓位与折价有显著的负相关关系，实证结果表明封闭式基金仓位变化能很好地解释我国封闭式折价。同时，封闭式基金仓位可以很好地捕捉到基金管理公司和基金经理对整个市场的看法和对未来的预测，仓位的变化能很好地反映基金的运作行为，因此与持股集中度等指标相比，用封闭式基金仓位指标作为封闭式基金行为和市场情绪的变量可能更适合我国资本市场的特点。（2）本文从行为金融的角度并运用前景理论解释了基金的行为，该理论很好地解释了我国封闭式基金折价的变动。

本文从封闭式基金仓位的变动情况入手，深入地分析了封闭式基金折价问题，从而为深刻理解封闭式基金折价的根源提供了有力的支持。我们认为，投资者情绪是造成封闭式基金折价的根源。本文的实证结果表明，以封闭式基金仓位为情绪变量对封闭式基金折价有较强的解释力，这也进一步地证实了上述判断。总之，本文的研究认为从行为金融实证的角度更能解释我国封闭式基金折价问题。

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